El mercado se encuentra lleno de temores, lo que ha llevado a que los precios de los activos argentinos alcancen mínimos históricos. Sin embargo, con mejores perspectivas macroeconómicas en el horizonte, esta situación puede representar una oportunidad única para inversores de largo plazo que estén dispuestos a asumir riesgos y sean optimistas sobre el futuro económico del país. En este informe, presentamos nuestra selección de activos para aprovechar una posible estabilización exitosa de la macroeconomía.

El deterioro de la macroeconomía argentina es cada vez más evidente y parece acelerarse cada día. En una nota anterior (Minimizar riesgos con Corporativos y Provinciales), presentamos una lista de créditos corporativos y provinciales para estrategias defensivas, destacándolos como los mejores instrumentos para proteger el capital en dólares en escenarios muy pesimistas.

Este informe busca mostrar el otro lado de la moneda. En momentos de crisis, los inversores tienden a asustarse y actuar de manera cautelosa y defensiva, enfocándose en el riesgo y las posibles pérdidas, sin considerar las oportunidades de sorpresas positivas. Como resultado, los precios de los activos tienden a caer por debajo de su valor intrínseco, abriendo oportunidades para aquellos dispuestos a asumir mayores riesgos.

A pesar del acelerado deterioro de la macroeconomía argentina, somos optimistas con respecto a 2024. En el ámbito fiscal, parece haber consenso entre los candidatos sobre la necesidad de ordenar rápidamente las cuentas, y se suman perspectivas más alentadoras en el panorama cambiario: mejores expectativas para la próxima campaña agrícola, un ajuste significativo en el tipo de cambio y una mejora en la balanza energética gracias a Vaca Muerta y el gasoducto Néstor Kirchner. Creemos que las elecciones de fin de año pueden servir como catalizador para disipar temores e inyectar confianza.

Por lo tanto, presentamos una selección de bonos que podrían aprovechar el proceso de ordenamiento de la macroeconomía y escenarios optimistas:

Bonos soberanos: 

El problema de la deuda externa no radica en su sostenibilidad, sino en la falta de confianza y solvencia. La deuda en manos del sector privado representa solo el 18% del PBI argentino en 2022, totalizando USD 111 mil millones. El mayor desafío surgirá en 2025, cuando aproximadamente USD 7.080 millones vencerán en manos de privados, casi el doble que en 2024. Esto brinda al próximo gobierno un año para demostrar resultados, restablecer la confianza de los mercados y recuperar el crédito externo privado.

A pesar de las paridades históricamente bajas del 26%, los bonos aún ofrecerían retornos positivos incluso en caso de una reestructuración con importantes quitas. Según se muestra en el cuadro a continuación, considerando una tasa de descuento del 15%, en línea con países calificados como B- como Kenya y Nigeria, todos los bonos otorgarían un premio que oscila entre el 19% y el 95% en caso de una eventual quita del 25% en el valor presente neto, similar a la experiencia de Ecuador en el año 2000. Incluso en el escenario pesimista de una quita del 50%, algunos bonos seguirían generando rendimientos significativos.

Tomando en cuenta estos factores, destacamos los bonos AL30 y GD35 como nuestras opciones preferidas. El bono local con vencimiento en 2030 ofrecería un rendimiento adicional del 32% incluso si su valor presente neto se redujera a la mitad. Además, su diferencia de precio en comparación con el GD30 se sitúa en un nivel récord del 22%, muy por encima del promedio del 12% de otros bonos.

Por otro lado, el bono con vencimiento en 2035 es el bono global con la paridad más baja y ofrece ganancias incluso en caso de quitas de hasta el 47% de su valor. Con un aumento en sus cupones al 3,6%, su interés actual se convertirá en el más alto de la curva soberana. Preferimos su versión bajo la ley de Nueva York debido a dos razones: a) su diferencia de legislación es solo del 6% y b) esta diferencia podría aumentar significativamente si el Fondo de Garantía de Sustentabilidad (FGS) de ANses decide vender sus tenencias en el AL35.

Bonos provinciales:

No hay duda de que todas las provincias se beneficiarían de una normalización en el riesgo país. En este sentido, mantenemos una visión positiva sobre emisiones como Santa Fe 2027, Mendoza 2029, Córdoba 2025 y 2027, las cuales mantienen una buena relación riesgo-retorno.

Sin embargo, el bono que destaca por su potencial es, sin lugar a dudas, el de la provincia de Buenos Aires (BA37D). Creemos que este bono tiene un enorme potencial a pesar de su bajo momentum en el mercado. El bono cuenta con un cupón elevado del 5,25%, lo que representa un interés corriente del 16% a su precio limpio de USD 32,2. A partir del próximo año, comenzará a amortizar y su cupón subirá al 6,4% (equivalente a un interés corriente del 20%). Además, al cierre de 2022, la provincia contaba con depósitos en dólares por un monto de USD 585 M, lo que le brinda la capacidad de afrontar los vencimientos hasta 2024 en caso de ser necesario. Por último, el stock de deuda de la provincia, que asciende a USD 10.689 M, representa solo el 6,1% de su Producto Bruto Geográfico anual.

Bonos en pesos:

Destacamos dos drivers que respaldan la inclusión de bonos soberanos. El primero es la expectativa de una reducción en la brecha cambiaria, y el segundo es la normalización de las curvas a largo plazo.

En relación a la brecha cambiaria, prevemos un salto discreto en el tipo de cambio oficial en los próximos 12 meses, lo que reduciría la brecha frente a los tipos de cambio financieros. En este contexto, resaltamos el bono dual TDF24 y el bono CER T2X4 como nuestras opciones preferidas.

En cuanto a la estabilización macroeconómica y las perspectivas de un nuevo gobierno, con mayor confianza y capacidad de acción, esperamos que el rollover de la deuda se facilite. Esto debería conducir a una normalización de la curva de rendimientos en bonos CER, lo que comprimiría las tasas reales actuales de hasta un 15%. En este sentido, recomendamos asumir riesgos y posicionarse en los instrumentos de mayor duración.

Destacamos el DICP debido a su tasa en CER+13%, su alta liquidez y su duración superior a 4 años. En caso de comprimir a un +10%, ofrecería un retorno real del 13%, mientras que una compresión al 5% resultaría en un retorno real del 40%.

Bonos corporativos:

El sector energético es estratégico para el país y es probable que el próximo gobierno continúe impulsando su desarrollo. Estas inversiones representan una opción conservadora con rendimientos en dólares de dos dígitos.

YPF, debido a su composición accionaria, es la petrolera más expuesta al riesgo soberano y podría beneficiarse de un cambio de signo del próximo gobierno. Recomendamos buscar retornos en la parte más larga de la curva, como el bono YMCIO a 2029 con un rendimiento del 14,7%.

Para inversores más grandes, los bonos de Pampa Energía a 2029 y 2027 (MGC1O y MGC3O) y el bono de Transportadora Gas del Sur a 2025 (TSC2O) ofrecen rendimientos del 12% con riesgos reducidos. La inversión mínima en estos bonos es de VNO 150.000.

Para aquellos que deseen mantener acceso al MULC, recomendamos la obligación negociable ley local de Compañía General de Combustibles a 2024 (CP25O).

Para diversificar en otros sectores, recomendamos los bonos de Aeropuertos Argentina a 2027 (AER1O) y el bono de Mastellone a 2026 (MTCGO).