Pese a que el conflicto en Medio Oriente sigue marcando el pulso de los mercados globales y pone un freno al apetito de los inversores por el riesgo emergente, los activos locales redondearon una buena semana, aunque la performance del mes y del año sigue siendo muy modesta. La paz cambiaria continuó, con el BCRA  sosteniendo la racha compradora, el tipo de cambio y las tasas de interés a la baja y con repunte de bonos y del Merval. El Central aprovechó la mejora del saldo comercial de bienes por menores pagos de importaciones y por el mayor ingreso de préstamos –financieros y carry– que compensan la salida por dolarización y de servicios reales, que se mantienen elevados. Además, el Tesoro logró un alto rollover de deuda, a menor costo y estirando duration, aunque con mayor participación de deuda indexada. Asimismo, volvió a emitir deuda en dólares en el mercado local, aunque esta vez a tasas más elevadas. La presión que generaría el retiro de pesos quedaría compensada por la reducción de encajes que anunció el BCRA a partir de abril. Mientras tanto, los datos de actividad muestran una economía a dos velocidades, con los sectores primarios con muy buen desempeño, mientras que los sectores urbanos y con mayor ocupación de mano de obra siguen con una dinámica negativa, situación que se agrava con la persistente caída de los salarios reales. Esto, sumado al ruido político interno por el jefe de gabinete, está afectando la imagen del gobierno que, si bien se mantiene elevada, en los últimos meses viene retrocediendo. En una semana corta por los feriados de Pascuas, las miradas seguirán puestas en el contexto internacional, en las estimaciones privadas de inflación minorista de marzo –se vienen corrigiendo al alza y se prevé que superen el 3% m/m– y en la evolución del tipo de cambio, que sigue retrocediendo en términos reales.

Actividad a dos velocidades. En enero, el EMAE subió 0,4% m/m y 1,9% i.a. El crecimiento del mes estuvo traccionado casi en su totalidad por sectores primarios: pesca (+50,0% i.a.), agricultura (+25,1% i.a.) y minería (+9,6% i.a.), que en conjunto aportaron 1,8 pp al alza interanual. Del lado negativo, comercio (-3,2% i.a.), electricidad, gas y agua (-3,0% i.a.), industria manufacturera (-2,6% i.a.) y administración pública (-1,6% i.a.) restaron 0,9 pp, dejando un resultado neto modesto. Esta performance confirma lo que la economía viene mostrando desde mediados del año pasado: un PBI que crece traccionado por el agro, la energía y la intermediación financiera, mientras los sectores urbanos más intensivos en empleo permanecen estancados o en contracción. 

Los salarios siguen en baja. En enero, el índice de salarios medido por el INDEC registró una suba del 2,5% m/m —con el sector privado registrado aumentando 2,1% y el público 1,8%— frente a una inflación del 2,9% en el mismo período. Con esto, es el quinto mes consecutivo en que los ingresos formales quedan por debajo del IPC, lo que se traduce en una pérdida acumulada de poder adquisitivo de alrededor del 3,3% en ese período y de casi 8% desde el inicio de la gestión actual. En términos interanuales, los salarios registrados avanzaron 29% i.a., por debajo del 32,4% que acumuló el IPC en el mismo período. La dinámica refleja que el crecimiento de la economía no está generando mejoras en el ingreso real de los trabajadores formales, en tanto que los sectores que traccionan el PBI tienen una incidencia relativamente menor en el empleo registrado. Sin mejoras en el salario real, el consumo privado difícilmente recupere el dinamismo necesario para que la reactivación se generalice más allá de los sectores primarios.

Se deterioran las expectativas. La aceleración de la inflación, el aumento del costo de financiamiento, el deterioro del mercado laboral y los ruidos políticos internos ya se sienten en los indicadores de confianza y en la imagen del gobierno. Concretamente, en marzo el índice de Confianza del Consumidor (ICC) de la Universidad Di Tella cayó 5,3% m/m y quedó 4,7% por debajo del de un año atrás. Analizando por regiones, se destacó la caída de 9,3% en GBA y de 7% en CABA, mientras que en el interior subió 1,3%. En cuanto a la confianza en el gobierno, en marzo bajó 3,5% respecto de febrero y quedó 5% por debajo de marzo de 2025, por lo que el nivel de aceptación se ubicó en 46% —comparado con igual punto de las dos gestiones anteriores, el nivel de marzo supera ampliamente al registrado durante la de Alberto Fernández y se ubica en valores muy similares a los de la gestión de Macri—.

El BCRA sigue comprando. En la última semana, el BCRA compró USD 246 M, acumulando en marzo compras netas por USD 1.071 M y de casi USD 3.800 M en lo que va del año. La oferta del agro promedió USD 120 M por día —USD 364 M en las tres ruedas de la semana—, lo que marca una importante aceleración respecto de las semanas previas, en las que la oferta diaria era de USD 80 M. La buena racha de las intervenciones en el mercado cambiario se estira a 56 ruedas consecutivas, con compras de USD 71 M por día. La sólida cosecha de divisas que viene mostrando el BCRA —clave para mejorar su posición de reservas internacionales— se sostiene por la mejora del saldo comercial de bienes y el mayor ingreso de divisas por préstamos financieros. Estos más que compensan la demanda por activos externos y para pagos de servicios reales y rentas, que se mantienen elevados en un contexto en el que los flujos por IED y por inversión de cartera siguen muy acotados. Así lo confirma la publicación del Balance Cambiario de febrero, difundido en la última semana: el saldo comercial liquidado del primer bimestre fue de casi USD 4.000 M, contra USD 1.300 M del mismo período del año pasado, mejora explicada por la caída de 20% i.a. en los pagos de importaciones —combinación de menores cantidades importadas asociadas al nivel de actividad y a USD 1.000 M de mayor financiamiento comercial—, al tiempo que la oferta de exportaciones subió 4,4% i.a. Por su parte, la cuenta de servicios reales y rentas marcó un déficit de USD 2.700 M, levemente superior al de los primeros dos meses de 2025, lo que permitió mejorar el saldo de la cuenta corriente —sin operaciones del sector público— a un excedente de USD 1.380 M, contra un déficit de USD 1.100 M del mismo período de 2025. Esto último fue contrarrestado en parte por el mayor déficit de la cuenta financiera, dado que los mayores ingresos por préstamos e IED —USD 4.400 M, el doble que en los primeros dos meses del año pasado— fueron más que compensados por la demanda de activos externos, que en los dos meses de 2026 totalizó USD 4.860 M —recordemos que a esta altura del año pasado continuaba la restricción de compra de divisas para personas físicas—.

Las reservas no se recuperan. A pesar de las compras de divisas que viene realizando el BCRA, el stock de reservas internacionales no logra recomponerse. Concretamente, en la última semana el stock de reservas brutas cerró en USD 43.712 M, retrocediendo USD 94 M respecto de la semana previa y acumulando en el mes una baja de USD 1.760 M. Esto último se debe a la caída del precio del oro, que implicó una baja de USD 1.560 M en lo que va de marzo. Más allá de esta dinámica, las compras sostenidas del BCRA no logran traducirse en una acumulación de reservas netas, dado que los pagos a organismos internacionales, los vencimientos de BOPREAL y los compromisos de deuda del Tesoro presionan en sentido contrario. Así, las reservas netas se ubican en torno a USD -1.900 M en la definición tradicional y cerca de USD -20.000 M según la metodología del FMI.

El tipo de cambio se aleja del techo. El tipo de cambio oficial cayó 1,2% en la semana y cerró en $1.376,1, acumulando en marzo una baja de 2,3% y ubicándose a 20% del techo de la banda. Los dólares financieros se movieron en sentido contrario: el MEP subió 2,1% y el CCL 1,1%, finalizando en $1.426,3 y $1.481,7, respectivamente, con el canje alcanzando 3,9%. Los contratos de dólar futuro también bajaron 1,8% en la semana, con el mercado descontando una devaluación implícita de 2,2% m/m promedio a lo largo de todos los contratos, en tanto que las tasas implícitas se ubican en torno a 27% TNA. El volumen operado promedio se mantuvo prácticamente estable a lo largo de la semana, con alzas en las últimas dos ruedas hasta alcanzar los USD 1.200 M, y con una leve caída en el interés abierto, que cerró en USD 4.896 M.

El Tesoro estira plazos y baja las tasas. En marzo, el Tesoro volvió a colocar más deuda de la que vencía, acumulando el mejor resultado del año en términos de financiamiento neto en pesos. En la primera licitación del mes —el 12 de marzo— refinanció el 108,1% de los vencimientos, absorbiendo $0,78 billones del sistema, en tanto que en la segunda —el 27 de marzo—, con una demanda de $12,53 billones sobre vencimientos de $7,97 billones, el rollover alcanzó el 138,5% y el financiamiento neto sumó $3,07 billones adicionales. Con esto, en marzo el Tesoro refinanció el 121,9% de los vencimientos en pesos —frente al 108,5% de febrero—, retirando así $3,85 billones. Más allá del volumen, los dos aspectos más destacados de marzo fueron la extensión de plazo y la dinámica de tasas: el plazo promedio ponderado saltó a 413 días desde los 169 días de febrero, traccionado por la última licitación del mes, donde la demanda se volcó hacia instrumentos CER de 2027 y 2028, llevando el plazo promedio a 562 días; y la tasa promedio de licitación bajó nuevamente —a 32% TNA desde el 33,5% de febrero y el 35,4% de enero—, convalidando rendimientos apenas por encima de la curva secundaria. En definitiva, marzo mostró un Tesoro que logró estirar el perfil de su deuda en pesos a tasas cada vez más bajas, con un mercado local con renovado apetito por duration. En esa última licitación también se adjudicaron USD 150 M del AO27 y USD 150 M del AO28, este último a una tasa de corte superior, 8,86% TIR, dado que su vencimiento cae con posterioridad al fin del mandato presidencial actual, lo que el mercado “priceó” con una prima adicional, aunque en línea con el BOPREAL Serie 4–B de duration comparable. Con estas colocaciones, el AO27 acumula USD 650 M y el AO28 USD 150 M sobre un programa que apunta a captar hasta USD 2.000 M de cada instrumento. En definitiva, en el mes el Tesoro logró estirar el perfil de su deuda en pesos a tasas cada vez más bajas, mientras avanza en la colocación de deuda en dólares para hacer frente a los vencimientos de julio.

Liquidez y baja de encajes. En un contexto de mayor liquidez, las tasas de corto plazo continuaron comprimiendo: la TAMAR cayó desde 31% TNA a principios de mes hasta 26,5% TNA, al tiempo que la caución y la Repo se mantienen en torno a 20% TNA, nivel al que el BCRA sigue tomando pesos en la rueda Repo. En ese marco, el BCRA anunció que a partir del 1° de abril no prorrogará el incremento transitorio de cinco puntos porcentuales de encajes vigente desde agosto de 2025, que había llevado la exigencia al nivel más alto en tres décadas. Los encajes de cuentas a la vista pasarán de 50% a 45%, con alcance sobre cuentas corrientes, cajas de ahorro, cauciones y fondos money market. La medida apunta a reanimar un crédito que acumula tres meses consecutivos de caída, aunque llega en un momento en que la inflación resiste en torno a 2,9% m/m y las tasas nominales, entre 2,1% y 2,2% TEM, ya se encuentran en terreno negativo. Liberar encajes en ese contexto despeja el camino para que las tasas se mantengan contenidas, aunque introduce el riesgo de que esa liquidez adicional termine traccionando la actividad o alimentando la inercia de precios, o ambas.

Bonos al alza. La curva en pesos tuvo una semana positiva. Los bonos CER lideraron con una suba de 2,2% y acumulan 6,4% en marzo, con la curva comprimiendo rendimientos a lo largo del mes: el índice, que a fines de febrero rendía CER +4,4%, terminó la semana con tasas reales negativas hasta diciembre de 2026, con el tramo corto llegando a rendir hasta CER -11% y el tramo largo promediando CER +5%, descontando una inflación breakeven de 2,6% m/m para los próximos dos meses y 28% acumulado en 2026. Las Lecap avanzaron 1,2% en la semana y 3,7% en el mes, con la TEM comprimiendo desde 2,4%-2,5% a fines de febrero hasta 2,1%-2,2% TEM, mientras que el Bonte retrocedió 1,1% semanal y cerró marzo con una caída de 2,9%, revirtiendo el buen desempeño que había mostrado en febrero. Los Duales ganaron 1,0% semanal y 3,6% en el mes, rindiendo un margen promedio de TAMAR +2%. Por su parte, los dollar-linked fueron los más rezagados, perdiendo 1,1% en la semana y 1,6% en el mes, en línea con la baja en los tipos de cambio; rinden devaluación -2% y descuentan una devaluación implícita de 3% hacia abril y 7% hacia junio.

Mejora en los soberanos. El mercado de renta fija en dólares encontró alivio durante la semana, con los soberanos argentinos subiendo 0,6%, con lo que recortaron la caída acumulada de marzo a 2,3%. El avance semanal se dio en un contexto donde los comparables retrocedieron 1,6% y 4,9% en el mes. Con esto, el riesgo país cedió 8 pb y cerró en 615 pb, dejando el spread frente al EMBI Latam en torno a 320 pb. Esta mejora fue impulsada por los tramos largos de Globales y Bonares, con alzas de 2,2% para el GD46 y 1,8% para el AL41. En tanto, las mayores caídas en el mes fueron para el GD41 (-4,3%) y el AL41 (-4,0%). Las tasas se encuentran entre 8,8% en el tramo corto y 10,8% en el largo para los Bonares, mientras que los Globales se ubican en 6,5% y 10,3%, respectivamente. En cuanto a los BOPREAL, subieron por segunda semana consecutiva 0,9%, acumulando una ganancia de 2,9% en el mes. El avance semanal fue gracias al Serie 3 (+1,7%) y, en el mes, por la Serie 1-A (+4,6%). La curva del BCRA rinde actualmente en el rango de 4,1%–8,5%. A contramano, los provinciales cedieron 0,2% en la semana, aunque en el mes siguen la línea de los soberanos y pierden 1,3%, arrastrados por el bono de PBA 2037, que bajó 0,9% y 4,6%, respectivamente. El segmento ofrece rendimientos de entre 6,2% y 12,8%. Los corporativos retrocedieron 0,4% en la semana y en el mes pierden 0,2%. En legislación local, la mayor caída semanal fue para Pluspetrol 2030 (-6,4%) y, en ley extranjera, Tecpetrol 2033 (-1,2%). Durante el mes, en ley local, Vista 2030 bajó 3,2% y, en ley extranjera, Telecom 2031 perdió 1,3%. Los rendimientos corporativos bajo legislación local se encuentran entre 3,0% y 7,4%, en tanto que los de legislación internacional ofrecen entre 6,6% y 9,4%.

Las energéticas sostienen al Merval. El Merval avanzó 2,5% en pesos y 2,6% en dólares en la semana, cerrando en un nivel de USD 1.886. Si bien en el año cae 5,8% en dólares, al tiempo que el índice Latam de acciones sube 11,2%, desde el comienzo de la guerra en Medio Oriente el Merval subió 4,9% en dólares y el índice Latam cayó 7,1%. Esto se debió al fuerte impulso del precio internacional de la energía, lo que benefició a las compañías de los sectores energético y de utilidades, que en conjunto representan el 38% del índice. Durante marzo, YPF (29,7%), TGS (16,2%) y TGN (15,7%) fueron las empresas energéticas que más avanzaron medidas en dólares. Esto fue compensado en parte por la caída de las acciones del sector financiero –representan el 36% del índice–, entre las que se destacaron Supervielle (-10,8%), Macro (-8,3%) y Galicia (-3,9%). En cuanto a las acciones que cotizan en Wall Street, en la semana ganaron 2,1% y, durante marzo, 1,5%. En el mes, las acciones de Adecoagro (61,8%), Vista (28,1%) e YPF (26,9%) estuvieron a la cabeza, a diferencia de Bioceres (-29,1%), Corporación América (-14,6%) y Globant (-11,3%) que fueron las que más retrocedieron.

Lo que viene. La semana será corta por los feriados de Semana Santa, con una agenda macro acotada. El miércoles se publicará el dato de recaudación de marzo, en un contexto en el que los ingresos tributarios vienen mostrando caídas reales consecutivas. Más allá del calendario de publicaciones, el mercado seguirá de cerca la evolución del tipo de cambio, la dinámica de las tasas de interés y cualquier novedad en torno al conflicto en Medio Oriente y su impacto sobre los activos emergentes.