CURVAS EN PESOS

Impacto de la intervención en el CCL

El sábado 13 de julio, el gobierno anunció que el Banco Central de la República Argentina (BCRA) comenzará a intervenir en el mercado del Contado Con Liquidación (CCL), vendiendo dólares. Estas intervenciones se harán bajo el mandato de esterilizar la emisión de pesos por la compra de divisas en el mercado de cambios oficial. Esto le permitirá al Central “ganarse la brecha”: por ejemplo, a precios del viernes 12 de julio, el organismo monetario hubiese comprado a $922 y vendido a $1.415.

Esta medida aumenta la oferta en el CCL en detrimento de una menor acumulación de reservas. Con la brecha del 53% mencionada antes, el BCRA necesitaría desprenderse de USD 65 M por cada USD 100 M comprados en el Mercado Libre de Cambios (MLC). El porcentaje de dólares de los que necesita desprenderse es mayor cuanto menor sea la brecha. A una brecha de 40%, debe desprenderse de USD 71 M por cada USD 100 M comprados.

Así, el organismo monetario cerró en una sola semana tres “canillas” de emisión: la compra de divisas, el pago de intereses y los puts en manos de bancos (cuyo acuerdo con los bancos se anunciaría el miércoles 17 de julio). De esta forma, el único potencial factor de emisión que queda en la economía es el desarme de LeFI por parte de los bancos.

El anuncio gubernamental envió una señal tan contundente que la brecha se redujo en diez puntos porcentuales hasta el 43% (de $1.415 a $1.319) sin que el BCRA necesitara vender un solo dólar. Sin embargo, existe el riesgo de que el mercado perciba que el poder de intervención del BCRA es limitado o que su compromiso es muy bajo.

Las peores perspectivas para las reservas impactaron negativamente sobre los bonos en dólares: los del Tesoro cayeron 2,5% en promedio y los del BCRA, 1,2% en promedio. Así, el foco del mercado sigue siendo la dinámica de las reservas. Gráficamente puede observarse que los bonos comenzaron a caer en mayo, periodo que coincide con la desaceleración de la acumulación de reservas internacionales. Esta tendencia a la baja no pudo ser revertida ni por los sucesivos superávits fiscales, ni por la aprobación de la ley de bases, ni por la firma del Pacto de Mayo, ni por las sorpresas de inflación a la baja.

La disminución de la brecha cambiaria y el aumento del riesgo país ya eran previsibles. Sin embargo, quedaban dudas sobre el impacto de las nuevas medidas sobre los dollar-linked y los futuros. Por un lado, una brecha menor y una menor oferta de pesos podrían aliviar la presión cambiaria y permitir al gobierno unificar el tipo de cambio a niveles más bajos. Por otro lado, la reducción de las reservas acelera los tiempos y reduce el margen de maniobra del gobierno para una eventual unificación. En la primera rueda tras el anuncio, el mercado se inclinó por la primera opción y los ajustables por tipo de cambio cayeron.

CER vs. dollar-linked vs. tasa fija vs. CCL

La considerable reducción de la brecha cambiaria benefició notablemente a la recomendación de carry trade que mantenemos desde finales de mayo (ver De vuelta al carry trade) y que hemos reforzado en varias ocasiones (ver Riesgos al Alza). El lunes posterior a los anuncios, la Lecap S31E5 tuvo una ganancia extraordinaria del 0,2% en dólares, mientras que el CCL cayó un 6,6%.

De cara a lo que viene, nuestra recomendación se mantiene firme: hay valor en el carry trade a mediano plazo. Con las reservas netas en terreno negativo, las intervenciones en el CCL no son sostenibles indefinidamente. Es posible que sean un esquema transitorio del gobierno para preparar el terreno a una unificación cambiaria en el segundo semestre. Es decir, se aceleran los tiempos y se adelanta el horizonte para la eliminación de la brecha. Así, esperamos que en los próximos meses la deuda en pesos recupere terreno frente a los dólares financieros.

El carry trade también ganó atractivo táctico para el corto plazo, ya que las intervenciones del BCRA en el CCL deberían contener la volatilidad cambiaria. Sin embargo, esto conlleva riesgos: si el BCRA no mantiene un ritmo suficientemente alto de compras en el MLC, su capacidad de intervención en el CCL podría verse comprometida.

Como argumentamos en Desacople de Expectativas, la incertidumbre sobre cómo se levantará el cepo es considerablemente alta. Por lo tanto, recomendamos diversificar entre diferentes clases de instrumentos: dollar-linked, CER y tasa fija. Dada la mayor exposición al riesgo cambiario, sugerimos aumentar la ponderación de activos vinculados al dólar oficial del 40% al 50% en la cartera, reduciendo la exposición a letras a tasa fija. 

Recomendación: 30% TZX25 (CER +3%) + 20% S30G4 (TEA 55%) + 25% TZV25 (devaluación -8%) y 25% otros dollar-linked* (devaluación -3%).

*FCIs dollar-linked corporativos (Delta Gestión IX y Balanz Capital Renta Fija) o sintético dollar-linked con lecaps a 2025 y contrato futuro a plazo similar. 

CURVAS EN DÓLARES 

Soberanos hard-dollar 

En nuestro informe anterior, afirmamos que los bonos en dólares iban a necesitar buenas noticias en el frente cambiario para consolidar el impulso del Pacto de Mayo. Sin embargo, los recientes anuncios van en dirección opuesta. Ya de por sí el BCRA estaba teniendo problemas para comprar divisas, y ahora se suma que va a utilizar más de la mitad de estas para contener la brecha.

Esto refuerza un entorno adverso para los bonos soberanos. A falta de reservas, crecen las probabilidades de una reestructuración en 2025. Las paridades argentinas suelen tener un comportamiento sumamente tendencial, donde suben o bajan a lo largo de periodos sostenidos de tiempo. En vista de esto, preferimos mantener una exposición baja a los bonos argentinos hasta que aparezcan señales de recuperación.

Para mitigar preocupaciones, el Tesoro anunció la compra y el giro de dólares por USD 1.528 M para hacer frente a los intereses de Globales y Bonares en enero de 2025. De esta forma, el Tesoro ahora deberá ahorrar USD 3.200 M para garantizar también el pago de las amortizaciones de capital de dicho mes.

Recomendación: tácticamente, la dinámica de los bonos argentinos sigue siendo muy mala y sugerimos mantener una exposición reducida hasta que aparezcan señales de repunte. Estratégicamente, las paridades de los bonos ya tienen en precios un evento crediticio por lo que ofrecen una buena relación riesgo-retorno. Dadas las peores perspectivas, sugerimos priorizar los bonos largos GD35 y GD38, por su menor paridad.

BOPREALEes

Las recientes medidas tienen un mayor impacto negativo sobre la deuda del BCRA que sobre la deuda del Tesoro. En primer lugar, porque los bonos del Central operan a mayor paridad: el BPY26 tiene una paridad de 75% contra una paridad de 41% del GD35. En segundo lugar, porque cuentan con una peor protección legal (ley argentina vs. la ley de Nueva York). En tercer lugar, porque el anuncio de que el Tesoro puede girar los dólares para los pagos futuros por adelantado le otorga seniority por sobre la deuda del BCRA.

Por otro lado, vemos atractivo en los bonos BPOA7 y BPOB7 que cotizan con TIRs en torno al 25%. Estos bonos pueden precancelarse en pesos a abril de 2025 y 2026, respectivamente, por lo que deberían mantenerse ajenos a la mala dinámica de las reservas.

Recomendación: rotar las posiciones en BPY26 y BPD27 hacia GD35. Este último tiene menor paridad, mayor tasa y mejor protección legal, por lo que se presenta como una alternativa superadora dado el panorama de alta volatilidad. Vemos atractivo en los bonos BPOA7 y BPOB7, que cotizan con TIRs del 25%, y pueden precancelarse en pesos al dólar MEP de abril de 2025 y 2026, respectivamente.

Provinciales

Los bonos subsoberanos resistieron con éxito el sell-off soberano, y en la rueda del lunes cayeron un 0,2% promedio. Así, el mercado no extrapola el riesgo del gobierno nacional a los gobiernos provinciales. 

De todas formas, la coyuntura local se mantiene desfavorable a los créditos provinciales. Los ingresos fiscales provinciales caerán fuertemente en 2024 producto de la disminución en la actividad económica, el fuerte recorte en transferencias discrecionales y la reducción de impuestos coparticipables.

Recomendación: Córdoba a 2029 (TIR 16%) y 2027 (TIR 16%); Chubut 2030 (TIR 14%) y Neuquén no garantizado al 2030 (TIR 14%).

Corporativos

Las obligaciones negociables ley Nueva York se refuerzan como el mejor refugio para los inversores argentinos que busquen retornos estables en dólares sin exposición al riesgo soberano. Es posible obtener retornos anualizados de entre 7% y 10% a través de una selección de créditos de buena calidad. 

Recomendación: Telecom 2025 (TLC1D) en TIR MEP 7,0%, YPF 2029 (YMCID) en TIR MEP 8,9%; Mastellone 2026 (MTCGD) en TIR MEP 8,0%, Aeropuertos Argentina al 2031 (ARC1D) en TIR MEP 7,5%. Para inversores grandes en el extranjero, recomendamos los riesgos de Transportadora Gas del Sur a 2025 (ticker TSC2O; TIR Cable 8,1%) y Pampa 2027 (ticker MGC1O; TIR Cable 8,3%).