En nuestra nota “Perspectivas y estrategia de cobertura con bonos Dollar Linked” comentábamos las ventajas, desventajas y características de los bonos atados al tipo de cambio oficial (Dollar-Linked). Ya pasó más de un mes y el “dólar soja” redujo las expectativas de devaluación de corto plazo. Ante este escenario analizamos la curva Dollar-Linked en conjunto con la de los Duales (que pagan el mayor valor entre inflación y tipo de cambio) para buscar oportunidades de inversión y/o potencial rotación de carteras aprovechando los precios actuales.

La acumulación de dólares en el último mes y medio (combinación de mayores restricciones al mercado cambiario y la implementación transitoria del “dólar soja”) llevaron a las reservas netas del BCRA a superar los USD 6.000 M y le dieron aire al Gobierno para evitar una devaluación de shock, al menos por los próximos tres meses. También la política juega: evitar la devaluación ayudaría a la actual administración a llegar a 2023 con mayores chances electorales que en un escenario disruptivo con aceleración inflacionaria y escalada de la pobreza.

Esta mejora transitoria en los indicadores externos se trasladó a la cotización de los activos financieros, donde se evidenciaron desplomes en las tasas implícitas de futuros -curva en la cual el BCRA redujo su intervención casi a cero- y ampliaciones significativas en las tasas de los bonos DLK -que pasaron de rendir devaluación -10% a -2%-. Si bien el mayor devengamiento de estos bonos ayuda -dado que ahora la devaluación corre al 6,5% mensual-, el premio de la cobertura no luce suficiente.

Concretamente, el mercado está descontando que el tipo de cambio oficial le ganaría a la inflación (hoy corren al mismo ritmo) un 7% en los próximos seis meses (comparando los rendimientos entre los bonos CER y los bonos que ajustan por DLK). Esto implica que en julio de 2023, el Tipo de Cambio Real Multilateral se ubicará en los mismos niveles que en mayo de este año. Esto es algo que difícilmente se materialice en un año electoral pues en las últimas cinco elecciones, el tipo de cambio real se apreció un 5% en promedio y 13% en la última, con la misma administración. Esto también va en contra de las estimaciones del Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) que prevé que la inflación le ganará por 10 puntos a la devaluación.

Los bonos ajustables por tipo de cambio tienen a favor que muchas empresas pueden calzar los flujos en pesos eliminando el riesgo de devaluación sin necesidad de integrar garantías como en el caso de los futuros. El problema es que, en una macroeconomía como la actual, cualquier salto devaluatorio rápidamente se traslada a los precios y ese elevado pass-through sigue favoreciendo a los CER por encima de los DLK.

Ahora bien, con una inflación muy elevada, aun con ajustes de precios relativos pendientes y el riesgo cambiario siempre al acecho, debido a la fragilidad del mercado cambiario (en el último mes el BCRA ya vendió casi USD 1.000 M), los bonos duales son una buena alternativa. Si bien comenzó como un instrumento ideal para los bancos al permitirles expandir su dolarización sin entrar dentro de los límites de las regulaciones, hoy ya es un buen instrumento incluso para los perfiles institucionales y corporativos que busquen cobertura en 2023. 

Inicialmente, los Duales fueron caros por una combinación de ventajas regulatorias para los bancos (que aumentaba su demanda estructural) y una persistente expectativa de devaluación (que aumentaba el premio vs. sus pares CER). Pero los mismos motivos que llevaron al desplome de los DLK fueron erosionando el premio de los bonos Duales a punto de que hoy rinden devaluación -3,9% -tomando precios de la curva DLK- cuando a fines de septiembre rendían devaluación -15%.

Incluso el premio respecto a la curva CER se comprimió bastante: pasó de 11 puntos de diferencia entre comprar un Dual y un CER a sólo 3,4 pp ahora (1,4% rinde un Dual vs. 4,9% una canasta CER de igual duration), con la opcionalidad de conseguir cobertura ante un salto discreto del tipo de cambio. Esta reconfiguración nos lleva a mirar atractivamente a bonos Duales para diversificar con CER de la misma duration o incluso rotar de DLK de misma duration a este tipo de bonos que tienen una opcionalidad en favor de la inflación durante un año electoral. 

Si bien asumimos que va a haber mucha volatilidad en la curva de pesos en los próximos meses -frente a la incertidumbre sobre el desenlace que buscará la próxima administración-, hay argumentos para pensar que la deuda en pesos se va a mantener performing (eventualmente, el BCRA emitirá pesos para pagar y evitar el default) a pesar del deterioro que puede suceder en el futuro cercano. Este deterioro impactará en precios pero, si el instrumento es pensado mantenerlo hasta su vencimiento, podría arrojar buenos retornos medidos en pesos. 

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Brecha: un activo inexplicablemente bajo

Para aquellos inversores con mayores grados de flexibilidad, hoy la diferencia entre el dólar paralelo y el dólar oficial sigue siendo baja no sólo en términos históricos -está $50 por debajo del promedio de la gestión actual- sino también cuando se lo mide comparando con agregados monetarios. Comparándolo con la dinámica del M3 privado o de una base monetaria amplia (incluyendo LELIQs y pases), el tipo de cambio CCL estaría atrasado un 15% (unos $45). Así, se convierte en uno de los activos que, visto desde el lado de los fundamentals, luce atractivo. Lo cierto es que el timing lo es todo y más con tasas corriendo al 6,5% mensual.