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La recaudación tributaria del mes de septiembre alcanzó los $4,5 billones, lo que representa un aumento nominal del 127% i.a. y una caída en términos reales del 4,6% i.a. Los derechos de exportación experimentaron una disminución del 54% i.a. en términos reales, debido al impacto de la sequía de 2023. Otros ítems que sufrieron un marcado descenso en términos reales fueron ganancias, con una caída del 22% i.a., y combustibles, que se redujeron un 46% i.a. En contraposición, el IVA mostró un crecimiento del 6% i.a., moderado por la aplicación del Programa “Compre sin IVA”, al igual que la recaudación del impuesto PAIS (que ahora incluye importaciones), la cual aumentó un 185% i.a., y el impuesto a los Créditos y Débitos que aumentó 11%.

En el mercado cambiario, el sector agropecuario liquidó USD 47 M. Mientras, el BCRA registró compras netas por USD 56 M en el MULC. La autoridad monetaria suma en 2023 ventas por USD 1.924 M. Por otro lado, el stock de reservas internacionales aumentó en USD 12 M hasta los USD 21.873 M. Con esta información, las reservas acumulan una caída de USD 22.725 M en 2023.

Los dólares financieros rebotaron luego de varias ruedas a la baja. Dentro de las cotizaciones libres, el MEP con ledes se incrementó en 5,3% hasta alcanzar los $873, mientras que el CCL con ADRs aumentó un 2,9% hasta llegar a los $887. De esta manera, sus brechas se sitúan en 150% y 153%, respectivamente. Por otro lado, las cotizaciones intervenidas mostraron un comportamiento similar: el MEP con AL30 ganó un 1,6% hasta llegar a los $873 (brecha del 149%), mientras que el CCL lo hizo en 3,2% hasta alcanzar los $885 (brecha del 153%).

En lo que respecta a los contratos de futuro de dólar, durante la jornada de ayer operaron en terreno negativo: cayeron un -1,6%. Las mayores caídas se registraron en los contratos de julio (-2,9%), agosto (-2,8%) y junio (-2,6%). De este modo, la devaluación implícita se ubica en el 15% hasta noviembre, en el 75% hasta diciembre y en el 179% hasta abril de 2024. Se operaron 360.000 contratos, lo que significa un acumulado semanal de 3.280.000 contratos. El interés abierto aumentó en USD 2.924 M por el cambio de mes y alcanzó un stock de USD 2.636 M; lo que significa un crecimiento mensual del 4% y una reducción anual del 11%.

Las curvas soberanas en pesos tuvieron una rueda mayormente positiva. Los bonos CER se incrementaron un 0,7%, mientras que las Lecer ganaron un 0,2%. En la curva de tasa fija, el TO26 cerró bajista en -2,4%. Por su parte, los duales registraron una ganancia del 0,3% y los DLK mantuvieron su valor.

Nuestro índice de bonos soberanos en hard-dollar aumentó un 1,6%, explicado por un alza del 2,6% en los bonos bajo ley de Nueva York y del 0,9% en los regidos por ley argentina. De esta manera, las paridades se sitúan alrededor del 27%, y los bonos acumulan una pérdida del 10,5% desde las elecciones generales, aunque registran una ganancia del 4,9% en lo que va del año. El riesgo país se incrementó en 27 pb hasta alcanzar los 2.601 pb.

En el mercado de renta variable, tras cuatro jornadas consecutivas en negativo, el Merval experimentó una suba del 6,4% en moneda local y 4,6% en CCL Galicia, alcanzando un valor de USD 691. Se registraron aumentos generalizados, destacándose BYMA 11,6%, Banco Macro 11,1% y Agrometal 10,7%. Los sectores que más se beneficiaron fueron Financiero 9,3%, Energía 8,4% e Industria 7,5%. Los ADR registraron una suba promedio del 3,5%, siendo los más beneficiados Supervielle (8,4%), BBVA (7,7%) y Macro (6,2%). Desde las PASO, el índice acumula una baja del 13,6%. No obstante, a lo largo de 2023, muestra una suba del 14,7% medida en USD CCL.

Tal y como se esperaba, la Fed mantuvo el rango objetivo para la tasa de fondos federales en su máximo de 22 años de 5,25%–5,5% por segunda vez consecutiva en noviembre. Las autoridades remarcaron la necesidad de devolver la inflación al objetivo del 2% evitando, al mismo tiempo, un ajuste monetario excesivo.

Durante la conferencia de prensa, Powell señaló que el comité está procediendo con cuidado y seguirá tomando decisiones reunión tras reunión, dejando claro que la Fed no ha cerrado la puerta a más subidas. También señaló que los indicadores recientes sugieren que la actividad económica se expandió a un ritmo fuerte en el tercer trimestre, con un aumento del empleo y una tasa de desempleo que se mantuvo baja, lo que se traduce en una inflación que continúa elevada. 

Como consecuencia de la decisión de la Fed, la renta variable terminó al alza el miércoles, anotando su tercera suba consecutiva. El S&P 500 ganó 1,1%, mientras que el Nasdaq, impulsado por Nvidia (3,7%), Amazon (2,9%) y Microsoft (2,3%), se movió al alza. Por último, el Dow Jones aumentó 0,7%. Los sectores más beneficiados fueron Tecnología (1,9%), Comunicaciones (1,4%) y Consumo Discrecional (1,2%).

A su vez, luego de que el Tesoro proyectara emitir deuda de largo plazo a un ritmo menor de lo que esperaba el mercado, los rendimientos de los bonos del Tesoro americano se comportaron a la baja. La tasa a 2 años perdió 12pb y cerró en 4,95%, mientras que la tasa a 10 años cedió 14pb para terminar en 4,73%. En contraposición, el US Dollar Index avanzó 0,2% para alcanzar los 106,8.

En el mercado de commodities, se registró un aumento de inventarios de crudo de EE. UU. de 0,7M de barriles en la semana que terminó el 27 de octubre. Aunque esta cifra se situó por debajo de las expectativas del mercado, que anticipaban un aumento de 1,2M, el WTI experimentó una disminución del 0,7%, llegando a USD 80,4 por barril. Además, la soja tuvo una suba de 0,3% alcanzando los USD 474 por tonelada en el mercado de Chicago. Por su parte, el oro se mantuvo estable, situándose en USD 1.982 por onza.

Referido al mercado laboral, el número de ofertas de empleo aumentó en 56.000 respecto al mes anterior hasta 9,55M en septiembre, alcanzando el nivel más alto en cuatro meses y superando el consenso del mercado de 9,25M. Durante el mes, las ofertas de empleo experimentaron un crecimiento en servicios de alojamiento y alimentación (+141.000) y en recreación (+39.000). Por el contrario, las ofertas de empleo disminuyeron en el gobierno federal (-43.000) e información (-41.000).

En relación con la actividad económica, el PMI manufacturero de ISM cayó a 46,7 en octubre desde el máximo de 10 meses de 49 registrado el mes anterior, muy por debajo de las expectativas de 49, lo que apunta a la undécima contracción consecutiva en el sector manufacturero de EE. UU. Los datos subrayaron el impacto de los mayores costos de endeudamiento de la Fed en el sector. La contracción de los nuevos pedidos se aceleró (45,5 frente a 49,2 en septiembre), y se observó una menor demanda tanto de los mercados nacionales como extranjeros. En consecuencia, la producción se desaceleró (50,4 frente a 52,5) debido a una disminución de la demanda de nuevos productos.

En cuanto al mercado inmobiliario, la tasa de interés promedio para hipotecas de tasa fija a 30 años en EE. UU. disminuyó al 7,86% en la semana que finalizó el 27 de octubre, marcando la primera disminución en dos meses. Sin embargo, aún se mantuvo 80pb por encima de la misma semana hace un año, y cerca del pico récord del 7,9% alcanzado la semana anterior, lo que provocó una caída en la demanda de préstamos hipotecarios del 2%, a un nuevo mínimo de 28 años.

Para los resultados corporativos, MercadoLibre informó unos ingresos netos de USD 3,7MM, un aumento interanual del 40%. Los ingresos de operaciones se duplicaron por cuarto trimestre consecutivo, con un margen del 18,2%. Mientras que el Volumen de pago total (TPV) fue de USD 47,3M, un aumento interanual del 121,2%. En el after market, las acciones subieron un 1,4%.

En otras regiones, el banco central de Brasil recortó su tasa clave Selic en 50 pb a 12,25% por tercera vez consecutiva en su reunión de octubre, como se esperaba. El Comité de Política Monetaria (Copom) señaló que habrá más recortes en el futuro y enfatizó que la magnitud total del ciclo de flexibilización a lo largo del tiempo dependerá de la evolución de la dinámica inflacionaria. A nivel interno, la inflación general ha mantenido una trayectoria des inflacionaria, pero se mantiene por encima del rango meta. La inflación de septiembre alcanzó el 5,19%i.a, superando la meta de inflación del BCB 4,75%.

En el mercado cambiario, el sector agropecuario liquidó USD 44 M en el contexto del dólar soja IV. Paralelamente, el BCRA registró compras netas por USD 136 M en el MULC. De esta manera, en octubre la autoridad monetaria acumuló ventas por USD 231 M, mientras que en lo que va de 2023 las ventas acumuladas ascienden a USD 1.980 M. Por otro lado, el stock de reservas internacionales se redujo en USD 2.751 M, situándose en USD 21.861 M, debido al pago de vencimientos de capital al FMI. Con estos datos, las reservas acumulan una caída de USD 22.737 M en el año 2023.

Los dólares financieros registraron una jornada mixta. Dentro de las cotizaciones libres, el MEP con ledes se redujo un 1,2% hasta alcanzar los $830, mientras que el CCL con ADRs aumentó un 1,8% para llegar a los $862. De esta forma, desde las elecciones acumulan caídas de 14,3% y 17,4%, respectivamente, y sus brechas se sitúan en 137% y 146%. En contraste, las cotizaciones intervenidas mostraron un comportamiento similar: el MEP con AL30 ganó un 0,8% hasta ubicarse en los $859, con una brecha del 145%; en tanto que el CCL retrocedió un 0,6% hasta llegar a los $857, también con una brecha del 145%.

En relación con los contratos de futuro del dólar, durante la jornada de ayer operaron en terreno negativo, registrando una caída del -1,3%. Las mayores subas se dieron en los contratos de noviembre, con un incremento del +0,8%. Por otro lado, las mayores caídas se observaron en los contratos de mayo (-2,7%), junio (-2,2%) y julio (-2%). De este modo, la devaluación implícita se sitúa en 16% hasta noviembre, en 76% hasta diciembre y en 181% hasta abril de 2024.

Las curvas soberanas en pesos registraron una jornada mayormente positiva. Los bonos CER se incrementaron un 0,2%, mientras que las Lecer ganaron un 0,4%. En la curva de tasa fija, el TO26 cerró sin variaciones. Por su parte, los bonos duales registraron una ganancia del 1,2% y los DLK experimentaron una suba del 1,6%.

Nuestro índice de bonos soberanos en hard-dollar descendió un 1,1%, impulsado por una caída del 1,1% en los bonos bajo ley de Nueva York y del 1,0% en los regidos por ley argentina. De esta forma, las paridades se sitúan alrededor del 27%, y los bonos acumulan una pérdida del 12,0% desde las elecciones generales. Sin embargo, registran una ganancia del 3,2% en lo que va del año. El riesgo país se redujo en 9 pb para ubicarse en 2.574 pb.

Cerrando un mes negativo, el Merval experimentó una baja del -1,6% en moneda local y del -4,1% en CCL Galicia, alcanzando un valor de USD 664. Se registraron caídas generalizadas, con Aluar desplomándose un -9,3%, Agrometal un -7,2% y Cresud un -6,9%. Los sectores más perjudicados fueron Materiales con una caída del -5,8%, Utilidades con un descenso del -5,6% y Consumo Discrecional con un retroceso del -5,4%. Los ADR registraron una baja promedio del -1,6%, liderados por Telecom Argentina con un -7,6%, Edenor con un -5,1% e YPF con un -5%. En octubre, el índice retrocedió un 3,3% en moneda extranjera y, desde las PASO, acumula una baja del 17%. Sin embargo, a lo largo de 2023, muestra una suba del 10% medida en USD CCL.

A pesar de haber concluido octubre con una caída promedio del 2%, la renta variable cerró al alza el martes, registrando su segunda ganancia consecutiva, debido a la expectativa por la decisión de la Reserva Federal y las ganancias de Apple. El S&P 500 avanzó un 0,6%, mientras que el Nasdaq, impulsado por Tesla (1,7%) y Apple (0,2%), subió un 0,5%. Finalmente, el Dow Jones experimentó un aumento del 0,4%. Los sectores más beneficiados fueron el Real Estate (2%), el Financiero (1,1%) y el Consumo Discrecional (0,7%).

A su vez, los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense mostraron un comportamiento al alza. La tasa a 2 años ganó 5 pb y cerró en un 5,09%, al igual que la tasa a 10 años, que concluyó en un 4,93%. En consonancia con ello, el índice del dólar (DXY) avanzó un 0,5% para alcanzar los 106,6.

En el mercado de commodities, ante el aumento de inventarios de crudo de EE. UU. de 1,3 M de barriles en la semana, el WTI descendió un 1,5% para situarse en USD 81 por barril. Además, la soja experimentó un alza del 0,3%, alcanzando los USD 473 por tonelada en el mercado de Chicago. Por su parte, el oro retrocedió un 0,6%, ubicándose en USD 1.983 por onza.

En cuanto a los resultados corporativos, First Solar anunció sus cifras financieras para el 3Q23. La compañía reportó ganancias de USD 268 M, en contraposición a una pérdida de USD 49,2 M en el mismo período del año anterior, debido a la demanda constante de energía renovable. Como consecuencia, los ingresos netos de la compañía por acción ascendieron a USD 2,50 desde USD 1,59 en el segundo trimestre. Tras el cierre del mercado, la acción experimentó un alza del 3,8%.

En otras regiones, la economía de la zona del euro se contrajo un 0,1% t/t en el 3Q23, un resultado peor que las previsiones del mercado, que anticipaban una lectura plana. Esto sucedió tras un aumento revisado al alza del 0,2% en el segundo trimestre. Esta contracción marca la primera desde 2020, año en que la pandemia de COVID-19 tuvo un fuerte impacto económico. Entre las mayores economías del bloque, el PBI se contrajo en Alemania (-0,1%), se estancó en Italia y creció de manera modesta en Francia (0,1%) y España (0,3%). En términos interanuales, la economía avanzó un 0,1%, por debajo de las previsiones de un 0,2%. El BCE espera que el crecimiento económico de la zona del euro sea de apenas un 0,7% en 2023, ya que condiciones de financiamiento más estrictas y altos precios pesan sobre la demanda interna, mientras que la demanda externa continúa siendo débil y el sector industrial sigue en contracción.

Por último, el Banco de Japón mantuvo su tasa de política monetaria estable en -0,1%, al igual que el objetivo de rendimiento para los bonos del gobierno japonés (JGB) a 10 años, en torno al 0%. Además, realizó pequeños ajustes a su política de control de la curva de rendimiento. El banco central redefinió el 1% como un "límite superior" flexible, en lugar de un límite estricto, y eliminó el compromiso de defender ese nivel con ofertas para comprar una cantidad ilimitada de bonos. Como consecuencia, el yen japonés se depreció un 1,6%, alcanzando su nivel más bajo desde 1990, situándose en USD/JPY 151,5.

La tasa del bono a 10 años del Tesoro de los Estados Unidos la semana pasada llegó a tocar 5%, un nivel que no se observaba desde 2007. El significativo aumento en las tasas de interés de largo plazo que hemos observado en los últimos meses nos lleva a realizar el cálculo del rendimiento esperado en distintos escenarios.

En el siguiente gráfico, podemos examinar el rendimiento total del bono del Tesoro americano a 12 meses en diversos puntos de acuerdo a la tasa de interés, de los cuales  destacamos lo siguiente:

Si la tasa se mantiene en un nivel cercano al actual, el rendimiento total sería de 4,8% aproximadamente.

• Si tenemos una baja de 100 bps, el rendimiento sería de 12,1%, mientras que si sube en el mismo grado, el rendimiento sería -2,1%.
• La Breakeven Yield está 70 bps por encima del nivel de tasa que encontramos hoy. Es decir, la tasa debería subir a 5,6% para que el rendimiento total de invertir en un bono a 10 años comience a ser negativo.

La matemática mencionada arriba se debe a dos factores: el nivel actual de las tasas de interés y la presencia de una convexidad positiva. Esta última es una medida que evalúa cómo un bono reacciona ante cambios en las tasas de interés. Un bono con convexidad positiva disminuye las pérdidas cuando las tasas suben y aumenta sus ganancias cuando bajan. Por ende, estamos observando una asimetría de rendimientos entre pérdidas y ganancias ante movimientos paralelos en las tasas de interés.

La actividad económica en EE. UU. sigue sorprendiendo al alza. El mercado laboral se mantiene dinámico y la tasa de desocupación es muy baja, lo que ejerce presión sobre los salarios. Al mismo tiempo, aunque la inflación mantiene una tendencia descendente, en los últimos dos meses experimentó una leve aceleración y sigue muy por encima de los objetivos de la política monetaria. Los riesgos geopolíticos —ahora exacerbados por el conflicto en Medio Oriente— complican aún más el panorama al influir sobre el precio del petróleo. La Fed asegura que continuará elevando la tasa de referencia y la mantendrá alta por más tiempo del inicialmente estimado, ya que la inflación recién llegará al nivel objetivo en 2025. El incremento en el costo de financiamiento ocurre en un momento en que el déficit fiscal se ha disparado mucho más de lo previsto, mientras que las negociaciones en el Congreso para elevar el límite de la deuda se tornan cada vez más complicadas. Este escenario aumenta el riesgo y ejerce presión sobre los rendimientos de los bonos del Tesoro, que alcanzan los niveles más altos desde 2007. En este contexto, los mercados han seguido operando bajo tensión, con caídas en bonos y acciones. Creemos que las "Super-tasas" han llegado para quedarse y aún tienen margen para seguir subiendo, especialmente las de mayor duración, aunque consideramos que están cerca de su techo. Ante el riesgo geopolítico latente y la presión sobre las tasas, seguimos recomendando una cartera diversificada. Recomendamos aumentar la participación en renta fija y en oro como coberturas contra la volatilidad. En el segmento de renta variable, preferimos los sectores defensivos y el energético, y mantenemos nuestra posición en empresas tecnológicas.

Acelera el crecimiento. La actividad económica en EE. UU. ha mostrado una notable performance. No solo esquivó la recesión y la desaceleración, sino que en el 3Q 23 aceleró su ritmo de crecimiento. Concretamente, la primera estimación del PBI para el 3Q 23 señaló un aumento del 4,9% t/t, superando ampliamente el 4,1% t/t que esperaba el mercado y marcando una fuerte aceleración en comparación con el 2,1% registrado en los cuatro trimestres previos. Este rendimiento acumuló en el último año un incremento del 2,9% i.a. La buena performance se sustentó en varios factores. El consumo privado creció un 4,0% t/t, contribuyendo con 2,7 pb al PBI. Por su parte, el consumo público aumentó un 4,6% t/t, aportando 0,8 pb al PBI. La acumulación de inventarios contribuyó con 1,3 pb al crecimiento del trimestre. En contraste, la inversión fija mostró una moderación respecto al trimestre anterior, registrando un incremento de tan solo 0,8% t/t. Dentro de este último componente, la inversión residencial experimentó un leve retroceso, mientras que la inversión en infraestructura anotó su mejor rendimiento en dos años con un alza del 3,9% t/t. La performance de las exportaciones también fue destacada. Se recuperaron de la caída del trimestre anterior y registraron un aumento del 6,1% t/t. Sin embargo, este incremento vino acompañado de un aumento en las importaciones del 5,7% t/t, lo que hizo que el aporte neto de las exportaciones fuera prácticamente neutral.

Más empleo, más consumo y menos ahorro. Durante septiembre, la creación de empleo no agrícola en EE. UU. sorprendió al sumar 336 mil nuevos puestos, 110 mil más que en los dos meses anteriores, marcando la mejor performance desde enero pasado. Sin embargo, la tasa de desocupación subió a 3,8%, dado que el empleo agrícola se contrajo en 250 mil y 91 mil personas ingresaron al mercado laboral. A pesar de que la tasa de desocupación se mantiene muy baja, los salarios no mostraron mayores presiones, registrando un alza de 0,2% m/m y 4,2% i.a., cifras ligeramente por debajo de las expectativas. En el último año, el empleo total creció 1,7% i.a., mientras que los salarios reales aumentaron 1,5% i.a. Esta dinámica resultó en que la masa salarial real —la combinación de empleo y salarios— registrara un aumento de 3,5% i.a., convirtiéndose en el principal motor del consumo. De hecho, en el último mes los ingresos familiares aumentaron 0,4% m/m, mientras que el gasto lo hizo en 0,9% m/m. Este incremento en el gasto fue impulsado principalmente por el consumo personal, que subió 0,7% m/m. Como resultado, la tasa de ahorro respecto a los ingresos disminuyó a 3,4%, una cifra muy por debajo del promedio de 4,2% registrado en los 12 meses previos.

La resistencia de la inflación. Mientras que el empleo y la actividad económica muestran un crecimiento, la inflación continúa siendo un desafío para las autoridades debido a la persistente resistencia a disminuir que ha demostrado en los últimos meses. Específicamente, el IPC de septiembre registró un aumento de 0,4% m/m (4,9% anualizado) y 3,7% i.a. Al igual que en agosto, el componente de energía fue el que más contribuyó, alineándose con el incremento del 10% en el precio del petróleo durante ese mes, reflejando un aumento del 1,5% m/m. Por otro lado, el IPC Core mostró un aceleramiento, registrando un incremento de 0,32% m/m (3,9% anualizado) y 4,1% i.a., el más alto desde mayo pasado. Dentro del IPC, el componente vivienda, que representa casi un tercio del índice general y que, contrariamente a las expectativas del mercado que anticipaban una moderación con la renovación de contratos de alquiler, aceleró su ritmo a 0,6% m/m y 7,1% i.a. El índice de precios implícitos en el consumo –PCE–, que es la referencia para la Fed, en septiembre aumentó 0,4% m/m y 3,4% i.a., mientras que el PCE Core lo hizo en 0,3% m/m y 3,7% i.a. Es importante recordar que la proyección de la Fed es que el PCE termine el año con un aumento de 3,3% i.a. y de 3,7% i.a. para el PCE Core. Siguiendo esta tendencia, los datos del IPP también mostraron un incremento de 0,5% m/m, superando las estimaciones del consenso de 0,3%, mientras que el índice subyacente aumentó 0,3% m/m, ligeramente por encima de las proyecciones del mercado.

Deterioro fiscal. En el último año fiscal, que abarca desde octubre hasta septiembre, las cuentas públicas mostraron un deterioro superior al previsto. Los ingresos totales experimentaron una caída del 9% i.a., el gasto primario se redujo en un 5,6% i.a., y la carga por intereses se incrementó en un 39% i.a. Debido a esto, el resultado primario reflejó un déficit del 3,9% del PBI, mientras que el desbalance global ascendió al 6,4% del PBI. La limitación para reducir aún más el gasto compromete la sostenibilidad fiscal y constituye una fuente constante de tensión en el Congreso, donde Demócratas y Republicanos deben negociar el incremento del endeudamiento. A raíz de un endeudamiento creciente, tasas de interés en alza y una demanda decreciente por parte de la Fed, el riesgo de insolvencia se amplifica, ejerciendo mayor presión sobre los rendimientos de los bonos del Tesoro.

¿Una suba más? Las minutas de la reunión del FOMC de septiembre revelaron que la mayoría de los funcionarios de la Fed creen que continuar con una política monetaria restrictiva sería adecuado para alcanzar una inflación anual del 2%. Sin embargo, no hay un consenso unánime respecto a la necesidad de implementar un nuevo incremento en la tasa de interés. Algunos funcionarios manifestaron una posición más cauta, atenuando las expectativas de alzas en las tasas para este año y mostrándose confiados en que una ralentización gradual de la economía estadounidense podría contribuir a reducir la inflación sin provocar un incremento brusco en la tasa de desempleo. En su discurso más reciente, Powell destacó la fortaleza de la economía de EE. UU., la sostenida tensión en el mercado laboral y la alta inflación como posibles justificaciones para futuros aumentos en las tasas de interés con el objetivo de moderar el crecimiento económico. A pesar de estas declaraciones y de las proyecciones del FOMC, el mercado anticipa que mantendrá la tasa sin alteraciones, con una probabilidad del 100% para la reunión del 1 de noviembre y del 80% para la del 13 de diciembre. 

Buscando un techo y normalizar. Como ha sido el caso durante más de un año, la curva de rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU. está invertida, ya que los bonos a corto plazo ofrecen un rendimiento superior al de los bonos a largo plazo. Esta inversión de la curva fue interpretada anteriormente como un indicador anticipado de recesión, pero hasta ahora, esa recesión no se ha materializado. Con la Fed estableciendo un rumbo firme al implementar otro incremento en la tasa de interés, la tendencia de la curva sigue siendo alcista, especialmente para los bonos de largo plazo. A ello se le suma el creciente riesgo asociado a la situación fiscal vulnerable de EE. UU. en medio de una división en el Congreso y la amenaza constante de un cierre gubernamental (shutdown), lo que afecta aún más los precios de los bonos. En este contexto, el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años (UST10Y) alcanzó el 4,85%, un aumento de 28 pb, llegando a su nivel más alto en los últimos 16 años. Por su parte, el rendimiento del bono del Tesoro a 2 años (USDT2Y) se situó en el 5,0%. Así, el diferencial entre la UST10Y y la USDT2Y se redujo a 0,16%, el nivel más estrecho desde julio del año anterior, alejándose aún más del diferencial que se registró en julio pasado, cuando llegó a casi el 1%.

Conflicto en Medio Oriente y riesgo sobre el petróleo. Además de la guerra entre Rusia y Ucrania y de la tensión presente entre China y Taiwán, el escenario geopolítico registró un nuevo foco de conflicto en Medio Oriente. Ante los inesperados ataques de Hamás el 7 de octubre pasado –considerado el mayor ataque contra la comunidad judía desde la Segunda Guerra Mundial– Israel declaró la guerra y se alista para invadir Gaza, lo que indica que podría tratarse de un conflicto prolongado con el riesgo de que se propague a toda la región. La principal preocupación es la posible intervención de Irán, aunque hasta ahora no ha participado activamente. El mercado teme que la escalada del conflicto resulte en bloqueos en el estrecho de Hormuz, por donde circula aproximadamente el 25% de la oferta mundial de petróleo. Este temor ejerce presión sobre el precio del petróleo, especialmente al considerar los recortes en la producción de petróleo de la OPEP y los bajos niveles de inventario en EE. UU. A pesar de estos riesgos y aunque ha habido mucha volatilidad, el precio del WTI ha aumentado solo un 3% y se sitúa en torno a los USD 85 por barril, todavía lejos de los USD 94 que registró a mediados de septiembre. El oro, como suele suceder en situaciones de incertidumbre, se ha beneficiado: desde el 7 de octubre ha aumentado un 8% y se cotiza a USD 1.950 la onza, siendo este el valor más alto desde marzo.

Mercados a la baja. En un escenario con tasas de interés crecientes y con expectativas de que permanezcan elevadas por un periodo prolongado, los mercados persistieron en su declive, intensificando la tendencia que se desencadenó a fines de julio. En relación con la renta variable, el S&P500 cayó un 4% y acumuló una baja del 10% desde julio; sin embargo, todavía presenta un balance positivo del 7,3% en el año. La disminución fue más pronunciada en las empresas de menor capitalización: el índice que reúne a las 50 principales empresas del S&P retrocedió un 3,3% en octubre y un 9% desde julio, aunque en el transcurso del año refleja un incremento del 19%. Todos los sectores experimentaron ajustes en el último mes, si bien los menos impactados fueron los defensivos, como Utilities y Consumo no cíclico, que cayeron 0,3% y 3%, respectivamente. Una tendencia similar exhibieron los índices globales, que en octubre se contrajeron un 4% en promedio. La renta fija no fue la excepción a este desfavorable momento: todos los índices prolongaron su mal desempeño anual, con el índice de bonos del Tesoro registrando pérdidas del 1,2% en el último mes y del 4% en lo que va del año. La situación resultó aún más desfavorable para los bonos corporativos: los Investment Grade se depreciaron 2,5% en octubre y 5,7% en el transcurso del año, mientras que los High Yield lo hicieron en un 2,0% y 1,8%, respectivamente. Los bonos de mercados emergentes se contrajeron 2% en octubre, 7,8% desde julio y 4,4% a lo largo del año.

Una cartera global. Frente a la caída conjunta de bonos y acciones, nuestra cartera global denominada "Conservadora Plus" (65% en bonos y 35% en acciones) experimentó una pérdida del 2,3% en el último mes (frente a una caída del 2,6% en el benchmark). Este resultado estuvo determinado por una disminución del 3,6% en el segmento de acciones, mientras que el segmento de bonos reflejó una baja del 1,6%. Con estos números, la cartera ha acumulado una pérdida del 0,8% en lo que va del año (en contraste con una ganancia del 0,2% en el benchmark). Este resultado se explica por la caída del 4,7% en el segmento de renta fija (comparado con -4,6% en el benchmark), mientras que el segmento de renta variable muestra una ganancia del 5,4% (frente al 7,1% en el benchmark, ya que nuestra cartera tiene una ponderación menor en los sectores de tecnología y comunicación, y está más inclinada hacia sectores Value y Emergentes). Aunque anticipamos que las tasas aún podrían seguir una tendencia al alza, consideramos que están próximas a alcanzar su punto máximo. Por ello, visualizamos perspectivas positivas a mediano plazo para el segmento de renta fija, en el cual todavía no recomendamos extender la duration. En cuanto al segmento de acciones, mantenemos nuestra exposición inclinada hacia sectores defensivos y tecnológicos, a los que seguimos viendo con potencial de crecimiento.

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*Los datos utilizados en el presente informe tienen fecha de cierre 27 de octubre de 2023.

La renta variable cerró al alza el lunes, registrando la mayor ganancia desde agosto, impulsada por la expectativa ante la decisión de la Reserva Federal y el buen rendimiento de Apple. El S&P 500 avanzó un 1,2%, mientras que el Nasdaq, impulsado por Amazon (3,9%), Meta (2%) y Google (1,9%), subió un 1,1%. Finalmente, el Dow Jones incrementó un 1,6%. Los sectores más beneficiados fueron Comunicaciones, con un aumento del 2,1%, Financiero, con un 1,7%, e Industria, con un 1,2%.

A su vez, los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU. mostraron un comportamiento alcista. La tasa a 2 años ganó 4 pb y cerró en un 5,05%, al igual que la tasa a 10 años, que terminó en un 4,89%. En contraposición, el US Dollar Index (DXY) registró una pérdida del 0,4%, situándose en 106,1.

En el mercado de commodities, la presión sobre Israel para limitar sus ataques tuvo un impacto en el WTI, que descendió un 3,8% hasta alcanzar USD 82,3 por barril. Además, la soja experimentó una caída del 1,1%, situándose en USD 471 por tonelada en el mercado de Chicago. El oro, por su parte, retrocedió un 0,5%, ubicándose en USD 1.996 por onza.

En cuanto a los resultados corporativos, las ventas y ganancias de McDonald's Corp. superaron las expectativas en el tercer trimestre, impulsadas por precios más altos. Las ventas en tiendas registraron un aumento del 8,8% i.a., superando las estimaciones de los analistas que proyectaban un 7,7%. Los ingresos, por su parte, crecieron un 14% año tras año, alcanzando USD 6,69 MM, superando así las estimaciones que apuntaban a USD 6,52 MM. Como consecuencia, la acción experimentó un alza del 1,7%.

En relación con los datos macroeconómicos, el índice de actividad empresarial del Banco de la Reserva Federal de Dallas para el sector manufacturero en Texas descendió a -19,2 en octubre, en comparación con el -18,1 del mes anterior. Esta cifra marcó la decimoctava lectura negativa consecutiva, lo que sugiere un deterioro sostenido de las condiciones empresariales. Esta tendencia se manifestó a medida que los niveles de nuevos pedidos cayeron a un ritmo más acelerado, pasando de -5,2 a -8,8 en septiembre. Aunque el crecimiento de la producción se desaceleró, continuó siendo positivo, con una lectura de 5,2 en comparación con 7,9 en el mes anterior.

En otras regiones, la inflación en Alemania se mantuvo sin cambios en octubre, registrando un 0,3% m/m, similar al mes de septiembre y por debajo del consenso del mercado, que era del 0,2%. En términos interanuales, hubo un marcado descenso al situarse en el 3,8% i.a. en octubre, lo cual representa una baja respecto al 4,5% del mes anterior y se encuentra ligeramente por debajo del consenso del mercado del 4%. Este dato representa el nivel más bajo de inflación desde agosto de 2021, debido principalmente a una reducción en los precios de los alimentos y la energía. La inflación subyacente, que excluye elementos volátiles como los alimentos y la energía, también experimentó un descenso, ubicándose en el 4,3% en octubre en comparación con el 4,6% de septiembre, alcanzando su nivel más bajo desde agosto de 2022.

Además, la economía alemana se contrajo un 0,1% en el 3Q23, lo que marca una reversión respecto a la expansión revisada al alza del 0,1% registrada en el trimestre anterior. No obstante, esta cifra superó las expectativas del mercado, que anticipaban una contracción del 0,3%. El gasto en consumo privado ejerció una presión a la baja sobre el PBI, impulsado por el aumento de las tasas de interés y una inflación persistentemente elevada. Por otro lado, las inversiones en equipamiento mostraron un crecimiento durante este período. En términos anuales, el PBI disminuyó un 0,3%, tras mantenerse estable en el período anterior, superando así las expectativas del mercado, que anticipaban una disminución del 0,7%.

La Provincia de Tierra del Fuego anunció los términos de un canje voluntario para su bono con vencimiento en 2027. La oferta sugiere suspender las amortizaciones hasta abril de 2025 –las cuales ha estado pagando desde principios de 2019– y extender el vencimiento hasta 2030. Asimismo, mantendría sus cupones en 8,95%, pero estos podrían aumentar hasta 9,95% en caso de que la cobertura con regalías descendiera por debajo de 1,35x. Para fomentar la participación, la provincia ofrece un pago en efectivo de USD 6 M, a prorratearse entre los participantes voluntarios, sobre un VNO de USD 98 M. La oferta tiene una fecha límite del 27 de noviembre, y aquellos que ingresen antes del 9 de noviembre recibirán el doble de pago en comparación con el resto.

En el mercado cambiario, el sector agropecuario liquidó USD 47 M en el contexto del dólar soja IV. Por su parte, el BCRA registró compras netas por USD 90 M en el MULC y acumula seis jornadas consecutivas con compras. En lo que va de octubre, la autoridad monetaria suma ventas por USD 367 M; mientras que en 2023 acumula ventas por USD 2.116 M. En otro orden de cosas, el stock de reservas internacionales se incrementó en USD 54 M, alcanzando los USD 24.612 M. Con estos datos, las reservas muestran una disminución de USD 19.986 M en 2023.

Los dólares financieros continúan a la baja. Dentro de las cotizaciones libres, el MEP con ledes se redujo un 1,7% hasta alcanzar los $840, mientras que el CCL con ADRs disminuyó un 4,0% hasta llegar a los $847. De esta manera, desde las elecciones acumulan una caída de 13,3% y 18,9%, respectivamente, y sus brechas se situaron en 141% y 142%. Por otro lado, las cotizaciones intervenidas mostraron un comportamiento mixto: el MEP con AL30 perdió un 0,3% hasta llegar a los $852 (con una brecha del 143%), mientras que el CCL ganó un 0,7% hasta alcanzar los $856 (con una brecha del 146%).

En lo que respecta a los contratos de futuro de dólar, durante la jornada de ayer operaron en terreno positivo, registrando una ganancia del 3,6%. Las principales alzas se observaron en los contratos de febrero (+5,0%), mayo (+4,8%) y junio (+4,5%). Cabe destacar que no se registraron caídas en ninguno de los contratos. De este modo, la devaluación implícita se sitúa en el 15% hasta noviembre, en el 79% hasta diciembre y en el 182% hasta abril de 2024.

Las curvas soberanas en pesos experimentaron una jornada mayormente positiva. Los bonos CER disminuyeron un 0,5%, mientras que las Lecer registraron una ganancia del 1,1%. En la curva de tasa fija, el TO26 ascendió un 7,6%. Por su parte, los bonos duales anotaron una ganancia del 0,4% y los DLK mostraron un incremento del 1,6%.

Nuestro índice de bonos soberanos en hard-dollar descendió un 1,5%, explicado por una caída del 1,1% en los bonos bajo ley de Nueva York y del 2,2% en los regidos por ley argentina. De esta manera, las paridades se sitúan alrededor del 27%, y los bonos acumulan una pérdida del 11,0% desde las elecciones generales, aunque registran una ganancia del 4,4% en lo que va del año. El riesgo país se incrementó en 171 pb hasta alcanzar los 2.583 pb.

En un clima de incertidumbre de cara al balotaje, el Merval experimentó una baja del -9,7% en moneda local y una pérdida del -7,9% en CCL Galicia, alcanzando un valor de USD 692. Se registraron descensos generalizados, destacándose Aluar con un -14,5%, Ternium con un -14,4% y Banco Supervielle con un -14%. Los sectores más afectados fueron Utilidades, con un descenso del -13,6%, Materiales con un -13,4% y Energía con un -8,2%. Los ADR registraron una baja promedio del -3,9%, resaltando Grupo Supervielle con un -7,2%, Banco Macro con un -8,5% y Central Puerto con un -6,3%. Desde las elecciones generales, el índice de referencia acumula una disminución del 13,5% en moneda extranjera y, en el transcurso de 2023, muestra un incremento del 14,8% medido en USD CCL.

Anclados por el resultado electoral, los contratos futuros se desplomaron y cayeron 24,6% promedio durante la semana pasada. La sorprendente performance de UxP moderó las expectativas de devaluación dado que pierde fuerza el escenario de una rápida unificación cambiaria. 

En tanto que no se registraron subas, las mayores bajas se dieron en abril (-33,1%), marzo (-32,9%) y febrero (-30,9%).

El contrato de octubre ya se encuentra en $350 (devaluación 0%), en tanto que el de noviembre cotiza en $397 (devaluación 13%). Así, el mercado da por hecho que no existirá un ajuste devaluatorio significativo en el próximo bimestre. También hubo una fuerte corrección en diciembre: cotiza en $608, lo que significa 74% de devaluación contra el tipo de cambio actual y 53% contra el contrato de noviembre.

La curva de tasas (TNA) se comprimió en 19.513 pb y su pendiente se aplanó significativamente. El contrato de noviembre rinde TNA 143%.  En diciembre tiene un salto discreto a TNA 414%, donde alcanza su máximo. Luego, a partir de enero (TNA 391%) se reducen gradualmente hasta alcanzar su nivel más bajo en agosto (TNA 300%). 

Con el BCRA agotando su margen para intervenir, el volumen operado fue muy bajo en la tercera semana del mes: se comerciaron 4,2 millones de contratos, menos de la mitad que la semana anterior. Mientras que el viernes 27 de octubre el interés abierto cerró en USD 5.210 M; un aumento de 41% m/m y de 18% a/a.

Otra sorpresa electoral plantea un nuevo escenario para 2024. Con Massa como favorito para ganar el balotaje, no prevemos una rápida unificación cambiaria. En cambio, es probable que se mantenga el statu quo con un desdoblamiento cambiario más formal y múltiples regulaciones. Este escenario presenta menos "vértigo" a corto plazo, pero anticipa un deterioro macroeconómico gradual y persistente. Se esperan ajustes cambiarios discretos y desordenados que mantendrán elevada tanto la inflación como las expectativas de devaluación. Para romper esta dinámica se requeriría un plan fiscal consistente que evite la emisión monetaria, algo que por ahora está fuera de la agenda. El mercado se debate entre la opción de un cambio sin suficiente respaldo político y la de una continuidad inestable pero con apoyo político. En este contexto, la reacción del mercado fue moderar las expectativas de devaluación, dado que pierde fuerza la alternativa de un megaajuste cambiario con riesgos de hiperinflación. Así, en la semana posterior a las elecciones, se observaron fuertes correcciones en la brecha cambiaria, en los futuros de dólar y en los bonos dollar-linked, mientras que se recuperaron los ajustables por inflación. Aunque el resultado electoral alivia la presión en el corto plazo, el escenario a largo plazo sigue siendo incierto y pesimista. Por ello, se registraron caídas importantes en los bonos en dólares y en las acciones de empresas argentinas. Las miradas de esta semana estarán puestas en las estrategias de los candidatos para captar adhesiones y en la evolución de los datos de inflación y de reservas internacionales.

Otra sorpresa y otro cambio de escenario. El resultado de las elecciones generales fue sorpresivo y cambia nuevamente el panorama para 2024. Antes de las PASO, la expectativa se centraba en un triunfo de Juntos por el Cambio, incluso con posibilidades de ganar en primera vuelta dadas las favorables proyecciones en las elecciones provinciales. En ese escenario, el debate se enfocaba principalmente en la estrategia de salida del cepo cambiario, mientras que un núcleo duro de reformas estructurales contaba con el consenso en toda la coalición. Sin embargo, la primera sorpresa llegó con las PASO, en las cuales Milei resultó ganador. Para las elecciones generales, todas las encuestas situaban a Milei como el candidato favorito y, de hecho, también tenía posibilidades de evitar una segunda vuelta. En ese contexto, las perspectivas para 2024 se volvieron mucho más inciertas, ya que el plan de La Libertad Avanza (LLA) se centraba en la dolarización y contaba con escaso apoyo político para emprender reformas arriesgadas. Dada la escasez de reservas internacionales, ese escenario auguraba una rápida unificación cambiaria y una megadevaluación, lo cual incrementaba las posibilidades de un ajuste desordenado con riesgos de hiperinflación y reestructuración de deuda. Con el resultado de las elecciones generales, el escenario cambió nuevamente. Gracias a una notable remontada impulsada por el "plan platita" y su aparato político, Massa emerge como el favorito, Milei queda debilitado y Juntos por el Cambio entra en una fase de desintegración. Aunque el resultado todavía no está cerrado, nos encontramos ahora en un escenario de continuidad, lo que disminuye las posibilidades de una rápida unificación cambiaria. En su lugar, se incrementan las chances de un sistema de desdoblamiento cambiario con múltiples tipos de cambio y regulaciones en el mercado cambiario. Este nuevo panorama ofrece pocas posibilidades de implementar reformas estructurales que permitan mejorar de manera sostenible las cuentas públicas.

Un respiro para las reservas. Tras ocho semanas consecutivas en las que se registró una pérdida de más de USD 3.400 M, en la última semana el BCRA logró que las Reservas Internacionales aumentaran en USD 15 M. El aspecto más relevante de esta actuación fue la reversión en las operaciones del mercado de cambios, en las que el BCRA logró compras netas por USD 401 M, la cifra semanal más alta desde agosto. Este resultado no se basó en la liquidación del sector agropecuario, que apenas aportó USD 179 M en la semana, sino en una combinación de restricciones a la demanda y, probablemente, un incremento en la oferta de otros sectores. Este aumento se dio gracias al nuevo esquema mediante el cual todas las exportaciones se liquidan al dólar diferencial de $511, repartido entre el 30% al Contado con Liquidación (CCL) y el 70% al dólar oficial. Otra noticia positiva fue la licitación de una porción del espectro 5G, que permitiría a Argentina obtener USD 875 M en los próximos 21 días. Estas operaciones se vieron compensadas por la disminución en los encajes en moneda extranjera y las operaciones continuas del BCRA en el mercado de bonos. Con estos resultados, el stock bruto de Reservas Internacionales cerró la semana en USD 24.558 M, mientras que las reservas netas mantuvieron su saldo negativo cercano a los USD 7.500 M.

Caen las expectativas de devaluación. Tras una marcada disminución en las dos semanas previas a las elecciones, la demanda de pesos mostró signos de recuperación —hubo un leve aumento en los plazos fijos en moneda local tras 20 días de significativa caída— y se observó una fuerte corrección en las expectativas devaluatorias. Recordemos que, antes de las elecciones, el mercado se había sobredolarizado como medida de cobertura ante riesgos extremos, validando una brecha del 200% en el CCL y una devaluación del 130% en los futuros para diciembre. Con el resultado electoral que posiciona al oficialismo con mayores chances de ganar, y junto con la moderación forzada de Javier Milei, el escenario más probable pasó de ser un salto discreto en el tipo de cambio y una eventual dolarización, a mantener el statu quo con mayores posibilidades de un desdoblamiento cambiario. Este cambio tuvo un gran impacto en los dólares financieros: el MEP "libre" cayó un 11,8% y cerró la semana en $854, mientras que el CCL retrocedió un 15,5% hasta $882. Como resultado, las brechas con el dólar oficial se redujeron a 144% y 152%, respectivamente, en comparación con el 177% y el 196% de la semana anterior. El impacto fue significativamente menor en las cotizaciones intervenidas: el MEP disminuyó un 5,0% hasta $854 y el CCL un 7,4% hasta $856, dejando sus brechas en 144% y 145%, respectivamente. En el Rofex, los contratos de octubre y noviembre cayeron un 7%, mientras que los futuros de dólar a partir de diciembre ajustaron más del 28%. Esta baja se registró con bajos volúmenes y sin intervención por parte del BCRA. El contrato de octubre cerró en $350, el de noviembre en $397 —lo que implica una devaluación del 13%—, mientras que el de diciembre cerró en $608 —lo que sugiere una devaluación del 74%— y el de mayo de 2024 en $1050 —equivalente a una devaluación del 200%—. De este modo, el mercado de futuros anticipa un ajuste en el tipo de cambio oficial del 50% m/m en diciembre, seguido de un 12% m/m promedio hasta mayo.

Recuperan los CER y ceden los ajustables por tipos de cambio. Semana mixta para los bonos en pesos, donde las curvas mostraron comportamientos muy heterogéneos. El mercado descuenta un escenario de menor devaluación en términos reales. Por un lado, los instrumentos indexados a la inflación se destacaron con un retorno promedio del 8,8% en bonos y del 5,1% en letras. Como resultado, sus tasas experimentaron una fuerte compresión y, excluyendo bonos con baja liquidez, los instrumentos con vencimiento en 2024 operan en un rango de tasas reales que va desde CER -21% hasta +6%. En contraste, los bonos vinculados a la devaluación experimentaron importantes caídas durante la semana: los bonos dollar-linked se desplomaron un 9,2%, y los bonos duales cayeron un 4,0%. Sus tasas para 2024 operan en un rango que va desde una devaluación del -45% hasta el -17%. En cuanto a la tasa fija, venció la ledes de octubre y el TO26 se consolidó como el último instrumento de este tipo; durante la semana se mantuvo estable y ofrece una TNA del 116%.

Los bonos no confían. El lunes posterior a las elecciones, los bonos soberanos en moneda extranjera abrieron con una caída del 7,0%, consolidándose en una pérdida acumulada del 9,6% en promedio durante la semana. Este comportamiento se registró en un contexto internacional favorable, en el cual los bonos de países comparables experimentaron un aumento semanal del 2,6%. Los bonos bajo Ley de Nueva York tuvieron un desempeño inferior, con una pérdida del 10,8%, en comparación con los de legislación local, que disminuyeron un 7,5%. Como resultado, las paridades descendieron al 27%, y el riesgo país se incrementó en 148 pb, alcanzando los 2.560 pb. Por otro lado, los bonos provinciales también se vieron afectados por los resultados electorales, registrando una caída del 0,9%, impulsada en parte por la disminución del 3,4% en el bono de Buenos Aires con vencimiento en 2037. En contraste, las obligaciones negociables se mantuvieron estables y mostraron un avance del 0,1%.

Golpe para las acciones.  Al igual que los bonos soberanos, las acciones experimentaron una significativa caída durante la semana, arrastradas tanto por el resultado electoral como por la disminución en los dólares financieros. El Merval descendió un 18,1% en pesos y un 4,4% en CCL Galicia, situándose en USD 751. Los sectores más afectados fueron Energía, con una caída del 23,1%, seguido de Construcción, que disminuyó un 22,3%, e Industriales, que retrocedió un 19,3%. En contraste, los bancos fueron los menos perjudicados, con una disminución del 10,9%. Las acciones que más cayeron fueron YPF, con un descenso del 25,9%, Cresud, que disminuyó un 24,5%, y Loma Negra, que retrocedió un 23,5%. En lo que respecta al mes de octubre, el índice Merval registró un aumento del 16% en moneda local (9,5% en dólares). En términos acumulativos para el año en curso, el índice ha ganado un 224% en pesos y un 24,6% en USD.

La transición. A tres semanas de la definición, las miradas están puestas en los movimientos de los dos candidatos de cara al balotaje. Ambos buscarán tender puentes con quienes no los votaron, evitando fisuras en sus propias filas. Mientras Milei suma apoyo de Macri y parte de Pro, Massa intentará seducir a los votantes de los radicales y de Schiaretti. Esta situación obliga a ambos candidatos a centrar su discurso y optar por una postura moderada. No es el momento para hablar de reformas ni de "esfuerzos", por lo que el mercado deberá seguir aguardando precisiones sobre el plan económico. De este modo, esperamos tres semanas en las que los activos se mantendrán laterales, a la espera de definiciones concretas. Entretanto, la atención de esta semana estará centrada en la evolución del mercado cambiario y en las primeras estimaciones de la inflación de octubre, la cual esperamos que se ubique en torno al 10% m/m. También será relevante la evolución de la emisión monetaria para financiar al sector público, dado que las consecuencias del "plan platita" se reflejarán con cada vez más fuerza en las cuentas públicas.

A continuación podrás descargar el informe semanal del mercado local, en el que analizamos los distintos instrumentos de renta fija con posibles escenarios de sensibilidad. Además, mostramos los índices de mercados accionarios locales e internacionales, y finalmente el mercado de renta variable local.

Descargar informe al 27/10/2023

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Mientras el conflicto en Medio Oriente se agrava, el petróleo cedió y esto alivió la presión sobre los rendimientos de los bonos del Tesoro, permitiendo que la renta fija registrara una buena semana en el marco de un año complicado. No consideramos que esta situación sea definitiva, y esperamos que la volatilidad persista en un contexto en el que la inflación se está acelerando en el margen. En contraste, las acciones, a pesar de los excelentes datos de actividad, tuvieron otra semana desfavorable y profundizaron la tendencia a la baja iniciada a fines de julio pasado. Esta semana, la atención se centrará en la reunión de la Fed, en la cual no se anticipa un cambio en la tasa de interés, y en el informe del mercado laboral de octubre, que ofrecerá una primera muestra de cómo ha empezado la actividad en el 4Q23.

Aceleró el crecimiento. Tras crecer un 2,1% t/t en el 2Q23, la primera estimación del PBI para el 3Q23 mostró un crecimiento de 4,9% t/t anualizado y 2,9% i.a. La aceleración respecto al trimestre anterior se explicó principalmente por el notable dinamismo del consumo privado, que aumentó un 4% t/t, en comparación con el 0,8% del 2Q23, y contribuyó con 2,7 pb al alza del PBI. Le siguió el crecimiento del 4,6% t/t en el consumo del sector público, lo cual no es una buena noticia dada la fragilidad fiscal, y en menor medida, la inversión fija que registró un incremento del 0,8% t/t. Dentro de esta última, se destacó el alza del 3,9% t/t en la inversión residencial, el mejor desempeño de los últimos 10 trimestres. También sobresalió la recuperación de las exportaciones, que revirtieron la baja del trimestre anterior con un aumento del 6,2% t/t. Sin embargo, este crecimiento fue acompañado por un incremento del 5,7% t/t en las importaciones, por lo que el aporte neto de las exportaciones resultó negativo. Finalmente, la variación de inventarios experimentó un fuerte incremento y aportó 1,3 pb al crecimiento del trimestre. Las primeras estimaciones para el PBI del 4Q23 apuntan a un alza del 2,3% t/t; de cumplirse, la economía se expandiría un 2,5% i.a. este año, en comparación con el 1,9% i.a. en 2022.

Más consumo, menos ahorro y más inflación. La sólida actuación del consumo en el 3Q23 se confirmó con los datos de septiembre, donde se registró un crecimiento del 0,4% m/m (4,7% anualizado), gracias a la buena performance tanto del consumo de bienes —0,5% m/m— como de servicios —0,3% m/m—. Este impulso del consumo se fundamenta en el crecimiento de la masa salarial y en la menor propensión al ahorro de las familias estadounidenses, que en el último mes cayó al 3,4% de los ingresos, el nivel más bajo del año y por debajo del promedio de los últimos doce meses, que se ubicó en 4,2%. La noticia negativa provino del índice de precios implícitos en el consumo, el PCE, que, al igual que lo que había anticipado el IPC, aumentó un 0,4% m/m. En tanto, el PCE Core aceleró su ritmo al 0,3% m/m, frente al 0,1% m/m en agosto, marcando la mayor subida de los últimos cuatro meses. A pesar de esta robusta actuación del consumo, las expectativas del consumidor continúan en descenso: el índice de confianza del consumidor de la Universidad de Michigan disminuyó en octubre por cuarto mes consecutivo, en gran parte debido al deterioro de las expectativas respecto a las condiciones comerciales y las preocupaciones en torno a las finanzas personales de los consumidores.

Caen el petróleo y los commodities agrícolas y suben los metales. Si bien las noticias provenientes de Israel son preocupantes —la guerra se agrava—, el precio del petróleo disminuyó un 3,6% durante la semana, acumulando un descenso del 8% en el mes, y cerró en USD 85,5 por barril, gracias al aumento de los inventarios de crudo en EE. UU. Por su parte, el oro continuó beneficiándose del contexto de mayor incertidumbre global y registró un alza semanal del 1,2%, acumulando un incremento del 8,5% en lo que va de octubre. La soja y el trigo, en cambio, experimentaron caídas del 0,4% y 1,8%, respectivamente, mientras que el aluminio y el cobre lograron ganancias del 2,1% y 2,6%, respectivamente.

Leve retroceso de las tasas y mejora la renta fija.  Los rendimientos de los bonos del Tesoro experimentaron una descompresión tras el fuerte incremento del último mes, especialmente en las tasas a largo plazo. El rendimiento del UST10Y cerró en 4,84%, descendiendo 9 pb durante la semana, después de haber escalado 30 pb en el último mes. Por su parte, el UST2Y finalizó la semana en 5,01%, retrocediendo 8 pb, y acumula una caída de 13 pb en el mes. Este escenario impulsó positivamente a todos los índices de renta fija, que registraron una buena performance en el contexto de un año desfavorable. El índice que agrupa a los bonos del Tesoro subió un 0,6% durante la semana, mientras que los bonos Investment Grade lo hicieron en un 0,9% y los bonos High Yield en un 0,6%. En lo que respecta a la renta fija global, el índice de bonos internacionales ganó un 0,5%, al igual que los bonos corporativos, mientras que los bonos de mercados emergentes anotaron un alza del 1%.

Los balances golpean a las acciones. La renta variable continuó su racha negativa, consolidando la tendencia a la baja que se inició a finales de julio. El S&P 500 registró una caída del 2,5% durante la semana, extendiendo la pérdida acumulada desde fines de julio al 10,2%. Si se toma en cuenta el S&P 50, que engloba a las empresas de mayor capitalización, la disminución semanal fue del 2,8%, y del 9% en los últimos tres meses. La caída se observó de manera generalizada en todos los sectores, destacándose energía con un retroceso del -6,3%, comunicaciones con un -5,2% y salud con un -3,9%. La única excepción fue el sector de utilities, que registró una ganancia del 1,2%. En relación con los demás índices, el Nasdaq fue el más afectado, experimentando una merma del 2,7%, mientras que el Dow Jones retrocedió un 2,2%. En el ámbito de las acciones individuales, la semana fue negativa para Google, que cayó un -9,7%, Meta, que disminuyó un -3,8%, y Tesla, que bajó un -2,2%, todas afectadas por malos resultados en sus balances. Por otro lado, Amazon y Microsoft lograron desmarcarse con alzas del 2,1% y 1%, respectivamente.

El resto del mundo también ajusta. La mala performance de las acciones también se manifestó a nivel global, aunque con menor intensidad que en EE. UU. Específicamente, el índice accionario global registró una caída semanal del 2,1% y del 3,9% en lo que va del mes. Si se excluye a EE. UU., la disminución fue del 1,2% y del 4,3%, respectivamente. En Europa, los mercados retrocedieron un 1,6%, recordemos que tras 10 incrementos consecutivos, el Banco Central Europeo (BCE) mantuvo la tasa de interés de referencia en el 4,5%. Los mercados emergentes, por su parte, cayeron un 0,8%. La excepción la constituyeron las alzas registradas en China y LATAM, que durante la semana ganaron un 2,4% y un 0,9%, respectivamente.

Lo que viene. Todas las miradas están puestas en la próxima decisión de la Fed sobre las tasas de interés, en la cual el mercado no anticipa cambios. También revestirá importancia el informe del mercado laboral de octubre, así como la publicación de los índices PMI manufacturero y de servicios. Además, se esperan los informes de resultados del 3Q23 de importantes empresas como Apple, McDonald's, Advanced Micro Devices, Airbnb, Amgen, Caterpillar, Qualcomm, Eli Lilly y Pfizer. A nivel internacional, las decisiones sobre tasas de interés de los bancos centrales del Reino Unido, Japón y Brasil serán de suma relevancia.

Noticias locales: el país hoy.

El Ministerio de Economía licita hoy siete instrumentos para hacer frente a vencimientos por $505.000 M, que se explican principalmente al vencimiento de la Letes de octubre S31O3. Se ofrece una Lecer con vencimiento en febrero de 2024 (X20F4); tres bonos CER con vencimientos en agosto de 2024 (T6X4), octubre de 2024 (T4X4) y febrero de 2025 (T2X5); dos bonos dollar-linked con vencimientos en abril de 2024 (TV24) y marzo de 2025 (TV25); y un bono dual con vencimiento en junio de 2024 (TDJ24).

En el mercado cambiario, el sector agropecuario liquidó USD 29 M en el marco del dólar soja IV. Mientras tanto, el BCRA registró compras netas por USD 112 M en el MULC y acumula cuatro jornadas consecutivas con compras. En lo que va de octubre, la autoridad monetaria registra ventas por USD 494 M; en 2023, acumula ventas por USD 2.243 M. Por otro lado, el stock de reservas internacionales se incrementó en USD 54 M, alcanzando un total de USD 24.554 M. Con estos datos, las reservas acumulan una caída de USD 20.044 M en el año 2023.

Los dólares financieros continúan a la baja. Dentro de las cotizaciones libres, el MEP con Letes cayó un 3,6% hasta los $838, mientras que el CCL con ADRs lo hizo en un 3,0% hasta $896. Así, sus brechas se situaron en 139% y 156%, respectivamente. Por otro lado, las cotizaciones intervenidas también mostraron un incremento: el MEP con AL30 descendió un 3,5% hasta $860, con una brecha del 146%; y el CCL cayó un 4,4% hasta $866, con una brecha del 148%.

En lo que respecta a los contratos de futuros de dólar, durante la jornada de ayer operaron en terreno negativo, cayendo un -2,3%. La única suba se registró en el contrato de noviembre, con un incremento del 0,3%. Las mayores caídas, por su parte, se observaron en los contratos de febrero, diciembre y junio, con descensos del -4,0%, -4,0% y -3,8%, respectivamente. De este modo, la devaluación implícita se ubica en el 0% hasta octubre, en el 80% hasta diciembre y en el 193% hasta abril de 2024. Se operaron 468 mil contratos, el volumen diario más bajo de octubre, acumulando un total semanal de 5,198 mil contratos. El interés abierto se redujo en USD 40 M, alcanzando un stock de USD 5,190 M, lo que representa un crecimiento mensual del 44% y anual del 21%.

Las curvas soberanas en pesos experimentaron una jornada mayormente positiva. Los bonos CER se incrementaron un 0,6%, mientras que las Lecer ganaron un 0,5%. En la curva de tasa fija, los Botes cerraron sin variaciones, y las Ledes registraron un alza del 0,6%. Por su parte, los bonos duales anotaron una ganancia del 0,8%, mientras que los DLK experimentaron una caída de -0,3%.

Nuestro índice de bonos soberanos en hard dollar disminuyó un 1,8%, explicado por una caída del 1,4% en los bonos bajo ley de Nueva York y del 2,4% en los bonos bajo ley argentina. De este modo, las paridades se sitúan en torno al 28%, y los bonos registran una pérdida del 6,5% en lo que va del mes, pero una ganancia del 7,2% en lo que va del año. El riesgo país se incrementó en 63 pb hasta alcanzar los 2.531 pb.

En el mercado de renta variable, el Merval experimentó una baja del -1,9% en moneda local y una suba del 0,3% en CCL Galicia, alcanzando un valor de USD 751,7. Se observaron descensos generalizados, destacándose BYMA con un -5,7%, Telecom con un -5,2% y Central Puerto con un -4,6%. Los sectores más afectados fueron Comunicaciones, que descendió un -3,3%, Construcción con un -3%, y Energía con un -2,1%. En contraposición, los ADR registraron una leve suba promedio del 0,7%, resaltando Bioceres con un 3,4%, BBVA con un 2,9% y Macro con un 2,8%. Desde las PASO, el índice de referencia acumula una baja del 6% en moneda extranjera y, a lo largo de 2023, muestra una suba del 24,6% medida en USD CCL.

La economía estadounidense se expandió un 4,9% anualizado en el 3Q23, registrando el mayor crecimiento desde el último trimestre de 2021. Este resultado superó las previsiones del mercado, que anticipaban un 4,3%, y excedió el 2,1% alcanzado en el segundo trimestre. El gasto de los consumidores aumentó un 4%, en comparación con el 0,8% del 2Q23, impulsado por el consumo de vivienda y servicios públicos. Las exportaciones experimentaron un alza del 6,2%, recuperándose de una caída del 9,3% en el trimestre anterior, mientras que las importaciones también crecieron un 5,7%, frente al -7,6% del periodo previo. Además, la inversión residencial registró un incremento del 3,9%, su primer aumento en casi dos años, en comparación con el -2,2% anterior. Finalmente, el gasto público avanzó un 4,6%, frente al 3,3% del trimestre precedente.

La solidez en la economía también se reflejó en los nuevos pedidos de bienes duraderos manufacturados en EE. UU., los cuales aumentaron un 4,7% en septiembre. Este resultado se recuperó de una ligera contracción del 0,1% en agosto y superó significativamente las expectativas del mercado, que anticipaban un aumento del 1,7%. Este incremento representa el avance mensual más sustancial en los pedidos de bienes duraderos desde julio de 2020, y estuvo impulsado principalmente por la fuerte demanda de equipos de transporte.

Por su parte, la renta variable cerró a la baja el jueves, mientras los inversores evaluaban resultados corporativos mixtos y señales de fortaleza económica. El S&P 500 registró una pérdida del 1,2%, mientras que el Nasdaq, arrastrado por Google (2,5%), Meta (3,7%) y Nvidia (3,7%), cedió un 1,9%. Finalmente, el Dow Jones retrocedió un 0,7%. Los sectores más perjudicados fueron Comunicaciones, con un descenso del 2,1%, Consumo Discrecional, que cayó un 1,5%, y Tecnología, que perdió un 1,9%. En contraste, los sectores de Real Estate y Utilidades terminaron en terreno positivo, con alzas del 2,1% y 0,8%, respectivamente.

En plena temporada de balances, Amazon informó sus ganancias correspondientes al 3Q, superando las expectativas tanto en ventas netas, con un aumento del 12% i.a., como en EPS, registrando USD 0,94 frente a los USD 0,58 esperados. Aunque los ingresos en la nube no alcanzaron los USD 23,1 millones previstos, el mercado respondió positivamente, reflejándose en un aumento del 4,8% en las acciones en el after market.

Los rendimientos de los bonos del Tesoro americano mostraron un comportamiento a la baja. La tasa a 2 años perdió 8pb y cerró en un 5,05%, mientras que la tasa a 10 años cedió 10pb para terminar en un 4,85%. En consonancia, el índice del dólar (US Dollar Index) registró un aumento del 0,1%, ubicándose en 106,6.

En el mercado de commodities, el WTI disminuyó un 2,5%, alcanzando USD 83,2 por barril. Además, la soja registró una caída del 0,6%, situándose en USD 470 por tonelada en el mercado de Chicago. Por último, el oro experimentó un avance del 0,2%, alcanzando los USD 1.984 por onza.

En relación al mercado laboral, el número de estadounidenses que solicitaron prestaciones por desempleo aumentó en 10.000, alcanzando las 210.000, en la semana que finalizó el 21 de octubre. Esta cifra superó las expectativas del mercado, que anticipaban 208.000 solicitudes, pero se mantuvo relativamente cerca del mínimo de nueve meses, evidenciando un mercado laboral en niveles históricamente ajustados. Por otro lado, las solicitudes continuas se incrementaron a 1.790.000, el nivel más alto desde mediados de mayo, y muy por encima de las expectativas de 1.740.000, lo que sugiere que las personas desempleadas están tardando más tiempo en encontrar empleo.

En otras regiones, el Banco Central Europeo (BCE) mantuvo las tasas de interés estables, poniendo fin a una serie de diez incrementos consecutivos desde julio de 2022. Estas subidas habían elevado el tipo de las operaciones principales de financiación a un máximo de 22 años del 4,5% y el tipo de la facilidad de depósito a un récord histórico del 4%. Con esta decisión, el BCE reflejó una postura más cautelosa de "esperar y ver", influenciada por el gradual alivio de las presiones sobre los precios y la preocupación ante una posible recesión inminente. Además, el BCE también manifestó su determinación de garantizar que la inflación regrese a su objetivo del 2% en el mediano plazo.

En lo que va del año, el mercado de valores estadounidense tiene un gran ganador: el Nasdaq, con un aumento del 33%, seguido por el S&P 500, que registró un alza del 10%. Los principales aumentos estuvieron concentrados en el S&P 50, que agrupa a las 50 empresas de mayor capitalización, con una suba del 22,5%. En relación con los sectores, Comunicaciones y Tecnología lideran las ganancias, con aumentos del 39% y 31%, respectivamente.

Después de tres trimestres consecutivos de caídas interanuales, se espera que las ganancias del 3Q23 para el S&P sean del 1,1% i.a., mejor que el -2,8% obtenido en el 2Q23. Entre los sectores, Comunicaciones y Consumo Discrecional serían los más favorecidos, con subas del 34,6% y 22,1%, respectivamente. Un poco más atrás se encuentra el sector Finanzas, alcanzando el 18,1%. En el otro extremo aparecen Energía con -33,2%, Materiales con -20,6% y Salud con -19,5%. 

Sin tomar el sector Energético, se prevé un crecimiento de los beneficios del 6,2% i.a., lo que marca el segundo trimestre consecutivo de crecimiento positivo excluyendo dicho sector.

Hasta el momento, 86 empresas han presentado balances, de las cuales el 78% mostró ganancias por encima de lo esperado, alcanzando el 1,9% i.a.

Además, la relación precio/ganancia (P/E) de los últimos 12 meses para el S&P 500 es de 17,7. Este índice P/E está por debajo del promedio de los últimos 5 años, que es de 18,7, pero por encima del promedio de los últimos 10 años, que es de 17,5. Esto sugiere una valoración de acciones a un precio menor que el promedio de los últimos 5 años.

Esta dinámica de mejora de ganancias, en un contexto en el que la Fed redujo la liquidez y subió las tasas, no implicó un retroceso para la economía; más bien sugiere una aceleración del PBI al 5,4% en el 3Q, según el Nowcast de Atlanta. La restricción financiera, igualmente, presionó a las empresas para que reduzcan costos y compitan mejor debido a las preocupaciones sobre el entorno macroeconómico.

Desde un punto de vista sectorial, a pesar del aumento en los costos de financiamiento, el sector Tecnológico experimentaría un crecimiento en ganancias del 6% i.a. Este crecimiento estaría liderado por NVIDIA, que proyecta un fuerte aumento en sus ganancias. Si se excluye a NVIDIA, el sector experimentaría una disminución del -2,9% en ganancias. Recientemente, se destacó el balance de Microsoft con un incremento de beneficios del 27% i.a., impulsado por los servicios de la nube. La empresa se ha convertido en uno de los pioneros en el ámbito de la Inteligencia Artificial, en gran parte gracias a su importante inversión en la startup OpenAI, creadora del exitoso chatbot de IA generativa ChatGPT.

No menos importantes fueron los buenos resultados de los bancos. Siendo el tercer sector mejor posicionado para esta temporada, con un 18% i.a. de ganancia, las mayores entidades financieras estadounidenses superaron ampliamente las expectativas de ganancias gracias a ingresos por intereses mayores a lo esperado. Se destacan Wells Fargo con un crecimiento interanual de ganancias del 61%, JP Morgan con un 35% y Bank of America con un 10%.

También para el sector de Comunicaciones sería un buen trimestre, liderado por Servicios de Telecomunicaciones Inalámbricas con un 300% y Entretenimiento con un 193%. Empresas clave como Meta, Warner Bros y T-Mobile destacan en ganancias. Sin embargo, excluyendo a estas tres, el crecimiento del sector caería al 12,1% desde el 34,6%. Vale destacar el buen balance que presentó Netflix, superando ventas y beneficios por acción, pero también creciendo en el número de nuevos suscriptores en 8,76 M. Desde entonces, la acción ha subido un 18%.

Para el sector de Consumo Discrecional, en tiempos en los que el consumidor no deja de pisar el acelerador, el sector experimenta un aumento del 21,5%, con destacados desempeños en Ventas Minoristas (169%), Hoteles, Restaurantes y Ocio (92%), y Productos Recreativos (25%). Amazon se destaca como el principal contribuyente al crecimiento de ganancias, y su exclusión reduciría la tasa al 13,6% desde el 21,5%. Con miras al futuro, y sin hard landing ni soft landing a la vista, la economía acompañaría este crecimiento de consumo tanto de productos básicos como de discrecionales.

Finalmente, y de manera transversal a estos sectores, se encuentra el grupo de las 7 Magníficas, conformado por Apple, Microsoft, Alphabet, Nvidia, Tesla, Meta y Amazon. Este grupo proyecta un fuerte crecimiento del 34,9% en ganancias y un aumento del 11,2% en ingresos para el tercer trimestre, consolidándose como un pilar clave para el mercado. Esto indica que una buena parte del crecimiento esperado en ganancias estaría vinculado a las mega capitalizaciones, donde la Inteligencia Artificial (IA) mantiene su fuerte influencia.

En resumen, los resultados del tercer trimestre indican un panorama alentador en diversos sectores, especialmente en Comunicaciones, Consumo Discrecional y Tecnología. La ausencia de señales de recesión que puedan impactar en el consumo de bienes, junto con la presencia constante de la Inteligencia Artificial y el crecimiento en infraestructura y servicios de comunicación en el entorno digital actual, señalan que invertir en estos sectores estratégicos podría ser una apuesta inteligente para el futuro.

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Una buena forma de capitalizar estos resultados es considerar nuestra cartera de Cedears Quality (Q), que se compone principalmente de empresas de crecimiento y tiene una exposición estratégica a los sectores mencionados anteriormente. Hasta la fecha, esta cartera ha tenido un rendimiento del 44,8%, significativamente superior a su índice de referencia, el S&P Quality, que alcanzó el 16,5%. Esto la convierte en una opción atractiva para los inversores interesados en aprovechar las perspectivas positivas de la temporada de balances del tercer trimestre.

Las tasas largas de EE. UU. se encontraron al alza los últimos dos meses, alcanzando niveles máximos en más de 15 años, cercanas al periodo registrado durante 2006-2007. Este impulso se atribuyó principalmente al componente real de la tasa, ya que las expectativas de inflación siguen ancladas. Es decir, la tasa nominal es un compuesto de dos factores: tasa de inflación esperada, y tasa real, la cual se encuentra subiendo. Mientras tanto, el mercado accionario se encuentra en valuaciones relativamente altas para el nivel de tasas reales observado. Dado este indicador, nos sugiere que las acciones están sobrevaloradas por lo que sugerimos mantener una estrategia defensiva.

En el siguiente gráfico se puede ver la relación entre la tasa real y el múltiplo Price Earnings Forward del S&P 500 desde 1998 hasta el 2023.

• Los puntos de color gris oscuro fueron los observados luego de la crisis de 2008, con una economía americana que se encontraba completamente reprimida.
• Por otro lado, los puntos de arriba a la derecha, de color bordó, se dieron antes de la crisis de 2001, conocida como la burbuja de las ".com".
• Hoy nos encontramos en niveles de tasa real en torno al 2,4%, y de un múltiplo PE Forward cercano a 19x.
• Creemos que para estos niveles de tasa real, el mercado accionario está sobrevaluado si miramos su comportamiento histórico. Nos encontramos cerca de los años previos a la crisis del 2001. Creemos que una corrección en la valuación de las acciones seria lo mas apropiado para este nivel de tasa de interés real.

En plena temporada de balances, Alphabet presentó sus resultados del 3Q y, si bien mostró un beneficio neto de USD 19,6 MM –un aumento del 41,5% i.a.–, la división de negocio en la nube, Google Cloud, registró una facturación de USD 8,1 MM en el trimestre. Esta cifra quedó por debajo de los USD 8,6 MM esperados por el mercado, lo que provocó que la acción retrocediera un 9% en la jornada. Por el contrario, las acciones de Microsoft se dispararon un 3,1% después de que los ingresos, las ganancias y las previsiones de la empresa superaran las estimaciones del mercado. Asimismo, su negocio de la nube creció un 29% i.a, en contraposición a Google.

La renta variable terminó a la baja el miércoles, mientras los inversores evaluaban la última tanda de resultados corporativos. El S&P 500 registró una pérdida del 1,4%, mientras que el Nasdaq, arrastrado por Google (-9,6%), Meta (-4,1%), Amazon (-5,5%) y Nvidia (-4,3%), cayó un 2,4%. Por último, el Dow Jones retrocedió un 0,3%. Los sectores más perjudicados fueron Comunicaciones, con una caída del 4,3%, Consumo Discrecional, que disminuyó un 2%, y Tecnología, con un descenso del 1,1%. En contraste, Consumo No Cíclico y Utilidades fueron los únicos sectores que lograron mantenerse a flote, con incrementos del 0,3% y del 0,5%, respectivamente.

Los rendimientos de los bonos del Tesoro americano mostraron un comportamiento positivo. La tasa a 2 años ganó 2 pb y cerró en 5,13%, mientras que la tasa a 10 años avanzó 12 pb, terminando en 4,96%. En consonancia, el índice del dólar (DXY) registró un aumento del 0,2%, cerrando en 106,5.

En lo referente al mercado hipotecario, la tasa de interés promedio para hipotecas a 30 años en los EE. UU. aumentó al 7,9% en la semana que concluyó el 20 de octubre, frente al 7,7% en el período anterior. Las tasas hipotecarias han experimentado un aumento en las últimas siete semanas, acumulando un total de 69 pb y alcanzando su nivel más alto desde septiembre de 2000. Este incremento sigue la tendencia de los rendimientos de los bonos del Tesoro, en un contexto de crecientes déficits fiscales y ante la expectativa de que la Reserva Federal mantendrá las tasas de interés elevadas durante un período más extenso.

Asimismo, las ventas de viviendas unifamiliares nuevas en EE. UU. aumentaron un 12,3% hasta alcanzar un total de 759.000 unidades en septiembre. Esta cifra supera tanto a las 676.000 unidades revisadas del mes anterior como al consenso del mercado, que era de 680.000 unidades. Las ventas de viviendas nuevas alcanzaron su nivel más alto desde febrero de 2022, impulsadas por la oferta limitada de casas usadas, lo cual, a su vez, ha fomentado la demanda tanto de viviendas nuevas como de construcción de nuevas unidades.

En el mercado de commodities, el WTI registró una ganancia del 1,9%, alcanzando los USD 85,4 por barril. Este aumento se debe, en parte, a la posible escalada de tensiones entre Israel y Gaza, que podría llevar a otras naciones del Medio Oriente a intervenir militarmente y, consecuentemente, obstaculizar los flujos de petróleo de productores clave de la región. Adicionalmente, Estados Unidos podría endurecer sus sanciones contra Irán. Limitando el ascenso, los inventarios de petróleo crudo en EE. UU. se incrementaron en 1,37 millones de barriles en la semana que concluyó el 20 de octubre de 2023, tras una disminución de 4,49 millones en el período anterior, y superando ampliamente las previsiones del mercado, que esperaba un aumento de 239.000 barriles, según datos del Informe sobre el Estado del Petróleo de la EIA. Por otra parte, la soja experimentó una caída del 0,5%, ubicándose en USD 473 por tonelada en el mercado de Chicago. El oro, en cambio, avanzó un 0,4%, alcanzando los USD 1.978 por onza. 

En otras regiones, el indicador de clima empresarial para Alemania registró un aumento de 1,1 puntos respecto al mes anterior, ubicándose en 86,9 en octubre. Este incremento representa el primero en seis meses y superó el consenso del mercado, que era de 85,9. También constituye el nivel más alto de los últimos tres meses. Las empresas se mostraron menos pesimistas tanto en relación con sus expectativas para los próximos meses —84,7 frente a 83,1 en septiembre— como respecto a su situación empresarial actual, que pasó de 88,7 a 89,2.

De cara al balotaje de noviembre, Patricia Bullrich anunció su apoyo personal al candidato Javier Milei. El respaldo de la excandidata generó tensión interna en Juntos por el Cambio. Más tarde, Larreta, la Unión Cívica Radical y los diez gobernadores de Juntos se diferenciaron de esta postura y comunicaron que no apoyan a ningún candidato.

En el mercado cambiario, el sector agropecuario liquidó USD 22 M en el marco del dólar soja IV. Mientras tanto, el BCRA registró compras netas por USD 15 M en el MULC. En lo que va de octubre, la autoridad monetaria acumula ventas por USD 606 M; en tanto, para 2023, las ventas acumuladas ascienden a USD 2.355 M. Por otro lado, el stock de reservas internacionales se redujo en USD 56 M, llegando a un total de USD 24.500 M. Con estos datos, las reservas acumulan una caída de USD 20.098 M en 2023.

Los dólares financieros operaron al alza. Dentro de las cotizaciones libres, el MEP con ledes subió un 1,4% hasta alcanzar los $869, mientras que el CCL con ADRs subió un 0,4% hasta llegar a $923. Así, sus brechas se situaron en 148% y 164%, respectivamente. Por otro lado, las cotizaciones intervenidas también experimentaron aumentos: el MEP con AL30 ganó un 2,6% hasta alcanzar los $890, con una brecha del 154%, y el CCL se incrementó un 1,4% hasta llegar a $906, con una brecha del 159%.

En lo que respecta a los contratos de futuro de dólar, durante la jornada de ayer operaron en terreno positivo, registrando una subida del 6,6%. Las mayores alzas se observaron en los contratos de abril (+9,4%), marzo (+9,2%) y junio (+9,1%). De este modo, la devaluación implícita se sitúa en el 0% hasta octubre, en el 88% hasta diciembre y en el 200% hasta abril de 2024. Se operaron 973.000 contratos, lo que representa un acumulado semanal de 6,4 millones. El interés abierto se redujo en USD 30.000 y alcanzó un stock de USD 5,2 M, lo cual implica un crecimiento mensual del 47% y anual del 25%.

Las curvas soberanas en pesos experimentaron una jornada mayormente positiva. Los bonos CER cedieron un -0,6%, mientras que las Lecer registraron una ganancia del 1,5%. En la curva de tasa fija, los Botes cerraron en terreno bajista, con una disminución del -2,5%, y las Ledes experimentaron un alza del 0,6%. Por su parte, los bonos duales registraron una ganancia del 1,6% y los DLK marcaron una suba del 1,1%.

Los bonos soberanos en hard dollar registraron una subida del 1,4%. Actualmente, sus paridades rondan el 28%. No se observaron diferencias significativas entre los bonos bajo ley Nueva York y los bonos bajo ley Argentina. De este modo, acumulan una reducción del 5,1% en lo que va del mes y una ganancia del 5,9% en lo que va del año. El riesgo país se redujo en 69 pb hasta alcanzar los 2.468 pb.

En el mercado de renta variable, el Merval experimentó una suba del 4,9% en moneda local y un incremento del 4,6% en CCL Galicia, alcanzando un valor de USD 749. Los sectores que más se beneficiaron fueron Materiales, con un alza del 7,8%, Financieros, con un incremento del 5,6%, y Consumo Discrecional, con un aumento del 4,3%. Se registraron aumentos generalizados, destacándose las entidades financieras como BBVA, que subió un 9,1%, GGAL, con un 7,1%, y BMA, con un 4,7%, así como también TXAR, que se incrementó un 9,9%. Los ADR registraron una suba promedio del 2,4%, impulsados por los bancos. Desde las PASO, el índice de referencia acumula una baja del 6,3% en moneda extranjera y, a lo largo de 2023, muestra una suba del 24,3% medido en USD CCL.

La sorpresa electoral no fue suficiente para definir una elección que sigue abierta, aunque con un peronismo fortalecido. Milei necesita 1,8 millones de votos para alcanzar a Massa, cifra que representa el 22% de los votos combinados de Patricia Bullrich y Juan Schiaretti. Esto luce desafiante, pero no imposible. De esta manera, la balanza parece inclinarse a favor del candidato peronista. Para revertir este resultado, el candidato libertario deberá seducir al votante moderado: dar marcha atrás con sus propuestas extremas y tender puentes con dirigentes opositores.

¿Qué impacto tuvo este resultado en las variables financieras? Por un lado, el camino hacia 2024 es menos incierto, lo que contribuyó a estabilizar los dólares financieros y los futuros de dólar, que experimentaron una muy fuerte corrección. Con un oficialismo fortalecido, anticipamos una transición mucho más ordenada. Los riesgos de eventos extremos se atenúan: Milei perdió inercia y necesita moderarse para ganar las elecciones. Es poco probable que vuelva a incentivar a los agentes a deshacerse de sus activos en pesos con el objetivo de disminuir la demanda por la moneda argentina.

Por otro lado, el mercado ve en Massa la continuación del modelo actual: la narrativa de un cambio en el régimen económico perdió fuerza, lo que se reflejó en descensos en los bonos y acciones.

Continuaremos por el actual sendero económico hasta, al menos, fin de año. Sin un ancla estructural, la inflación mensual seguirá corriendo en torno a los dos dígitos. Descartamos un salto en el dólar oficial, ya que el gobierno tiene todos los incentivos para llegar a las elecciones con la mayor estabilidad posible. Esto será posible en el corto plazo gracias a la ampliación del swap con China y a potenciales nuevas restricciones en el acceso al dólar. Con la incertidumbre aún presente, el comportamiento de los dólares financieros se mantendrá volátil, pero es poco probable que regrese a niveles del 200%. Los activos argentinos probablemente no se recuperarán; para hacerlo, necesitarían pruebas concretas de que se llevará a cabo un cambio en el régimen económico (ajuste fiscal, cambiario y reformas institucionales), lo cual no coincide con los incentivos electorales de ninguno de los candidatos.

Así las cosas, hemos ajustado nuestra cartera recomendada de cara a diferentes escenarios, en función de quién resulte ganador en noviembre. Este ejercicio, sumado a la comparativa con nuestra cartera recomendada la semana posterior a las PASO, puede apreciarse en el siguiente cuadro:

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Puntos en común

Las estrategias recomendadas para cada candidato presentan un alto grado de coincidencia entre sí, con un 66% de la cartera compartido, por diversos motivos:

• En primer lugar, al menos la mitad de ambas carteras están posicionadas en instrumentos dolarizados. Esto prioriza la protección del capital mediante retornos estables en dólares, minimizando la exposición en un entorno de alta incertidumbre.
• En segundo lugar, la estrategia en pesos también presenta un elevado grado de coincidencia. Los márgenes de maniobra en política económica del próximo gobierno serán muy limitados. Seguimos esperando una corrección cambiaria en diciembre/enero, con su correspondiente traslado a precios —es decir, inflación— y una reducción en la brecha, potenciada por el levantamiento de restricciones financieras. El desafío de la próxima administración será encontrar el equilibrio adecuado que le permita corregir desequilibrios fiscales y cambiarios sin desencadenar una corrida contra el peso o un estallido social.
• En tercer lugar, mantenemos una posición en bonos hard-dollar soberanos, a los cuales vemos valor de largo plazo en estas paridades del 30%. Además, incorporamos una porción de acciones locales, que no habían sido consideradas en la nota anterior.
• Por último, el resultado electoral abrió una oportunidad en los bonos provinciales. Debido a la fragmentación del resultado electoral, la balanza de poder se inclinará más claramente hacia los gobernadores de lo que lo estaba anteriormente. Es menos probable que se produzca un importante recorte en las transferencias discrecionales o en la coparticipación: recomendamos especialmente los créditos de Córdoba a 2025 (CO21), de Chubut a 2030 garantizado por regalías (PUL26) y de Mendoza a 2029 (PMM29).

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Escenario Sergio Massa: CER y provinciales.

Imaginamos una eventual presidencia de Massa como una prolongación del statu quo actual. Esperamos que se implemente alguna forma de plan de estabilización al inicio de su gestión, pero con un menor ajuste fiscal y devaluación del dólar A3500 que con Milei. Esto favorece a los bonos CER en términos relativos frente a los DLK. Para sostener estos desequilibrios, será necesario mantener las restricciones en el régimen cambiario, incentivando así la dolarización. Sin embargo, debido a su mayor gobernabilidad y propuestas moderadas, el riesgo de una hiperinflación será significativamente menor; por lo que recomendamos una menor proporción de activos de cobertura no soberanos, como bonos corporativos, CEDEARs, dólar billete o fondos comunes de inversión de activos extranjeros. Preferimos utilizar como vehículo bonos provinciales garantizados —como los de Chubut, Tierra del Fuego y Neuquén— o de provincias con cuentas fiscales saludables, como Santa Fe, Mendoza o Córdoba. En relación con los bonos y acciones, una victoria de Massa probablemente provocará una caída inicial en las paridades. No esperamos que esta situación se revierta hasta que el mercado reciba señales concretas de que Massa está dispuesto a corregir desequilibrios y llevar a cabo un plan de reformas favorable al mercado.

Escenario Milei: dollar-linked, riesgo corporativo y más brecha

Aunque Milei se ha moderado después de las elecciones generales, seguimos considerando que su gobierno estaría asociado a una agresiva corrección en los precios relativos mediante devaluación y ajuste tarifario. Por ello, preferimos los instrumentos vinculados al dólar oficial por encima de los que ajustan por inflación. Con el objetivo de mitigar el riesgo soberano, es recomendable incorporar instrumentos dollar-linked corporativos mediante Fondos Comunes de Inversión y contratos de dólar futuro. También aconsejamos incluir un alto porcentaje de instrumentos en dólares sin exposición al riesgo soberano argentino, como una cobertura contra eventos extremos tales como una dolarización acelerada. Finalmente, el carácter favorable al mercado de Javier Milei nos hace ser algo más optimistas respecto a la performance de los bonos y acciones que en el caso de Sergio Massa.

El Gobierno anunció la licitación del espectro 5G en Argentina, con la cual se espera obtener USD 875 millones en los próximos 21 días. Las compañías adjudicadas son Claro, Telecom y Telefónica. Las dos primeras adquirieron 100 MHz por USD 350 millones cada una, y la tercera obtuvo 50 MHz por USD 175 millones; todas con un plazo de vigencia de 20 años.

El INDEC publicó el Estimador Mensual de Actividad Económica (EMAE). De acuerdo con este informe, la actividad económica en Argentina registró un crecimiento desestacionalizado del 1,3% m/m en agosto y un incremento del 0,3% a/a. Once de los quince sectores relevados por el EMAE experimentaron aumentos interanuales. Los más destacados fueron la Explotación de Minas y Canteras, con un incremento del 5,1% a/a, e Intermediación Financiera, con un alza del 4,2% a/a. En contraste, la Industria Manufacturera y la Agricultura presentaron las mayores caídas interanuales, registrando -3,5% a/a y -2,8% a/a, respectivamente. Según el Relevamiento de Expectativas del Mercado (REM), se proyecta que la economía se contraerá un 0,5% t/t en el 3Q de 2023 y cerrará el año con una disminución del 2,8% a/a.

En el mercado cambiario, el sector agropecuario liquidó USD 5 millones en el contexto del dólar soja IV. Por su parte, el BCRA registró compras netas por USD 42 millones en el MULC. En lo que va de octubre, la autoridad monetaria suma ventas por USD 621 millones, mientras que en el acumulado de 2023 las ventas ascienden a USD 2.370 millones. Por otro lado, el stock de reservas internacionales se incrementó en USD 5 millones, alcanzando un total de USD 24.556 millones. Con estos datos, las reservas acumulan una caída de USD 20.042 millones en lo que va del año 2023.

Los dólares financieros experimentaron nuevamente fuertes descensos. Dentro de las cotizaciones libres, el MEP con ledes cayó un 5,9% hasta alcanzar los $857, mientras que el CCL con ADRs lo hizo en un 6,7% hasta situarse en $919. De este modo, sus brechas se establecieron en 145% y 163%, respectivamente. Por otro lado, las cotizaciones intervenidas también mostraron tendencia a la baja: el MEP con AL30 retrocedió un 8,3% hasta $868, con una brecha del 148%, y el CCL se redujo un 6,7% hasta $894, con una brecha del 155%. Así, la brecha entre las brechas se elevó al 1%. Mientras tanto, el canje CCL/MEP se sitúa en torno al 5%.

Los contratos de futuro del dólar cedieron un promedio de 4,5%. Las alzas más significativas se registraron en los contratos de diciembre (+3,2%) y enero (+0,7%), mientras que las mayores caídas tuvieron lugar en los contratos de abril (-11,9%), mayo (-9,6%) y marzo (-9,4%). De este modo, la devaluación implícita se sitúa en 0% hasta octubre, en 75% hasta diciembre y en 174% hasta abril de 2024. Se operaron 0,8 millones de contratos, lo que acumula un volumen semanal de 8,2 millones. El interés abierto disminuyó en USD 0,1 millones, alcanzando un stock total de USD 5,3 millones. Esto representa un crecimiento mensual del 51% y un aumento anual del 26%.

Las curvas soberanas en pesos exhibieron un comportamiento mixto durante la jornada. Los bonos ajustados por CER cedieron un 0,8%, mientras que las LECER ganaron un 0,7%. En la curva de tasa fija, los BOTES finalizaron con una baja del 3,3%, y las LEDES experimentaron una subida del 0,2%. Por otro lado, los títulos duales reflejaron una ganancia del 0,6%, y los DLK registraron una caída del 0,5%.

Los bonos soberanos hard-dollar cayeron un 1,8%. En la actualidad, sus paridades se ubican en torno al 28%. Por otro lado, mientras que los bonos bajo ley local ganaron un 2,6%, los de ley Nueva York perdieron un 4,3%. De este modo, acumulan una caída del 5,4% en lo que va del mes y una ganancia del 4,5% en lo que va del año. El riesgo país disminuyó 74 pb, situándose en 2.537 pb.

En el mercado de renta variable, el Merval experimentó una caída del 6,7% en moneda local y una suba del 0,4% en CCL Galicia, alcanzando un valor de USD 716. Este comportamiento se produce en el contexto de un marcado retroceso del dólar CCL y la incertidumbre electoral, tras el triunfo de Sergio Massa y el inminente balotaje con Javier Milei. Los sectores más afectados fueron Comunicaciones (-10,1%), Financieros (-9%) y Consumo Discrecional (-6,9%), mientras que el menos afectado fue Utilidades (-1,9%). Se registraron caídas en Telecom (-11,3%), Galicia (-10,4%) y Macro (-10,1%). Aluar fue uno de los pocos que se mantuvo en terreno positivo, con un incremento del 2,3%. Los ADR sufrieron una caída promedio del 0,65%, liderada por Supervielle (-5,4%) e YPF (-2,1%), mientras que Meli (3,5%) y Despegar (3,8%) experimentaron ganancias. Desde las PASO, el índice de referencia acumula una baja del 10,5% en moneda extranjera y, a lo largo de 2023, muestra una suba del 18,8%, medido en USD CCL.