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- La inflación mensual minorista de julio se situó en 2,2%. El contexto de contracción económica sin precedentes resulta en una contención temporal aunque la dinámica monetaria establece un panorama muy incierto.

- Las proyecciones y expectativas inflacionarias continúan limitadas. El relevamiento de expectativas de mercado (REM) del Banco Central proyecta un crecimiento anual del nivel de precios de 39,3% durante este año.

Resumen

• La estructura de precios domésticos no evidencia una aceleración preocupante a pesar de la liberación abrupta de circulante y sus potenciales efectos.

• La fase más suavizada de confinamiento comienza a desactivar cierto anclaje de expectativas de precios que se venía observando con la movilidad reducida y la consecuente caída de la demanda.

• Se plantea una fase de fuerte incertidumbre de precios debido a que la actividad económica comienza a reanudarse incipientemente pero la absorción de moneda interna es muy escasa frente a la fuerte expansión monetaria.

• Las proyecciones de inflación minorista para este año muestran cierta estabilidad respecto a las estimaciones del mes de julio. Mientras que las expectativas de mercado se establecen en 39,3% para este año, para el año 2021 se sitúan en 47,3%. No obstante, las proyecciones se modificarán con la corrección del tipo de cambio y los efectos de la expansión monetaria.

• El nivel general del índice de precios al consumidor (IPC) registró en julio una variación de 1,9%. Si bien el desempeño se genera en un contexto de cuarentana, nuevamente se registra un nivel relativamente bajo para los registros de los últimos dos años.

• El Índice de Precios Internos al por Mayor (IPIM) registró un aumento mensual en julio respecto de mayo de 3,5%, acumulando un crecimiento en el año de 10,2%.

• El índice del costo de la construcción en el Gran Buenos Aires (ICC-INDEC) correspondiente al mes de julio de 2020 registra, en relación al mes anterior, un aumento de 2,2%.

- En general los precios internos no evidencian temporalmente tendencias a la aceleración. La incipiente actividad económica desactivará el ancla que se había impuesto con la restricción de movilidad.

- Se proyecta que el escenario de contención de precios de la economía que se había generado por el confinamiento estricto comenzará a desactivarse con la reanudación de la actividad. No obstante, si la apertura económica se demora, la expansión monetaria que se deberá sostener plantea mayores problemas para la política económica.

- La inflación del mes de julio de 2020 registró un aumento mensual de 1,9%. El ritmo de crecimiento es menor respecto a las proyecciones de mercado. Esto evidencia nuevamente las dificultades de la evaluación de la política económica en relación a la ejecución de un potencial programa de estabilización. La implementación de medidas aisladas en ausencia de un marco o perspectiva sistémica derivaran en resultados no esperados.

- La inflación acumulado del año 2020 se sitúa en 15,8%, nivel menor al acumulado en el mismo período del año anterior, 25%. Mientras que en la comparación interanual, el crecimiento de precios minorista respecto de julio de 2019 se situó en 42,4%.

- El Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM), realizado por el Banco Central estima que la inflación minorista mensual de agosto se situará en 3% y en relación a septiembre en 3,6%, configurando un 39,3% durante el año 2020.

- Las decisiones de los distintos formadores de precios se realizan en un escenario de incertidumbre el cual no es favorable para el funcionamiento de la economía ni para la dinámica inmediata futura de los esos precios. En esta fase de contracción económica y confinamiento, es determinante que la política económica establezca e informe medidas concretas en el plano fiscal y monetario que coordinen, al menos incipientemente, las decisiones de precios.

- No obstante, se presenta un desafío notorio para la política económica el cual se torna más complejo en la medida que no se gestione una apertura económica administrada. Cuando la fase de crisis sanitaria se revierta, las variables nominales de la economía tales como los precios internos y el tipo de cambio, deberán tener un horizonte de menor incertidumbre de corto plazo, pues el desafío que generarán las revisiones y ajustes de precios deberán matizarse con reacción de la política monetaria y de ingresos.

- El nivel general del Índice de Precios Internos al por Mayor (IPIM) registró una expansión promedio de 3,5% en julio de 2020 respecto del mes anterior. Este aumento se explica por un expansión de 3,5% en el componente Productos Nacionales, 6,1% en Productos Primarios, 2,8% en Manufacturas y Energía y de 3,8% en Productos Importados.

- El costo de la construcción estimado por el Índice del Costo de la Construcción (ICC) en el Gran Buenos Aires registró un crecimiento de 2,2% en julio de 2020 respecto del mes anterior. Este resultado surge como consecuencia del alza de 5% en Materiales y 1,9% en Gastos Generales. Mientras que el componente Mano de Obra no registró variación.

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- La dinámica económica persiste en una dinámica contractiva a pesar de las aperturas parciales en algunos sectores de actividad. El escenario de actividad es complejo dado que la recuperación para este año dista de ser un hecho efectivo.

- Las proyecciones de crecimiento del Producto Interno Bruto (PIB) para este año reiterar un escenario de profunda contracción con un nivel mayor al del año 2002. El desempeño interanual del PIB para el año 2020 registraría una caída inédita de 12,5%.

Resumen

• La contracción económica en el mundo se sostiene por encima de las proyecciones previas. El marco de la pandemia acentuó las perspectivas negativas para América Latina y el Caribe debido a que la región se transformó en el nuevo epicentro de los contagios.

• La profundidad de las consecuencias sobre la actividad económica siguen siendo inciertas debido a que no solo dependen de la dinámica sanitaria, sino que continúan marcadas por la extensión de una cuarentena principalmente con perspectiva estricta y no administración.

• El último Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) realizado por el Banco Central profundizó su estimación en relación a la contracción de la actividad económica, el registro se situó en - 17% para el segundo trimestre de este año y -12,5% para el total del año.

• La consultora FIEL informó que de acuerdo a su último relevamiento del Índice de Producción Industrial (IPI), se registró en julio un retroceso interanual de 7,9%.

• La actividad económica sostiene indicios de necesidad de apertura administrada del confinamiento. En ese sentido, el último relevamiento del Estimador Mensual de Actividad Económica (EMAE-INDEC) correspondiente a junio registró una caída fuerte interanual 12,3%. • Mientras que en junio de 2020, la utilización de la capacidad instalada en la industria se ubica en 53,3%, nivel inferior al del mismo mes de 2019, en el que se registró un 59%.

• América Latina sigue siendo un epicentro importante de la pandemia lo cual genera la necesidad de mayores recursos fiscales y canales de financiamiento. No es un aspecto favorable para las economías que recibieron a la pandemia con condiciones de fragilidad. En efecto, la naturaleza inflacionaria en la persistencia del déficit fiscal primario es un aspecto que no debe perderse de vista.

• Las restricciones que impone el financiamiento de la política fiscal en economías con memoria inflacionaria reciente pueden ser un mecanismo de transmisión de crisis de mayor alcance. Por lo tanto, la potencial recuperación económica siguiente al marco de las proyecciones de crecimiento de la economía mundial realizadas por la CEPAL de -9,1% para América Latina en el año 2020 no está asegurada.

• El Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) que realiza el Banco Central informó una profundización de la contracción inédita de la actividad económica nacional de -12,5% para el año 2020, es decir, un 1% mayor a la proyección de julio. Mientras que la estimación para el segundo trimestre de este año es -17% y una recuperación de 8% para el tercer trimestre del año.

•  El Estimador Mensual de Actividad Económica (EMAE-INDEC) respecto al mes de junio exhibió una contracción de -12,3% en la comparación interanual. De esta manera, en los primeros seis meses del año el EMAE acumuló una caída de 13% con relación al mismo período de 2019.

• El poder ejecutivo nacional no modificó la fase incipiente de confinamiento dinámica donde se flexibilizan actividades en forma progresiva aunque la expansión de contagios en algunas partes del país marcan ciertos riesgos de retroceso. Sin embargo, el proceso de caídas abruptas en gran parte del sector productivo y de servicios de la economía nacional continúa. La administración rígida del confinamiento genera serios problemas para la estructura económica del país donde no solo se observan consecuencias de corto plazo, sino que las repercusiones negativas son dinámicas.

• De acuerdo al último informe de la consultora FIEL, el Índice de Producción Industrial (IPIFIEL) registró en julio un retroceso interanual de 7,9%. Mientras que en términos desestacionalizados, se informó que la producción industrial de julio registró una mejora de 5,9% respecto al mes anterior.

• Durante junio de 2020 la utilización de la capacidad instalada en la industria fue 53,3%, nivel inferior al del mismo mes de 2019, en el que se registró un 59%. Sin dudas, en la comparación respecto a mayo se observa un efecto positivo tras la apertura de algunos sectores, es decir, se debe observar el efecto de recuperación y no de crecimiento. Los efectos positivos se notaron en plantas productivas de metalmecánica excluida la industria automotriz, las industrias metálicas, automotrices, los productos textiles, entre otros.

• Un componente de la oferta agregada que sigue evidenciando un retroceso, aunque menor que en meses anteriores, es la industria manufacturera. En junio de 2020, el Índice de Producción Industrial Manufacturero (IPI manufacturero) muestra una disminución de 6,6% respecto a igual mes de 2019. El acumulado del año de enero-junio presenta una disminución de 14,6% respecto a igual período de 2019.

• El sector de la construcción sigue evidenciando una dinámica desfavorable no solo por los efectos del confinamiento, sino los efectos derivados de la extensión de la crisis económica. El índice Construya, que mide el nivel de actividad de once empresas representativas del mercado de la construcción, si bien registró una recuperación interanual incipiente durante julio de 13,6%, en términos acumulados se observa una caída de 20,7% respecto del acumulado de los primeros siete meses de 2019.

• En la última estimación, correspondiente al mes de junio de 2020, el Indicador Sintético de la Actividad de la Construcción (ISAC) muestra una menor contracción respecto al bimestre abril-mayo, con un registro de -14,8% interanual. El acumulado de los seis meses de 2020 presenta una disminución de -37,8% respecto a igual período de 2019.

• De acuerdo a Confederación Argentina de la Mediana Empresa (CAME), la producción de las pymes industriales cayó interanualmente -13,6% en julio de 2020. Mientras que durante los primeros siete meses del año la industria PYME acumula un descenso interanual de -22%. El menor descenso relativo respecto al mes de junio (-25,3%) se deriva de la apertura de algunos rubros de producción. Concretamente, la apertura de varias actividades impulsó la reducción en la tasa de declive anual del sector manufacturero aunque se sigue trabajando con bajos niveles de uso de su capacidad instalada.

• Por el lado del consumo, CAME informa que las ventas minoristas cayeron -27,7% anual durante julio 2020, medidas en cantidades y en comercios todo el país incluyendo tanto modalidad online como en locales. Con mayor cantidad de comercios abiertos, el ritmo de caída fue menor que en junio. La baja en la región AMBA registró -38,3% mientras que en el resto del país fue de -13,7%.

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- La política fiscal continúa teniendo dominancia en la gestión económica. Si bien la crisis sanitaria y el derivado confinamiento social hacen necesaria la expansión fiscal, se comienzan a registrar límites en cuanto al resultado fiscal y potenciales vulnerabilidades.

- El poder ejecutivo anuncia la adhesión de acreedores mayor al 90% tras el canje de deuda. El objetivo será comenzar las negociaciones con el Fondo Monetario Internacional (FMI) para refinanciar el pago de los U$S 44.000 millones.

Resumen

- Los costos fiscales derivados del confinamiento social siguen teniendo un peso relativo importante para las cuentas fiscales. Nuevamente notamos que es un factor relevante para una economía con memoria inflacionaria por financiamiento fiscal.

- Tras el anuncio del éxito del canje de deuda externa con acreedores privados, el poder Ejecutivo deberá gestionar la resolución de los pasivos con el FMI de U$S 44.000 millones lo cual demandará establecer una agenda y programa económico.

- La recaudación impositiva de julio de 2020 totalizó $559.091 millones aumentando 24% respecto de julio de 2019. Nuevamente y luego de dos años consecutivos, el aumento nominal fue sustancialmente menor al aumento de precios del mismo período.

- El desempeño de ingresos y egresos fiscales se circunscribe a los efectos de la pandemia y la principal medida de gestión, el confinamiento. En ese marco, los ingresos fiscales del mes de julio registraron un incipiente aumento interanual de 16%, mientras que los egresos totales ascendieron 59%.

- Por lo tanto, el resultado fiscal primario (sin intereses de deuda) continua siendo negativo, esto en el marco de la necesidad de financiamiento al sector privado, prestaciones sociales y transferencias a provincias.

-  El déficit primario de julio se profundizó registrando un nivel de $155.524 millones. Una dinámica similar se observó con el déficit financiero del mes el cual ascendió 143% registrando los $189.089 millones.

- La caída de poder adquisitivo de la recaudación tributaria del orden del 16,6% interanual profundizando el deterioro de la gestión fiscal y derivando en que las necesidades de financiamiento se profundicen.

- Las provincias continúan siendo asistidas parcialmente por el fisco nacional lo cual generó un crecimiento interanual de las transferencias corrientes a provincias de 61%, aunque notoriamente menor al mes anterior.

- El impacto de la pandemia sigue presionando el desempeño de las cuentas públicas nacionales y provinciales. Si bien la necesidad humanitaria argumenta el confinamiento, es determinante la instauración de un proceso de mayor administración y dinámico. Los costos fiscales derivados comienzan a tener un peso relativo importante para las cuentas fiscales y la estabilidad de la economía.

- Nuevamente notamos que el impacto de las magnitudes del costo económico del confinamiento tiene diferencias al observar las distintas economías del mundo. Esto depende fundamentalmente de las condiciones iniciales de cada país y del acceso relativo a los mercados de capitales internacionales.

- La dominancia fiscal se debería observar como una gestión de carácter temporal que responde al contexto sanitario. El camino a la pospandemia, el impulso del gasto y los recortes impositivos deberán desactivarse para evitar eventos de iliquidez y dinámicas de precios que establezcan a la economía en una nueva crisis.

- El poder Ejecutivo anuncia una adhesión mayor al 90% de acreedores tras el acuerdo del canje. El paso siguiente es la negociación de los pasivos con el FMI de U$S 44.000 millones lo cual, a diferencia del acuerdo con acreedores privados, demandará establecer una agenda y programa económico.

- La recaudación impositiva totalizó $559.091 millones aumentando 24% interanualmente en julio. Nuevamente y luego de dos años consecutivos, el aumento nominal fue menor al aumento de precios del mismo período.

- Se registra una nueva caída del poder adquisitivo de los ingresos del sector público en 16,6% lo cual plantea un mayor deterioro para la política fiscal la cual necesita ampliar su espacio de gestión anticíclica.

- Los ingresos fiscales acumulados de los primeros siete meses del año crecieron 19,8% respecto al mismo período de 2019. Esto debido principalmente a que durante ese período los ingresos tributarios crecieron 25,5% en términos nominales.

- Los gastos fiscales de los primeros siete meses del año crecieron un 71,2% respecto al mismo período del año 2019. Esto resulta principalmente del incremento sustancial de las transferencias a las provincias en 222% durante el mismo período para financiar los resultados fiscales provinciales y debido al crecimiento de subsidios económicos al sector privado en 100%.

- En consecuencia, el déficit primario de julio se acentuó marcadamente mientras que el resultado financiero negativo se profundizó en 143%, ambos en la comparación respecto al mismo mes del año 2019.

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- Los efectos derivados de la pandemia y la crisis de la economía nacional afectando el comercio exterior, la fuente más importante de divisas. La contracción del intercambio comercial argentino de julio respecto al mismo mes del año 2019 fue -22,6%.

- El tipo de cambio real evidenció una disminución incipiente promedio mensual durante agosto de 2020 (base 2010=1). Si bien se observa tendencia a la apreciación, ese nivel se sostiene por encima del promedio de toda la serie del año 2019.

Resumen

- De acuerdo al último informe de la CEPAL, el volumen del comercio mundial de bienes tuvo una fuerte retracción cercana al -18,5% durante el segundo trimestre de 2020 en comparación con igual período de 2019.

- Las proyecciones de comercio internacional para el segundo semestre del año dependerán esencialmente de lo que ocurra en Estados Unidos, donde las tasas de contagio siguen en aumento y dado que China estabilizó la emergencia sanitaria.

- El intercambio comercial de los primeros siete meses del año 2020 registra un promedio de caída de -17% interanual con un deterioro profundo durante el bimestre abril-mayo de, en promedio, -23,5%.

- El nivel del tipo de cambio real (TCR) promedio de agosto acusó una leve apreciación respecto de julio de 2020 de 0,5% (diciembre 2010=1). Esto lo ubica un 5% por debajo del promedio histórico enero 1959-agosto 2020, es decir, en promedio histórico, el nivel actual registra una apreciación real.

- De acuerdo al último informe de la CEPAL, la contracción del volumen del comercio mundial de bienes fue cercana al -18,5% del segundo trimestre de 2020 en comparación con igual período de 2019. En consecuencia, se estima que la caída durante el primer semestre del año se situaría en alrededor del -11%.

- Los datos de la CEPAL sugieren que ese nivel de contracción evidenciaría que la disminución del comercio mundial para el año 2020 se ubicaría cercana a un promedio menor de caída en -13% (similar a la caída anual en 2009). Estas proyecciones dependen de la dinámica de la pandemia durante el segundo semestre, particularmente en los Estados Unidos, donde las tasas de contagio siguen en aumento.

- El comercio internacional es una fuente genuina de oferta de divisas principalmente para los países con dificultades estructurales de financiamiento como los casos de los emergentes de Latinoamérica. En este sentido, nuevamente destacamos que el frente externo de nuestro país constituye la única fuente de oferta de divisas debido a la imposibilidad temporal de acceder a los mercados internacionales de deuda.

- Los flujos comerciales futuros serán un aspecto central para la recuperación económica y como financiamiento del funcionamiento de las economías emergentes, esencialmente por los límites y las consecuencias de inestabilidad que se observan en la permanencia de la emisión monetaria y el gasto público. Es determinante que la política económica no confunda gestión e instrumentos temporales con factores permanentes.

- El intercambio comercial de los primeros siete meses del año 2020 registra un promedio de caída de -17% interanual. El principal deterioro se evidenció durante el bimestre abril-mayo con una caída también del orden de -23,5% interanual.

- Durante el período enero-julio las exportaciones registraron U$S 32.291 millones mientras que las importaciones U$S 22.718 millones. Esto representa una disminución interanual de las ventas al exterior del orden del -11,9%, y por el lado de las compras desde el exterior una contracción de -24,4%.

- El desempeño comercial argentino comienza a tener efectos negativos derivados de la caída de exportaciones. Por un lado el sesgo contractivo vinculado con la retracción de la actividad económica nacional resulta en una fuerte disminución de las importaciones, por otro se evidencia una desaceleración importante de las exportaciones a partir de abril de este año con una media de -15%.

- La balanza comercial registró un superávit comercial acumulado durante los primeros siete meses del año de U$S 9.573 millones. El desempeño del saldo comercial presenta un ritmo descendente en lo transcurrido del año como consecuencia directa de la contracción del desempeño no solo de las exportaciones, sino de las importaciones dado el sostenimiento de la recesión económica.

- Mientras que el ritmo interanual de crecimiento promedio del comercio exterior argentino para el período enero-julio de 2019 fue -13%, el crecimiento del intercambio comercial acumulado durante los primeros siete meses de 2020 es -17%.

- El tipo de cambio nominal promedio mensual mayorista del Banco Central durante agosto continúa una tendencia de depreciación dadas las presiones en el mercado informal de cambios. Mientras que el promedio de cierre del mes de julio fue $ 71,47, el promedio mensual de agosto se situó en $ 73,24, es decir, un nivel de depreciación de 2,5%. Sin embargo, la comparación interanual respecto de agosto de 2019 registra una depreciación nominal de 39%.

- La dinámica del mercado cambiario nominal minorista sigue evidenciando la necesidad de un ajuste a los efectos de converger hacia un nivel similar al que se observa en el mercado informal, pues durante agosto la tendencia a la depreciación se sostuvo. Por lo tanto, las presiones al alza en la cotización informal y su desacople respecto al tipo de cambio oficial evidencian la necesidad de no atrasar el tipo de cambio real. Éste último es una variable fundamental de la competitividad de la economía nacional.

- El aumento de la demanda de dólares en el mercado informal continúa generando una brecha cambiaria respecto a la cotización formal efectiva (incluyendo el impuesto País del 30%) que se situó en 34%. Mientras que en el mercado informal la cotización es de 136 $/U$S, el tipo de cambio oficial promedio minorista efectivo es de 101 $/U$S.

- El nivel del TCR de cierre del mes de agosto, estimación para el comercio y la competitividad, se encuentra 6,7% por encima (depreciación neta) del promedio del año 2019. Esto como consecuencia de una leve variación del tipo de cambio nominal y el espacio otorgado por las fuertes depreciaciones del año anterior. No obstante, si se observa el promedio histórico de la cotización oficial del período enero 1959- agosto 2020 (base diciembre 2010), se ubica un 5% por debajo de ese promedio, es decir, un nivel de TCR apreciado en perspectiva histórica.

- Si en lugar de utilizar el valor promedio mensual del tipo de cambio del mercado mayorista, consideramos el valor de cierre del 28 de agosto 2020 de $ 74 por dólar a los efectos de captar las tensiones cambiarias dadas por la incertidumbre financiera, el TCR bilateral evidenciaría una mayor depreciación similar del 0,5% y se seguiría ubicando por debajo del promedio de la serie histórica enero 1959-agosto 2020. Es decir, se registraría una apreciación real respecto a la serie histórica de 4%.

- Sin embargo, el dólar de “equilibrio” estimado por el IAE-Austral (valor del dólar según el TCR promedio del período diciembre 2010-agosto 2020) en la cotización formal efectiva del mercado minorista sería de 94$/US$. No obstante, estos valores deberán ser ajustados dependiendo de lo que suceda con la dinámica mencionada de la brecha de los tipos de cambio.

- Si se consideraría ese valor de cotización efectiva y en comparación con el promedio diciembre 2010-agosto 2020, se sostendría un espacio de depreciación real del peso en el mercado formal aludiendo a cierto nivel de competitividad de la economía aunque en un contexto de inflación temporalmente muy contenida. Esto debería ser un potencial espacio para sostener el resultado comercial externo y por lo tanto, un canal sustentable de generación de divisas, siempre que estemos en ausencia de una reversión hacia niveles altos de crecimiento de la inflación mensual.

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Durante esta semana, se mantuvo tanto el ritmo devaluatorio de 6c que ya nos tiene acostumbrados el BCRA, y el ritmo de aumento del Open Interest (OI). Este último continúa avanzando hasta niveles de 4,3 bn USD.

Por otro lado, la brecha TCCCL vs MEP logró mantenerse en niveles cercanos a 0%, incluso siendo negativos durante
la primera jornada de la semana debido a nuevas limitaciones en la operatoria del FX.

Mientras la negociación de la deuda siguen sin resultados-incluso el gobierno volvió a estirar hasta el 24 de julio- el mercado cambiario estuvo menos holgado que en el semanas previas. Concretamente, las reservas internacionales cerraron la semana en USD43,179 M, USD53 M más que el cierre de la semana previa, acumulando USD591 Men lo que va de junio. El menor incremento respecto a lo que lo venía haciendo las semanas previas obedeció a la menor intervención del BCRA en el mercado cambiario en el que habría registrado compras netas por USD55 M, muy por debajo a lo que venía comprando las semanas previas. Pese al mercado más ajustado, el BCRA el mantuvo el ritmo de devaluación del peso en 37% anualizado

EL BCRA mantiene el ritmo devaluatorio que comenzó la semana pasada, demostrando que los 6c diarios es la nueva normalidad. Por más que el Open Interest (OI) sigue su camino al alza superando los 4 bn USD, el gobierno pudo, esta semana, contener la brecha TCCCL vrs MEP que volvió a niveles cercanos a 0. Gran parte del alivio relacionado al FX se debe a la exitosa desarticulación del TJ20.

LLEGA LA CABALLERÍA

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Hacia mediados de febrero, para el mercado, la epidemia era un problema lejano que se circunscribía a China y a los países limítrofes, como Corea, Taiwán o Singapur.
Recién cuando los contagios subieron de forma exponencial en el norte de Italia, el mercado tomó nota de la gravedad de la situación. Esto ocurrió para el 20 de febrero, justo cuando el S&P 500 lograba nuevos máximos (3.386 puntos).

En las siguientes dos semanas, fruto de la incertidumbre, las variaciones diarias del S&P 500 oscilarían entre el -4,5% (la mayoría de la veces) y el +4,5% (las menos). Para tener dimensión de la volatilidad alcanzada por el índice bastaría con compararlo con los datos de los últimos 3 años (~820 ruedas): el 82% de las veces (685 ruedas), el índice se movió entre -0,5% y +1%. Sin embargo, esto sería solo el principio de la crisis; entre el 9 y el 23 de marzo, las oscilaciones pasarían a ser entre el -9% y el +9%. Solo la intervención de la Reserva Federal y del Tesoro lograría estabilizar a los mercados. El lunes 23 de marzo a la tarde, los inversores pudieron percibir que con el paquete fiscal anunciado por Donald Trump, por US$2,2 billones, la caída en el nivel de actividad – producto de las medidas de distanciamiento social necesarias para combatir la ola de contagios por el COVID-19 – tendría un piso.

Esta primera fase permitió recuperar parte del terreno perdido y por eso el S&P 500 está +20% desde los mínimos. La Fed y del Tesoro son los responsables de que hoy veamos el índice en 2.700 puntos en vez de los 1.700/1.800 que muchos, por esos días, pronosticaban.

¿COMPRAR, VENDER O NO HACER NADA?
Después de una suba mayor al 20%, la decisión de invertir o seguir en cash, será percibida de forma diferente si Ud. es un inversor que vendió en los peores momentos de la crisis, o si Ud. tenía una cartera diversificada con un porcentaje alto de Treasuries o de cash en cartera al 20 de febrero. Para el que vendió, comprar ahora podría implicar un doble golpe si el mercado vuelve a corregir; en cambio, para quien tenía cash esta es una gran oportunidad porque puede concentrarse y apostar al futuro en vez de lamentar las pérdidas realizadas por haber vendido en lo peor de la corrección.

A pesar de las diferentes situaciones personales de cada inversor, desde el punto de vista estrictamente financiero, la posición de ambos es similar: el mercado sube y la “allocation” de cash en las carteras luce menos adecuada que unas semanas atrás.

‍(Casi) todos estamos de acuerdo sobre la inutilidad de pronosticar lo que hará el mercado en las próximas semanas. Pero sí existe un consenso sobre la importancia de intentar comprender lo que espera el mercado. En este momento los inversores quieren saber si la cuarentena funciona y cuándo saldremos de ella.

Por esta razón el descenso en la cantidad de nuevos contagios en Italia y otros países europeos disparó una ola de optimismo el día lunes. No es lo mismo una cuarentena de 10 semanas como la que se implementó en Wuhan, epicentro de la crisis, que una de 6 meses. En otras palabras, si el distanciamiento social dura lo mismo que en China, el paquete de US$2,2 billones aprobado por el Congreso de los EE.UU. será suficiente para evitar el quiebre de la cadena de pagos. Pero si esta se extiende en el tiempo, el número de empresas que sobrevivirá a la falta de ingresos será muy reducido.

Más compleja es la pregunta que se hace el mercado sobre cómo se vuelve a la normalidad. El ejemplo de China parecería no ser suficiente, es necesario que sea una sociedad occidental para que sirva de ejemplo. Si Austria – que ha sido el primer país europeo en anunciar un esquema de salida gradual de la cuarentena – tiene éxito, el mercado tendrá una mayor confianza de que podremos volver pronto a los “good old days”.

¿CARO O BARATO?

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Regresando a las recomendaciones para nuestros inversores, podríamos decirle al primero, el que vendió en medio de la corrección preso del pánico, que reformule su cartera de inversión y acepte que posee menor tolerancia al riesgo de la estimada en un principio.

Para nuestro segundo inversor, aquel que entró en la crisis con una cartera diversifica-
da, tal vez sea momento de revisar su “allocation”. Los Treasuries han tenido un buen rendimiento durante estas semanas mientras que las acciones se han abaratado respecto de principios de año, generando buenas oportunidades de entrada. Pero nuestro inversor se preguntará, como lo hacen muchos otros, si no tendremos mejores oportunidades para comprar. En ese caso, tal vez, la mejor estrategia sea esperar un poco más.

Esta idea de esperar se sustenta en que el índice S&P 500 está caro de acuerdo al CAPE (“cyclically adjusted price/earnings ratio” o “Shiller P/E”). ¿Por qué? Porque el CAPE promedio desde 1960 es de 23x, mientras que el de hoy cotiza a 27x. La comparación es aún peor si lo medimos contra los mínimos observados en marzo de 2009 de 15x,
justo al final de la crisis de 2008.

Sin embargo, esta estrategia es equivocada porque supone dos cosas: 1) que los inversores tenemos la capacidad de pronosticar los próximos movimientos de merca- do de corto plazo, y 2) que el futuro será como el pasado. La primera suposición la descartamos de plano porque es incorrecta; veamos la segunda.

FUTURO
Durante gran parte del siglo XX, el S&P 500 estuvo conformado principalmente por acciones de empresas siderúrgicas, ferrocarriles, bancos, automotrices y petroleras. Pero a fines del siglo pasado, el surgimiento de internet inició una transformación en la composición del índice. Hoy, el liderazgo pertenece a las acciones de empresas de tecnología como Amazon, Apple, Microsoft o Google.

¿CUÁL ES LA DIFERENCIA ENTRE AQUEL S&P 500 DEL S.XX Y ESTE DEL S.XXI?
La flexibilidad. Cuando se fundó Amazon, a fines de los noventa, se trataba de una tienda on-line para la venta de libros. Apple, en los ochenta, había surgido como un fabricante de ordenadores. Hoy estas dos empresas son historias mucho más complejas y diversificadas que poseen una enorme y leal base de suscriptores que les ha permitido lanzar productos Amazon Prime Video o Apple TV, y ser exitosas. Esta adaptabilidad y capacidad de crecer contrasta con una compañía que produce acero y que difícilmente pueda reinventarse con la misma habilidad. Esto explica por qué creemos que el mercado está dispuesto a pagar un premium en términos de P/E por este S&P 500 del año 2020, que por uno con la misma composición que tenía en el año 1960.

EL CASO DE WUHAN
Mientras especulamos cómo será el día después de la cuarentena, esta semana la ciudad de Wuhan nos dió algunas pistas. Las escuelas siguen cerradas, los eventos masivos prohibidos y sigue la recomendación de las autoridades de permanecer en sus casas. Pero la mayoría de los pequeños negocios – comercios e industrias – han abierto sus persianas: se estima que el 94% de las 11.000 pymes de la ciudad ha reanudado sus operaciones. Para el caso de las grandes empresas, este ratio es incluso más alto: 97%. Para empresas de servicios, el número también es elevado: 93%.

Pero si bien el porcentaje de industrias abiertas es +90%, el nivel de trabajadores empleados es sólo del 60% respecto del nivel observado previo a la crisis. El dato que llama la atención es el consumo eléctrico, que sólo se redujo 20% respecto del mismo periodo del año pasado. Esto nos dice que las empresas están siendo más productivas, es decir, precisan menos horas hombre por unidad de producto final. Esto es así cada vez que salimos de una recesión: el capital se vuelve más productivo. Y esto también lo descuenta el mercado: por eso siempre después de cada crisis las acciones vuelven a subir.

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And everybody knows that the Plague is coming
Everybody knows that it's moving fast
Everybody knows that the naked man and woman
Are just a shining artifact of the past
Everybody knows the scene is dead
But there's gonna be a meter on your bed
That will disclose
What everybody knows.

Leonard Cohen

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El sistema aprende de sus errores para no tropezar varias veces con la misma piedra. Por el contario, la condición humana entendida como la ambición o el miedo, permanece inalterada en el tiempo, lo que nos lleva a cometer las mismas torpezas una y otra vez.

Esta crisis será diferente a la del 2008 o de 1929 porque el mercado, como sistema, recuerda su propia historia. Sin embargo queda claro que quienes no aprenden somos nosotros, los inversores, quienes justo un minuto antes de que el mundo entre en crisis, asumimos riesgos que no estamos dispuestos a tolerar cuando las cosas no salen de acuerdo a lo planeado.

Esta semana el Tesoro de los EE.UU. anunció un programa de estímulo fiscal por us$2 trillones ofreciendo una respuesta diferente a la que vimos ante el crash de 1929 pero también durante la Gran Crisis Financiera de 2008. Recordemos que luego de la quiebra de Lehman Brothers, la salida de la crisis fue liderada por la Reserva Federal y su política monetaria ultra-expansiva (“Quantitative Easing”); mientras que la Casa Blanca, liderada por Barack Obama,
“sólo” pudo aprobar un aumento del gasto público equivalente a 4,5% del PBI para ejecutarse a lo largo de dos años. En esta oportunidad, la administración de Donald Trump, anunció un estímulo del 10% del PBI para 2020 y con un alcance nunca visto en la historia de los EE.UU.

Esto explica en parte que los mercados pudieran acumular tres días consecutivos de alza alejando al S&P 500 de la zona de peligro (2400-2450 puntos).

So far, so good
¿Cómo siguen los mercados después de esta semana? Si pudiéramos tener certeza sobre el éxito de los nuevos tratamientos que está experimentando la OMS en 10 países contra el virus COVID-19, todo sería más sencillo. Lamentablemente hoy sólo tenemos indicios.

¿Qué es lo que sí sabemos? Que desde el 15 de marzo la Reserva Federal está proveyendo de liquidez al mercado para reducir la prima de riesgo, y que los gobiernos de los EE.UU., Alemania y Reino Unido proveerán de ingresos a familias y empresas para que puedan afrontar el pago de sus deudas y evitar que colapse la cadena de pagos. Esta última información no la tenían los inversores la semana pasada.

Ahora que todas están noticias están en los precios de los activos, la pregunta que sigue es si el mercado está para estabilizarse en estos niveles o hay expectativa de nuevas ganancias. Para ver lo segundo, deberíamos tener mayor certidumbre sobre lo siguiente:
a) ¿Cuánto durará la cuarentena en los Estados Unidos: 14 días o 2 meses?
b) ¿Cuándo llegará el pico de contagios en Europa y Estados Unidos: a mediados de abril o a principios de mayo?
c) ¿Cuánto falta para que se comercialicen fármacos que reduzcan el número de personas infectadas que requieren hospitalización?
d) ¿Cuán preparados estaremos cuando llegue el otoño en el hemisferio norte?

Una vez que tengamos las respuestas a estas preguntas, la crisis habrá quedado atrás. Pero los mercados, como siempre lo hacen, se anticiparán ante el menor indicio de una cura. Cuando esto ocurra, podremos poner el foco en lo que viene: el complejo camino que implicará regresar a la normalidad, o más bien, a la nueva normalidad.

¿Qué hacer?
La velocidad y profundidad de la corrección obligó el desarme de muchas posiciones apalancadas entre los inversores institucionales. La búsqueda de cash forzó la venta de activos en un “race to the bottom” que trajo como consecuencia una gran dislocación en el sector de U.S. Investment Grade (IG). ¿Por qué se dio este fenómeno en el activo más sólido después de los Treasuries? El universo IG tiene un talón de Aquiles: el elevado porcentaje (hasta el 50%) de compañías BBB, es decir, empresas que serían rápida- mente consideradas High Yield (HY) o Junk por las calificadoras en una recesión como la que estamos por atravesar. Esta situación convirtió empresas como Ford o Mark & Spencer, créditos IG, en Junk Bonds de la noche para la mañana.

El rally de esta semana corrigió parte de estos desajustes, separando el segmento de mejor calidad crediticia del IG - AA y A- del BBB. Creemos que todavía este proceso no ha revertido el daño inicial que produjo la crisis en los buenos créditos y vemos valor en este espacio para seguir acumulando.

En el sector de U.S. High Yield y Pan-European HY también hemos visto una dislocación similar al U.S. High Grade, observando un comportamiento diferente entre el crédito BB y el CCC. Pero si bien hay mucho potencial en este segmento, nos hacemos la siguiente pregunta: ¿por qué comprar un crédito High Yield cuando existen empresas que hasta hace poco eran IG y ahora no lo son por una crisis que (esperamos) será transitoria? Creemos que entre los fallen angels como Ford o Mark & Spencer, puede haber buenas oportunidades.

Respecto del equity, mantenemos nuestra cautela expresada el pasado 11 de marzo cuando bajamos la exposición en las carteras Income, del 30% al 20%, y Growth, del 55% al 40%. En estos niveles nos sentimos cómodos. Aumentaríamos la exposición en aquellas carteras con niveles de renta variable inferiores al 10%. Creemos que es oportuno ingresar en aquellos sectores como Tecnología, cuyos múltiplos (P/E) a mediados de febrero resultaban altos, y hoy, luego de la corrección, se han abaratado lo suficiente. También nos parece que agregaría valor a un portfolio armar posiciones en
compañías de los sectores más golpeados por la epidemia –hoteles, aerolíneas– que tuvieran una buena hoja de balance y una buena marca atrás para enfrentar los próximos meses.

Dentro de las commodities, en línea con el consenso, mantenemos nuestra posición en oro. El petróleo todavía está en plena fase de corrección y preferimos esperar hasta armar posiciones largas.

La recuperación post-2020 será lenta desde el punto de vista económico –empleo, consumo e inversión- e implicará importantes cambios a nivel de las empresas. Los tiempos de buy backs (recompra de acciones), mínimos niveles inventarios (supermercados y hospitales por ejemplo), cadenas de producción extendidas globalmente (como Apple) o bajas posiciones de cash para situaciones de emergencia, ha quedado atrás. En este contexto, clave será una política de bajas tasas de interés, estímulo fiscal y mayor peso del Estado en la economía. Son cambios positivos que obligarán a un importante rebalanceo de las carteras de inversión.

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El brote del coronavirus alimenta la imaginación sobre un futuro distópico donde la globalización retrocede ante el proteccionismo y una nueva guerra fría estalla entre las principales potencias del mundo. Es un futuro, además, en el que las máquinas reemplazan a los humanos y dejan a millones sin trabajo. Pero estas predicciones son más propias de Hollywood que un reflejo de lo que ha sido nuestra historia. Esta crisis demostrará –una vez más– que la humanidad es capaz de aplazar el día de apocalipsis.
El coronavirus generará cambios duraderos en nuestra economía. Entre las consecuencias más importantes, se prevé que ocurra lo siguiente:
• la corriente económica más liberal (la escuela de Chicago) que abogó por una reducción del rol del Estado en la economía perderá muchos adherentes, ya que la inversión en salud e infraestructura hospitalaria necesaria para enfrentar las próximas pandemias cambiará el perfil del gasto público de aquí en adelante;
• el déficit público será financiado con emisión – cada vez más cerca de las recomendaciones de la Teoría Monetaria Moderna (MMT) – pero sin regresar a los periodos de elevada inflación de la década de los setenta;
• tendremos más producción local de insumos médicos pero una mayor cooperación entre naciones porque las epidemias son un problema global y no local;
• la inversión en energías renovables cobrará mayor impulso para mitigar uno de los principales responsables de los brotes epidémicos: el cambio climático.

La historia nos demuestra que de las crisis se puede salir con una solución positiva y duradera pero también negativa y cortoplacista. Las consecuencias de un mal tratado como el de Versalles (1919) y la implementación de pésimas políticas económicas luego de la crisis de 1930 alimentaron el surgimiento del fascismo en Europa. Pero al finalizar laSegunda Guerra Mundial, las democracias occidentales decidieron otro camino para enfrentar la amenaza del comunismo: construyeron una sociedad más cooperativa, basada en el estado de bienestar y en la integración comercial. Creemos que esta crisis producirá más cambios positivos que negativos.

¿Cómo seguimos?
Ante la gravedad del brote del COVID-19 en Italia, las autoridades de todo el mundo decidieron enfrentar la crisis imponiendo cuarentenas masivas. Fue una solución dictada desde la urgencia sanitaria y estuvo bien. Sin embargo, será cuestión de tiempo para comprender que el derrumbe del empleo y la producción que inevitablemente producen
este tipo de medidas no pueden ser mitigados ni con el más ambicioso paquete de estímulo fiscal o monetario. Alimentar a toda la población sin producción es imposible. Tampoco se puede limitar la producción a un segmento puntual – industria de alimentos y remedios – porque el sistema económico es demasiado complejo y está interconectado a escala global. Conclusión: o ponemos a trabajar a la mayor cantidad de sectores posibles, o estamos en problemas.
Esta es la preocupación que tiene hoy el mercado: por ahora hay un plan que consiste en poner en cuarentena a toda la
economía para “aplanar” la curva de infectados y no saturar el sistema de salud; pero ¿y después qué?
Los inversores esperan que se esté ganando tiempo para diseñar un estrategia de contención definitiva del brote. Pero es más probable que al concluir la cuarentena no hayamos logrado una solución final al problema del contagio. Es hora de ir pensando en diseñar un plan para aprender a convivir con el virus.

¿Qué implica convivir con el virus? Que los adultos mayores y las personas en situación de riesgo continúen con la cuarentena, y aquellos más aptos regresen a sus trabajos tomando todos los recaudos necesarios. En un escenario de este tipo, la oferta laboral se vería mermada de forma prolongada por la cantidad de bajas por enfermedad, pero la economía
podría volver a funcionar.
¿Cuándo se aceptará esta situación? Dependerá del costo político que estén dispuestos a asumir las autoridades: un mayor número de infecta- dos entre la población de menor riesgo o el derrumbe del sistema económico. Está claro que las economías con mejor infraestructura hospitalaria podrán implementar una vuelta a la normalidad más inmediata y correrán con ventaja frente al resto (Alemania y Corea, por ejemplo).

En la búsqueda de un piso.
El plan de vuelta a la normalidad es lo que el mercado está esperando para recuperarse. El índice S&P 500, la deuda soberana emergente o el precio de la materias primas todavía no han rebotado con fuerza por la falta de visibilidad en este punto.
Los inversores pueden convivir con el virus, pero no con un parate económico. Cuando llegue “el día después”, habrá industrias que se recuperarán rápido y otras, en cambio, a las que les llevará bastante más tiempo, y que seguramente precisen del apoyo de sus estados para salir adelante (con la consiguiente dilución para los accionistas minoritarios).
Los países ricos tendrán suficiente capacidad de fuego para atender a estas industrias; sin embargo, distinta será la historia para aquellos países emergentes sin capacidad de política fiscal contra-cíclica (Argentina).

Visión
Este virus nos es el que convirtió a Will Smith en el único habitante de New York en la película "Soy Leyenda". Por eso no dudamos que, una vez más, la humanidad saldrá adelante, aunque no sabemos a qué costo. El precio dependerá de la firmeza y la convicción de nuestras autoridades.
Durante la Segunda Guerra Mundial, para enfrentar la amenaza del fascismo, las democracias occidentales contaron con líderes de la talla de Churchill, Roosevelt, MacArthur, Eisenhower, Montgomery y Patton.
¿Quiénes serán esta vez los grandes líderes que tomen las decisiones más difíciles? Esto es lo que se pregunta el mercado. Por ahora seguimos con un “wait and see”.

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La OMS declara la pandemia, Italia se pone en cuarentena mientras Alemania y EE.UU. miran para otro lado. Las bolsas acusan el impacto de la inacción política, mientras que China emerge en una mejor posición de la crisis desatada por el brote del coronavirus. ¿Qué hacer? Bajar exposición a los activos de riesgo y buscar oportunidades de inversiones en Asia.

Estrategia de inversión
En el día de hoy la Organización Mundial de la Salud declaró que el brote de la enfermedad por coronavirus (COVID-19)
una pandemia; es decir, una epidemia a escala global. Esta información ya la habían descontado los mercados el pasado 20 de febrero cuando el S&P 500 se desplomó, en menos de una semana, un 19% desde máximos. El brote de la enfermedad por coronavirus en el norte de Italia, en proporciones significativas, confirmó los temores a un contagio global.

¿Cuál es el principal temor de los mercados?
Los inversores anticipaban una recesión técnica (una caída tanto de la oferta como de la demanda de forma
abrupta pero transitoria) en China y, ahora, en Europa por las medidas que los gobiernos vienen implementando
(cuarentenas) para contener la enfermedad. La demora por parte de las autoridades occidentales en la toma de
decisiones, adelantándose a los hechos, hace temer que este parate transitorio de la economía se convierta en
una crisis financiera que nos precipite a una recesión peor que la de 2008.
Los gobiernos de Europa, principalmente de Alemania, y el de los EE.UU., están demorando demasiado tiempo en
actuar desde el punto de vista fiscal para contrarrestar las consecuencias económicas que se generan cuando la población es víctima del miedo a un contagio masivo por coronavirus. Hasta ahora los programas de estímulo fiscal no han sido significativos ni han estado a la altura del desafío que se avecina. Por esta razón, hoy miércoles 11 de marzo el mercado vuelve a corregir más de un 4% después de la recuperación ensayada el martes.
En este contexto, hemos decidido reducir la exposición de nuestras carteras a activos de riesgo, bajando el peso de las acciones en la Cartera Income, de 30% a 20%, y en la cartera Growth, de 55% a 40%.
También, hemos incrementado ligeramente nuestra exposición a oro por la debilidad del dólar, y hemos alocado una mayor proporción de nuestros activos en China. Los chinos han demostrado estar a la altura del desafío, no sólo conteniendo en tiempo record la enfermedad sino también por el anuncio de un paquete fiscal de 34 trillones de yuanes (equivalente al 30% de su PBI) para reactivar su economía. En el segmento de la renta fija hemos aumentado la exposición a T-Bills (hasta un año de vencimiento) y reducido la posición tanto en U.S. High Yield como en Emerging Markest High Yield.

Visión
Mantennos nuestra convicción de que el impacto del coronavirus será pasajero y, cuando la economía global emerja de la “cuarentena”, será en un contexto de abundante liquidez y estímulo fiscal. Lamentablemente, tendremos que soportar nuevas caídas en el valor de los activos de riesgo (acciones y bonos corporativos) para obtener la respuesta adecuada por parte de las autoridades occidentales para enfrentar el parate económico. En el mientras tanto, recomendamos buscar oportunidades en aquellos países donde el escenario “catástrofe” comienza a quedar atrás.

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El inversor que se despertó esta mañana, con el S&P 500 -7% y el barril de petróleo -22%, se habrá preguntado si era la señal que estaba esperando para entrar en pánico, luego de haber soportado estoicamente la volatilidad de las últimas semanas como consecuencia del brote del Coronavirus.
La recomendación es intentar comprender ante qué clase de escenario nos encontramos:
a) una corrección importante de mercado (de más del -20%) o b) el apocalipsis zombi.
Nuestra experiencia nos lleva a descartar lo segundo. Puestos a analizar la corrección, y buscando una explicación a un barril que se desploma 20% en un día,
esta es la respuesta que consideramos más adecuada: el mercado no previó la irracionalidad de los actores en el sector de energía, es decir, nadie imaginó que Rusia iniciaría una guerra comercial contra los principales productores del mundo (EE.UU. y Arabia Saudita), en la cual todos perderían. Así de simple, pero así de complejo cuando hablamos de geopolítica.
La pelea que Rusia y EE.UU. sostienen hace tiempo no es acerca del petróleo sino del gas. Por un lado, a EE.UU. le sobra gas, gracias a la revolución del petróleo no convencional (shale-oil). Por otro, Europa demanda gas y mantiene desde décadas un importante superávit comercial con los EE.UU. Para el gobierno de Donald J. Trump este desequilibrio comercial se resuelve de la forma más simple: exportando el gas que le sobra vía barcos de LNG. Pero en el medio está Rusia que, con la
construcción del gasoducto Nord Stream 2 que pasa por el mar Báltico, tiene pensado satisfacer la demanda de
energía de la Unión Europea. Para evitar que esto ocurra y quedarse con el mercado europeo, la administración Trump no tuvo mejor idea que usar las sanciones para frenar la construcción del gasoducto. Es en este contexto que Rusia decidió, por el momento, no acompañar a Arabia Saudita en la baja de producción de petróleo para enfrentar la menor demanda por el brote de COVID-19, y evitar un colapso del precio del crudo.
Este final no lo esperaba nadie porque ni Rusia ni Arabia Saudita pueden sobrevivir con un barril por debajo de los US$41 (niveles que teníamos al cierre del viernes pasado). Si bien los costos de producción son bajos, tanto saudíes como rusos precisan un barril por arriba del US$80 y US$50 respectivamente para equilibrar sus cuentas fiscales. ¿Cuánto demorará el regreso de la racionalidad para ver anuncios de recortes? El tiempo que aguanten financieramente las cuentas públicas de los
gobiernos de Rusia y Arabia Saudita y los balances de las empresas americanas de shale-oil.
Difícil predecir si veremos un barril en US$20 antes de que rebote.

¿Qué recomendamos?
Respecto de nuestra primera preocupación, el brote del COVID-19, la experiencia de China, Corea del Sur y Singapur (los primeros en verse afectados por la epidemia) nos demuestra que con la correcta dosis de políticas públicas y colaboración de la ciudadanía, la epidemia se controla en tiempos razonablemente cortos (2-3 meses). Por lo tanto, cualquier corrección en los mercados por este tema superior al 15% nos pareció la semana pasada una oportunidad de compra.
Sin embargo, ahora se suma un nuevo problema por la caída del barril de petróleo. ¿Qué nos preocupa de un barril en US$30? La supervivencia tanto de las petroleras como de sus acreedores. Hoy uno de los sectores más golpeados es el de los bancos, porque han financiado a las petroleras durante mucho tiempo. Esto además arrastra a los bonos europeos de baja calificación crediticia, que han pasado de un spread de 380 puntos básicos el viernes, a más de 500 esta mañana. Lo mismo puede observarse en el mundo del high yield americano.

Los bancos europeos y americanos son los sectores que más caen luego de la corrección de las energéticas. En este contexto, solo recomendamos vender parte de la posición en activos de riesgo para aquellas carteras que tuviesen una exposición mayor a la tolerancia de sus clientes. Son estos momentos de estrés que demuestran qué niveles podemos tolerar y cuáles no. Para aquellos que entraron a la crisis con una posición diversificada, permanecer en activos como los Treausuries más largos es más riesgoso que invertir en aquellas compañías que hasta solo un mes nos resultaban demasiado caras para entrar (tecnológicas, por ejemplo). Esta crisis quedará atrás (una vez más), y no sería apropiado estar en Treasuries cuando esto ocurra. Al final, son más los meses y años positivos que los negativos cuando hablamos de mercados financieros globales.

Triple 3
Para los inversores que tienen activos locales la situación se ha vuelto más complicada. La caída en el precio del petróleo afecta seriamente los proyectos de inversión en Vaca Muerta, fuente de divisas clave para las proyecciones que tenía el gobierno para el repago de la deuda.
Las señales mixtas durante el n de semana tampoco ayudaron en un contexto donde el Líbano anunció queno pagará la deuda que vencía la próxima semana (Euro-bonos por US$1.200). La aparición de casos de COVID-19 en Buenos Aires esta última semana anticipa un escenario complicado para la actividad económica si no se toman las medidas adecuadas de prevención. Pero la pregunta es si con paridades sub-40 hay espacio para ser más pesimista. Espacio hay siempre, pero cada vez se reduce más. ¿Mantener? Si, mantener.

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La aparición del Coronavirus (COVID-19) hizo que el pánico se apoderara de los mercados globales.Mientras tanto los inversores en Argentina siguenmás preocupados por la coyuntura local (recesión, inación, reestructuración de la deuda). ¿Qué están dejando de ver unos y otros?

Históricamente, cada crisis del mercado de acciones americano demostró ser una buena oportunidad de inversión. El índice S&P 500 a pesar de la múltiples correcciones que experimentó a lo largo de los últimos 11 años, acumulaba hasta los máximos del pasado 20 de febrero una rentabilidad del +526% (incluyendo dividendos). Con este track record, cada corrección del índice, fuese leve (-5%como en 2013 o en 2019) o severa (del -20% en 2011 o en 2018), siempre resultó ser una buena oportunidad de compra.

En esta línea, la corrección del -13% (desde el 20de febrero) generada por la aparición de varios casos de Coronavirus fuera de China, no debería ser percibida como algo inusual, más bien como una nueva oportunidad en la larga historia del S&P 500.Todo inversor debería comprender que este tipo decaídas (-10/15%) es habitual cuando uno invierte en acciones; el punto es entender el nivel de riesgo que cada uno está dispuesto a tolerar.

Podría ir más allá y recordar que venimos de un 2019 donde el S&P 500 subió +31,5%, en un contexto de abundante liquidez. En estas circunstancias, se dice que la posición técnica del mercado es mala; es decir, la mayoría de inversores
está “comprado” y, al no haber nuevos inversores, resulta dificultoso sostener nuevas subas.
La velocidad de la corrección (-13% en solo unos días) también se explica por las estrategias de protección que adoptaron varios clientes institucionales ante el miedo de hacerlo “mal”, y que consistió en comprar opciones (puts) para limitar las pérdidas de sus carteras. Estas estrategias defensivas obligaron al vendedor de dichos seguros a vender futuros del mismo índice (otra forma de cobertura), para no quedar descalzados en sus posiciones al cierre del día (nadie asegura sin un reaseguro). Si esta operatoria ocurre a gran escala tal como se dio esta semana, lo único que se genera es más presión vendedora en el mercado, retroalimentando el proceso de cobertura de esos mismos inversores institucionales, y así
sucesivamente hasta que aparezca un comprador.
Este siempre lo hace, sólo que a precios un 10% o 15% más abajo. Por eso, quienes deseen seguir en modo pánico pueden aprovecharse del catálogo interminable de NETFLIX y vivir el terror de una pandemia, tantas veces como quieran, con sólo seleccionar “Soy Leyenda” de Willy Smith. Para Usted, estimado inversor argentino, que vio desplomarse el valor de sus acciones un 85% promedio desde los máximos de enero de 2018, perder la mitad del patrimonio que tuviera en deuda soberana o provincial, o ver licuados sus ingresos medidos en dólares en un 50%. ¿Por qué le digo esto? Porque esta corrección en los mercados globales no debería hacerle temblar ni el párpado ya que Ud., al igual que yo, estamos
anestesiados de tantas crisis financieras.
¿Es bueno estar anestesiados? En un punto sí porque nos permitió desarrollar una capacidad diferencial respecto de otros inversores (principalmente de mercados desarrollados) acostumbrados a niveles de estrés sustancialmente menores, y que hoy no pueden ver la enorme oportunidad que se les presenta.
¿Cuál es esa oportunidad? El mundo está a las puertas de grandes cambios (inteligencia articial, autos eléctricos, energía limpia, supermercados sin cajeros, turismo espacial) y son las empresas que hoy forman parte del S&P 500 las que los
protagonizarán. Son compañías como TESLA, Virgin Galactic, First Solar o Amazon las que diseñan, crean y facilitan las tecnologías que Usted en su retiro o sus hijos en su adultez demandarán.
Esas empresas hoy siguen allí, generando valor para sus clientes y para sus accionistas, transformando el
mundo que nos rodea, a pesar del pánico y las caídas en sus cotizaciones.
Haber diversificado en activos fuera de la Argentina antes de 2018 le hubiera ahorrado más de un disgusto; por ello esta es una oportunidad para corregir los defectos que todos los habitantes de este mundo tenemos: invertir mayoritariamente nuestros
ahorros en los activos (casas, campos, bonos, empresas, acciones) que tenemos más cerca, aunque no sean lo más beneciosos para nuestro futuro financiero.
Enjoy and diversify!

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El precio del barril de petróleo acumula una caída del -13,5% (USO) en lo que va del año. Sin embargo, peor ha sido la performance de las compañías de energía que han retrocedido entre un -8,1% (XLE) y un -17,2% (XOP). Con estas caídas, son ya 3 años consecutivos en los cuales las acciones energéticas no sólo lo hacen peor que el índice global de acciones (ACWI), sino también respecto del precio del barril. El diferencial es aún más significativo si comparamos la performance desde el enero de 2017 entre las empresas de tecnología +112% (IYW) Vs -17% (XLE) y -51% (XOP).

Pero...
Los fundamentales de la industria son, después de mucho tiempo, favorables. Por un lado, las estimaciones de producción de petróleo de los países no alineados dentro de la OPEC han sido reducidas por parte de la IEA. Esto no debería sorprender dado que la cantidad descubrimientos de nuevos yacimientos de petróleo convencional ha decepcionado en los últimos 20 años.

Por ahora, los nuevos (y mayores) descubrimientos son de la categoría deep water drilling cuyo costos de extracción son mayores al convencional. Los hallazgos de Chevron y Shell en el Golfo de México (Perdido corridor) como los de Brasil y Guyana frente a sus costas, caen dentro de esta categoría.
Por el otro lado, quien ha sido el gran disruptor del sector desde 2009, el petróleo no convencional (shale oil) de los EE.UU., registra un menor ritmo de crecimiento en su producción, como una menor productividad de sus pozos. Esto se refleja en una caída en la cantidad de perforaciones (rigs).

Está barato: ¿por qué nadie compra?
A pesar de lo barato que están las acciones en términos del 1yr Fwd P/E1 (16,3x Vs 23,6x de las Tecnológicas o 18,7x del S&P 500), no aparecen compradores. ¿Por qué?

Los fondos (ETF o fondos de inversión pasivo) de materias primas como SPDR Global Natural Resources (GNR), han perdido más de 20% de sus activos bajo administración en el último tiempo, y por lo tanto, se han visto forzado a vender acciones, entre ellas del sector de la energía, para hacer frente a los rescates. Los inversores no están interesados en las commodities como antes.
Quien podría ser un comprador natural del sector por estar barato, los denominados Value Fund (que suelen invertir en empresas con bajo valor libro o P/B), tampoco aparecen. ¿Por qué? Luego del mal desempeño que han tenido en los últimos 10 años frente a los Growths Fund, esta clase de fondos no está recibiendo dinero nuevo que les permitiría comprar acciones baratas como la del sector petrolero. Hoy el dinero fluye hacia los sectores que crecen (en ventas y beneficios) como las empresas tecnológicas.

El último factor que le resta compradores a estas compañías es la baja ponderación que tienen en índices como el S&P 500 donde apenas representan el 4,5%, un nivel históricamente bajo. Por esta razón, cada vez que ingresa un dólar para ser administrado de forma pasiva por un ETF que replica el S&P 500 (SPY), el sector petrolero solo recibe una mínima parte de ese nuevo flujo.

¿Qué recomendamos?
Ante un escenario tan negativo, más aún por la aparición del coronavirus, nuestra visión táctica frente al sector petróleo se ha vuelto positivo. ¿Por qué cambiamos nuestra percepción sobre el sector?
Por un lado, la mejora en los fundamentales que venimos observando: menor oferta de petróleo a precios baratos y menor CAPEX y mejora en el cash flows de las compañías; atraerá otro tipo de inversores (fondos activos o real money) que podrían considerar que el castigo para el sector ha sido excesivo.
Por el otro, cuando observamos consensos tan firmes sobre un determinado sector, existe la oportunidad que ante la mínima noticia positiva, la revalorización sea rápida y significativa.
En el próximo comité de Asset Allotacion estaremos incrementado la ponderación del sector.

Performance relativa entre empresas del sector de energía (XLE y XOP), barril de petróleo (USO), del sector de tecnología (IYW) y del índice S&P 500 (SPY).
Fuente: Bloomberg

Es aún demasiado pronto para estimar el impacto de la epidemia en la economía global, y de China en particular. Hasta el día de hoy la situación no está bajo control y el ritmo de aparición de nuevos casos se acelerado.
Si la historia es de ayuda, el impacto de otros virus en el pasado ha sido transitorio (SARS, MERCS, H1N1, Ebola, Zika).
Por lo tanto, si el pánico se llegase a apoderar de los mercados, la corrección podría transformarse en una buena oportunidad de entrada dado que la mortalidad hasta ahora ha sido baja y las autoridades chinas están realizando un esfuerzo mayúsculo de contención.

Recordemos que cuando apareció la epidemia (a fines de 2019), la economía global comenzaba a dar signos de estabilización, e incluso de recuperación como en el caso China y países emergentes, fruto de los esfuerzos monetarios y fiscales que están haciendo los EE.UU., Europa y la propia China y a la firma de un acuerdo (Phase one) en la contienda comercial que llevan disputando China y los EE.UU. desde 2018.

¿Cómo reaccionaron los mercados?
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El más afectado ha sido el índice MSCI ACWI Airlines acumula una caída de -6,5% desde principios de año, mientras
que el petróleo por su parte acumula un retroceso de -12,8%. Otras materias primas como la soja (-5,4%) y el cobre (-8,6%) también han registrado caídas.
La mala performance de las compañías aéreas se ha intensificado desde el 20 de enero cuando se conoció que se restringiría los movimientos dentro la propia China (con epicentro en la ciudad de Wuhan y la provincia de Hubei).
También se han visto afectadas por la suspensión de vuelos hacia China (Lufthansa, British Airways, American Airlines, etc.).

En el pasado, también las aerolíneas fueron las más castigadas. Durante la crisis del SARS ocurrida entre noviembre y
el marzo/abril de 2003 (pico de la crisis) estas cayeron un -12,7% frente a sólo un -4,9% del índice global de acciones.
Nuestra recomendación es reducir marginalmente la exposición a los activos de mayor riesgo (acciones Emergentes) para reducir la volatilidad durante las próximas semanas, ya que si bien consideramos que los efectos serán transitorios y la epidemia se terminara controlando gracias a la proactividad del gobierno chino, el flujo de noticias será negativo e ira empeorando.

Cambios en la cartera
Reducimos la exposición de acciones en un 2% de la cartera COHEN GAM Income y un 3% de COHEN GAM Growth.
Ambos excedentes se invertirán en SPDR Gold Shares.

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Puntos clave

La fecha de vencimiento de la propuesta está fijada para el próximo viernes 28 de agosto. La adhesión para los tenedores locales en Caja de Valores vence mañana 25/08/2020.
La deuda regida por Ley extranjera abarca bonos en dólares, euros y francos suizos. Los tenedores de títulos en euros podrán optar por los nuevos bonos en dólares a un tipo de cambio de EUR/USD 1,1855. Del mismo modo, los tenedores de instrumentos en francos suizos podrán optar por los nuevos bonos en dólares a un tipo de cambio de CHF/USD 1,0988 o CHF/EUR 0,9269.
Algunos de los nuevos bonos a emitir presentan cupo limitado. Esto implica que no se encuentra asegurada la asignación completa en los instrumentos. Los bonos surgidos en canjes previos durante los años 2005 y 2010 (“Identure 2005”) no tendrán ningún tipo de restricción a la hora de la elección.
Para los bonos Globales habrá una escala de prioridades que comienza con los pertenecientes al tramo corto (2021-2023), continua con aquellos pertenecientes al tramo medio (2026-2036) y finaliza con el tramo largo (2046-2117).
En caso de que el canje logre elevada adhesión, las Cláusulas de Acción Colectiva (CACs) se activarán y el mismo se hará extensivo incluso a quienes no hayan manifestado intención de adherirse. En los bonos Globales (“Identure 2016”) el porcentaje de adhesión para activar las CACs asciende al 66% de la emisión total con mínimo de 50% en cada serie. Los bonos Discount/Par, emitidos con Identure 2005, cuentan con requisitos más restrictivos y requieren una adhesión
de 85% con un mínimo de 66,6% para cada serie.
Los bonos ofrecidos en el canje, a excepción del Bono 2046, cuentan con cláusula de derechos sobre ofertas futuras (RUFO), lo cual implica que en caso de no alcanzar la adhesión necesaria para activar las CACs y quedar bonistas fuera del canje, cualquier oferta superior a la actual que realice el gobierno a los mismos en un lapso de hasta cinco años también aplicará para quienes adhieran en la propuesta actual. La cláusula RUFO no contempla mejoras cuando éstas estén signadas por un fallo judicial.

Por el monto de intereses devengados y no abonados de los títulos canjeados se otorgará un bono con vencimiento en 2029, cupón de intereses del 1% anual pagadero semestralmente y amortizaciones semestrales a partir del año 2025.
Los nuevos bonos presentarán idénticas estructuras de pagos que los ofrecidos en la propuesta para la deuda soberana regida por Ley Argentina, siendo la diferencia que estas emisiones estarán regidas por legislación extranjera. Se agrega además un bono a 2046.

Análisis y recomendación

Del mismo modo que con la propuesta de reestructuración de la deuda bajo legislación local, las características de las nuevas emisiones invitan a priorizar los títulos más cortos. No obstante ello, el esquema de prioridades y los cupos limitados de emisión implican que no se encuentra asegurada la asignación
completa en los instrumentos seleccionados.
El nuevo bono a 2030 tiene un cupo de USD 13.800 millones. Los bonos Globales del tramo corto (grupo de asignación 1) cuentan con un monto emitido de USD 9.500 millones y, en caso de optar en su totalidad por el bono a 2030, quedarán unos USD 4.300 millones disponibles para el grupo de asignación 2, que cuenta con títulos por USD 15.500 millones. Para el grupo de asignación 3 (Globales del tramo largo) la probabilidad de obtener una participación en el nuevo bono a 2030 es reducida.
Los títulos en dólares con legislación Nueva York cotizan a una exit yield implícita de entre 12,2% y 12,7%. En el cuadro 2 (ver debajo) se detallan variables clave tales cómo el bono que estimamos corresponderá a cada título actual según cupos y probabilidades así cómo también la modified duration.

Partiendo de estos valores y suponiendo una leve compresión de tasas hasta el 12% el potencial de apreciación se detalla en el cuadro 3. Resulta pertinente considerar que solo los bonos Globales pueden aplicar para el nuevo bono 2030.
El bono más corto disponible para el DICY es el nuevo bono 2038 al tiempo que para el caso del PARY es el nuevo bono 2041.

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Respecto del canje de la deuda soberana de la Argentina (Legislación Nueva York), compartimos el análisis de los siguientes puntos clave contenidos en el prospecto presentado por el Gobierno Nacional ante la Security Exchange Comission (SEC), para poder acercarles nuestra recomendación.

ESTRUCTURA DE LA OFERTA

Prioridad

No todos los bonos de la Deuda Argentina Leg. NY reciben el mismo tratamiento. Los Discount/Par (“Identure 2005”), por ejemplo, cuentan con la ventaja de optar por alternativas sin quita de capital –Bono 2039 y Bono 2043–. Los Globales (“Identure 2016”), por el contrario, deberán aceptar una quita –valor nominal– que oscila entre el 5% y el 12%, dependiendo del instrumento elegido para canjear.
Pero hay un segundo aspecto a considerar para los tenedores de los Globales (“Identure 2016”), muy relevante a la hora de analizar las opciones de aceptar o rechazar el canje: comprender en qué “grupo de prioridad” se encuentra su instrumento.
Los Globales “tramo corto” (ver recuadro) están en el que denominamos “grupo prioridad 1". ¿Qué significa pertenecer al “grupo de prioridad 1”? Que podrán optar entre el Bono 2030 o el Bono 2036 sin restricciones. Es decir, podrán canjear toda su tenencia de Globales 2021, 2022 y/o 2023 en uno de estos títulos.
Por el contrario, quienes tienen instrumentos en el grupo de Globales “tramo medio”, están comprendidos dentro del que llamamos “grupo prioridad 2”. Estos tenedores de deuda, para poder optar por el Bono 2030, dependerán de cuántos de los US$11.400M disponibles de este título fueron asignados a los del “grupo prioridad 1”. Es decir, puede que aun optando por el Bono 2030, a un tenedor de los Globales “tramo medio” no se le asigne todo lo solicitado, y tenga que aceptar el
saldo en el Bono 2036.
El denominado “grupo prioridad 3” corresponde a los inversores de los Globales “tramo largo”. Estos bonistas no podrán optar libremente por el Bono 2036* ya que deberán esperar a cuántos de estos títulos le fueron asignados a los grupos de mayor prioridad –el 1 y el 2–. En caso de un canje exitoso, los inversores del “tramo largo” recibirán una parte del canje en el bono menos atractivo: el Bono 2047.

Reasignación de series

El otro aspecto relevante para los inversores radica en cómo puede el Gobierno alcanzar las CACs. Recordemos que las CACs son las “Cláusulas de Acción Colectiva”, una potestad que delegan los bonistas al emisor del título, según las cuales el deudor puede canjear la totalidad de la tenencia de títulos viejos por nuevos sin obtener el 100% de aceptación.
¿Cómo f uncionan las CACs?
Para los Globales (“Identure 2016”) y Discount/Par (“Identure 2005”), las CACs se disparan cuando la aceptación del canje de una única serie supera el 75% de aceptación. Pero, como ocurre en esta oportunidad, si el canje involucra a dos o más instrumentos, el Gobierno puede aplicar las CACs si:
a) Globales (“Identure 2016”): en el agregado obtiene el 66% de aceptación y en cada una de las series supera el mínimo del 50%;
b) Discount/Par (“Identure 2005”): en el agregado consigue el 85% de aprobación, y el 66,6% de cada una de las series.
Sin embargo, el Gobierno podría “reasignar las series”, es decir, excluir aquellos títulos donde no obtiene el mínimo de aceptación del 50% y aplicar las CACs en aquellos instrumentos donde sí pueda cumplir con lo expuesto en los puntos anteriores. Veamos un ejemplo de cómo sería funcionaria la reasignación de las series:
Supongamos que el Gobierno obtiene para los Globales (“Identure 2016”) un nivel de aceptación inferior al 66% en el agregado. En esta situación, podría excluir una o más series donde no cumple con el piso mínimo del 50% y quedarse con aquellas donde sí lo consigue. De esta forma, podría aplicar la CACs a esa “nueva” serie de bonos, que en el agregado debería seguir sumando más del 66%, y rechazar las ofertas de los instrumentos excluidos. En este escenario, tendríamos un canje parcial, donde quienes aceptaron ir recibirían los bonos solicitados, mientras que aquellos que rechazaron el canje obtendrían el Bono 2047.

RUFO (Rights upon future offers)

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Todos los bonos ofrecidos en el canje cuentan con la cláusula RUFO, es decir, quienes opten por canjear obtendrían cualquier mejora futura que ofrezca el Gobierno (hasta un plazo máximo de 5 años desde el día de liquidación del canje) a los bonistas que hayan rechazado esta propuesta. Esta cláusula, sin embargo, no está presente en el Bono 2047.
Al igual que en los Globales (“Identure 2016”), la cláusula RUFO no contempla las mejoras cuando éstas estén signadas por un fallo judicial.

Pari Passu

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Un detalle para los tenedores de Globales (“Identure 2016”) es la ausencia de la cláusula Pari Passu, que sí están presente en los Discount/Par (“Identure 2005”). Es decir, los tenedores de los Globales no podrán frenar el pago del resto de instrumentos “performing” de la deuda pública en caso de quedar en default.

Nuestra recomendación

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Para los tenedores de Globales (“Identure 2016”) sin ánimos de litigar, la opción de canjear nos parece la menos mala. ¿Por qué? Si el inversor decide aceptar el canje:
a) tiene la ventaja de elegir entre los mejores instrumentos ofrecidos: Bono 2030 y 2036;
b) si el Gobierno alcanza la mayoría y aplica las CACs se evita recibir el Bono 2047 que tiene la mayor pérdida en VPN (Valor Presente Neto) y no tiene cláusula RUFO y
c) si el Gobierno realiza un canje parcial, y en el futuro realiza una mejor propuesta, estos beneficios serían capturados gracias a la cláusula RUFO.
¿En qué escenario se perjudicaría? El primero, el más obvio, es en el cual el Gobierno siga honrando los pagos de las series que no participaron del canje (poco probable).
El segundo, es en el que el Gobierno reconociera los intereses corridos. Para aquellos que no participaron del canje tendrían a favor poder devengar una mayor cantidad de días con una tasa de cupón más alta. Para el que entró al canje, las RUFO deberían aplicar sólo para el periodo comprendido entre el último cupón y la fecha de liquidación del canje.

Para quienes opten rechazar el canje, las ventajas serían:
a) esperar una mejor oferta y apostar a que esta incluya los intereses corridos y
b) esperar el default para poder litigar en las corte de Nueva York.

¿Cuáles son los riesgos de no aceptar?
El más importante es que se apliquen las CACs y que le asignen el Bono 2047. El segundo, que no exista una segunda oferta hasta dentro de mucho tiempo. Aquí el valor tiempo juega a favor de los tenedores de los nuevos instrumentos que irán subiendo de precio a medida que se acerque la fecha de vencimiento.

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Respecto del canje de la deuda soberana Argentina (Ley Argentina), compartimos el análisis de los puntos clave contenidos en la presentación del gobierno, en elBoletín Oficial, y les acercamos nuestra recomendación.

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Puntos clave

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El gobierno oficializó la propuesta de canje de deuda en dólares, regida por Ley Argentina, con tratamiento similar a la oferta realizada a los tenedores de series regidas por legislación extranjera. Como novedad, para algunos títulos elegibles se incorpora la alternativa de canje por bonos ajustables por inflación.
El 15 de septiembre es la fecha establecida como límite para adherirse. No obstante, quienes presenten la adhesión antes del 01 de septiembre obtendrán el beneficio adicional de reconocimiento de los intereses devengados hasta el 04 de septiembre. Quienes ingresen al canje en el período tardío tendrán reconocimiento de intereses devengados hasta el 06 de abril.

La fecha de liquidación de los nuevos títulos será el 07 de septiembre para quienes hayan ingresado en el período de aceptación temprana, y el 21 de septiembre para quienes lo hayan hecho en el período definido como tardío.
El universo de títulos que entran en el canje abarca todas las emisiones en dólares o ligadas al tipo de cambio con legislación Argentina: Letes, Bonares, Discount, Par, Bontes, Lelink y AF20.
Los bonos resultantes de canjes anteriores (DICA, DIA0, PARA, PAA0) no tendrán quita de capital, los restantes instrumentos en dólares tendrán una quita de capital del 3%. El resto de la quita de valor presente neto proviene del recorte
en los cupones de intereses.
Por el monto de intereses devengados y no abonados de los títulos que sean canjeados por series en dólares se otorgará un bono con vencimiento en 2029, cupón de intereses del 1% anual pagadero semestralmente y amortizaciones semestrales a partir del año 2025. Para quienes opten por la serie ajustable por inflación (CER) el pago de estos intereses se efectuará con títulos adicionales.
La elección de los nuevos bonos se encuentra condicionada por los títulos a entregar. Los títulos ajustables por tipo de cambio (Lelink, AF20, TV21) son canjeables únicamente por instrumentos ajustables por inflación, no pudiendo seleccionar los Bonares en dólares.

Los montos máximos a emitir de cada serie nueva dan espacio para darle a cada bonista el bono solicitado, sin prorrateos a otros títulos.
Los nuevos bonos en dólares estarán regidos por Ley Argentina y tendrán una estructura escalonada tanto para amortizaciones como para intereses.
Las características se detallan a continuación.

Dentro de la opción en bonos ajustables por inflación tendrán prioridad en la asignación las emisiones ligadas al tipo de cambio. El Boncer 2026 es el único elegible y, una vez alcanzado el cupo de este bono ($ 452.854 millones) el resto será asignado al Boncer 2028.
El monto máximo del Boncer 2028 asciende a $ 1.503.390 millones y es suficiente para captar la conversión de la totalidad de bonos en dólares que tienen opción de cambiar moneda a pesos ajustables por CER.

Recomendaciones

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Considerando las características de la propuesta y la elevada adhesión esperada, nuestra recomendación consiste en ingresar durante el período temprano para obtener el beneficio adicional de los intereses devengados y no cobrados hasta el 04 de septiembre.
El riesgo más importante de no entrar al canje es que se apliquen las Cláusulas de Acción Colectiva (CACs), lo cual implicaría para el tenedor un canje compulsivo y la pérdida de opcionalidad respecto de qué título nuevo obtener. En dicho caso, el gobierno tendrá discrecionalidad y podría asignarle al inversor el título con menor atractivo.
Respecto del bono a seleccionar, la elección depende del título a través del cual se realice la adhesión. Nuestro análisis de valuación indica que las Letes, el Bonar 2020 y el Bonar 2024 deberían optar por el nuevo Bonar 2030. Este bono, además de ofrecer el mayor upside para estos instrumentos, probablemente presentará mayor liquidez que el resto al tratarse del bono con mayor monto emitido y más próximo al vencimiento.
Para el caso de los Bonar 2025 y Bonar 2037 el mayor resultado potencial surge al optar por el nuevo Bonar 2035. El análisis marca para los Discount 2033 un mayor atractivo en el nuevo Bonar 2038 al tiempo que los bonos Par 2038 solo pueden optar por el nuevo Bonar 2041.
En el cuadro 4 (ver debajo) se presentan los precios actuales de cada bono y su equivalencia en las nuevas series a emitir suponiendo una exit yield del 10%.
A los precios actuales, se puede observar el mayor atractivo en los bonos Discount 2033 producto de la ganancia potencial en este escenario de exit yield al 10%, que asciende al 24% en dólares. La razón por la cual vemos más valor en Discount respecto del Bonar 2037, que presenta un potencial de 25%, radica en la liquidez de ambos instrumentos y en la duration (ver cuadro 7).

Considerando una exit yield del 12% las ganancias se reducen a un rango de 0%-6% desde los valores actuales, siendo el Discount donde se encuentra el mayor potencial.
En el cuadro 5 se evidencia la superioridad de las opciones recomendadas. Suponiendo una exit yield del 12%, canjear Discount por el nuevo Bonar 2041 en lugar del nuevo Bonar 2038 implica una pérdida de 7% en lugar de una ganancia de 6% respecto de los valores actuales.

En la tabla siguiente (cuadro 6) se detalla la sensibilidad de estos títulos a la exit yield suponiendo elección de la serie sugerida.

En el cuadro 7 se observan variables clabe de los titulos LeyArgentina alos precios actuales. Entre ellas destacamos la tasa equivalente en los bonos canjeados ("Yield Bono Canjeado"), los intereses corridos y la Modified Duration.

Anexo: Oferta de canje Ley Nueva York

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A continuación adjuntamos el resultado del análisis efectuado previamente aplicado en los títulos regidos por legislación Nueva York. Considerando la propuesta efectuada para los mismos junto con las elecciones recomendadas.

- El contexto monetario nacional se enfrenta a un aumento de tensiones vinculadas con las necesidades financieras y la ausencia de definiciones de política. La política monetaria está sujeta a presiones derivadas de la incertidumbre local lo cual conforma un espacio complejo para estabilizar el mercado cambiario.

- El Poder Ejecutivo y la política monetaria deberán gestionar la resolución de la inestabilidad cambiaria para evitar desalineamientos no esperados. Identificar los instrumentos de estabilización cambiaria y establecer una agenda económica son aspectos esperables para estabilizar las expectativas económicas.

Resumen

- El escenario monetario nacional comienza a exponer con mayor énfasis que las necesidades financieras del sector público en el marco de una economía principalmente en confinamiento pueden tener efectos de desalineamientos de objetivos.

- El accionar de política fiscal anticícla que demanda la coyuntura pone en evidencia el deterioro previo de la economía nacional, especialmente desde la dinámica inestable del financiamiento del déficit fiscal primario.

- Nuevamente, el desafío que se presenta en la segunda instancia de esta crisis, fundamentalmente para los países emergentes, es contener los efectos no deseados de las medidas tomadas relacionadas con el financiamiento de las transferencias al sector privado.

- La política fiscal y monetaria deberán converger en un marco de coordinación y mayor certidumbre a pesar de la dinámica de la actividad económica. Los desalineamientos por presiones cambiarias pueden ser de mayor escala por las indefiniciones que se evidencian desde la política económica.

- El Banco Central sostiene el nivel de tasa de interés de política en 38%. Mientras que la tasa de referencia efectiva anual es de 45,44%. Siendo el nivel más bajo desde mayo de 2018.

- Durante el mes de agosto el tipo de cambio minorista mostró variaciones en el segmento formal registrándose una depreciación del 2,3% respecto de julio. Esto en un mercado que evidencia la necesidad de correcciones al observar el mercado informal.

- Mientras que las tensiones observadas en el mercado cambiario informal conformaron un nivel más alto de cotización durante agosto la cual se estableció en los $/U$S 136.

- El riesgo país medido por el EMBI+Arg se establece en los 2142 p.b. durante la última semana de agosto lo cual representa una disminución desde los 2263 del último día de julio.

- El escenario monetario nacional se encuentra esencialmente restringido a las necesidades financieras del sector público con una economía principalmente en confinamiento. Esto expone la inestabilidad de recursos de la economía y los potenciales efectos negativos en la meta de tranquilizar a los mercados.

- En forma evidente la persistencia de los desequilibrios monetarios y financieros históricos de la economía argentina acentúa las tensiones que se presentan en una coyuntura de gran contracción. Esto se observa en dificultades de la gestión de la cuarentena y en los recursos que la economía dispone para ello. Es esperable que en política económica se presente un programa de estabilización consistente distinto a los históricamente gestionados. En ese sentido, el acuerdo político y social será un factor sustancial.

- Para ese objetivo, la política fiscal y monetaria deberán converger en un marco de coordinación y mayor certidumbre a pesar del contexto de actividad económica de gran retracción. Pues, los desalineamientos por presiones cambiarias pueden ser de mayor escala debido a las indefiniciones que se evidencian desde la política económica.

- Es importante destacar esos aspectos debido a que la profundización de la ventanilla de emisión monetaria como único prestamista del sector fiscal debe tener límites definidos. No obstante, el sesgo inflacionario de la economía argentina puede generar fuertes desalineamientos de precios y tipo de cambio.

- La expansión monetaria registrada desde el comienzo de la cuarentena social se expande significativamente. Esto generó que el financiamiento desde el Banco Central a través de adelantos transitorios y transferencias de utilidades ascienda al total de $ 1.280.000 millones, lo cual representó un 231% del monto total de todo el año anterior.

- Por lo tanto, es crucial minimizar las tensiones sobre el tipo de cambio no solo por los efectos directos sobre la cotización, sino que la demanda de dinero nacional no debe caer abruptamente para evitar generar una situación de mayor fragilidad monetaria.

- La depreciación nominal del cierre del mes de agosto fue 2,3% con una cotización promedio de $ 78,17, aunque luego del impuesto País la cotización efectiva resulta en $ 101,6.

- Sin embargo, en el mercado informal continúan registrándose tensiones por el contexto de incertidumbre de política económica y los menores rendimientos de la moneda nacional derivado de la disminución de tasas de referencia. La cotización informal marco su máximo histórico en agosto, cerrando en los $/U$S 136.

- El saldo de reservas internacionales promediando el mes de julio fue US$ 42.983 millones, lo que implicó una disminución en U$S 403 millones respecto al cierre de julio. Las restricciones cambiarias y las regulaciones de liquidez siguen constituyendo un factor favorable pero temporal para que la entidad monetaria pueda sostener el nivel de reservas brutas.

- Por otro lado, las reservas internacionales netas totalizan los U$S 9.348 millones al cierre de agosto. Esto es, descontados las asignaciones por derechos especiales de giro del FMI, las obligaciones monetarias con otras entidades (swaps) y los depósitos por encajes en moneda extranjeras de entidades financieras.

- El nivel de tasa de política monetaria de agosto se mantiene sin cambios respecto del mes anterior. En el cierre del mes de agosto se situó en 38% anual desde el 63% que había dejado la gestión previa, es decir, una acumulación de 25 puntos de recorte en el rendimiento de las LELIQ. A su vez, el nivel de tasa efectiva se estableció en 45,44% anual.

- El riesgo soberano medido por el EMBI+Arg, hacia la última semana de agosto registra 2142 p.b. Esto nota una disminución de 5% respecto de fines de julio. Si bien es un indicador de gran volatilidad, sigue acusando los efectos adversos sobre el lado real y financiero de la economía doméstica.

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El mundo presenta un escenario de gran incertidumbre con algunas notas distintivas. Existe una crisis de cooperación internacional, no hay G7, ni G20, ni G2 con coordinación entre China y EEUU. Las democracias liberales sin liderazgo a excepción de Merkel y vientos de populismo preocupantes. América latina es de lo más castigado en cuanto a pandemia y recesión.

Se agregan tensiones en las clases medias de las sociedades en países centralesy en emergentes como Chile. Mientras tanto la elección americana es incierta. Esta bandada de cisnes negros generada por la pandemia hace que se escriba el guión de la obra sobre el escenario mismo, todo es incierto

Pueden acelerarse dinámicas proteccionistas. Interesa la postpandemia pero mucho lo que ocurre durante la misma porque los procesos son largos e intermitentes Argentina enfrenta la crisis actual sin recursos tras una década muy mala. Salió de las crisis más importantes de la democracia en 1989 y 2002 con más capitalismo. El riesgo de que el canto de sirenas nos lleve a un modelo más estatista, dirigista con mucha presión impositiva existe dada la ideología del oficialismo.

En la crisis actual lo clave, según el economista Ricardo Arriazu, es evitar el colapso social y proteger el tejido productivo. La renta universal suena voluntarista, se lleva varios puntos del PIB y no hay espacio para financiarla. La dinámica económica del rebote será en tiempo de elecciones.

El Presidente Fernández debe ganar para consolidar el proceso político. El riesgo es que quieran contener el dólar en 2021 como lo intentan en la actualidad y que éste se dispare como le ocurrió a Macri. Debido a ese salto del dólar, siendo muy simplistas, se perdió la reelección por el efecto recesivo de la caída del salario real ante una inflación que trepó fuerte.

En las crisis se retira la marea y se ve la basura: problemas del mercado laboral, falta de fondos de compensación a la chilena, inseguridad, déficit sanitario, dualismo educativo, entre otros aspectos. La salida es en el medio del pantano, no estamos en la autopista, hay mucho ripio por delante. No hay colapso como plantea el ex ministro, Carlos Rodríguez, entre otras voces críticas.

No hay 2003 con variables ajustadas por la mega devaluación no querida por Duhalde. No hay superciclo de materias primas ni una gestión de confianza como la de Lavagna y Prat Gay a cargo. Lo que hay es ripio y la dinámica puede ir a peor. Se sale con más política, es clave armar el Consejo Económico y Social que quería Prat Gay en el año 2016 y ahora empuja Cecilia Todesca.

Sería deseable repartir la caraga de los motores para arrancar, no alcanza con exportación, sólo tenemos 60.000 millones de dólares y tampoco con inversión que está muy rezagada. Tampoco consuno como única bala ya que puede ir a precios.

El problema está principalmente en la oferta. El mundo tira poco. Brasil sigue frio, los precios de nuestras materias primas no están tan mal, el campo amenazado por las sequías. Sector clave el agro y como sugirió el ministro Kulfas sería deseable que bajen las retenciones. El esquema cambiario desincentiva al campo. El dólar blue o el contado con liquidación reflejan la confianza en el equipo económico. Es como si evidenciase la infección del sistema.

No descendió el paralelo después del canje exitoso de deuda. Es un esquema cambiario demasiado fragmentado y debe tomarse alguna decisión porque o se va hacia un control de cambios todavía más restrictivo o hacia algo más libre basado eventualmente en un mercado cambiario desdoblado con dólar financiero y comercial.

Las dos opciones son complejas de implementar. Está faltando el programa fiscal y financiero que amarre expectativas para salir del laberinto donde se va haciendo cada vez más complicado salir. La compra fuerte de dólares con la restricción de los 200 dólares presiona hacia arriba al dólar paralelo. Se estima un stock de 170.000 millones de dólares en el “colchón “, fuera del sistema. Hay diferentes puntos de vista entre Economía, Banco Central y Producción como plantea Fernando Navajas sobre qué hacer con este laberinto cambiario. La inestabilidad influye en el valor de dólar y por lo tanto en la inflación núcleo que en agosto ya difícil está por encima del 3 % mensual.

Pareciera que durante la primavera hay que hacer algo porque la brecha cambiaria, las compras de dólares mensuales y el agotamiento de reservas líquidas suponen un desequilibrio de resolver. Los sectores claves de esta economía son los generadores de dólares.

Pesce planteó en su momento en que el cepo no se revisa hasta que exportemos 90.000 millones de dólares. Estamos ahora en 60.000. Los 5 millones de personas que compraron en agosto no son ABC1, es un amplio espectro de la población que alcanza a la clase media baja. El norte fiscal virtuoso ayudaría a guiar las expectativas. El tan reclamado plan ausente parcialmente se puede intuir a partir del presupuesto, sobre todo por los números fiscales esperados en 2021 que son muy relevantes. Los sectores que pueden liderar la recuperación son, entre otros, el campo, la tecnología, la construcción y el yacimiento de Vaca Muerta.

El campo con algunos nubarrones de sequía enfrenta precios de materias primas en buen nivel, siendo injusta la diferencia entre el dólar efectivo del sector agropecuario y el paralelo. En lo que se refiere construcción este sector es relevante por el impacto en el empleo. Vaca Muerta sigue fría por el precio del crudo y otras medidas que bajaron los incentivos a extraer hidrocarburos desde el final del gobierno de Macri. La falta de plan es un lugar común en la crítica al gobierno.

Se plantea que no es momento aún para explicitarlo, dado el contexto extraordinario por la cuarentena. De hecho el gobierno viene dando ideas aspiracionales que pueden lucir voluntaristas. Hemos escuchado desde antes de las elecciones a varios funcionarios decir a lo que se quiere llegar en el modelo: pesificación del sistema, superávit comercial externo, sustentabilidad fiscal, sustitución de importaciones para defender en particular a las pymes, tipo real de cambio alto, orientación hacia el mercado interno , fortaleza del consumo, régimen tributario  progresivo.

Es cierto que esto no constituye un plan. Por otra parte ¿cuándo en Argentina después de la Convertibilidad tuvimos un plan explícito? La recuperación no será V corta, será más del tipo Nike.

Hay que ver como salen las pymes de este proceso recesivo. Del stock de 800.000 pymes muchas quedarán con capital de trabajo complicado o irán a concurso. Es un enorme desafío liderar esta salida hacia la recuperación del producto.

En definitiva seguimos en el ripio, existe una agenda muy relevante que requiere tener muy cerca al empresariado como aliado aprovechando la fuerza del sector privado. Para monitorear en esta economía algunos puntos Presupuesto es relevante para ver la evolución esperada del déficit fiscal y se relaciona con negociación con el Fondo que se extenderá hasta el fin del verano. Seguimiento de un plan consistente para absorber el circulante que cerró el enorme déficit fiscal fruto de la cuarentena. Las Leliq son parte importante del paquete de emisión. Esta emisión de un trillón de pesos presionará seguramente sobre los precios. Como encarar esta crisis de oferta con despliegue de la inversión y empuje a las exportaciones. A largo plazo es relevante la agenda de competitividad que está relacionada con reformas pendientes. Este es un tema que cuesta mucho encarar.

Quizás el Fondo plantee algo de esto en la negociación pero se lo ve poco probable En cuanto al entorno social deberá el gasto poseer una atención focalizada dado el tamaño de la pobreza cercano al 50% Es importante seguir también la evolución de Brasil que es funcional para nuestro sector externo En definitiva vamos hacia un capitalismo competitivo y solidario o se tensa la cuerda hacia una economía dirigista sin aire para la libertad económica. La regulaciones como las del teletrabajo, telecomunicaciones, elevación de alícuotas impositivas, cepo cambiario y señales rectificadas como Vicentín meten ruido en el sistema de toma de decisiones de inversión. Habrá que ver como el justicialismo esta vez sin billetera encara la recuperación de esta crisis que vino de afuera y se potenció con errores locales.

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