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La inflación cerró en 117,8% i.a. en 2024 y se proyecta una desaceleración hasta el 24% i.a. en diciembre de 2025, con una inflación promedio de 2,3% m/m en el primer trimestre (2,4% en enero, 2,3% en febrero y 2,1% en marzo), convergiendo al 1,5% m/m en junio. Este proceso se sustenta en una inflación de bienes alineándose con el ritmo del crawling peg, mientras que la de servicios se mantendría en torno al 4% m/m en los primeros tres meses (por inercia, ajustes salariales y tarifarios).
El tipo de cambio oficial continúa ajustándose al 1% m/m en el primer trimestre, con una brecha cambiaria (CCL) estable entre 14% y 16%. A mediano plazo, la apreciación real del peso podría generar volatilidad y requerir ajustes, aunque no los esperamos antes de las elecciones legislativas. Asimismo, se proyecta una inflación promedio anual del 39% i.a. y una depreciación del tipo de cambio del 24% i.a.
Además, las tasas de interés seguirán alineadas con la inflación, desacelerándose para consolidar un escenario de baja nominalidad y favorecer la recuperación del crédito, sin perder atractivo para el carry trade. La tasa de política monetaria, reducida a 29% TNA desde febrero, mantendría una senda descendente gradual, ubicándose en torno al 27,5% TNA en marzo.
Por otro lado, se proyecta un crecimiento del PBI del 5% i.a. en 2025, gracias al arrastre positivo de 3 pp desde el último trimestre de 2024 y el desempeño de los sectores agropecuario, energético y minero. Mientras que sectores urbanos como la construcción y la industria continúan rezagados, la recuperación económica se afianza con salarios reales en alza y un mayor acceso al crédito. En el primer trimestre, la actividad –impulsada por el consumo privado– crecería 1,4% t/t sin estacionalidad, con un incremento anual del 5% i.a., favorecido por una base de comparación baja con respecto a 1Q24 (-5,2% i.a.).
En el frente fiscal, el superávit primario del 1,8% del PBI en 2024 marcó un hito en materia de disciplina fiscal. Para este año, se proyecta un superávit primario del 1,2% del PBI, suficiente para el pago de intereses, con una recaudación impulsada por el crecimiento económico, que compensará la caída de ingresos derivada de la eliminación del Impuesto PAÍS y el fin del blanqueo. De hecho, la recaudación de enero ya reflejó un crecimiento del 5,5% i.a. en términos reales, nuevamente debido a una base de comparación baja. Sin embargo, las últimas señales en materia fiscal plantean desafíos, como el ajuste parcial de tarifas, la falta de actualización del impuesto a los combustibles y la reducción temporal de retenciones al agro.
En materia cambiaria, el BCRA sigue acumulando divisas gracias al mayor ingreso por la cuenta financiera, que más que compensa el déficit creciente de la cuenta corriente. No obstante, el panorama se vuelve más desafiante ante los riesgos asociados a la apreciación del tipo de cambio real, la sequía y un entorno global más incierto. En este sentido, el acuerdo con el FMI y la eventual salida del cepo (no inmediata para Caputo, pero sí para Milei) son factores en el radar de los inversores, aunque no lo consideramos probable antes de las elecciones.
Como proyección, esperamos que el superávit comercial se modere en 2025 a partir de la recuperación de las importaciones, pasando de los USD 18.900 M de 2024 a USD 12.000 M. Si bien la incertidumbre climática amenaza con limitar el aporte del agro, el sector energético contribuiría con un superávit comercial de entre USD 7.000 M y USD 8.000 M, superando los USD 6.000 M registrados el año anterior. Sin embargo, el frente comercial es solo una parte del escenario cambiario. La cuenta corriente se prevé deficitaria en torno a USD 10.000 M (1,3% del PBI, financiable), debido a la presión del déficit de servicios. Así, la acumulación de reservas internacionales dependerá en gran medida de que se mantenga el ingreso de capitales, principalmente a través del dinamismo de los préstamos en dólares. Estos han venido creciendo a un ritmo de USD 1.200 M mensuales desde el inicio del blanqueo en septiembre de 2024, acelerándose hasta USD 2.000 M en enero de 2025. De hecho, aún tendrían un recorrido adicional de USD 4.000 M - USD 5.000 M, considerando que los depósitos privados alcanzan los USD 31.000 M, aunque con una tendencia a la baja. Actualmente, los préstamos representan el 40% de estos depósitos, cuando en 2018 llegaron a un máximo del 60%. Así, aun teniendo en cuenta que la liquidación del agro no ha despegado y el déficit de turismo de enero y febrero sigue siendo elevado –en enero, el consumo con tarjetas de crédito en el exterior alcanzó los USD 865 M, similar al máximo de enero de 2018, cuando el déficit de turismo llegó a USD 1.300 M–, el BCRA podría continuar comprando divisas. En este contexto, proyectamos que en el primer trimestre las reservas netas, que hoy se encuentran en torno a USD 4.300 M negativas, comiencen a recuperarse gradualmente. Se prevé un aumento de USD 500 M en febrero y marzo, cerrando el trimestre en USD 3.800 M negativas, alcanzando el equilibrio hacia junio –con el ingreso del grueso de la cosecha–.
En conclusión, el primer trimestre de 2025 será determinante para evaluar la sostenibilidad del proceso de estabilización. Esperamos que la inflación continúe descendiendo, la actividad consolide su recuperación y el equilibrio fiscal se mantenga, principalmente por una mayor recaudación. En el frente cambiario, la cuenta financiera seguirá siendo clave para la acumulación de reservas, en tanto que la apreciación del peso y la incertidumbre climática exigirán un monitoreo diario de las operaciones del BCRA. A medida que avance el año, el foco estará en la dinámica política en un año electoral y en la capacidad del gobierno para sostener su estrategia económica sin sobresaltos. Pese a que el acuerdo con el FMI seguirá presente en la discusión pública, en nuestro escenario base no prevemos la llegada de fondos frescos al menos antes de las elecciones.
