CURVAS EN PESOS

En nuestro último informe (Más pesimismo, mejores precios) recomendamos bonos CER para el tramo corto, alargar la duración con duales y Lecap largas y tomar algo de cobertura cambiaria con futuros y dollar-linked a junio del 2026. Desde entonces, el único tramo en registrar subas en la curva de CER fue el corto (0,4%), mientras que los duales, con ganancias de 1,6% en promedio, registraron las mayores subas. Por otro lado, si bien el dólar futuro a diciembre cayó 1,2%, su baja fue menor comparada con la del DLK a diciembre (TZVD5 retrocedió 4,6%), sobre el cual sugerimos rotar posiciones hacia futuros. Por último, el dollar-linked a junio 2026 (TZV26) subió 1,0%.

Asimismo, la curva de Lecap/Boncap sigue aplanada, con tasas de 2,3% TEM para el tramo corto y medio, y 2,2% TEM para el tramo largo. En comparación, los bonos duales aún no se despegan de la curva de tasa fija, rindiendo 2,0% TEM, apenas 0,3 puntos por debajo de las Lecap. Es decir, el mercado aún no le asigna valor a la dualidad, a pesar de que la TAMAR protege ante un salto inflacionario y permite fijar una tasa atractiva en un escenario de desinflación.

En este contexto, mantenemos la recomendación de alargar la duración en duales y Lecap/Boncap largas. La curva aplanada en estos niveles y las tasas forward indican que el mercado no anticipa un recorte inminente de tasas y sigue exigiendo un mayor premio por fijar tasa. Además, proyectamos un escenario de desinflación hasta octubre, acompañado de nuevos recortes en la tasa de interés, lo que favorece a los duales y Lecap/Boncap largas, que son los más sensibles a cambios en tasas y con mayor potencial en caso de que se invierta la curva nuevamente.

En lo relacionado con la cobertura cambiaria, sugerimos volver a rotar posiciones tanto del TZV26 como de futuros al TZVD5. En un escenario de unificación cambiaria, como el que plantea el gobierno y contemplamos en nuestras proyecciones (tanto con devaluación como con cierre de la brecha hacia abajo), el retorno en dólares medido al CCL sería atractivo. A los precios actuales, 100 nominales del TZVD5 cuestan USD 83 CCL, y en diciembre de 2025 el bono devolvería USD 100, lo que implicaría un retorno directo del 20,6% en dólares (26,2% anualizado). Por otro lado, el tipo de cambio breakeven señala un salto en el tipo de cambio de tan solo el 18% a diciembre de 2025.

Para inversores con horizonte de corto plazo, recomendamos rotar de bonos CER a Lecap. Actualmente, una Lecap corta rinde 31% TEA, frente al 29% TEA de los bonos CER. A su vez, la inflación breakeven hasta el primer semestre (1,9% mensual promedio) se ubica por encima de nuestras proyecciones (1,7% mensual promedio), lo que refuerza la preferencia por Lecap en este tramo.

Recomendación: para inversiones en pesos sugerimos la siguiente cartera: 15% S16A5 (TEM 2,5%) + 15% TZX27 (CER +8,8%) + 20% TTM26 (TEM 2,0%) + 20% TTD26 (TEM 2,0%) + 10% T15D5 (TEM 2,3%) + 20% TZVD5 (devaluación +7%).

CURVAS EN DÓLARES

Deuda del Tesoro

En lo que respecta a la deuda soberana en dólares, mantenemos nuestra preferencia en el tramo corto por sobre el tramo largo. Si bien los rendimientos vienen subiendo desde el pago de cupones en enero, los menos perjudicados son los del tramo corto: el AL30 retrocedió 0,5%, en tanto que el AL35 lo hizo en 0,9%.

Aún somos optimistas respecto a los bonos en dólares, ya que nos apoyamos en la tesis planteada en los últimos informes. Esto es debido a que los tres pilares de los que venimos hablando todavía se mantienen: 1) continuidad del superávit fiscal, 2) lograr un buen resultado electoral, y 3) acumular reservas.

En cuanto al resultado fiscal, con el ajuste realizado el año pasado y la recuperación esperada del nivel de actividad, el Tesoro tiene margen para alcanzar el equilibrio fiscal, aunque mostraría un excedente menor que en 2024 debido al mayor dinamismo del gasto.

En lo que respecta al segundo punto, aunque la imagen del gobierno tuvo cierta caída en los últimos dos meses, se mantiene muy elevada. El escándalo por la criptomoneda promocionada por Milei probablemente agrave la caída, pero por el momento no vemos que le reste chances de ganar la elección de medio término. Será clave seguir de cerca cómo continúa la política de alianzas electorales, dado que ya no se realizarán las PASO, recientemente suspendidas.

Tal como venimos comentando en informes anteriores, la acumulación de reservas se presenta como el mayor desafío, en especial por la apreciación cambiaria y los pagos netos de deuda del sector público, que superan las compras de divisas realizadas por el BCRA. Pese al riesgo que genera el deterioro persistente de la cuenta corriente, prevemos que esta se financiará con un mayor ingreso de divisas proveniente de préstamos financieros y emisiones de ON’s en moneda extranjera, en un contexto en el que el control de cambios se mantiene, al menos hasta las elecciones. En este sentido, alcanzar un acuerdo con el FMI podría ser un catalizador positivo, permitiendo evitar los pagos netos de deuda con organismos internacionales.

Dado este panorama, nuestro tramo preferido sigue siendo el corto y, en particular, el AL30. La curva de rendimientos aún se mantiene invertida, con una TIR del 13,0% para el AL30, en comparación con el 11,6% que rinde el AL35. Esto deja a los instrumentos del tramo corto con mayor potencial de upside en un escenario de normalización de la curva –al cual creemos que vamos, producto de los tres pilares fundamentales–. En escenarios negativos, los instrumentos de menor duración deberían ser los menos afectados, ya que presentan menor sensibilidad ante cambios en los rendimientos. Además, optamos por Ley Argentina dado que el spread legislativo brinda una oportunidad interesante. En concreto, el AL30 está un 1,2% por debajo del precio del GD30.

Recomendación: las caídas en las paridades de los bonos siguen ofreciendo mejores puntos de entrada para los soberanos y la curva invertida abre una ventana para una mayor compresión de tasas en los instrumentos cortos. Sostenidos por el superávit fiscal, la expectativa de una buena elección y la acumulación de reservas, destacamos el AL30 (TIR 13,4%), que ofrece un premio de 1,2% frente al GD30 Ley Nueva York.

Deuda BCRA (BOPREAL)

En términos generales, nos resulta más atractiva la curva de soberanos que la de los BOPREAL. La nueva suba en el riesgo país a 730 pb los deja con rendimientos aún más interesantes, ya que hoy el AL30 rinde 13,4% TIR, superior al 10,5% TIR que ofrece el BOPREAL 1-D.

El riesgo de impago por parte del BCRA, de acuerdo con nuestra previsión, es el mismo que tiene el Tesoro, a raíz de que históricamente no ha sido una entidad independiente. Por lo tanto, a estos rendimientos, no vemos razón de optar por los BOPREAL por sobre los soberanos.

El strip 1-A, por su doble opción de venta, es el único caso en el cual vemos valor. Este instrumento se puede liquidar en pesos al tipo de cambio oficial o contra impuestos al valor del dólar MEP desde el 1° de mayo de 2025. Considerando que entre mayo y junio se paga Ganancias, esto podría darle un impulso a la paridad del bono; de no ser así, se podría liquidar más adelante a una mayor paridad.

Recomendación: nos inclinamos el BPOA7 ($97,7), que es de corta duración y tiene opción de venta contra impuestos ARCA. En el resto de la curva, sugerimos rotar a AL30, que ofrece una mejor relación riesgo-retorno.

Deuda Provincial

Para inversores más conservadores que buscan retornos moderados con menor exposición al riesgo, creemos conveniente la curva de deuda provincial.

Dadas las cifras fiscales del 3Q24, somos optimistas respecto de Jujuy, Córdoba, Neuquén, Mendoza y Santa Fe, que han mostrado sólidos desempeños en términos fiscales. En promedio, el superávit primario fue del 5,3%, mientras que el financiero alcanzó el 3,4%.

A pesar de la recesión económica, durante los primeros nueve meses de 2024 la recaudación provincial cayó un 18%, pero el ajuste del gasto fue aún mayor (-24%). Esto permitió acumular un superávit primario del 9,8% y un superávit financiero del 7,8%, manteniendo una tendencia alineada con 2022, cuando el superávit financiero fue del 1,9%.

Recomendación: mantenemos una posición favorable sobre los créditos subsoberanos. Destacamos los bonos de Jujuy 2027 (superávit 22% LTM; TIR 13%), Córdoba 2027 (superávit 13% LTM; TIR 10%), Neuquén no garantizado 2030 (superávit 13% LTM; TIR 9%), Mendoza 2029 (superávit 13% LTM; TIR 9%) y Santa Fe 2027 (superávit 2% LTM; TIR 8%).

Deuda Corporativa

Al igual que con los bonos provinciales, la deuda corporativa luce como un instrumento atractivo para aquellos inversores con mayor aversión al riesgo y buscan retornos más moderados.

En lo que va del año, se colocaron USD 2.500 M en deuda corporativa. De esta manera, el abanico de posibilidades de inversión es amplio.

Favorecemos los instrumentos que cotizan bajo la Ley Nueva York, ya que en sus colocaciones primarias suelen ofrecer un premio en sus tasas.

A diferencia de los instrumentos de ley extranjera, los rendimientos para los bonos que cotizan bajo ley argentina suelen ser más dispersos en sus colocaciones primarias. Esto dificulta el proceso de selección de activos. Por otro lado, las compañías que se financian en el extranjero suelen tener fundamentos más sólidos en términos de solvencia. Esto se debe a que el inversor extranjero es más exigente en lo relacionado con riesgo crediticio, transparencia y gobernanza. Esto no se da con la misma rigurosidad en Argentina, donde es más sencillo colocar deuda.

Recomendación: debido a que las colocaciones primarias pagan tasas consistentemente más altas y por el perfil crediticio de las empresas –resultado de un riguroso proceso de selección en sus emisiones de deuda–, preferimos los bonos corporativos bajo Ley Nueva York. Destacamos los créditos de Pampa 2031 (MGCMO; TIR 7,1%), YPF 2031 (YMCXO; TIR 7,6%), Transportadora Gas del Sur 2031 (TSC3O; TIR 7,2%) y Vista Energy 2035 (VSCTO; TIR 7,7%). Dentro de Ley Argentina, sugerimos Loma Negra 2025 (LOC2O; TIR 6,9%), Central Puerto 2026 (NPCAO; TIR 7,2%) y Minera Exar 2027 (XMC1O; TIR 8,9%).