El contexto global actual se caracteriza por una elevada volatilidad, exacerbada por la guerra comercial tras las medidas arancelarias anunciadas por Trump. Estas políticas sacudieron a los mercados globales, con derrumbe de acciones, caída de precios de commodities, apreciación del dólar frente a las monedas emergentes e inestabilidad en los rendimientos de los bonos del Tesoro. La incertidumbre es extrema y no vemos que se solucione en el corto plazo, siendo lo más probable que la economía global entre en un ciclo de bajo crecimiento –incluso con trimestres recesivos–, con inflación más alta y tensiones geopolíticas.

La inestabilidad de los mercados globales deterioró las condiciones del mercado local, que ya venía golpeado por la inquietud generada en torno a las negociaciones con el FMI y la continuidad del esquema cambiario actual. Los efectos se sintieron en el mercado de cambios, con el BCRA pasando de comprador a vendedor neto de divisas: USD 1.360 M durante marzo y USD 166 M en las primeras cinco ruedas de abril. Esto profundizó la caída de las reservas internacionales, con un stock neto negativo de USD 7.200 M (sin considerar los vencimientos de deuda en moneda extranjera de los próximos doce meses). Así, el nuevo escenario global, sumado a los desafíos locales y una brecha cambiaria que continúa en ascenso, pone de relieve la necesidad de optar por estrategias más defensivas, tal como veníamos analizando en nuestros informes previos.

ESTRATEGIAS EN DÓLARES

Deuda del BCRA

Ante este contexto de mayor incertidumbre, privilegiamos las estrategias en dólares, sobre todo por las presiones que venimos observando sobre la brecha cambiaria y un acuerdo con el FMI que, semanas atrás, parecía inminente, pero cuyas discusiones en torno al desembolso inicial aún persisten.

Dentro de las estrategias dolarizadoras, nos inclinamos por la deuda del BCRA. En nuestro artículo Incertidumbre en el mercado: ¿dónde nos posicionamos?. destacamos que estos bonos han demostrado ser menos volátiles ante momentos de inestabilidad como el que estamos transitando, en comparación con los soberanos en dólares. Desde aquel momento, los BOPREAL registraron subas de 2,0% para el Strip 1-C y 0,3% para el Strip 1-A. La explicación es que, a pesar de haber visto un Banco Central vendiendo reservas, los USD 20.000 M por parte del FMI para capitalizar al BCRA primero beneficiaría a la deuda directa que tiene la autoridad monetaria.

Además, el monto de emisión de estos instrumentos es menor que el de los soberanos, y los plazos de vencimiento son más cortos, amortizando el 100% del capital durante la gestión del actual gobierno. Esta menor exposición al riesgo es lo que generó que, incluso en un entorno de pérdida de reservas, los BOPREAL continuaran avanzando.

En este sentido, por paridad, tasa y beneficios impositivos, seguimos eligiendo el BOPREAL Strip 1-C. A una paridad de 87,4%, este instrumento ofrece una TIR de 12,6% y una current yield del 5,5% (vs. un 1,1% que ofrece el Bonar 2030). Estos títulos no solo poseen rendimientos atractivos, sino que también brindan la opcionalidad de cancelarse contra impuestos.

Si bien el vencimiento de este título es en 2027, para ese entonces el proceso de cancelación del instrumento contra impuestos –que es nuevo y aún se desconoce cómo se ejecutará– contará con mayor información y certezas sobre su operatividad, lo que podría impulsar la paridad del instrumento.

En cuanto a los soberanos, para aquellos inversores que quieran tomar algo más de riesgo en este escenario, pensando en un horizonte a un año –en el que se vuelve a las paridades de enero 2025 con el pago de cupones–, los títulos con mayor potencial de upside son el GD35 (13,9% TIR) y el GD41 (13,4% TIR), con retornos potenciales de 35,5% y 39,7% respectivamente. Incluso considerando un escenario de riesgo país en niveles de 1.000 pb en 2026, el upside potencial sería del 12,5% para el GD35 y del 14,2% para el GD41, teniendo en cuenta el pago de cupones.

Corporativos

Los bonos corporativos son una buena alternativa para aquellos inversores que no quieran estar expuestos al riesgo político-económico argentino. Como venimos mencionando, existen compañías sólidas que ofrecen rendimientos de entre 7% y 8% de TIR.

Optamos por el tramo corto de instrumentos que cotizan bajo Ley NY debido a las exigencias que requiere la legislación extranjera a la hora de colocar deuda y la seguridad jurídica que brinda para el acreedor. Además, con mayor frecuencia, los instrumentos bajo ley extranjera se licitan a mejores tasas.

Dado el bajo spread de tasas que hay entre el tramo largo y el corto, nos inclinamos por este último. Con la incertidumbre global que se generó en el último tiempo a raíz de la guerra comercial iniciada por Trump, sumado a una inflación que aún no da señales de baja, el tramo largo de obligaciones negociables debería ofrecer mayores rendimientos para compensar ese riesgo y alargar los plazos.

Recomendación: dentro del universo Ley Nueva York, destacamos los créditos de Mastellone 2026 (MTCGO TIR 7,81%), Arcor 2027 (RCCJO TIR 6,98%), YPF 2027 (YCAMO TIR 7,93%), YPF garantizado 2031 (YMCUO TIR 8,99%), TGS 2031 (TSC3O TIR 8,12%) y Aeropuertos 2000 2031 (ARC1O TIR 8,93%). Dentro de Ley Argentina resaltamos los créditos de Cresud 2026 (CS38O TIR 7,17%), Minera Exar 2027 (XMC1O TIR 9,08%) y Vista Energy 2030 (VSCUO TIR 7,86%).

ESTRATEGIAS EN PESOS

Tasa fija

Si bien remarcamos la necesidad de dolarizar carteras, sugerimos mantener posiciones cortas en la curva a tasa fija para aquellos inversores que necesiten administrar su liquidez en el corto plazo. La estrategia responde a tres principales motivos: 1) la presión al alza en las tasas, 2) una inflación que aún no logra perforar el 2%, y 3) la volatilidad cambiaria, que podría ejercer mayor presión sobre las tasas que convalide el Tesoro en las próximas licitaciones.

Con una base monetaria amplia que se ubica en torno a $46,7 billones, una base monetaria con tendencia al alza en $30,1 billones, depósitos del Tesoro por $6,1 billones y un stock de LEFI cercano a $10,5 billones, se observa una liquidez disponible cada vez menor para captar en las licitaciones del Tesoro. Esto provocó una descompresión en las tasas, tanto en las licitaciones del Tesoro como en el mercado secundario, lo que, por efecto duration, impacta principalmente en los precios de los instrumentos más largos.

A su vez, si bien observamos una inflación con tendencia a la baja en 2025, en el corto plazo se percibe cierta resistencia a perforar la barrera del 2%, al menos hasta mayo, incluso con cierta aceleración en el margen. Esto nos lleva a pensar que difícilmente se vea una reducción en las tasas de interés.

Por otro lado, entre abril y junio, el Tesoro enfrenta vencimientos de deuda por alrededor de $34 billones. Es un monto desafiante y, aunque el control de cambios le da ventajas para renovar los vencimientos, el mercado podría exigir un premio en la tasa a la hora de refinanciar al Tesoro.

Todo esto, junto a la incertidumbre sobre el esquema cambiario, nos lleva a mantener nuestra posición en el tramo corto de la curva, como la Lecap S28A5 (TEM 2,8%) y la S30Y5 (TEM 2,7%).

Si bien elegimos acortar duration en la curva a tasa fija, encontramos puntos de entrada atractivos en los duales, que vienen acumulando más de dos meses de pérdidas, con una caída del 10,1% desde principios de febrero. Con base en nuestras proyecciones para tasas de interés e inflación en 2025 y 2026 –las cuales se prevé sigan una tendencia decreciente– estimamos que los duales pagarían tasa fija en lugar de TAMAR. En este sentido, el TTD26 (3% TEM) obtendría un retorno directo del 82,6% vs. el bono CER TZXD6 (CER +12,1%) que pagaría un 66,8% a diciembre de 2026. Sin embargo, si la inflación se resiste a la baja, probablemente eso derive en una moderación en el ciclo de descenso de tasas, lo que podría impactar en el precio de estos títulos.

ESTRATEGIAS DE COBERTURA 

El escenario actual ejerce mayores presiones sobre la continuidad del crawling peg al 1% m/m, lo que nos obliga a incorporar posiciones de cobertura, sobre todo para los inversores que requieran mitigar su exposición al tipo de cambio oficial. En las últimas semanas, el aumento de demanda de dollar-linked encareció el costo de cobertura, que ahora refleja una devaluación implícita –respecto a títulos a tasa fija de similar duration– del 11,1% para el TZV25 (devaluación -12,8%) y del 34% para el TZVD5 (devaluación -2,1%). 

En este sentido, el TZVD5 es una buena opción para aquellos inversores que quieran cubrirse del riesgo cambiario hacia fines de 2025. Los bonos CER se presentan como una buena opción para estrategias en pesos, no sólo por su mayor upside estimado vs. la alternativa a tasa fija (más detalles en Incertidumbre en el mercado: ¿dónde nos posicionamos?), sino porque constituyen una cobertura eficaz frente a una posible resistencia en la desaceleración inflacionaria. Además, la curva CER relativamente flat nos hace privilegiar el tramo medio, en particular el TZXD5 (CER +9,4%) y el TZXM6 (CER +11,8%).

Recomendación: para inversiones en pesos sugerimos la siguiente cartera: 10% S28A5 (TEM 2,8%) + 15% S30Y5 (TEM 2,7%) + 15% TZXD5 (CER + 9,4%) + 20% TZXM6 (CER +11,8%) + 15% TTD26 (3% TEM) +10% TZV25 (devaluación -12,8%) +15% TZVD5 (devaluación -2,1%).