El apoyo de Trump evitó una nueva crisis cambiaria. La tendencia de la semana previa era insostenible, pues defender el techo de la banda para evitar una disparada del tipo de cambio obligaba a vender reservas, presionando sobre el riesgo país, lo que potenciaba la tensión cambiaria. Aunque faltan detalles de la implementación y de las condiciones, creemos que el apoyo financiero del Tesoro americano más que compensa el riesgo político, dado que, al haber un prestamista de última instancia, tranquiliza a los bonistas y distiende al mercado, que reaccionó con una rápida recuperación de los activos locales. El aporte del gobierno fueron medidas discretas –y hasta desesperadas– como la eliminación temporal de las retenciones al agro –que tendrán ineludibles efectos sobre el resultado fiscal– y nuevos controles cambiarios –la restitución de las restricciones cruzadas para personas humanas que habían sido eliminadas en abril– que le dieron un aluvión de divisas, permitiendo alejar al tipo de cambio del techo de la banda y abriendo la cancha al Tesoro para comprar dólares y acumular reservas internacionales. La vuelta de la restricción cruzada amplía la brecha cambiaria y la sostenibilidad dependerá de cuánto se podría ensanchar, pues más temprano que tarde limita la acumulación de reservas. Con todo esto, el gobierno ganó tiempo y puede llegar a las elecciones con una situación financiera más distendida, aunque esto no le quita la necesidad de revisar el programa económico en el que debería definir una nueva política cambiaria que le permita acumular reservas de manera sostenida, evitando medidas discretas y de corto plazo. Más allá del resultado electoral, también deberá redefinir su estrategia política para tener mayor apoyo en el Congreso y alejar los riesgos de gobernabilidad. Mientras tanto, las noticias de la semana fueron alentadoras al conocerse una fuerte caída en la pobreza, una leve recuperación de los salarios y una actividad que, si bien volvió a caer, marca que la recesión es leve. El Tesoro aprovechó el contexto para comprar buena cantidad de divisas y sumar reservas, al tiempo que logró una buena licitación de deuda bajo mejores condiciones. Las miradas de esta semana estarán puestas en la cantidad de reservas que sume el BCRA con las compras del Tesoro y en la evolución de la brecha cambiaria, en tanto que en la agenda económica se destacan el resultado del balance de pagos del 2Q25, la recaudación de septiembre y las primeras estimaciones privadas de la inflación. En lo político, continuará la tensión en el Congreso, debido a que se espera que Diputados trate la ley que pone límites a decretos presidenciales, que ya cuenta con media sanción en el Senado.

Bajó la pobreza. Sin dudas, la evolución y la baja de la pobreza es el mayor activo que tiene el gobierno. En el primer semestre de 2025 descendió al 31,6% (15 M de personas), muy por debajo del 52,9% que marcaba en la primera mitad del año pasado –en pleno ajuste del nivel de actividad con aceleración de la inflación– y del 40,1% del primer semestre de 2023. Es el menor registro desde 2018 y, respecto del segundo semestre de 2023, hay 4,5 M menos de pobres. Recordemos que el nivel más bajo de los últimos años se alcanzó en el primer semestre de 2017, cuando se ubicó en 25,7%. 

Recesión confirmada. En julio, el nivel de actividad marcó una caída de 0,1% m/m –fue la tercera caída mensual consecutiva– y quedó 1,3% por debajo del pico de febrero pasado. Con esta performance ya son seis meses consecutivos de contracción económica, por lo que la actividad entró en una fase recesiva. Comparado con un año atrás, mostró un alza de 2,9%, muy por debajo del 6,1% i.a. registrado en el primer semestre, por lo que el acumulado del año creció 5,6% –ya consumió todo el “arrastre estadístico”–. Solo cuatro sectores avanzaron por encima del promedio, liderados por la intermediación financiera (23% i.a.), seguida por la actividad minera (13,7% i.a.), hoteles y restaurantes (5,9% i.a.) y la actividad inmobiliaria (4,3% i.a.), mientras que la construcción avanzó 3,0% i.a. y la industria cayó 1,8% i.a. Considerando que se espera un pobre desempeño en los próximos meses, en 2025 el PBI marcaría una expansión del 3,5% i.a.

Respaldo de Washington. El secretario del Tesoro americano, Scott Bessent, confirmó un paquete de apoyo que incluye la disposición a comprar bonos soberanos en dólares en el mercado primario y secundario, la negociación de un swap por USD 20.000 M con el BCRA y la posibilidad de habilitar una línea de crédito a través del Exchange Stabilization Fund (ESF). El plan contempla, además, coordinar incentivos impositivos para el sector exportador y facilitar nuevas inversiones privadas, sujetos al resultado electoral de octubre. A esto se suman los compromisos de los organismos multilaterales: el Banco Mundial adelantará desembolsos por USD 4.000 M y el BID incrementará y acelerará sus operaciones en el país. Estas definiciones introdujeron un mayor grado de previsibilidad sobre el financiamiento en el corto plazo y contribuyeron a calmar las tensiones financieras, brindando mayor estabilidad cambiaria. El respaldo externo redujo la percepción de vulnerabilidad inmediata y otorgó al gobierno un mayor margen de maniobra para encarar la etapa previa a las elecciones de octubre.

Quita de retenciones. Aprovechando que el frente fiscal viene más holgado –aunque menor al del año pasado, las cuentas públicas muestran buenos resultados–, el gobierno dispuso una quita temporal de retenciones para granos y subproductos agrícolas –pagan una tasa promedio en torno al 26%– con un régimen limitado a USD 7.000 M o hasta el 31 de octubre, lo que ocurriera primero. La medida apuntó a acelerar la liquidación de divisas y el cupo se agotó en apenas tres días hábiles tras un ingreso extraordinario de Declaraciones Juradas de Venta al Exterior. A los tres días de realizadas, las empresas deberán liquidar el 90% en el mercado cambiario (USD 6.300 M). El costo fiscal de la medida ronda el 0,2% del PBI, con lo cual cumplir la meta fiscal para este año será más complicado –aunque no pone en riesgo el superávit primario, que sería superior al 1,2% del PBI–.

Acumula reservas internacionales. Tras la fuerte caída registrada en la semana anterior, en la que el BCRA había vendido más de USD 1.100 M para evitar que el tipo de cambio nominal superara el techo de la banda, la medida de eliminar las retenciones agrícolas hasta el 31 de octubre o hasta completar el cupo de USD 7.000 M –para las de carnes bovina y aviar no hay cupos– generó un aluvión de oferta en el mercado de cambios que no solo permitió que el tipo de cambio cayera y se alejara del techo de la banda, sino que también posibilitó que el Tesoro comprara divisas y que el BCRA mejorara su posición de reservas. Concretamente, durante la semana el agro liquidó USD 3.640 M y el Tesoro compró USD 1.700 M que, sumado a otras operaciones, permitió que las reservas internacionales aumentaran en USD 1.974 M, cerrando el viernes con un stock bruto de USD 41.238 M, al tiempo que las netas quedaron con un saldo negativo de USD 6.500 M. Esperamos que esta dinámica continúe en los primeros días de esta semana, dado que el agro debe liquidar los USD 2.900 M restantes y el Tesoro aprovecharía esta oferta para seguir aumentando sus depósitos en moneda extranjera, que llegan a USD 2.300 M.

Se alejó del techo. El tipo de cambio oficial retrocedió 9,7% en la semana y cerró en $1.332, manteniéndose prácticamente estable en lo que va del mes. La menor demanda de cobertura también se reflejó en una caída de 6,7% en los futuros de dólar, que continúan descontando un tipo de cambio por encima de la banda superior a partir de diciembre. El interés abierto se incrementó en USD 614 M en la semana, hasta alcanzar USD 9.205 M, explicado principalmente por los contratos de octubre, noviembre y mayo 2026, lo que sugiere intervención del BCRA. Por último, las tasas implícitas cerraron por debajo de las Lecap: 20% TNA para septiembre, 58% en octubre y luego un descenso gradual hasta 40% TNA en julio 2026. La curva proyecta una devaluación mensual promedio de 4,2% hasta diciembre, 3,3% entre enero y marzo y 2,8% para el resto de los plazos.

Restricciones y brecha. Con el objetivo de cuidar las reservas internacionales y limitar la demanda de moneda extranjera para que el tipo de cambio no supere el techo de la banda, el BCRA endureció los controles cambiarios y volvió a aplicar las restricciones cruzadas para personas físicas –recordemos que las personas jurídicas siguen impedidas de comprar dólares para atesorar– al prohibir operar en el mercado de dólar financiero (MEP/CCL) durante 90 días si previamente se adquirieron dólares en el mercado oficial. Es decir, quien compre dólares en el mercado oficial no podrá venderlos en el mercado paralelo por tres meses. Esta medida puso más presión sobre los dólares financieros que, tras la resolución del BCRA, subieron 5% en el día –aunque en la semana acumularon una caída de 8% para el MEP y 5% para el CCL– y cerraron la semana en $1.447 y $1.463, respectivamente, llevando la brecha con el tipo de cambio oficial al 10%.

Buena licitación del Tesoro. En la última licitación, el Tesoro logró renovar el 130% de sus vencimientos, lo que le permitió absorber pesos. En concreto, aceptó ofertas por $7,3 billones frente a vencimientos por $5,6 billones, lo que implicó un financiamiento neto de $1,7 billones. Con esta operación absorbió pesos y compensó en parte la expansión de $2,3 billones generada por la compra de USD 1.700 M. Un 53% de la colocación se realizó en instrumentos dollar-linked con vencimientos entre octubre 2025 y abril 2026, pagando entre devaluación +0,0% y +2,0% –el Tesoro habría dado cobertura a una parte de la liquidación del agro vista en la semana–, mientras que el 43% restante se colocó en instrumentos a tasa fija con vencimientos entre noviembre 2025 y abril 2026, pagando tasas de entre 3,5% y 4,16% TEM.

Mejora en las tasas reales. La renta fija en pesos tuvo un gran desempeño durante la semana, ayudada por la intervención del BCRA en la rueda de simultáneas, bajando la tasa de 35% TNA a 25% TNA. Los bonos CER lideraron las ganancias al avanzar en promedio 8,9% –ahora rinden CER +15% en el tramo 2025, CER +24% en 2026 y CER +17% en plazos más largos, y descuentan una inflación implícita promedio de 2,8% m/m entre noviembre 2025 y enero 2026–. Las Lecap acompañaron con subas de 5,6%, impulsadas por las del tramo largo que ganaron 8,2%, en tanto que el Bonte 2030 escaló 11,6% –cotiza en $89,2, rindiendo 43,0% TEA a vencimiento y 54,8% TEA a su fecha de put–. Los duales ganaron 4,5% –ofrecen rendimientos de 3,1% TEM en su versión a tasa fija y TAMAR +21,3% en la de tasa variable–. En contraste, los bonos dollar-linked retrocedieron 5,4% –rinden devaluación -1% y descuentan una devaluación implícita de 10,2% directa (3,7% m/m) hacia diciembre de 2025–.

Desplome en el riesgo país. Los soberanos en dólares interrumpieron una racha de cinco semanas consecutivas de bajas y registraron una notable suba del 21,1% semanal, reduciendo la caída acumulada en el mes a 8,5% y al 10,9% en el año. En este contexto, el riesgo país se desplomó 409 pb y cerró en 1.047 pb. El GD35 (+22,9%) y el AL30 (+23,2%) fueron los bonos más destacados, lo que contribuyó a un aplanamiento de las curvas, que venían mostrando pendientes más negativas en la semana previa. Los Bonares operan con rendimientos que van desde 19% en el tramo corto hasta 15% en el largo, mientras que los Globales se ubican en 16%-15%, respectivamente. El spread de paridades GD30/AL30 cerró la semana en 4,2%, habiendo llegado a tocar 2,8%, reflejando aún una preferencia por la legislación extranjera frente a la local en busca de mayor protección legal tras la reimplementación de la restricción cruzada para individuos por parte del BCRA. Los BOPREAL también tuvieron un desempeño destacado, con una suba semanal promedio del 9,0%, que los llevó a terreno positivo en el año (+6,8%). Las mayores alzas se vieron en la Serie 4 (+16,2%, vto. 2028) y en la Serie 1-C (+15,6%). Actualmente, los BOPREAL rinden entre -0,9% y 18,4% TIR. Por su parte, los bonos subsoberanos avanzaron 3,0% en la semana y acumulan una ganancia de 3,4% en lo que va del año, con el Bono Buenos Aires 2037 destacándose (+10,2%), recuperando la totalidad de la caída de la semana anterior. Los bonos corporativos, en cambio, mostraron nuevamente baja volatilidad, con un alza marginal de 0,3% en la semana y un avance de 4,1% en el año. Se destacó el YPF 2031, que ganó 4,3%.

Se recuperan las acciones. El Merval acompañó la recuperación de la deuda en dólares con una suba relevante, aunque de menor magnitud. El índice aumentó 13,4% en dólares y 6,2% en pesos, cerrando en USD 1.235. Aun así, acumula una caída de 15,9% en septiembre y de 42,3% en lo que va del año. Industria, bancos y utilities fueron los sectores más favorecidos, en dólares encabezado por ByMA (+37,6%), Holcim (+36,7%) y VALO (+34,5%). En Wall Street, el desempeño fue más moderado, con las acciones argentinas subiendo en promedio 8,3%. Macro (+20,5%), Supervielle (+15,9%) y Edenor (+15,5%) lideraron las ganancias, mientras que Bioceres (-4,2%), Globant (-1,8%) y Ternium (-1,4%) registraron las principales caídas. 

Lo que viene. En el plano cambiario, la semana estará marcada por el aluvión de liquidaciones del agro y las compras de divisas del Tesoro, lo que permitiría que las reservas internacionales continúen en alza y el tipo de cambio se mantenga estable. La contrapartida de este contexto sería una brecha cambiaria en aumento ante la reinserción de las restricciones cruzadas en el mercado de cambios. En cuanto a la agenda económica, se destaca la publicación del balance de pagos del 2Q25 –en el que se notará el aumento del déficit en la cuenta corriente–, la recaudación de septiembre y las primeras estimaciones privadas de inflación de septiembre, que esperamos se ubiquen en torno al 2% m/m. En el plano político, las miradas estarán puestas en el Congreso, dado que se espera que el miércoles 1° de octubre la Cámara de Diputados trate la ley que regula los DNU y que ya cuenta con media sanción en el Senado –recordemos que actualmente la ley establece que, para que un decreto sea bloqueado, debe ser rechazado por los dos tercios de ambas cámaras, en tanto que con la nueva norma bastará con que lo rechace una sola cámara–, lo cual limitaría la estrategia de gobierno de Milei.