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Los bonos en pesos han registrado bajas durante tres semanas consecutivas, lo que ha tornado sus tasas cada vez más atractivas. Los bonos duales experimentaron una suba del 4%, los dollar-linked subieron un 6%, y los bonos CER encabezaron las ganancias con un incremento del 10%. Sin embargo, todos ellos quedaron eclipsados por la evolución de los dólares financieros; en el mismo período, el MEP registró un salto del 25%. Esta dinámica resultó ser positiva para los bonos en dólares, que ofrecieron una buena cobertura en pesos, a pesar de la disminución de sus paridades en dólares.
El golpe que sufrieron los instrumentos en pesos se explica por distintos factores:
- En primer lugar, el candidato más votado en las PASO ha hecho de la dolarización total de la economía su principal bandera de campaña. En un informe reciente titulado "Dolarización y Bimonetarismo", explicamos por qué esta medida sería perjudicial para las paridades de la deuda en pesos. Por esta razón, entre otras, consideramos que la posibilidad de una dolarización completa en 2024 es sumamente improbable.
- En segundo lugar, ha cobrado relevancia la propuesta de implementar un desdoblamiento cambiario a principios de 2024. Bajo este esquema, la brecha cambiaria estaría institucionalizada, conviviendo un tipo de cambio comercial (similar al A3500) con un dólar financiero libre (análogo al MEP). Es importante señalar que este esquema no eliminaría las presiones cambiarias y sería difícilmente sostenible con una brecha elevada del 100%. En este contexto, seguiría siendo necesaria una corrección cambiaria inicial a través de un ajuste en el dólar oficial.
- En tercer lugar, la nominalidad se disparó luego de las PASO y generó dudas acerca de la sostenibilidad de la deuda en pesos, que está indexada en un 95%. No obstante, los vencimientos en moneda local no representan una carga significativa para la próxima administración. Actualmente, dos tercios de estos vencimientos están en manos de entidades públicas, lo que aligera el cronograma de pagos. Del tercio restante, la mitad pertenece al sector bancario, lo cual facilita la negociación de un canje voluntario y disminuye los incentivos para que el gobierno proceda con una reestructuración unilateral, dado que esto implicaría asestar un golpe directo al corazón del sistema financiero.
Al examinar estos riesgos con más detalle, se aprecia que las preocupaciones del mercado parecen significativamente más mitigadas de lo que se podría pensar inicialmente. Por esta razón, el carry trade con bonos del Tesoro emerge como una de las opciones de inversión más atractivas en el mercado argentino actual. Con los dólares financieros en niveles históricamente elevados y ante la perspectiva de una convergencia cambiaria, ya sea parcial o total, la decisión de dolarizar la cartera podría conllevar un elevado costo de oportunidad.
En el siguiente cuadro simulamos un ejercicio donde comparamos el retorno en dólares del TV24 a abril del 2024 contra distintas clases de instrumentos en dólares: el Cedear del S&P, un bono corporativo de Pampa a 2026, un bono provincial de Mendoza a 2029 y el AL30. Para el bono dollar-linked planteamos tres posibles escenarios: uno conservador donde, producto de un desdoblamiento, la brecha persiste en un nivel de 50%; uno optimista donde se produce una unificación cambiaria (brecha 0%) y se honra la deuda en pesos. Y, finalmente, un escenario pesimista donde se levantan las restricciones financieras. Para el S&P asumimos un retorno promedio semanal de 0,2% en línea con su promedio desde la salida de la Pandemia. Para los tres bonos asumimos que mantienen sus tasas actuales a vencimiento y que reinvierten a dicha tasa. Este supuesto es sumamente optimista para el bonar al 2030, que de alguna forma funciona como benchmark contra un escenario positivo para los activos argentinos.
Los resultados validan nuestro planteo inicial, dolarizarse en este contexto conlleva un muy alto costo de oportunidad. Para el TV24 proyectamos retornos en dólares de entre 13% y 85% de acá a fines de abril, en todos los casos por encima de los retornos de entre 3% y 7% que proyectamos para el Cedear y los bonos corporativos y provinciales. En tanto que, por su baja paridad y potencial retorno extraordinario, el AL30 se perfila como el único contendiente con su retorno proyectado de 27%.
En conclusión, la deuda en pesos se presenta como una inversión robusta de cara al 2024 y resiliente ante escenarios potencialmente muy adversos. En lo que refiere a créditos específicos, mantenemos las recomendaciones del informe de la semana pasada (Atractivo en los bonos en pesos): instrumentos CER para finales de 2024 (T4X4 o T6X4) y bonos vinculados a la devaluación (TDF24 y TV24) para la primera mitad de 2024. Es importante señalar que estamos discutiendo una estrategia de mediano plazo: “flujo mata fundamentos” y en un contexto de tanta incertidumbre es muy probable que el dólar vuelva a dispararse, ofreciendo una mejor oportunidad de entrada para pesificar cartera.
