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El Ibovespa subió 10% en octubre y el real se apreció 4,5% ante la apuesta por un triunfo de Flávio Bolsonaro. Ganó Lula, con el 51,8%. Esperamos que esa prima se devuelva en las próximas ruedas, y la Argentina, con el riesgo país en 707 pb, llega sin colchón para absorber el contagio.
La prima Flávio: lo que el mercado brasileño había descontado antes del balotaje
El gráfico resume la apuesta del mercado brasileño en octubre. Tras la primera vuelta del 4, en la que Flávio Bolsonaro obtuvo el 47,0% contra el 45,2% de Lula da Silva, el Ibovespa pasó de 192.115 a 206.912 puntos en una rueda y el real se apreció de 5,21 a 4,99 por dólar. En la semana del 19 al 23, el índice se movió lateralmente (-0,2%, a 205.083) y el real cerró en 4,98: el mercado no amplió su apuesta, pero tampoco la deshizo. Las encuestas daban a Flávio el 51% contra el 49% y los mercados de predicción le asignaban cerca del 80% de probabilidad el mismo domingo.
Ganó Lula, con el 51,76% contra el 48,24% y con el 99,8% de las urnas escrutadas. No era el resultado que el mercado esperaba ni el que había incorporado en los precios. La primera señal llegó esa misma noche: el EWZ, que replica las acciones brasileñas en dólares, cayó 18,5% en el after-market. Es una referencia de baja liquidez que probablemente exagera el ajuste, pero la dirección es inequívoca. Nuestra tesis es que veremos una corrección que devolverá buena parte de la prima incorporada desde la primera vuelta y que la Argentina, pese a no haber capitalizado el alivio regional en las últimas dos semanas, sí puede sufrir su reversión.
Panorama internacional: Brasil recalibra precios y el mundo no ayuda
De la prima electoral a la prima fiscal
El rally no descontaba solo un cambio de nombre, sino también de régimen fiscal. La deuda bruta llegó al 82,9% del PBI en agosto (71,7% a fines de 2022), el déficit primario volvió al 0,6% del PBI y los intereses rondan el 8,9% del PBI. Con Lula, se desvanece la expectativa de un nuevo techo de gasto y sigue vigente la regla de 2023, que permite un crecimiento real del gasto de hasta 2,5% anual. Antes del balotaje, el 80% de los inversores encuestados por Citi esperaba en este escenario una caída del Ibovespa superior al 5%, y Bloomberg Economics, un real hasta un 11% más débil.
A nuestro juicio, la referencia razonable para la corrección son los niveles previos a la primera vuelta (Ibovespa cerca de 190.000 puntos y real en torno a 5,20), con riesgo de sobreajuste en las primeras ruedas si no llega una señal fiscal temprana. Un matiz acota el escenario negativo: el Congreso electo tiene mayoría de derecha en ambas cámaras (276 de 513 diputados, con el PL como primera fuerza), lo que limita una agenda de expansión del gasto. La contracara es un Copom que, el 3 y el 4 de noviembre, deberá decidir si sigue recortando la Selic desde el 13,75% con una moneda más débil.
El impacto en la Argentina opera por tres canales
El comercial: Brasil es el principal destino de las exportaciones industriales, y un real más débil castiga a sectores como el automotriz. El financiero: la primera vuelta había comprimido el riesgo país 82 pb en dos ruedas, y la reversión de esa prima regional recae ahora sobre un spread en máximos del año. El sectorial: las compañías con exposición a Brasil y los bancos, que lideraron el rebote del viernes, son los activos con mayor beta frente a la corrección.
Petróleo y tasas: un piso que no cede
El Brent cerró en USD 116,7 y el WTI cerca de USD 104, máximos desde mayo, por los ataques hutíes contra objetivos saudíes y los mayores costos de transporte. El rendimiento del Tesoro a 10 años bajó de 5,08% a 5,00%, pero no por una mejora de la inflación: el jueves, el Nasdaq cayó 2,6% por dudas sobre el financiamiento de la inversión en inteligencia artificial, y el oro perdió 4% en la semana, un patrón más propio de ventas por liquidez que de búsqueda de refugio. Con un PMI compuesto de 57,6, expectativas de inflación de 4,7% y un déficit fiscal de 6,2% del PBI, la pausa que se descuenta para el 28 de octubre no implica alivio: el mercado sigue esperando subas desde diciembre. Para la Argentina, la tasa base no aportará la compresión que el spread no logra por sí mismo; el petróleo, en cambio, sostiene el superávit energético.
Panorama argentino: el riesgo país cotiza sin red regional
El riesgo país subió de 648 a 707 pb, tras tocar 717 el viernes, máximo de 2026, y los bonos en dólares cayeron cerca del 2%. Es la segunda semana en que el spread se amplía mientras la tasa del Tesoro baja: el desacople que señalamos la semana pasada se profundizó. En cambio, el Merval subió 2,3% en pesos, con un rebote de 4,4% el viernes, liderado por los bancos. Leemos en la renta variable una reacción a valuaciones deprimidas, mientras el crédito sigue cotizando el financiamiento en dólares de 2027.
Los datos de la semana refuerzan ese diagnóstico mixto. Afuera, buenas noticias: la balanza comercial de septiembre dejó un superávit de USD 2.976 millones, récord para el mes, con exportaciones que crecieron +23,5% interanual y un saldo energético de USD 1.600 millones; el BCRA compró más de USD 1.250 millones en octubre y las reservas brutas superan USD 50.000 millones. Adentro, la actividad confirmó la recesión: el EMAE de agosto subió apenas 0,1% mensual tras caer 2,8% en julio y retrocedió 1,7% interanual. Aun con un rebote en septiembre, estimamos una caída del PBI cercana al 2% trimestral en el tercer trimestre.
La combinación de dólares abundantes y actividad en caída es lo que el riesgo país no termina de resolver
El BCRA acumula reservas, pero esa debilidad reduce el margen político y fiscal hacia 2027, y el mercado lo cobra en los tramos largos. El mayorista cerró en $1.529,5, máximo del año, aunque el techo de la banda quedó 27% por encima, la brecha con el contado con liquidación se ubicó cerca del 8% y la TAMAR permaneció estable, levemente superior al 24%.
Visión a futuro: corrección en Brasil, prueba para la Argentina
Qué cambió
El balotaje eliminó el escenario que sostenía el ánimo regional desde principios de octubre. No cambiaron la tasa base, cerca del 5%, ni el diagnóstico local: reservas en alza, superávit externo y una economía lenta con el financiamiento en dólares de 2027 sin definir.
Qué esperamos
Correcciones en los activos brasileños en las próximas ruedas: real más débil, tasas largas en alza y un Ibovespa que devuelva parte de la suba de octubre, en una magnitud que dependerá de la primera señal fiscal de Lula y del Copom. Para la Argentina, un riesgo país sin margen para volver por debajo de 650 pb en el corto plazo y con riesgo de alcanzar nuevos máximos por contagio. Mantenemos la preferencia por los tramos cortos de la curva en dólares y una posición defensiva en activos expuestos a Brasil; en pesos, el carry sigue siendo defendible con el BCRA comprando y el tipo de cambio lejos del techo de la banda.
Riesgos
A favor: un compromiso fiscal explícito del Gobierno brasileño que acote la corrección, una baja del petróleo y una definición oficial sobre la fuente de los dólares de 2027. En contra: un ajuste desordenado del real que frene los recortes del Copom, una Fed que adelante la suba de diciembre y una nueva ola de aversión al riesgo ligada al financiamiento de la inteligencia artificial.
Qué monitorear
La apertura del lunes 26 en São Paulo, en especial el real y la curva DI; la reunión de la Fed del 28; el PBI del tercer trimestre de EE.UU.; el Copom del 3 y 4 de noviembre, y, en la Argentina, la licitación del Tesoro de fin de mes y el ritmo de compras del BCRA. Si la corrección brasileña se limita a devolver la prima electoral, el contagio será acotado. Si deriva en una crisis de confianza fiscal, la Argentina enfrentará un mercado regional más exigente justo cuando necesita asegurar sus dólares.
