CURVAS EN PESOS 

Mejores perspectivas para la tasa fija

Las Lecaps continúan ofreciendo los mejores retornos en el universo de deuda en pesos. Desde nuestro último informe, las letras han brindado un retorno del 2,0%, en tanto que los bonos CER cayeron un 0,9% y los dollar-linked un 4,3%. La marcada dominancia de la tasa fija se explica porque el mercado considera cada vez más probable que el gobierno evitará una unificación cambiaria antes de las elecciones del próximo año. De esta forma, el crawling peg seguiría corriendo al 2,0%, lo que se traslada a una menor inflación.

Con esto, los breakevens están proyectando una inflación del 3,0% m/m en octubre, 2,1% m/m en noviembre y 2,1% m/m en diciembre, por lo que la inflación del 2024 cerraría en 116% i.a. contra 123% i.a. del REM. Para 2025, los breakevens anticipan una inflación promedio del 2,4% m/m en el primer semestre y del 1,9% m/m en el segundo semestre, cerrando el año en 34% i.a., contra el 43% i.a. del REM.

A estos precios, preferimos los bonos CER en el corto plazo, ya que difícilmente se dé un escenario más optimista del que ya pone en precios el mercado. En cuanto al mediano/largo plazo, estamos indiferentes entre la tasa fija y los ajustables por inflación, por lo que sugerimos tomar posiciones iguales.

En lo referente a los breakevens entre tasa fija y dollar-linked, estos siguen señalando una devaluación en torno al 3,0% m/m para los próximos doce meses. Así, preferimos evitar los instrumentos ajustables por devaluación, dado que el gobierno no muestra señales de abandonar el esquema actual.

Recomendación: sugerimos mantener bonos CER para inversiones con horizontes de corto plazo. Para inversiones de mayor plazo, la carrera entre tasa fija y CER luce bastante más ajustada. No vemos atractivo (ni por flujo ni por fundamentals) para los bonos dollar-linked. 10% T2X5 (CER +8%) + 20% TZX25 (CER +11%) + 20% TZX26 (CER +12%) + 20% S28A5 (TEM 3,7%) + 20% T17O5 (TEM 3,5%) + 10% TZV25 (Devaluación +5%).

CURVAS EN DÓLARES

Deuda soberana: ¿punto de inflexión?

En los 10 días que transcurrieron desde nuestro último informe, los bonos argentinos aflojaron su buena performance y ganaron un 0,4% en dólares. Esta leve suba fue suficiente para que el martes 15 de octubre el riesgo país tocara los 1.045 pb, marcando un nuevo mínimo desde la reestructuración de septiembre de 2020. Sin embargo, desde esa fecha, el riesgo país ha aumentado 55 pb hasta su nivel actual de 1.100 pb.

Así, el rally argentino –que se mantiene desde principios de agosto– comienza a mostrar señales de agotamiento. Esta saludable pausa en los activos argentinos ocurre en paralelo con un contexto global levemente positivo para la renta fija High Yield: desde el 9 de octubre, los créditos CCC norteamericanos comprimieron 30 pb hasta el 10,2%, y los bonos emergentes similares a los de Argentina ganaron un 0,8%. En el ámbito local, la menor suba posiblemente esté relacionada con que el ingreso de dólares por el blanqueo ya ha alcanzado su pico.

La lateralización de los precios de los bonos podría ser el inicio de una tendencia bajista en las paridades. Como mencionamos en nuestro informe anterior, los bonos argentinos tienen un comportamiento sumamente tendencial, donde caen o suben durante períodos sostenidos de tiempo. En otras palabras, si sus precios han estado subiendo o bajando, se espera que continúen en esa dirección debido a la inercia de su comportamiento pasado. Dado que en este momento los bonos ni suben ni bajan, no vemos necesidad de apresurarse a tomar ganancias.

Más allá de la dinámica de corto plazo, nos parece que en el largo plazo el riesgo país puede comprimirse aún más. En particular, gracias a que el país está llevando adelante una fuerte corrección de desequilibrios macroeconómicos. En este sentido, desde un punto de vista de fundamentals, hoy somos más optimistas que la semana pasada. En primer lugar, porque el BCRA mantiene su excelente dinámica en el MULC, comprando a un ritmo de USD 60 M por día, cuando el mercado esperaba ventas por montos similares. Además, el país sigue registrando superávits tanto fiscal como comercial, y la inflación de octubre estaría más cerca del 3,0% m/m que del 4,0% m/m.

Por supuesto, esto no significa que no existan riesgos. La buena performance del MULC tiene un componente transitorio, impulsado por el crecimiento de los préstamos en dólares gracias al blanqueo. Así, no podemos descartar que en los próximos meses el BCRA retome un ritmo de fuertes ventas netas, lo que podría reavivar la preocupación del mercado sobre la sostenibilidad de la deuda. 

Por otro lado, el frente político se presenta cada vez más tenso, en un contexto de conflicto con las universidades y una actividad que no termina de repuntar. De cara a las elecciones legislativas de 2025, será clave que la imagen del Gobierno se mantenga elevada y resiliente ante el complejo panorama económico.

En lo que refiere a instrumentos específicos, nos inclinamos cada vez más el tramo corto. En los últimos 90 días, los bonos largos subieron entre 33% y 40%, mientras que los cortos ganaron entre 25% y 28%. Con esto, el ratio de paridad entre el GD30 y GD35 se encuentra en un mínimo de 1,14. Dado este abaratamiento relativo, preferimos quedarnos con los instrumentos más cortos, que ofrecen recuperar la inversión muchísimo más rápido gracias a su agresivo esquema de amortizaciones de 8% para los 2030 y de 10% para los 2029.

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Recomendación: los bonos argentinos han comenzado a dar señales de desaceleración, por lo que tácticamente puede haber una oportunidad de venta. A largo plazo, las perspectivas siguen siendo positivas, dado el proceso de corrección de desequilibrios macroeconómicos que atraviesa el país. En cuanto a la selección de créditos, preferimos los instrumentos cortos a 2029 o 2030 por sobre los del tramo largo.

Deuda BCRA (BOPREAL)

En líneas generales, preferimos evitar los instrumentos del Banco Central, que ofrecen rendimientos más bajos que los del Tesoro, a cambio de una protección jurídica similar a la de los Bonares y peor que la de los Globales.

En particular, sugerimos tomar ganancias del BOPREAL Serie 2 BPJ25, que cotiza a una TIR de -2,0%; es decir, con rendimiento negativo. ¿Qué significa que la TIR sea negativa? Que cada bono comprado nos devuelve menos dólares de los que pagamos. Hoy el bono cotiza en USD 75,5, mientras que su remanente es de USD 75,0. Recomendamos aprovechar la oportunidad y venderlo para optar por: 1) Dólares MEP con TIR del 0,0%; 2) El bono garantizado de YPF a 2026 YMCHO con TIR del 3,2%; y 3) El BOPREAL 2026 BPY6D con TIR del 11,2%.

Recomendación: preferimos evitar la deuda hard-dollar del BCRA debido al alto costo de su prima en comparación con la del Tesoro. En particular, recomendamos tomar ganancias del BPJ25, que cotiza a una TIR de -2,0%. En su lugar, sugerimos rotar estas posiciones a dólar MEP, créditos corporativos o, para quienes desean mantenerse en riesgo BCRA, al BOPREAL Serie 3.

Deuda Provincial

Recomendación: con números fiscales sólidos y tasas por encima de los dos dígitos, consideramos que los bonos provinciales son hoy la mejor alternativa para dolarizarse sin exponerse a créditos de alto riesgo. Mientras que los bonos corporativos ofrecen tasas de entre 4% y 7%, es posible obtener mayores tasas a través de buenos créditos como Santa Fe 2029 (SFA27, TIR MEP 10%), Neuquén 2030 no garantizado (NDT25, TIR MEP 11%), Córdoba 2027 (CO24D, TIR MEP 13%) y Mendoza 2029 (PMM29, TIR MEP 9%). 

Deuda corporativa. Auge en la emisión de Obligaciones Negociables

El 2024 ha sido un año de importante crecimiento en la colocación de deuda corporativa, tanto en el mercado local como internacional. En lo que va del año, las empresas argentinas han realizado 61 colocaciones de ONs: 53 en Argentina y 8 en Nueva York. Hasta ahora, acumulan colocaciones de deuda por USD 5.800 M, de los cuales USD 2.200 M corresponden al mercado local y USD 3.600 M al extranjero.

La emisión de nuevos créditos se aceleró significativamente en el contexto del blanqueo. Desde septiembre, se han colocado 15 nuevos instrumentos que, en total, recaudaron USD 2.000 M –más de un tercio del total colocado en el año–. Además, estas colocaciones se realizaron a menores tasas tanto en el ámbito local como global.

Al analizar las tasas de estas licitaciones, observamos que las colocaciones locales cortaron en niveles similares al resto del año. En octubre y septiembre, promediaron una TIR del 6,8%, contra niveles de entre 5,8% y 8,3% en los meses anteriores. Sin embargo, estas tasas similares se hicieron para colocaciones a plazos significativamente más largos: en promedio, la extensión de plazos en septiembre / octubre fue de 4,6 años, frente a 2,6 años en los ocho meses previos.

Por su parte, las colocaciones en Nueva York cortaron en tasas algo más bajas en comparación con el resto del año. En octubre y septiembre, promediaron una TIR del 8,2%, frente a niveles de entre 8,5% y 9,5% en los meses anteriores. Como contracara, la extensión de plazos fue algo más baja: 6,2 años contra 7,2 años. Para estos cálculos, no se tuvo en cuenta el canje internacional de deuda de Albanesi/GEMSA, ya que se dio en circunstancias muy distintas a las del resto de los instrumentos. 

Los principales colocadores fueron: YPF (USD 1.700 M), PAE (USD 630 M), Telecom (USD 617 M), Pampa Energía (USD 550 M) y Transportadora Gas del Sur (USD 490 M). Aproximadamente el 75% de los fondos recibidos se habría destinado a cubrir vencimientos o recomprar emisiones cercanas, en tanto que el 25% restante se habría utilizado para la compra de bienes de capital, gastos operativos, pago de importaciones, la adquisición del HSBC por parte de Galicia, entre otros fines.

Esta gran emisión de deuda corporativa parece ser uno de los factores que explican la sorprendente performance que mantiene el BCRA en el MULC. Normativamente, la gran mayoría de las empresas emisoras tuvo que liquidar una porción de los dólares recibidos. Además, otra parte de los fondos sirvió para descomprimir la presión en el MULC, ya sea porque se utilizaron para cubrir vencimientos de deuda o para el pago de importaciones.

Desde el punto de vista del inversor argentino, las próximas colocaciones representan una buena forma de obtener rendimientos en línea con el tramo alto del mercado secundario. Actualmente, las tasas en el mercado secundario oscilan entre una TIR del 2% y 7%, mientras que en el mercado primario cortan entre el 5% y 7%.

Recomendación: en el mercado primario, esta semana nos gusta la licitación de Tecpetrol del martes 22 de octubre, para la cual sugerimos una tasa de corte de al menos 5,5%. En el mercado secundario, recomendamos Mastellone (MTCGD; TIR 6,7%) y Telecom (TLC1D; TIR 6,4%) en el tramo corto. En el tramo largo, aconsejamos Transportadora Gas del Sur (TSC3D; TIR 7,2%) e YPF Garantizada (YMCJD; TIR 7,0%).