Noticias globales: el mundo hoy.
El PMI manufacturero de EE. UU. en diciembre marcó 47,9 puntos, siendo la segunda caída consecutiva y por debajo del 48,2 esperado. Entre los indicadores encuestados, la producción volvió a disminuir y continuaron desacelerándose los nuevos pedidos, reflejando debilidades de las condiciones de la demanda interna y externa.
En este contexto, el nuevo año comenzó con un retroceso en Wall Street liderado por la caída de las acciones del sector tecnológico. El índice de referencia S&P 500 perdió un 1%, mientras que el Dow Jones cedió 0,2% y el Nasdaq lideró las pérdidas con un 2,1%. Para el resto de los sectores, industrial y consumo discrecional perdieron 1,3%, mientras que salud y energía crecieron 1,5% y 0,9%, respectivamente.
En noticias corporativas, los analistas de Barclays rebajaron su calificación de las acciones de Apple, citando preocupaciones sobre la demanda de nuevos iPhone. Las acciones cayeron casi un 4%. Además, Tesla entregó un número récord de vehículos eléctricos en el cuarto trimestre, superando las estimaciones de mercado y alcanzando su objetivo para 2023, pero perdió su posición como el principal fabricante de vehículos eléctricos frente a BYD de China.
Los rendimientos del Tesoro de EE. UU. aumentaron en el primer día de negociación del nuevo año, ya que los operadores redujeron sus expectativas de recortes de tasas en 2024. La tasa de interés del bono a 10 años avanzó 8 pb, situándose en 3,94%, mientras que la tasa del bono a 2 años ganó 7 pb, cerrando en 4,32%. Así, los índices de renta fija tuvieron una merma promedio del 0,6% en la jornada.
Por otro lado, el US Dollar Index registró un aumento del 0,8%, alcanzando 102,2. Este avance del dólar contribuyó al retroceso del precio del oro, que perdió un 0,1%, cerrando en USD 2.058 la onza. En cuanto a los commodities, el precio del WTI retrocedió un 1,8% a USD 70,4 por barril en medio de las continuas interrupciones del transporte marítimo en el Mar Rojo y la soja perdió un 1,5%, situándose en USD 468 por tonelada.
En la zona del euro, el PMI manufacturero del HCOB creció levemente hasta el valor de 44,4 en diciembre, segunda mejora consecutiva y superando ligeramente las estimaciones preliminares (44,2). No obstante, el índice sigue en terreno de contracción y la baja en producción y pérdidas de empleo se estarían manteniendo por séptimo mes consecutivo. En el caso alemán, el PMI se elevó hasta 43,3, pero acumula ya cinco meses consecutivos de alzas, mientras que en Francia cayó a 42,1, lectura más baja registrada si se excluye la caída inducida por la pandemia.
Dentro de los indicadores regionales, el PMI manufacturero de Brasil marcó una baja a 48,4 en diciembre (vs 49,4 previo), debido a un mayor deterioro de las condiciones operativas y al aumento de las presiones de costos. En tanto, en Chile el índice mensual de actividad económica (IMACEC) mostró un incremento del 0,3% m/m que llevó a un alza del 1,2% i.a. en noviembre de 2023 (vs 0,3% previo), acelerando el crecimiento y por encima de las previsiones del mercado (1%).
Análisis del desempeño en base al rendimiento y la volatilidad.
El año 2023 estuvo marcado por una alta volatilidad en los mercados financieros en varios aspectos. En cuanto a la macroeconomía, en los países desarrollados persiste la alta inflación que había comenzado en 2022. Los Bancos Centrales tomaron medidas de contracción monetaria, incluyendo aumentos en las tasas de interés, con el objetivo de combatir la inflación, que en parte se está logrando. Además, hubo incertidumbre en las economías de diferentes países, con debates sobre si experimentarían un soft landing o terminarían en una recesión. Por otro lado, los mercados emergentes enfrentaron desafíos significativos, debido al notable fortalecimiento del dólar y a las consecuencias de las políticas monetarias globales.
En el ámbito geopolítico, se observaron varias tensiones, como el conflicto entre Ucrania y Rusia, las tensiones entre EE. UU. y China, y el conflicto entre Israel y Hamas. Estos eventos contribuyeron a la volatilidad en los mercados financieros y generaron preocupaciones a nivel global.
En el siguiente cuadro podemos observar un gráfico de riesgo-rendimiento de las distintas clases de activo en 2023. En el eje Y encontramos rendimiento total, y en el eje X la volatilidad medida por el desvío estándar. A simple vista, podemos destacar los siguientes puntos:
En resumen, 2023 fue un año de alta volatilidad en los mercados financieros, marcado por desafíos macroeconómicos como la alta inflación y las políticas de los Bancos Centrales, así como tensiones geopolíticas. A pesar de esto, se observaron rendimientos positivos en ciertos sectores, como la renta variable, y sorpresas en la renta fija, destacando la capacidad de adaptación y gestión de riesgos de las carteras recomendadas en un entorno complejo y en constante cambio.
En la última semana de 2023, la devaluación se mantuvo al 2% mensualizado y los contratos cayeron...
En la última semana de 2023, la devaluación se mantuvo al 2,0% mensualizado y los contratos cayeron 1,2% promedio. Las mayores caídas estuvieron en los contratos de marzo (-2,7%), abril (-3,2%) y mayo (-2,7%). Así, cierran con caídas de 4,2% en diciembre a pesar del fuerte salto cambiario a $800. De este modo, el mercado se ajustó al sendero de apreciación real para anclar el traslado a precios de la devaluación de diciembre.
El contrato de enero cerró en $848 y descuenta una devaluación de 4,8% en el primer mes del 2024. A partir de ahí, los contratos marcan una devaluación mensual del 5,7% en febrero, de 11,4% en marzo, de 10,4% en abril y de 7,3% promedio entre mayo y octubre.
Así, la curva de tasas (TNA) luce normalizada –es decir, tiene una pendiente positiva–. El contrato de enero 68%, el de febrero 83% y el de marzo 129%. La curva alcanza un máximo de TNA 159% en mayo para luego mantener niveles similares hasta octubre.
El volumen operado sigue muy bajo: en la semana se comerciaron 2,1 millones de contratos. El interés abierto también continúa en mínimos desde principios del 2020: el viernes 22 de diciembre el interés abierto cerró en USD 1.721 M; una caída de 58% m/m y de 58% i.a.
Noticias y mercado: lo que pasó y lo que viene en el plano local.
El programa de gobierno de Milei entró en el Congreso, quien deberá debatir el DNU y la Ley Omnibus. Esto será clave en el verano, pues de no conseguir la aprobación, el gobierno habrá perdido la primera batalla, afectando las expectativas de un cambio de rumbo en las cuentas públicas y en la economía en general. La Ley Omnibus plantea un cambio rotundo en cómo funciona la economía argentina, incluyendo cuestiones de índole fiscal –como aumento de impuestos, privatizaciones y movilidad previsional–, así como reforma laboral, electoral y ambiental. Mientras tanto, aprovechando el pago en cuotas de las importaciones, el BCRA siguió comprando gran cantidad de divisas y recuperó reservas internacionales. La política cambiaria se mantuvo sin modificaciones y, si bien la brecha cambiaria cerró el año por debajo del 20%, en las últimas dos jornadas tuvo cierto repunte ante el mal debut del BOPREAL y las tasas de interés reales negativas. Los bonos cerraron el año en alza, siendo los ajustables por tipo de cambio los de mejor performance en la última semana del año, aunque los bonos ajustables por inflación fueron los que más subieron en el mes y en todo 2023. A pesar del buen contexto global, en la última semana de 2023, los bonos soberanos en moneda extranjera y las acciones operaron a la baja, aunque tuvieron un año con excelentes resultados. La primera semana del año arranca con las miradas puestas en el Congreso de la Nación, con la promesa de más medidas de desregulación, en la evolución del mercado de cambio y la brecha cambiaria. También se publicará la recaudación de diciembre y, mientras se espera la publicación oficial del INDEC el 11 de enero, se conocerán las primeras estimaciones de inflación de diciembre de consultoras privadas que apuntan al 30% m/m, por lo que el 2023 habría superado el 200% i.a.
Llegó la “Ley Ómnibus”. Aprovechando la “luna de miel” de las primeras semanas de gobierno –el índice de Confianza en el Gobierno de la UTDT registró un 57% en diciembre, duplicando el nivel de noviembre y siendo el valor más alto desde abril de 2020 cuando alcanzó el 66%- el gobierno lanzó la “Ley de Bases y Puntos de Partida para la Libertad de los Argentinos”. Esta ley de 664 artículos, que complementa el DNU, tiene muchos puntos que generan un gran debate a nivel político y social. La ley se trata hacia fines de enero. Entre los principales puntos políticos y económicos se encuentran la reforma electoral –pretende derogar las PASO, modificar la composición de Diputados y la representación de las provincias en la Cámara baja–, blanqueo de capitales –regularizar hasta USD 100.000 sin pagar impuestos–, moratoria impositiva, nuevo régimen de regularización de obligaciones tributarias, aduaneras y de la seguridad social, bienes personales –se simplifica progresivamente y va cayendo la carga fiscal a 2027 (0,5%)–, obra pública –financiada por privados y renegociación o rescisión de contratos en ejecución con regreso para las concesiones–, jubilaciones –suspensión de la fórmula de movilidad–, “blanqueo laboral” –beneficios para aquellos empresarios que regularicen–, privatizaciones de determinadas empresas públicas –Aerolíneas Argentinas, Correo Argentino, ferrocarriles, Aysa, YPF, Yacimientos Carboníferos Río Turbio, Banco Nación, entre otras–, retenciones al campo –productos que hoy no tienen derechos de exportación pasarán a tributar un 15% y la soja seguirá con el 33% (suba de la alícuota del 31 al 33% para la harina y el aceite para compensar bajas en economías regionales)–, energía –el poder Ejecutivo no podrá intervenir o fijar los precios de comercialización en el mercado interno en cualquiera de las etapas de producción y empresas estatales a precios que reflejen el equilibrio competitivo de la industria–, y para la deuda externa deroga un artículo de una ley sancionada en marzo de 2021 que ponía límites a la toma de deuda en dólares con legislación extranjera.
Buena licitación del Tesoro, mala del BCRA. En la segunda licitación de la administración Milei, el Tesoro colocó $500 M en el T2X5 a una tasa real sumamente negativa de -21,7%, aplicando un factor de prorrateo de 11,0%. La alta demanda se explicó principalmente por los bancos, que, ya sin leliqs, necesitan encontrar un destino para los pesos de los depositantes a toda costa. Hubo baja demanda en la licitación del bono para importadores del BCRA, donde se colocaron tan solo el 9,1% de los USD 750 M que ofrecía el Central. Con una brecha en mínimos y perspectivas de una baja paridad en el mercado secundario, la licitación ofreció condiciones poco atractivas para los importadores. Tras conocerse el resultado, el BCRA ofreció nuevos incentivos para fomentar la demanda en futuras licitaciones: 1) redujo el tamaño mínimo de suscripción necesario para acceder al MULC por el 5% del total suscripto, 2) garantiza acceso al CCL en abril por la diferencia entre el precio de mercado primario y el de mercado secundario.
Importaciones en cuotas y reservas internacionales en alza. Con la demanda de divisas por importaciones en niveles mínimos, el BCRA siguió aprovechando para seguir comprando divisas en el mercado cambiario y con ello recuperar reservas internacionales. Recordemos que ahora el valor Fob de las importaciones se paga el 25% a los 30 días ingresado a la Aduana, a los 60 días otro 25%, a los 90 días otro 25% y el resto a los 120 días con lo cual el BCRA tiene un gran alivio transitorio en un contexto en el que además las importaciones estarían en baja ante la caída del nivel de actividad. Concretamente, en la última semana del año, el BCRA compró USD 967 M –acumuló compras netas por casi USD 2.900 M desde que arrancó la gestión de Milei y cerró diciembre con compras netas por USD 2.085 M, el mejor resultado desde diciembre de 2022– y las reservas internacionales crecieron en USD 492 M hasta un stock bruto de USD 23.071 M y las netas quedaron con un stock negativo en torno a los USD 9.000 M. A pesar de esta mejora, 2023 fue un año históricamente malo para el BCRA en el que perdió USD 21.528 M de reservas internacionales explicado por los pagos de deuda del sector público –USD 11.160 M–, USD 4.100 M de compra de bonos en USD para contener la brecha cambiaria y por la caída de USD 3.000 M de encajes en moneda extranjera mientras que el resultado total de intervención en el mercado de cambios terminó en compras netas por USD 489 M. En cuanto a esto último, el saldo favorable se explica debido a que, a pesar de la caída en la liquidación neta del agro (USD 15.900 M en 2023 vs USD 39.600 M en 2022) fue más que compensada por la mejora en el saldo neto de otras operaciones debido a los no pagos de importaciones –saldo neto negativo de USD 15.400 M en 2023 contra demanda neta de USD 33.800 M en el año previo–.
Un piso para la brecha cambiaria. El BCRA mantuvo el ritmo de devaluación de 2% mensual anunciado tras el salto del 11 de diciembre y cerró el año en $808,5, lo que representa un alza de 125% en diciembre y de 356% en el año. Mientras tanto, con tasas de interés muy por debajo de la inflación (10% versus 30%), finalmente se sintió el impacto sobre los dólares financieros que, sobre el final de la semana, repuntaron más de $50. El MEP con AL30 ganó 5,5% en la semana y cerró en $999, mientras que el CCL saltó un 7,2% hasta los $1.005. Como resultado, las brechas con el dólar oficial se mantuvieron en torno al 24%. Por otro lado, los futuros de dólar en ROFEX cayeron un 1,2% promedio en la semana y continúan marcando un sendero estable para 2024. Para el primer bimestre, el mercado espera que se mantenga un ancla cambiaria: los contratos de enero y febrero cotizan respectivamente en $848 y $896, lo cual implica un alza de 5,3% m/m promedio, muy por debajo de la inflación esperada. A partir de marzo, se espera que la suba acelere a un 11% hasta $998, mientras que entre abril y octubre, la devaluación correría a un ritmo promedio de 7,8% por mes.
Caen los bonos soberanos y sube el riesgo país. Los bonos en dólares experimentaron una mala semana, cayendo un 2,1% en promedio. Esta caída contrasta con una semana positiva para países comparables, lo que sugiere que se debió a factores locales. En un contexto de inflación récord y alta tensión política y económica, las paridades retrocedieron ante la elevada incertidumbre, ya que implementar las reformas no será una tarea fácil para el nuevo gobierno. Así, los bonos acumulan un aumento de 31,5% desde el balotaje y de 0,7% desde la asunción del nuevo presidente, dejando sus paridades en torno al 38% y al riesgo país en 1.908 puntos base.
Buena semana para la deuda en pesos. Las curvas indexadas en pesos siguieron otorgando sólidos retornos. La semana estuvo liderada por los indexados por devaluación con los Dollar Linked subiendo 5,0% y los duale 3,6%. Como resultado, sus tasas en dólares operan en un rango de entre TIR 45% a principios del 2024 y de TIR 12% a marzo del 2025. También fue otra muy buena semana para los instrumentos CER que subieron 4,7% (excluyendo al TX25 por su baja liquidez) y las letras un 3,2%. Así, sus tasas reales siguen en niveles negativos récord de entre -72% a febrero 2024 a -28% a febrero del 2025. La estrella de la semana fue el T2X5, que subió 12,9% luego de la licitación del Tesoro. Finalmente, el TO26 a tasa fija perdió un 5,9% semanal y ofrece una Tasa Interna Anual (TIR) del 105%, en tanto que la ledes S18E4 ofrece una TIR de 118%.
Acciones en baja. En la última semana del año, el Merval experimentó una caída del 2% en moneda local y del 2,5% en CCL Galicia, alcanzando un valor de USD 959. Se observaron descensos generalizados, con Banco Supervielle (-7,4%), Telecom (-7,2%) y BYMA (-6,4%) liderando las caídas. Por otro lado, TGN (6,7%), Loma Negra (6%) y Holcim (5,2%) lograron avances significativos. Los sectores Financiero (-4,7%), Comunicaciones (-4,3%) y Consumo Discrecional (-4,1%) lideraron las pérdidas. En cuanto a los ADR, se reportó una disminución promedio del 2,2%, con Supervielle (-9,5%), Telecom (-8%) y Galicia (-5%) perdiendo terreno, mientras que Loma Negra (2,9%) y Edenor (2%) mostraron resultados positivos. Desde la asunción de Milei, el Merval perdió 3,6% en dólares, aunque cerró el año con una subida del 59% y los ADRs un 67% arriba en promedio.
Ingresar a 2024 con cautela. Los dólares financieros comenzaron a mostrar señales de repunte y, según nuestra perspectiva, todavía tienen un recorrido alcista. Por esto, recomendamos dolarizar una porción significativa de la cartera. Esta dolarización puede realizarse a través de bonos soberanos, que siguen mostrando una buena relación riesgo-retorno, aunque recomendamos incorporarlos con cautela. Sus paridades ya no reflejan quitas del 50% y las ganancias futuras dependerán del éxito del programa de Milei. Nuestros bonos favoritos son el GD30 y el GD38. Nos enfrentamos a meses desafiantes, con inflaciones récord, un elevado malestar social y una caída significativa en la actividad económica. Para inversores más conservadores, recomendamos incorporar bonos provinciales, corporativos ley Nueva York o CEDEARs. En el universo de los pesos, nos inclinamos a favor de los bonos dollar-linked. Creemos que sus tasas positivas compensarán la muy fuerte inflación que esperamos para el 2024. En términos de duración, preferimos un mix entre el tramo corto (TDF24 y TV24) y el tramo largo (TV25). Dentro de la curva CER, recomendamos tomar ganancias de los bonos de 2026 en adelante (TX26, TX28, DICP y PARP), que convalidan tasas reales de largo plazo demasiado bajas.
Arranca 2024. En la primera semana del año, se publicará la recaudación de diciembre y las primeras estimaciones privadas de inflación, que se espera que promedien un 30% mensual. Además, será importante seguir la evolución de la brecha cambiaria, especialmente tras el repunte experimentado en los últimos dos días. Por otro lado, el Gobierno tiene previsto enviar otro proyecto de ley al Congreso, enfocado en eliminar 160 regulaciones adicionales. Asimismo, está programada la segunda licitación de bonos del Tesoro indexados al tipo de cambio oficial (BOPREAL), en la cual se evaluará si los nuevos incentivos propuestos son suficientes para atraer a los importadores.
Análisis de instrumentos de renta fija y variable.
A continuación podrás descargar el informe semanal del mercado local, en el que analizamos los distintos instrumentos de renta fija con posibles escenarios de sensibilidad. Además, mostramos los índices de mercados accionarios locales e internacionales, y finalmente el mercado de renta variable local.
Noticias y mercado: lo que pasó y lo que viene en el plano internacional.
Los mercados extendieron el rally alcista a nueve semanas, el más largo de los últimos cuatro años. La confianza en que se avecinan tiempos de una política monetaria menos restrictiva con la economía en un soft-landing siguió dando impulso a los bonos y las acciones. Desde que la Fed dio indicios de que no habrá más subas de tasas, reforzándolo en la última reunión y previendo cuatro bajas para este año, la renta fija comenzó un sendero de recuperación luego de casi tres años de caídas inéditas. Al mismo tiempo, el dólar se debilitó y contuvo la caída de los commodities, mientras que el oro se revalorizó. Contrario a lo que esperaban los principales bancos de inversión y aunque no estuvieron exentas a episodios de volatilidad, las acciones tuvieron un 2023 muy bueno, alcanzando nuevos máximos y con ganancias generalizadas, entre las que se destacaron las tecnológicas. La primera semana de 2024 arranca con la mira puesta en los datos del mercado laboral de diciembre, del cual se espera que marque que el empleo siguió creciendo, y en las minutas de la última reunión de la Fed, que deberán dar cuenta de una visión de una política monetaria más laxa para este año.
Señales mixtas en la actividad de EE. UU. Los datos semanales de actividad no reflejaron el optimismo de semanas previas. El número de solicitudes de beneficios por desempleo aumentó 12.000 en la última semana, llevándolo hasta 218.000, por encima de las expectativas del mercado que lo ubicaban en 210.000 y siendo la segunda semana consecutiva al alza. A su vez, el PMI de Chicago cayó un 16% hasta 46,9 en diciembre, sensiblemente por debajo de las expectativas de 51 puntos y ubicándose nuevamente en territorio de contracción. Por otro lado, el índice de actividad nacional de la Fed de Chicago de noviembre mostró una leve suba de 0,03% m/m, frente al -0,66% revisado del mes anterior, mientras que el índice de actividad empresarial general de la Fed de Dallas tuvo un valor de -9,3 en diciembre (desde -19,9 previo) que, si bien aún sigue en terreno negativo, llegó al nivel más bajo de pesimismo en un año. Sin nueva actualización de las estimaciones, para el último trimestre de 2024 el Nowcast de Atlanta estima un alza de 2,3% t/t anualizado, por lo que el año terminaría con un crecimiento del 2,5% i.a.
Continuó la baja de tasas. Los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU. continuaron la tendencia bajista. En la última semana, la UST2Y bajó 9 pb y cerró el año en 4,25%, marcando un descenso acumulado de 47 pb durante diciembre y de 15 pb en todo el año. Paralelamente, la UST10Y cerró en 3,87%, 4 pb por debajo de la semana previa, acumulando en el último mes una baja de 48 pb aunque terminó el año 4 pb por encima de diciembre de 2022. De esta manera los rendimientos se alejaron de los niveles de mediados de octubre cuando la UST2Y había alcanzado 5,2% y la UST10Y 5%. Pese a esta descompresión en las tasas de interés, la curva continúa invertida con los bonos cortos rindiendo más que los largos, situación que nos sugiere que las tasas largas deberían subir más.
Recuperación de los bonos. La expectativa de una política monetaria más laxa que descomprimió las tasas de interés de los bonos del Tesoro se reflejó en todos los índices de renta fija, especialmente en los bonos de mayor calidad, dado que tienen una mayor duration. Concretamente, en la última semana, el índice de bonos del Tesoro subió 0,3% y cerró diciembre con un alza de 2,7%, lo que le permitió cerrar el año con una ganancia de 1,4% –de enero a octubre había caído 4,7% y desde ese piso hasta el cierre del año subieron 6,7%–. Mejor aún fue la performance de los Investment Grade que la semana pasada subieron 0,6% y estiraron a 4,2% la ganancia de diciembre y a 4,2% la suba en todo el año –de enero a octubre había caído 6,8% y desde ese piso hasta el cierre del año subieron 12,7%–. Diferente fue el caso de los High Yield que se mantuvieron estables en la última semana y en diciembre subieron 2,4% y 5,3% en todo 2023 –de enero a octubre había caído 2,5% y desde ese piso hasta el cierre del año subieron 8,0%–. El buen momento de la renta fija americana favoreció a los bonos emergentes que en la última semana subieron 0,3%, cerrando diciembre con un alza de 4,0% y de 5,3% en todo 2023 –al igual que el resto de los índices, hasta octubre habían acumulado una pérdida de 5,8% y desde entonces acumularon una ganancia de 12%–.
Dólar débil. El optimismo de los inversores continuó reflejándose en un dólar cada vez más débil. En la última semana, el US Dollar Index (DXY) cedió 0,4%, acumulando en diciembre una pérdida de 2,1%, idéntico resultado al obtenido en todo 2023. La mayor caída del dólar se registró frente al euro, perdiendo 0,3% en la semana, 1,5% en diciembre y 3,2% en todo el año –cerrando con una cotización de USD 1,10 por euro–. Frente al yen, tuvo un comportamiento diferente, ya que si bien en la última semana perdió 1% y 5,2% en diciembre, en todo el año ganó 7%, cerrando en JPY 140. En cuanto al real brasileño, terminó el año en BRL 4,85, prácticamente sin cambios respecto a la semana anterior, aunque en diciembre acumuló una baja de 1,4% y de 8,2% en todo 2023, siendo una de las monedas que más se apreció en el año.
Commodities en baja. En el ámbito de las materias primas, el índice global cerró la semana con un descenso semanal de 2,2% y un retroceso mensual del 9,3%, culminando el año con una reducción del 15%. Esto se debió en parte a la debilidad de la economía china y a los temores de desaceleración global. En cuanto al petróleo, tras dos semanas al alza, retrocedió 2,6%, acumulando una disminución mensual de 5,7% y anual del 11%, quedando el WTI en USD 72 el barril, lejos de los USD 95 alcanzados a fines de septiembre. La soja cerró la semana con una caída de 0,5%, cotizando en USD 475 la tonelada, con un descenso mensual del 4% y un retroceso anual del 15%. Por su parte, el trigo subió un 1,9% semanalmente y el maíz cedió un 0,4%, aunque ambos mostraron un comportamiento positivo durante el mes, con incrementos del 10% y 2%, respectivamente, –aunque en todo 2023 acumularon una caída de 20% y 30%, respectivamente–. El índice de metales reflejó una leve recuperación con un alza semanal del 0,6% y del 1,5% en el mes, pero sufrió una caída anual del 1,4%. La excepción fue el oro, que registró un aumento del 0,7% en la semana, 1,1% en el mes y del 13% en el año, yendo a contramano del dólar.
Acciones imparables. El 2023 cierra con un notable desempeño de la renta variable estadounidense. El S&P 500 avanzó 0,4% en la última semana, cerró el mes con un aumento del 4,6% y del 24,3% en el año –desglosado por tipo de índice, el de las 10 magníficas destaca con un extraordinario 96%, el S&P 50 registró un 36% anual, mientras que el S&P equiponderado alcanzó un 11%–. A nivel sectorial, empujado por la baja de los rendimientos de los bonos del Tesoro que repercutió favorablemente en las tasas hipotecarias, la mejor performance semanal y mensual la tuvo Real Estate con una ganancia de 1,3% y 8,3%, respectivamente, aunque en el año solo subió 8%. Los grandes ganadores del año fueron los sectores de Comunicaciones, Tecnológico y de Consumo discrecional con subas de 52%, 55% y 38%, respectivamente, mientras que del lado perdedor estuvieron los sectores defensivos como Utilities, Consumo Estable y Energético con bajas de 10,5%, 3,5% y 1,0%, respectivamente. En cuanto a los demás índices americanos, el Nasdaq registró un incremento del 0,4% semanal, 5,2% mensual y 54% anual, mientras que el Dow Jones mostró cifras de 0,8%, 6,2% y 13,7%, respectivamente.
Mercados globales optimistas. El índice de renta variable global registró un ascenso del 0,6% durante la semana, elevando la ganancia acumulada en diciembre a 3,9% y 20% en todo 2023. Al excluir a EE. UU., el incremento semanal fue del 1,2%, con una subida del 3,5% en el mes y 12,2% en el año. A nivel regional, Europa se destacó con una subida semanal del 0,7%, acumulando una ganancia mensual del 4,2% y cerrando el año con un 16% más arriba que a fines de 2022. Por otro lado, los mercados emergentes avanzaron un 2,3% en la semana, 1,9% en diciembre y un modesto 6,3% anual. La mala performance relativa de los emergentes obedeció a China que, a pesar de la subida semanal de 3,8%, cierra el año con una caída del 13%, mientras que LATAM avanzó un 0,5% semanalmente y un 26% anual, liderado por Brasil con un 0,9% semanal y 24% anual.
Con la mirada en el empleo. Arranca un año con el desafío de que las valuaciones de los activos reflejen las buenas perspectivas económicas que tienen los agentes, en las que se proyecta una economía creciendo sin presiones inflacionarias y con recorte de las tasas de interés, con un mercado que espera más recortes de tasas que la Fed. El primer capítulo de este año lo darán los datos de empleo de diciembre, en los que se espera que se hayan creado más de 150 mil empleos no agrícolas y que la tasa de desocupación sea del 3,8%. Con la tasa de desempleo en niveles históricamente bajos, se destaca también la evolución de los salarios que generan presión sobre los precios al consumidor. También serán importantes las minutas de la Fed de la última reunión, en las que habrá más detalles sobre el giro hacia un discurso de Powell de una política monetaria más laxa.
Análisis de este dinámico segmento, sus valoraciones y las oportunidades.
El Russell 2000 (IWM), el índice característico de las Small Caps en EE. UU., representa cerca del 10% del mercado del Russell 3000, que abarca casi la totalidad del mercado accionario del país. Posee una notable volatilidad, reflejada en una desviación estándar del 20% y una capitalización de mercado de USD 3 B que contrasta contra los USD 49 B del Russell 3000, evidenciando la distinción en magnitud entre estos segmentos. El ETF IWM se beneficia de una diversificación sectorial significativa, con la industria liderando a un 18%, seguida por el sector financiero con un 16%, y tecnología con un 12%, respaldado por una calificación crediticia BBB. Pese a mostrar ratios de Sharpe y Treynor negativos a corto plazo, indicativos de rendimientos inferiores para el nivel de riesgo asumido, la tendencia a largo plazo de estos ratios sugiere una compensación más favorable por el riesgo, resaltando el atractivo de las inversiones en Small Caps para estrategias a largo plazo.
En el último mes, las Small Caps tuvieron un ascenso del 14%, aventajando a los Mid Caps y Large Caps con un 9,6% y 4,6%, respectivamente. Este comportamiento sobresale aún más en el acumulado anual, con las Small Caps logrando un aumento del 22% en la categoría de growth, no muy distante del 24,4% de los Large Caps. Estos números sugieren que, a pesar de su volatilidad y riesgo inherente, las Small Caps han sido una opción rentable para los inversores, resaltando su potencial en el entorno actual de mercado.
Mirando hacia el futuro, la notable sensibilidad de las empresas de pequeña capitalización a los cambios en las tasas de interés podría resultar en una ventaja considerable, especialmente si se materializan los anticipados recortes de tasas por parte de la Fed. Estas empresas, con una relación precio-ganancia (P/E) futura en torno a 13,4, comparada con el 24 del S&P 500, se encuentran en una posición de valuación que las favorece. Además, están subvaluadas si se considera que se encuentran debajo de su promedio de 10 años de 17, preparándolas potencialmente para un periodo de mejor rendimiento en comparación con sus homólogas de gran capitalización.
Adicionalmente, el ratio entre las Large Caps y Small Caps, actualmente en niveles similares a los máximos de 2001, sugiere que las grandes empresas han mostrado un crecimiento más destacado en relación con las más pequeñas. Esto también podría indicar que las Small Caps están en este momento subvaluadas o no completamente reconocidas por el mercado, presentándolas como candidatas ideales para un rendimiento futuro positivo.
A lo largo de los últimos 23 años, en los períodos caracterizados por una reducción en las tasas de los fondos federales y una disminución en la inflación, las empresas de pequeña capitalización han mostrado una respuesta positiva a este ambiente económico, demostrando su capacidad para superar a sus contrapartes de mayor tamaño. Durante estos períodos específicos, el S&P 500 registró un aumento promedio del 7%, mientras que las Small Caps un 13%. En el desagregado, las empresas clasificadas como value dentro del índice Russell 2000 tuvieron un crecimiento promedio del 12% y las categorizadas como growth, un 15%. Este rendimiento también fue superior en comparación con otros sectores durante los mismos períodos: tecnología avanzó un 9%, industria un 8%, consumo no cíclico un 5%, y las utilidades apenas un 0,3%, siendo solo superadas por el sector de consumo discrecional, que creció un 17%.
Esta tendencia refuerza la idea de que, en un contexto de bajos costos de financiamiento y políticas monetarias expansivas, las Small Caps poseen un potencial de crecimiento y rendimiento que puede exceder al de las grandes empresas, las cuales quizás no se beneficien en la misma medida de la reducción de las tasas de interés. La reducción de los costos de deuda, que podría mejorar los beneficios netos de las empresas, se complementa con una mayor disponibilidad de capital para inversiones en expansión y desarrollo. Este acceso a financiamiento más económico es crucial para las Small Caps, ya que a menudo dependen más del crédito para crecer en comparación con las empresas más grandes. Además, la baja inflación estabiliza los costos operativos, lo que permite a las Small Caps mantener o incrementar sus márgenes de beneficio.
En conclusión, la perspectiva de las Small Caps para 2024 es robusta, respaldada por un entorno económico que favorece su valoración competitiva y su capacidad para capitalizar los cambios de política monetaria. La anticipación de recortes en las tasas de interés, de materializarse, podría sentar las bases para un desempeño favorable de estas empresas. Estos factores, combinados con la diversificación y atractivos ratios de valoración frente a las Large Caps, delinean un horizonte prometedor para los inversores en Small Caps. Para el mercado argentino, esta oportunidad puede ser capturada a través del CEDEAR del Russell 2000, disponibles bajo el ticker IWM, brindando así una opción de inversión dinámica y con potencial de crecimiento en el ámbito internacional.
Noticias locales: el país hoy.
Hubo muy baja demanda en la licitación del bono para importadores BOPREAL Serie 1. Se adjudicaron únicamente USD 68 M, solo el 9% de los USD 750 M que apuntaba a colocar el BCRA. Con una brecha en mínimos y perspectivas de una baja paridad en el mercado secundario, la licitación ofreció condiciones poco atractivas para los importadores. La escasa demanda también podría deberse a problemas burocráticos relacionados con el padrón de importadores de la AFIP.
En el 3Q23, la cuenta corriente marcó un déficit de USD 6.103 M, casi duplicando el déficit observado en el mismo período de 2022 (USD 3.506 M). Esto se explica en mayor medida por la reversión del superávit de bienes (de USD +1.145 M en 3Q22 a USD -1.373 M en 3Q23) producto de la fuerte caída de las exportaciones de bienes (-22,5% i.a.). No obstante, las reservas cayeron solo USD 889 M, donde la entrada neta de divisas al gobierno por parte del FMI (USD 3.749 M) en la cuenta financiera tuvo la mayor parte de la explicación. Con este resultado, en los primeros tres trimestres del año la cuenta corriente acumuló un déficit de USD 18.225 M –tres veces superior al del mismo período del año previo– siendo el principal determinante para que las reservas internacionales caigan en USD 17.000 M en el mismo período.
En el mercado cambiario, el BCRA registró compras netas por USD 305 M. En lo que va de diciembre, la autoridad monetaria adiciona compras por USD 2.076 M; en tanto, en 2023 acumula compras por USD 220 M. Por otro lado, el stock de reservas internacionales aumentó en USD 360 M hasta los USD 23.123 M. Con esta información, las reservas acumulan una caída de USD 21.475 M en 2023.
El dólar oficial aumentó diariamente un 0,1% hasta $808. Esto significa un ritmo de devaluación mensualizado de 2,1%, que no registra cambios significativos contra los últimos cinco días hábiles. Los dólares financieros operaron al alza: el MEP con ledes subió 4,4% hasta alcanzar los $963, mientras que el CCL con ADRs trepó 3,9% hasta $953. De esta manera, sus brechas se sitúan en 19% y 18%, respectivamente.
Durante la jornada de ayer, los contratos de futuro de dólar lateralizaron. Las mayores subas se registraron en los contratos de febrero (+1,3%), octubre (+0,9%) y septiembre (+0,6%). Mientras que, las mayores caídas se registraron en los contratos de abril (-0,7%), marzo (-0,7%) y junio (-0,5%). De este modo, la devaluación implícita se ubica en el 4% hasta enero, en el 35% hasta abril y en el 71% hasta julio. Se operaron 428.000 contratos, lo que significa un acumulado semanal de 1.647.000. El interés abierto se mantuvo en un stock de USD 1.517 M; lo que significa un decrecimiento mensual de 61.6% y un decrecimiento anual de 62.5%.
Las curvas soberanas en pesos tuvieron una rueda mayormente positiva. Los bonos CER cedieron un 2,7%, mientras que las Lecer ganaron un 1%. En la curva de tasa fija, el TO26 cerró bajista en 3,8%. Por su parte, los duales registraron una ganancia de 0,8% y los DLK marcaron una suba de 2,6%.
Nuestro índice de bonos soberanos en hard-dollar perdió 0,9%, explicado por una caída de 0,1% en los ley Nueva York y una caída de 2,1% en los ley argentina. Así, acumulan una ganancia de 6,5% en lo que va del mes y de 44,2% en lo que va del año. De esta manera, las paridades promedian el 37,6% y el riesgo país aumentó 1 pb hasta los 1895 pb.
Después de dos ruedas consecutivas a la baja, el Merval tuvo una suba del 3,6% en moneda local hasta 911.278 y una baja del -2.5% en CCL Galicia, tras la suba de los dólares financieros, alcanzando un valor de USD 943. El balance de la jornada fue de 55 papeles al alza, catorce en descenso y seis sin cambios en el panel general. Se registraron aumentos generalizados, destacándose Cablevisión 9,5%, Banco Macro 7% y Transportadora Gas del Norte 6,3%. Por el contrario, los ADR registraron una baja promedio del -1,1%, destacándose BBVA -2,9%, IRSA -3,3% y Grupo Supervielle -2,6%.
Noticias globales: el mundo hoy.
El número de solicitudes de beneficios por desempleo en EE. UU. subió 12.000 hasta 218.000 la semana pasada (+5,8% s/s), por encima de las expectativas del mercado de 210.000. Si bien no es el valor máximo de los últimos dos meses (233.000 en la 2da semana de noviembre), está por encima del promedio (216.000) y es la segunda semana de aceleración.
Las acciones estadounidenses cerraron cerca de máximos históricos, en medio de expectativas de que la Reserva Federal recortará las tasas de interés el próximo año. El S&P 500 se mantuvo sin cambios, el Nasdaq bajó 0,1% y el Dow Jones avanzó 0,1%. En lo que va del año, el Dow y el S&P 500 ganaron un 13% y un 25%, respectivamente, y el Nasdaq avanzó hacia su mejor año desde 1999, con un aumento del 45%, impulsado por las acciones tecnológicas de mega capitalización y la tendencia de la inteligencia artificial.
Los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU. cerraron en alza. La tasa de interés del bono a 10 años avanzó 5 pb hasta 3,84%, mientras que la tasa del bono a 2 años ganó 3 pb, cerrando en 4,27%. Así, los índices de renta fija tuvieron una merma promedio del 0,3% en la jornada.
Por otro lado, el US Dollar Index subió 0,2%, alcanzando 101,2. Este avance del dólar contribuyó al retroceso del precio del oro, que perdió un 0,6%, cerrando en USD 2.064 la onza. En cuanto a los commodities, el precio del WTI retrocedió un 0,9% a USD 71,8 por barril y la soja perdió un 0,8%, situándose en USD 479 por tonelada.
Riesgos y oportunidades del plan de gobierno de Milei.
Reflación y recesión
El gobierno encara un programa de ajuste y reformas de shock. El pilar fundamental es la búsqueda del equilibrio fiscal, tarea no menor dado que plantea un ajuste de más de 5 pp del PBI. Para llevarlo adelante, una parte de las medidas podrán llevarse a cabo sin pasar por el Congreso, abusando de la licuación y subida de impuestos discrecionales, pero otra parte no menor –que le dará sustentabilidad al plan– deberá ser aprobada por diputados y senadores, entre quienes Milei claramente no tiene ventajas. Será un proceso largo y el éxito no está garantizado. Mientras tanto, la economía se desenvolverá en un contexto de alta inflación y recesión, pero con mejora en las reservas internacionales.
El reciente salto del 118% en el tipo de cambio oficial, de $366 a $800, si bien permitió llevar al Tipo de Cambio Real Multilateral al nivel más alto desde la salida de la Convertibilidad y entre los más altos de la historia, también le dio un nuevo impulso a la inflación, que tendrá un peligroso sendero en los próximos meses. La devaluación, sumada a la liberación de algunos precios que estuvieron reprimidos durante la gestión anterior, llevará la inflación minorista de diciembre al 25% mensual, dejando un arrastre de casi 15 puntos para enero que, sumado a la inercia inflacionaria que viene arrastrando la economía, llevaría la inflación al 30%. Recién para febrero podríamos empezar a ver una inflación en la que esperamos un alza del 18% mensual y del 14% mensual para marzo. Así las cosas, entre diciembre y marzo, los precios habrían acumulado un alza del 120%, compensando toda la ganancia de competitividad generada por el ajuste cambiario inicial. Con esta dinámica, no vemos probable –o por lo menos no lo vemos como un aspecto favorable– que el BCRA mantenga el ritmo de devaluación del 2% mensual, por lo que prevemos que a partir de 2024 acelere gradualmente el ritmo de subida del tipo de cambio al 5% en enero, al 8% en febrero y al 11% en marzo, lo que permitirá que el TCRM se ubique en los niveles de agosto pasado, luego del salto cambiario posPASO.
Por el lado de la economía real, el traslado del alza inflacionaria será rápido, con repercusiones en los salarios reales que ya estarían mostrando señales de caída en el último trimestre de 2023 (-3% t/t estimado) para profundizarse sensiblemente en el primer trimestre de 2024 (-5,5% t/t estimado). Esto, sumado a la menor demanda de empleo, golpeará al consumo privado en el primer cuarto del año (-7% t/t estimado), que podría duplicar la caída del PBI en el año. Así, el nivel de actividad, luego de una caída en torno al 1% t/t en el 4Q23, en el 1Q24 tendría una caída del 5% t/t y del 6% i.a.
El efecto positivo del ajuste de precios relativos aparece por el lado externo. Esto ya se nota en las primeras tres semanas de gobierno, en donde el BCRA aprovechó la demora de las liquidaciones de los meses anteriores –ante la expectativa de ajuste de tipo de cambio– y el nuevo esquema para pagos de importaciones, y compró USD 2.000 M, permitiendo revertir la tendencia de las reservas internacionales netas. En el 1Q24, prevemos que las exportaciones marquen un alza del 15% i.a. de la mano de la mejor cosecha, mientras que las importaciones presentarán una baja del 20% i.a., lo que derivará en un superávit comercial de USD 3.900 M. Esta oferta neta le permitirá al BCRA recomponer reservas internacionales –aunque compensado por los pagos de deuda– que terminarían el trimestre con un saldo neto negativo de USD 8.000 M.
Desinflación con recuperación
Ya para el segundo trimestre, con la entrada de los dólares por la cosecha gruesa, en conjunto con una mejora fiscal y habiendo “secado” la plaza de pesos, se sentarían las bases de la recuperación económica a partir de una marcada desinflación para el resto del año. Si bien el gobierno está en plenas negociaciones con el ambicioso objetivo de mejorar las cuentas fiscales en un 5% del PBI, creemos que la primera mitad del año va a presentar buenos números, en gran medida por una mayor inflación que licuará parte del gasto y los beneficios de los ingresos por la mayor recaudación por impuesto inflacionario y por la subida de retenciones e impuesto país.
Concretamente, la inflación mensual promedio del primer trimestre de 21% m/m bajaría sensiblemente en el segundo trimestre hasta el 10% m/m y continuaría en descenso para el año cerca del 5% m/m, dando el puntapié para que los salarios reales puedan recuperarse (+2% t/t promedio hacia fin de año), mejorando los números del consumo y la inversión. De este modo, el producto frenaría la pronunciada baja del primer trimestre para estabilizarse y comenzar la recuperación durante el segundo semestre (+1,5% t/t promedio), terminando el año con una caída del 2% i.a. en el último cuarto y una recesión del 4% anual. En tanto, las reservas internacionales finalizarían el año con un crecimiento mayor a los USD 5.000 M, llegando casi a los USD 27.000 M.
El desafío 2024
Con este escenario, se esperaría un 2024 muy difícil en términos socioeconómicos, con un golpe en la actividad, crecimiento del desempleo y subida de la pobreza en el corto plazo, lo cual será uno de los desafíos más grandes del gobierno. No obstante, el shock inflacionario del verano se irá enfriando hacia el invierno en un contexto de menor excedente de pesos y mayor oferta de dólares que permitirían estabilizar el tipo de cambio en valores competitivos. Así, se observaría una recuperación gradual de la actividad que debería ser acompañada por una continua acumulación de reservas durante el año, para darle consistencia al modelo.
Noticias locales: el país hoy.
En el mercado cambiario, el BCRA registró compras netas por USD 205 M en el MULC. En lo que va de diciembre, la autoridad monetaria adiciona compras por USD 1.771 M; en tanto en el 2023 acumula compras por USD 182 M. Por otro lado, el stock de reservas internacionales aumentó en USD 194 M hasta los USD 22.763 M.
El dólar oficial mantuvo el alza de 2% mensualizado, cerrando ayer en $807,4. Los dólares financieros operaron nuevamente a la baja: el MEP con ledes cayó 0,6% hasta alcanzar los $923, mientras que el CCL con ADRs disminuyó 1,4% hasta $917. De esta manera, sus brechas se sitúan en 14%.
Los contratos de futuro de dólar lateralizaron. Las mayores subas se registraron en los contratos de septiembre (+0,3%), junio (+0,3%) y octubre (+0,3%). Mientras que las mayores caídas se registraron en los contratos de abril (-1,3%), febrero (-1,3%) y marzo (-1,1%). De este modo, la devaluación implícita se ubica en el 4% hasta enero, en el 36% hasta abril y en el 71% hasta julio. Se operaron 404.000 contratos, lo que significa un acumulado semanal de 1.619.000. El interés abierto se incrementó en USD 48 M hasta un stock de USD 1.517 M, lo que significa un decrecimiento mensual de 61,4% y un decrecimiento anual de 61,2%.
Las curvas soberanas en pesos tuvieron una rueda mayormente positiva. Los bonos CER se incrementaron un 0,5%, mientras que las Lecer ganaron un 0,1%. En la curva de tasa fija, el TO26 y la Ledes S18E4 cerraron alcistas en 0,3%. Por su parte, los duales registraron una ganancia de 0,4% y los DLK marcaron una caída de 0,2%.
Nuestro índice de bonos soberanos en hard-dollar perdió 1,4%, explicado por una caída de 1,3% en los ley Nueva York y una caída de 1,5% en los ley Argentina. Así, acumulan una ganancia de 7,5% en lo que va del mes y de 45,5% en lo que va del año. De esta manera, las paridades promedian el 38,1% y el riesgo país aumentó 29 pb hasta los 1.894 pb.
El Merval tuvo una caída del 4,4% en moneda local, cerrando en 872.972 puntos, mientras que su cotización medida a través del CCL Galicia descendió un 1,8%, situándose en USD 961. Entre las acciones, Agrometal lideró las pérdidas con un descenso del 8,2%, seguido por Central Puerto y Telecom Argentina, que cedieron un 7,7% y un 7,3%, respectivamente. En lo que respecta al ámbito internacional, los ADR argentinos también enfrentaron un día adverso, registrando una caída promedio del 1,3%. Entre los más afectados estuvieron Edenor, con una disminución del 2,6%, Banco Macro con un 3,8% y Despegar, que retrocedió un 2,5%.
Noticias globales: el mundo hoy.
Los inversores se mantienen optimistas esperando que la Fed baje la tasa de referencia en 25 pb en la reunión de marzo de 2024. Esto siguió descomprimiendo los rendimientos de los bonos del Tesoro Americano, que alcanzan los niveles más bajos desde julio. La tasa de interés del bono a 10 años cedió 6 pb, situándose en 3,78%, el nivel más bajo desde julio, mientras que la tasa del bono a 2 años perdió 10 pb, cerrando en 4,24%.
En este contexto, los índices de renta fija tuvieron un alza promedio del 0,6% en la jornada, destacándose los Investment Grade con un 0,9%. En cuanto a las acciones, el S&P 500 avanzó un 0,2%, el Dow Jones 0,3%, mientras que el Nasdaq cerró sin cambios.
El dólar siguió depreciándose y se ubicó en el nivel más bajo desde mediados de julio. El US Dollar Index cedió 0,4%, alcanzando 100,9 –acumula una pérdida de 5,5% desde fines de octubre–. La debilidad del dólar contribuyó al aumento del precio del oro, que ganó un 0,6%, cerrando en USD 2.066 la onza. En cuanto a los commodities, el precio del WTI retrocedió un 1,9% a USD 74,1 por barril, tras un aumento de las existencias de petróleo crudo en EE. UU. en 1,8 M de barriles en la semana que terminó el 22 de diciembre, luego de un aumento de 0,93 M de barriles en la semana anterior. Por último, los precios de la soja aumentaron un 0,2%, situándose en USD 483 por tonelada.
En noticias corporativas, las acciones de Bit Digital, un minero de bitcoins con sede en EE. UU., subieron 18,5% ya que planea duplicar su flota operativa minera para 2024. Coherus BioSciences también tuvo un aumento significativo del 23,6% después de recibir la aprobación de la FDA de EE. UU. para su tratamiento para combatir infecciones.
Datos de Japón mostraron que la producción industrial disminuyó un 0,9% m/m en noviembre luego de dos meses de alzas (+1,3% mes anterior), aunque marcando un valor mejor a las estimaciones del mercado (-1,6%). Así, se develó una baja de 1,4% i.a., luego de 3 meses de alzas. Por otro lado, las ventas minoristas aumentaron un 5,3% i.a., acelerándose por primera vez luego de tres meses y superando las previsiones del mercado (+5%). Acumula de este modo el vigésimo primer mes consecutivo de expansión.
Cómo la IA generativa ha reavivado el entusiasmo de los inversores por los títulos tecnológicos.
Aunque las ideas en las que se basa la IA existen desde hace más tiempo del que han vivido la mayoría de los inversores, este ámbito, hasta ahora reservado a los departamentos de informática, se ha vuelto accesible para la población en general.
No obstante, aunque los títulos tecnológicos han experimentado un fuerte “rally”, la revolución de la IA se encuentra todavía en fases tempranas.
Sus principales modelos básicos –las redes neuronales de IA entrenadas con enormes conjuntos de datos– están aumentando de tamaño rápidamente y generando grandes incrementos de su capacidad con cada iteración. Será interesante descubrir hasta qué punto el nuevo modelo Gemini de Google, que se presentará este otoño, supone una mejora con respecto a los modelos de lenguaje extenso (LLM) ya existentes.
La oleada de interés por la IA generativa pone de manifiesto los principales atractivos del sector tecnológico y su capacidad para encontrar nuevas vías de crecimiento.
En muchos sentidos, el aluvión de innovaciones que se está produciendo en la actualidad guarda paralelismos con el auge de Internet en los años noventa. La implantación de Internet fue relativamente lenta debido al tiempo que se necesitó para crear conectividad en todo el mundo: en 1990, tan solo la mitad de la población mundial estaba conectada a la red. Hoy en día, la mayor parte de la población dispone de un teléfono inteligente y conexión a Internet. Dos meses después de su lanzamiento, ChatGPT ya tenía más usuarios que los que tenía Internet en 1996.
La oleada de IA generativa no ha hecho más que empezar: creará oportunidades en la totalidad del universo de inversión digital en los próximos años. Bill Gates, de Microsoft, captó la importancia de los LLM: “Sabía que acababa de asistir al avance tecnológico más importante desde la interfaz gráfica de usuario”.
Al igual que ocurrió con el auge de Internet, la mayor parte del dinero que se invierte en IA hoy en día se destina a infraestructuras. Empresas como Google, Microsoft, Amazon, Meta y Tesla aún se ven condicionadas por la disponibilidad de unidades de procesamiento gráfico (GPU) de alto rendimiento, necesarias tanto para el entrenamiento como para la inferencia de los modelos. Creemos que, con el tiempo, la inversión ampliará su alcance más allá de la pura infraestructura, a medida que la inteligencia de estos modelos de IA se introduzca en las aplicaciones.
En la actualidad, la variedad potencial de estas aplicaciones parece casi ilimitada. Con el tiempo, la IA transformará el diagnóstico y el descubrimiento de fármacos en el ámbito sanitario, así como la educación, el arte y las finanzas. Y esto, a su vez, fomentará la demanda en otros sectores tecnológicos como los del software, el hardware y los semiconductores.
La herramienta GitHub Copilot de Microsoft (para generar código) es uno de los casos de utilización de la IA a escala más exitosos de la actualidad. Empresas de todo el mundo informan de un aumento del 20-40% en la eficiencia de los desarrolladores gracias al uso de Copilot, que tiene un coste de unos 230 USD al año para los usuarios empresariales. Pronto dispondremos de Copilots para todo.
En este ciclo de inversión hay algo diferente: creemos que, en muchos casos, este ciclo tecnológico favorece a las empresas ya existentes frente a las nuevas. A día de hoy, son con frecuencia las empresas tecnológicas consolidadas las que llevan la delantera en lo que IA se refiere. La IA exige grandes cantidades de datos y el entrenamiento de sus modelos es extremadamente caro, requisitos ambos que, como es lógico, resultan más fáciles de cumplir para las empresas grandes y adaptadas que para las empresas de nueva creación. Del mismo modo, cualquiera puede integrarse con los LLM: en este sentido, no existe ninguna ventaja a priori para las empresas de nueva creación. Por último, la IA favorece a las empresas que ya cuentan con grandes bases de usuarios, dado que las nuevas prestaciones de los productos de IA serán más fáciles de implantar en productos bien conocidos que ya cuentan con un gran número de usuarios. Para los inversores, esto representa numerosas y atractivas oportunidades para obtener exposición al tema de la IA a través de empresas tecnológicas cotizadas que son una buena inversión y están bien gestionadas.
Aunque la promesa a largo plazo es real, la consultora tecnológica Gartner resumió recientemente el sentir de varios comentaristas (e inversores) al afirmar que, actualmente, la IA generativa se encuentra en un “punto álgido de sobredimensionamiento de las expectativas”.
Creemos que los inversores irán volviéndose más selectivos a medida que pase el tiempo. Cada vez cobrará más importancia tener un conocimiento exacto de la naturaleza de cada producto y del posicionamiento de las distintas empresas. Consideramos que el tiempo necesario hasta que empiecen a generar beneficios también es otra cuestión importante. Este es el tipo de trabajo en el que nos centramos como equipo actualmente, clasificando las empresas en las que la rentabilidad de la inversión se apoya en el revuelo generado por la novedad.
Es evidente que nos encontramos en los inicios de otro gran cambio de la tecnología que, con el tiempo, transformará la mayoría de los mercados tecnológicos (y no tecnológicos). Resulta inspirador observar con qué rapidez se están adaptando las empresas para beneficiarse de la IA. Estaremos muy atentos a los productos revolucionarios que empiecen a definir esta nueva era de la IA.
*Este artículo fue originalmente publicado por Pictet en https://am.pictet/es/spain/global-articles/2023/competencia/renta-variable-tematica/inversion-tematica-en-tecnologia-digital-e-ia
Análisis de las condiciones y términos propuestos por el BCRA para el BOPREAL Serie 1.
Términos de la licitación
El BCRA anunció las condiciones de los nuevos bonos para importadores, ofreciendo tres alternativas: el Bono Serie 1 con vencimiento en 2027, el Bono Serie 2 con vencimiento en 2025, y el Bono Serie 3 con vencimiento en 2026. Todos deberán ser suscritos en pesos y podrán utilizarse como medio de pago de especies contra terceros. Sin embargo, el Serie 2 no podrá ser comercializado en el mercado secundario.
Por ahora, solamente se ofertará el Serie 1, por lo que nuestra atención se enfocará en este instrumento. Este bono ofrecerá un interés semestral del 5% anualizado, y su capital se dividirá en cuatro strips/series independientes (Serie 1-A, Serie 1-B, Serie 1-C y Serie 1-D), con las mismas condiciones que el bono original. Esta estructura permitirá adelantar en pesos hasta un 55% de su capital en tres etapas: 20% en 2025 con la Serie 1-A, 20% en 2026 con la Serie 1-B y 15% en 2027 con la Serie 1-C. Esta precancelación será aceptada para la liquidación de impuestos, hasta un monto de USD 3.500 M.
Las licitaciones del Serie 1 cursadas hasta el 31 de enero de 2024 estarán exentas del impuesto País (17,5%). Además, podrán acceder al mercado de cambios a partir del 1 de febrero de 2024 para el pago de deuda comercial anterior al 12 de diciembre pasado, por hasta el 5% del valor total de los títulos adquiridos en la licitación primaria.
Perspectivas de corto plazo: incentivo a esperar
La licitación permite suscribir al dólar oficial y luego vender al dólar financiero, por lo que un mayor diferencial entre ambos incrementa el incentivo para participar. Actualmente, la brecha se mantiene baja, operando por debajo del 20% (con el tipo de cambio oficial en $806,9 versus el CCL en $930). Dadas las tasas reales tan negativas, esperamos que la brecha aumente al 35% para fines de enero (alcanzando aproximadamente $1.140). Estas perspectivas alientan a postergar la participación en la licitación del BOPREAL y adoptar una posición dolarizada de corto plazo (utilizando bonos soberanos, provinciales y/o corporativos argentinos). Al venderlos a mediados de enero en pesos y suscribir a la licitación, se podría capturar un aumento en la brecha dos veces: una mediante la venta del bono soberano/provincial/corporativo y otra al entrar en la licitación.
Incluso si la brecha se mantiene estable, el costo de oportunidad de no suscribir parece bajo. Con el tipo de cambio oficial subiendo al 2,0% mensualizado, la alternativa de devengar una tasa en pesos de 8,7% mensualizada con la idea de comprar el BOPREAL más cerca del final de enero parece superadora.
El riesgo de esperar y mantener una postura flexible radica en que, avanzado enero, las licitaciones podrían ofrecer términos menos favorables o, en el peor de los escenarios, podrían no realizarse. Sin embargo, estas posibilidades parecen, por el momento, demasiado prematuras.
Perspectivas de largo plazo: vehículo para la unificación
Dado que está vinculada al dólar oficial, la opción de anticipar pagos de capital en pesos adquiere mayor valor cuanto menor sea la brecha cambiaria a partir de 2025. Ilustrativamente, si la brecha no existiera, el pago en pesos podría convertirse inmediatamente a dólares con mínimos costos adicionales, equivalente a recibir el pago directamente en dólares. En este contexto, proyectamos una posible unificación del tipo de cambio para 2025, situación que beneficiaría al bono.
Valuación
En primer lugar, valuamos los vencimientos en pesos. Asumimos que se ejecutan las cláusulas de anticipo total de las Series A, B y del 50% C (el resto se cobra en hard-dollar). Descontamos sus flujos a una TIR dollar-linked de 16%, 18% y 20%, respectivamente, utilizando como referencia el TV25 que cotiza a 16%. Asumiendo una unificación cambiaria a partir del 2025, esto deja sus respectivos precios en USD 16,4, USD 13,6 y USD 8,2 por cada 100 VNO del BOPREAL Serie 1.
Luego buscamos ponerle un precio a los flujos en dólares que corresponden al 50% del capital de la Serie C, 100% del capital de la Serie D y los cupones de las cuatro series. Tomando como referencia la curva de bonos en dólares ley argentina, valuamos el tramo en dólares del BOPREAL a través de tres metodologías distintas: i) igualando su paridad a la del AL29 de 38,7%; ii) descontando sus flujos a la TIR del AL29 de 40,5%; iii) fijando su cupón corriente en un nivel de 5,3% idéntico al del AL38. Apoyándonos en estas tres metodologías, estimamos que el valor del tramo en dólares del Bopreal debería rondar los USD 20,0 y oscilar entre USD 17,4 y USD 21,5.
Según este análisis, estimamos que el precio del BOPREAL Serie 1 operará en un rango de entre USD 55 y USD 60 en el mercado secundario (promedio de USD 58). Para las licitaciones del BCRA es necesario tener en cuenta el premio de 15% de brecha que se obtiene por suscribir al dólar oficial. Incorporando este factor, vale la pena ingresar al mercado primario para un rango de entre USD 65 y USD 70 (promedio de USD 67).
Conclusión
No vemos valor en ingresar a la licitación si el bono se coloca a la par. Bajo nuestro análisis, suscribir a la par significará convalidar un dólar cercano a los $1.380, un 47% por encima de los $930 a los que cerró el martes 26 de diciembre y un 15% de la brecha al 35% que esperamos para finales de enero.
Recomendamos no ingresar con grandes montos hasta conocer efectivamente el precio de corte que fijará el BCRA y del precio al que operarán en el mercado secundario. Como ya hemos mencionado, el premio de brecha por suscribir se mantendrá hasta el 31 de enero y –según el BCRA– se realizarán al menos dos licitaciones por semana, por lo que no hay incentivos a apurar decisiones.
Análisis histórico de los sectores del S&P500.
A lo largo de la historia, las ponderaciones de los distintos sectores en el índice S&P 500 han mostrado fluctuaciones significativas, reflejando diversos factores económicos y de mercado. Es decir, por momentos, algún sector cobró mayor importancia que otros. Estos cambios pueden atribuirse a diversos factores, como los ciclos económicos, las preferencias y necesidades de los inversores, los cambios en las tendencias de inversión, los rendimientos sectoriales, y las entradas y salidas de empresas en los índices, entre otros.
En el gráfico presentado a continuación, podemos observar las ponderaciones de los 11 distintos sectores en el S&P 500 desde 1990 hasta la actualidad. A simple vista, podemos destacar que se observan grandes fluctuaciones en las ponderaciones, de las cuales podemos sacar las siguientes conclusiones:
Como conclusión, se observa una clara tendencia alcista en la preferencia de los inversores por sectores como Tecnología, Comunicación y Salud, mientras que los sectores más vinculados a la economía real muestran una tendencia decreciente.
Noticias locales: el país hoy.
El índice de salarios de octubre subió 8,3% m/m, en línea con la inflación, aunque respecto a octubre de 2022 quedó 139,1% arriba, contra 143% del IPC. Así, en el acumulado del año, los salarios reales marcan una pérdida del 2%. El sector registrado mostró una leve mejora mensual real (+0,5%), que lo sigue manteniendo en terreno positivo en términos interanuales (+1,8%).
En la segunda licitación de la administración Milei, el Ministerio de Economía colocó exitosamente deuda por $500 M, habiendo recibido ofertas por $4,6 billones. El único instrumento licitado fue el T2X5, que cortó en una tasa real anualizada de CER -21,7%, sobre la cual se aplicó un factor de prorrateo de 11,0%.
En el mercado cambiario, el BCRA registró compras netas por USD 187 M en el MULC. En lo que va de diciembre, la autoridad monetaria suma compras por USD 1.566 M; en tanto, en 2023 acumula ventas por USD 23 M. Por otro lado, el stock de reservas internacionales se redujo en USD 10 M hasta los USD 22.569 M. Con esta información, las reservas acumulan una caída de USD 22.029 M en 2023.
El dólar oficial aumentó diariamente un 0,3% hasta $806,9. Esto significa un ritmo de devaluación mensualizado de 2,0%, que no registra cambios significativos contra los últimos cinco días hábiles. Por su parte, los dólares financieros operaron bajistas. El MEP con ledes subió 0,9% hasta alcanzar los $929, mientras que el CCL con ADRs disminuyó 3,4% hasta $930. De esta manera, sus brechas se sitúan en 15%.
Durante la jornada de ayer, los contratos de futuro de dólar cayeron -1,6%. Las mayores caídas se registraron en los contratos de mayo (-2,4%), abril (-2,1%) y agosto (-2,0%). De este modo, la devaluación implícita se ubica en 1% hasta diciembre, en 6% hasta enero y en 54% hasta mayo. Se operaron 257.000 contratos, lo que significa un acumulado semanal de 1.511.000 operados. El interés abierto se redujo en USD 14 M hasta un stock de USD 1.470 M, lo que significa un decrecimiento mensual de 62,2% y un decrecimiento anual de 62,0%.
Las curvas soberanas en pesos tuvieron una rueda mayormente positiva. Los bonos CER se incrementaron un 2%, mientras que las Lecer ganaron un 1,3%. En la curva de tasa fija, el TO26 cerró alcista en 0,9%. Por su parte, los duales registraron una pérdida de 0,3% y los DLK marcaron una caída de 0,9%.
Nuestro índice de bonos soberanos en hard-dollar ganó 0,3%, explicado por una suba de 0,5% en los ley Nueva York y una suba de 0,1% en los ley Argentina. Así, acumulan una ganancia de 9% en lo que va del mes y de 47,5% en lo que va del año. De esta manera, las paridades promedian el 38,5% y el riesgo país aumentó 1 pb hasta los 1.865 pb.
El Merval cayó 3,7% a 913.125, aunque dada la baja del CCL, en moneda extranjera cedió 0,6% a USD 977,8. Las acciones en el panel líder anotaron mayoría de bajas, encabezadas por Aluar (5,7%), Ternium (5,4%) y Galicia (5,2%). Por su parte, los papeles argentinos que cotizan en Wall Street cerraron con mayoría de subas, lideradas por Edenor (4,5%); Central Puerto (3,3%); Loma Negra (2,1%); Bioceres (1,4%) y Cresud (0,5%). En tanto, los que más bajaron fueron Grupo Financiero Galicia (-2,1%) y Grupo Supervielle (-2%).
Noticias globales: el mundo hoy.
En los datos del día, el índice de actividad nacional de la Fed de Chicago de noviembre subió 0,03% m/m, frente al -0,66% revisado del mes anterior. Los indicadores relacionados con el empleo, consumo personal y vivienda fueron los de mayor contribución. Por otro lado, el índice de actividad empresarial general del Banco de la Reserva Federal de Dallas para el sector manufacturero en Texas mejoró a -9,3 en diciembre de 2023, desde -19,9 en el mes anterior, lo que indica el nivel más bajo de pesimismo en el sector manufacturero de Texas en un año.
Las acciones en EE. UU. cerraron al alza el martes, extendiendo por octava semana consecutiva las ganancias, impulsadas por un escenario proyectado de soft landing y la anticipación de recortes de las tasas de interés en 2024. El S&P 500 sumó un 0,4%, acercándose a sus niveles récord, al igual que el Dow Jones, mientras que el Nasdaq avanzó un 0,5%.
En noticias corporativas, las acciones de Intel subieron un 5,2% después de anunciar su plan de inversión de USD 25.000 M en Israel, con USD 3.200 M en incentivos gubernamentales asegurados. Por el contrario, Apple enfrentó un revés del 0,3% cuando la Casa Blanca se negó a levantar la prohibición de vender sus relojes inteligentes en Estados Unidos.
Los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU. cerraron de forma mixta. La tasa de interés del bono a 10 años cedió 1 pb, situándose en 3,90%, mientras que la tasa del bono a 2 años aumentó 2 pb hasta 4,36%. Por otro lado, el US Dollar Index registró un descenso del 0,2%, alcanzando 101,4. Esta debilidad del dólar contribuyó al aumento del precio del oro, que ganó un 0,6%, cerrando en USD 2.066 la onza. En cuanto a los commodities, el precio del WTI avanzó un 2,7% a USD 75,6 por barril y los precios de la soja aumentaron un 1%, situándose en USD 482 por tonelada.
Análisis de instrumentos de renta fija y variable.
A continuación podrás descargar el informe semanal del mercado local, en el que analizamos los distintos instrumentos de renta fija con posibles escenarios de sensibilidad. Además, mostramos los índices de mercados accionarios locales e internacionales, y finalmente el mercado de renta variable local.
En la segunda semana del gobierno de Milei, los contratos cayeron 2,6% promedio...
En la segunda semana del gobierno de Javier Milei, la devaluación corrió al 2,0% mensualizado y los contratos cayeron 2,6% promedio. Las mayores caídas estuvieron en los contratos de febrero (-5,8%), enero (-3,3%) y marzo (-3,7%). Así, el mercado se ajustó al sendero de apreciación real para anclar el traslado a precios de la devaluación de diciembre.
El contrato de enero cerró en $852 y descuenta una devaluación de 4,7% en el primer mes del 2024. A partir de ahí, los contratos marcan una devaluación mensual del 6,0% en febrero, de 13,6% en marzo, de 11,0% en abril y de 8,7% promedio entre mayo y octubre.
Así, la curva de tasas (TNA) luce normalizada, es decir, tiene una pendiente positiva. El contrato de diciembre rinde TNA 43%, el de enero 54% y el de febrero 65%. La curva alcanza un máximo de TNA 123% en mayo para luego mantener niveles similares hasta octubre.
El volumen operado sigue muy bajo: en la semana se comerciaron tan solo 1,5 millones de contratos. El interés abierto también continúa en mínimos desde principios de 2020: el viernes 22 de diciembre el interés abierto cerró en USD 1.483 M; una caída de 61% m/m y de 62% i.a.
Noticias y mercado: lo que pasó y lo que viene en el plano local.
El plan arrancar incluye tres shocks: cambiario, fiscal y ahora también de desregulación. El gobierno de Milei quiere aprovechar la herencia que le dejó el gobierno anterior para apurar todas las reformas al principio del mandato, de manera de sacar provecho de la luna de miel de la sociedad con el nuevo gobierno y amortiguar el descontento, culpando a los desequilibrios acumulados en las últimas décadas. La gran amenaza es la sustentabilidad, dada la fuerte aceleración de la inflación, caída en la actividad y el más que probable deterioro de las condiciones sociales, con una pobreza que tendrá un marcado incremento partiendo desde niveles altos. La otra “pata” es el Congreso, que puede obstaculizar e incluso detener el ambicioso plan que propone Milei con un mega decreto. Mientras tanto, en las primeras dos semanas de gobierno, el BCRA sigue aprovechando el salto cambiario para recuperar reservas, y el Tesoro realizó la primera gran emisión de deuda, en la que colocó más de $2 billones a tasas reales muy negativas. La brecha cambiaria continuó cayendo, los bonos soberanos tuvieron una ligera caída, las acciones cerraron con una leve ganancia, mientras que en el mercado de pesos volvieron a destacarse los bonos ajustables por inflación. La clave de esta semana será el tratamiento del mega DNU en el Congreso, las intervenciones del BCRA en el mercado de cambios y la emisión del bono para deuda por importaciones que ofrece el BCRA.
La herencia: pico de actividad, con pleno empleo y desequilibrio fiscal y comercial. La “carta” que no jugó el gobierno anterior fue la del nivel de actividad, la cual tuvo una buena performance a pesar de la sequía y de la aceleración de la inflación. Claro que la otra parte de la historia es un marcado deterioro de los desequilibrios macroeconómicos, como el atraso cambiario, reservas netas negativas, déficit comercial y déficit fiscal financiado con emisión monetaria. Concretamente, el indicador mensual del PBI –EMAE– en octubre marcó una caída de apenas 0,1% m/m y quedó 0,6% por encima de octubre del año pasado, dejando atrás el impacto de la fuerte sequía que derrumbó la actividad agrícola. Esta buena performance se reflejó en el mercado laboral que mostró muy buenos datos en el 3Q 23, con una tasa de desempleo que bajó al 5,7% (vs 6,2% previo), el valor más bajo desde la recomposición del INDEC en 2016. Del lado negativo, el derrumbe de las exportaciones del agro, no acompañado por las importaciones, generó que por noveno mes consecutivo la balanza comercial arroje resultados negativos, al marcar en noviembre un déficit de USD 615 M (vs superávit de USD 1.339 M en el mismo mes del año pasado), ampliando el rojo del año a USD 8.000 M (vs superávit de USD +5.820 M en 2022). Finalmente, del lado fiscal, las cuentas públicas el resultado fiscal primario de noviembre marcó un déficit de 0,1% PBI ($210.000 M, aunque con la ayuda del ingreso extraordinario de USD 300.000 M por la licitación del espectro del 5G), acumulando en los once meses un déficit de 1,7% de PBI, en el que se destaca que el ajuste logrado en subsidios y jubilaciones fue más que compensado por el “plan platita”, que fue más nocivo que la caída en la recaudación por retenciones.
Shock de desregulación. En cadena nacional, el presidente Javier Milei presentó un Decreto de Necesidad y Urgencia (DNU) de desregulación del Estado del cual adelantó 30 medidas, que apuntan a desregular mercados e incluyen derogaciones de varias leyes que establecen controles de precios o favorecen sectores específicos. En línea con esto, el decreto también incluye modificaciones en el régimen laboral, en el código aduanero y en el código civil y comercial. Por otro lado, prepara el terreno para la privatización de empresas públicas (en particular, se mencionó Aerolíneas Argentinas). Como siguiente paso, el decreto deberá ser enviado a la Comisión Bicameral Permanente de Trámite Legislativo, que deberá determinar su validez o invalidez. Saldada esa instancia, el DNU sólo perderá validez si es rechazado por ambas cámaras del Congreso, por lo que con sólo una que lo apruebe tendrá vigencia inmediata. Dado el escaso poder que tiene el gobierno en el Congreso, dominado por el Peronismo y con una JxC dividida –tiene que juntar 130 votos a favor en diputados y sólo tienen 38 de LLA y debe convencer a los 96 de JxC que no tienen definida su postura, mientras que en Senadores el PJ tiene 35 senadores, por lo que es muy difícil que pase–, las chances de que rechacen esta propuesta son altas y el riesgo de escalada en el conflicto es un aspecto a tener en cuenta. Más allá del debate público, el DNU tiene una fragilidad legal, dado que todas estas reformas –aun si son aprobadas por el Congreso– podrán ser modificadas y anuladas por otro gobierno.
Recomponiendo reservas. Habiendo recibido reservas internacionales netas negativas de casi USD 11.500 M, el nuevo gobierno apuntó a quebrar esta tendencia rápidamente con un shock cambiario combinado con un cepo cambiario y limitación a la demanda de importadores, lo que le deja el camino libre para mejorar el balance del BCRA. En este nuevo marco, en la última semana el BCRA continuó con su racha compradora y juntó USD 1.167 M en el mercado de cambios, sumando en las primeras dos semanas de gobierno compras netas por USD 1.930 M. Si bien los exportadores pueden liquidar el 80% al dólar oficial y el restante 20% en el CCL, por el momento no notamos un aumento en la liquidación del agro, dado que en la última semana fue de sólo USD 350 M y de USD 640 M en las últimas dos, por lo que suponemos que el excedente se debe más a una demanda muy limitada, ya que los importadores sólo podrán adquirir las divisas a los 30 días de ingresado el embarque. Dado que el resto de las operaciones del BCRA tuvo un balance neutral –el pago de USD 919 M al FMI fue afrontado con un préstamo de la CAF–, las reservas internacionales subieron USD 1.128 M en la semana y USD 1.370 M desde el 11 de diciembre. Así las cosas, el stock bruto de reservas internacionales cerró en USD 22.579 M, mientras que las netas quedaron con un saldo negativo de USD 9.500 M.
Leliqs por ledes. Con el objetivo de limpiar el balance del BCRA de pasivos monetarios remunerados, en la semana el BCRA eliminó las LELIQs como instrumento de política monetaria y redujo la tasa de pases a TNA 100% o TEA de 8,24% –vs 133% de TNA y 11% de TEA que pagaban las LELIQs–. Con esto, logró empujar exitosamente a los bancos hacia las licitaciones del Tesoro, donde hubo una alta demanda de $2 billones por la LEDE a tasa fija que cortó a una tasa mensual de 8,7%, muy por debajo de la inflación del mes que corre al 30,0% mensual. Si bien es una buena noticia para el Tesoro poder financiarse a tasas reales tan negativas que le permiten licuar parte de la deuda, es una luz amarilla para el mediano plazo, pues no es una situación que pueda perdurar en el tiempo, dado que pronto los agentes podrán ir a demandar más moneda extranjera o incluso bienes, lo que presiona más sobre la inflación. Es por eso que será clave que la inflación baje rápidamente, lo cual no vemos muy probable: estimamos que el IPC tendrá una variación promedio entre diciembre y marzo por encima del 20% mensual.
La brecha sigue sin encontrar piso. El A3500 mantuvo el ritmo de devaluación de 2,0% mensual y cerró en $804,8. Mientras tanto, con la mayor oferta de exportadores, sumado a la elevada demanda estacional de pesos de diciembre y a las restricciones que siguen operando en el mercado cambiario, permitieron que los dólares financieros y la brecha con el oficial continúen en baja, pese a la caída en las tasas de interés que quedaron muy debajo de la inflación. El MEP con AL30 perdió 5,8% en la semana y cerró en $947, mientras que el CCL cedió un 4,9% hasta los $938. Como resultado, las brechas con el dólar oficial cerraron ambas en torno al 17%. Por otro lado, los futuros de dólar en ROFEX cayeron 2,6% promedio en la semana y siguen marcando un sendero estable para el 2024. Para el primer bimestre, el mercado espera que se mantenga un ancla cambiaria: los contratos de enero y febrero cotizan, respectivamente, en $852 y $903, lo cual implica un crawling peg de 5,4% promedio, muy por debajo de las inflaciones superiores al 20% m/m que se esperan para dichos meses. Esta situación se normalizaría a partir de marzo, que cotiza en $1026 y tiene en precios una devaluación de 14% contra febrero. Entre abril y octubre, la devaluación correría a un ritmo mensualizado promedio de 7%.
Siguen dominando los CER. Otra gran semana para los bonos indexados por inflación que reaccionaron positivamente luego de que la licitación del Tesoro convalide una tasa muy baja de 8,7% mensual para las LEDEs. Los bonos atados al CER ganaron un impresionante 12,2%, mientras que las letras subieron 5,8%. Así, sus tasas reales operan en niveles negativos récord, de entre TIRs de CER -90% a febrero 2024 y de CER -20% a principios de 2025. Detrás quedaron los bonos duales y dollar-linked que, de todas formas, anotaron subas de 4% y 2,5% respectivamente. Como resultado, sus tasas en dólares operan en un rango de entre TIR 70% a principios de 2024 y de TIR 16% a marzo de 2025. Finalmente, el TO26 a tasa fija ganó un 3,0% semanal y ofrece una Tasa Interna Anual (TIR) del 97%.
¿Cómo evitar la licuación? No creemos que ninguna inversión pueda superar al 30% mensual de inflación que esperamos para diciembre. Así, el desafío de los inversores para el corto plazo es lograr que su patrimonio se deteriore lo menos posible en términos reales. Con tasas reales tan negativas, nos inclinamos por dolarizar la cartera para aprovechar el bajo costo de oportunidad que significa la brecha en 17%. Una buena alternativa es buscar cobertura a través de bonos soberanos (nuestros favoritos: GD30 y GD38) con la idea de que una caída en la brecha puede ser compensada por un aumento en sus paridades. Para quienes prefieran mantenerse en pesos, en el tramo corto, nos inclinamos por el TDF24 y el TV24 que pagan tasas anualizadas de 70% y 30%, respectivamente, que compensan por el hecho de que el tipo de cambio sube al 2,0% m/m. Para plazos superiores, preferimos estirarnos a principios de 2025, fecha para la que vemos más probable capitalizar una unificación de brecha a través del T2X5 y del TV25.
Lateralizan los bonos hard-dollar. Los bonos en dólares se mantienen expectantes en el inicio del nuevo gobierno. Si bien el contexto global siguió siendo positivo para los emergentes, el decreto de desregulación de la economía no logró apuntalar las paridades y, en la semana, los bonos cayeron un 0,9% en promedio. Esta leve caída estuvo por debajo del retorno de los países comparables, que en la semana ganaron 0,2%. Los bonos regidos por ley argentina tuvieron una mejor performance, ya que ganaron un 1,0% frente a la pérdida de 2,0% de los bonos ley Nueva York. Así, los bonos acumulan una ganancia de 2,9% desde la asunción de Javier Milei -1,6% los globales y 5,2% los Bonar-, dejando sus paridades en torno al 38% y al riesgo país en 1.865 pb.
Acciones en alza. A contramano de los bonos soberanos, las acciones tuvieron una buena semana y el Merval anotó un alza de 2,1% en moneda local y de 5,7% en CCL de ADR, alcanzando un valor de USD 980, recuperando el terreno perdido la semana anterior. Se observaron aumentos generalizados, con Holcim (23%), Supervielle (16%) y Agrometal (10%) liderando las alzas, mientras que Mirgor (-11%), Cresud (-4%) y Edenor (-3,7%) registraron las principales bajas. Los sectores más beneficiados fueron los Financieros (6,1%), Materiales (4%) y Construcción (3,6%). Los ADR subieron en promedio un 4%, destacándose Supervielle (21%), Macro (12%) y Galicia (11%). En concordancia con los bonos en moneda extranjera, desde que asumió Milei, el Merval subió 3,1% en dólares.
Con la mira en los bonos para importadores. El BCRA anunció las condiciones de los nuevos bonos para importadores, ofreciendo tres alternativas: el bono Serie 1 con vencimiento en 2027, el bono Serie 2 con vencimiento en 2025 y el bono Serie 3 con vencimiento en 2026. Todos deberán ser suscritos en pesos y se podrán utilizar en forma de pago de especies contra terceros, aunque el Serie 2 no podrá ser comerciado en el mercado secundario. Por ahora, solamente se ofertará el Serie 1, que además es el único que cuenta con la opción de anticipar su vencimiento y de poder ser utilizado para el pago de impuestos. El Serie 1 pagará un interés semestral del 5% anualizado, un 70% de su capital podrá ser anticipado (20% en 2025, 20% en 2026 y 30% en 2027) y será aceptado para la cancelación de impuestos (por un monto de hasta USD 3.500 M). El bono Serie 2 al 2025 no pagará cupón ni podrá ser comerciado en el mercado secundario y será amortizado en 12 cuotas mensuales a partir de julio de 2024. Finalmente, el bono Serie 3 con vencimiento en mayo de 2026 pagará cupones trimestrales del 3% y será amortizado en tres cuotas trimestrales iguales a partir de noviembre de 2025.
Lo que viene. Además del bono a importadores, la última semana del año arranca con la mirada puesta en el Congreso y los apoyos que pueda lograr el DNU que envió el Poder Ejecutivo. Entre el 26 y el 31 de diciembre deberá quedar conformada la comisión bicameral de ocho diputados y ocho senadores para tratar el DNU, quienes deberán emitir dictamen para que pase a las dos cámaras legislativas. También comenzará a analizarse el proyecto de reforma fiscal de retenciones, bienes personales y blanqueo de capitales. Mientras tanto, seguirá siendo relevante el volumen de compra del BCRA en el mercado de cambios y la dinámica de la inflación, que no da señales de moderación.
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