En el balotaje del próximo 19 de noviembre se definen dos programas de gobierno a priori muy diferentes. El del oficialismo apunta a un programa de apertura gradual del cepo, que discutimos en el informe anterior (Inversiones en tiempos de desdoblamiento). En el otro extremo ideológico, el de Milei propone un levantamiento más rápido de las restricciones cambiarias. 

A continuación, presentamos sus principales características, riesgos de implementación y nuestras recomendaciones de inversión bajo este último esquema. Primero, discutimos por qué no vemos probable una salida inmediata del cepo –similar a la de 2015– y luego presentamos el escenario más probable: un programa de shock cambiario, pero con unificación secuencial de la brecha. Utilizamos este escenario para proyectar los retornos de los instrumentos argentinos y determinar nuestras recomendaciones. 

Escenario de shock con unificación inmediata

El salto cambiario posPASO nos volvió a demostrar que una devaluación sin plan tiene un alto y rápido traslado a los precios, lo cual limita la ganancia de competitividad. Concretamente, la devaluación de agosto fue del 20% y tardó tan solo dos meses en trasladarse completamente a los precios. Además, las estimaciones de alta frecuencia señalan que la inflación nunca pudo regresar a su ritmo previo a las primarias.

En una eventual unificación cambiaria, se necesita un salto inicial del tipo de cambio en torno al 150%, es decir, siete veces más grande que la de agosto. Sin stock de reservas, el levantamiento de las restricciones implica que el tipo de cambio deberá ser flotante y el ancla del programa deberá ser casi totalmente fiscal. Con la inflación partiendo de un nivel de dos dígitos, un ajuste de este tamaño tiene un elevado riesgo de disparar una hiperinflación. Para aplacar esto, será necesario un ambicioso programa de estabilización eficientemente ejecutado por un gobierno con alta credibilidad. Incluso bajo estas condiciones, no hay garantías de éxito y luce como una alternativa muy desafiante para un gobierno que asume con bajo capital político.

Así, el riesgo de la deuda en pesos será muy elevado y, en caso de que gane tracción un levantamiento inmediato del cepo, recomendamos adoptar una estrategia conservadora: dolarizar una importante porción de la cartera (con ONs corporativas, Cedears, dólar billete, entre otros) y suscribir a FCIs dollar-linked corporativos. Para inversores optimistas, vemos una buena oportunidad en los bonos globales GD41, que tendrán un alto premio de paridad en una unificación exitosa y un castigo atenuado en caso contrario.

Escenario de shock con unificación secuencial

A partir de las dificultades del escenario anterior, nos imaginamos como alternativa un levantamiento menos agresivo del cepo. Aquí, el programa del gobierno tiene como principal objetivo acumular reservas, reducir (pero no eliminar) la brecha y corregir las distorsiones de precios relativos sin disparar una corrida contra el peso. Esto prepararía el terreno para un plan de estabilización mayor en 2025.

Bajo este escenario de shock secuencial, en diciembre ocurre un salto en el tipo de cambio del 90%, llevando al tipo de cambio real a los niveles de agosto de 2019. Este salto cambiario tendrá un rápido traslado a precios y empujará al gobierno a sostener un ritmo de devaluación por debajo de la inflación para tranquilizar las presiones inflacionarias. En este marco, la inflación se mantendrá elevada, cerca del 11% m/m en promedio, y cerrará el 2024 en torno al 200% a/a.

Así, por el ajuste cambiario esperamos una importante ganancia inicial del 50% en el tipo de cambio real, que a lo largo del año caería hasta el 25% para diciembre de 2024. Si comparamos estas proyecciones contra el sendero de Tipo de Cambio Real (TCR) implícito en los precios de mercado, es posible determinar el atractivo relativo entre bonos Dollar-Linked y CER*.

(*Esto no es del todo preciso porque los bonos CER tienen un rezago de dos meses con respecto a la inflación, pero los bonos Dollar-linked no. Esto hace que el TCR que utilizamos para comparar tenga que estar ajustado por la inflación retrasada en dos meses, por lo que difiere del TCR efectivamente esperado. ¿Cómo impacta esto? El rezago hace que los bonos CER sean menos/más atractivos cuando la nominalidad se aceleró/desaceleró; haciendo que el tipo de cambio real implícito sea más bajo en el primer caso y más alto en el segundo.)

La corrección inicial de nuestro escenario se encuentra por encima de la que “espera el mercado”. Mientras que los precios reflejan una ganancia real del 30% a febrero y del 31% a abril, nuestras proyecciones marcan una ganancia del 65% y del 37% para dichos meses. Dentro del tramo corto, los bonos vinculados a la devaluación TDF24 y TV24 ofrecerían retornos por encima de los CER.

Esta situación se revierte en el segundo semestre, donde la ganancia real que espera el mercado es demasiado agresiva y queda por encima de nuestro escenario. Los precios marcan una ganancia real directa del 24% para septiembre y del 38% para febrero de 2025, que quedan por debajo de nuestra proyección del 12% y del 18%, respectivamente. Al igual que en el escenario de desdoblamiento, preferimos los instrumentos CER T4X4 y T2X5 para el segundo semestre del 2023. 

En lo que refiere a la brecha, esperamos que se mantenga en torno al 60% durante el primer semestre de 2024 y que se reduzca al 30% para fin de año. En este sentido, el costo de oportunidad de mantenerse dolarizado será muy elevado y solo se justifica para cobertura contra eventos extremos.