CURVAS EN PESOS

Dollar-linked: comprime el spread corporativo, gana atractivo el sintético

En mayo de este año, publicamos un informe (Desarbitrajes en dollar-linked) en el que recomendamos comprar instrumentos dollar-linked corporativos, que lucían desarbitrados contra sus pares soberanos. En ese momento, era posible adquirir obligaciones de empresas de primer nivel como Pampa, Panamerican, Vista e YPF a TIR cercanas a devaluación +5,3%; que ofrecían un premio de diez puntos contra las TIR de devaluación -4,9% que ofrecían los bonos del Tesoro. 

Esta estrategia resultó sumamente exitosa, aunque todavía tiene recorrido. Desde que se publicó dicho informe, nuestra selección de FCI corporativos ofreció un retorno directo de 12,5%; más de cuatro puntos por encima del 8,2% que ganó el bono dollar-linked a marzo de 2025 (TV25). Así, superó también a las lecaps a 2025, que en este mismo plazo obtuvieron ganancias de alrededor de 4,4%..

De esta forma, las TIR corporativas comprimieron significativamente y en este momento cotizan en torno a devaluación -5,4%. Las TIR de los bonos del Tesoro tuvieron un movimiento similar, aunque en menor magnitud, y se encuentran actualmente en torno a devaluación -10,9%. Con esto, el premio corporativo se mantiene elevado en 5,5%.

El desacople contra los bonos soberanos es todavía más pronunciado en los futuros de dólar en Rofex, que en el último tiempo fueron sobrecastigados en comparación con los bonos atados al dólar. A modo de ejemplo, desde que publicamos la nota el futuro de dólar a marzo subió tan solo 1,9%, contra casi 8,2% del bono del Tesoro al mismo plazo.

Como consecuencia de esto, hay una divergencia entre las historias que cuentan ambos instrumentos: los bonos señalan una devaluación mensual promedio de 5,5% hasta marzo de 2025, contra una devaluación promedio de 4,0% de los futuros de Rofex.

Esto es un reflejo evidente de que hoy los futuros son la alternativa más barata que ofrece el mercado para cubrirse contra la variación del dólar oficial. En vista de esto, vemos valor en construir sintéticos dollar-linked que hoy ofrecen una TIR de devaluación +0% a principios de 2025. Dicho instrumento se construye a través de la compra de futuros de dólar y de lecaps a plazos idénticos.

¿Cómo funciona un sintético dollar-linked? Por un lado, se compra un contrato por USD 1.000 para fijar el tipo de cambio a un plazo determinado. Por el otro, se compra una lecap a ese mismo plazo, por el monto que nos permita comprar estos USD 1.000 al tipo de cambio que fijamos.

Ilustramos esto con el futuro de dólar a marzo 2025, que cotiza en $1.275. Para comprar USD 1.000, necesitaremos $127.500 para fines de marzo del 2025. Podemos separar estos pesos en la lecap S31M5 que vence en dicha fecha. La letra del Tesoro paga $155,58 por cada 100 VNO que compremos, por lo que para cobrar $127.500 será necesario comprar 819,514 VNO. A su precio actual de $114, eso representa una inversión inicial de $93.181. Con el dólar oficial en $936, esta inversión inicial equivale a invertir USD 997 al dólar oficial; para recibir USD 1.000 a fines de marzo (independientemente del tipo de cambio a dicha fecha). La TIR de esta operación es de 0,4%; un premio de quince puntos contra el bono TV25 al mismo plazo (que cotiza en TIR -14,6%).

Como contracara de su elevada tasa, el sintético está expuesto a un riesgo mark-to-market. Mientras la lecap se cobra a vencimiento, el futuro de dólar se concilia diariamente por las variaciones en el precio del contrato. Aunque estas diferencias se compensan a vencimiento, el valor tiempo del dinero puede jugar a favor o en contra. Por un lado, las variaciones negativas deben ser cubiertas tomando un costo de oportunidad con efectivo propio o por caución y pagando tasa. Por el otro, las variaciones positivas representan un flujo a favor que puede ser capitalizado en un fondo money market o en cualquier otro instrumento.

Para que el sintético a marzo empate contra el TV25, el precio del contrato de futuro debería caer hasta un 8% hasta $1.180 en el primer día de la operación, asumiendo que las tasas de caución se mantengan en TNA 35% a lo largo del período. Vemos en esto una señal de robustez en el trade, ya que este precio representa una devaluación promedio de 3,1% hasta principios del año que viene; lo que implica que el mercado descarte en el corto plazo cualquier riesgo cambiario al año que viene.

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Estrategia en pesos

La carrera entre los distintos tipos de instrumentos en pesos luce muy ajustada, por lo que mantenemos nuestra recomendación de diversificar entre dollar-linked, CER y tasa fija, aunque con mayor ponderación en las dos primeras curvas.

Recomendación:  25% FCI dollar-linked corporativos* (devaluación -5%) + 25% sintéticos dollar-linked a 2025 (devaluación +0%) + 30% TZX25 (CER +12%) + 20% S28F5 (TEM 4,0%).

CURVAS EN DÓLARES 

Soberanos hard-dollar: cómo impacta el contexto global a la Argentina

El lunes 5 de agosto, los mercados bursátiles globales experimentaron una de sus jornadas financieras más negativas desde el inicio de la pandemia, debido a la incertidumbre en torno a la economía estadounidense y al incremento de las tasas de interés en Japón. Sin embargo, la caída del mercado fue breve y, al día siguiente, la bolsa japonesa recuperó terreno con un incremento del 10%, superando incluso los niveles previos a la caída.

A pesar de que la caída del mercado resultó ser una falsa alarma, este evento subraya el elevado riesgo global que afecta a los bonos argentinos. Un entorno global adverso podría llevar a los inversores a reducir su exposición al riesgo emergente, impactando especialmente a los bonos argentinos, que tienen una alta volatilidad (high beta).

Aunque mantenemos la vigilancia sobre este riesgo, consideramos que el mercado ha sobrerreaccionado a los eventos recientes. Las perspectivas económicas continúan siendo positivas, con un nivel de actividad y de inflación que se dirige hacia un soft landing. Esta tendencia es favorable para Argentina en el mediano y largo plazo.

El país necesita condiciones de financiamiento globales más favorables para refinanciar su deuda en condiciones normales. La tasa actual de la Reserva Federal de EE. UU. del 5,25% impone un costo elevado al acceso al crédito, especialmente en el contexto del alto riesgo país de Argentina, que se sitúa en 1.600 pb.

De todas formas, el panorama internacional sigue siendo negativo a corto plazo debido a la mala dinámica de los precios de los commodities y a las monedas emergentes. La semana pasada, la soja cerró en USD 378 por tonelada, el nivel más bajo desde octubre de 2020. Además, el real brasileño cotiza en 5,72 USDBRL, el valor más alto desde principios de 2021. Este escenario ejerce presión sobre las reservas argentinas, desincentivando la liquidación de exportaciones y reduciendo la competitividad del peso frente a nuestro principal socio comercial.

Recomendación: de esta forma, las perspectivas globales coinciden con nuestra visión local: negativas a corto plazo, positivas a largo plazo. Recomendamos limitar la compra de bonos solo a los inversores dispuestos a asumir riesgos elevados en el corto plazo. Dentro de las opciones disponibles, sugerimos una mayor ponderación del GD35 debido a su menor paridad.

BOPREAL

Seguimos sin ver atractivo en la deuda del BCRA, que no logra compensar las mayores tasas que ofrecen sus pares del Tesoro.

Donde sí vemos valor es en el BPOA7, que cotiza en TIR 24%. El strip A luce atractivo a esta tasa elevada, dado su vencimiento cercano en el tiempo (abril 2025) y el hecho de que puede precancelarse en pesos (por lo que debería mantenerse ajeno a la dinámica de las reservas). Así, el strip corto de la Serie 1 se presenta como una alternativa conservadora, de alto rendimiento y baja correlación al riesgo del resto de los instrumentos.

Recomendación: como alternativa defensiva, vemos atractivo en el BPOA7, en TIR 24%, que pueden precancelarse en pesos al dólar MEP de abril 2025.

Provinciales

Los créditos provinciales resistieron con éxito el lunes negro de los mercados internacionales y en promedio cayeron un 0,2%. Las mayores caídas estuvieron en Buenos Aires 2037 A (-0,9%) y en Ciudad de Buenos Aires 2027 (-0,9%). 

Mantenemos una estrategia conservadora, que apunte a aprovechar las tasas históricamente altas a través de créditos con buenos fundamentals, especialmente aquellas que puedan capitalizar el fuerte crecimiento de recaudación generado por regalías e ingresos brutos por el desarrollo de Vaca Muerta.

Recomendación: Córdoba a 2029 (TIR 15%) y 2027 (TIR 15%); Chubut 2030 (TIR 12%) y Neuquén no garantizado al 2030 (TIR 12%).

Corporativos

‍Recomendación: seguir limitando las posiciones en bonos corporativos a aquellos emitidos bajo ley Nueva York. Telecom 2026 (TLC1D) en TIR MEP 8,2%, YPF 2029 (YMCID) en TIR MEP 8,9%; Mastellone 2026 (MTCGD) en TIR MEP 7,8%, Aeropuertos Argentina al 2031 (ARC1D) en TIR MEP 8,0%. Para inversores grandes en el extranjero, recomendamos los riesgos de Transportadora Gas del Sur a 2031 (ticker TSC3O; TIR Cable 8,5%) y Pampa 2027 (ticker MGC1O; TIR Cable 8,0%).