Hasta ahora, el 2023 ha sido un gran año para los activos argentinos. Medidos en dólares, los bonos hard-dollar subieron un 24% y el merval un 31%. También vimos un rally en los bonos en pesos, el TV24 y el TDF24 – nuestros favoritos durante casi todo el año – ofrecieron un retorno en dólares de 15% y 9% respectivamente. Esto significa que ha sido un año con resultados extraordinarios, por encima (o en línea) del S&P americano (+18% YTD), de la bolsa brasilera (+14% YTD) y de los bonos de países emergentes (+4% YTD).

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El principal motor detrás de esta suba fue el optimismo del mercado acerca de un nuevo régimen económico a partir del 2024. El país ingresaría en un sendero de estabilidad mediante un proceso de corrección de desequilibrios macroeconómicos. Todo esto permitió que el rally argentino coexista con la precaria coyuntura económica. El 2023 también fue un año de profundo deterioro: la inflación corre en dos dígitos, la brecha cambiaria toca máximos y las reservas netas se encuentran negativas en USD 5.000 M.

Sin embargo, la tesis detrás del rally argentino se debilitó en las últimas semanas. Todo indica que el próximo gobierno recibirá una economía más frágil que lo que se esperaba. A la que deberá hacer frente con un margen de maniobra menor.

El salto cambiario posPASO tuvo graves repercusiones sobre la economía. Por el rápido traslado a la inflación, para octubre la ganancia en términos de tipo de cambio real habrá sido nula. Es decir, habremos regresado al casillero inicial pero en una condición mucho más endeble. En una economía tan frágil, no hay margen para una devaluación de grandes magnitudes en diciembre. Sin embargo, con la brecha en niveles cercanos al 120% y las reservas netas en negativo, los fundamentos macroeconómicos exigen una corrección cambiaria de algún tipo. Así, la próxima gestión caminará por la cornisa y deberá encontrar el punto justo de devaluación que permita acumular reservas sin disparar una corrida contra el peso.

Además, llevar a cabo las reformas necesarias será desafiante. Las elecciones nos entregaron un resultado de tres tercios, donde ninguna coalición conseguirá la mayoría automática parlamentaria. Con un congreso fragmentado, tanto las reformas como el presupuesto deberán resultar de un proceso de negociación. Difícilmente veamos medidas extremas, como una dolarización, en el 2024.

En este complicado contexto, la figura de Javier Milei eleva el nivel de incertidumbre. El candidato libertario propone un ambicioso programa de reformas que, de llevarse a cabo exitosamente, serian excelentes para todos los activos argentinos. A lo largo de la campaña prometió eliminar el déficit fiscal, unificar el tipo de cambio y terminar con el financiamiento monetario al Tesoro. Sin embargo, en los últimos días moderó su discurso y los detalles exactos de su plan económico siguen siendo borrosos. Al menos públicamente, aún no ha definido con que velocidad pretende realizar estas transformaciones ni la forma exacta que tomarán. Por otro lado, con un equipo de trabajo limitado y sin gran “espalda política” se configuran muchos riesgos de implementación.

Todo esto potenciado por el fantasma de la dolarización, que agrega todavía más presión sobre la demanda de pesos. En una nota reciente (Dolarización y Bimonetarismo), explicamos por qué no anticipamos una dolarización en el corto plazo y cuáles son los riesgos asociados a anticipar tal medida.

Pero los activos argentinos todavía no reflejan este complicado panorama. Desde las PASO el riesgo país subió tan solo 200pbs y el Merval cayó únicamente 3,2%. Creemos que esto abre una oportunidad para tomar ganancias y reducir exposición al riesgo soberano argentino. Simultáneamente, también recomendamos rotar cartera en favor de instrumentos más defensivos que ofrezcan mejor protección en escenarios pesimistas.

Dentro del universo de los bonos soberanos hard-dollar, recomendamos vender posiciones y/o rotarlas hacia el GD38. Aunque los bonos siguen descontando escenarios sumamente pesimistas, hoy se nos hace más difícil descartarlos. Priorizamos al GD38 por ser la mejor alternativa defensiva. El bono a 2038 es ley Nueva York, tiene una mejor indenture legal (la del año 2005, más exigente en la mayoría necesaria para restructurarla) y ofrece el interés corriente más alto de la curva en 5,4%.

También recomendamos desarmar posiciones en subsoberanos. Vemos riesgo de que el descalabro macroeconómico se traslade a las provincias. Particularmente recomendamos vender las posiciones más agresivas como el bono de la Provincia de Buenos Aires a 2037 (BA37D) y el de Chaco a 2028 (CH24D). Favorecemos relativamente a los bonos garantizados como Neuquén 2030 (NDT11) y Tierra del Fuego 2027 (TFU27).

En lo que refiere a bonos soberanos en pesos, sigue habiendo una tesis muy clara en favor del carry trade en el mediano plazo. El tipo de cambio real implícito en el CCL sigue en máximos históricos, muy por encima de la salida de la convertibilidad. Esto es insostenible y, tarde o temprano, deberá normalizarse. Sin embargo, el riesgo de espiralización puede despertar los temores acerca de la sostenibilidad de la deuda local. De existir un evento de crédito, ninguno de los bonos del Tesoro servirá como vehículo para capturar la apreciación en el tipo de cambio real. La alternativa de mantener el cepo (por ejemplo, desdoblando) “garantiza” la capacidad de repago a costa de reducir el atractivo de pesificar cartera. Esto hace que tenga sentido dolarizar una porción de los instrumentos en pesos, aunque signifique convalidar un tipo de cambio en máximos.

También creemos que es momento de rotar posiciones en duales y dollar-linked en favor de los bonos CER. Por sus características, los bonos vinculados al dólar concentran los riesgos de tanto un evento crediticio como de un desdoblamiento. Además, como mencionábamos al principio esperamos una menor ganancia en términos reales del dólar oficial (por un menor salto y un mayor pass-through). Para esto, nuestros favoritos son los bonos T2X4 y T4X4.

¿Hacia dónde destinar estos fondos? Priorizamos retornos estables en dólares, minimizando el riesgo soberano argentino. Posibles vehículos para esto son los bonos corporativos de empresas con fundamentos sólidos (como Pampa Energía), CEDEARs, FCIs en dólares o bonos provinciales garantizados.