.svg){kind=small}
.svg){kind=small}
ESTRATEGIA EN PESOS
La dinámica externa continúa generando señales de alerta. Como comentamos en el artículo Confianza o corrección: el dilema del frente externo, con una cuenta corriente nuevamente en números rojos, el desafío ya no es tanto el tamaño del desequilibrio sino su financiamiento. Si el acceso a los mercados se consolida –como insinuó la colocación del Bonte 2030, primera emisión internacional en pesos desde 2018–, el tipo de cambio podría mantenerse en los niveles actuales. De lo contrario, el ajuste recaería sobre el tipo de cambio o la actividad económica. En este escenario, las presiones del frente externo sobre los tipos de cambio mantienen en alerta a las estrategias de carry trade, que venían ganando protagonismo gracias a un tipo de cambio relativamente estable y por debajo del centro de las bandas. Aun así, un dato de inflación que efectivamente se ubique en torno al 2%, o incluso por debajo, podría ofrecer un nuevo impulso a la curva a tasa fija en pesos.
El Bonte 2030 se colocó a una TNA del 29,5%, una tasa elevada que refleja el riesgo cambiario percibido por los inversores. Valuado a la fecha de put de mayo de 2027, esa tasa en pesos implicaba un rendimiento en dólares del 6,3% incluso si el tipo de cambio se ubicaba en el techo de la banda. Aun si lo valuábamos al vencimiento, el retorno anual en dólares era del 12,5% en ese mismo escenario. Sin embargo, la compresión observada en el mercado secundario –con el TY30P operando al 26,9% ya el miércoles 4 de junio– sugiere que podría haber margen para repetir una colocación a tasas más competitivas en próximas licitaciones. De todas formas, si bien la devaluación implícita contra el AL30 se redujo –del 17,4% anual al momento de la emisión a una del 12,3% en la actualidad–, el mercado espera un tipo de cambio por encima del centro de la banda hacia 2030.
En este marco, el atractivo del carry en el corto plazo persiste, pero de manera cada vez más acotada. Un tipo de cambio estable y un dato de inflación que podría ubicarse por debajo del 2%, impulsando a la curva a tasa fija, podrían favorecer estas estrategias. Sin embargo, su sostenibilidad depende de que no se intensifiquen las presiones cambiarias. La colocación del Bonte reflejó cierta demanda por riesgo en pesos, aunque todavía exige una prima elevada ante la incertidumbre. Con una cuenta corriente deficitaria y expectativas de un tipo de cambio más alto a mediano plazo, el riesgo asociado a estas estrategias sigue latente.
Dicho esto, para perfiles arriesgados, seguimos favoreciendo el tramo corto de la curva a tasa fija para estrategias de carry trade. En particular, destacamos la S29G5 y la S30S5, que rinden 2,5% y 2,3% TEM, respectivamente, con tipos de cambio breakeven en torno a $1.275 y $1.301. Sin embargo, advertimos acerca de la gran exposición de estas estrategias, ya que su desempeño seguirá condicionado por la dinámica del frente externo. Además, a pesar de una fuerte liquidación del agro –con USD 825 M registrados en la última semana–, la demanda continúa firme, lo que mantiene la presión sobre el tipo de cambio, aun en un período estacionalmente favorable para el sector y con la quita temporal de retenciones vigente hasta fines de junio.
Para perfiles más conservadores, el tramo 2026 de la curva CER sigue resultando atractivo para plazos de tres a seis meses. También en un escenario de desinflación sostenida, estos instrumentos ofrecen un retorno potencial superior al de la curva a tasa fija. El mercado ya refleja en precios tasas reales relativamente elevadas, en un contexto en el que la inflación esperada para los próximos meses podría moderarse algo más rápido que las tasas nominales. Esta dinámica refuerza el atractivo del posicionamiento en CER en el mediano plazo, en particular a través del TZXM6 (CER+10%). Si bien el retorno efectivo dependerá de la exit yield al momento de desarme, la TIR breakeven del tramo 2026 se ubica en torno al 14,6% a seis meses frente a la tasa fija, lo que implicaría una descompresión de spreads de hasta 460 pb.
Para estrategias de largo plazo, optamos por rotar del dual TTM26 al T13F6. La tasa TAMAR breakeven promedio se sitúa en 24,6%; es decir, para que el TTM26 pague tasa variable en lugar de fija al vencimiento, la tasa proyectada desde hoy hasta ese entonces debería superar ese umbral. Aunque con los niveles actuales se remunera la tasa mayorista, nuestras proyecciones anticipan una caída en las tasas nominales que implicaría una TAMAR promedio inferior al breakeven vigente. En este sentido, el TTM26 a tasa fija ofrece un rendimiento directo del 21,8%, apenas por encima del rendimiento directo que ofrece el T13F6.
Recomendación: para inversiones en pesos sugerimos la siguiente cartera: 10% S29G5 (TEM 2,4%) + 10% S30S5 (TEM 2,5%) + 30% TZXM6 (CER +9,5%) + 30% TZX26 (CER +9,9%) +20% T13F6 (TEM 2,4%).
ESTRATEGIAS EN DÓLARES
En lo que va de 2025, los bonos soberanos en dólares han tenido un desempeño superior al de países comparables. Mientras estos últimos exhiben una suba promedio de 0,6%, los Globales y Bonares acumulan una ganancia del 1,9% YTD, a pesar de la suba en las tasas de los bonos del Tesoro estadounidense.
En esta línea, mantenemos una visión constructiva de largo plazo sobre los activos de renta fija en dólares, en línea con la posibilidad de un escenario político favorable a LLA en las próximas elecciones. Un resultado en esa dirección podría consolidar un entorno de mayor previsibilidad macroeconómica. Esto, a su vez, habilitaría una compresión adicional del riesgo país y acercaría a la Argentina al acceso a los mercados internacionales de deuda, clave para sostener un déficit de cuenta corriente con un menor impacto sobre el tipo de cambio o en el nivel de actividad.
A corto plazo, no obstante, podría observarse cierta lateralización en la performance de la deuda soberana hard dollar. Esto se debe, en parte, a la decisión del gobierno de no intervenir en el mercado cambiario dentro de las bandas de flotación, lo que limita la acumulación de reservas, todavía una variable crítica para evaluar la sustentabilidad financiera y las condiciones de acceso a los mercados. Si bien el Tesoro ha optado por acumular reservas a través de colocaciones de deuda, como la del Bonte 2030 –que aportaría USD 1.000 M–, y evalúa concretar un posible repo con bancos privados por USD 2.000 M –de los cuales USD 500 M podrían computarse para la meta con el FMI–, estos esfuerzos aún no se reflejan en una mejora consistente en el desempeño de los bonos.
En este contexto, los bonos el GD35 y el GD41 son los de mayor potencial de upside dentro de la curva soberana, ambos con TIRs en torno al 11%. Suponiendo un escenario de compresión del riesgo país hacia niveles inferiores a 500 pb en un horizonte de 12 meses, el GD35 ofrece un potencial retorno del 21,2%, en tanto que el GD41 podría alcanzar un 24,0%.
Ante una posible lateralización de precios en la curva soberana, consideramos oportuno diversificar parcialmente hacia BOPREAL. Estos instrumentos han mostrado menor volatilidad en momentos de incertidumbre política, como pueden ser los meses previos a elecciones, y registran una ganancia YTD del 5,7%. Dentro de esta clase, el BOPREAL Serie 1-C se destaca con una TIR de 8,7%, por encima del resto de los instrumentos de la misma serie.
Para perfiles más conservadores, recomendamos posicionarse en obligaciones negociables corporativas en dólares bajo Ley NY y de tramo largo. Estos activos combinan mayores rendimientos con menor exposición a la volatilidad local, además de ofrecer mayor liquidez y profundidad operativa, lo cual le brinda al inversor mayor rango de maniobra. Destacamos los créditos de YPF 2031 YMCUO (8,1% TIR), Telecom 2031 TLCMO (8,7% TIR) y TGS 2031 TSC3O (7,5% TIR).
