Impulsados por la mejora de calificación de Fitch y un contexto externo más favorable para emergentes, los activos locales culminaron una buena semana, a excepción de las acciones, que no logran despegar. Los bonos en dólares subieron y el riesgo país cerró cerca de los 500 pb, mientras que la curva en pesos también acompañó, con los CER liderando las ganancias. En el frente cambiario, el BCRA inició el mes desacelerando el ritmo de compras pese a la mayor liquidación del agro, en tanto que el tipo de cambio oficial estuvo más presionado al alza y las tasas de interés operaron con una ligera caída. En cuanto a los datos macro, los indicadores de marzo confirman que la actividad se recuperó de la baja de febrero, pero que no habría podido sostenerla en abril, síntoma de que la economía no logra repuntar. En este marco, las expectativas del mercado para 2026 se van corrigiendo hacia un escenario de más inflación, menor tipo de cambio y menor crecimiento. El foco de esta semana estará en la licitación del Tesoro y en la publicación del IPC de abril, donde se espera una desaceleración respecto al mes anterior, aunque seguirá muy elevada.

Mejoró la actividad en marzo. Tras el muy mal dato de febrero –el EMAE cayó 2,6% m/m–, todo indica que en marzo mejoró. Así lo reflejaron los datos de producción industrial, actividad de la construcción e índice de actividad minera. Concretamente, el IPI manufacturero cortó ocho meses consecutivos de caída –especialmente en febrero, cuando había retrocedido 3,6% m/m– y subió 3,2% m/m y 5,0% i.a. en marzo, cerrando el 1Q26 con una contracción de 2,3% i.a. La actividad de la construcción también tuvo un fuerte repunte en el mes, al anotar un alza de 4,7% m/m –que más que compensó la caída de 1,2% m/m de febrero– y 12,7% i.a. –el mejor registro desde junio de 2025–, acumulando en el año un avance de 3,9% i.a. La actividad minera siguió su rumbo alcista y anotó en marzo una suba de 2,4% m/m y 10,4% i.a., acumulando en los primeros tres meses del año una expansión de 6,4% i.a.

La recaudación sigue cayendo. Los buenos datos de actividad de marzo no logran traducirse en una mejora de la recaudación tributaria, que en abril volvió a disminuir. Los ingresos tributarios bajaron 4,1% i.a. en términos reales, marcando la novena caída consecutiva. Salvo el impuesto al cheque y combustibles, que subieron 4,3% i.a. y 35% i.a., respectivamente, la baja fue generalizada en todas las partidas. Se destacaron la registrada por retenciones, que disminuyeron 35% i.a. –en parte también explicada por la baja en la alícuota–, y la de los impuestos ligados a las importaciones, que recaudaron 10% i.a. menos. Los tributos vinculados al mercado laboral cedieron 2,5% i.a., en tanto que el IVA DGI tuvo una ligera baja. Con este resultado, en los primeros cuatro meses del año los ingresos tributarios cayeron 7% i.a. real. Este contexto obliga al Tesoro a buscar fuentes alternativas de ingresos –privatizaciones– y/o profundizar el recorte del gasto primario para mantener el equilibrio fiscal.

Corrigiendo las expectativas. El Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) de abril siguió corrigiendo el escenario para este año con más inflación y menor crecimiento, pero con mayor excedente comercial, menor tipo de cambio y tasas de interés más bajas. Respecto a la inflación, la proyección para abril se ubicó en 2,6% m/m –el mercado descuenta 2,5% m/m–, sin cambios respecto al relevamiento previo, con una desaceleración gradual hasta 1,8% m/m en agosto. La inflación anual esperada para 2026 se ajustó levemente al alza hasta 30,5% (+1,4 pp). En contraste, las proyecciones de tipo de cambio y tasas se ajustaron a la baja: el dólar mayorista se ubicaría en $1.410 promedio en mayo (-$39 vs. REM previo) y tendría un alza de 1,9% m/m hasta junio, pero en la segunda mitad del año aceleraría el ritmo de suba al 2,6% m/m para cerrar diciembre en $1.676 (vs. $1.700 en el REM de marzo), lo que implica una devaluación interanual de 15,8%. En tasas, la TAMAR se proyectó en 23,1% TNA para mayo (-2,9 pp) y 22,0% TNA para diciembre (1,9% y 1,8% TEM), lo que implica tasas reales negativas durante todo el año. En actividad, el crecimiento se ajustó 0,5 pp hasta 2,8% i.a., al tiempo que, para el frente externo, las exportaciones volvieron a corregirse al alza, previendo un superávit comercial para 2026 de USD 16.506 M.

Fitch mejora la calificación soberana. El martes, Fitch Ratings elevó la calificación crediticia de Argentina de CCC+ a B- con perspectiva estable. La agencia destacó la mejora estructural de los balances fiscal y externo, el avance del programa de reformas y la acumulación sostenida de reservas. Fitch también valoró el impacto de las elecciones de medio término de octubre de 2025, que ampliaron la capacidad legislativa del Gobierno para avanzar en reformas clave, como la laboral y la flexibilización minera. Con la calificación B-, Argentina abandona la categoría de distressed debt e ingresa al escalón más riesgoso del grado especulativo, acercándose al universo de inversión de los fondos high yield. Sin embargo, estos fondos suelen requerir que al menos dos calificadoras mejoren el rating antes de incorporar un emisor.

EL BCRA desacelera el ritmo de compras. El BCRA compró USD 330 M en la semana, marcando una fuerte desaceleración respecto del ritmo de abril (USD 61 M por día vs. USD 131 M), pese a que el agro aceleró levemente el ritmo de liquidación (de USD 125 M por día en abril a USD 130 M en mayo, lo cual sigue siendo relativamente bajo respecto de lo que se esperaba para esta altura del año). Esto estaría reflejando el menor ingreso de préstamos financieros –el stock de préstamos de bancos locales en moneda extranjera arrancó el mes a la baja, contrastando con el fuerte dinamismo de los meses previos– y/o que la demanda habría aumentado, especialmente por el lado de las importaciones y, probablemente, por el cierre de posiciones de carry. Con estas operaciones, las reservas brutas subieron USD 1.549 M en la semana y cerraron en USD 46.056 M, en tanto que las netas se mantienen negativas en torno a USD 14.100 M, de acuerdo con la definición del FMI.

Tipo de cambio oficial al alza. El tipo de cambio oficial aumentó 0,9% en la semana y alcanzó los $1.394,12, ubicándose a 23,2% del techo de la banda ($1.717,98). En contraste, los dólares financieros operaron con caídas: el MEP retrocedió 1% y cerró en $1.425,96, mientras que el CCL cayó 0,5% hasta $1.487,20, con el canje ampliándose hasta 4,3%. Los contratos de dólar futuro cedieron en promedio 0,2% en la semana, con una devaluación implícita de 1,8% m/m promedio hasta julio y de 1,9% m/m hacia adelante. Las tasas implícitas se ubicaron en un rango de 21%–26% TNA a lo largo de la curva. El volumen operado bajó a USD 989 M el viernes, desde USD 1.628 M la semana previa, al tiempo que el interés abierto retrocedió hasta USD 4.308 M, desde USD 5.224 M.

Los CER lideran la semana. Con la normalización de la liquidez, las tasas overnight volvieron a estabilizarse en torno al 20% TNA, nivel en el que operaron en promedio durante abril. En este contexto, la curva en pesos tuvo una semana positiva. Los CER lideraron con un alza de 1,4%, con tasas reales que van desde CER -14% en el tramo corto de 2026 hasta CER +2%/+8% hacia 2027–2028. El mercado descuenta una inflación implícita de 2,5% m/m en abril, 1,9% m/m promedio entre mayo y octubre, y 29,3% acumulado en 2026. Dentro de este segmento, el nuevo Dual TXMJ9 (CER/TAMAR) subió 2,8% y ya comprimió a niveles de CER +5,9% (desde CER +7,3% en la licitación de la semana pasada). Las Lecaps avanzaron 0,8%, con tasas que comprimieron en el tramo corto y se ubican en el rango de 1,7%–2,1% TEM a lo largo de la curva. Los Duales ganaron 0,8%, con márgenes sobre TAMAR en torno a 1%–2%, implicando una TAMAR breakeven de 22% TNA frente a una TAMAR actual de 22,8%. Los dollar-linked fueron los más rezagados, con una suba de apenas 0,2%, rindiendo devaluación +5% y descontando un tipo de cambio implícito de $1.429 hacia junio –devaluación de 1,4% m/m– y $1.526 hacia septiembre –devaluación de 1,9% m/m–.

Mayor apetito por emergentes. El upgrade crediticio coincide con un contexto externo favorable para la deuda emergente, con la ventana de financiamiento reabierta tras la baja de las tensiones en Medio Oriente. CABA aprovechó estas condiciones y colocó USD 500 M a 10 años bajo Ley de Nueva York al 7,38%, con una demanda de USD 3.000 M. En el plano corporativo, Pecom y Profertil también sumaron emisiones por USD 267 M bajo ley local. El apetito por la región no se limitó a Argentina: Ecuador colocó USD 1.000 M mediante la reapertura de sus bonos 2034 y 2039 al 8,5%, con una demanda de USD 7.000 M, mientras que Bolivia regresó a los mercados tras cuatro años con USD 1.000 M a cinco años al 9,75%, recibiendo ofertas por USD 5.000 M. La mayor demanda por deuda emergente es clave para que Argentina vuelva a los mercados internacionales a tasas razonables.

Bajó el riesgo país. Los soberanos en dólares tuvieron una semana destacada, impulsados por la mejora de calificación de Fitch desde CCC+ a B-, a lo que se sumó un contexto global favorable para los emergentes. Los precios subieron 2,2% semanal, superando holgadamente el 0,95% de los comparables, lo que llevó al riesgo país a comprimir 54 pb hasta los 513 pb y al spread frente al EMBI Latam a reducirse 37 pb, cerrando en 257 pb. La curva de Globales lideró el avance con un alza promedio de 2,3% –encabezada por el GD35, con +2,8%–, mientras que los Bonares ganaron 2,0%, con el AL35 anotando +2,3%. En términos de rendimientos, los Bonares operan al 7,1% TIR en el tramo corto y al 9,8% en el largo, y los Globales al 6,1% y al 9,2%, respectivamente, con el spread legislativo del tramo 2030 comprimiendo desde 2,4% a 1,8%. Los BOPREAL mostraron menor dinamismo (+0,9%), liderados por la Serie 3 (+2,1%), y rinden entre 4,4% y 7,8%. Los provinciales avanzaron 1,2%, con Buenos Aires 2037 a la cabeza (+2,9%), ofreciendo rendimientos de entre 6,6% y 11,6%. Los corporativos cerraron sin cambios en promedio: los de ley local cayeron 0,3%, arrastrados por Pan American Energy 2031 (-3,4%), mientras que los de ley extranjera avanzaron 0,1%, impulsados por Tecpetrol 2033 (+0,5%); los primeros rinden 4,9% TIR en promedio, frente al 7,4% TIR de los segundos.

El Merval no repunta. El Merval retrocedió 2,2% semanal en pesos y 1,5% en dólares CCL, cerrando en USD 1.862, y volvió a operar en sentido contrario tanto a los mercados globales como al índice Latam, que avanzó 0,6% en la semana. La presión vendedora estuvo concentrada en energía –afectada por la caída del precio del crudo–, materiales y utilities, sectores que más que compensaron el desempeño positivo de bancos y comunicaciones. A nivel de acciones locales, las mayores bajas correspondieron a YPF (-6,5%), Edenor (-6,2%) y Aluar (-5,5%), mientras que VALO (+10,3%), Transener (+5,3%) y BBVA (+3,5%) encabezaron las subas. Las acciones que cotizan en Wall Street, en cambio, mostraron un comportamiento diferenciado: ganaron 0,5% en promedio, con BBVA (+9,4%), Ternium (+8,1%) y Banco Macro (+6,7%) como las más destacadas, y MELI (-11,8%), Vista (-9,0%) y AdecoAgro (-5,5%) como las de peor desempeño.

Lo que viene. Hoy se publica el IPC de CABA de abril y se conocerán las condiciones de la licitación del Tesoro, que se llevará a cabo este miércoles y enfrentará vencimientos por $9,4 billones, principalmente correspondientes a la LECER X15Y6. El miércoles 14 llega el IPC nacional de abril, donde se espera una desaceleración en torno al 2,7% m/m, luego del 3,4% m/m de marzo y por encima del 2,5% m/m que espera el mercado.

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