A pesar de la volatilidad en el tipo de cambio y las tasas de interés, los activos locales tuvieron una buena semana, con subas en bonos y acciones. El desarme de las LEFI fue más costoso de lo esperado y obligó al BCRA a ofrecer nuevos instrumentos de liquidez para estabilizar las tasas. El tipo de cambio también operó inestable y mantiene la presión al alza ante la mayor tensión en el mercado cambiario, lo que le pone un piso a las tasas, que se estabilizarían en un nivel sensiblemente superior al de los meses anteriores. Esto tendrá impacto en la actividad, que en los últimos meses se estancó, y le da aire a que la inflación se mantenga contenida y el tipo de cambio pueda seguir recuperando competitividad. El frente externo sigue siendo el eslabón más débil del programa, dado que la oferta se sostiene con adelantamiento de exportaciones, mientras que la demanda se mantiene firme y creciente, lo que plantea un desafío para los próximos meses, considerando que la temporada alta de liquidación del agro ya finalizó. En este contexto, las reservas continúan sin recuperarse y la meta con el FMI queda cada vez más lejana. A pesar de esto, el Fondo mantiene el apoyo al programa y prepara el desembolso que ya estaba programado. Con la carrera electoral lanzada y la mira puesta en las elecciones de PBA, el Gobierno anunció una baja permanente de retenciones que, si bien no pone en jaque el superávit primario, tendrá un costo fiscal acotado. Las miradas de esta semana estarán puestas en la licitación de mañana, en la que el Tesoro deberá afrontar vencimientos por casi $12 billones, así como también en el mercado cambiario, considerando la menor liquidación del agro y la mayor demanda que suele darse entre la última y la primera semana de cada mes.

La actividad se estancó. En mayo, la actividad económica cayó 0,1% m/m y no logra superar el nivel registrado en febrero pasado. En términos interanuales, el nivel de actividad creció 5% y acumula una suba de 6,1% i.a. en los primeros cinco meses del año. A nivel sectorial, la mayoría presentó mejoras interanuales, destacándose la intermediación financiera (+25,8% i.a.), el comercio (+10% i.a.) y hoteles y restaurantes (+6,1% i.a.). Sin embargo, algunos sectores comienzan a mostrar signos de agotamiento, como la construcción y el agro. Para junio, los datos adelantados son mixtos: del lado positivo se observan subas en el Índice Construya (+15,5% m/m), producción de gas (+14,9% m/m), petróleo (+3,8% m/m), molienda de soja (+5,1% m/m) y escrituras en CABA (+4,5% m/m). En cambio, cayeron la producción de hierro (-14,6% m/m), cemento (-3% m/m), autos (-8,5% m/m) y acero (-10% m/m), lo que sugiere que en junio la actividad económica seguiría en torno al nivel de febrero de 2025, acumulando cinco meses de estancamiento.

Leve repunte de salarios, pero sin recuperar lo perdido. Los salarios registrados crecieron 2,4% m/m en mayo, lo que implicó un aumento real del 0,9%. El avance fue mayor en el sector público (+3,3% m/m, +1,8% real) que en el privado (+2,0% m/m, +0,5% real). Este repunte compensa solo parcialmente las caídas previas: los salarios registrados aún se ubican 0,5% por debajo en términos reales desde diciembre de 2024, con los privados 1,3% abajo y los públicos 1,5% por encima. En comparación con noviembre de 2023, la pérdida acumulada es mayor: los salarios reales registrados retroceden 5,4%, con una baja de 0,7% en los privados registrados y de 13,1% en los públicos. 

Más oferta y más demanda de dólares. En junio, el saldo de la cuenta corriente del mercado cambiario logró un superávit de USD 2.295 M, casi el triple del registrado el mes anterior y el mejor resultado desde mayo del año pasado. Esta mejora fue determinada por el fuerte incremento de las exportaciones liquidadas, que marcaron un récord histórico de USD 9.100 M, 85% por encima del nivel de junio de 2024, en tanto que los pagos por importaciones totalizaron USD 5.745 M, 40% más que un año atrás. El resultado fue un superávit comercial liquidado de USD 3.376 M –dado que el saldo liquidado superó con creces al saldo devengado de USD 1.200 M, este resultado indica un fuerte adelanto en la liquidación del agro–. El excedente comercial fue compensado en parte por el déficit en la cuenta de servicios reales por USD 750 M –básicamente debido al déficit de la cuenta de viajes por USD 850 M– y por pago neto de intereses por USD 330 M –recordemos que la demanda por dividendos sigue restringida–. El superávit de la cuenta corriente fue prácticamente compensado por el déficit de USD 2.042 M en la cuenta capital y financiera, determinado por la formación de activos externos por USD 4.051 M, al tiempo que el ingreso neto por préstamos financieros fue de USD 1.378 M. Así las cosas, el resultado de las operaciones en el mercado cambiario arrojó un superávit de USD 252 M. Al considerar las operaciones del sector público (pagos netos de intereses y colocación neta de deuda) y la PCG de los bancos, construimos el Balance Cambiario, el cual marcó un superávit de cuenta corriente por USD 2.158 M y superávit de cuenta financiera por USD 745 M –esto porque el déficit de la cuenta financiera del mercado cambiario fue más que contrarrestado por las operaciones del sector público y el BCRA, que lograron un financiamiento neto de USD 3.370 M, compensado por la caída en el PCG de los bancos–. Esto permitió que en junio las reservas internacionales brutas aumenten en USD 2.916 M y cierren con un stock bruto de USD 40.000 M y netas en USD -6.300 M, muy alejadas de la meta con el FMI, que establecía que debía llegar a USD -3.000 M. A pesar de este incumplimiento –que se amplió en julio por los pagos netos de deuda–, el FMI anunció que aprobó la revisión del programa con Argentina, con lo que desembolsará USD 2.000 M en las próximas ruedas.

Se termina la temporada alta de liquidación del agro. La semana pasada, la liquidación del agro totalizó USD 660 M, lo que marca una fuerte caída respecto al ritmo de las semanas previas. Esto se debió a que el miércoles finalizó el plazo para liquidar las declaraciones juradas de ventas al exterior de junio, en las que la alícuota de retención era de 10 pb menos. De hecho, la caída en la oferta se notó en las ruedas del jueves y viernes, con liquidaciones de USD 95 M y USD 25 M, respectivamente. Con este resultado, en lo que va del mes el agro ya aportó casi USD 4.000 M y se encamina a superar lo liquidado en junio y cerrar el mejor julio desde que se tenga registro. De esta forma, en lo que va del año el sector ya aportó USD 23.000 M y le quedarían por liquidar en el resto del año solo USD 7.000 M. Este será un tema muy importante a monitorear, dado que la caída en la oferta del agro repercutirá en todo el mercado cambiario, que deberá absorber la mayor demanda neta por el déficit en servicios y formación de activos externos.

Reservas en baja. Las reservas internacionales brutas cerraron la semana con un stock de USD 40.278 M, lo que implicó una caída de USD 115 M respecto a la semana previa. Las operaciones del sector público apenas contribuyeron con USD 39 M, que no lograron compensar la caída de encajes en moneda extranjera. Con este resultado, en lo que va del mes las reservas acumulan un alza de USD 306 M, dado que el pago de vencimientos de deuda por USD 4.208 M fue contrarrestado por compras de divisas del Tesoro por USD 850 M –que, sumadas a lo adquirido en junio, totalizan compras netas por USD 1.025 M–, ingresos de la CAF por USD 320 M y el aumento de encajes en moneda extranjera por USD 3.500 M. Así, el stock de reservas internacionales netas cerró la semana en torno a los USD 9.500 M negativos. 

Volatilidad cambiaria. El tipo de cambio oficial operó inestable, aunque terminó la semana con una suba acumulada de solo 0,5%, lo que implica un alza de 7% en lo que va de julio y de 6,5% si se toma el promedio mensual. Concretamente, el A3500 –el de referencia del BCRA que toma la cotización promedio del día–, tras haber tocado los $1.286 a comienzos de la semana, cedió hasta $1.260 en la rueda del miércoles para luego volver a subir y cerrar la semana en $1.277 –aunque la cotización al cierre del viernes quedó en $1.282–. Igual tendencia siguieron los dólares financieros: el MEP cerró en $1.290, mientras que el CCL cayó un 0,6% y cerró en $1.287,5.

Cedieron los futuros. Los futuros de dólar acumularon caídas promedio del 1,1% en la semana. El mayor ajuste se dio en el contrato de octubre 2025, que retrocedió un 1,5% y descuenta una devaluación directa del 14%. Además, se registró una disminución tanto en el volumen operado –que pasó de 862.000 contratos la semana previa a 523.000 al cierre del viernes– como en el interés abierto, que retrocedió en 65.500 posiciones. Así, la devaluación mensual implícita se ubica en 2,4% m/m para agosto, sube hasta 2,7% m/m en septiembre y luego promedia 2,5% m/m hasta diciembre.

Inestabilidad en las tasas. La semana estuvo nuevamente marcada por la volatilidad en las tasas. La curva a tasa fija no termina de ganar impulso y el tramo corto cerró en 41% TNA (3,4% TEM), por encima del 39% TNA (3,2% TEM) de la semana pasada. En tanto, la tasa de caución se mantuvo estable, aunque no exenta de inestabilidad, y finalizó el viernes en 31,6% TNA (prom. ponderado), levemente por debajo del 32,2% del viernes anterior. Buscando reducir esta volatilidad, el BCRA extendió la ventana de liquidez inmediata y facilitó el manejo de liquidez para bancos que ya cuentan con títulos integrados en encajes. Sin embargo, al estar acotada únicamente a esos activos encajados, su capacidad para reducir la volatilidad podría ser limitada cuando la presión sobre las tasas proviene de la necesidad de pesos líquidos para integrar efectivo mínimo.

Buena semana para los activos con tasa variable. Con las tasas descomprimiendo levemente, la renta fija en pesos dejó una semana sin demasiados matices. Se destacaron la Letamar M31L5 y los duales, favorecidos por el repunte de tasas (la TAMAR pasó del 33% al 37% TNA), que avanzaron cerca de 1% y 0,5%, respectivamente. A estos precios, los duales rinden 2,5% TEM en su versión a tasa fija y un margen del 7,6% sobre la tasa TAMAR. También fue una buena semana para el Bonte 2030, que subió 0,6% y rinde 28,7% TNA. Los bonos CER registraron alzas de 0,2% y rinden CER +15,7% en los tramos 2025 y 2026, y CER +12,8% en el resto. A estos precios, descuentan una inflación implícita promedio del 2% m/m hasta octubre y 2,1% m/m de noviembre a diciembre, lo que equivale a una inflación acumulada del 29,6% en 2025. Mientras tanto, la curva a tasa fija se mantuvo sin variaciones, conservando una pendiente negativa, con rendimientos de 3,4% TEM en el tramo corto, 3,2% TEM en el tramo medio y 3,0% TEM en el tramo largo. Por último, los instrumentos dollar-linked interrumpieron el rally alcista de las semanas previas y cedieron 1,1%, aunque mantienen el liderazgo en el mes y en el año, con avances de 5,1% y 27%, respectivamente.

Repuntaron los soberanos. Los bonos soberanos en dólares tuvieron una semana positiva que trajo alivio al mercado y al riesgo país. En promedio, avanzaron un 1,4%, llevando al riesgo país a 753 pb, 20 pb menos que la semana anterior. Los bonos argentinos habían comenzado la semana con caídas que fueron revertidas entre el jueves y el viernes, junto con la noticia del FMI y una suba en el tipo de cambio. El mayor aumento se concentró en los bonos de tramo corto y medio bajo legislación local, con el AL30 y el AL35 subiendo un 1,6%. La performance de los soberanos se destaca más al analizarla contra los comparables, que retrocedieron en promedio un 0,1% en la semana. Sin embargo, en el año los comparables registran un alza de 1,9%, al tiempo que los soberanos suben 0,4%. Al compararlos con los corporativos CCC, también se destaca una buena performance del soberano argentino, ya que el spread de tasas bajó 33 pb hasta los 108 pb. A estas paridades, las curvas bajo ambas legislaciones muestran pendientes negativas. Bajo ley local, los rendimientos van desde 13,4% TIR hasta 12,3%, mientras que bajo ley extranjera la TIR se ubica entre 12,1% y 11,6%. Contrario a la tendencia últimamente observada, los BOPREAL retrocedieron en promedio un 0,3%, impulsados por el BOPREAL Serie 3 que cayó un 0,5%. De esta manera, el Serie 3 rinde una TIR de 3,2%, en tanto que los Serie 1 B, C y D rinden entre 7,2% y 7,9%. Por su parte, el BOPREAL Serie 4 perdió un 1,2% y ofrece una TIR de 10,6%. En cuanto a los subsoberanos, no mostraron variaciones en la semana. Por el lado de corporativos, en promedio avanzaron 0,1%, destacándose YPF 2026 con una suba de 0,3%.

Nuevo repunte del Merval. En un contexto favorable para la renta variable a nivel global, el Merval avanzó por segunda semana consecutiva al lograr un alza de 5,9% en pesos y 6,3% en dólares, cerrando la semana en USD 1.700. Con este resultado, en lo que va de julio acumula una suba en moneda extranjera de 3,0% y redujo la caída anual al 20,6%. Lo más destacado de la semana se vio en los sectores de construcción, bancos y energía, con LOMA, Macro y TGN ganando por encima de 9,7%. Del otro lado, COME (-5,0%), Aluar (-1,7%) y BYMA (-0,3%) exhibieron los peores desempeños. En el año, medido en dólares, el sector de bienes raíces se mantiene como el de mejor performance, mostrando un alza de 1,27%, mientras que el sector industrial se lleva la peor parte, con una pérdida del 39,26%. En acciones, la única con rendimiento positivo en el año sigue siendo Ternium, con un 16,9%, al tiempo que COME cae 57,0%. Las acciones que cotizan en la Bolsa de Nueva York superaron en desempeño a las locales, con una suba promedio de 1,7% en la semana gracias a LOMA, Galicia y Macro, que avanzaron por encima de 8%, en tanto que Vista, Adecoagro y MELI retrocedieron entre 0,9% y 1,7%. En el año, las acciones que cotizan afuera pierden un 15,0%, siendo Globant (-58,6%) la de peor rendimiento y MELI (40,6%) la de mayor ganancia.

Lo que viene. La semana arranca con expectativa por el impacto de la baja permanente de retenciones al agro, anunciada el sábado por el presidente en la Exposición Rural. En detalle, los derechos de exportación de carne aviar y vacuna bajan de 6,75% a 5%, los de maíz y sorgo del 12% al 9,5% –igualando la alícuota de trigo y cebada, que ya habían sido reducidos en forma permanente–, los de girasol de 7% a 5%, y lo más relevante: los de porotos de soja del 33% al 26% y los de subproductos del 31% al 24,5%. Con esto, se estima un costo fiscal para este año de USD 700 M, equivalente a un 0,2% del PBI anualizado. En cuanto a la agenda económica, hoy se publica el Índice de Confianza en el Gobierno, un indicador clave en el actual contexto electoral y útil para evaluar si la reciente volatilidad cambiaria afectó la imagen presidencial. Además, se publican las estadísticas de turismo internacional de junio, fundamentales para estimar la dinámica de la cuenta viajes del Balance de Pagos. El martes 29 se llevará a cabo la última licitación de julio, en la que el Tesoro deberá afrontar vencimientos por $11,8 billones, principalmente correspondientes a la Lecap S31L5. También serán relevantes los registros privados de inflación que se conocerán esta semana, esencial para definir julio: esperamos que, pese al mayor ritmo de devaluación, el alza del IPC vuelva a ubicarse por debajo del 2,0% m/m. Finalmente, el viernes se publicará la recaudación correspondiente a julio.