Si bien el gobierno logró un gran avance en estabilizar la economía con un notable ajuste fiscal, no pudo evitar una importante caída del nivel de actividad. En un país con un régimen democrático, necesita el aval del Congreso para avanzar en las reformas y darle sustentabilidad a la política económica. Es una de las mayores debilidades de este gobierno desde el primer día, no solo por la muy poca presencia que tiene en ambas cámaras legislativas, sino también por la interna que tiene en su propio bloque. En la última semana, esto se hizo evidente con el Congreso avalando con amplia mayoría un cambio en la movilidad jubilatoria que tiene un costo fiscal de 0,5% del PBI para este año y de 1,2% del PBI para el próximo año. El presidente vetará el proyecto, pero si la oposición consigue nuevamente los dos tercios necesarios, el veto quedará bloqueado y el gobierno deberá buscar un nuevo ajuste del gasto en un momento en el que reducirá el impuesto PAIS, pilar fundamental para contener la caída de los ingresos. Mientras tanto, las reservas internacionales respiraron en la semana, con el BCRA comprando divisas ante la caída de una demanda contenida ante la expectativa de reducción del impuesto PAIS. Este contexto le dio volatilidad a los activos locales –aunque contenidos por el buen entorno global–, el BCRA intervino para contener la brecha cambiaria y el riesgo país volvió a cerrar la semana por encima de los 1.500 pb. Las miradas de esta semana volverán a estar en el Congreso –la oposición deberá volver a contar con dos tercios de las voluntades para bloquear el veto del presidente al cambio de la movilidad jubilatoria– y también en la licitación del Tesoro que deberá afrontar vencimientos por $3,6 billones.

Semana de traspiés en el Congreso. El oficialismo enfrentó una de sus peores semanas en el ámbito legislativo, no solo debido al avance de la oposición y la tensión con Macri y el PRO, su principal aliado, sino también por las visibles internas dentro del propio oficialismo. La tensión comenzó a escalar el miércoles, cuando la Cámara de Diputados rechazó por amplio margen el DNU de fondos reservados para la Secretaría de Inteligencia. Posteriormente, el Senado aprobó por amplia mayoría —61 votos a favor de un total de 72 bancas— la revisión de la fórmula jubilatoria, que las aumenta en un 8%, básicamente por lo que perdieron en los primeros tres meses del año por el alza de la inflación, confirmando la media sanción que ya había otorgado la Cámara baja. Según la Oficina de Presupuesto del Congreso, el proyecto tendría un costo fiscal para este año de 0,5% de PBI y de 1,2% de PBI para 2025. El presidente Milei confirmó el veto del proyecto, y ahora el Congreso puede volver a tratarlo, y si logra nuevamente los dos tercios de los votos, el veto quedaría bloqueado. A esto se suma que esta semana la oposición podrá tratar la ley de financiamiento a universidades, que añade más presión sobre el programa fiscal.

Sigue la recesión. A pesar de la expectativa que generaba el impulso del sector agropecuario y el energético, la actividad económica continuó su descenso en el 2Q24, aunque creemos que ha tocado fondo. En junio, el EMAE registró una caída del 0,3% m/m y del 3,9% i.a., con un notable impulso del sector agrícola que subió un 82% i.a., mientras que el resto de las actividades experimentaron una baja promedio del 8,7% i.a. Con estos resultados, el 2Q24 concluyó con una caída del 1,7% t/t y del 1,4% i.a., siendo esta baja interanual más moderada dado que compara contra el peor trimestre del año pasado, que había sido afectado por la sequía. De esta manera, el primer semestre acumuló una caída del 3,2% i.a., mostrando un comportamiento sectorial heterogéneo: mientras que los sectores de agricultura, pesca y energía registraron aumentos del 46,5%, 36,5% y 7,6% anual, respectivamente, el resto de los sectores experimentaron significativas caídas, destacándose la construcción, la industria y el comercio con bajas del 21,6%, 14,9% y 11,8% anual, respectivamente.

Se mantiene el superávit comercial. De la mano de la mejor cosecha y la mejora del sector energético, el saldo de la balanza comercial se mantuvo positivo. En julio, las exportaciones continuaron con una muy buena performance y subieron un 19% i.a. (las cantidades aumentaron un 25% i.a., compensando la caída del 5% i.a. en los precios) hasta alcanzar USD 7.220 M, mientras que las importaciones moderaron el ritmo de caída que venían mostrando y retrocedieron un 16% i.a. (11% i.a. por baja de cantidades y 5% i.a. por precios) hasta USD 5.650 M, lo que resultó en un superávit comercial de USD 1.575 M. Con este resultado, en los primeros siete meses del año, el excedente comercial alcanzó el récord histórico de USD 12.300 M, en contraste con un déficit de USD 5.200 M en el mismo período de 2023. La mejora de casi USD 17.500 M del saldo comercial se apoya en el sector agropecuario que elevó el superávit a USD 6.700 M, en el sector energético que, de la mano de la suba de exportaciones y la caída de importaciones, logró pasar de un déficit de USD 1.100 M a un excedente de casi USD 3.000 M —lo que implica una mejora de USD 4.100 M—, y por la recesión de la actividad industrial que impactó en las compras externas reduciendo el déficit comercial a USD 6.600 M.

La expectativa de la baja del PAIS le da aire al BCRA. Las reservas internacionales experimentaron un alza semanal de USD 305 M, cerrando la semana con un stock bruto de USD 27.845 M. Por otro lado, las reservas netas mostraron un saldo negativo de aproximadamente USD 3.200 M, que se extiende a USD 5.000 M al considerar los vencimientos corrientes de los BOPREAL. Durante la semana, el BCRA adquirió USD 200 M en el mercado cambiario, elevando el acumulado de agosto a USD 507 M. Esta actividad fue favorecida por la postergación de importaciones en anticipación a la baja del impuesto PAIS. Así, el desempeño del mercado de cambios en las 17 ruedas de agosto ha sido superior al del mismo período en julio, cuando el BCRA había comprado USD 223 M, con una liquidación del sector agropecuario en niveles similares.

Brecha contenida por intervenciones. Las intervenciones del BCRA lograron estabilizar los dólares financieros a pesar del complicado contexto local. Esto se reflejó en los volúmenes negociados del bono AL30D, que el jueves alcanzaron los USD 226 M y el viernes, los USD 184 M, comparados contra un promedio diario de USD 106 M en 2024. Así, tanto el CCL como el MEP cerraron cerca de $1.290, con una brecha del 36%, y registraron una leve caída semanal. En términos reales, estos precios representan un nivel similar al promedio de 2018-2019, los años de mayor tensión cambiaria durante la presidencia de Macri, pero en un contexto económico aún sin cepo cambiario.

Buena semana para los bonos en moneda local. La deuda en pesos tuvo una semana positiva, con retornos similares a lo largo de todas las curvas. Los bonos a tasa fija, como las lecaps, registraron un aumento del 0,9%, y el TO26 un 2,8%. Los bonos ajustados por CER experimentaron un incremento del 1,3%, los bonos duales un 0,9%, y los bonos dollar-linked un notable 1,8%. A pesar del repunte en los bonos ajustables por tipo de cambio, los futuros cayeron un 0,5% semanalmente. Este comportamiento del mercado refleja un escenario donde no se anticipa una unificación cambiaria y donde se proyecta que la inflación se estabilizará algo por debajo del 3,0%. El breakeven entre los bonos CER y tasa fija muestra una proyectada desaceleración significativa en los precios para el próximo trimestre: de 4,2% m/m en agosto a 0,8% m/m en septiembre/octubre, con una inflación estimada del 113% para 2024. Para 2025, se espera una inflación mensual promedio del 2,7%, acumulando un 38% anual. Por su parte, los cálculos para los bonos dollar-linked indican una devaluación esperada del 3,2% m/m hasta septiembre (vs. 2,8% en Rofex), un 5,0% hasta marzo de 2025 (vs. 3,5% en Rofex), y un promedio del 3,2% hasta junio de 2025 (vs. 3,1% en Rofex). Esta información refleja la percepción del mercado sobre las tendencias futuras tanto de inflación como de devaluación.

Bonos golpeados. La semana de alta tensión política tuvo un impacto negativo en los bonos del Tesoro argentino, que acumularon una caída semanal del 0,7%. Sin embargo, esta baja fue amortiguada por un favorable contexto global, donde la Fed confirmó una baja de tasas para septiembre, impulsando a los bonos emergentes que registraron un alza del 1,1%, mientras que los comparables emergentes ganaron en promedio un 0,3%. El riesgo país de Argentina cerró la semana en 1.516 pb, y las paridades promediaron el 48%. Por otro lado, los BOPREAL del BCRA recuperaron terreno frente a sus pares del Tesoro, marcando un alza del 1,0%. Los bonos provinciales también tuvieron una buena semana, con un incremento del 0,7%, impulsados por los buenos datos fiscales del 1Q24. Los créditos corporativos, por su parte, también mostraron un desempeño positivo, otorgando retornos en torno al 0,6%.

Las provincias también ajustan. A pesar de los recortes en las transferencias del gobierno nacional, las cuentas públicas provinciales mostraron un buen desempeño en el 1Q24, en línea con la disciplina fiscal del Sector Público Nacional, debido a un fuerte ajuste realizado en el gasto primario que más que compensó la caída de los ingresos. En términos generales, los ingresos totales de las provincias en los primeros tres meses del año cayeron un 17% i.a. real, mientras que el gasto primario se redujo un 25% i.a. real. Esto permitió que el resultado primario del sector público provincial alcanzara un superávit primario del 16,5% y un superávit fiscal del 13,6% de los ingresos, prácticamente el doble de lo registrado en el mismo período del año pasado. Salvo Misiones, que fue la única con déficit primario, Entre Ríos, que tuvo un resultado neutral, y Mendoza, aunque mantuvo un elevado superávit, todas las provincias mejoraron su performance fiscal. Con este resultado, en los últimos cuatro trimestres, las provincias registraron un superávit primario del 0,9%, mientras que la Nación, a pesar de la mejora en el 1Q24, acumuló un déficit del 0,2% del PBI.

Las acciones sufren. El mal contexto político también se trasladó a las acciones. El índice Merval cayó 2,9% en pesos y 3,2% en dólares CCL, cerrando el viernes en USD 1.242. Con esto, en lo que va del mes acumula una suba de 8,1% en pesos y de 8,4% en USD CCL. En el panel líder, los únicos papeles con performances positivas en pesos fueron Edenor (+3,6%) y Galicia (+1,0%). Por otro lado, las mayores caídas correspondieron a IRSA (-8,6%), BYMA (-8,4%) y Transener (-6,9%). Los ADRs, por su parte, perdieron en promedio un 4,0% semanal en dólares. Las principales subas fueron Despegar (+7,3%), Edenor (+2,3%) y MELI (+0,5%). En tanto que las de peor performance fueron Adecoagro (-8,3%), IRSA (-8,3%) y Central Puerto (-8,3%).

Lo que viene. Con el veto total del presidente Milei a la ley aprobada por el Senado, el siguiente paso será ver si el Congreso consigue los dos tercios necesarios para bloquearlo y ratificar la nueva fórmula jubilatoria. A una semana de que el gobierno efectivice la baja del impuesto PAIS, la demanda para pagos de importaciones podría estar más contenida, aunque se prevé que el BCRA terminaría la semana con ventas netas de divisas, lo que continuaría presionando sobre las reservas internacionales. En cuanto a la deuda, el Tesoro enfrentará vencimientos por $3,6 billones ($2,3 billones en lecap y $1,3 billones en duales), por lo que se anunciarán las condiciones para la licitación del miércoles. Finalmente, el viernes se publicará el resultado del balance cambiario de julio pasado que detallará los motivos por los cuales, a pesar del elevado superávit comercial, el BCRA perdió reservas internacionales.