CURVAS EN PESOS

Despertó la demanda por dollar-linked

En nuestro informe anterior (Señales de cambio), alertamos sobre la necesidad de comprar cobertura contra devaluación del dólar oficial en vista de la creciente tensión del mercado de cambios.

El mercado coincidió con nuestra visión: desde la publicación del informe, los bonos dollar-linked subieron hasta un 14,6% y los futuros, hasta un 6,0%. La creciente demanda por cobertura cambiaria se reflejó en flujos de negociación muy altos. En la semana del 24 al 28 de junio, los FCIs dollar-linked recibieron suscripciones netas por primera vez en el año por un total de $53 mil millones (el patrimonio aumentó hasta los $1.663 mil millones), mientras que se operaron 3,5 millones de contratos, en línea con los máximos del año.

Como consecuencia de esta importante suba de precios, las tasas de los bonos dollar-linked tuvieron una significativa compresión a una TIR anualizada de -43% a septiembre de este año, de -21% a marzo de 2025 y de -15% a junio de 2025.

Cuando comparamos las tasas de los bonos dollar-linked con la tasa fija en pesos de las Lecaps (entre TIR 45% y TIR 73%), los bonos señalan un ritmo de devaluación mensual de 7,7% ($1.138) hasta septiembre, 6,3% hasta marzo ($1.640) y de 1,4% hasta junio de 2025 ($1.709). Así, la confianza del mercado en que se mantendrá el crawling peg a 2,0% m/m parece casi nula.

A estas tasas, preferimos evitar los instrumentos dollar-linked emitidos por el Tesoro. Es posible obtener mejores rendimientos a través de bonos corporativos, cuyas TIRs rondan el -3,5%. Algunos ejemplos con vencimiento en 2025 son los créditos de Aeropuertos Argentina (AER6O; TIR -0,3%), YPF (YMCOO; TIR 1,2%), Vista (VSCBO; TIR 4,3%) e YPF Luz (YFCEO; TIR -6,6%).

Otra alternativa es construir letras sintéticas dollar-linked mediante la compra de futuros de dólar y de lecaps a plazos idénticos. A modo de ejemplo, el sintético con el contrato de febrero y la lecap S28F5 cotiza en una TIR de -2,7%; mientras que el sintético con el contrato de marzo y la lecap S31M5 cotiza en una TIR de -1,9%.

Dentro del universo de bonos y letras del Tesoro, preferimos la curva CER. Los bonos indexados a inflación cotizan, por primera vez en la gestión Milei, a tasas reales positivas a 2025, que oscilan entre el 1% y el 6%.

Así, las tasas atadas a la inflación se encuentran en máximos, mientras que aquellas atadas a la devaluación están en mínimos. Producto de esto, el spread TIR entre los bonos dollar-linked TZV25 y el CER TZX25 se comprimió a niveles de -18%, cuando a principios de abril estaba en +15%. Al comparar los bonos CER con los bonos dollar-linked, observamos que el tipo de cambio real implícito para junio de 2025 es un 28% superior a los $920 actuales, lo que dejaría al dólar oficial en un nivel de $1.155 a precios de hoy. Aunque no descartamos que el dólar recupere este terreno contra la inflación en los próximos doce meses, nuestras proyecciones son algo más moderadas y marcan una ganancia en términos reales en torno al 5% para el mismo periodo.

En comparación con las lecaps a plazos similares, los boncer señalan una inflación implícita del 44% (3,6% promedio mensual) en los próximos doce meses. Esto está en línea con nuestras proyecciones. De esta forma, esperamos rendimientos prácticamente iguales para las lecaps y para los bonos CER. Sin embargo, en un contexto de alta tensión cambiaria, el riesgo de subestimar la inflación supera al de sobreestimarla. En vista de esto, nos inclinamos ligeramente a favor de los ajustables por inflación sobre la tasa fija.

Recomendación cobertura cambiaria: futuros de dólar a finales del 2024/principios del 2025, suscribir a FCIs dollar-linked corporativos (Delta Gestión IX y Balanz Capital Renta Fija) y construir letras dollar-linked sintéticas con vencimientos posteriores a enero 2025. 

Recomendación bonos soberanos: 70% Boncer TZX25 (TIR CER +5%) + 30% Lecap S28F5 (TIR 74%). 

Carry trade: seguimos prefiriendo los pesos

Con la brecha en 55%, nuestra recomendación de vender dólares para tomar posiciones en pesos tuvo un resultado objetivamente muy malo (De vuelta al carry trade). Desde nuestra sugerencia, la lecap S31E5 cayó un 2,0% en pesos, mientras que el dólar MEP subió un 14,7%. Subestimamos la potencial alza de los dólares financieros, entre otras cosas porque esperábamos que la aprobación de la Ley de Bases sirviera para contener la demanda.

De todas formas, mantenemos la tesis de que, en el mediano plazo, la estrategia de carry trade luce atractiva. En vistas de una potencial unificación de dólares en los próximos seis meses, creemos que la deuda en pesos debería recuperar el terreno perdido frente a los dólares financieros.

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CURVAS EN DÓLARES

Soberanos hard-dollar 

Los bonos soberanos perdieron el repunte que habían tenido tras la aprobación de la Ley de Bases, que no consiguió revertir el pesimismo del mercado. Tampoco fueron suficientes la renovación del swap con China, la inflación más baja en dos años ni el superávit fiscal mayor a lo esperado en mayo. De esta forma, el gobierno parece haber agotado los posibles catalizadores para una suba en el corto plazo.

Así, el foco del mercado ahora está en las reservas, que constituyen la principal fuente de financiamiento del Tesoro para el pago de la deuda. A pesar de la favorable estacionalidad por la temporada alta de liquidaciones del sector agropecuario, el BCRA no logró acumular compras netas en el MULC durante junio.

Las bajas se aceleraron todavía más tras la conferencia donde el Ministro Caputo y el Presidente del BCRA Bausili anunciaron la segunda etapa del programa económico. En la misma, el equipo económico no logró comunicar cómo pretende solucionar la complicada dinámica de las reservas internacionales. Ratificando la devaluación al 2,0% y manteniendo el cepo, el mensaje que llegó al mercado es que el gobierno posiblemente no logre acumular reservas en lo que queda del año.

Esto refuerza un entorno adverso para los bonos soberanos. A falta de reservas, crecen las probabilidades de una reestructuración en 2025. Las paridades argentinas suelen tener un comportamiento sumamente tendencial, donde suben o bajan a lo largo de periodos sostenidos de tiempo. En vista de esto, preferimos reducir la exposición a los bonos argentinos hasta que aparezcan señales de recuperación.

De todas formas, desde una perspectiva estratégica, los bonos argentinos siguen baratos. Con las paridades en 47 centavos, un escenario de canje/restructuración ya está reflejado en los precios. Especialmente en vista de la voluntad de pago del gobierno y de los importantes avances en la corrección de desequilibrios fiscales. Incluso si el gobierno se viera forzado a realizar un canje de la deuda en dólares, lo más probable es que este ocurra en términos amigables para los tenedores de bonos argentinos.

Recomendación: tácticamente, la dinámica de los bonos argentinos sigue siendo muy mala y sugerimos reducir la exposición hasta que aparezcan señales de repunte. Estratégicamente, las paridades de los bonos siguen ofreciendo una muy buena relación riesgo-retorno. Nuestra sugerencia es una cartera conformada en un 60% por el bono AE38, cuyo spread legislativo es de 6%, mientras que el del resto de los bonares está cerca del 2%. Para el 40% restante de la cartera, sugerimos repartirlo entre GD35 y GD30.

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BOPREALes

Aunque seguimos prefiriendo los bonos del Tesoro por sus mayores tasas, reconocemos que los bonos del BCRA ofrecen una alternativa interesante para perfiles de inversión más moderados.

Nuestro favorito es el BPY26, con vencimiento en mayo de 2026, que ofrece una TIR del 23%, en línea con sus pares del Tesoro. Por su amortización acelerada a partir de noviembre de 2025, el bono permite recuperar la inversión en febrero de 2026.

Para perfiles más conservadores, que prioricen retornos estables en dólares, el BPJ25, con vencimiento en junio de 2025, nos parece una alternativa superior. A su precio actual de USD 95, este bono permite a los inversores pacientes “comprar dólares” a un precio de $1.337, un 5% por debajo del MEP.

‍Provinciales: se publicaron los datos al 4Q23.

El Ministerio de Economía actualizó los datos fiscales de las provincias hasta el cuarto trimestre de 2023. En línea con lo esperado, la salud fiscal de las provincias se deterioró a causa del proceso electoral. Durante 2023, el agregado de provincias registró un superávit primario de 0,4% y un déficit financiero de 1,7%, los peores registros desde 2017. Esto se compara con respectivos superávits de 4,0% y 1,9% en 2022. El marcado retroceso se explica por la caída de los ingresos, de 26% en términos reales interanual, frente a una caída de los gastos de 23% interanual en términos reales. Creemos que en el segundo semestre esto se debería haber profundizado por la aceleración que tuvo el gasto dado el contexto electoral.

De cara al 2024, las arcas subsoberanas deberían debilitarse todavía más. Este año contarán con menos ingresos provenientes de la Nación, tanto por el recorte en las transferencias discrecionales como por la menor recaudación coparticipable producto de la baja del mínimo no imponible en el impuesto a las ganancias. Asimismo, el aumento del peso de la deuda generado por la devaluación de diciembre agrava la situación.

En vista de esto, somos poco optimistas en torno al riesgo subsoberano y preferimos una estrategia conservadora que apunte a aprovechar las tasas históricamente altas a través de créditos con buenos fundamentals.

Recomendación: incorporando nuestro modelo de valuación conformado según la calificación de cada provincia, sugerimos los siguientes créditos: Córdoba a 2029 (TIR 16%) y 2027 (TIR 16%); Chubut 2030 (TIR 14%) y CABA a 2027 (TIR 9%).

Para más detalles sobre la metodología utilizada referirse a Outlook: Bonos Provinciales 2024

‍Corporativos

Las obligaciones negociables ley Nueva York se presentan como el mejor refugio para los inversores argentinos que busquen un retorno estable en dólares. En años anteriores, los créditos corporativos han logrado mantenerse imperturbables a la volatilidad argentina. 

Preferimos una selección de emisores con buenos fundamentals, cuyos créditos ofrecen retornos en dólares cercanos de entre 7% y 10%. 

Recomendación: Telecom 2025 (TLC1D) en TIR MEP 7,4%, YPF 2029 (YMCID) en TIR MEP 9,0%; Mastellone 2026 (MTCGD) en TIR MEP 7,4%, Aeropuertos Argentina al 2031 (ARC1D) en TIR MEP 7,5%. Para inversores grandes en el extranjero, recomendamos los riesgos de Transportadora Gas del Sur a 2025 (ticker TSC2O; TIR Cable 8,3%) y Pampa 2027 (ticker MGC1O; TIR Cable 9,0%).