- La inflación mensual minorista de enero registró 4%. El crecimiento intermensual de los precios se sostiene en un nivel alto en el contexto de necesidad de estabilización.  

- Las proyecciones y expectativas inflacionarias se presentan en niveles alejados de una fase desinflacionaria. El relevamiento de expectativas de mercado (REM) del Banco Central proyecta un crecimiento anual del nivel de precios de 48,8% durante este año.

- La gestión fiscal inicia la gestión de acuerdos con los distintos formadores de precios de la economía los cuales deberán ser acompañado por un programa fiscal coordinado a esos objetivos.

- El desempeño de la política económica dependerá de la evolución sanitaria junto con el avance de las vacunas. Esto determinará el comportamiento de las variables determinante en el nivel general de precios.

- Notamos nuevamente que la política de estabilización dependerá de la perspectiva de la gestión económica sobre los costos y efectos redistributivos lo cual constituye una limitación para los  avances en el desempeño inflacionario.    

- Las proyecciones del comportamiento de precios para este año establecen una inflación de 48,8% para este año, mientras que para el año 2022 se sitúan en 40,3%. No obstante, se espera minimizar el nivel de expectativas en un panorama de menor dominancia fiscal.  

- Hacia el primer trimestre del año 2021 se proyecta un aumento acumulado de precios de 11,3% lo que estará determinado por la dinámica monetaria y las expectativas de los distintos formadores de precios.  

- El nivel general del Índice de Precios al Consumidor (IPC) registró en enero una variación de 4% en un contexto cierta recuperación económica. Las proyecciones de mercado establecen que este nivel más alto de variación permanezca durante el primer semestre del año.  

- El nivel general del Índice de Costo de la Construcción (ICC) en el Gran Buenos Aires correspondiente a diciembre de 2020 registra un aumento intermensual de 3,4% acumulando 42,3% en el año.

- El Índice de Precios Internos al por Mayor (IPIM) registró un crecimiento interanual de 4,4% en diciembre de 2020. Mientras que el acumulado anual fue 35,4%.

- El poder Ejecutivo está avanzando en la gestión de un acuerdo de precios y salarios con los distintos sectores de la economía. El objetivo no solo es el intento de delimitar el comportamiento de las variables claves para la dinámica de precios, sino que se intenta conformar un acuerdo político y extendido en el tiempo en aras de minimizar la tensión inflacionaria.  

- La gestión política de acuerdos de precios y salarios tiene el objetivo establecer un contexto de ancla y coordinación de expectativas lo cual es esperable y, en algunos casos, condicionante para un plan de estabilización. Sin embargo y para el objetivo desinflacionario, la gestión fiscal debe coordinar las cuentas públicas y las variables monetarias.  

- Ciertamente, el manejo sustentable de las cuentas públicas y la dinámica monetaria respecto al objetivo de coordinar expectativas inflacionarias constituyen un elemento fundamental en la programación de política económica del año a los efectos de contener y desacelerar la dinámica de precios.  No obstante, esa gestión y, en consecuencia, la inflación, están fuertemente limitadas por la evolución sanitaria. Por lo tanto, hay varios factores a notar en la gestión antiinflacionaria y sobre el nivel esperado de 29% anual por el poder Ejecutivo.  

- En ese sentido se deben agregar los efectos distributivos derivados de una política macroeconómica desinflacionaria que pueden generar nuevos impulsos. Contener los efectos reales en los ingresos de los sectores sociales vulnerables y medios es importante para la consistencia del programa y evitar un aumento no esperado de las demandas por asistencia social.  

- La inflación del mes de enero de 2021 registró un aumento mensual 4%. El ritmo de crecimiento fue mayor a las proyecciones de mercado y se sitúa en igual nivel que diciembre último. Mientras que el crecimiento del nivel general de precios acumuló un crecimiento de 38,5% respecto de enero de 2020.

- Las divisiones del índice de precios minorista que registraron mayor aumento mensual durante enero 2021 fueron comunicaciones (15,1%), alimentos y bebidas (4,8%), transporte (4,6%) y bebidas alcohólicas y tabaco (4,5%).  

- En ese escenario, los precios internos continúan situados niveles altos respecto al objetivo establecido de inflación anual para este año. El desafío de digerir los excesos monetarios y el desempeño fiscal del año anterior plantean restricciones para arribar a una normalización inflacionaria en el marco de consecuencias económicas de un potencial rebrote del virus, por este motivo la dificultad en el ancla de expectativas y formación de precios.    

- El Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM), realizado por el Banco Central estima que la inflación minorista mensual de febrero se situará en 3,6% y en marzo un 3,9%. Mientras que la inflación anual para el año 2021 se proyecta en 48,8% y para el 2022 en 40,3%.  

- El Índice de Precios Internos al por Mayor (IPIM) registró un crecimiento interanual de 4,7% en diciembre de 2020. Esta variación se explica como consecuencia de la suba interanual de 4,4% en los productos nacionales y de 3,9% en los productos importados.

- El Índice del Costo de la Construcción (ICC) en el Gran Buenos Aires correspondiente a diciembre de 2020 registra una suba de 3,4% respecto a noviembre de 2020. El crecimiento se conforma del alza de 6,2% en Materiales, de 0,8% en Mano de obra y de 3,2% de Gastos generales.

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En esta época de incertidumbre y remembranzas de grandes crisis argentinas, han surgido algunas propuestas de adoptar al dólar como moneda de curso legal. La propuesta parece lógica: Argentina tiene una larga historia de desastres monetarios con excesos de emisión, renegociaciones de deuda, elevada inflación… y parece que persiste en ellos, aunque el resto de América Latina logró superar estos tres problemas, entre otros. Entonces, si el gobierno suele restringir la compra de dólares precisamente cuando los argentinos queremos más dólares que en otros momentos, si vivimos con miedo a que se pesifiquen los depósitos en dólares, si el dólar es nuestro refugio y repudiamos la moneda nacional… es lógico que algunos formulen la propuesta simplista y reduccionista de renunciar a la moneda nacional y adoptar la norteamericana.

Pero el deseo de solucionar problemas crónicos que frenan el potencial económico del país no debería llevar a proponer medidas que, lejos de solucionar el problema, lo complicarían. La fantasía de la dolarización monetaria generaría crisis aún más profundas que las que estamos viviendo. Obviamente no habría saltos cambiarios y grandes inflaciones, pero sí habría altísimo desempleo, mayor nivel de pobreza y colapso productivo. Y los políticos, eventualmente, ¿cómo enfrentarían esta situación de mayor pobreza y caída productiva? Pues seguramente como lo han hecho hasta ahora: aumentando el gasto en seguridad social y asistencialismo. Pero una vez que se hubiera agotado el crédito, deberían recurrir a mayores impuestos porque no se podrían financiar emitiendo moneda (porque habríamos renunciado a la moneda nacional). Y con tensiones en aumento, aumentaría la probabilidad de peligrosos eventos de disrupción política y social.

¿Por qué el argentino no ahorra en moneda nacional? Usualmente, las señales de complicaciones económicas llevan al argentino a refugiarse en el dólar y a ahorrar fuera del sistema temiendo medidas confiscatorias por parte del gobierno, que independientemente del signo político, puede ser proclive a impuestos o medidas que afectan a la propiedad privada “por única y última vez”. Y usualmente en las crisis el tipo de cambio aumenta, y también los precios aumentan. En ese contexto, vender unos pocos dólares puede proveer los muchos pesos necesarios para llegar a fin de mes, cubrir gastos urgentes, o aprovechar oportunidades como construir o cambiar el auto por menos dólares que los que usualmente se necesitan. El dólar funciona como activo contracíclico: es el activo de refugio que gana valor cuando todo cae. Pero dolarizar para eliminar variaciones de tipo de cambio, y de ser posible también de precios, no es la solución. Los aumentos de tipo de cambio y la inflación ayudan a reducir el poder adquisitivo de los salarios, lo que a su vez modera aumentos de desempleo y caídas de producción, suavizando la magnitud de la crisis. En este sentido, el tipo de cambio facilita el ajuste de la economía ante shocks.

¿Por qué suceden las crisis? Al inicio de una crisis suele haber algún “shock” o evento que las gatilla, y no es posible eliminar la existencia de shocks. Lo deseable es tener instituciones, también llamadas reglas de juego, que permitan administrar mejor las crisis. Hay shocks genuinos externos, no todos son provocados por mala administración: por ejemplo, caídas de precio de exportación que reducen el ingreso de divisas, sequías o inundaciones que reducen la cantidad de productos de exportación, subas de tasas de interés internacional que inducen fugas de capitales… Todos estos ejemplos generan faltantes de divisas que derivan en aumentos de tipo de cambio y caídas de la producción. Dolarizar la economía no los evitaría, por lo que no es una solución por el lado de evitar las crisis.

¿Quizás adoptar el dólar como moneda evite el ajuste desagradable propio de la crisis? Los prolegómenos de las crisis suelen ser siempre los mismos: el déficit externo genera faltante de divisas, y el gobierno suele intentar evitar aumentos abruptos del tipo de cambio utilizando reservas internacionales del BCRA y endeudándose en dólares con el exterior, pero agotadas estas instancias, se dispara el dólar y se desencadena la tormenta. La crisis consecuente implica caídas de producción y empleo, y usualmente en esos tiempos la moneda argentina pierde valor, los precios aumentan, pero los salarios pierden la carrera y salen últimos reduciendo el poder adquisitivo. Esto, a su vez, reduce la demanda, lo que reduce las importaciones hasta equilibrar las cuentas externas, es decir, hasta que el ingreso de dólares por exportaciones alcanza para cubrir las importaciones, los pagos de intereses, dividendos y otros.

Dolarizar la economía evitaría que el tipo de cambio ajuste, y por lo tanto cambiaría la forma de la de alcanzar el equilibrio externo. Cuando en la economía los precios no pueden ajustar, lo que ajustan son las cantidades. Dicho de otro modo: la rigidez que introduciría dolarizar la economía implicaría que el ajuste se haría con mayores caídas de producción y empleo, mayor desempleo y mayor aumento de la pobreza. Además, estas situaciones suelen prolongarse en el tiempo, como vimos en Argentina entre 1999-2001, y en los casos de Grecia, España, Portugal y otros países europeos que necesitaban un ajuste cambiario tras la crisis del 2008, pero por pertenecer al Euro debieron resignarse a una prolongada depresión económica. Los ajustes deflacionarios con elevado desempleo llevan más tiempo que los ajustes via precios (caída de salario real) y tienen mayores costos sociales (pobreza y desempleo). Entonces, dolarizar la economía empeora el proceso de ajuste y sus consecuencias sociales y productivas.

Los promotores de dolarizar la economía, además, incurren en algunos errores. Por ejemplo, al afirmar que dolarizando la economía la inflación caería a un dígito: pero si Argentina se dolarizara y aun así tuviera inflación mayor a la de EEUU, el país se encarecería, caerían las exportaciones, aumentarían las importaciones y saldría moneda del país a causa del déficit externo. La falta de moneda paralizaría la economía, aumentaría el desempleo y haría caer los salarios nominales. Las quiebras y consecuentes liquidaciones de stock con el elevado desempleo (y pobreza) harían que los precios vayan cayendo hasta que se recupere la competitividad. En este caso, la dolarización sería la causa de la próxima crisis (aun generando una sensación de bienestar y repunte al inicio). Grecia y España son ejemplos de cómo se hacen los ajustes cuando el país carece de moneda propia. Muchas veces los procesos inflacionarios en Argentina se han frenado fijando el tipo de cambio y perdiendo competitividad, pero luego la liberación del tipo de cambio permitía suavizar el ajuste sin caer en desempleo y crisis tan profundas.

Otra afirmación que suele escucharse es que al dolarizar la economía, el poder adquisitivo del salario aumentaría. Sí, pero en el cortísimo plazo, ¿y luego? Esta afirmación supone que los salarios aumentarían por encima que la inflación. Pero si la productividad no aumentara al mismo ritmo, el aumento de salarios aumentaría los costos, comprimiría los márgenes de ganancia y frenaría inversiones y producción, con creciente déficit comercial. Finalmente, para ajustar la economía y retomar el crecimiento, hará falta que caigan los salarios reales. Los defensores de la dolarización aclaran que habría que encarar reformar estructurales junto con la dolarización, tales como la desregulación del mercado de trabajo. Justamente, estas reformas son para permitir rápidas caídas del salario real sin tener que recurrir a elevado y prolongado desempleo. En conclusión, decir que el poder adquisitivo del salario aumenta es una falacia ya que seguirá el mismo derrotero que sigue en el ciclo económico con moneda propia.  

Otra afirmación muy común es que la dolarización va a disciplinar al BCRA. Si hasta ahora se demostró incapaz de sostener el valor de la moneda en el tiempo, sería lógico renunciar a tener política monetaria y cambiaria. Pero, en primer lugar, a quien hay que disciplinar es al gasto público. El déficit fiscal se puede financiar con emisión de dinero que genera grandes inflaciones y devaluaciones, o con endeudamiento que genera crisis de deuda. El problema es el déficit fiscal, no la forma de financiarlo. Por otro lado, pensar que hay que dolarizar la economía para no emitir moneda para financiar al gobierno es una fantasía. En primer lugar, si un gobierno estuviera dispuesto a renunciar al financiamiento via emisión de dinero, lo mejor que podría hacer es cumplir con la ley y nombrar un presidente del BCRA con acuerdo del Congreso, lo que le daría independencia del presidente de turno. Alfonso Prat-Gay fue el último presidente del BCRA nombrado por el entonces presidente Eduardo Duhalde en 2002 con acuerdo del Congreso. De ahí en adelante, las administraciones posteriores de distintos signos políticos han nombrado presidentes del BCRA que pudieran influenciar y cambiar a su gusto, minando la independencia del BCRA.

También escuchamos la afirmación de que la dolarización de la economía aumentará la confianza, bajará las tasas de interés y solucionará la falta de inversión y ahorro interno. Pero esto es otra fantasía basada en el deseo de que el país finalmente mejore. En primer lugar, si se persiste en el déficit fiscal aún bajo un esquema de dolarización, el gobierno podría recurrir al endeudamiento, aumentando las tasas de interés aun cuando fueran en dólares. ¿Por qué? Porque la recaudación fiscal necesaria para cumplir con los pagos de capital e interés depende de la actividad económica. Y los desajustes que no se aceitan con variaciones de tipo de cambio, se hacen con caída de actividad y mayor desempleo. Por otra parte, si el gobierno tuviera déficit fiscal y enfrentara un abrupto corte de acceso al financiamiento con deuda, ante la imposibilidad de emitir dinero podría recurrir a medidas confiscatorias (que incluso podrían ser publicitadas como “de única vez”, como por ejemplo, renegociación de deuda, impuesto al patrimonio, impuesto a todo tipo de vehículos, impuesto a la tenencia de activos financieros, etc). El temor a que el gobierno apele a medidas confiscatorias aumentará las tasas de interés domésticas (aumento del riesgo país).  

La solución no pasa por inventar nuevas instituciones, sino por respetar la ley que regula las instituciones existentes, asegurando la independencia del BCRA y el correcto funcionamiento de los mercados financieros, bancario, los institutos de estadísticas, los organismos de contralor. Pero para ello hace falta una decisión política. Mientras no se respeten las instituciones, difícilmente el país pueda despegar, con o sin dolarización. La dolarización lo único que logrará es hacer más dolorosos (económica y socialmente) los ajustes económicos por los shocks recibidos, pero no cambiará el respeto por las instituciones y podría forzar medidas que afecten aún más la propiedad privada.

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Con una orientación más multilateral, Biden impulsa un paquete de 1,9 billones de dólares en el frente fiscal. Sigue la política monetaria expansiva americana, en definitiva un mundo de tasa cero y de dólar devaluado en 7% respecto a una canasta de monedas. Por lo tanto, buenos precios de materias primas sin ser el superciclo de los 2000.

En ese contexto se mueve una economía que el ministro Guzmán  siempre dice que quiere tranquilizar. Es una economía que no apuesta al futuro, la tasa de inversión no compensa el capital que se destruye. La inversión cayó 19% el año pasado. Ciertamente, el 90% de lo que ocurre a corto plazo es explicado por la pandemia. Si esta sigue fuerte en una segunda ola intensa y sin vacunas suficientes será más de lo mismo que en 2020 aunque si no se vuelve a fase 1 habrá más margen para rebotar entre 4% y 6%.

Algunos sectores como construcción y automotriz recuperarán más. El sector agropecuario pampeano está sólido con buenos niveles de cosecha y los repetirá este año. Nunca mejor dicho como en las películas argentinas: nos salvará una buena cosecha. Sin embargo, las exportaciones están mucho más bajas que hace 10 años y el consumo sigue muy retraído.

La inflación no deja de crecer desde el parate máximo de la oferta durante abril del año pasado. El ministro Guzmán proyecta una inflación de 29% anual aunque el mercado estima en 50% y los más escépticos ven un 65% anual por la inflación núcleo que está más nerviosa. Es un frente clave de cara a la elección.

Ciertamente, los precios seguirán pisados por controles ya que ahora se apuesta a la concertación de precios y salarios. Las tarifas también reprimidas.  La tregua de precios puede ayudar en parte aunque estas experiencias suelen terminar mal. La más famosa fue la de Gelbard y después el ajuste del Rodrigazo en los ´70 pero también en esos años fue la concertación de Videla-Martínez de Hoz y luego la experiencia en la gestión de Alfonsín.

Apareció nuevamente la tensión con el campo pero se encaró positivamente. Ciertamente, emerge con frecuencia la relación amigo-enemigo que es afín al kirchnerismo pero con riesgo en este caso de rebelión en el sector agropecuario, evento que podría ser relevante en la pampa húmeda con el precedente negativo del año 2008 con la resolución 125.  El mito de que las materias primas influyen en los precios no es correcto, pues los países que exportan alimentos tienen inflación menor  a 1% anual. Influye en la inflación la masa de pesos de la asistencia social del 2020, el déficit fiscal en 8 puntos del PIB que hay que monetizar si el gobierno no obtiene fondos por vías alternativas.

El costo de endeudarse es mayor después del arreglo del canje, de 19%, el acuerdo de deuda no significó un punto de inflexión.

Adicionalmente, los pasivos remunerados (Leliq) influyen también potencialmente en la tasa de inflación. Representan 10 puntos del PIB. Se procura bajar el gasto real con menores jubilaciones aunque el relato es diferente. Se ha entregado recaudación con el cambio de límite al impuesto a las ganancias, una medida de electoral. En ese sentido, el proyecto de no cobrar el impuesto a las ganancias a un millón de personas es una clara medida electoral, un guiño a la clase media.

Se extraña aún un plan macro más consistente pero hay que reconocer que, durante el verano que transcurre, Guzmán viene conduciendo bien, sin turbulencias en el dólar oficial ni en los alternativos. Es una economía que, como dice Kiguel, está en terapia intensiva pero estable. Guzmán es el ministro más sólido de esta administración y debe capear los embates del Instituto Patria que procuran una economía más dirigista y soviética al estilo Kiciloff. A su vez, habrá que ver cómo funciona el nuevo esquema del Consejo Económico y Social en búsqueda de consensos. Se espera poco de esta institución, pues suena solo a una propuesta voluntarista en un ámbito donde no hay cabida para reformas estructurales a la Menem.

Como estrategia electoral se quiere 3 % de aumento del salario real en el magro de acuerdo de precios y salarios. Si hubiese fase 1 quizás se vuelva al IFE o ATP en el marco de una pobreza en 48%. Muy desafiante para la estabilidad social ya que el salario real se contrajo 20% desde el inicio de la gestión Macri y 3% el año pasado en el marco de la pandemia.

El sector externo se dirige hacia los 10.000 millones de superávit que puede bajar si se concreta la idea de devaluar solo 24% con una inflación superior a 50%. Estos dólares son claves para fortalecer las reservas netas que se estiman en los U$S 3.000 millones, aunque algunos las presentan negativas en U$S 2.000 millones. A su vez, la brecha cambiaria sigue muy alta pero disminuyó de 130% a 70%. Se observa que no se quiere ir a un tipo real de cambio constante como era la idea inicial, sino retrasar el dólar, un clásico. Todas estas cuestiones de déficit fiscal, falta de reservas, brecha cambiaria, retraso del tipo de cambio, prepararían una fuerte devaluación para el año 2022. Pareciera que la idea es avanzar con el Fondo pero esto está muy abierto hasta el momento.

Esperemos que la dupla Guzmán y uno de los mejores macroeconomistas de la región, su asesor ad honorem Daniel Heymann,  le puedan encontrar la vuelta y arribar a dicha tranquilidad, al menos para el mediano plazo que repercute en la marcha de las compañías y en el bienestar colectivo de una población muy sufrida por 10 años de estancamiento.

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Los mercados globales acentuaron su optimismo al influjo, cada uno a su modo, del triunfo de Jo Biden como presidente de los EEUU –sobre todo, por su mayor previsibilidad- y la clara puesta en marcha de la vacunación anti-COVID. Al compás de estas nuevas, bolsas y commodities están subiendo con fuerza, pero también con algunos riesgos, sobre todo en el caso de los activos bursátiles. No debe olvidarse que la deuda global pública (40%) y privada (60%) y supera el 300% del PIB global, en parte por tasas de interés bajísimas, y hay algunos riesgos de aumento de la inflación.  

Una primera corrección, por ahora moderada, es el aumento de los rendimientos de bonos del Tesoro de EEUU, desde un bajísimo 0,90% anual a 1,20%. Nada para inquietarse, pero sí para seguir de cerca. Al compás de la recuperación económica global y de la baja del dólar, mucho más moderada que en la primera década del siglo XXI, las commodities están muy firmes, en el caso de los granos también ayudados por la levedad del “efecto Niña”. La firmeza de los granos hoy es comparable a la de hace 15 años, pero su duración dependerá mucho del crecimiento de los países emergentes.  

Por cierto, este optimismo se sostendrá sólo si, como parece, la vacunación avanza rápidamente y efectivamente. En materia de comercio exterior y relaciones económicas internacionales el panorama es más desafiante. Se espera que aminore, pero no que desaparezca, la tensión con China, pero no será fácil dado el nuevo desafío que plantea a los EEUU el anuncio reciente del acuerdo de libre comercio RCEP que, en tiempos de Obama, incluía a los EEUU, y cuenta con cerca de un tercio del PIB y de la población mundiales. A ello se agrega (¿cómo respuesta?) la ratificación mejorada del proteccionismo en EEUU declarado y decidido por Biden.  

Confirmando anticipos propios y ajenos, las proyecciones de enero del FMI son más optimistas, aunque diversas. El mundo crecerá este año 5,5%, superando la caída del 2020, de tal modo que el PIB global al final de 2021 será algo mayor que el de fines de 2019, y aumentaría 6,1% hasta 2022. A la Argentina le irá peor porque caerá 3,8% entre 2019 y 2022, en marcado contraste con la mejora de los países emergentes (8,9%), de China (16,7%), de los desarrollados (2,3%) y de Brasil (1,5%).

Nuestro habitual Cuadro 2 es distinto a los anteriores, dado que ahora registra los cambios desde diciembre de 2020, cuando la elección de Biden como presidente de los EEUU se acababa de decidir. En otro orden, la depreciación del dólar sigue en pie –más suavemente- por las expectativas de tasas de interés aún más bajas con el nuevo presidente. Sin embargo, no es fácil que esto continúe dado que las expectativas de inflación están en ascenso. Esto se revela en parte en el fuerte aumento de los rendimientos de los bonos del Tesoro de EEUU. De manera acorde, las bolsas y las commodities se mantienen muy firmes, aunque con mayores riesgos en las bolsas. Como se ha dicho antes, la firmeza de los granos puede ceder algo en los próximos meses, dado que el efecto “Niña” se ha suavizado significativamente.    

Si las vacunas avanzan con rapidez y eficacia, el mundo será menos hostil para la Argentina, ayudando a la negociación en marcha con el FMI por un acuerdo de facilidades extendidas, y eventualmente a la reactivación de la economía. Aun así es difícil que se acuerde este año porque las diferencias en materia fiscal son muy importantes. Por otro lado, el proteccionismo en los EEUU, ratificado por Biden, también puede afectar negativamente a la Argentina.  

Por cierto, la mejora global tendría efectos más contundentes y rápidos si el gobierno anunciara un plan de desarrollo de “productividad inclusiva”, sorprendiendo a propios y extraños. La Argentina necesita, y puede, aunar el aumento de la productividad al de la inclusión, mediante un crecimiento significativo, en calidad y cantidad, de la inversión en capital humano y físico, que dé lugar a la creación de muchos empleos formales, herramienta fundamental para abatir la pobreza y reducir la desigualdad. Cuesta mucho entender su ausencia.

Esta semana cayeron nuevamente los contratos de dólar futuro de ROFEX, aunque a un ritmo bastante más moderado, con caídas promedio de sólo 0,2%. Las tasas implícitas se mantuvieron estables para los meses febrero-agosto y se ubican en el rango de 38-40%; se espera un valor de dólar futuro a fin de agosto 2021 de 107,75.

El dólar mayorista subió 0,62 centavos (de 88,53 a 89,15), aumentando su ritmo devaluatorio al 40% (desde el 33,5% de la semana pasada). La devaluación oficial se mantiene más elevada que el escenario planteado por Guzmán del 25% anual. Las expectativas de mercado se ubican en un punto medio entre lo que estaban a principio de mes (cerca del 50%) y el escenario del ministro.

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Internacional

¿Qué pasó?

Las noticias en cuanto a la pandemia continuaron siendo alentadoras: los contagios siguen cayendo a nivel global al tiempo que el proceso de vacunación se acelera lo que seguramente profundice la baja de infectados en las próximas semanas. En los mercados financieros, la semana se destacó por la rápida  suba de las tasas de interés del Tesoro Americano y una pausa en los principales índices bursátiles que aprovecharon el contexto para toma de ganancias y rotación de carteras hacia el sector financiero (principal beneficiado de la suba de tasas de interés- y al sector energético) impulsado por la mayor demanda prevista por crecimiento económico, con ciertas limitaciones en la oferta de la OPEP y la ola de frio en Texas. Detrás de estos resultados están los muy buenos datos económicos que se conocieron en Estados Unidos -y en menos medida en Europa- que, sumado al plan de estímulo fiscal aprobado, mejoran las expectativas de crecimiento y alimentan las expectativas inflacionarias. En cuanto a la principal economía del planeta, lo más relevante fue el fuerte repunte que tuvieron las ventas minoristas que tras 3 meses de estancamiento, aprovecharon el cheque de USD600 del último paquete de estímulo de Trump y  subieron 5.5% en enero, la mayor suba desde junio pasado y le da una muy buena perspectiva para el consumo privado considerando la ayuda fiscal que se viene tras la aprobación del paquete fiscal de Biden. A los datos del consumo se destacó también el buen dinamismo que presentó la producción industrial que subió 0.9% en enero. La buena performance de la actividad manufacturera también se reflejó en los índices PMI tanto de EE.UU como de Europa, mientras que los servicios siguen estando rezagados. En este contexto, con mejores perspectivas de crecimiento con estímulo fiscal y política monetaria laxa, la expectativas de inflación siguen en ascenso y esto se tradujo en que la tasa de los bonos del tesoro a 10 años supere el 1.30% por primera vez desde febrero del año pasado.

Lo que viene

Si bien la tasa del Tesoro Americano se ubica en niveles muy bajos, la rápida suba que tuvieron en el último mes es un factor a seguir de cerca. Nuestra zona de confort es que no supere el 1,5% por lo que estaremos atentos a dicho nivel. La semana arranca con la votación del plan fiscal de Biden en el Congreso. También se publican datos relevante en EEUU como la segunda revisión del PBI del 4Q20, el índice de precio PCE (Personal Consumption expenditure), precio de viviendas y lo más importante pasa por ingresos y gastos personales y la confianza del consumidor, aspecto clave para analizar la fortaleza del consumo, especialmente de servicios. Del otro lado del Atlántico, se publica el dato del PBI de Alemania, en tanto que en Brasil se destacan la publicación de los indicadores de empleo y del balance de pagos.

Local

¿Qué pasó?

Lo más importante de la semana fue la caída de 5% que tuvieron el MEP y el CCL, lo que redujo la brecha con el tipo de cambio oficial que perforó el 60% por primera vez desde septiembre de 2020. Esta caída estaría siendo influenciada por las operaciones del gobierno en el mercado de bonos, como así también por el impacto que estaría el pago del impuesto a la riqueza dado que varios agentes estarían operando estos bonos para afrontar el vencimiento. Vale destacar que cuando la brecha estaba por debajo del 60%, los bonos rendían 12% por lo que la situación actual sugiere que, o bien los bonos están baratos (están en el peor valor desde la reestructuración), o que la brecha está relativamente baja.  Mientras tanto el tipo de cambio oficial aceleró su ritmo de devaluación al 54% anualizado (vs 43% la semana previa) pero no fue suficiente para detener la caída en el rendimiento de los bonos dollar linked que cayeron 2%, acumulando una baja de 5% desde que el Ministro Guzmán reconociera que el gobierno apuesta a una devaluación de apenas el 25% para todo 2021 para contener la inflación. En cuanto a esto, los últimos datos confirman que la inflación sigue estando muy elevada con precios mayoristas subiendo al 5%, los minoristas con un piso del 3.5% mensual y será difícil que baje al ritmo que desea el gobierno para cumplir con el Presupuesto.

Lo que viene

En la semana seguiremos viendo de cerca el ritmo de devaluación del tipo de cambio oficial y el comportamiento de la brecha cambiaria. Se publicarán datos importantes como el EMAE de diciembre que marcará cómo cerró el PBI del año pasado, y también se conocerán datos del sector externo como el saldo de la balanza comercial de bienes así como el balance cambiario de enero 2021, lo cual los dará una idea más concreta de los motivos por los cuales el BCRA está comprando divisas: si es por suba de las exportaciones o si es por restricciones a la demanda tanto para el pago de deuda como de la importaciones de bienes.

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El viernes el MEP continuó su racha bajista cayendo 0,8% a 140,65. Desde la corrida de los dólares financieros de octubre, el MEP jamás pudo mantenerse una semana seguida por debajo de los 140, por lo que habrá que ver si este valor actúa de soporte o si acentúa su caída. El CCL cayó 1,1%, finalizando en 144,19. El canje MEP/CCL se encuentra ahora en 2,5%.

Los bonos soberanos hard dollar tuvieron otra mala jornada, con caídas promedio de 0,8% (sin mucha diferencia entre legislación). Con esta caída, los soberanos ley ARG operan con un rendimiento promedio del 18%, los globales en 17,2% y los indenture  2005 (GD38 y GD41) en 15,6%. El riesgo país finalizó en 1484, siendo este el peor valor desde la reestructuración. Esta caída del viernes se da en un contexto de una nueva suba de la tasa a 10 años de EE. UU., la cual subió el viernes 6 basis (de 1.29 a 1.35) y repercutió en buena parte de la renta fija; los bonos emergentes tuvieron caídas promedio del 0,5%.

Justamente por esto no está siendo un buen comienzo de año para los bonos emergentes. El ETF EMB (bonos emergentes) cae 3,3% en lo que va del año; en el mismo periodo, la 10 year subió de 0,93 a 1,35.

Los bonos CER operaron el viernes con leves caídas. Los dollar linked continuaron con su racha bajista: el T2V1 cayó 0,7% y el TV22 0,3%. A estos precios, el dollar linked 2021 rinde 3,3% por encima de la devaluación, mientras que el 2022 rinde 0,3% por encima de devaluación.

El Merval cayó 1,6%. Las principales bajas se dieron en YPF (-4,7%), Telecom (-4,3%) y Banco Macro (-3,5%).

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Los futuros auguran una jornada alcista para el Nasdaq y el S&P 500. La tasa a 10 años sigue firme en 1,3% anual y el dólar se deprecia hasta 90,3 en su medición DXY. Petróleo, oro y plata operan a la baja.

Yellen volvió a pronunciarse en una entrevista con CNBC sobre la necesidad de un estímulo fiscal importante. Para la Secretaria del Tesoro de Estados Unidos el mayor riesgo es terminar con un paquete fiscal insuficiente, ya que sus efectos negativos serían mayores a los de un estímulo mayor al necesario.

La construcción en USA repunta a paso firme y se encuentra en máximos de más de 10 años. En enero de 2021 se autorizaron 1.881.000 nuevos permisos de construcción de viviendas, un 22% más que un año atrás. ITB – iShares US Home Construction- acumula un alza de 11% en lo que va de 2021, superando en más del doble al retorno del S&P 500.

Hoy se publica el dato de PMI manufacturero de Estados Unidos. Los PMIs manufactureros de Europa registraron una expansión mayor a la esperada y empujan las cotizaciones al alza en el viejo continente.

Crisis energética en Texas

Cuatro de las principales refinerías de petróleo de Texas registraron daños importantes por congelamientos y anunciaron que las reparaciones van a mantener frenada la producción durante semanas.

Dos de estas refinerías pertenecen a Exxon, lo cual explica por qué la acción cayó ayer 1,6% y vuelve a operar bajista hoy. En total son 20 las refinerías afectadas en Texas, Louisiana y Oklahoma.

Más allá de ello, conforme varias plataformas retoman lentamente la producción, el final de la crisis energética asoma en el horizonte y el petróleo lo siente. Ayer el barril de crudo WTI cerró a la baja y hoy vuelve a operar negativo, perforando los USD 60.

2021 ¿cambio de liderazgo?

Comienza a darse en el mercado la discusión de si finalmente 2021 será el año en que la tradicional estrategia Value, de invertir en empresas baratas (energéticas, finanzas, etc.) va a rendir mejor que la estrategia ganadora de los últimos años, Growth, que consiste en comprar empresas que vienen creciendo mucho (tecnológicas) y que, por lo tanto, cotizan a múltiplos más altos.

Las empresas más castigadas en valuación (energéticas, bancos, casinos, cruceros, aerolíneas, hoteles, etc.) son justamente las más propensas a recuperar terreno a medida que la reapertura post pandemia se vaya efectivizando. Por otro lado, las empresas Growth llegaron a múltiplos elevados de valuación que suelen presagiar menores retornos futuros.

Durante 2020 el ETF IVE - iShares S&P 500 Value – subió solo 1,2% mientras que IVW – iShares S&P 500 Growth – subió 33,2%. En lo que va de 2021 ambas estrategias vienen registrando un camino levemente diferente, con Value subiendo 4,6% y Growth 4.3%.

El quiebre se da en noviembre de 2020, cuando se aprueba la vacuna de Pfizer y comienza a descontarse el fin de la pandemia. Desde entonces Value subió 22,1% mientras que Growth lo hizo en 18,8%.

¿Qué hay dentro del ETF de Value? Más de 400 holdings, pero se destacan Berkshire Hathaway, JP Morgan, Johnson & Johnson, Intel, Verizon, Exxon, AT&T. Dentro del ETF de Growth se destacan las tecnológicas, con 54% del mismo. Principalmente Apple, Microsoft, Amazon, Facebook, Alphabet, Tesla, Nvidia y Paypal.

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Ayer lo más llamativo de la jornada volvió a ser la baja del MEP, que cayó 1,2% a 141,77 y acumula una caída de 6% desde el martes pasado. El CCL también fue en la misma dirección, con una caída de 1,4% a 145,82. El dólar MEP medido a través de bonos ley NY se encuentra más barato que medido con los legislación local -los que vende el gobierno-, esto hace que se deduzca que la baja no es por venta de bonos desde organismos públicos, sino por ventas de dólares de individuos para afrontar el impuesto a la riqueza.

Con estas caídas, la brecha entre el MEP y el mayorista perforó el 60% y se encuentra en 59%. Para encontrar un valor tan bajo nos tenemos que remontar a septiembre del año pasado.

Los bonos legislación local tuvieron subas promedio de 0,6%, siendo el más destacado el AL30D (+1,7%). Dentro de los globales, operó a la baja la parte corta de la curva (GD29D -0,5% y GD30D -0,5%), aunque el resto operó al alza (GD41D +1,9%).

Los bonos CER operaron dispares, aunque con caídas en mayor parte; mientras que los tasa fija continuaron su rally, con subas entre 1,1% (TO21) y 2,9% (TO23). El dollar linked 2021 cayó 0,5%.

El Merval cayó 1,1%. Las peores caídas fueron CRES (-6%), PAMP (-3%) e YPFD (-5,1%). Se destacó la suba de 7,1% de SUPV.

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150

Es el valor que no puede superar el dólar MEP desde octubre. Las intervenciones del gobierno en las plazas de bonos a través de organismos públicos ayudaron a contener este valor. El impuesto a la riqueza, que según estimaciones va a recaudar 300 mil millones de pesos, está sumando una nueva presión transitoria a la baja debido a la venta de ahorros en USD para afrontar el gravamen.

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-4%

Fue la caída de los bonos dollar linked desde el miércoles pasado. Las declaraciones de Guzmán, en las cuales mencionó un escenario de devaluación del 25%, recalibraron las expectativas del mercado para sus distintos activos. Los dollar linked cayeron, mientras que parte de ese flujo ingresó a los bonos a tasa fija y los atados al CER.

7%

Es el diferencial de rendimiento entre el TX21 (bono CER agosto 2021) y el T2V1 (bono dollar linked noviembre 2021). Tras meses en los cuales el mercado esperaba mucha más devaluación que inflación, estas expectativas cambiaron y ahora espera 7% más de inflación que devaluación.

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El dólar MEP cerró la jornada con una fuerte caída de 2,8% a 143,47. El CCL también cayó, aunque 2,4% (terminó en 147,93). De esta forma, se amplió el costo del canje MEP/CCL a 3,1%; tras estar cercano al 0% durante varios días de enero, había pasado al 1,5% durante febrero y con esta nueva suba a 3,1% ya se encuentra en lo que fue su valor promedio de 2020.

Los bonos soberanos, tanto ley local como NY, registraron bajas en torno al 1,5%. Aunque dichas bajas corresponden a caídas que se dieron el martes y que en nuestro mercado recién se registraron ayer.

Con respecto a los bonos en pesos, se afianzó la tendencia de la semana pasada: bajaron los dollar linked y subieron los bonos a tasa fija y CER. Los dollar linked cayeron 1,3% en promedio. Dentro de tasa fija, el TO21 subió 0,4%, mientras que el TO23 1,7% y el TO26 2,5%. Dentro de los bonos CER, el tramo corto operó neutro, mientras que el medio y el largo tuvieron subas del 1,3% promedio.

El Merval subió 1,8%. Las mayores subas fueron de SUPV (+11,6%), PAMP (+4,4%), CRES (+4,6%) y TGSU2 (+5,1%).

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Europa opera a la baja y los futuros de Estados Unidos auguran una apertura con tendencia similar. Siendo el Nasdaq más castigado que el S&P 500, aunque las bajas no llegan al 1% en ningún caso. El dólar se deprecia y sigue en el rango amplio de 89,5 – 91,5 en que oscila desde que comenzó 2021. La tasa a 10 años se mantiene en el nuevo escalón de 1,3% anual.

Asia termina de completar su vuelta a la operatividad luego de un largo feriado por el año nuevo lunar. Las bolsas del continente cerraron con predominancia bajista esta mañana. Se diferenciaron a la suba sectores ligados a commodities e industrias básicas.

El cobre sube cerca de 2,8% hasta máximos de 8 años ante mejores expectativas de demanda, no solo producto de una economía que se recupera sino también por nuevos y mayores proyectos de energías renovables.

Hoy se publica el dato semanal de solicitudes de seguro por desempleo en USA y en el Congreso tiene lugar la audiencia por el fenómeno especulativo que tuvo epicentro en GameStop.

Líderes en lo que va del año

Llevamos avanzados casi 15% del año 2021. El S&P 500 acumula un alza de 5% y está en máximos, el Nasdaq lo sigue haciendo mejor, subiendo 6,3% en lo que va del año.

Los sectores líderes vienen siendo energéticas (XOP +35%, XLE +22%), comercio minorista (XRT +22%) y energías renovables (PBW +20%). Le siguen con subas de entre 13% y 15% los sectores de semiconductores (SMH), empresas de pequeña capitalización (IWM), mercados emergentes (EEM) e internet (FDN).

En sentido opuesto, el gran perdedor viene siendo el oro (GLD) y las mineras de oro (GDX), con bajas que rondan el 7,5%. Brasil (EWZ), que subió 40% entre noviembre y diciembre de 2020, acumula una baja de 2,5% en lo que va de 2021.

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Crisis energética en Texas – Parte II

Millones de habitantes continúan sin energía por tercer día consecutivo, con temperaturas bajo cero que no son normales en el Estado de Texas. Se espera que el fenómeno persista durante el fin de semana.

Como respuesta al doble shock de menor oferta y mayor demanda de energía, Texas está prohibiendo a las compañías exportar gas fuera de su territorio a partir del 21 de febrero. No obstante, ante una batalla por la constitucionalidad de dicha medida, se optaría por obligar a las empresas a ofrecer internamente el gas antes de ponerlo en venta fuera del Estado.

Se estima que la producción de petróleo de USA descendió en 4 millones de barriles por día, es decir, bajó alrededor de un 40%.

El barril de petróleo vuelve a subir hoy y supera los USD 61. Petrobras acumula un alza de 3,5% en la semana mientras que las energéticas de Estados Unidos (XLE) subieron 4% y pasaron a estar por encima de las energías renovables (PBW) en lo que va de 2021.

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En Argentina las inversiones sustentables solo representan el 4% del mercado. Aún así, el nuestro es el quinto país de la región en volumen de bonos sostenibles, detrás de Brasil, Chile, México y Colombia.

¿Hay terreno en Argentina para que las colocaciones de bonos verdes crezcan? Para Martín Polo, estratega en jefe de Cohen, “no estamos descolgados del mundo, las cuestiones que en el mundo van avanzando acá van a llegar, quizás un poco más lento”. El peso que los bonos sustentables van ganando en el escenario financiero hace que nadie quiera quedarse afuera de esta tendencia. Mercado Libre, la empresa más grande de Argentina que días atrás logró una capitalización bursátil superior a los US$ 100.000 millones, logró financiamiento a tasas menores al 3% –impensadas para la mayoría de las empresas nacionales y más aún para el propio Estado–. Y lo hizo con una colocación de US$ 400 millones a 2,37% con vencimiento en 2026, que destinará a proyectos ambientales y de inclusión financiera en la región. La compañía de Marcos Galperín vuelca parte de su potencial de innovación hacia la sustentabilidad: desde reducción de desperdicios y reciclado de envases y envoltorios hasta proyectos de biomasa en la Patagonia.

En la misma línea, la semana pasada, la división del Banco Interamericano de Desarrollo (BID) que atiende al sector privado lanzó un plan de bonos verdes y con impacto social para financiar proyectos en Latinoamérica. A los inversores, el BID les va a proporcionar un informe anual sobre el impacto de estos proyectos para lograr “una visión transparente e integrada” sobre los resultados.

“La demanda es altísima”, comentó Eusebio Garre, jefe de financiación de este programa, y explicó que la crisis actual ha incentivado el apetito por estos productos.

El combate contra el COVID-19 también deja terreno para avanzar en la sostenibilidad. La farmacéutica Pfizer emitió un bono sostenible por US$1.250 millones, destinado a reducir su propio impacto ambiental en la fabricación de vacunas y a asegurar el acceso de poblaciones vulnerables a las campañas de vacunación.  

“En un contexto global de tanta liquidez, los bonos verdes ganan participación porque a las empresas de capital intensivo y con financiamiento a largo plazo les interesan estas colocaciones. En favor de que los inversores opten por ellas también influyen las políticas de los gobiernos que quieren potenciar a distintos sectores a los que les dan mayores beneficios. Este sería el caso, por ejemplo, las energías renovables”, marca Polo. En los nueve primeros meses del 2020, las emisiones de bonos sostenibles se situaron en US$ 288.200 millones, un 24% más que en el mismo período de 2019, según datos globales de Moody´s. Tan sólo en 2021 se espera que se emita una deuda de US$ 500.000 millones, casi el doble de lo generado durante más de una década, de acuerdo con el banco sueco SEB.

En Argentina, el avispero también empieza a moverse. En 2020 se emitieron 7 bonos verdes por un valor que superó los $ 10.000 millones. Los datos de la Comisión Nacional de Valores (CNV) muestran que en agosto del año pasado salieron al mercado dos obligaciones negociables configuradas como “bonos verdes” por un total de US$ 3.718 millones, coemitidas por CP Manque y CP los Olivos. Antes de esto se registraron otras cinco emisiones por $ 6.691 millones.

Desde la Comisión Nacional de Valores buscan darle impulso a este tipo de bonos y para ello lanzaron un programa de finanzas sustentables, para explicarles a los inversores en qué consisten estos bonos verdes.

“Es una industria que de a poco va a ir despegando. Muchas veces los ahorristas se vuelcan por estas opciones porque quieren aportar a una causa y le prestan atención a las políticas que lleva adelante la institución financiera con la que trabajan”. En ese sentido, Polo apunta que los sectores que tienen mayor potencial “son los que tienen que ver con energías renovables, autos eléctricos, o con la tecnología 5G”.

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Mientras el BCRA sigue cosechando divisas para contener las reservas internacionales, el gobierno desafía las expectativas del mercado previendo que la inflación y la devaluación de este año estarán muy por debajo de lo que anticipa el mercado.

El buen contexto internacional (revalidado con mejores perspectivas de cosecha de soja)  sumado a un estricto control de cambios ilusiona al gobierno con disipar la tensión cambiaria y con ello, anclar las expectativas de devaluación. En la visión oficial, el combo de menor tensión cambiaria, con control de tarifas de servicios públicos y de las pautas salariales, serán suficientes para bajar la inflación al 30%. Sin embargo, en el camino tiene varios desafíos por afrontar que van en contra de dicha perspectiva: el mercado cambiario es frágil (con brecha cambiaria elevada y con importaciones agazapadas) las reservas internacionales netas son un tercio de los vencimientos de deuda con organismos internacionales, al tiempo que la inflación –además de un componente inercial- estará presionada por la emisión monetaria para financiar al déficit fiscal de este año.

Continúa la cosecha de divisas

En la segunda semana de febrero el BCRA aceleró el ritmo de compras de divisas en el mercado de cambios que totalizaron USD244 M, acumulando en lo que va de febrero compras netas por USD403 M. La buena performance se apoyó en la buena liquidación de divisas del agro que en un entorno de buenos precios internacionales y expectativas de suba de retenciones, aportaron USD430 M la semana pasada, acumulando en la primera quincena USD911 M, casi lo mismo a lo liquidado en todo febrero del año pasado. De mantenerse este ritmo, febrero cerraría con liquidaciones en torno a los USD1800 M, en línea con el promedio 2016-2019.

El resto de las operaciones cambiarias –que combina exportaciones del resto de los sectores con la demanda total de divisas- marcó un saldo negativo de USD186 M, la más baja de lo que va del año, lo cual estaría asociado a la menor demanda por importaciones y pago de deuda de las empresas.

Respiran las reservas

Con esta performance del mercado de cambios y sin vencimientos de deuda con organismos internacionales, las reservas internacionales quebraron 3 semanas consecutivas de caídas y lograron un alza de USD196 M, cerrando en USD39.370 M. Por su parte las reservas netas (que excluyen los encajes en moneda extranjera y deuda del BCRA con otros organismos y bancos centrales) tuvieron un leve repunte hasta alcanzar los USD3.100 M, unos USD200 M más que la semana previa. Más allá de esta suba, el nivel de reservas internacionales sigue siendo insuficiente para los pagos en moneda extranjera que deberá afrontar el gobierno nacional en lo que resta del año, especialmente con el FMI y con el Club de Paris, por lo cual lograr un acuerdo con estos organismo para refinanciar estos vencimientos será la clave para la estabilidad cambiaria.

La tentación del atraso

Con la publicación del IPC de enero que marcó que la inflación viajó al 4% por mes (60% anualizada) pese a los controles de precios y congelamiento de taridas de servicios públicos, el gobierno intenta moderar las expectativas de devaluación. Mientras el ministro Guzmán anticipó que su objetivo es que finalice 2021 con un alza de apenas el 21% (hasta $102.4), el BCRA viene moderando el ritmo de suba del tipo de cambio oficial. Concretamente, en la última semana subió 0.6% acumulando en la primera quincena un alza de 1.42%. De mantener el ritmo de suba, febrero terminaría con un alza del tipo de cambio oficial levemente por encima del 3% -50% anualizado- (considerando los 2 días de feriado de carnaval, será importante lo que haga hoy el BCRA). Si bien esta estrategia acentuó la caída de los contratos de dólar futuro –la curva de tasas implícitas comprimió para el periodo febrero-julio desde el rango de 44-51% a los valores actuales de 37-40%- las expectativas siguen estando muy por encima de los planes oficiales ya sea en los contratos futuros como en la devaluación implícita en los bonos (44%) como en el REM que estima que estima un alza superior al 50%.

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Los futuros auguran una rueda neutral para el S&P 500 y levemente bajista para el Nasdaq, en sintonía con la operatoria de las bolsas europeas. El dólar se fortalece y pone presión sobre plata y oro. No obstante, el petróleo sigue reaccionando a la crisis energética de Texas y sube hasta USD 60,6 por barril. La tasa a 10 años mantiene la fuerte suba de ayer y ronda 1,3% anual.

La compañía de cruceros Carnival anunció el comienzo de su vuelta a las aguas desde el 27 de marzo con uno de sus cruceros por Italia y el 2 de mayo con una segunda embarcación que recorre el mediterráneo, pasando por Italia, Francia y España. Subió 9% ayer. Royal Caribbean se sumó al jolgorio con un alza de 9,7%.

Contribuyó también un mejor ritmo de vacunación en Europa, donde se alcanzó la primera meta simbólica, que es superar el 5% de la población. En Estados Unidos el avance es muy alentador, llegando al 17% de la población. Las hospitalizaciones y contagios están cayendo aceleradamente a lo largo del globo.

Reflation trade: Tasas soberanas en alza

La tasa de Treasuries a 10 años se recalentó hasta 1,33% ayer por la tarde y, aunque hoy baja hasta 1,29%, es importante el salto desde los valores de la semana pasada. Desde que comenzó el año los Treasuries más largos (+20 años) acumulan bajas que promedian -8% mientras que los más cortos (1-3 años) están neutrales.

El resto del mundo desarrollado también experimentó un aumento de tasas soberanas que, sin embargo, continúan en niveles extremadamente bajos. La tasa a 10 años de Alemania subió hasta máximos de 9 meses: -0,35%. La tasa de Japón volvió a niveles de fines de 2018: 0,1%.

Aún estamos lejos de niveles de tasas que podrían disparar un sell off en acciones, más bien la suba responde a la mayor expectativa de crecimiento e inflación recuperándose a valores pre-pandemia.

Las tasas de corporativos, tanto investment grade como high yield, no reaccionaron y siguen en mínimos. El índice ICE BofA US Corporate High Yield sigue en mínimos de 4% anual mientras que su par para corporativos de mayor calidad crediticia se mantuvo en 1,9% anual.

Crisis energética en Texas

La ola polar que está azotando al hemisferio norte congeló desde turbinas eólicas hasta refinerías en Texas, comprometiendo también a operadores de gas natural. La empresa que opera la red eléctrica se vio obligada a coordinar apagones rotativos al tiempo que Biden declaró la emergencia el lunes, destrabando asistencia federal.

Texas es el principal productor de petróleo del país, con unos 4.6 millones de barriles por día, y cuenta con varias de las mayores refinerías de Estados Unidos. Como resultado de las temperaturas tan bajas, para las cuales el Estado no se encuentra preparado, millones de habitantes se encuentran sin energía y la producción de petróleo de Estados Unidos se redujo alrededor de un tercio.

El precio internacional del petróleo se disparó y supera levemente los USD 60 por barril, valores no vistos desde hace más de un año.

Movimientos en Berkshire Hathaway

En el desglose de su posición al 31/12/2020 la nave insignia de Warren Buffett registró el desarme total de su posición en algunos bancos, principalmente en JP Morgan, y la venta del 6% de su posición en Apple. Redujo su posición en General Motors un 9% y vendió todas sus acciones de Pfizer.

Por el lado de las compras, se registraron nuevas adquisiciones en dos empresas importantes: Verizon y Chevron.

Verizon pasa a ser su sexta mayor tenencia, con 3,2% del portfolio. Es una empresa de telecomunicaciones y banda ancha que surge en 1984 con la desintegración parcial de AT&T en siete compañías. Si bien la cotización de la compañía acumula una baja de 6,5% en los últimos 12 meses, mantiene una tasa de dividendos superior de 4,6% anual. La petrolera Chevron explica solo 1,5% del portfolio de Buffett.

En reacción al anuncio Verizon sube 3.8% en el pre-market y Chevron 3.3%.

Las principales tenencias de Berkshire Hathaway continúan siendo las mismas: Apple (43.6%), Bank of America (11.3%), Coca Cola (8.1%) y American Express (6.8%).

Otro inversor con movimientos interesantes fue Howard Marks, de Oaktree Capital, que armó una posición fuerte (10%) en activos de Brasil. Se centró en Itaú, Vale, Bradesco y Petrobras.

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Terminó una semana en la cual el mercado local reconfiguró fuertemente sus expectativas y precios de activos. Tras los dichos del ministro Guzmán y su escenario planteado de una devaluación en torno al 25%, los bonos dollar linked mostraron fuertes caídas en torno al 4%. El T2V1, dollar linked 2021, que desde que salió a cotizar rindió en promedio 4 o 5% de tasa negativa, llegó a rendir positivo durante el intradiario del viernes, aunque terminó en 0,7% de tasa negativa.

Por el otro lado, parte de esos flujos se canalizaron en los bonos CER, que volvieron al centro de la escena con subas entre 2% y 4,5%. Con estas subas, toda la curva de bonos CER se encuentra operando en máximos históricos: el T2X1, que es el bono CER más corto, rinde 12% debajo de la inflación. El TX21 rinde 6% debajo de la inflación.

Los bonos a tasa fija también tuvieron buenas ganancias, sobre todo los largos. El TO23 y el TO26 subieron cerca de 10%: pasaron de rendir 54% y 56% a 48% y 51% (al subir de precio comprimieron tasa).

El dólar MEP -medido con AL30- tuvo una caída semanal de 1,3% y terminó en 147,65; el CCL subió 3% a 151,61. De esta manera, el costo del canje MEP/CCL se amplió a 2,7%. Con esto, el costo del canje medido con AL30 se aproximó a los valores de otros bonos: medido en GD30 está en 3%.

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Ayer el dólar MEP cerró en 148,34 con una caída del 1%, siendo la primera vez en lo que va del año que finaliza con una baja de tal tamaño. El CCL finalizó en 152,16, con una caída del 0,4%. Los bonos soberanos hard dollar, tanto los ley local como los globales, operaron con caídas promedio del 0,4%. El GD41D fue la excepción, con una suba del 1,4%.

Los bonos CER tuvieron otra buena jornada de subas de la mano del dato de inflación de 4%: la parte larga de la curva fue la más favorecida, con subas de más del 1%. El T2X1, que es el bono CER más corto que vence el 17 de abril, rinde 10,6% por debajo de inflación, siendo esta la tasa más negativa que alcanzó.

El día después de las proyecciones del ministro Guzmán mencionando que estimaba una devaluación en torno al 25%, los bonos dollar linked operaron con fuertes caídas. El T2V1 cayó 1,8% y el TV22 lo hizo en 1,9%.

En contrapartida, los bonos a tasa fija tuvieron ganancias promedio del 4%, con el TO26 siendo el más destacado, con una suba del 5,6%.

El Merval cayó 0,6%. Las principales caídas fueron de Cresud (-4,5%), Cablevisión (-2,5%) y Telecom Argentina (-2,45%).

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El S&P 500 subió 0,2% ayer y marcó un nuevo máximo histórico, sin embargo, los futuros sugieren una toma de ganancias esta mañana, con leves bajas en las bolsas americanas. El petróleo retrocede por segunda rueda y perfora los USD 58 por barril.

Las bolsas de Europa operan a la baja arrastradas principalmente por empresas de viajes y turismo. Alemania, donde la vacunación sigue lenta con solo 4,5% de la población vacunada, extendió su cuarentena hasta el 7 de marzo.

La brecha de vacunación en países desarrollados deja mucho que desear para la Eurozona, donde solo están vacunados 4,2% de sus habitantes. En contraste, Reino Unido supera el 20% y Estados Unidos superará el 15% el fin de semana.

En Asia los mercados permanecen cerrados o con muy bajo volumen, el Nikkei retrocedió 0,1% esta mañana. El lunes es feriado por día del presidente en Estados Unidos y no habrá operaciones en las bolsas, tanto de acciones como bonos.

Un escalón más para el estímulo fiscal

El plan fiscal de Biden sigue avanzando. El comité de la cámara baja que analiza el proyecto de USD 593.500 millones en estímulos, principalmente en cheques de USD 1.400 y créditos fiscales, dio el visto bueno con 24 votos a favor y 18 en contra, abriendo paso a su tratamiento en el Congreso.

Acudiendo al proceso de “reconciliación presupuestaria” Biden se encaminaría a pasar el total de USD 1,9 trillones de estímulo fiscal con mayoría simple y sin necesidad de ganar el apoyo de legisladores republicanos. No obstante, el presidente da signos de pretender usar esta posibilidad para ganar leverage en las negociaciones, buscando en realidad un acuerdo amplio que incluya apoyo de republicanos moderados y arroje un mensaje de unidad.

Ya sea que se apruebe el plan total de USD 1,9 trillones o que se negocie uno menor, de incluso “solamente” USD 1 trillón, la presión sobre las tasas de interés nominales va a castigar a los Treasuries largos, con lo cual luce prudente acortar duration en renta fija. El efecto sobre el dólar es más difícil de estimar, ya que dependerá del juego de fuerzas entre mayores déficits gemelos y tasas de interés reales relativas a otras economías mayores.

Autos eléctricos y autónomos

Las alianzas entre tecnológicas y automotrices para el desarrollo de estos vehículos van tomando forma, poniendo presión sobre el liderazgo induscutible que de momento mantiene Tesla en el segmento de vehículos eléctricos.

Microsoft anunció ayer su alianza con el gigante alemán VolksWagen, aunque también tiene relaciones estratégicas con General Motors y Cruise. La nube de Microsoft, Azure, será fundamental para la operatividad de estos coches.

Toyota anunció también esta semana un acuerdo con Aurora, empresa dedicada al desarrollo de tecnología de manejo autónomo que también está encaminada en proyectos con Uber y Hyundai.

Apple está teniendo problemas en la búsqueda de un “socio” automotriz, ya que la compañía no estaría dispuesta a compartir su tecnología, que lleva años desarrollando, sino que solo busca un “contratista” que produzca sus modelos.

La semana pasada hubo rumores de que Apple invertiría USD 3.600 millones en Kia para sellar una alianza, lo cual llevó a la segunda mayor automotriz de Corea del Sur a subir 23% en 5 días. No obstante, ante la falta de avances, la empresa bajó 15% en lo que va de esta semana, neutralizando la suba anterior.

Lo cierto es que en el ambicioso escenario de Apple, la producción comenzaría en 2024 con 100.000 unidades anuales que rápidamente se cuatriplicarían. En constrate, Tesla entregó 500.000 vehículos en 2020. Es importante diferenciar que los vehículos de Tesla son principalmente eléctricos, mientras que los de Apple serían, además de eléctricos, autónomos.

Otro competidor, quizas el más avanzado, es Alphabet (Google). La empresa viene desde hace tiempo produciendo modelos piloto de vehículos autónomos con su subsidiaria Waymo. De momento existen 600 unidades autónomas que están operativas en Phoenix, donde la empresa realiza sus pruebas.

El ETF DRIV, de vehículos eléctricos y autónomos, tiene entre sus 10 principales tenencias Alphabet (3,4%), Microsoft (3,2%), Intel (3,1%), Nvidia (3,0%), Apple (3,0%), Tesla (2,8%) y Qualcomm (2,7%). Todas estas empresas cuentan con Cedear en Argentina.

Tesla ha logrado una posición de liderazgo en vehículos eléctricos, sin embargo, el futuro está agregando una particularidad adicional, el manejo autónomo, y en este campo sus competidores no son menores: Alphabet, Microsoft y Apple.

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El 1ero de enero de 2021, las tasas implícitas de ROFEX para los contratos entre los meses de febrero y agosto se encontraban en el rango del 60% al 68%. En ese entonces, el mercado esperaba una devaluación anualizada de dicha magnitud para tal periodo; en números, representaba un dólar de $91,6 para fin de febrero, y de $116,6 para fin de agosto. Actualmente, están cotizando cerca del 40% ($89,8, febrero y $108, agosto). Dicha diferencia se amplía aún más si se lo compara con los valores de estrés que tuvieron durante la corrida de los dólares financieros de octubre, en los cuales llegaron a operar entre 75% y 95%.

Tras haber alcanzado el foco de tensión a mediados de octubre (el CCL superó los $180), y sin margen para seguir perdiendo reservas internacionales, el gobierno endureció el control de cambios, al tiempo que moderó levemente la dinámica del gasto primario y aumentó el financiamiento a través de las colocaciones de deuda -principalmente indexada-. Esto le quitó presión al mercado cambiario y permitió contener las cotizaciones en el mercado paralelo gradualmente. Al mismo tiempo, el contexto internacional, con los commodities agrícolas alcanzando el mejor nivel de los últimos 5 años, contribuyó a que las expectativas de un salto discreto del tipo de cambio fueran menguando. Con la inflación en alza, el gobierno intenta una nueva estrategia: anclar el tipo de cambio para contener la dinámica de precios.

Todos estos eventos repercutieron en los bajos valores actuales. Entonces, resta analizar si ahora hay atractivo para iniciar una cobertura cambiaria, o si es preferible mantenerse al margen, esperando más caídas.

¿SON ATRACTIVOS ESTOS PRECIOS?

Si bien el gobierno maneja un escenario devaluatorio de 25%, basándonos en experiencias pasadas, estos objetivos suelen buscar anclar expectativas más que acertar. Al ser un año electoral, es necesario buscar una recuperación de la actividad para mejorar las perspectivas, esto conllevaría un incremento de la demanda agregada que vería su correlato en mayores importaciones. A menos que las exportaciones se incrementen en igual o mayor proporción, esto traería presión sobre las reservas del BCRA y el tipo de cambio.

Una manera de obtener un marco de referencia es comparar ROFEX con el relevamiento de expectativas de mercado (REM). La devaluación esperada por el relevamiento suele acompañarlas en buena medida. Sin embargo, lo habitual es que los valores de ROFEX estén levemente por encima, lo cual es razonable: dicha diferencia es una “prima de cobertura” que el comprador de dólar futuro está dispuesto a abonar.

Esta prima mencionada no suele superar el 5% en los periodos de calma; durante los picos de tensión, en cambio, suele superar el 20%. Actualmente, se encuentra invertida: por primera vez en mucho tiempo, el mercado espera menos devaluación que el REM. Señal de que los precios actuales son bajos.

CONCLUSIÓN

En caso de buscar cobertura cambiaria y que los precios actuales de dólar futuro sean considerados como aceptables, es un gran momento para cubrirse: la comparación con las tasas implícitas de meses anteriores y el REM indican que estos precios son baratos. Además, Argentina enfrenta un año con muchos eventos que podrían, en caso de tener un mal desenlace, elevar muchísimo las expectativas devaluatorias. Tal como viene pasando en los últimos años, no estamos exentos de escenarios inesperados que estresen mucho el contexto.

Por otro lado, si buscamos obtener ganancias con la operatoria, lo cierto es que no vemos un buen punto de entrada a estos valores.

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0

Es el diferencial de devaluación esperada entre el bono dollar linked 2021 y el 2022. Dicho diferencial había alcanzado un 4,5% en noviembre del año pasado. El valor de 0 refleja que el mercado ya no considera probable un salto discreto del tipo de cambio antes del 30 de noviembre, fecha en que vence el bono de 2021.

40%

Es la devaluación anualizada del tipo de cambio nominal durante la última semana. Tras unas semanas en las que el ritmo de devaluación se mantuvo alrededor del 60%, la entidad conducida por Miguel Pesce redujo ducho ritmo al 40%.

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39%

Fue la suba del ADR de YPF desde sus mínimos del 21 de enero. Los avances en la reestructuración de su deuda, junto al alejamiento de los temores de lo podía ser un “hard-default” tras el cambio de management de la compañía, fueron los drivers de esta importante suba.