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La región enfrenta la recesión más profunda desde 1914 y 1930. Esto se observa en un lapso temporal muy breve, en un contexto mundial globalizado e interdependiente, lo cual hace a la región más vulnerable, y dado que su evolución es muy dependiente de la marcha de los países centrales.

El empleo se va a contraer como ocurre en el resto del mundo, un tercio de la población está en ese riesgo, Terminaron los años de vacas gordas y, desde 2013, estamos en una fase de vacas flacas. Se estima que el desempleo pase de 26 millones de personas a 38 millones, y que la pobreza llegue a 30 millones de ciudadanos, que incluye a 15 millones de indigentes. La distribución del ingreso deficiente, como es sabido un tema estructural de Latam, es una fuente natural de conflictos potenciales como el que vivimos en Chile en el año 2019. A su vez, los paquetes fiscales son muy heterogéneos para aliviar los costos de la pandemia.

Se nota menos margen para una expansión por el lado monetario debido a que los bancos centrales han establecido tasas de interés en niveles muy bajos. La deuda pública no es tan relevante en términos del PIB, se encuentra en un nivel de 45%. Mientras que el pago de intereses de deuda pública de América Latina se lleva 2,6 puntos del PIB. El déficit de empresas públicas es importante y está en un punto del producto de la región. El déficit público de Latam es importante, la inflación está controlada a excepción de Venezuela en hiper y Argentina en niveles altos.

El comercio internacional está en una clara fase de contracción, se asume que las exportaciones caerán 15%. Por otra parte, el impacto del descenso total del turismo internacional es un factor a ponderar. A su vez, las remesas se ven también afectadas, como es sabido muy relevantes para América central. El flujo de capitales de la Balanza de Pagos fue afectado y el vuelo a la calidad genera una contracción desde el costado financiero de las economías.

En cuanto a países, Perú y Chile están mejor posicionados, no venden petróleo que se encuentra en franco descenso y, por sus políticas públicas robustas, pueden implementar políticas contracíclicas, y lo están ejecutando. Panamá y Paraguay firmes con buenas condiciones de la macro. Brasil, con el ministro Guedes, está bien orientado pero hay errores en la ejecución de políticas públicas y advertimos una recesión importante por la pandemia.

En síntesis, hay que monitorear a la región que ha tenido, en cuanto a política sanitaria, conductas divergentes donde sobresale la de Bolsonaro y donde los focos de pobreza estructural configuran un riesgo enorme de contagio.

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Los mercados caen cuando crece la incertidumbre sobre el rumbo de la economía, y suben cuando las dudas se disipan. Pero la suba se dará independientemente de si las noticias son buenas o malas, porque a los inversores sólo les interesa tener certezas: no hay aspectos morales o éticos en los vaivenes de la bolsa. Esto explica la razón por la cual el índice de acciones americanas – S&P 500 – subió el mismo día que se conoció el récord de 6,6 millones de pedidos de subsidio por desempleo en EE.UU.

En la Argentina, el mercado funciona de forma similar a pesar de sus defectos: menor liquidez o profundidad, cambio sistemático de las reglas de juego y falta de transparencia. Pero a diferencia de los EE.UU., donde los ahorros se canalizan en acciones de compañías americanas o bonos del Tesoro, en la Argentina el activo financiero por excelencia demandado por los inversores para preservar su ahorros es el dólar.

“Cuando el dólar te la devuelve, te la da toda junta”

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En las semanas previas a que el contado con liquidación (tipo de cambio de referencia para el dólar libre) se ubicara por encima de los $100, los inversores fueron testigos de cómo se gestaban las condiciones para que esto sucediera. Algunas de estas condiciones fueron:
- baja de tasas: desde principios de febrero, el BCRA se dedicó a reducir la tasa de interés de referencia (LELIQs) desde 48% al 38% actual.
- crecimiento exponencial de la base monetaria: sólo en el mes de marzo el Central expandió la base en $700 billones, en parte explicado por la reducción del stock de LELIQs (medida que revirtió parcialmente en la licitación del día 14/4) en $450 billones para inundar la plaza de pesos y “forzar” a los bancos a prestarle al sector privado a tasas del 24%.
- adelantos al Tesoro “sin límites de cantidad o plazo”: la imposición de la cuarentena el día 20 de marzo tuvo consecuencias devastadoras sobre el déficit primario, obligando al Tesoro a pedir adelantos transitorios al BCRA para poder financiar no sólo el gasto corriente establecido en el presupuesto, sino el incremento necesario para paliar el drama de 14 millones de personas que viven en la marginalidad. Este financiamiento, sumado a lo que ya había realizado el BCRA en febrero, implicó una emisión de más de $300 billones en menos de dos meses.

Toda esta información la conocía el mercado a la perfección, sin embargo el contado con liquidación promedio durante el periodo fue de “sólo” $85, con picos de $95 (23/3) y piso de $80 (fines de febrero). Sin embargo, como dice un viejo dicho de mercado: “cuando el dólar te la devuelve, te la da toda junta”; eso es lo que pasó entre el 13 y 14 de abril, cuando el dólar libre cruzó los $100 y tocó máximos, brevemente, de $115.
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El dólar arriba de los $100: ¿caro o barato?

Un dólar arriba de $100 implica una brecha respecto del oficial de más del 50%, niveles que sólo observamos en los peores momentos de incertidumbre durante el segundo mandato de Cristina Kirchner (expropiación de YPF o conflicto con los Holdouts). Incluso, desde el punto de vista del Tipo de Cambio Real Multilateral (es decir, comparado con el poder adquisitivo de nuestros socios comerciales) los $100 nos ubican en un nivel por encima del equilibrio de largo plazo de Argentina. Sin embargo, al cierre del mercado del 14 de abril, el contado cerró en $108, lo que implica una brecha del 65% respecto del oficial -$65,50-.
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¿Cuál fué el disparador de esta corrección en el dólar?

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Creemos que el anuncio por parte del Presidente, el pasado viernes 9 de abril, de prolongar la cuarentena hasta finales de mes, se convirtió en la gota que hizo derramar el vaso. ¿Por qué? La política monetaria y fiscal argentina es una olla a presión: faltan dólares y confianza para sostener la expansión del gasto público que desea el gobierno. Pero es la incertidumbre sobre la dimensión de ese aumento la clave para que se dispare el dólar de $95 hasta los $115. Al no saber cuándo terminará la cuarentena, es imposible determinar cuánto aumentará la emisión de pesos para cubrir la caída en la recaudación. Pensemos que en los EE.UU., el índice de acciones S&P 500 detuvo su caída el 23 de marzo porque tanto el Tesoro como la Reserva Federal demostraron, con anuncios y medidas, su compromiso para estabilizar la crisis económica producto de las medidas de distanciamiento social por el COVID-19. Desde ese día, el índice avanzó un 27% porque la publicación sistemática de datos sobre el número de infectados, testeos, fallecidos y pacientes en terapia intensiva por el virus sirvió para que los inversores pudieran percibir que la cuarentena estaba funcionando. Esto a su vez les permitió deducir que, independientemente de los malos datos económicos que se conocerían en las próximas semanas, el fin estaba cerca.

Aquí, por el contrario, se especuló desde el principio con toda la situación, desde la metodología para realizar los test, hasta la inexplicable decisión de no repatriar a miles de argentinos varados en el extranjero, y lo más grave, se modificó en varias oportunidades cuál sería la fecha en que tendríamos el pico máximo de infectados.

¿Por qué es tan importante saber si estamos o no cerca del fin de la cuarentena para la cotización del dólar? La prolongación de las medidas de distanciamiento social afecta negativamente los ingresos fiscales de un gobierno que, a diferencia de otros países emergentes, no cuenta con acceso a los mercados internacionales de deuda, forzándolo a emitir sin límite. ¿Cuántos pesos imprimirá el BRCA para financiar el Tesoro? No lo sabemos, y aquí no vale la máxima de Mario Dragui “whatever it takes”; porque en la Argentina la palabra “lo que sea necesario” nos remite a la hiperinflación de 1989.
El gobierno además alimenta la incertidumbre postergando de manera incomprensible el anuncio del plan de reestructuración de la deuda en dólares, y solo alimenta el miedo con declaraciones poco felices sobre la “dureza” de la misma. Es preferible anunciar que le daremos a los bonistas cuasi-monedas inconvertibles como parte de pago que seguir escondiendo la oferta bajo siete llaves.
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¿Tasas bajas o tasas altas?

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Por último, la tasa en pesos. La política monetaria expansiva del BCRA redujo la tasa de referencia del mercado, la BADLAR, desde el 35% hasta el 21% de la semana pasada. Sin embargo, mientras la mayoría de inversores hunde sus pesos entre 20 y 30 puntos debajo de la inflación, existe una amplia oferta de instrumentos cuyas tasas reales son, cuando menos, del 50%. En promedio, la TNA de las LECAPs, LEBADs o LECERs supera el 100%. Incluso existen títulos públicos como el Boncer 20 (TC20) próximo a vencer que promete, de ser honrado, ganancias directas del 40%. ¿Por qué entonces los inversores no demandan pesos para arbitrar entre una tasa de caución a 7 días del 9-10% y una Letra que paga el 150%? Porque no saben si al vencimiento esta Letra será honrada por el Tesoro. Así de simple, así de grave. Esta incertidumbre destruye la posibilidad de que se ofrezcan dólares a un tipo de cambio muy por encima del nivel de equilibrio de largo plazo para hacerse de pesos y
colocarlos a tasa.
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Una decisión político económica

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Bajar el dólar desde estos niveles tendría un costo mínimo porque bastaría con dar certidumbre sobre los siguientes puntos:
- asegurar el pago en tiempo y forma de todos los instrumentos en pesos;
- establecer un programa monetario de absorción de pesos (via LELIQs) mientras dure la asistencia al Tesoro por el periodo especial de la cuarentena;
- explicar con números claros cuándo será la fecha estimada para el máximo nivel de nuevos infectados y cómo será el día después;
- presentar la propuesta de reestructuración; mala o buena es mejor que nada, y
- despejar cualquier ruido referente a la propiedad privada.

Desde el punto de vista de su programa económico, esto no implicaría ningún cambio a los objetivos planteados por el gobierno el pasado 10 de diciembre. Desde el punto de vista comunicacional, el Presidente cuenta hoy con alto nivel de popularidad y visibilidad, por lo que resultaría sencillo hacer creíble el mensaje. Nunca en nuestra historia reciente con tan poco se podría lograr un beneficio tan grande.

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• La inflación mensual minorista de abril fue 1,5%. El registro fue el más bajo desde 2018 en un contexto de contracción sin precedentes de la actividad económica.

• Las proyecciones y expectativas inflacionarias están delimitadas por el frenazo de la economía real y las potenciales tensiones monetarias. El último relevamiento de expectativas de mercado (REM) del Banco Central proyecta un crecimiento anual del nivel de precios de 44%.

Resumen

• El cambio abrupto de la coyuntura socioeconómica generado por el shock Covid-19 continúa afectando la formación de precios a los largo de toda la cadena de precios de la economía. La gestión económica tiene un desafío serio en relación a la estabilización pospandemia.

• El panorama inflacionario es incierto debido a que la economía se encontraba en un proceso de ajuste e intento de estabilización de precios al momento de irrupción de la pandemia.

• La aceleración de la emisión monetaria como única fuente de financiamiento al fisco conforma un escenario de niveles altos para la dinámica de la inflación mensual.

• Las proyecciones de inflación minorista para este año se aceleran notoriamente. Mientras que las expectativas de mercado se establecen en 44,3%, las proyecciones se modificarán con la corrección del tipo de cambio y los efectos de la expansión monetaria.

• El nivel general del Índice de precios al consumidor (IPC) registró en abril una variación de 1,5%. Si bien una dinámica en un contexto de cuarentana, es el nivel más bajo desde enero 2018.

• El crecimiento mensual promedio de precios minoristas es sustancialmente menor respecto al Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) que realiza el Banco Central que fue de 2,4%.

• El Índice de Precios Internos al por Mayor (IPIM) registró una caída mensual de 1,3% en abril respecto de marzo, acumulando un crecimiento en el año un 2,3%.

• El índice del costo de la construcción en el Gran Buenos Aires (ICC-INDEC) correspondiente al mes de abril de 2020 registra, en relación con el registro de marzo, una suba de 0,8%.

• La estructura de precios de la economía doméstica está afectada notoriamente por la pandemia. La incipiente desaceleración temporal del índice general de precios minoristas de abril se muestra como una consecuencia temporal y directa de la cuarentena social y económica.

• El shock sanitario inédito que afecta fuertemente a la oferta, generó una propagación de gran escala sobre la demanda lo cual configuró un marcado escenario recesivo. En ese marco, la necesidad de asistencia desde el sector público emerge un serio problema dado por la expansión monetaria como única fuente de financiamiento fiscal.

• La contracción del desempeño de la actividad privada deriva cierta lógica para gestionar fuertes medidas de expansión fiscal y monetaria. Sin embargo, el orden temporal en el que se extiendan esas políticas deberá ser evaluado, dado que es una variable potencial de desalineamientos profundos que conduzcan a una crisis inflacionaria.

• En el contexto de cuarenta hay ajustes de precios directos por cierto impulso temporal de demanda de bienes de primera necesidad dado el marco de contracción de la oferta y, a su vez, ajustes motivados por motivos especulativos sobre el futuro de la economía interna.

• La aceleración de la emisión monetaria observada como única fuente de financiamiento al fisco, conforma un escenario base de niveles altos para la dinámica inflacionaria lo cual es un mecanismo potencial de fuertes disrupciones en los ingresos de los agentes.

• La inflación del mes de abril de 2020 registró un aumento mensual de 1,5%. El ritmo de crecimiento es temporalmente menor respecto a las proyecciones de mercado. Esto evidencia las dificultades de la evaluación de la política económica en relación a su manera de gestionar, principalmente en cuanto a profundidad y alcance.

• La inflación acumulado del año 2020 se sitúa en 9,4%, nivel menor al acumulado en el mismo período del año anterior, 15,6%. Mientras que en la comparación interanual, el crecimiento de precios minorista respecto de abril de 2019 se situó en 45,6%.

• El Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM), realizado por el Banco Central estima que la inflación minorista mensual de mayo se situará en 2,7% configurando un 44,3% anual.

• El contexto sostenido de incertidumbre y factores no esperados, tales como la necesidad creciente de subsidios y transferencias directas al sector privado, genera la necesidad de correcciones en las proyecciones y modificaciones en las expectativas del mercado.

• El sesgo inflacionario que se estableció a partir de marzo más las tensiones de depreciación del tipo de cambio informal, establecen presiones sobre la formación de precios y, en tanto, modificaciones en las expectativas.

• El nivel general del Índice de Precios Internos al por Mayor (IPIM) registró una contracción de 1,3% en abril de 2020 respecto del mes anterior. Esta disminución se explica por una caída de 1,7% en los Productos nacionales lo cual también pondera la disminución sustancial de 9,5% en Productos Primarios, y un crecimiento de 3% en los Productos importados.

• El costo de la construcción estimado por el Índice del Costo de la Construcción (ICC) en el Gran Buenos Aires registró un aumento de 0,8% en abril de 2020 respecto del mes anterior. Este resultado surge como consecuencia del alza de 2,2% en Materiales, Mano de obra en 0,1% y 0,5% en otros Gastos Generales.

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El comercio internacional sigue afectado por la dinámica derivada de la pandemia COVID-19. Se plantean ciertos escenarios favorables si las economías de Europa y China inician la fase de recuperación.

El tipo de cambio real se depreció un 1,3% promedio mensual en abril 2020 (base 2010=1). El nivel de TCR se modifica luego de la depreciación nominal. Ese nivel se sostiene por encima del promedio de toda la serie del año 2019.

Resumen

· El ritmo de contagio del coronavirus COVID-19 continúa afectando sustantivamente a las economías y al comercio internacional dadas las medidas sanitarias y de aislamiento social lo cual restringe el dinamismo del comercio internacional.

· La mejor perspectiva económica en China emerge ciertos aspectos positivos para el comercio. Sería esperable una recuperación comercio tras la reactivación de la economía a partir del tercer trimestre del año.

· La expansión de los contagios en Estados Unidos motivó el cierre parcial de la actividad comercial en muchos estados de la unión generando una demanda de seguros de desempleo alrededor de 37 millones, casi sin precedentes.

· El cono sur de América parece enfrentarse a una suavización de las disrupciones comerciales. Se vislumbran ciertos aspectos positivos con el eventual comienzo de recuperación de las economías China y de Europa.

· El frente externo para Argentina luce con matices. El comercio de bienes y servicios evidenció menores efectos negativos respecto a la economía doméstica principalmente por la proyección de una muy buena campaña productiva del sector agropecuario.

· El nivel del TCR oficial promedio de fines de mayo resultó en una leve depreciación respecto de abril de 2020 en 0,2% (diciembre 2010=1). Esto lo ubica un 9% por debajo del promedio histórico enero1959-mayo 2020, es decir, en promedio histórico, el nivel actual registra una apreciación real.

· El contagio del coronavirus Covid19 evidencia cierta desaceleración a nivel mundial aunque aún el marco es de pandemia. El impacto sanitario y sobre la economía mundial se evidencia en el direccionamiento de recursos hacia transferencias sociales y gastos sanitarios lo cual sigue restando dinamismo al comercio internacional.

· Se evidencian señales positivas respecto al comienzo de recuperación de la actividad económica en China. Es difícil establecer un pronóstico sobre la tasa de crecimiento, pero es probable que se produzca una gran reducción en el primer trimestre, seguida de una recuperación. Los principales bancos de inversión sugieren que el crecimiento en China puede ser de entre el 1% y el 3% para 2020.

· Tras los efectos de contagio del COVID-19, Estados Unidos se enfrenta al impacto casi sin precedentes ya que el comercio interno permanece en gran medida cerrado y los estadounidenses permanecen en sus hogares sin demanda. El presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, describió un escenario económico más problemático planteado por la posibilidad de quiebras masivas y desempleo.

· La CEPAL sostiene que los efectos no revertirán la globalización, pero habrá una economía mundial dependiente en tres polos: Europa, América del Norte y Asia oriental. Esto va a estar determinado por el tipo de proceso de salida de la crisis y si se pueden absorber los costos socioeconómicos de manera eficiente.

· Si bien el comercio internacional afectado por la crisis sanitaria restringe la generación de divisas de los países con dificultades estructurales de financiamiento como los casos de las economías emergentes de Latinoamérica, el canal comercial es el menos afectado en términos relativos. La incipiente recuperación que se vislumbra desde China es importante para el comercio de bienes primarios y commodities que produce la región.

· El frente externo de nuestro país luce matices. Por un lado, las tensiones del canal financiero internacional y la carga de intereses de deuda establecen un factor de compresión para los recursos que se generan en la economía. Por otro, el canal comercial que se observa a través de la balanza comercial evidencia aspectos positivos con la eventual recuperación de la economía china y europea, y la buena campaña agropecuario 2019/20 con una producción cerca de máximos históricos.

· El tipo de cambio nominal promedio mensual mayorista del Banco Central durante la tercera semana de mayo se depreció dadas las fuertes presiones en el mercado informal de cambios. Mientras que el promedio de cierre del mes de abril fue $ 69,16, el promedio mensual correspondiente a mayo se situó en $ 70, es decir, un nivel de depreciación de 1%. Sin embargo, la comparación interanual respecto de mayo de 2019 registra una depreciación nominal sustancial de 52%.

· El tipo de cambio nominal respecto al dólar minorista promedio registra fuertes tensiones derivadas del segmento informal y generando una brecha cambiaria del 25% respecto a la cotización formal efectiva (incluyendo el impuesto País del 30%). Mientras que en el mercado informal la cotización es del orden de 127 $/U$S, el tipo de cambio oficial promedio minorista efectivo es de 91 $/U$S.

· Las presiones al alza en la cotización informal y su desacople respecto al tipo de cambio oficial evidencia la necesidad de no atrasar el tipo de cambio real dado que éste último es una variable fundamental de la competitividad precio de la economía nacional.

· El nivel del TCR correspondiente hacia la tercera semana de mayo, estimación para el comercio y la competitividad, se encuentra 2,9% por encima (depreciación neta) del promedio del año 2019. Esto como consecuencia de cierta fijación cambiaria dada por las restricciones cambiarias y el espacio otorgado por las fuertes depreciaciones del año. No obstante, si se observa el promedio histórico de la cotización oficial del período enero 1959-mayo 2020 (base diciembre 2010), se ubica un 9% por debajo de ese promedio, es decir, un nivel de TCR apreciado en perspectiva histórica.

· Si en lugar de utilizar el valor promedio mensual del tipo de cambio consideramos el valor de cierre del 19 de mayo de 2020 de $ 67,9 por dólar a los efectos de captar el efecto tensiones cambiarias dadas por el shock Coronavirus y la incertidumbre financiera sobre nuestro país, el TCR bilateral evidenciaría una mayor depreciación mensual del 0,5% y se seguiría ubicando por debajo del promedio de la serie histórica enero 1959-mayo 2020. Es decir, se registraría una apreciación real respecto a la serie histórica de 8%.

· Sin embargo, el dólar de “equilibrio” estimado por el IAE Austral (valor del dólar según el TCR promedio del período diciembre 2010-mayo 2020) en la cotización formal sería de 65,25 $/US$, es decir, un 4% por debajo del valor actual de cierre del mercado mayorista. No obstante, estos valores deberán ser ajustados dependiendo de lo que suceda con la dinámica mencionada de la brecha de los tipos de cambio.

· Si se consideraría ese valor de 65,25 $/US$ y en comparación con el promedio diciembre 2010-mayo 2020, se sostendría la depreciación real actual del peso en el mercado formal aludiendo a cierto nivel de competitividad de la economía. Esto genera un potencial espacio para sostener el resultado comercial externo y por lo tanto, un canal sustentable de generación de divisas, siempre que estemos en ausencia de una reversión hacia niveles altos de crecimiento de la inflación mensual.

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El gobierno extiende el otorgamiento de subsidios y facilidades fiscales para contrarrestar la fuerte caída en la actividad económica. La necesidad de sostener la política anticíclica para matizar contracciones de los ingresos y el desfinanciamiento del sector privado es determinante.

La gestión fiscal debe minimizar los factores de incertidumbre derivados de su gestión a los efectos de evitar tensiones en los demás mercados. Tras la caída de la actividad privada y la incertidumbre sobre la deuda, es determinante que los recursos que genera la economía no se trasladen al mercado de cambios.

Resumen

• La necesidad de una política fiscal de sesgo anticíclico mediante estímulos y contención sobre los ingresos del sector privado modificó la agenda fiscal del Poder Ejecutivo. El aumento del déficit se traducirá en mayor presión tributaria y necesidades financieras.

• La dominancia de la política fiscal puede ser positiva en este escenario pero no se encuentra libre de costos en la instancia pospandemia, principalmente para la dinámica inflacionaria dada la expansión sustancial de emisión monetaria.

• La necesidad de eficacia y eficiencia en la gestión fiscal en un contexto de grandes dificultades genera el apremio en relación a despejar el velo de incertidumbre respecto al frente financiero de corto plazo. Esto denota la urgencia en resolver la reestructuración de la deuda soberana.

• La recaudación impositiva totalizó $398.658,7 millones y aumentó 11,6% interanual en abril. El aumento nominal fue sustancialmente menor al aumento de precios del mismo período.

• La caída de poder adquisitivo de la recaudación tributaria del orden del 32,7% interanual deteriora el accionar de expansión fiscal y deriva en que las necesidades de financiamiento se acentúen.

• Los efectos derivados de la fuerte caída de la actividad se traducirán una menor recaudación impositiva en un contexto que demanda una fuerte intervención de la política fiscal. La estabilización de las cuentas fiscales serán un objetivo para el próximo año.

• El escenario de pandemia y el consecuente frenazo de la actividad económica privada genera la necesidad cardinal de sostener los ingresos del sector privado lo cual es financiado con asistencia del Banco Central vía expansión monetaria.

• La necesidad de eficacia y eficiencia en la gestión fiscal en un contexto de grandes dificultades y tensiones monetarias genera la urgencia en relación a que se despeje el velo de incertidumbre respecto al frente financiero de corto plazo. Esto denota la urgencia en resolver la reestructuración de la deuda soberana.

• La recaudación tributaria de abril registró un crecimiento de 11,6% interanual. En términos nominales, la recaudación fue $ 398.658,7 millones lo que marca una fuerte caída de 10,14% respecto de marzo de 2020.

• La caída nominal interanual de la recaudación es la menor desde el tercer trimestre de 2009 tras los efectos de la crisis financiera internacional lo cual dimensiona la dimensión de la contracción de la economía.

• Adicionalmente, se observa una fuerte caída del poder adquisitivo de los ingresos del sector público en 32,7%. Esto se traduce en una mayor problemática dado el contexto de necesidades profundas gestionar política fiscal y de ingresos anticíclicas.

• Estimamos que el resultado operativo correspondiente al mes de abril se establezca en un fuerte déficit. Las necesidades de financiamiento al sector privado mediante transferencias extraordinarias derivadas de la pandemia social generaría resultados mensuales negativos sin precedentes.

• El paquete anticíclico que gestiona el gobierno para asistir a empresas y cuentapropistas se estima en $850.000 millones lo cual se traducen en 3% del PIB.

• El poder ejecutivo anunció la continuidad para el mes de mayo del Ingreso Familiar de Emergencia (IFE), incrementos en la Asignación Universal por Hijo (AUH) y del Programa de Asistencia a la Producción y el Trabajo (ATP).

• El poder ejecutivo y la autoridad monetaria deberán establecer una estrategia pospandemia para que el exceso de base monetaria no se traduzca totalmente en presiones cambiarias.

• La dominancia fiscal se debería observar como una necesidad temporal que responde al contexto de pandemia. Nuevamente debemos notar que en el camino a la pospandemia el impulso del gasto y los recortes impositivos deberán desactivarse para evitar eventos de iliquidez y dinámicas de precios que establezcan a la economía en una nueva crisis.

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El default de la deuda soberana en dólares bajo legislación local no sorprendió al mercado. El evento fue largamente descontado en los meses posteriores a las PASO de 2019. ¿Cuál es el impacto en lo inmediato? ¿Qué pasará con la deuda legislación NY?

Todo a diciembre

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Mediante el DNU 346/2020 se postergo hasta el 31 de Diciembre de 2020 vencimientos de capital e interés de deuda en dólares de bonos bajo Legislación Argentina en manos del sector privado por un total de U$S 8.500 millones, de los cuales se destacan los vencimientos de LETES (U$S 3.900 millones), AO20 (U$S 2.653 millones) y AY24 (U$S 1.564 millones).
En el presente año no hay vencimientos del servicio de capital de bonos en dólares legislación extranjera, pero si servicios de intereses que hasta fin de año totalizan
U$S 3.430 millones. Recordemos que el 22 de abril el Tesoro deberá abonar U$S 501 millones de intereses por los servicios del AA21, AA26 y AA46 teniendo 30 días de gracia para realizar el desembolso y así evitar el default sobre la deuda en dicha legislación. El primer vencimiento de capital en bonos de dicha legislación es el 22 de Abril del 2021 cuando vencen U$S 4.500 millones del AA21.

¿Tratamiento igualitario? NOT

Hasta la semana pasada el spread de las curvas bajo ambas legislaciones era muy bajo, dada la expectativa que los acreedores reciban un tratamiento igualitario en
la renegociación de deuda por parte del Tesoro, tal como lo venía mencionando el Ministro de Economía Martin Guzmán. Dados eventos pasados como el reperfilamiento de LETES en Dic-19 y del AF20 en Feb-20, y los altos vencimientos durante el presente año la posibilidad que el gobierno recurra a un DNU era alta.
En el día de la fecha el spread entre las paridades de ambas legislaciones se amplió al 12% en el tramo corto y al 25% en el tramo largo. En promedio la curva en
dólares legislación NY cotiza con paridades de 31% (salvo el caso del DICY que lo hace con paridades de 39,5%). En tanto que los bonos de legislación local cotizan
a paridades de 28% en el tramo corto y 24,5% en su tramo largo.
Creemos que en el corto plazo hasta que tengamos novedades del avance de la negociación con los fondos internacionales, los bonos oscilaran en el rango entre
los U$S 20 /U$S 33 dólares, en línea con las curvas de Ecuador y Líbano que se encuentran reestructurando sus pasivos. Ya de por si los actuales precios implican aceptación de canje de deuda con quitas que nunca serian aceptables por los acreedores.

Costos de Largo Plazo

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El gobierno asume un costo de credibilidad que a largo plazo podría implicar dificultades para emitir bonos en legislación local si perdura un tratamiento distinto en el tiempo. Sin embargo en cuanto a fallos legales que condicionen su accionar, los riesgos del gobierno son limitados. Existen 2 fallos de la Corte Suprema en los últimos 25 años que avalaron la facultad del Poder Ejecutivo de modificar los términos de la deuda ley local en situaciones de crisis. Son los fallos Brunicardi (1996) y Galli (2005) que resolvieron controversias por reestructuraciones de los ’80 y de la crisis del ’01, y terminaron revirtiendo sentencias a favor de los acreedores de tribunales inferiores.

Gráfico 1

Gráfico 2

El mercado cambiario está expuesto a fuertes tensiones materializadas en la cotización informal derivadas de la incertidumbre financiera. La autoridad monetaria tiene el desafío de ajustar la cotización en el mercado formal y estabilizar el mercado cambiario.

El gobierno resolverá extender el plazo de negociación de la deuda externa. Las negociaciones continúan durante mayo a los efectos de acercar posiciones lo cual es cardinal para estabilizar y generar cierta certidumbre sobre las finanzas públicas.

Resumen

• Los impactos del shock Coronavirus y el marco de expansión monetaria y fiscal tienen el correlato no deseado sobre el mercado cambiario principalmente en los países emergentes. Esto parece no evitar las contracciones generadas por la interrupción temporal de la producción.

• El desafío que se presenta en la segunda instancia de esta crisis, esencialmente para los países emergentes, es contener los efectos no deseados de las medidas tomadas para financiar parcialmente los ingresos de sector privado.

• La autoridad monetaria nacional sostiene la disminución de tasa de interés de referencia y la expansión de la base monetaria respondiendo a las necesidades financieras del sector público.

• EL Banco Central sostiene el nivel menor de la tasa de interés de política en 38%. Mientras que la tasa de referencia efectiva anual es de 45,44%. Siendo el nivel más bajo desde mayo de 2018.

• El poder ejecutivo presentó una propuesta de extensión de plazos para continuar la gestión con acreedores privados hasta el próximo 2 de junio. Esto implica un eventual default técnico dado el vencimiento del viernes 22 de mayo.

• Durante el mes de mayo el tipo de cambio minorista mostró leves variaciones en el segmento formal, registrando una depreciación del 1,7% en lo transcurrido de mayo.

• Mientras que las tensiones observadas en el mercado cambiario informal conformaron un nivel más alto de cotización durante mayo y se estableció en los $ 125 hacia fines de mayo.

• El riesgo país medido por el EMBI+Arg se establece en los 2782 p.b. durante la tercera semana de mayo lo cual representa una disminución desde los 3472 del último día de abril.

• La gestión monetaria expansiva constituye un instrumento temporal con en el objetivo de proveer liquidez a las economías y evitar rupturas sistémicas en la cadena de pagos. No obstante, hay consecuencias dinámicas que generan tensiones de precios y pueden provocar exabruptos inflacionarios principalmente en economía con memoria de eventos inflacionarios sostenidos.

• La política monetaria debe ser abordada desde una óptica de corto plazo en esta instancia extraordinaria. El circuito económico de pagos ante excesos de liquidez no logra absorber la cantidad de dinero de forma natural lo cual es potencialmente un derivado para aunar dinámicas inflacionarias.

• En ese sentido y no solo en un escenario pospandemia, la política económica debe gestionar esos excesos, pues, la historia de digestión de excesos fiscales y monetarios nos alecciona que esos desajustes derivaron en crisis cambiarias y financieras.

• El poder ejecutivo continúa en proceso de negociación con los acreedores privados con títulos bajo ley extranjera. Si bien el viernes 22 de mayo venció el plazo para el pago de U$S 504 millones, el nuevo plazo presentado será el 2 de junio.

• Si bien el riesgo de default técnico tiene riesgos respecto a tensar aún más la volatilidad cambiaria y deprimir el potencial de financiamiento externo, el equipo económico gestiona el acercamiento de posiciones con los principales acreedores para evitar cláusulas de aceleración de pago y evitar la irrupción de houldouts.

• La política monetaria contracíclica del Banco Central intenta amortiguar las consecuencias en el nivel de actividad a través de la utilización de instrumentos que faciliten el acceso al crédito. Al cierre de este informe, los montos aprobados y en proceso de aprobación a MiPyMes y a prestadoras de servicios de salud ascendían a $223.280 millones. Los desembolsos por $183.870 millones alcanzaban a 113.618 empresas. Mientras que la asistencia financiera para monotributistas y autónomos a tasa cero a 151.443 individuos por un monto total de $19.890 millones.

• El régimen de flotación administrada y de control del tipo de cambio junto con la postergación en el ajuste de las tarifas de los servicios públicos, pudo contribuir a contener incipientemente el ajuste de precios. Sin embargo, el desafío sustancial será la contención de la masa monetaria que está liberando a los efectos de financiar las transferencias del sector público al privado.

• En ese escenario se plantea el desafío de absorber la expansión monetaria excepcional. De acuerdo a la autoridad monetaria, la gestión en la emergencia requiere importante expansión de la liquidez. Una vez superada la pandemia, el objetivo del Banco Central deberá implementar los ajustes en la liquidez que sean necesarios para sostener la recuperación y normalizar la liquidez. Se espera que el potencial crecimiento de la demanda de dinero derivado de la recuperación económica contribuirá a absorber una importante porción de los recursos volcados al mercado.

• El ritmo de depreciación diario del tipo de cambio oficial se mantuvo estable durante mayo. La depreciación nominal finalizada la tercera semana del mes fue de 1,7% con una cotización promedio de $ 68,80 aunque luego del impuesto País la cotización efectiva resulta en $ 91,4. Esto se circunscribe en un mercado de cambios con fuertes restricciones y sin el ritmo de operaciones habitual dada la cuarentena social.

• Sin embargo, en el mercado informal continua registrándose tensiones por una menor oferta de divisas, el menor rendimiento de la moneda nacional derivado de la disminución de tasas de referencia y la incertidumbre financiera de corto plazo. La cotización informal registra una depreciación mensual durante mayo del orden del 5,1% con un nivel de $/U$S 125.

• El saldo de reservas internacionales promediando el mes de mayo fue US$ 43.137 millones, lo que implicó una reducción de US$ 432 millones respecto al cierre de abril. Las restricciones cambiarias y las regulaciones de liquidez siguen constituyendo un factor favorable para que la entidad monetaria pueda sostener el nivel de reservas.

• El nivel de tasa de política monetaria de mayo se mantiene estable respecto del mes anterior. En el cierre de la tercera semana de mayo se situó en 38% anual desde el 63% que había dejado la gestión previa, es decir, una acumulación de 25 puntos de recorte en el rendimiento de las LELIQ, derivado de una política expansiva. A su vez, el nivel de tasa efectiva se estableció en 45,4% anual.

• La expansión monetaria registrada desde el comienzo de la cuarentena social aumentó significativamente debido a que el sector público debió gestionar fuertes medidas de liquidez para el sector privado. Esto genero el financiamiento desde el Banco Central a través de adelantos transitorios y transferencias de utilidades por un total de $ 680.000 millones, lo cual representó un 123% del monto total de todo el año anterior.

• El riesgo soberano medido por el EMBI+Arg, hacia la tercera semana de mayo registra 2782 p.b. Esto nota un aumento de 21% respecto de fines de abril. Si bien es un indicador de gran volatilidad, expone los efectos adversos sobre el lado financiero de la económica doméstico y la incertidumbre respecto de la reestructuración de la deuda soberana.

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Como se esperaba, y puede verse en el Cuadro 1, el FMI corrigió drásticamente sus pronósticos de enero pasado para 2020. Los redujo 6,3 puntos porcentuales para la economía global y 7,7 puntos para los para los países desarrollados, y los subió 1 punto para los emergentes –en buena medida por proyectar que China crecerá 1,2%.

Para América Latina los redujo 5,2 puntos, sobre todo por los malos desempeños de las economías de mayor tamaño (Brasil, México y la Argentina). Merece consignarse que, luego de caer ininterrumpidamente desde 2014, y de cumplirse la proyección del FMI de -15% para este año, el PIB de Venezuela acumulará un 72% de caída en 7 años (sic).

Todos estos pronósticos dependerán crucialmente de la evolución de la pandemia y de sus eventuales terapias. Por ahora, los escenarios del FMI de hace menos de un mes se están convalidando. Por caso, en el primer trimestre el PIB de los EEUU cayó 4,8% respecto del anterior, aunque aumentó 0,3% interanual. Pero, por la pandemia, los datos de marzo son bastante peores que los del trimestre.

En el Cuadro 2 puede verse que, recién ahora, y por el impacto de la pandemia, se está verificando el escenario mayoritario pronosticado hace más de tres años, cuando fue electo Donald Trump. Al impulso de un mayor déficit fiscal, por la rebaja impositiva, habría mayor crecimiento, más empleo y más inflación.

Esto llevaría a la Reserva Federal a aumentar las tasas de interés, impulsando la entrada de capitales a los EEUU (y salida de los emergentes), resultando la apreciación del dólar y la caída de precios de los commodities. Aquí nunca compartimos tal diagnóstico. Ocurrió que, pese al mayor crecimiento y al aumento del empleo, la inflación no aumentó y la Reserva Federal no aumentó sus tasas, sino que las bajó, para evitar una eventual desaceleración de la economía norteamericana (y, también, por presión del presidente Trump).

El resultado hasta ahora fue que no ocurrieron ni la masiva entrada de capitales a EEUU (y la salida de los emergentes), ni la fuerte apreciación del dólar, que fue moderada, ni una gran caída de los commodities.

En nuestra opinión, la principal causa del fracaso del pronóstico mayoritario fue que, pese al gran aumento del empleo y a un desempleo decreciente, los salarios se mantuvieron bastante estables debido, pese al discurso oficial de Trump, a la sostenida inmigración.

Respecto del futuro de la economía global, hay tres cuestiones que lo condicionarán significativamente. Primero, cabe subrayar que hoy en día la capacidad de proyectar el futuro desde una perspectiva de economía, sociología y política, es muy limitada.

La evolución de la pandemia será decisiva al respecto. Así se vio en la favorable evolución de algunos mercados en esta semana, debida exclusivamente a los trascendidos de que vacunas contra el COVID-19 podrían estar accesibles en el mes de septiembre, bastante antes que en las previsiones anteriores.

En segundo lugar, pero muy importante, hay que registrar que, bastante antes de la erupción de la pandemia, la economía global acarreaba problemas importantes. Por un lado, un alto endeudamiento, público y privado por partes casi iguales y cercano al 300% del PIB global.

Por otro lado, claras tensiones comerciales, sobresaliendo las de China-EEUU, ahora en modo de espera, pero no resueltas. En ese marco se registra también una crisis del multilateralismo, desde la pasividad de la OMC hasta las polémicas en torno a la organización mundial de la salud, pasando por la patética inacción del G20 ante la (posiblemente) peor crisis de la economía global en mucho tiempo. Esto último contrasta con la decisiva y exitosa intervención del G20 para salir de la Gran Recesión del 2008.

En tercer lugar, y quizás causa de los problemas del multilateralismo, hay una larvada crisis de gobernanza interna en muchos países, ocasionada por la creciente adhesión a las ideas y movimientos nacionalistas y populistas y, por cierto, sin que aparezcan alternativas.

En un marco tan complejo se hacen conjeturas acerca de si la salida de esta crisis será rápida (en J, o al menos en V o en U) o si, por el contrario, será muy problemática, trazando una L. Eso dependerá crucialmente e cuán rápido se logrará neutralizar o derrotar a la pandemia. Escapa totalmente al territorio de las ciencias sociales, pese a lo cual son bastantes los colegas que arriesgan pronósticos.

¿Cómo debería posicionarse la Argentina ante esta situación inédita y tan compleja e incierta? En el plano de la salud, da la impresión de que las medidas tomadas por las autoridades sanitarias están dando buenos resultados. En el plano de la economía no puede decirse lo mismo. No hay plan a la vista, ni una mesa económica, como sí la hay médica ni, que se sepa, diálogos entre ambos sectores. Esto es crucial, porque lamentablemente nuestro país está entre los peor preparados para encarar esta situación. Las causas enraízan desde hace cerca de un siglo: inflación crónica, déficit fiscal crónico, inversión y exportaciones muy insuficientes, y un largo etcétera. No es fácil decir qué debería hacer la Argentina, pero sí está bien claro que no debería hacer: reiterar el default de la deuda pública. Ello limitaría seriamente el crecimiento del país, ausente desde hace casi una década, y sin crecimiento se dificultan seriamente la lucha contra la pobreza y por una mejor distribución del ingreso.

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Leve recuperación de la actividad

En mayo, en un contexto de cierta flexibilización de la cuarentena, en especial en el interior del país, el Estimador Mensual de Actividad Económica (EMAE) marcó un alza de 10% respecto a abril pero se ubicó 20% más abajo al de un año atrás. Con este resultado, en los primeros 5 meses del año el EMAE marcó una caída de 13%.

Record de pasivos del BCRA

Al 30 de junio, los pasivos remunerados del BCRA totalizaron $2,421,000 MM marcando un alza de $380,000 M respecto a fin de mayo. Esta suba estuvo explicada por el alza en el stock de leliq que finalizó junio en $1,683,700 M (+$345,147 M), en tanto que el stock de pases pasivos finalizó en $737,391 M (+33,723 M).

Al 31 de marzo, la deuda externa total (deuda con no residentes) llegó a USD274,250 M, unos USD4.240 M menor al stock de fin del año pasado. La deuda del sector público, que incluye Gobierno nacional y deuda de las provincias, totalizó USD170,300 M en tanto que el resto se reparte en deuda del BCRA por USD23,159 M y USD80,800 M del sector privado.

El gobierno en estos momentos tiene el frente de la pandemia y la negociación de la deuda, en un contexto internacional incierto marcado por la presencia de una bandada de cisnes negros en el sentido de quien popularizó el término, Nassim Taleb.

La economía mundial está en franca contracción. No se percibe coordinación entre los países. El Fondo Monetario es proactivo en ayudar a países de menores ingresos. Dispone de un trillón de dólares para líneas de crédito.

El gobierno tiene un paquete de apoyo fiscal acotado que se complementa con emisión, pero hay poca munición. Los países centrales están destinando mayores recursos, algunos de ellos suman 15% del PIB. Incluso en la región hay un compromiso de asistencia mayor, es la situación de Chile o Perú, por ejemplo. Es de sentido común que esta crisis nos encuentre con una dinámica económica muy precaria, fruto de los malos gobiernos de Cristina Fernández en la segunda etapa y de Macri. Un contexto de una década de estanflación. Si bien se avanzó mucho en el frente fiscal con un déficit primario de 0.9% en 2019, se estima un incremento muy importante durante el año 2020.

Respecto a las variables macro, se percibe gran incertidumbre. El Producto puede caer entre 6 y 8% este año, y es muy preliminar hacer pronósticos porque, dada la evolución de la enfermedad, no sabemos cómo serán las cuarentenas hasta septiembre.

Por el lado monetario, existe preocupación comprensible por la emisión relevante la cual ya ha comenzado. En marzo y abril la base monetaria crece al 40% mensual. No hay crédito externo, tenemos pocas reservas y la reducción del gasto público es prácticamente imposible. Esta emisión, si bien estamos en un contexto recesivo que parecería deflacionario, va a ir a precios. El consenso es que tendríamos una inflación superior a 60% anual y no se espera un alza desproporcionaba de precios. Algunos analistas piensan que puede haber un aumento significativo de la inflación. Sin embargo, con la información a comienzos de mayo parece pocoprobable.

Otros analistas plantean que impulsar cuasimonedas podría mitigar este impacto inflacionario. A eso se agrega que desde fines de abril estamos ante un aumento importante de la brecha cambiaria, los dólares alternativos se despegaron de la marcha del oficial. Influyen en este fenómeno la reducción fuerte de la tasa de interés, lo poco que dan los plazos fijos en pesos, y la incertidumbre en relación a la propuesta de reestructuración de deuda.

Ciertamente la inflación podría crecer si el dólar toma un recorrido alcista. En este sentido ayuda contar con reservas pues, ante la corrida cambiaria y reservas muy bajas, se torna determinante de un alza de precios descontrolada. Con reservas, la hiper queda anulada. En lo que se refiere a la pandemia, los objetivos centrales son evitar el hambre y los estallidos sociales.

A su vez, es importante preservar el tejido productivo para que esté operativo cuando se flexibilicen las actividades productivas y en definitiva, se modere la pandemia. En tanto, sabemos que la mortalidad de pymes siempre es importante y hay que evitar que crezca de un modo desproporcionado. Evidentemente el sector informal urbano es mas sensible a la crisis principalmente por la pérdida de ingresos; esto incluye a la denominada economía popular relacionada con tareas de muy baja productividad.

En este sentido, el gobierno está desplegando medidas de contención de ingresos, bono a jubilados, ampliación de la AUH y del ingreso familiar de emergencia (se excedió con creces el número previsto por el gobierno). En lo que se refiere a pymes, pareciera que el esquema de créditos hasta el momento no ha sido eficaz. La idea era que los bancos presten al 24% aprovechando mucha liquidez en pesos fruto del rescate de las Leliqs. El decreto que estimula a pagar salarios via subsidios, es relevante.

Más aun, en esta idea de sostener al sistema productivo para que no se corte la cadena de pagos. La realidad es heterógenea en cuanto a nivel de actividad. El campo está en una fase de buena cosecha, esto a pesar de una baja en el precio de las materias primas. La UIA estima que el sector industrial está a un nivel de 20% en el uso de capacidad instalda, este número era de 45% durante Duhalde como Presidente en el año 2002. Hay sectores que piden reducción de impuestos para que sea mas llevadera esta transición. El gobierno, desde el Ejecutivo, impulsa el impuesto Patria que se interpreta como una transferencia solidaria desde 12.000 personas de mayor renta hacia sectores vulnerables. Sin dudas, es un impuesto conflictivo que puede dañar el proceso de inversión del país la cual actualmente es una variable muy retraida. Es necesario dar señales proinversión.

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La gestión de la pandemia ha generado un proceso de aumento de la popularidad del Presidente lo cual es análogo a lo ocurrido en otros países donde la población cierra filas con el líder. En el caso del jefe de gobierno de la ciudad de Buenos Aires, se observa este mismo fenómeno.

Los gobernadores se encuentran alineados con Alberto Fernández y le han dado un apoyo explícito en su estrategia sanitaria. Desde la oposición hay poco protagonismo. Algunas analistas plantean que es bueno que Fernández y Larreta estén en la misma partitura ya que convergen al centro. Las figuras de Macri y Cristina, ausentes en el debate público, tienden a polarizar. En el espacio Cambiemos se podrían visualizar dos posiciones, una mas crítica al gobierno encabezada por Bullrich, el propio Macri y el Presidente del radicalismo, Alfredo Cornejo.

Por otra parte, Larreta y María Eugenia Vidal se sitúan en una postura de mayor diálogo. Dentro del Frente de Todos, se observa a Massa alineado con el Presidente. El Frente de Todos, que genera cierta tensión al interior del espacio, ha lanzado el impuesto Patria. No ha habido posiciones encontradas con Cristina y, por otra parte, se lo ve al Presidente con vuelo propio, creciendo en espacios de poder.

Con ese escenario, el año que viene habrá elección de medio término, clave para el Frente de Todos, aunque seguramente la caída en el nivel de actividad bajará los niveles de aprobación del Presidente, hoy muy alta por la pandemia.

La cuestión económica es criticada desde varios espacios, proponiendo que haya mayor flexibilización de la cuarentena. En este sentido, la tensión entre la visión sanitaria y la económica, que no debe ser tal, es una constante durante todas estas semanas y va a ir creciendo conforme la recesión sea mayor y las necesidades de recuperar ingresos sean más acuciantes.

Sería deseable que el Congreso y que el Poder Judicial trabajen a pleno, son actividades esenciales y en otros países esto funciona normalmente. En lo que se refiere a la política exterior no parece prudente aislarse del Mercosur, en conversaciones con otros países en torno a tratados de libre comercio. Hay que superar las distancias ideológicas con Bolsonaro y mirar a mayor plazo. El Mercosur es un proyecto común desde mediados de la década de 1980 y hay que fortalecerlo.

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Mejora el superávit comercial
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En mayo el saldo comercial marcó un superávit de USD1,800 M, 35% superior al de un año atrás y el mejor resultado para esta altura del año desde 2010. La mejora del saldo comercial la determinaron las importaciones que cayeron al 30% i.a., en tanto que las exportaciones lo hicieron al 16%. Con este resultado, en los primeros cinco meses del año el saldo comercial acumuló un excedente de USD6,612 M. (vs 4,567 M del mismo período del año pasado).

- La inflación mensual minorista de marzo fue 3,3%. Se reactiva la aceleración mensual y de niveles similares a lo del año 2019, explicado principalmente por las consecuencias del shock mundial COVID-19.

- Las proyecciones y expectativas inflacionarias estarán determinadas por el mercado interno y el escenario monetario. El último relevamiento de expectativas de mercado (REM) del Banco Central proyecta un crecimiento del nivel de precios de 39%.

Resumen

- El cambio abrupto de escenario generado por el shock Coronavirus afectó la formación de precios a los largo de toda la cadena de precios de la economía derivados por las alteraciones en la oferta y en la demanda.

- El panorama inflacionario es incierto debido a que la economía se encontraba en un proceso de ajuste e intento de estabilización de precios cuando irrumpió la pandemia. Así, la gestión fiscal y monetaria disponen de escasos instrumentos ante una aceleración sostenida de los precios.

- Las proyecciones de inflación minorista para este año se aceleraron notoriamente. Mientras que las expectativas de mercado se establecen en 39,3%, estimamos que las proyecciones se modificarán con la corrección del tipo de cambio y el desempeño de las variables internas.

- El nivel general de precios minoristas (IPC) evidenció un crecimiento de 3,3% mensual en marzo, registrando un nivel mayor respecto al Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) que realiza el Banco Central que fue de 2,6%.

- El Índice de Precios Internos al por Mayor (IPIM) registró una suba mensual de 1% en marzo respecto a febrero, acumulando en el año un 3,6%.

- La economía se enfrenta a un shock inédito que afecta las variables macroeconómicas en conjunto y, particularmente, las variables precio. Estas no solo se enfrentan a las consecuencias directas por la menor dinámica de la oferta, sino por las tensiones internas vinculadas al mercado cambiario.

- En el contexto de cuarenta actual se observan ajustes de precios directos por cierto impulso temporal de demanda de bienes de primera necesidad en el marco de contracción de la oferta y, a su vez, ajustes motivados por motivos especulativos sobre el futuro de la economía interna. Por lo tanto, se genera un espacio de aceleración y mayores dificultades para la política económica.

- Sin dudas, el espacio de gestión en una crisis inédita a nivel mundial es escaso. Más aún para una economía con sesgo inflacionario y bimonetario. Las condiciones iniciales de las que disponía la economía argentina al momento de la crisis no fueron las necesarias para contener eventuales tensiones de precios.

- El escenario de contracción del desempeño de la actividad privada deriva cierta lógica para gestionar fuertes medidas de expansión fiscal y monetaria. Sin embargo, el orden temporal en el que se extiendan esas políticas deberá estar inmerso en una evaluación permanente, aspecto determinante para evitar desalineamientos profundos que conduzcan a una crisis inflacionaria.

- La inflación del mes de marzo de 2020 registró un aumento mensual de 3,3%. El ritmo de crecimiento reanuda el sendero de aceleración observado en el segundo semestre del año 2019.

- El crecimiento de precios acumulado del año 2020 se sitúa en 7,8%. Mientras que en la comparación interanual, la inflación respecto de marzo de 2019 registró un crecimiento del 48,4%.

- Se destaca que los rubros de mayor incidencia en la dinámica fueron nuevamente Alimentos y bebidas no alcohólicas, y Vestimenta ya que registraron una variación mensual de 3,9% y 4,2%, respectivamente. Mientras que por factores estacionales, la variación del rubro Educación fue de 17,5%.

- El Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM), realizado por el Banco Central estima que la inflación minorista mensual de abril se situará en 2,7% configurando un 39,3% anual.

- El contexto de gran incertidumbre genera la necesidad de correcciones en las proyecciones y modificaciones en las expectativas del mercado. El sesgo inflacionario que se estableció a partir de marzo, motivado por el recorte del funcionamiento de la producción más el deslizamiento del tipo de cambio informal, establece presiones sobre la formación de precios y, en tanto, modificaciones en las expectativas.

- El nivel general del Índice de Precios Internos al por Mayor (IPIM) registró un crecimiento de 1% en marzo de 2020 respecto del mes anterior. Este aumento se explica por la suba de 0,9% en los Productos nacionales y de 1,4% en los Productos importados.

- El costo de la construcción estimado por el Índice del Costo de la Construcción (ICC) en el Gran Buenos Aires registró un aumento de 1,4% en marzo de 2020 respecto del mes anterior. Este resultado surge como consecuencia del alza de 1,2% en Materiales, Mano de obra en 1,6% y 0,8% en otros Gastos Generales.

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En pleno proceso de renegociación, el stock de deuda pública continúa subiendo: el stock de deuda en situa-
ción regular en mayo llegó a USD322.354 M, 95% PBI. Respecto a noviembre de 2019 registró una suba de USD11,500 M que básicamente estuvo explicado por el alza de la deuda intra-sector público (en especial con
el BCRA) que aumentó USD18,300 M en tanto que la deuda con privados se redujo en USD7,000 M debido
a la suba del tipo de cambio que permitió licuar deuda en moneda local.

- La actividad económica se enfrenta a una fuerte contracción derivada de la disminución de la producción y el aislamiento social sin precedentes. El establecimiento de la cuarentena tiene impactos sobre la economía que deberán resolverse con celeridad.

- Las últimas proyecciones de crecimiento del Producto Interno Bruto (PIB) para el primer trimestre del año se establecen negativas. El desempeño interanual del PIB para el año 2020 registraría una contracción del 4,6%.

Resumen

- En el marco de la pandemia las proyecciones de crecimiento de la economía mundial realizadas por el Fondo Monetario Internacional (FMI) se sitúan en una caída de 3% para el año 2020.  

-Mientras que las proyecciones para América Latina se establecen en -5%, con caídas del orden de -5,7% y -5,3% para Argentina y Brasil, respectivamente.

- Las consecuencias sobre la actividad económica son inciertas y dependerán del desempeño de la gestión de política económica y esto, a su vez, está íntimamente vinculado a las condiciones macroeconómicas iniciales con que cada país recibe a la crisis.

- El escenario inicial para nuestro país es de profundización de desequilibrios macroeconómicos no resueltos. Por lo tanto, el desempeño de la actividad económica está fuertemente limitado por estos desequilibrios y, ahora, por una menor demanda mundial.

- El último Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) realizado por el Banco Central estima una contracción de la actividad económica de -5,9% para el segundo trimestre de este año y -4,6% para el total del año.

- Mientras que las proyecciones para América Latina se establecen en -5%, con caídas del orden de -5,7% y -5,3% para Argentina y Brasil, respectivamente.

- Las consecuencias sobre la actividad económica son inciertas y dependerán del desempeño de la gestión de política económica y esto, a su vez, está íntimamente vinculado a las condiciones macroeconómicas iniciales con que cada país recibe a la crisis.

- El escenario inicial para nuestro país es de profundización de desequilibrios macroeconómicos no resueltos. Por lo tanto, el desempeño de la actividad económica está fuertemente limitado por estos desequilibrios y, ahora, por una menor demanda mundial.

- El último Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) realizado por el Banco Central estima una contracción de la actividad económica de -5,9% para el segundo trimestre de este año y -4,6% para el total del año.

- Esas estimaciones responden a que el desempeño de la actividad económica nacional se enfrenta a restricciones severas dadas por el recorte de la producción, la caída de la demanda, el menor comercio internacional y restricciones en el sistema financiero mundial.

- La estrategia sanitaria del gobierno para enfrentar la pandemia Coronavirus parece tener resultados adecuados en comparación a lo que se proyectaba promediando el mes de marzo. Sin embargo, el desafío es reactivar la economía con mayor celeridad. Sectores vinculados con las actividades no esenciales como los servicios en general y parcialmente la industria sufren una caía abrupta sin precedentes.

- Debemos notar nuevamente que el rol de los flujos financieros es un factor inherente de volatilidad para las economías de la región y se intensifica en contextos de crisis. Las potenciales suspensiones de financiamiento comercial y la volatilidad financiera generan incertidumbre y mayor disminución sobre los planes de producción. Esto se evidencia en la dolarización de cartera que ex post va a tener efectos restrictivos para el mercado de crédito local.

- Entre los sectores que se enfrentan a la desaceleración de la actividad están los relacionados con la electrónica, automotrices, autopartes, maquinaria agrícola, bienes primarios, manufacturas de origen industrial y servicios en general. No obstante, se proyectan diferencias en la pospandemia. Ciertamente, sectores vinculados al comercio internacional de alimentos serán los que potencialmente tengan una recuperación más dinámica.

- Otro de los sectores que se enfrenta a severas tensiones es el petrolero. La guerra por los mercados mundiales de crudo generó una fuerte caída del precio del crudo que se agudizó durante abril con la caída de más de 300% en la cotización del crudo WTI de Nueva York (hasta precios negativos). Si bien el precio de referencia para el mercado local es la cotización del mercado de Londres, esto afecta las proyecciones de inversión y el funcionamiento de una de las fuentes de crecimiento más dinámicas del sector petrolero nacional como es el establecimiento Vaca Muerta.

- El Estimador Mensual de Actividad Económica (EMAE-INDEC) del mes de febrero de 2020 registró una variación de -2,2% respecto al mismo mes de 2019, acumulando una retracción de 2% en el primer bimestre del año. En términos desestacionalizados, el EMAE se redujo 1,1% con respecto a enero.

- Durante febrero de 2020, el Índice de Producción Industrial Manufacturero (IPI-INDEC) nota una disminución de 0,8% respecto a igual mes de 2019. El acumulado del año presenta una disminución de 0,5% respecto al año 2019. Sin embargo, el índice de la serie desestacionalizada muestra una variación positiva de 1,2% respecto al mes anterior.

- Los datos relevados de capacidad instalada de la industria (UCI-INDEC) muestran un nivel superior en febrero de 2020 (59,4%) respecto al mismo mes de 2019 (58,5%).

- El sector de la construcción profundizó su caída mensual no solo por las restricciones cambiarias y el nivel de incertidumbre que se deriva del escenario macro, sino por la interrupción de la actividad derivada de la cuarentena social. El índice Construya, que mide el nivel de actividad de once empresas representativas del mercado de la construcción, registró una disminución interanual en marzo de 39,5%, nivel de caída mensual comparable con la crisis del año 2002.

- En la última estimación, correspondiente a enero de 2020, el Indicador Sintético de la Actividad de la Construcción (ISAC) muestra una caída mayor a la registrada en meses anteriores. Durante febrero se registra una sustancial retracción interanual de 22,1%. El acumulado del primer bimestre de 2020 del índice presenta una disminución de 17,8% respecto a igual período de 2019.

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¿CÓMO ESTUVO LA ECONOMÍA DURANTE EL PRIMER TRIMESTRE?
El PBI del primer trimestre del 2020 marcó una caída de 4,8% respecto al último trimestre del año pasado (una de las peores
marcas de las últimas dos bajo décadas) y 5,8% si se lo compara con el mismo trimestre de 2019. Con este resultado, el nivel de
PBI retrocedió al nivel más de los últimos diez años. Todos los componentes de la demanda agregada mostraron caídas: el
consumo privado, principal componente del PBI, 7% i.a.; la inversión, 18%; y las exportaciones, 5% compensadas en parte por la
baja de 16% de las importaciones.
Considerando que las medidas de aislamiento obligatorio comenzaron hacia !n del trimestre, para el segundo trimestre se
espera una caída récord del nivel de actividad, superando a la registrada en 2002.

EL DESEMPLEO REPUNTÓ EN LOS PRIMEROS MESES DEL AÑO
De acuerdo al INDEC, la desocupación en el primer trimestre trepó a 10,4% de la Población Económicamente Activa (PEA),
1,5 pts más alta a la del trimestre anterior y 0,4 pts. superior a la del mismo trimestre del año pasado. El nivel de empleo se
mantuvo relativamente estable.

- El gobierno gestiona subsidios y facilidades fiscales para contrarrestar la caída súbita en la actividad económica. La necesidad de matizar las contracciones de los ingresos y el desfinanciamiento del sector privado es cardinal para que la economía no sitúe en caída libre.

- La gestión fiscal debe minimizar la fuerte caída en los ingresos tributarios y sus consecuencias en la profundización del déficit. Tras la caída de la actividad privada, se estima una fuerte caída en los ingresos tributarios y expansión del gasto.

Resultado fiscal primario, financiero e intereses (S. Público no financiero, en millones de $)

Resumen

- La necesidad de estímulos y contención sobre los ingresos del sector privado modificó la agenda y el objetivo fiscal del gobierno. Se estima que el aumento del déficit se traducirá en mayor presión tributaria y necesidades financieras.

- La dominancia de la política fiscal puede es relevante ser positiva en este escenario pero no se encuentra libre de costos en la instancia pospandemia, principalmente para la dinámica inflacionaria y el peso negativo de un sector con problemas de liquidez.

- Las necesidades financieras del sector público deben ser atendidas con celeridad dado que ante un contexto de dificultades en los cumplimientos, la coyuntura puede trasladarse a un punto de profundización de la volatilidad y contracción económica.

- Consultoras privadas estiman una fuerte caída de los ingresos fiscales para el mes de abril en torno al 30%. Esto se profundiza con la expansión de las erogaciones derivadas de los paquetes fiscales.

- El resultado fiscal primario de marzo de 2020 registró déficit del orden de los $ 124.728 millones. Estimamos que esto se profundizará al menos durante el próximo trimestre del año dada la contracción dinámica de los ingresos fiscales.

- El resultado financiero del mes de marzo de 2020 contabilizó nuevamente un déficit de $166.305 millones, esto representó un aumento interanual de 233,7%.

-Se observan efectos no deseados de la caída de la actividad sobre la recaudación impositiva y la necesidad de una política fiscal expansiva. Quedó muy atrás la necesidad de estabilización de las cuentas fiscales que se observó durante los primeros meses de gobierno.

- El escenario de pandemia genera la necesidad cardinal de sostener los ingresos del sector privado lo cual es financiado con asistencia del Banco Central. ? El paquete total del Gobierno para asistir a empresas y cuentapropistas se estima en $850.000 millones que se traducen en 3% del PIB.

- En ese programa de facilidades se incluyen subsidios del 100% de la tasa de interés para la línea a tasa 0% para monotributistas y autónomos; el Ingreso Familiar de Emergencia (IFE), incrementos en la Asignación Universal por Hijo (AUH) y en la jubilación mínima, y asistencia a las empresas a través del Programa de Asistencia a la Producción y el Trabajo.

-Por lo tanto y dada la escala de financiamiento al sector privado mediante emisión monetaria, el poder ejecutivo y la autoridad monetaria deberán establecer una estrategia pospandemia para que los excedentes monetarios no se direccionen en presiones cambiarias. Es decir, que la política fiscal y monetaria deberán establecer un programa de sesgo antiinflacionario. Aspecto que por ahora no parece estar en la agenda pero no es menos importante.

-La dominancia fiscal se debería observar como una necesidad temporal que responde al contexto de pandemia y sus consecuencias contractivas sobre la coyuntura económica. Sin embargo, hay que notar que en el camino a la pospandemia el impulso del gasto y los recortes impositivos deberán desactivarse en aras de evitar iliquidez y dinámicas de precios que establezcan a la economía en una nueva crisis.

- Las estimaciones de los ingresos tributarios de abril macarían un fuerte deterioro en las cuentas fiscales. El relevamiento del Instituto Argentino de Análisis Fiscal (IARAF) realizado hasta el 26 de abril, sugiere una contracción sustancial del 25%. Las principales retracciones se observan en la recaudación de IVA, Ganancias y sobre los combustibles.

- La recaudación tributaria de marzo registró un crecimiento de 36,6% interanual. La recaudación en términos nominales registró $ 307.587 millones, lo que marca una caída de 2,4% respecto de febrero de 2020.

- El resultado operativo correspondiente a marzo contabilizó un déficit de $124.728 millones lo que representó un crecimiento interanual de 856,7%. Siendo el resultado de un aumento de 30,7% de los ingresos y 70% en los gastos corrientes, ambos respecto a marzo de 2019.

- En el plano financiero, luego de descontar los intereses de la deuda soberana ($41.577 millones), el resultado financiero de marzo 2020 fue -$166.305 millones, lo cual representó un crecimiento interanual de 233,7%.

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- El comercio internacional es uno de los sectores que está enfrentando los efectos adversos derivados de la declarada pandemia coronavirus COVID-19. Se espera un menor dinamismo del comercio de bienes y servicios de lo cual nuestro país no se encuentra exento.

- El tipo de cambio real se depreció un 1,3% promedio mensual en abril 2020 (base 2010=1). El nivel actual se sostiene por encima del promedio de toda la serie del año 2019.

Resumen

- El ritmo de contagio del coronavirus COVID-19 se aceleró durante marzo y abril afectando a las economías y al comercio internacional dadas las medidas sanitarias y de aislamiento social lo cual afecta al dinamismo del comercio internacional y los flujos financieros.

- En ese marco de contracción, el intercambio comercial argentino (importaciones más exportaciones) durante marzo disminuyó notoriamente en 17,6% interanual alcanzando los U$S 7.495 millones, situándose en el menor nivel desde febrero 2010.

- El superávit de la balanza comercial se sostiene desde septiembre de 2018 cumpliendo diecinueve meses consecutivos con saldo positivo. El resultado positivo disminuyó respecto al promedio mensual del año 2019, registrando los US$ 1.115 millones, el cual es explicado por el marcado descenso interanual de las importaciones de 20%.

- El mercado del petróleo fue afectado tras las tensiones de oferta entre Arabia Saudita y Rusia, y por la fuerte contracción de la demanda. Esto llevo a que el precio del barril de referencia sufriera fuertes disminuciones.

- El nivel del TCR promedio de abril resultó en una leve depreciación respecto de marzo de 2020 en 1,3% (diciembre 2010=1). Esto lo ubica un 9% por debajo del promedio histórico enero1959-abril 2020, es decir, en promedio histórico, el nivel actual registra una apreciación real.

- El contagio del coronavirus Covid19 continúa expandiéndose a nivel mundial evidenciando que los contagios pueden exceder los datos oficiales. El impacto sanitario y sobre la economía mundial se evidencia en el direccionamiento de recursos hacia transferencias sociales y gastos sanitarios lo cual resta dinamismo al comercio internacional.

- En el frente externo, América Latina enfrentaría a una contracción de las exportaciones cerca de 15% anual. De acuerdo a la CEPAL, los mayores impactos se darían en los países de América del Sur, que se especializan en la exportación de bienes primarios y, por lo tanto, son más vulnerables a la disminución de sus precios.

- La CEPAL proyecta que los efectos no revertirán la globalización, pero habrá una economía mundial dependiente en tres polos: Europa, América del Norte y Asia oriental. Esto va a estar determinado por el timing de salida de la crisis y si se pueden absorber los costos socioeconómicos de manera eficiente y sin profundidad vulnerabilidades sociales.

- El derrumbe de la demanda de combustibles y la guerra en el mercado del petróleo generaron fuertes disrupciones en la cotización de uno de los precios de referencia (barril WTI), esto previo al acuerdo de producción que celebraron los principales productos de la materia prima. Como un evento sin precedentes, los operadores del mercado debieron pagar para poder entregar los contratos pactados debido a que ya no se dispone de lugar físico para el almacenamiento de la producción. La cotización del crudo (WTI) llegó a caer a –U$S37,63.

- La decisión del Gobierno nacional de no continuar con las negociaciones de libre comercio que el Mercosur lleva adelante con Corea del Sur, Singapur, Canadá y la India, entre otros países, conlleva un costo económico por la potencial pérdida de esos mercados para las empresas exportadoras. Pues, afectaría severamente a estas empresas exportadoras que se verían forzadas a competir en condiciones extremadamente desfavorables respecto a las condiciones de libre comercio.

- La balanza comercial registró un superávit comercial de U$S 1.145 millones durante marzo de 2020. Mientras que el intercambio comercial total del año registró disminuyó 17,6% interanual alcanzado US$ 7.495 millones. Monto solo comparable con febrero de 2010.

- Las exportaciones en marzo disminuyeron 15,9% (-U$S817) respecto a igual mes de 2019, debido a la caída en cantidades de 14,4% y en precios, 1,7%. Mientras que las importaciones del mismo período retrocedieron 19,7% respecto a igual mes del año anterior (-U$S781 millones de dólares). Las cantidades bajaron 17,0% y los precios se contrajeron 3,2%.

- El tipo de cambio nominal promedio mensual mayorista del Banco Central en el mes de marzo continúa se depreció levemente dado el contexto de depreciaciones de la región y las presiones en el mercado informal de cambios. Mientras que el promedio de cierre del mes de marzo fue $ 63,12, el promedio mensual correspondiente a fines de abril se situó en $65,64 es decir, un nivel de depreciación del 4%. Sin embargo, la comparación interanual respecto de abril de 2019 registra una depreciación nominal sustancial de 52%.

- El tipo de cambio nominal respecto al dólar minorista promedio del último día de marzo de 2020 fue $ 69, mientras la cotización efectiva tras la imposición del 30% es de $ $90. Hacia la última semana de marzo, el mercado cambiario minorista registra fuertes presiones en el segmento informal. Se observa una fuerte depreciación mensual del orden de 43,8%, situándose en los 120 $/U$S, lo cual evidencia la necesidad de no atrasar el tipo de cambio real.

- El nivel del TCR correspondiente al mes de abril, estimación para el comercio y la competitividad, se encuentra 2,6% por encima (depreciación neta) del promedio del año 2019. Esto como consecuencia de cierta fijación cambiaria dada por las restricciones cambiarias y el espacio otorgado por las fuertes depreciaciones del año. No obstante, si se observa el promedio histórico del período enero 1959-abril 2020 (base diciembre 2010), se ubica un 9% por debajo de ese promedio, es decir, un nivel de TCR apreciado en perspectiva histórica.

- Si en lugar de utilizar el valor promedio mensual del tipo de cambio consideramos el valor de cierre del 28 de abril de 2020 de $ 66,63 por dólar a los efectos de captar el efecto tensiones cambiarias dadas por el shock Coronavirus y la incertidumbre financiera sobre nuestro país, el TCR bilateral evidenciaría una mayor depreciación mensual del 3% y se seguiría ubicando por debajo del promedio de la serie histórica enero 1959-abril 2020. Es decir, se registraría una apreciación real respecto a la serie histórica de 8%.

- Sin embargo, el dólar de “equilibrio” estimado por el IAE Austral (valor del dólar según el TCR promedio del período diciembre 2010-abril 2020) en la cotización formal sería de 64 $/US$, es decir, un 4% por debajo del valor actual de cierre del mercado mayorista. No obstante, estos valores deberán ser ajustados dependiendo de lo que suceda con la brecha de los mercados cambiarios.

- Si se consideraría ese valor de 64 $/US$ y en comparación con el promedio diciembre 2010- abril 2020, se sostendría una sustancial depreciación real actual del peso en el mercado formal, más aún si se considera las depreciaciones de marzo y abril, lo que genera un potencial espacio para sostener el resultado comercial externo y por lo tanto, un canal sustentable de generación de divisas, siempre que estemos en ausencia de una reversión hacia niveles altos de crecimiento de la inflación mensual.

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