Luego de tres largos meses en los que la coyuntura política y económica se retroalimentaron y generaron un período de altísima volatilidad, el mercado se prepara para el día después de las elecciones de medio término. Las expectativas para el gobierno fueron de mayor a menor: pasó de una “ola violeta” a conformarse con un tercio de los votos, suficiente para mantener el derecho a veto. La fortaleza del gobierno se centró en la disciplina fiscal y en un exitoso plan de desinflación, aunque quedó pendiente un programa cambiario y monetario sólido, en el que la paridad cambiaria se mantuvo presionada y las tasas de interés muy elevadas, golpeando a una actividad económica que desde febrero se quedó sin motores de crecimiento. En el plano social, la fuerte caída en la pobreza respecto de 2023 se enfría ante un mercado laboral que perdió impulso y salarios reales estancados. En el medio, el gobierno logró la inédita ayuda del Tesoro de EE. UU., determinante para llegar a las elecciones con el tipo de cambio controlado en el techo de la banda, aliviando la tarea del BCRA y del Tesoro local, que ya había agotado sus recursos. Los activos financieros acumularon importantes pérdidas que contrastan con los muy buenos resultados del primer año de gestión de Milei. A lo largo de estas semanas fuimos marcando que, independientemente del resultado electoral, la agenda para los próximos dos años deberá estar enfocada en avanzar en la gobernabilidad para impulsar reformas económicas y fortalecer las reservas internacionales. Es esto último lo que concentrará la atención de un mercado que desconfía del actual esquema de bandas.

Repuntó la actividad en agosto. Luego de tres meses consecutivos de caída, en agosto el nivel de actividad registró un leve repunte. En concreto, el EMAE mostró un alza de 0,3% m/m, de 2,4% respecto del mismo mes del año pasado y de 5,2% i.a. total en lo que va del 2025. Los sectores que más contribuyeron al crecimiento anual corresponde a intermediación financiera (+26,5%), minería (+6,4%), hoteles y restaurantes (+6,4%) y, en menor medida, construcción (+2,6%). En cambio, el peor desempeño lo tuvieron la industria (-5,1%), el comercio (-1,7%) y el agro (-1,4%). A pesar de esta mejora, la economía se encuentra 0,6% por debajo de diciembre de 2024, aunque 3,4% por encima de noviembre de 2023. Estimamos que en septiembre la economía habría vuelto a retroceder, lo que confirma un contexto de leve recesión.

El sector energético, cada vez más determinante del superávit comercial. En septiembre, el saldo de la balanza comercial de bienes registró un superávit de USD 921 M –apenas por debajo del de septiembre de 2024, cuando había sido de USD 982 M–, de los cuales USD 730 M correspondieron al sector energético. Esto se explicó por el impulso de las exportaciones, favorecidas por la aceleración de las ventas externas del complejo sojero –que aumentaron 45% i.a.– y por el buen desempeño de las de combustibles –que crecieron 25% i.a.–, alcanzando su mejor nivel del año con un alza total de 17% i.a. En tanto, las importaciones subieron 21% i.a., destacándose el fuerte dinamismo de las compras de bienes de capital y de consumo –ambas con incrementos de 45% i.a.–, mientras que las de bienes intermedios, piezas y accesorios y combustibles prácticamente no registraron cambios. Con este resultado, en los primeros nueve meses del año las exportaciones crecieron 7,5% i.a. y las importaciones 31% i.a., acumulando un superávit comercial de USD 5.992 M, muy por debajo del mismo período del año pasado, cuando había superado los USD 15.000 M. Vuelve a destacarse la sólida performance del sector energético, que acumula un superávit de casi USD 5.400 M –45% por encima del mismo período del año anterior–, gracias a un aumento de las exportaciones de 13% i.a. y una caída de las importaciones de 21% i.a.

El Tesoro americano aceleró la intervención y el BCRA pudo contener la caída de reservas. En la última semana previa a las elecciones legislativas, las reservas internacionales tuvieron un leve respiro al anotar un alza de USD 41 M, cerrando el viernes con un stock bruto de USD 41.211 M, en tanto que las netas se mantuvieron con un saldo negativo en torno a USD 10.000 M. Esta estabilidad en los activos del BCRA respondió a que el Tesoro local vendió USD 56 M –dejando el stock de depósitos en moneda extranjera en USD 100 M– y el BCRA USD 46 M cuando el tipo de cambio superó el techo de la banda el martes 21. Al mismo tiempo, se observó una activa y creciente participación del Tesoro de EE. UU. comprando pesos –estimamos cerca de USD 400 M por día, totalizando más de USD 2.500 M desde el inicio del apoyo del gobierno de Trump–. 

El dólar siguió bajo presión. El tipo de cambio oficial mantuvo la presión alcista durante la semana y cerró en $1.485,92, con una suba del 3,2%, operando en torno al límite superior de la banda en la mayoría de las ruedas. La dinámica respondió a un contexto de escasa liquidación del agro –en torno a USD 40 M diarios–, menor tensión en las tasas y una demanda de cobertura que se mantuvo firme en la antesala electoral. Para sostener el techo de la banda, el BCRA intervino con ventas por USD 45,5 M el martes, en una semana en la que el Tesoro de EE. UU. volvió a asumir un rol protagónico, con intervenciones estimadas en cerca de USD 400 M por día. Sin embargo, los dólares financieros mostraron menor dinamismo, con el MEP cayendo 0,4% y el CCL aumentando 1,4%, cerrando en $1.526,7 y $1.574,2, respectivamente, lo que acortó la brecha al rango de 3%-6%.

Cayeron los futuros. A pesar de la suba del tipo de cambio, los futuros operaron con bajas promedio de 0,4%, aunque se mantienen por encima del techo de la banda a partir del contrato de noviembre, que se negoció a $1.541,5, casi $30 por encima del límite superior. Las mayores caídas se registraron en los contratos de abril y mayo, con retrocesos de 1,3%, mientras que los de octubre y noviembre avanzaron 0,4% y 0,1%, respectivamente. El interés abierto promedio se mantuvo prácticamente estable en la semana y cerró en USD 8.625, en tanto que el volumen promedio bajó en 640 M de contratos hasta 907 M. Por último, las tasas implícitas cerraron por debajo de la TNA de las Lecap para la mayoría de los contratos: 34,6% TNA para noviembre, 34,1% TNA para diciembre, y luego descienden gradualmente hasta 29,7% TNA hacia septiembre del próximo año. Así, la curva descuenta una devaluación implícita promedio de 3,7% m/m en noviembre, 2,9% m/m en diciembre, 2,4% m/m en enero y un promedio de 2% m/m para los plazos restantes.

Tasas estables y activos al alza. La deuda en pesos tuvo una semana positiva en un contexto en el que el tipo de cambio continuó bajo presión, pero con tasas estables y menor tensión respecto de la semana previa. A pesar de ello, en la última rueda se observó un nuevo repunte en las tasas overnight, con la tasa de caución a un día en 45,4% y la tasa Repo en 65% al cierre de la semana. En este marco, los bonos duales fueron los más destacados, con un avance del 4% en la semana y un acumulado del 17% en el mes –a los valores actuales rinden un margen del 12,8% sobre la tasa TAMAR y 2,1% TEM en su tramo a tasa fija–. La curva a tasa fija acompañó con una suba del 2,3% semanal y 6,3% mensual, mientras los rendimientos se mantuvieron prácticamente estables frente a la semana previa –el tramo corto rinde 48,5% TNA y el largo alcanza niveles de 38,6% TNA, descontando un tipo de cambio por encima del techo de la banda a partir de la Lecap con vencimiento en octubre–. Dentro de esta curva, el Bonte 2030 se destacó con una ganancia del 3% –acumula un alza del 13,8% en el mes– y presenta rendimientos de 37,8% TIR valuado a la fecha de put y 44,8% TIR a la fecha de vencimiento. Por su parte, los bonos CER avanzaron 2,1% en la semana y un total del 9,8% en lo que va del mes. A los precios actuales, rinden tasas reales de CER +34% en el tramo 2025, CER +20% en el tramo 2026 y CER +15% en los plazos más largos, incorporando una inflación implícita de 0,8% m/m en octubre y de 30% acumulada en 2025. Los dollar-linked, en tanto, mostraron un desempeño más moderado, con subas del 1,4% en la semana y 3,4% en el mes, y rinden en promedio devaluación +14%, reflejando una devaluación implícita del 4,4% a diciembre de este año.

Bonos estables. Los soberanos en dólares cerraron la semana casi sin cambios y el riesgo país finalizó en 1.081 pb. Las mayores ganancias se observaron en el tramo largo de la curva de Globales, con el GD41 y el GD35 avanzando 1,3% y 1,0%, respectivamente, al tiempo que los Bonares operaron con pérdidas promedio de 1,2%. Ambas curvas mantienen pendientes negativas. En términos de rendimientos, los Bonares operan entre 20,7% en el tramo corto y 15,9% en el largo, en tanto que los Globales se sitúan entre 16,7% y 14,1%. El spread de paridades entre el GD30 y el AL30 se amplió hasta 7,4%, reflejando una mayor preferencia del mercado por la ley extranjera como cobertura. Por otro lado, los BOPREAL mostraron una performance más débil, con una caída semanal de 0,9%, liderada por el BOPREAL Serie 1-D (-2,9%). Actualmente, estos instrumentos ofrecen rendimientos que oscilan entre 2,9% y 20,3% TIR. Por su parte, los bonos subsoberanos avanzaron 0,4% y acumulan una ganancia de 3,3% en el año, destacándose el bono de Río Negro 2028 (+1,4%). En contraste, los bonos corporativos retrocedieron 0,1% en la semana, aunque mantienen un avance de 4,8% en lo que va del año, sobresaliendo la baja del YPF 2033, que cedió 1,1%.

Acciones al alza. El Merval cerró la semana con un desempeño positivo, ganando 3,1% en dólares CCL y 4,3% en pesos, para ubicarse en USD 1.332 y reducir la caída acumulada en el año al 37,9%. El impulso provino principalmente del sector financiero, seguido por energía y construcción. Entre las acciones locales, se destacaron Transener (+4,1%), TGN (+4,1%) y ByMA (+3,7%), mientras que IRSA (-1,9%), TGS (-1,5%) y Ternium (-1,1%) registraron pérdidas. Las acciones que cotizan en Wall Street acompañaron con mayor fuerza, con un alza promedio del 4,2%, lideradas por Bioceres (+17,1%), Vista (+12,2%) y Banco Macro (+9,5%).

Lo que viene. La atención del mercado estará centrada en la lectura del resultado electoral. Mientras tanto, la agenda económica comienza hoy con la publicación de las condiciones de la licitación del miércoles, en la que el Tesoro deberá afrontar vencimientos por casi $12 billones –principalmente la Lecap S31O5 por $6,3 billones y cerca de $4,8 billones en instrumentos dollar-linked–. Será un test clave para medir la demanda de pesos y el nivel de rollover tras las elecciones, en una semana en la que el foco estará puesto en la dinámica del tipo de cambio, las tasas de interés y la reacción de los activos locales frente al resultado electoral. El martes se conocerá el índice de salarios de agosto, y el viernes el BCRA publicará el resultado del Balance Cambiario de septiembre, del cual esperamos una mejora significativa en la cuenta corriente, impulsada por el aluvión de liquidaciones del agro en el marco de la eliminación transitoria de retenciones.