En nuestra idea de inversión “Hagamos tasa” destacábamos que, con los precios de ese momento, para el corto plazo convenía posicionarse en Ledes por las mejores perspectivas de rendimiento que generaban versus las letras ajustables a la inflación y al T2V2. En el último mes, esa estrategia funcionó y las Ledes ganaron 6,8% desde la recomendación (TEA 177%). 

Dicen que la Argentina cambia cada día y se repite a la vez. Es cierto que, hace unos meses, en el corto plazo ganaban instrumentos como las Ledes. Hoy, que los meses de verano se avecinan con varias nubes de factores muy variados y se suman a reacomodamientos de los precios recientes, vemos que para llegar a marzo lo más conveniente es empezar a salir de instrumentos cortos a tasa fija para posicionarse en bonos ajustables por CER con baja duration. Vale decir que la clave está en no perder contra la inflación y en apostar a corto plazo.

Inflación al 6%. El IPC Nacional de septiembre marcó un alza de 6,2% m/m. Con esta cifra se alcanzó un incremento acumulado de los últimos doce meses del 83%, el peor registro desde 1991. Sin embargo, el mercado esperaba un 6,9% teniendo como referencia las mediciones de 7,4% y 7% de julio y agosto respectivamente, y previendo un aumento de tarifas que no sucedió. Todo esto hace esperar para octubre un índice cercano al 6,5%.

Con un ritmo de devaluación que viaja por encima del 6% al mes y una tasa de interés que en los niveles actuales fuerza al BCRA a pagar 10% de la base monetaria en concepto de intereses por mes, no prevemos que la inflación descienda por debajo del 6% mensual. 

Teniendo en cuenta una inflación esperada del 6,2% para el período octubre-diciembre de este año (implícita en precios promedio), si ponemos bajo la lupa el rendimiento de Ledes y Leceres, vemos que las últimas dan una opcionalidad muy barata a costa de buscar cobertura contra “sorpresas inflacionarias”. No es un tema menor, si consideramos un contexto en el que el BCRA vuelve a emitir para comprar bonos en pesos y que movimientos en la brecha hacia delante pueden seguir presionando sobre los precios.

Ceden las expectativas de devaluación, pero el riesgo cambiario sigue presente. Los escenarios de devaluación todavía no se disiparon del todo. El Gobierno tiene por delante cuatro meses muy duros en materia cambiaria, con chances de perder el terreno ganado con el “dólar soja”, algo que se está notando en octubre con ventas netas por USD 250 M. A esto se suma  el riesgo de menor ingreso de divisas del campo por la sequía que golpea a la zona núcleo (la cosecha esperada ya se redujo en más de 2 M de toneladas en el último mes y medio con fuerte corrección en la estimación de trigo). El panorama político viene indicando que  un ajuste discreto del tipo de cambio oficial sería la última opción, pero si la coyuntura de corto plazo falla y las reservas no aguantan, puede terminar dándose una devaluación involuntaria.  

¿Cómo pasar el verano? En este contexto, el inversor deberá cubrirse ante una potencial devaluación oficial para que sus pesos no pierdan valor. Sin embargo, en una economía con una inercia tan marcada como la Argentina, es muy probable que el traslado de devaluación a precios -el denominado pass-through- sea alto y rápido en el caso de un salto brusco del tipo de cambio. 

Por esto, para un perfil de riesgo moderado se destaca el TX23, teniendo en cuenta estas consideraciones:  

• Priorizamos instrumentos de baja duration porque entendemos que el año que viene no será fácil para la curva de pesos: el Gobierno deberá enfrentar vencimientos por 0,5% del PBI mensuales solamente con privados entre abril y septiembre. Y a eso hay que sumarles todas las refinanciaciones de deuda que se vayan haciendo en los próximos meses. Esto no sería un problema si el mercado estuviera normalizado y el Gobierno pudiera refinanciar los vencimientos a 2024, pero no es el caso: el costo por pasar de 2023 a 2024 se ubica en torno a CER+20%, una tasa irrisoriamente alta, derivada de la incertidumbre sobre el futuro del control de cambios y de la dinámica de la deuda en pesos. En el caso de los instrumentos más cortos, creemos que en caso de ser necesario el BCRA emitirá lo suficiente para comprar y sostener los precios de los bonos en pesos -y eventualmente pagarlos- lo que seguramente le dará más presión a la brecha cambiaria.
• Los instrumentos del Tesoro siguen siendo los más líquidos del mercado. Por eso seguimos priorizándolos para la asignación de carteras forzadas a estar en pesos: creemos que se van a pagar (a costa de una fuerte emisión) y conservan mayor liquidez respecto de sus pares corporativos.

Para hacer más claro el panorama, realizamos una simulación que contempla cuatro instrumentos de inversión: la Lede a febrero de 2023, un TX23 (bono CER con vencimiento en marzo de 2023), un TV23 (dollar-linked con vencimiento en abril de 2023) y el Dual de junio (que paga el máximo entre CER y devaluación del oficial). 

El TX23 aparece como ganador dentro de toda la curva de pesos. En el escenario base, donde el Gobierno sostiene el ritmo de depreciación y gradualmente lo va reduciendo a medida que la inflación persiste en estos niveles, se ubica como la mejor opción. Pero incluso si el tipo de cambio se corrigiera bruscamente en noviembre, diciembre o enero, el elevado traslado a precios en una economía como la Argentina haría que la aceleración de los precios siguiera situándolo como la mejor opción.  

Una alternativa para diversificar. Quien tenga pesos, esté dispuesto a operar contra la brecha cambiaria y pueda hacerlo, no debería perder de vista el dólar CCL.  A precios constantes hoy el CCL a $304 se encuentra en rangos mínimos (medidos dentro del rango +/- 1 desvío estándar). Visto de otra forma, el CCL equivalente de la corrida en pesos de junio 2022 sería de $410 hoy, o el de octubre 2020 sería de $475. Durante toda la gestión actual, el CCL promedió un valor de $350 a precios de hoy. 

Para aprovechar este escenario puede ser interesante invertir pesos en alternativas como el bono GD35 o el GD41 que, medidos en pesos constantes, se encuentran en registros mínimos. Las paridades también están en mínimos y, aunque haya una futura reestructuración, estos bonos tienen mucho para “repagar” en cualquier escenario de mediano plazo. ¿Hay valor en los bonos soberanos?

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