A pesar de la mejora en la curva de pesos y en la estabilidad del tipo de cambio, el riesgo país se disparó en la última semana de agosto y las acciones tuvieron un marcado retroceso. La pax cambiaria se apoya en una política monetaria más restrictiva con un nuevo incremento en los encajes. Asimismo, parece condición necesaria, pero no suficiente, para asegurar una victoria del oficialismo en las próximas elecciones. El éxito del ajuste fiscal y de la desinflación está amenazado por la suba de tasas de interés y una actividad económica que se estancó en los últimos meses. No menos importante es el clima político, con un gobierno que perdió imagen –aunque se mantiene elevada– y está golpeado por posibles casos de corrupción. El objetivo central es evitar que la inestabilidad cambiaria afecte las chances políticas del oficialismo. Pasada la incertidumbre electoral, el gobierno deberá buscar un nuevo equilibrio entre tasas de interés y tipo de cambio. La agenda de la semana arranca con todas las miradas puestas en los comicios de PBA, dado que el resultado será determinante para las elecciones nacionales. En el plano económico, la atención estará en el mercado cambiario, con inversores que buscarán cobertura.

Alerta por la situación política. El índice de Confianza en el Gobierno (ICG) que elabora la Universidad Di Tella cayó 13,6% en agosto, acumulando en lo que va de 2025 una baja de 20%. La caída mensual fue generalizada entre los cinco componentes: la Honestidad de los funcionarios bajó 9,9%; la Capacidad para resolver los problemas del país 14,6%; la Eficiencia en la administración del gasto público 13,2%; la evaluación general del gobierno 12,8% y la preocupación por el interés general 18,2%. Vale destacar que el gobierno ya tuvo episodios de fuerte caída en el ICG y se recuperó rápidamente, por lo que será muy importante la evolución de los problemas internos, los presuntos casos de corrupción y el desempeño del nivel de actividad para concluir si el resultado del último mes fue el inicio de una tendencia o ruido de corto plazo. La buena noticia para el oficialismo es que, pese a este resultado, la imagen del gobierno quedaría en 42,4%, por lo que sigue siendo relativamente alta de cara a las elecciones. De hecho, la estadística marca que cuando este indicador estuvo por encima del 40%, el oficialismo tuvo un muy buen desempeño en los comicios de ese año. 

Récord de ingresos y de salidas de dólares. El resultado del balance cambiario de julio reflejó la debilidad de las cuentas externas, que generó un salto de 13% en el tipo de cambio y la dificultad para acumular reservas internacionales, dado que toda la mejora que la cuenta corriente mostró en los últimos dos meses fue compensada por el mayor déficit de la cuenta financiera. Concretamente, mirando solo el mercado cambiario –la diferencia con el balance cambiario es que no incluye las operaciones del sector público y financiero–, en julio se registró un superávit de cuenta corriente por USD 2.623 M, USD 300 M más alto que en junio y siendo el mejor resultado desde enero de 2024. Estuvo determinado por el saldo positivo de casi USD 3.900 M en la cuenta de bienes, apoyado en un superávit de USD 4.500 M en el saldo del agro –que adelantó la liquidación por la baja temporaria de retenciones–, contrarrestado en parte por el mayor déficit en la cuenta de servicios y rentas por USD 1.250 M. Por el lado de la cuenta financiera, en un contexto en el que los flujos por Inversión Extranjera Directa e Inversión de Carteras fueron muy acotados (apenas USD 90 M netos), se destacó el ingreso neto por préstamos de USD 1.631 M –el mayor desde febrero–, que fue más que compensado por el récord de formación de activos externos de USD 5.432 M. Vale destacar que la demanda también estuvo presionada por las compras del Tesoro por USD 1.240 M –que se suman a los USD 175 M de junio–. Estas operaciones, junto a los pagos netos de deuda y el movimiento en las PCG de los bancos por USD 1.100 M, fueron los determinantes de la caída que registraron en julio las reservas internacionales.

Cada vez menos reservas internacionales. Sin el ingreso de préstamos internacionales ni emisiones de deuda del Gobierno Nacional, y mucho menos de compra de divisas del Tesoro, las reservas internacionales siguen “olvidadas”. Las reservas brutas cayeron USD 1.541 M en la última semana –principalmente por la baja típica de fin de mes en los encajes en moneda extranjera, aunque tampoco ayudaron las operaciones del Tesoro, que fueron levemente contractivas sobre las reservas, posiblemente por venta de divisas– y cerraron en USD 39.963 M. Cabe aclarar que en todo agosto subieron en USD 1.097 M gracias a los ingresos del FMI. Diferente fue el caso de las reservas netas que, si bien en la última semana no registraron cambios, en el mes cayeron USD 1.100 M y quedaron con un saldo negativo de USD 7.800 M. 

Encajes y endurecimiento monetario. Las tasas de interés mostraron en agosto un marcado sesgo alcista y una fuerte volatilidad, aunque en la última semana estuvieron más estables. La caución a un día pasó de 37% TNA a fines de julio a 47% TNA hacia fin de agosto; la tasa Repo subió de 40,3% TNA a 59,8% TNA, mientras que la TAMAR se disparó de 40,25% a 66,1% TNA. Este movimiento respondió a un endurecimiento monetario, con el BCRA modificando cuatro veces el esquema de encajes —del cómputo mensual a la integración diaria—, recurriendo a licitaciones extraordinarias para absorber liquidez y aplicando incrementos sucesivos en los encajes (de 45% a 53,5%), incluida la suba de 3,5 pp previa a la última licitación. Con esta batería de medidas, en la última semana las tasas tendieron a estabilizarse: la caución a un día promedió en torno al 50% TNA y cerró el viernes en 47% TNA, en tanto que la tasa Repo retrocedió 11 pp hasta 59,8% TNA. Este comportamiento se dio en un contexto de mayor intervención del BCRA, que operó activamente con pases pasivos y operaciones de mercado abierto, con el objetivo de marcar un techo a las tasas.

El Tesoro despeja vencimientos. En la última licitación, el Tesoro colocó $7,66 billones frente a vencimientos por $7,72 billones, logrando un rollover del 100%, al tiempo que refinanció el 95% en todo el mes (considerando los vencimientos del TG25 por $1 billón). El resultado estuvo apuntalado por el aumento de encajes del BCRA, que habilitó a los bancos a integrar parte de las exigencias con títulos de más de 60 días suscriptos en el primario (en compensación, redujo los encajes en efectivo de 40% a 35%). Esto impulsó la demanda por plazos más largos y permitió extender la duration promedio a más de cuatro meses, despejando vencimientos de 2025 a una tasa del 51,3% TNA, más alineada con las tasas del mercado secundario.

Tasas de interés para contener el tipo de cambio. El tipo de cambio oficial cerró agosto en $1.366, con un alza de 0,2% en la semana y una caída de 2,1% en el mes. La fuerte suba de tasas registrada durante agosto favoreció el posicionamiento en activos en pesos, lo que se tradujo en un mercado cambiario más estable en gran parte del mes —aunque, tomando el promedio, avanzó casi 5% m/m—. No obstante, la incertidumbre política generó mayor presión sobre los tipos de cambio en la última semana. En este contexto, los dólares financieros aumentaron 2,9% en el MEP y 1,7% en el CCL, cerrando en $1.366,6 y $1.355,6, respectivamente. En paralelo, los futuros de dólar registraron alzas promedio de 0,2%, con los mayores avances en los contratos de septiembre (+1,2%) –coincidiendo con el vencimiento de agosto– y octubre (+1,2%). Tanto el volumen operado como el interés abierto subieron de manera considerable: el interés abierto aumentó en USD 900 M en la última semana y alcanzó USD 7.580 M, mientras que el volumen superó los 2 M de contratos en las últimas ruedas frente a un promedio de 1,1 M en la semana previa, lo que sugiere intervención por parte del BCRA. En términos de tasas, cerraron con una TNA de 74% en septiembre, 63% en octubre y un sendero descendente hasta 36% en julio de 2026. La curva descuenta una devaluación mensual de 6,1% en septiembre, 5% en octubre y en torno al 3% promedio para el resto de los plazos –a partir de diciembre, la curva ya pone en precios un tipo de cambio superior al techo de la banda–.

Se recupera la curva de pesos. Con la mayor estabilidad observada en las tasas hacia el cierre del mes, la renta fija en pesos mostró signos de recuperación. El mejor desempeño lo tuvieron los bonos CER, que avanzaron 3,5% en la semana, aunque cerraron el mes con una baja de 1,1%. En este marco, las tasas reales comprimieron 5 pp en los tramos 2025 y 2026 hasta CER +25% y CER +20%, respectivamente, mientras que en los plazos más largos se mantuvieron en torno a CER +15%. Así, el mercado pasó a descontar una inflación implícita de 1,9% m/m entre agosto y octubre (vs. 1,6% m/m la semana previa) y una inflación acumulada de 30,2% para 2025 (vs. 27,7% la semana anterior). La curva a tasa fija revirtió las caídas de la semana previa y subió 1,2% en el período, aunque apenas 0,1% en el mes. Las tasas, por su parte, comprimieron 9,5 pp en promedio en el tramo corto hasta 45,7% TNA, en un panorama que sugiere intervención del BCRA en la curva en pesos, a juzgar por los elevados volúmenes operados. Con ello, la curva a tasa fija ya rinde por debajo de 4% TEM en todos los tramos. Los duales también se destacaron con un avance de 1,1% en la semana y una ganancia acumulada de 2% en el mes; actualmente rinden 2,6% en su versión a tasa fija y ofrecen un margen de 11,3% sobre la TAMAR. Por último, los dollar-linked acompañaron el movimiento del tipo de cambio y ganaron 1,5% en la semana, acumulando una baja marginal de 0,7% en el mes, con una devaluación implícita de 14% hacia diciembre –en promedio, rinden devaluación +8%–.

Se disparó el riesgo país. En una semana cargada de tensiones políticas, sumadas a los aumentos en encajes y a las altas tasas reales en pesos, los bonos soberanos en dólares sintieron el impacto y cayeron 2,3%, acumulando en todo el mes un retroceso de 3,2% y del 2,7% en el año. La performance local estuvo desacoplada del resto de los emergentes, que en la última semana subieron 0,13% y ampliaron el spread en 121 pb (hasta 287 pb) respecto de los corporativos CCC. Los bonos más perjudicados fueron el AL35 (-3,4%) y el GD41 (-2,8%). Tanto la curva de Globales como la de Bonares muestran una pendiente negativa de rendimientos que van desde 14,0% TIR en el tramo corto hasta 12,5% en el tramo largo. Así, el riesgo país cerró en 837 pb, 84 pb más que al cierre de la semana anterior y 121 pb más que a fines de julio, alcanzando el nivel más alto desde abril. Diferente fue el caso de los BOPREAL, que mostraron mayor solidez al subir un 1,2% promedio en la semana, cerrando agosto con un leve aumento de 0,9% y acumulando una ganancia de 9,5% en el año. El alza semanal fue impulsada por el BOPREAL Serie 3 (2,4%) y el Serie 1-A (1,1%). Los BOPREAL rinden entre 5,5% TIR y 12,4%. En cuanto a corporativos y subsoberanos, ambos cayeron en promedio 0,1% en la semana. Los corporativos en agosto subieron 0,3%, en tanto que en el año avanzan 4,4%. Por el lado de los subsoberanos, en agosto perdieron 0,2% y en el año ganan 7,8%.

Marcado retroceso del Merval. El Merval sufrió un duro golpe en la semana al retroceder 5,6% en pesos y 7,5% en dólares CCL, al tiempo que el EWZ avanzó 3,0% y el S&P 500 cedió apenas 0,1%. Esta fuerte baja lo deja en USD 1.466, muy cerca de los mínimos del año alcanzados en abril. El Merval cerró agosto con una pérdida de 14,1% en dólares, acumulando una caída de 31,5% en lo que va del año. Los sectores más perjudicados fueron bancos, industria y consumo básico. Entre las acciones, COME (-18,7%), Holcim (-15,5%) y Supervielle (-12,4%) fueron las de peor desempeño, mientras que Aluar (4,6%), Ternium (1,8%) y Telecom (0,8%) se destacaron. La semana también fue dura para los activos que cotizan en la Bolsa de Nueva York, con bajas promedio de 1,4%, lideradas por Supervielle (-12,3%), Galicia (-12,1%) y Macro (-9,1%). El mal desempeño de los bancos respondió a balances más débiles de lo esperado, con márgenes netos de interés bajos y ROEs por debajo del 10%, a excepción de Macro. Con esto, los bancos son el tercer sector que más cae en el año con una variación de -36,54%. Industria (-53,81%) y materiales (-36,55%) son los sectores más golpeados.

Lo que viene. La agenda de la semana arranca con el impacto de las elecciones en Corrientes, donde el oficialismo provincial (UCR) se impuso por amplia diferencia, dejando a la LLA en cuarto lugar con apenas 10%. Si bien no es un resultado determinante a nivel nacional, marca preocupaciones sobre las dificultades del gobierno nacional para lograr mayor territorialidad. Sin duda, el humor del mercado estará centrado en la previa de las elecciones en PBA. El mercado espera paridad –a la luz de la historia, sería un muy buen resultado para el oficialismo–, por lo que toda encuesta tendrá efecto en los activos, ya sea positivo o negativo. En el plano económico, se anticipa que continúe la tensión cambiaria y de tasas de interés. En cuanto a la agenda, se publicará la recaudación y las primeras estimaciones privadas de inflación de agosto, que se espera se ubiquen en un rango de entre 2,1% y 2,3%, impulsadas por el precio de la carne y otros alimentos.