La semana trajo buenas noticias en el frente local, con la desaceleración de la inflación y la suba en las curvas en pesos, pero los activos en dólares no acompañaron. En línea con lo esperado, la inflación minorista de abril quebró la racha de 10 meses en alza, ayudada por la estabilización en los precios de los alimentos, aunque sigue siendo elevada, más aún considerando la dinámica del tipo de cambio y de los salarios. El Tesoro aprovechó el contexto para financiarse a tasas más bajas y estirar duration más allá del año electoral. La curva en pesos extendió la compresión de la semana previa, liderada por los CER, con tasas que siguieron cayendo tras la licitación y el dato de inflación. Al mismo tiempo, el BCRA aceleró el ritmo de compras respecto al inicio del mes, sostenido por la liquidación del agro, aunque sigue por debajo del promedio de abril en un contexto de tipo de cambio estable. En contraste, los bonos soberanos en dólares y las acciones cerraron con caídas, en un contexto global adverso que presionó sobre los emergentes. El riesgo país volvió a subir y se alejó de los niveles cercanos a los 500 pb de la semana anterior. Las miradas de la semana que viene estarán en los datos de actividad, salarios y fiscal, en un contexto donde la recaudación viene deteriorándose y los salarios siguen perdiendo contra la inflación.

La inflación desacelera en abril. En abril, el IPC Nacional marcó un alza de 2,6% m/m, en línea con lo esperado por el mercado –por primera vez desde noviembre no sorprendió al alza–, quedando muy por debajo del 3,4% m/m que había marcado en marzo, y siendo la primera desaceleración importante desde mayo del año pasado. El alza del mes estuvo impulsada por los precios regulados, que subieron 4,7% m/m –traccionados por combustibles, educación y EGA–, en tanto que el IPC Core avanzó 2,3% m/m, mientras que el IPC Estacional no tuvo cambios. Con este resultado, en lo que va del año acumulan un alza de 12,3% y de 32,4% en los últimos doce meses. Esperamos que en mayo la inflación siga en baja, aunque quedaría por encima del 2,0% m/m, muy por encima de lo que se viene moviendo el tipo de cambio, lo que agudizaría la caída del tipo de cambio real y será un riesgo de cara al segundo semestre, cuando esperamos un menor ingreso de divisas.

El BCRA compra de la mano del agro. El BCRA compró USD 596 M en la semana, acelerando el ritmo respecto a la semana previa y elevando el acumulado mensual a USD 926 M en 10 días hábiles (USD 93 M diarios), por debajo del ritmo de abril, que promedió USD 138 M diarios. El agro continuó como el principal driver al liquidar USD 850 M en la semana y USD 1.500 M en lo que va del mes, lo que marca que la demanda neta de los demás sectores viene en ascenso. Con estas operaciones, las reservas brutas cerraron en USD 46.024 M, con una caída de USD 37 M respecto al cierre de la semana anterior, presionadas por la baja de encajes en moneda extranjera y otros pagos de deuda. Las reservas netas se mantienen negativas en torno a USD 14.100 M según la definición del FMI.

Tipo de cambio estable. El tipo de cambio oficial subió apenas 0,1% en la semana y cerró en $1.395,35, ubicándose un 24,1% por debajo del techo de la banda. El MEP operó estable y cerró en $1.426,43, mientras que el CCL subió 0,2% hasta $1.490,47, con el canje ampliándose a 4,5%. Los futuros retrocedieron levemente en la semana (-0,1% promedio), con una devaluación implícita en torno a 1,4% m/m en mayo, 1,7% m/m en junio y 1,8% m/m en julio. Las tasas implícitas se ubicaron en el rango de 20%-28% TNA a lo largo de la curva. Tanto el volumen operado como el interés abierto mostraron variaciones acotadas y se ubicaron en USD 751 M y USD 4.358 M, respectivamente, al cierre de la semana.

El Tesoro se financia a tasas más bajas. En la última licitación, el Tesoro continuó con su estrategia de absorber liquidez en pesos con instrumentos de mayor plazo, aprovechando la elevada liquidez en pesos. Con un rollover del 110% –93% si descontamos los pagos del TX26 y TX28 del lunes pasado– y un plazo promedio ponderado de 530 días, lo más destacado fue la marcada compresión en la tasa promedio ponderada de instrumentos ajustables por CER. Esta cayó desde CER+7,9% en abril hasta CER+4,98%, impulsada principalmente por la fuerte demanda de Duales, que representaron el 43,8% del total adjudicado, mientras que la tasa fija representó el 42% del total. En tasa fija, la Lecap de septiembre se colocó al 2,09% TEM, levemente por encima del secundario. En Duales, el TXMJ8 cortó en CER+4,0% (debajo del secundario) y TAMAR+7,0% (en línea), mientras que el TXMJ9 cortó en CER+6,2% (secundario 5,96%) y TAMAR+9,0% (secundario 8,8%). Esta preferencia por instrumentos de mayor duration permitió colocar casi la mitad del monto en vencimientos posteriores a 2027, estirando así el perfil de pagos más allá del año electoral y reduciendo la presión sobre el refinanciamiento de corto plazo. En dólares, AO27 y AO28 adjudicaron el máximo de USD 250 M cada uno, a TIR de 5,12% y 8,24%, respectivamente, y el total emitido asciende a USD 2.779 M entre ambos instrumentos.

Las tasas continúan comprimiendo. La curva en pesos extendió la compresión de tasas de la semana anterior, luego de la licitación del miércoles y ante el dato de inflación de abril, que mostró una desaceleración. Los CER lideraron con una suba de 1,0%, con tasas reales que van desde CER-11% en el tramo corto 2026 hasta CER+2%/+8% hacia 2027-2028; el mercado descuenta una inflación implícita de 1,9% m/m promedio mayo-octubre y 1,6% m/m promedio noviembre 2026-mayo 2027. Las Lecap subieron 1,0%, con tasas que comprimieron levemente desde 1,8% a 1,7% TEM en el tramo corto y desde 2,1% a 2,0% TEM en el largo. Los Duales avanzaron 0,5%, con márgenes sobre TAMAR en torno a 0%-1,8%, implicando una TAMAR breakeven de 19,9%-21,6% TNA frente a una TAMAR actual de 22,8%. Los dollar-linked fueron los más rezagados, con una suba de apenas 0,1%, rindiendo devaluación +5%/+6% y descontando un tipo de cambio implícito de $1.418 hacia junio (devaluación de 1,0% m/m) y $1.521 hacia septiembre (devaluación de 1,9% m/m).

Mayo a buen ritmo de colocaciones internacionales. El ritmo de colocaciones de deuda internacional de provincias y corporativos volvió a acelerarse esta semana. Se destacó Pampa Energía, que colocó USD 500 M a 2037 a una tasa de 7,6%. Esta colocación se suma a las realizadas por CGC (USD 200 M al 11,9%; vto. 2030) y CABA (USD 500 M al 7,4%; vto. 2036) en el mercado internacional, sumando USD 1.200 M. Entre legislación local y extranjera, las colocaciones suman un monto de USD 1.614 M en la primera mitad de mayo.

Soberanos a la baja. La deuda soberana hard dollar cayó en promedio 1,8% en la semana, producto en parte de un contexto global adverso, con mayores rendimientos en la curva soberana de EE. UU. –aunque tanto la caída en comparables como en los corporativos CCC fue menor–. Concretamente, los comparables cayeron un 0,16% semanal, mientras que los corporativos CCC acortaron su spread en 73 pb hasta 236 pb respecto de Argentina. Con esto, el riesgo país cerró en 538 pb, unos 25 pb por encima de la semana anterior. Los Bonares cayeron un 2,0% y los Globales un 1,8%. Los instrumentos más afectados fueron el AL41 (-2,4%) y el AL35 (-2,4%). A estos precios, las curvas ofrecen rendimientos de entre 7,7% y 10,3% en Bonares, y 6,2%-9,6% para los Globales. El spread legislativo se mantuvo en 2,1% para GD30/AL30. En cuanto a la curva de BOPREAL, en la semana perdieron un 1,3%, en línea con los soberanos. La mayor baja fue para el BOPREAL Serie 3 (-2,7%) y los rendimientos se encuentran entre 4,7% y 7,8%. Por su parte, los subsoberanos mostraron una caída de 0,3% semanal, impulsada por Buenos Aires 2037, que perdió un 1,0%, y seguida por Neuquén 2030, con una caída de 0,6%. Así, la curva de provinciales oscila entre 5,0% y 11,9%. Los corporativos no escaparon a la dinámica negativa y perdieron un 0,3% en la semana, empujados por los instrumentos bajo Ley Nueva York, que cedieron 0,4%, mientras que los de Ley Argentina cayeron 0,1%. En Ley Extranjera se destacaron las bajas en el sector energético, liderado por Pampa 2037, que perdió un 1,8%, mientras que, bajo Ley Local, la peor parte se la llevó Pan American Energy 2024, al caer un 4,0%. De esta manera, en promedio, los instrumentos locales rinden 5,0% y los internacionales, 7,4%.

Nueva caída para las acciones. En la última semana, el Merval retrocedió 2,2% en pesos y 2,4% en dólares CCL, cerrando en USD 1.817, en línea con Brasil (-5,1%) y Latam (-2,9%). De esta manera, el índice de acciones locales marcó su cuarta semana consecutiva a la baja y se encuentra a un 20,4% del máximo de comienzos de 2026, de USD 2.187. La presión vendedora estuvo concentrada en construcción, utilities y bancos. El sector de energía traccionó con la suba en el precio del petróleo. En acciones, las mayores bajas correspondieron a BYMA (-10,7%), TGN (-10,7%) y Transener (-10,4%), mientras que Aluar (+3,0%), YPF (+3,0%) y Telecom (+2,2%) encabezaron las subas. Las acciones que cotizan en Wall Street cayeron 2,6% en promedio, con Ternium (-8,8%), Bioceres (-8,8%) y Supervielle (-5,9%) liderando las bajas, y Vista (+10,9%) e YPF (+3,0%) mostrando las mayores subas.

Lo que viene. La agenda macro viene cargada esta semana. El lunes se publica el resultado fiscal de abril, en un contexto en que la recaudación viene deteriorándose, y los salarios de marzo, que vienen perdiendo contra la inflación por sexto mes consecutivo. El martes llegan el Índice del Costo de la Construcción (ICC) y el Índice de Precios Mayoristas (IPIM) de abril, dos indicadores que en marzo volvieron a presionar al alza. El miércoles se conoce la balanza comercial de abril, cuya mejora sigue apoyada en la mayor liquidación del agro y en la caída de las importaciones, reflejo de una actividad que no logra despegar. En este marco, el jueves se publica el EMAE de marzo, que dará señales sobre si la actividad comienza a repuntar.