‍Esta semana vimos desplomarse el diferencial de tasas entre los bonos al 2024 y los bonos al 2023. Esto ocurrió ante la perspectiva de un gran canje de deuda, supuestamente acordado con bancos privados y públicos, que finalmente le permitiría al Tesoro lograr colocar deuda más allá de diciembre de 2023. Desaparecido el principal estímulo para invertir en bonos en pesos a 2024, vemos que es un buen momento para tomar ganancias y dolarizar cartera o hacer el pase a instrumentos en pesos más cortos. En esta nota contamos cómo y por qué.

Desde junio del año pasado, los bonos a 2024 ofrecían tasas 10 pp por encima de sus pares que vencían apenas seis meses antes. El motivo era la fragilidad del Tesoro a la hora de renovar su deuda. Esto despertó dudas sobre su sostenibilidad en moneda local e hizo que el mercado se volviera reacio a comprar bonos posteriores a las PASO 2023. Aunque el gobierno logró maniobrar su programa financiero con considerable éxito –y bastante creatividad– estos spreads se mantuvieron elevados hasta hace unos días.

Pero en las últimas semanas todo cambió: la diferencia entre los bonos postPASO y prePASO tuvo una sorprendente reducción y regresó a niveles “normales”. Los bonos a 2024 registraron subas mensuales de hasta 16%, notablemente por encima del resto de las letras y bonos. 

Con esto, las TNA de los bonos CER TX24 y T2X4 cayeron a niveles de CER+9% y CER+10%, cuando hasta hace menos de dos semanas el BCRA tenía que sostenerlas en 13,5% y 14,5%. El caso más impactante es el del bono Dollar linked TV24, con vencimiento en marzo del año que viene, que se encuentra rindiendo devaluación (oficial) +5,6% cuando había llegado a rendir devaluación +14%. Por otro lado, la tasa del dual TDF24 cayó a CER+7,0% o devaluación +4,1%.

Así, las tasas forward* del TX24 y del T2X4 contra el T2X3 comprimieron a 13%, el nivel más bajo desde mayo del 2022 y con su máximo de 26% a fines de agosto. Algo similar ocurrió con las del TV24 contra el T2V3 y el TDF24 contra el TDS23, que se encuentran en 10% y 13%, respectivamente, y habían incluso llegado a estar en 25% y 33%. Esta reducción en las tasas implícitas señala un cambio en la preferencia del mercado en favor de los instrumentos más largos.

Creemos que estos niveles de tasa no concuerdan con el incierto panorama que se vislumbra para el 2023. Es demasiado temprano para descartar riesgos de sostenibilidad o de roll-over. 

Enero registró el peor arranque de año en materia fiscal en tres décadas, y a esto se le sumó la aprobación de una nueva ley de moratoria para jubilados, que estaba explícitamente desaconsejada por el FMI en su revisión de diciembre y significará un gasto extra de 0,4% del PBI. Esto es una muy mala señal: a medida que nos acerquemos a las elecciones, el Gobierno tendrá cada vez más incentivos para abandonar la disciplina fiscal y las metas acordadas con el Fondo. 

A esto se le suma que la coalición opositora, Juntos por el Cambio, ya se ha mostrado dispuesta a calificar de insostenible la deuda en pesos. En un año electoral, esto complica aún más el financiamiento del Gobierno actual.

Asimismo, notamos que el Tesoro todavía no consigue financiarse con normalidad. Logra elevadas tasas de roll-over, pero a costa de subir las tasas de interés y de reducir la extensión en el tiempo de los vencimientos. Las Ledes están cortando en TEA 119%, casi 10 puntos por encima de finales del año pasado. Y los vencimientos se extienden en plazos cada vez más cortos. Las dos licitaciones de febrero tuvieron respectivamente la segunda y la cuarta extensión de vencimientos más cortas de los últimos 12 meses, de tan solo 96 y 110 días.

También notamos que el riesgo cambiario se mantiene latente con el CCL que atrasa su brecha a 86%, contra un promedio de 98% durante el año pasado, a pesar de las presiones monetarias al alza. 

En vista de esto, nos pareció cauto medir la potencial pérdida de estos bonos ante un evento de reperfilamiento, para determinar su valor incluso en un escenario muy pesimista. Para medir esto, le aplicamos a cada bono el mismo tratamiento que los dos casos de reperfilamiento en pesos más recientes**: el del bono AF20 en febrero de 2022 y el de las letras en agosto de 2019. 

Sobre la base de este análisis, estimamos que un evento de reestructuración significaría para el TX24 una pérdida de entre 6,2% y 3,4%; para el T2X4, de 5,4% y 2,8%; para el TV24, de 3,0% y 1,7% y para el TDF24, de 3,7% y 1,3%. De esta forma, observamos que los bonos CER serían los más golpeados. 

Para concluir el impacto de esto, analizamos las tasas recibidas y las comparamos contra sus pares más cortos. Notamos que incluso en el escenario de reperfilamiento más duro, todos los bonos ofrecen tasas casi iguales a los instrumentos más cortos, con la excepción del TX24 que queda por debajo. Leemos esto como una señal de que queda muy poco margen para que el diferencial de tasas continúe comprimiéndose.

Apostar a 2024

En conclusión, creemos que debido al incierto contexto local es un buen momento para tomar ganancias en bonos a 2024, aprovechando el importante rally que tuvieron en estos días. En particular, vemos una buena oportunidad para dolarizarse y aprovechar la baja cotización de los dólares financieros (para mayor información leer Bonos: cuáles son las mejores alternativas de cobertura cambiaria). Como alternativa en pesos recomendamos pasarse a instrumentos más cortos, con menor exposición a riesgo de roll-over.

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*¿Qué son las tasas forward? Son las tasas de interés que el mercado “espera” para operaciones financieras a realizarse en el futuro. Nos dicen, por ejemplo, cuál es la tasa de interés proyectada dentro de un año para un bono que vence en diez años. Esta proyección se deriva de los precios de hoy, y por eso decimos que está implícita en las cotizaciones. 

**En el caso del dual AF20 el gobierno determinó extender el pago de capital en 7 meses, pagando los cupones devengados hasta la fecha de vencimiento original pero sin ningún devengamiento posterior. El del 2019 fue un reperfilamiento algo más “generoso”, se mantuvo el devengamiento de cupones original y el capital fue amortizado en tres cuotas: la primera pagó 15% del capital en el vencimiento original, la segunda, 25% tres meses después, y finalmente el 60% restante tres meses más adelante manteniendo el devengamiento de cupones original. Ninguno de estos dos canjes afectó a los tenedores que fueran personas humanas.