Los activos argentinos tuvieron una excelente semana y un gran agosto. Pese a la fragilidad que vemos en el frente externo, resiliencia de la inflación y debilidad política con gran revés en el Congreso, los bonos y acciones tuvieron un fuerte repunte mientras que la brecha cambiaria se mantuvo estable. ¿Qué los impulsa? Disciplina fiscal independiente del Congreso, expectativa de corto plazo por el blanqueo de capitales, valuaciones atractivas y que, a pesar de no dar señales de apertura de cepo, los inversores creen que el Tesoro tendrá los dólares para pagar los próximos vencimientos de deuda en enero –whatever it takes-. No será un camino fácil, en el medio vence el acuerdo con el FMI y la dinámica de las reservas internacionales sería muy negativa en los próximos tres meses por lo que esperamos que las presiones aumenten y la ansiedad por la salida del cepo vuelva al centro de la escena. La clave de esta semana será la evolución de la brecha cambiaria ante la baja del impuesto PAIS así como el impacto en las reservas internacionales dado el aumento esperado de importaciones. En el frente político, el presidente confirma el veto total al cambio de movilidad jubilatoria por lo que ahora la clave pasa por si logra que el Congreso no alcance los dos tercios necesarios para bloquear el veto –necesita 86 diputados y por ahora no llega a 75–. En cuanto a las publicaciones, se destaca la recaudación de agosto y las primeras estimaciones de la inflación de agosto, la cual esperamos levemente por debajo del 4% m/m.

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Reservas bajo presión. En la última semana de agosto, las reservas internacionales disminuyeron en USD 1.138 M y cerraron con un stock neto de USD 26.707 M, mientras que las netas habrían quedado con un saldo negativo de aproximadamente USD 3.700 M –sin considerar los pagos por BOPREAL–. La pérdida semanal estuvo explicada principalmente por la reducción de encajes en moneda extranjera, habitual en cada cierre de mes, mientras que el BCRA logró comprar USD 80 M en el mercado de cambios. A pesar de esta caída, en todo agosto las reservas brutas aumentaron USD 306 M –las netas prácticamente sin cambios–, explicado por la reversión en el saldo de operaciones en el mercado cambiario que pasó de vendedor en junio y julio a comprador neto por USD 537 M en agosto y por el aumento de encajes en casi USD 250 M, operaciones que fueron compensadas por los pagos netos de deuda a organismos internacionales –los pagos al FMI compensados por ingreso de financiamiento de otros organismos–. También habría influido la venta de divisas en el CCL que en agosto habría utilizado USD 250 M –se suman a los USD 350 M de julio–.

Mejora transitoria. Como venimos comentando, la dinámica del frente externo se torna cada vez más compleja –ver más abajo– y esto representa una pesada carga para que el BCRA recupere reservas internacionales. El mejor resultado de las operaciones del mercado de cambios en agosto –el BCRA compró USD 537 M– estaría influido por la menor demanda de importadores que postergaron sus compras a la espera de la reducción de la alícuota del impuesto PAIS de 17,5% a 7,5%, que empezará a regir desde septiembre para la compra de bienes y fletes. Creemos que esto fue lo más relevante, dado que la liquidación del agro replicó la performance de julio aunque también podría haber contribuido alguna mejora en el balance energético –por ahora esta es nuestra principal hipótesis hasta que se conozcan los datos del balance cambiario de agosto recién a fines de septiembre–. Mientras tanto, los datos de julio son elocuentes con la tendencia del mercado cambiario: en julio, por segundo mes consecutivo, el resultado del mercado cambiario mostró déficit de cuenta corriente y déficit en la cuenta financiera. Esto se debe a que el superávit comercial liquidado se redujo a solo USD 550 M dado que por el dólar blend la liquidación de exportaciones fue de USD 5.900 M –contra USD 7.200 M devengadas, lo que implica que USD 1.300 M se cobraron con el CCL– mientras que los pagos por importaciones sumaron USD 5.340 M –casi lo mismo que las devengadas, dado que el escalonamiento de pagos ya abarca los cuatro meses–, siendo este el mayor monto de pagos desde junio del año pasado. Además de la reducción del excedente comercial, el resto de las cuentas empeoraron el déficit, como es el caso del déficit de servicios reales que alcanzó USD 530 M –70% peor que el mes previo e incluso que el de un año atrás– mientras que el saldo de rentas marca un déficit crónico superior a los USD 300 M. Por el lado de la cuenta financiera, debido al cepo, el ingreso por inversión extranjera directa y de inversión de cartera sigue siendo insignificante mientras que continúa el pago de deuda del sector privado. Considerando que los pagos por importaciones seguirán en ascenso –en septiembre por el triple efecto de la demora en las compras de agosto, el nuevo esquema de pago en dos cuotas y por el abaratamiento de los productos importados en un contexto en el que la actividad económica está en alza– el saldo comercial liquidado se tornaría negativo y dejaría muy expuesto al BCRA, que deberá vender divisas y presionaría sobre las reservas internacionales netas. Por caso, la última jornada de agosto, que se efectiviza este lunes, resultó en ventas netas por USD 238 M.

Más riesgos para el frente externo. Si bien el gobierno enfatiza la gran labor por el ajuste fiscal y la mejora del balance fiscal para reducir la inflación, no fue menos importante la política cambiaria de devaluar el tipo de cambio oficial al 2% mensual desde la segunda quincena de diciembre, muy por debajo de la inflación, lo que genera una pérdida constante de competitividad. Concretamente, con el alza del 2% de agosto en el tipo de cambio oficial, el TCRM perdió otro 1,2% y quedó 17% por debajo del nivel de un año atrás –la pérdida frente al real brasileño superó el 22%–. La situación se agrava con el precio de las materias primas que el mes pasado tuvieron una caída promedio de 5% y de 16% respecto a agosto del año pasado –6% m/m y 22% i.a. en el caso de los commodities agrícolas–. Sin dudas, son factores a tener en cuenta pues serán una barrera para que Argentina logre equilibrio en las cuentas externas y acelere los tiempos para liberar el mercado de cambios de manera que ingresen capitales.

Buena licitación. En la licitación de la semana pasada, el Tesoro Nacional emitió cuatro letras a tasa fija (LECAP) y un bono atado a la inflación (CER) por un total de $4,47 billones. Así, logró renovar los vencimientos de fin de mes que llegaban a $3,61 billones y captó un excedente de $860.000 M que servirán para aumentar la disponibilidad de fondos para afrontar los próximos vencimientos de septiembre que superan los $14 billones. El instrumento que captó más demanda fue la LECAP a noviembre que sumó $1,55 billones (TEM 3,75%), seguida por la LECAP a un año que atrajo $1,06 billones (TEM 3,88%). Las letras a febrero (TEM 3,78%) y a junio (TEM 3,90%) captaron $635.623 M y $917.336 M, respectivamente. También colocó $301.659 M en el bono atado a la inflación a diciembre de 2026, que cortó con una tasa real positiva del 8,57%.

Brecha estable. Ante la expectativa por el blanqueo de capitales y el pago de bienes personales, sumado a la discrecionalidad con la que cuenta el BCRA para intervenir —le quedaría un saldo de USD 1.000 M—, los dólares financieros operaron estables en la última semana. El MEP medido con GD30 bajó 0,2% y cerró en $1.284, mientras que el CCL medido con GD30 subió 1,5% hasta $1.307, y cerraron el mes prácticamente sin cambios, por lo que la brecha con el tipo de cambio oficial quedó en un rango de entre 34% y 37%.

Rally de los bonos soberanos y acciones. Contrario al deterioro de los fundamentals, los bonos soberanos en hard dollar tuvieron una excelente semana y un gran mes de agosto. Concretamente, en la última semana subieron 5,6%, concluyendo agosto con una ganancia de 7,8%. La mejora fue impulsada por los bonos ley local que ganaron 8,7% en agosto, mientras que los ley Nueva York lo hicieron 7,3%. Con este resultado, el riesgo país quedó en 1.433 pb, el nivel más bajo desde la primera semana de julio. También fue una gran semana y mes para el Merval medido en dólares CCL, que subió 7,1% y 17%, respectivamente, destacándose las acciones de Banco Galicia, YPF y Transener. Así las cosas, en lo que va del año, tanto los bonos soberanos como el Merval acumulan una ganancia de 44%.

‍Lo que viene. Efectivizado el veto total a la reforma de movilidad jubilatoria que aprobaron diputados y senadores, ahora el oficialismo deberá lograr que en el Congreso la oposición no alcance los dos tercios de votos para rechazar el veto. Con que en una de las dos cámaras no logren ese porcentaje, el veto queda firme. Si bien el PRO acompañaría al oficialismo, junto con los legisladores de la LLA no llegan a los 86 diputados necesarios para evitar el rechazo. En el plano económico, las miradas estarán puestas en la recaudación de agosto y las primeras estimaciones privadas de la inflación de agosto que habría sido similar a la de julio —la estimamos en 3,8% m/m— marcando un amesetamiento en torno al 4% m/m. También será importante la evolución de la brecha cambiaria ante la baja del impuesto PAIS y por el efecto del blanqueo —recordemos que en septiembre vence la primera etapa en la que se ofrecen mejores condiciones para el ingreso—.