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El viernes a última hora los contratos futuros de ROFEX despertaron de su letargo y subieron un 3,0% diario, por lo que acumularon un alza semanal de 2,3%. El fuerte aumento parece haber sido alimentado por los rumores de que Milei iba a hacer anuncios cambiarios en su discurso frente al Congreso, por lo que hoy lunes 4 de marzo deberían marcar importantes correcciones. Las principales subas semanales estuvieron en los contratos cortos, especialmente en el de marzo (5,3%), pero también en abril (4,5%) y mayo (3,1%).

El contrato de marzo cotiza en $929 y marca una devaluación directa de 10,2% (10,6% mensualizado). Para los meses siguientes, los precios reflejan que el crawling peg se elevaría a niveles en torno al 6,5%: 6,0% en abril ($985), 5,6% en mayo ($1.040) y 7,7% en junio ($1.120). Finalmente, los precios señalan una devaluación de 6,5% promedio en el segundo semestre de 2024.

La curva de tasas (TNA) tuvo una importante ampliación y muestra una pendiente positiva que se aplanó por el encarecimiento de los contratos cortos. Marzo rinde TNA 125%, abril TNA 103% y junio TNA 94%. A partir de ahí, los rendimientos aumentan progresivamente hasta alcanzar un máximo de TNA 113% en diciembre. 

El volumen operado registró un importante repunte por el cambio de mes. En los últimos cinco días hábiles se comerciaron 4,5 millones de contratos. El viernes 4 de marzo el interés abierto cerró en USD 1.767 M. Un aumento de 7% m/m y una caída de 23% i.a.

Tras el fallido intento de la Ley Ómnibus, el presidente Milei inauguró el año legislativo en el que, más allá de la fuerte impronta "anti casta", anunció que volverá a enviar el proyecto al recinto, aunque con otro formato y en cuotas. Se destacó un llamado a buscar acuerdos con todas las fuerzas políticas y gobernadores y sellar el llamado Pacto de Mayo, un acuerdo sobre 10 puntos claves para refundar el país. Si bien no hizo anuncios económicos, ponderamos la actitud del presidente de moderarse, bajar la tensión con los gobernadores y buscar consensos que le den sostenibilidad a las reformas económicas que necesita el país. Es una buena estrategia, considerando que se vienen meses duros para la actividad económica que golpearán en los indicadores sociales. Mientras las fichas se reacomodan, el BCRA continúa recuperando reservas, con la brecha cambiaria bajando y los bonos soberanos en alza. Abrimos una semana en la que, en el plano político, las miradas estarán en los apoyos y rechazos que tendrá el llamado del presidente a la oposición y a los gobernadores, mientras que en lo económico, la expectativa se concentra en la recepción del mercado de la nueva estrategia del ejecutivo, en la evolución del mercado cambiario y en las primeras estimaciones extraoficiales de la inflación de febrero, entre las que se destaca el índice de la Ciudad de Buenos Aires que se publicará el jueves 7.

Continúa la emisión de BOPREAL. El BCRA sigue disfrutando del éxito de los BOPREAL, pues con estos instrumentos encuentra salida a la deuda comercial acumulada en 2023 al tiempo que le permite absorber pesos. Habiendo ya completado las series 1 y 2 por USD 7.000 M, en la última semana arrancó la licitación de la Serie 3, de la cual ya adjudicó USD 491 M. La demanda por este nuevo instrumento sorprendió, ya que los términos de suscripción son muy poco atractivos —prevemos una paridad de USD 65, lo que equivale a comprar dólares a $1.522 para quienes ingresaron a la licitación (41% por encima del CCL)—. Con esta licitación, el BCRA lleva aspirados $6,25 billones de pesos a través de licitaciones del BOPREAL.

Aprovechando las cuotas. Sin que las exportaciones muestren un importante repunte —la liquidación de exportaciones no despega y sólo mejora marginalmente—, el BCRA se aprovecha de la caída de las importaciones por recesión y del pago en cuatro cuotas que deben hacer las nuevas compras desde el exterior. Esto es lo que le deja una gran oportunidad para comprar divisas y recuperar reservas internacionales. En la última semana compró USD 247 M gracias a que el agro liquidó USD 380 M, mientras que el resto de las operaciones resultaron en una demanda neta por USD 130 M —probablemente por el pago de deuda en moneda extranjera de las provincias—. Con esta performance, en el último mes el BCRA compró USD 2.427 M, mientras que en lo que va del año acumula compras por USD 5.700 M y de USD 8.700 M si tomamos el acumulado desde que asumió el nuevo gobierno. Sin dudas, un excelente comienzo de gestión, pero que no debe perderse de vista que en el mismo período la deuda de los importadores habría sumado otros USD 9.000 M.

Leve caída de las reservas. A pesar de las intervenciones en el mercado cambiario, las reservas internacionales cerraron la semana con una caída de USD 156 M —probablemente explicado por la cancelación de deuda con el BIS—, alcanzando un stock bruto de USD 27.328 M, mientras que el saldo neto quedó en USD 4.400 M negativos. Esto representa una notable mejora respecto al stock inicial que era inferior a los USD 11.200 M.

Pérdida de competitividad. Si bien este año las exportaciones experimentarán un importante repunte gracias a la recuperación de las ventas del sector agrícola, tras un año marcado por una sequía histórica, y a las buenas perspectivas del sector energético y minero, la política cambiaria podría representar un desafío si el gobierno insiste en mantener un ritmo de devaluación muy por debajo de la inflación. Concretamente, el BCRA mantiene el ritmo de devaluación cercano al 2% m/m en un contexto en el que la inflación ronda el 15% m/m, lo que ha generado que el Tipo de Cambio Real Multilateral (TCRM) pierda un 33% desde el salto del tipo de cambio el 13 de diciembre. En otros términos, los $800 de diciembre hoy equivalen a $536 y se anticipa que continuará disminuyendo con fuerza en los próximos meses —en abril, se estima que tendríamos el TCRM de julio del año pasado. A la caída del TCRM se suma la baja en los precios de las materias primas, lo que erosiona las ganancias por la mejor cosecha. De hecho, el índice de precio de materias primas agrícolas en febrero bajó 4% m/m, acumulando en los últimos dos meses una caída de 10% y de 23% si los comparamos con un año atrás.

Sin piso para la brecha. En la semana, el CCL con AL30 perdió un 1,5% y cerró en $1.080, mientras que el MEP con el mismo instrumento bajó un 1,6% para terminar en $1.053. Con esto, las brechas con el tipo de cambio oficial quedaron en 28% y 25%, respectivamente. Vale destacar que en el último mes, los dólares financieros bajaron en torno al 10% m/m, lo que marcó una caída en términos reales récord de -22% en febrero y -38% en lo que va del mandato de Milei, devolviéndolos a niveles históricos similares a los que tenían cuando se reinstauró el cepo cambiario en 2019.

¿Sólo rumores? El viernes a última hora, los contratos futuros de ROFEX experimentaron un despertar de su letargo y subieron un 3,0% diario, acumulando así un alza semanal de 2,3%. Este fuerte aumento parece haber sido impulsado por rumores de que Milei iba a realizar anuncios cambiarios en su discurso frente al Congreso. Las principales subidas semanales se registraron en los contratos de corto plazo, especialmente en el de marzo, con un 5,3%, pero también en abril, con un 4,5%, y mayo, con un 3,1%. De esta manera, los precios anticipan que el dólar oficial acelerará significativamente su ritmo de devaluación en los próximos días. El contrato de marzo opera en $929, lo que implicaría una devaluación directa del 10,2% en el mes. Por su parte, abril ($985), mayo ($1.040) y junio ($1.120) marcan devaluaciones mes a mes del 6,0%, 5,6% y 7,7%, respectivamente. Mientras tanto, la devaluación mensual implícita para el segundo semestre de 2024 es del 6,5% en promedio.

Los hard-dollar resisten. Arrastrados por el conflicto entre la Nación y las provincias, los bonos soberanos experimentaron una semana volátil, con caídas significativas en los primeros días, pero luego se recuperaron y terminaron con un alza promedio de 1,1%, lo que dejó sus paridades en 43%. La recuperación estuvo impulsada por las reuniones del Ministro Caputo con Kristalina Georgieva del FMI y con la Secretaria Janet Yellen del Tesoro Nacional. También contribuyeron los rumores que circulaban sobre avances en un nuevo acuerdo con el FMI y posibles anuncios en la presentación del presidente Milei ante el Congreso. De esta manera, la renta fija argentina consolidó un extraordinario retorno de 12,6% en febrero y de 16,1% en lo que va del año.

Provinciales bajo fuego. En un contexto de alta tensión política, la renta fija provincial experimentó una caída del 3,7% en la semana, marcando su peor desempeño semanal desde septiembre de 2022. El más afectado fue el bono Buenos Aires 2037, que ante el decreto que elimina el Fondo de Fortalecimiento de la Provincia de Buenos Aires (PBA) —reduciendo en $817 millones los ingresos para las arcas bonaerenses en 2024— cayó un 8,8%. Le siguieron el bono de La Rioja, con una pérdida del 4,3% —en la semana incumplió con el pago de USD 26 millones correspondientes a su bono en dólares a 2028 y anunció que iniciará un proceso de reestructuración—, y el bono de Neuquén no garantizado al 2030, que bajó un 3,8%. El bono de Chubut al 2030, garantizado por regalías, tampoco pudo escapar a la tendencia general, aunque la pérdida fue apenas del 1,7%. El fuerte impacto del conflicto sobre los bonos provinciales refleja un modelo en el cual las cuentas fiscales provinciales se sostienen en detrimento de las nacionales. Por ejemplo, en 2023, las transferencias totales a provincias alcanzaron el 8,4% del PBI (7,6% por transferencias automáticas y 0,8% por discrecionales), lo que genera una alta dependencia de las provincias por el financiamiento nacional. En los primeros 9 meses de 2023, los impuestos nacionales distribuibles representaron el 45% de los ingresos totales provinciales. Por ello, no es sorprendente que, ante la retención de fondos coparticipables, veintitrés de los veinticuatro gobernadores hayan mostrado su apoyo a Chubut.

Fuertes subas en los CER largos. Durante la semana, los bonos ajustados por CER con vencimiento de 2026 en adelante dominaron el mercado, registrando subidas de hasta el 10%, lo que "normalizó" el premio que ofrecen en comparación con instrumentos de plazos más cortos. Como contrapartida, los bonos CER con vencimientos en 2024 y 2025 experimentaron una semana desfavorable, con caídas promedio del 0,6%. Una novedad destacada fue el marcado repunte en los instrumentos vinculados a la devaluación. Los bonos dollar-linked registraron un aumento del 4,0%, mientras que los bonos duales tuvieron un incremento del 1,8% (o 4,2% si se excluyen instrumentos con baja liquidez).

Ajusta del Merval. A pesar del buen contexto internacional y de la buena performance de los bonos locales, el Merval cerró la semana de forma negativa, con una baja de 4,4% en pesos y de 1,4% en dólares CCL, quedando en USD 967. En los últimos 30 días, el índice perdió 16,4% en moneda local y 2,3% en dólares. Las caídas fueron generalizadas, con las de Utilidades (-13%) y Comunicación (-11%) como las más perjudicadas, y el sector financiero como el de mejor desempeño relativo, al anotar una baja de apenas 1,4% —se destacaron BYMA (+4,1%), Banco Macro (+3,2%) y Banco Valores (+3,7%)—. Las energéticas CEPU y Pampa tuvieron bajas del 7%, e YPF, -4%. Tampoco fue positivo para las empresas de utilidades como Edenor (-13%), Transener (-10%) y TGN (-6%). Para las cementeras, Holcim fue la más perjudicada con una baja del -10%, mientras que Loma Negra registró apenas un -0,7%. Por su parte, las acciones argentinas que operan en Wall Street finalizaron la semana con una caída promedio de 2% en dólares, arrastradas por IRSA (-9,2%), Edenor (-8,6%) y TGS (-6,7%). En cambio, Banco Macro (6,4%), Bioceres (3,1%) y Despegar (2,5%) fueron las que más avanzaron. En el acumulado mensual, los ADRs culminaron con caídas de hasta el 17%, como fue en el caso de Central Puerto. Las siguientes que más retrocedieron en febrero fueron las acciones de Cresud (-16%) e IRSA (-12%).

Lo que viene. En el plano político, las miradas estarán puestas en la relación entre la Nación y las Provincias tras semanas de intensa tensión y confrontaciones. Será relevante el apoyo que reciba el llamamiento a la oposición para el Pacto de Mayo, para el cual el Pro ya anunció su asistencia. En el ámbito económico, destaca la publicación del índice de actividad industrial y de la construcción correspondiente a enero, que probablemente muestren una fuerte caída. En cuanto a la inflación de febrero, se completarán las estimaciones privadas, que hasta el momento indican un promedio de 15% m/m, y el jueves se dará a conocer el IPC de la CABA.

Si bien los datos económicos estuvieron por debajo de las expectativas, los inversores mantienen su optimismo en cuanto al soft landing del nivel de actividad y de la inflación que permitirá bajar las tasas de interés. Esto le volvió a dar impulso a las acciones americanas, que alcanzaron nuevos récords, mientras que los bonos no logran despegar. Pese al optimismo, los últimos datos mostraron que la actividad aflojó y que la inflación se aceleró, lo que, en el margen, le complica la tarea a la Fed. En el resto del mundo, la situación es más compleja dado que, si bien la inflación está bajando –con cierto repunte en el margen en Europa–, la actividad se estanca. El dólar se mantiene fuerte, y los commodities subieron por tensiones geopolíticas –en el caso del petróleo– y climáticas –en el caso de los agrícolas–. Las miradas de esta semana estarán en el dato de empleo americano de febrero, que pondrán a prueba el escenario de soft landing.

Aceleró la inflación y cayó el consumo. La última semana trajo malas noticias para la Fed, dado que la inflación repuntó y la actividad mostró signos de desaceleración. Concretamente, el índice de precios de los gastos de consumo personal (PCE) en enero subió 0,3% m/m y 2,4% i.a., con mayor impulso del PCE Core que anotó un alza de 0,4% m/m –la más alta de los últimos 11 meses– y 2,8% i.a. La aceleración de la inflación se dio en un contexto en el que el consumo personal cayó 0,1% m/m debido a la baja de 1,1% m/m en el consumo de bienes –luego de una muy buena performance en diciembre– mientras que el de servicios mantuvo el ritmo de crecimiento de 0,4% m/m. En términos nominales, los ingresos de las familias mantuvieron el ritmo de crecimiento de los últimos meses al subir al 0,3% m/m, mientras que el gasto lo hizo al 0,2% m/m, por lo que la tasa de ahorro subió a 3,8% de los ingresos, 0,6 puntos porcentuales más baja a la de enero del año pasado. A las preocupaciones por la baja del consumo en enero, se sumaron datos de actividad un tanto más débiles en febrero, como el PMI manufacturero de ISM que bajó a 47,8 (vs. 49,1 previo y 49,5 esperado) y un leve repunte en las peticiones iniciales de desempleo en la última semana del mes. Con estos indicadores, la proyección de PBI de la Fed de Atlanta para el 1Q24 bajó a 2,1% t/t, desde 3,0% de la semana previa, de la mano del ajuste en las perspectivas de consumo privado e inversión, lo que sería una moderación respecto al 3,2% t/t del 4Q23.

Leve baja de tasas. A pesar del mayor ritmo de inflación, los inversores priorizaron la desaceleración de la actividad, por lo que los rendimientos de los bonos del Tesoro tuvieron una leve caída en la semana, aunque en el año vienen en alza. Concretamente, la UST2Y cerró en 4,53%, 16 pb por debajo de la semana previa, pero quedando 30 pb por encima que un mes atrás. La misma tendencia marcó la UST10Y, que cerró en 4,18% –en la semana llegó a tocar 4,30%–, lo que implicó una baja de 8 pb en la semana, aunque en el mes subió 22 pb. En cuanto a las perspectivas de recorte de tasas de la Fed, el consenso espera que estos comiencen recién en junio, y sólo se harían tres en el año para cerrar en 4,5% –esto es una notable corrección de las expectativas respecto a los dos meses previos, en los que preveían seis recortes que terminen 2024 por debajo del 4%–.

El dólar fuerte y estable. La mejor performance relativa de la actividad en EE. UU. y la demora en la reversión de la política monetaria sostienen la fortaleza del dólar. En la última semana, el US Dollar Index (DXY) tuvo una ligera caída –apenas 0,1%–, aunque en el último mes subió 0,6% y en el año acumula una apreciación de 2,5%. La fortaleza de la moneda americana es generalizada, aunque se destaca la performance contra el yen japonés, que si bien en la última semana perdió 0,6%, en el mes subió 2,2% y 6,6% en lo que va de 2024. Contra el euro, perdió 0,2% en la semana y en el mes, pero en el año lleva un alza del 1,8%. El real brasileño cerró en BRL 4,95, lo que implicó una baja de 0,8% semanal, aunque en el año acumula un alza de 2,1%.

Commodities en alza. Los precios de los commodities subieron 2,1% en la semana, aunque llevan una caída de 0,2% en el año. Los energéticos ganaron en la semana 4,1%, los metales 1,2% y los granos 0,9%. Impulsado por las tensiones en Medio Oriente, el petróleo fue lo más destacado de la semana con un alza de 4,5% –cerró en USD 80 el WTI– avanzando 5,4% en el último mes y extendiendo la ganancia a 11,6% en lo que va del año. La soja subió 0,9%, aunque en el último mes cayó 6,5% y 12% desde fines del año pasado, presionado por la mejora del clima en Sudamérica. Entre los metales, el cobre perdió 0,7%, ampliando la pérdida en el mes y en el año a 1,2%. Finalmente, a pesar de la fortaleza del dólar, el oro avanzó 2,3% en la semana y en el mes –cerró en USD 2.085 la onza–, acumulando en el año una ganancia de 1,0%.

Otro récord para las acciones. Las acciones americanas concluyeron otra semana en alza y batieron nuevos récords. El S&P 500 subió 1,0% en la semana, ampliando la ganancia en los últimos 30 días a 6,2% y a 7,9% en lo que va del año –y 29% respecto a un año atrás–. El mayor impulso provino del sector tecnológico y de consumo discrecional, que en la semana subieron 2,7% y 2,1%, respectivamente, –se destacaron las subidas de 4,4% de Nvidia y de 5,6% de Tesla– mientras que los sectores defensivos operaron a la baja. A pesar de esta performance, la ganancia del último mes fue generalizada entre los sectores que componen el S&P. Los demás índices también operaron al alza, como el Nasdaq que ganó 1,6% en la semana, 7,4% en el último mes y 8,2% desde fines de 2023, mientras que el Dow tuvo una performance más modesta al no registrar cambios en la semana, aunque en el mes ganó 2,6% y en lo que va del año 3,8%.

Los bonos no despegan. A pesar de la descompresión en los rendimientos de los bonos del Tesoro, los índices de renta fija tuvieron una semana con resultados mixtos, con una suba promedio de 0,2%. Los bonos del Tesoro ganaron 0,3% y redujeron la pérdida en el último mes a 1,4% y a 1,6% en el año, mientras que los corporativos Investment Grade cayeron 0,1% en la semana, 2,0% en el mes y 2,5% en el año. Un poco mejor fue la performance de los High Yield que en el mismo período cayeron 0,2%, 0,4% y 0,3%, respectivamente. Lo mejor de la semana lo tuvieron los bonos emergentes, que ganaron 0,3% y en el último mes acumularon un alza de 0,5%, reduciendo la pérdida del año a 0,7%.

Inflación en Europa, estancamiento en Brasil y recesión en Japón. La coyuntura económica en el resto del mundo sigue siendo más compleja que en EE. UU. En Europa, la primera estimación del IPC de febrero marcó un alza de 0,6% m/m (vs -0,4% previo) y 2,6% i.a., manteniendo un sendero volátil de subas y bajas los últimos cuatro meses. Peor fue el IPC core, que aceleró a 0,7% m/m y la interanual quedó en 3,1%. Estos números aún están lejos del 2% objetivo del BCE, lo que reduce las chances de recortes de tasa en el corto plazo. Referido a datos de la región, el PBI en Brasil repitió la performance del 3Q23 al anotar nulo crecimiento en el 4Q23, quedando 2,1% por arriba del 4Q22 y cerrando el 2023 con un alza de 2,9%, concentrado en el primer semestre. No obstante, indicadores recientes muestran una mejora, como el PMI de servicios que en enero saltó a 53,1 (desde 50,5), marcando la cuarta expansión consecutiva en la actividad de servicios brasileña. En el caso de Japón, el PBI del 4Q23 marcó una caída anualizada de 0,4% t/t, convalidando la caída de 3,3% en el 3Q23, lo que confirma la recesión. A esto se suma que la producción industrial disminuyó un 7,5% m/m en enero y el PMI manufacturero quedó en 47,2 en febrero –noveno mes consecutivo contractivo–. En este contexto, la inflación de enero resultó nula, quedando en 2,2% i.a. -desde el 2,6% previa-.

Mercados globales acompañan. A pesar de los datos económicos recién comentados, el índice de acciones globales avanzó un 0,9%, acumulando un alza del 5,5% en el mes. Un poco más abajo se ubicó el índice si se excluye a EE. UU., que en el mismo período subió 0,4% y 4,2%, respectivamente. Entre los índices destacados está el de Japón, que la semana subió 1,9%, en el mes 6,2% y 9,7% en lo que va del año, siendo el de mejor desempeño global. Del lado opuesto está el índice de China, que en la semana perdió 0,7% –en los últimos 30 días ganó 8,5%– y en lo que va del año cae 2,7%. En cuanto a la región, LATAM avanzó 0,4%, 1,6% en el último mes, aunque en el año acumula una baja de 2,7%, impulsado por la caída de 5,0% en la bolsa de Brasil.

Semana clave para el escenario de soft landing. Los inversores seguirán de cerca el informe laboral de febrero de EE. UU., donde se espera que el empleo no agrícola haya aumentado en 188.000 en febrero, lo que marcaría una fuerte disminución respecto al dato de enero, en el que se había creado 353.000 empleos. Además, se anticipa un enfriamiento en el crecimiento salarial al 0,2% m/m desde el 0,6% del período anterior. A estos se suman otros indicadores, como el PMI de Servicios ISM, las vacantes de empleo JOLTS, los pedidos de fábrica y los datos de comercio exterior. También conoceremos los discursos de varios funcionarios de la Reserva Federal, incluidos los Informes Semestrales de Política Monetaria de Powell al Congreso. En Europa, el foco estará en las decisiones sobre las tasas de interés del Banco Central Europeo, donde se espera que mantenga las tasas sin cambios después de que la inflación superara las expectativas, reforzando su postura de política monetaria cautelosa. Finalmente, en China se conocerá la balanza comercial de los primeros dos meses del año con un ligero repunte tanto en el crecimiento de las exportaciones como de las importaciones y junto al PMI de Servicios de Caixin.

A continuación podrás descargar el informe semanal del mercado local, en el que analizamos los distintos instrumentos de renta fija con posibles escenarios de sensibilidad. Además, mostramos los índices de mercados accionarios locales e internacionales, y finalmente el mercado de renta variable local.

Descargar informe al 01/03/2024

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Desde el gobierno han deslizado múltiples veces –y también explicitado en el acuerdo con el FMI– que hacia mitad de año se lograría una unificación cambiaria, entendida como el camino a un solo tipo de cambio para terminar nuevamente con el período de brechas entre la cotización oficial y los financieros. Vale la pena mencionar que un solo tipo de cambio implicaría prácticamente ninguna restricción al acceso de divisas para ningún agente económico. Esta decisión tendría múltiples implicancias en términos económicos, por lo que vale la pena evaluar su impacto.

La última vez que se realizó una unificación cambiaria fue en diciembre de 2015, iniciado el gobierno de Macri, donde el tipo de cambio oficial (en ese momento 9,83 $/USD) se incrementó un 40% y así redujo la brecha desde un 50% a un 5% en los primeros días para luego seguir bajando. Esta devaluación (unificación) tuvo un claro impacto en los precios, con su consecuente shock en salarios y actividad. A su vez, esta unificación y apertura financiera permitió el mayor ingreso de capitales (deuda privada y pública), pero, a pesar de haber avanzado un 35% en el TCRM (unos 750 $/USD a precios de hoy), aceleró sostenidamente la pérdida de divisas del BCRA a través de la formación de activos externos del sector privado, sumado al pago de intereses y servicios.

En este marco, estimando un escenario donde la devaluación mensual se acelera en marzo en torno al 5% y ya al 10% para abril y mayo, se estaría estabilizando el TCRM a precios de hoy en un valor algo por encima de 760 $/USD, apenas un 1% por encima de aquel de Macri. Así, unificar en esos valores, aunque haya una baja transitoria de la brecha por entrada de dólares por la cosecha, podría derivar nuevamente en un flujo de salida de divisas por fuerte demanda del sector privado.

Dicho esto, parecería prudente pensar que, en el caso de haber una unificación, esta se daría luego de un nuevo salto cambiario, aunque mucho menor al de diciembre pasado, en torno al 35% (valor similar al estimado para la brecha), seguido de una devaluación mensual en torno al 5% hasta fin de año. Esta corrección cambiaria elevaría el TCRM a un valor a precios de hoy en torno a 915 $/USD (casi un 2% por debajo del pico de enero 2024).

Asimismo, la unificación sería el final del impuesto PAIS, una importante herramienta para llegar al equilibrio fiscal que pretende el gobierno. Por lo tanto, para que su impacto no sea tan grande, una devaluación atenuaría esa baja en la recaudación por los impuestos relacionados con el comercio exterior que se ampliarían.

La "devaluación unificadora" hacia junio volvería entonces a tener impacto sobre los precios, cortando el sendero descendente iniciado luego del salto en diciembre, con una aceleración de mayo a junio (unos 5 puntos, de 9% a 14%), inercia en julio (alrededor del 12%) y luego una sensible baja (en torno al 8%) volviendo al sendero de desinflación previo (dinámica similar al salto de agosto 2023). Con estos números, habría una mejora relevante en el TCRM en el corto plazo, terminando el 2024 en valor de hoy a un monto cercano a los 820 $/USD. A su vez, podría esperarse una transitoria suba de tasas (bimestre de aceleración), para contener más el alza de precios (alrededor de 10 puntos), y luego volver a bajar para iniciar el sendero de descenso hacia fin de año, acompañando a la inflación mensual.

En este contexto, parecería inevitable un nuevo shock en salarios y actividad, elevando la caída más cerca del 5% que del 4% sin unificación, aunque mucho menor al sufrido recientemente por el salto cambiario y corrección de tarifas. Por lo tanto, podría esperarse una breve desaceleración en la recuperación durante el tercer trimestre, sin mostrar caída trimestral. Por otro lado, la mejora de la competitividad podría ampliar el superávit comercial y la entrada de divisas al BCRA, asegurando la meta del FMI.

Así las cosas, el escenario de unificación en el corto plazo mejora la competitividad, erradica la brecha y fortalece el balance del BCRA. No obstante, la contracara de ello viene por el lado de un parate transitorio en la desinflación y repercusiones derivadas en la actividad e indicadores sociales, que tendrán una recuperación más lenta. Hacia el mediano plazo, está claro que las condiciones serían mejores en una economía sin restricciones con un BCRA con los fondos suficientes para afrontar obligaciones. Este es el trade-off de corto y mediano plazo que el gobierno debe evaluar si quiere apresurarse a unificar el tipo de cambio actual en el país.

En el mercado cambiario, el BCRA vendió USD 142 M, dando fin a una racha de 18 ruedas consecutivas de compras netas. Esta es la segunda (y más grande) venta neta registrada en lo que va de la presidencia de Milei. Más allá de este mal dato, la autoridad monetaria cierra un gran febrero: acumuló compras por USD 2.641 M, que contrastan contra las ventas por USD 890 M que registró en febrero del año pasado. Por su parte, el stock de reservas internacionales se redujo en USD 910 M (estimamos que por pagos a organismos internacionales) hasta los USD 26.685 M. Con esto, las reservas consolidaron una caída de USD 950M en el segundo mes del año.

El dólar oficial aumentó diariamente un 0,1% hasta $842,3 y cerró febrero con una devaluación de 1,94%, que representa un ritmo mensualizado de 2,0%. En paralelo, los dólares financieros operaron ligeramente al alza. El MEP con AL30 se mantuvo en $1.032, mientras que el CCL trepó 0,2% hasta $1.077. De esta manera, sus brechas se sitúan en 23% y 28% respectivamente. Esto consolida un mes de fuerte apreciación para el contado con liquidación, que cayó 13% en términos nominales y 23% en términos reales.

Durante la jornada de ayer, los contratos de futuro de dólar cayeron un 1,3%. Las mayores caídas se registraron en los contratos de julio (-1,8%), septiembre (-1,8%) y octubre (-1,7%). De este modo, la devaluación implícita se ubica en el 5% hasta marzo, en el 40% hasta julio y en el 91% hasta diciembre.

Las curvas soberanas en pesos tuvieron una jornada mayormente positiva. Los bonos CER se incrementaron un 1,7%, mientras que las Lecer ganaron un 0,6%. En la curva de tasa fija, el TO26 cerró alcista en 4,7%. Por su parte, los duales registraron una ganancia de 1,6% y los DLK marcaron una caída de 0,6%. De esta forma, los bonos CER lideraron febrero con un aumento del 17%, muy por encima de la caída de 4,5% y 6,5% que registraron los duales y dollar-linked, respectivamente.

Los bonos soberanos en hard-dollar ganaron 1,7%, con un incremento de 1,7% en los bonos ley Nueva York y una suba de 1,6% en los bonos ley Argentina. Así, acumularon una ganancia de 11,1% en el mes y de 16,1% en lo que va del año. De esta manera, las paridades promedian el 42,5% y el riesgo país disminuyó 32 pb hasta los 1705 pb.

La renta fija subsoberana continuó su tendencia a la baja y los bonos provinciales cayeron 0,2%, acumulando una pérdida de 2,4% en la semana. Las caídas más relevantes de ayer se registraron en los bonos de Mendoza a 2029 y La Rioja a 2028, que cayeron 1,5% y 1,9% respectivamente.

Apareció demanda por encima de lo esperado en la primera licitación del bono para importadores BOPREAL Serie 3. Se adjudicaron USD 491 M, un 16% del objetivo de USD 3.000 M para la última tira de BOPREAL. La demanda por este nuevo instrumento sorprende porque, a priori, los términos de suscripción son muy desfavorables: se espera que cotice en una paridad de USD 65, lo que equivale a comprar dólares a $1.522 para quienes ingresaron a la licitación (41% por encima del CCL). Con esta licitación, el BCRA absorbió $413 MM de pesos y el Tesoro recaudó $85 MM de pesos en impuesto PAIS.

Se negociaron VNO 25,1 M del BOPREAL Serie 1 (BPO27), que cayó 0,2% a USD 64,0. Por otro lado, la Serie 2 (BPJ25) se operó en VNO 15,3 M con un último precio de USD 86, registrando una pérdida del 0,3% en el día.

En ese contexto, el Merval avanzó 1,3% hasta las 1.011.811 unidades. De esa manera, volvió a superar el nivel simbólico del millón de unidades que había perforado en la rueda previa. En ese marco, en la plaza local, las acciones operaron con subas de hasta 6% lideradas por Supervielle, Banco Macro (5,5%) y Loma Negra (4,5%). Por su parte, las acciones argentinas que operan en Wall Street operan al alza. Las que registraron mayores subas fueron las de Banco Macro (+7,1%), impulsadas por la presentación de un balance muy positivo. También se destacan Grupo Supervielle (+6%) y Loma Negra (+3%).

El índice de precios de los gastos de consumo personal en EE. UU. (PCE) aumentó un 0,3% m/m en enero (vs. 0,1% previo), en línea con las expectativas del mercado. Los precios de los servicios aumentaron un 0,6% mientras que los bienes disminuyeron un 0,2%. Así, la tasa anual se desaceleró hasta el 2,4% (vs. 2,6% previo), la más baja desde febrero de 2021. Mientras tanto, la inflación PCE mensual subyacente, que excluye alimentos y energía y es la medida de inflación preferida de la Fed, subió hasta el 0,4% (vs. 0,1% previo), el mayor aumento desde febrero del año pasado y coincidiendo también con las expectativas. De este modo, la tasa anual se desaceleró por duodécimo mes consecutivo hasta el 2,8% (desde 2,9%), un nuevo mínimo desde marzo de 2021.

En tanto, los ingresos personales estadounidenses aumentaron un 1% m/m en enero (vs. 0,3% previo), superando ampliamente las previsiones del mercado (0,4%) y por encima de la inflación, lo que denota crecimiento real. Fue el aumento más fuerte en el ingreso personal en un año, reflejando principalmente aumentos en los beneficios sociales del gobierno, ingresos personales sobre activos y compensaciones. Por su parte, el gasto personal aumentó un 0,2% m/m, por debajo de la inflación y marcando una notable desaceleración con respecto al aumento del 0,7% observado en diciembre. El gasto en servicios avanzó un 1,0%, mientras que en bienes disminuyó un 1,2%.

Asimismo, el número de personas que solicitaron prestaciones por desempleo aumentó 13.000 hasta 215.000, recuperándose desde el mínimo de cinco semanas del período anterior (202.000) y por encima de las expectativas del mercado (210.000). Además, las solicitudes continuas de desempleo aumentaron en 45.000 a 1.905.000 en la semana anterior, el nivel más alto desde noviembre y muy por encima de las expectativas del mercado de 1.874.000.

En este marco, las acciones estadounidenses cotizaron al alza, con el S&P 500 y el Nasdaq mostrando ligeras ganancias del 0,4% y 0,8%, respectivamente, mientras que el Dow Jones subió apenas 0,1%. Febrero fue un mes positivo en general, con el Nasdaq y el S&P 500 registrando un aumento del 5,2% y el Dow un 2,2%.

Los rendimientos de los bonos del Tesoro americano cayeron 4 pb, con la UST10Y en 4,24% y la UST2Y alcanzando los 4,62%. Fue una buena jornada para los índices de renta fija que subieron 0,2% en promedio, aunque cierran un mes con los bonos del Tesoro cayendo 1,5% y los Investment Grade 2,2%.

El US Dollar Index (DXY) avanzó 0,1% y superó la marca de 104 el jueves, recuperándose del mínimo de cuatro semanas tocado a principios de semana a pesar de los débiles rendimientos de los bonos del Tesoro. El dólar obtuvo ganancias marginales frente al euro y la libra, pero se debilitó frente al yen después de que un funcionario del Banco de Japón pidiera conversaciones sobre una posible salida de la política monetaria ultra laxa.

En cuanto a los commodities, el oro trepó 0,6% hasta los USD 2.046 la onza, impulsado por el último dato de inflación, mientras que el WTI cedió 0,5% hasta los USD 78 el barril.

Referido a la eurozona, se publicaron varios datos de Alemania. En efecto, el índice de precios al consumidor aumentó un 0,4% m/m en febrero (vs. 0,2% previo), apenas debajo de las estimaciones de mercado (0,5%). No obstante, producto de la baja inflación promedio desde octubre del año pasado, cayó al 2,5% i.a. (desde el 2,9% previo) y fue la tasa de inflación más baja desde junio de 2021, acercándose al objetivo del Banco Central Europeo del 2,0%. Fue impulsada por una fuerte desaceleración de la inflación de los alimentos (0,9% frente al 3,8% en enero) y una caída continua de los precios de la energía (-2,4%). Además, la tasa de desempleo desestacionalizada se mantuvo estable en el 5,9% en febrero de 2024, sin cambios con respecto a la cifra revisada del mes anterior y permaneciendo en su nivel más alto desde mayo de 2021. Finalmente, las ventas minoristas alemanas disminuyeron un 0,4% m/m en enero, incumpliendo las estimaciones del mercado de un crecimiento del 0,5%. Esto marca el tercer mes consecutivo de caída del comercio, ya que la inflación elevada y los altos costos de endeudamiento continúan pesando sobre la demanda de los consumidores.

En el caso de Francia, el índice de precios al consumidor aumentó un 0,8% m/m en febrero, recuperándose de la caída del 0,2% en enero y algo por encima de las previsiones de un aumento del 0,7%, según mostraron las estimaciones preliminares. Así, la tasa de inflación i.a. se desaceleró hasta el 2,9%, la más baja desde enero de 2022, aunque los mercados esperaban que bajara más hasta el 2,7%. En cuanto al PBI, este creció un 0,1% t/t en el cuarto trimestre de 2023, mejor que la lectura estancada del período anterior y el consenso. Así, anualmente, se expandió un 0,7% (vs. 0,6% previo), y durante todo el año, la economía creció un 0,9%, moderándose desde una sólida expansión del 2,5% en 2022.

Mala jornada para las acciones: el S&P 500 y el Dow Jones cayeron 0,3% y el Nasdaq un 0,7% mientras los inversores aguardan con cautela el informe clave de inflación PCE que se publicará hoy. En el frente empresarial, Urban Outfitters se hundió un 9% tras unos decepcionantes resultados del cuarto trimestre. Las acciones de Nvidia cayeron alrededor de un 1% y las de los gigantes tecnológicos Microsoft, Apple y Amazon también cotizaron a la baja. En el lado positivo, eBay subió casi un 5% después de anunciar un aumento de dividendos y USD 2.000 M en recompras.

Los rendimientos de los bonos del Tesoro tuvieron una jornada a la baja. La UST2Y cedió 7 pb hasta el 4,65% y la UST10Y bajó 4 pb hasta los 4,27%, a raíz de datos que mostraron cierto debilitamiento de la economía, como los bienes duraderos y las ventas de viviendas nuevas. El mercado espera con un 60% de probabilidad de que la Fed aplique su primer recorte de tasas de interés en junio. De esta forma, los índices de renta fija subieron apenas 0,1%.

El Bitcoin se mantuvo por encima de los USD 60.000 después de alcanzar previamente los USD 63.900, marcando su punto más alto intradiario desde noviembre de 2021. Este aumento fue impulsado por el optimismo creciente acerca de que la demanda de criptomonedas se está expandiendo. El lanzamiento en EE. UU. de fondos cotizados en bolsa que incluyen criptomonedas ha atraído inversiones por más de USD 6.000 M.

La segunda estimación del PBI de EE. UU. del 4Q23 mostró una expansión del 3,2% t/t anualizado, ligeramente por debajo de la estimación previa (3,3%) y tras una tasa del 4,9% en el 3Q23. La revisión a la baja se debe a los inventarios privados, que restaron casi 0,3 p.p. al crecimiento (vs. +0,07 p.p. previo). Por otro lado, el gasto de los consumidores se revisó al alza (3% frente a 2,8% previo), liderado por los servicios, mientras que el gasto público aumentó sensiblemente (4,2% frente a 3,3%) y tanto las exportaciones (6,4% frente a 6,3%) como las importaciones (2,7% frente a 1,9%) aumentaron más de lo previsto. La inversión no residencial también se revisó al alza (2,4% frente a 1,9%), mientras que la inversión en equipos tuvo una sensible revisión a la baja (-1,7% frente al 1%). Finalmente, la inversión residencial siguió creciendo y superó lo esperado (2,9% frente a 1,1%). Considerando todo el año 2023, la economía estadounidense habría crecido un 2,5%, en comparación con el 1,9% en 2022.

Los inventarios mayoristas cayeron un 0,1% m/m en enero, después de un aumento del 0,4% en el mes anterior y en comparación con las estimaciones del mercado de un aumento del 0,1%, quedando 2,3% abajo a un año atrás. Los inventarios minoristas, excluidos los automóviles, aumentaron un 0,3% m/m, tras un aumento del 0,4% en el mes anterior, llegando a una caída del 1,4% i.a.

En cuanto a los commodities, el WTI cedió levemente un 0,4% a USD 78,5 por barril, ya que los operadores equilibraron el aumento de los inventarios de crudo estadounidense con la posibilidad de que la OPEP+ extienda los recortes de suministro. El último informe de la EIA  (Administración de Información de Energía) mostró un aumento mayor de lo esperado de 4,1 M de barriles en los inventarios de petróleo crudo de EE. UU. la semana pasada, aunque mucho menor que los 8,4 M informados por el API (American Petroleum Institute). Además, la incertidumbre en torno al alto el fuego entre Israel y Hamas, así como los continuos ataques de los hutíes contra el transporte marítimo del Mar Rojo, agregaron una prima de riesgo a los precios del petróleo.

Respecto a las variables de la Eurozona, el indicador de sentimiento económico disminuyó a 95,4 en febrero, por debajo de la cifra previa de 96,1 y de las expectativas del mercado de 96,7. Se mantuvo moderado mientras las empresas luchaban contra una inflación aún alta, costos de endeudamiento crecientes y una demanda externa débil.

El ministro de Economía, Luis Caputo, y la directora gerente del FMI, Kristalina Georgieva, tuvieron un encuentro en el marco de la Cumbre del G20, en la que trascendió que la funcionaria del organismo valora los esfuerzos sostenidos de las autoridades argentinas para encarar el proceso de estabilización. A su vez, desde el FMI también expresaron su preocupación en torno a los costes de estabilización en el corto plazo, donde es esencial sostener esfuerzos para apoyar a los segmentos vulnerables de la población.

En el mercado cambiario, el sector agropecuario liquidó USD 38 M y el BCRA registró compras netas por USD 104 M. En lo que va de febrero, la autoridad monetaria suma compras por USD 2.499 M. Por otro lado, el stock de reservas internacionales aumentó en USD 39 M hasta alcanzar los USD 27.595 M.

El dólar oficial aumentó diariamente un 0,1% hasta $841,8. Esto significa un ritmo de devaluación mensualizado de 2,2%, que se aceleró con respecto al ritmo de 1,8% del martes. En los últimos cinco días hábiles, la devaluación se situó en una Tasa Efectiva Mensual (TEM) de 2%, cifra que se mantiene si tomamos lo que va de febrero.

Los dólares financieros operaron a la baja. El MEP con AL30 cayó 2,2% hasta alcanzar los $1.031, mientras que el CCL disminuyó 1,6% hasta $1.074. De esta manera, sus brechas se sitúan en 23% y 28%, respectivamente.

Los contratos de futuro de dólar cayeron un 0,3%. Las mayores bajas se registraron en los contratos de noviembre (-1,3%), septiembre (-0,7%) y marzo (-0,5%). De este modo, la devaluación implícita se ubica en el 5% hasta marzo, en el 42% hasta julio y en el 94% hasta diciembre.

Las curvas soberanas en pesos tuvieron una jornada mayormente positiva. Los bonos CER se incrementaron un 0,8%, mientras que las Lecer ganaron un 0,1%. En la curva de tasa fija, el TO26 cerró bajista en 2,4%. Por su parte, los bonos duales registraron una ganancia de 4,2% y los DLK mantuvieron su valor.

Los bonos soberanos en hard-dollar registraron una ganancia del 1,9%. Se observó un incremento del 2,2% en los bonos bajo ley Nueva York y un aumento del 1,5% en los bonos bajo ley Argentina. De esta manera, acumulan una ganancia del 9,2% en lo que va del mes y del 14,2% en lo que va del año. Así, las paridades promedian el 41,8% y el riesgo país experimentó una disminución de 16 pb hasta los 1.737 pb.

La renta fija subsoberana continuó su tendencia a la baja y los bonos provinciales registraron una caída del 0,5%, acumulando una pérdida del 1,8% en la semana. Las caídas más significativas de ayer se observaron en los bonos de Neuquén a 2030: el no garantizado perdió un 4,2% y el garantizado, un 0,8%.

En cuanto al BOPREAL Serie 1 (BPO27), se negociaron VNO 20 M que cerró en USD 64,1, al igual que ayer, y acumula una pérdida del 6,4% en febrero. Por otro lado, la Serie 2 (BPJ25) se operó en VNO 11,9 M con un último precio de USD 86, ganando un 0,5% en el día y acumulando una ganancia del 1,2% desde que se negoció por primera vez.

El S&P Merval cayó por tercera rueda consecutiva y en la rueda de ayer lo hizo en un 3,4%. De esa manera, en lo que va de la semana, acumula una caída del 9,6%. En dólares, cedió un 1,3% hasta los USD 931. En este marco, en la plaza local, las acciones operaron con mayoría de bajas. Las más perjudicadas fueron Aluar (-9,1%), Transener (-7,3%) y Ternium (-6,3%). Por su parte, las acciones argentinas que operan en Wall Street registraron caídas promedio del 1,3%. Las que registran mayores pérdidas son las de IRSA (-3,7%), Cresud (-3,2%) y Telecom (-2,7%). Mientras que las únicas que mostraron mejoras son las de Bioceres (2,7%) y Banco Macro (+1,9%).

En un informe anterior señalamos que existía un espacio propicio para vender dólares y aprovechar las tasas en pesos. Este escenario se materializó durante los últimos 30 días, donde el dólar CCL cayó un 14%, mientras que un plazo fijo pagó una tasa del 9% en el mismo período. El plazo fijo demostró ser una inversión sólida, que no pudo ser superada ni por la mediana de los FCIs T+1 (ganaron 8%), ni por nuestra cartera recomendada (cayó 3%) ni por la mediana de los FCIs de Renta Fija discrecional (perdieron 11%).

Como era de esperarse, nada puede seguirle el ritmo a la inflación. Estimamos que fue del 43% desde el 22 de diciembre (fecha en que publicamos nuestra cartera en pesos). Por detrás quedó nuestra cartera (retorno del 25%), el plazo fijo (20%), los FCIs de renta fija discrecional (19%), los T+1 (16%) y el CCL (16%).

A continuación, aprovechamos el vencimiento del dual TDF24 (que representaba un 10% de la cartera) para discutir nuestras perspectivas a futuro y recalibrar su composición.

Sigue habiendo terreno para el carry trade

Desde un punto de vista estructural, observamos que las condiciones aún favorecen el carry trade. Con la cosecha todavía por delante, el Banco Central sigue registrando un volumen de compras récord en el MULC, mientras mantiene la base monetaria en pesos estable.

También es importante señalar que, aunque la vemos improbable, está cobrando fuerza la teoría de una unificación cambiaria en julio. La devaluación del dólar oficial de 2,0% mensual es insostenible en el mediano plazo debido a la rápida apreciación (y la consecuente pérdida de competitividad) que experimentaría la divisa argentina. Si este ritmo se mantiene, el dólar podría regresar a su nivel previo a las PASO 2023 para principios de abril. En aras de mantener la competitividad cambiaria, el gobierno podría realizar un segundo salto cambiario, aprovechando la oportunidad para eliminar el cepo.

Perspectivas para bonos del Tesoro y BOPREAL

Las perspectivas de ordenamiento fiscal y cambiario han desencadenado en el último mes un impresionante rally en los bonos soberanos. En los últimos 30 días, han ganado un 9% en dólares y sus paridades ya han regresado a niveles similares a los de la salida de la reestructuración en 2020. De esta manera, la curva de rendimientos se está normalizando y va dejando de reflejar una situación de reestructuración. Con expectativas de que continúe el ordenamiento macroeconómico, seguimos siendo optimistas en cuanto a la curva hard-dollar.

Sin embargo, comienzan a configurarse claros obstáculos. La creciente tensión política y los malos indicadores de actividad real representan una amenaza que no puede ignorarse. En particular, el conflicto entre la Nación y las provincias evidenció los significativos desafíos de gobernabilidad que enfrenta el flamante gobierno.

El mal panorama político nos lleva a optar por una estrategia más defensiva. Sugerimos rotar la cartera hacia el BOPREAL Serie 1 a 2027 (BPO27), que actualmente cotiza en USD 64 (TIR 27%). La opcionalidad de cancelar impuestos al dólar MEP reduce el riesgo de este instrumento en comparación con los bonos con vencimientos en dólares cash. A partir del viernes 1 de marzo, el BPO27 se dividirá en cuatro strips (BPOA7, BPOB7, BPOC7 y BPOD7), de los cuales solo los tres primeros incluyen cláusulas de cancelación anticipada en pesos.

Por otro lado, preferimos al GD30 sobre el BOPREAL Serie 2 a 2025 (BPJ25). El bono del BCRA cotiza en USD 86 (TIR 19%), lo que significa un retorno directo de 26% en dólares a vencimiento, asumiendo que las amortizaciones se reinvierten a esta misma tasa (un supuesto sumamente favorable). Para igualar este retorno a junio de 2025, el GD30 necesita cotizar en ese momento a una TIR del 37,6% (900 pb por encima de su TIR actual del 28,6%), lo que equivale a una paridad del 50% (9% por encima de su nivel actual). Con perspectivas de una normalización en la curva, este supuesto luce realista, por lo que preferimos al GD30.

Dollar-Linked, CER o Tasa Fija

Los bonos CER han tenido un muy buen mes y han ganado un 10,7% en los últimos 30 días. A sus precios actuales y bajo nuestras proyecciones de inflación, pagan Tasas Efectivas Mensuales (TEM) de entre 7,3% y 8,4% a 2024. Con los fondos Money Market pagando tasas en torno a un 7,5% y sin perspectivas de reducción en la tasa de política monetaria, el premio por alargar posiciones es considerablemente bajo. Por esto, sugerimos una combinación de posiciones cortas en Money Market con instrumentos CER de mayor duración para bloquear una tasa algo más elevada. Particularmente, vemos valor en el bono CER TXZ26 a junio de 2026 que cotiza en CER -4%, lo que tiene implícito una TIR de CER +10% a febrero de 2025 contra el T2X5.

Con el BCRA extendiendo la devaluación al 2,0% mensual, los bonos dollar-linked han tenido un mes muy difícil, registrando pérdidas del 9,3%. Además, el desarme de posiciones para suscribir a las licitaciones del BOPREAL también influyó negativamente. Sin embargo, el lado positivo es que el costo de la cobertura se abarató significativamente, lo que abre oportunidades en la curva dollar-linked: 

• El dual TDG24 a agosto cotiza en CER -53%, tan solo 6 puntos por debajo del T2X4. Es un costo bajo si consideramos que el bono tiene un vencimiento ideal para capturar una unificación cambiaria en julio a través de su opción dollar-linked (TIR A3500 -15%).
• En segundo lugar, la TIR del bono dollar-linked TV25 se amplió hasta A3500 +0% y ofrece una cobertura casi perfecta contra el dólar oficial hasta marzo de 2025. Con perspectivas de que la brecha se siga comprimiendo en el mediano plazo, le proyectamos un retorno directo en dólares del 29%.

Conclusión

Apoyándonos en este análisis, recomendamos la siguiente cartera: 15% en FCI Money Market Schroder Liquidez, 27,5% en bonos CER, 17,5% en bonos DLK, 5% bonos Duales, 20% en bonos hard-dollar del Tesoro y BCRA, y 15% en CCL.

Los datos económicos de la jornada estuvieron por debajo de las expectativas del mercado. El índice de confianza del consumidor CB cayó a 106,7 (desde 110,9 previo), sensiblemente por debajo de las expectativas de mercado que marcaban un alza (115). Por otro lado, los nuevos pedidos de bienes duraderos manufacturados en EE. UU. cayeron un 6,1% m/m en enero –vs. -0,3% de diciembre y por debajo del -4,5% m/m que esperaba el mercado–, marcando la caída más fuerte desde la pandemia, impulsada principalmente por equipos de transporte (-16,2%).

Las acciones estadounidenses cerraron mixtas después de retroceder desde máximos históricos. El Dow Jones cayó un 0,3%, mientras que el S&P avanzó un 0,1% y el Nasdaq ganó un 0,3%. Los inversores se encuentran actuando con cautela a la espera de los datos económicos clave más adelante en la semana, como la inflación PCE y la segunda estimación de crecimiento del PBI, así como también siguiendo de cerca los comentarios de los funcionarios de la Fed para obtener información sobre la futura política monetaria.

Los rendimientos de los bonos del Tesoro tuvieron una jornada mixta. Así, la UST2Y cayó 3 pb y cerró en 4,71%. Por su parte, el UST10Y finalizó en un 4,31%, avanzando apenas 1 pb. De esta forma, los índices de renta fija tuvieron una caída del 0,1% durante la jornada.

El precio del WTI amplió sus ganancias, subiendo un 1,7% hasta alcanzar los USD 79 por barril. Este aumento se debe a las preocupaciones sobre el suministro, donde los inversores esperan con impaciencia la decisión que tomará la OPEP+ en marzo sobre si extender o no los recortes de producción hasta el próximo trimestre. Además, continúan las incertidumbres sobre un posible alto el fuego en Gaza, y los rebeldes hutíes en Yemen siguen perturbando el transporte marítimo por el Mar Rojo, lo que provoca mayores costos de transporte y retrasos en los envíos.

En la eurozona, el indicador de confianza del consumidor en Francia cayó a 89 en febrero, desde un máximo de casi dos años de 91 en el mes anterior y en comparación con las previsiones de 92. Los consumidores se mostraron más pesimistas con respecto a las perspectivas del nivel de vida (-42 vs. -38 en enero) y su situación financiera (-11 vs -8). En el caso de Alemania, el indicador de clima del consumidor de GfK subió a -29,0 de cara a marzo desde el mínimo de 11 meses de febrero de 29,6, igualando las previsiones del mercado. Las expectativas de ingresos alcanzaron su nivel más alto en más de dos años (-4,8 frente a -20,0 en febrero).

En cuanto a Cedears, el Banco Comafi solicitó a la Comisión Nacional de Valores (CNV) la aprobación de 10 nuevos Cedears que cotizarán próximamente en la bolsa de comercio. Algunos destacados vinculados con la industria del litio y del cobre incluyen a Lithium Americas Corp y McEwen Mining Inc.

El conflicto entre el Gobierno Nacional y las provincias continúa. El juez federal de Rawson, Hugo Ricardo Sastre, falló hoy a favor del Gobierno de Chubut en la controversia suscitada a partir de la retención de fondos coparticipables dispuesta por el Gobierno Nacional, ordenando hacer lugar a la medida promovida por la provincia y disponer el cese de la retención que realizó el Poder Ejecutivo en concepto de reembolsos por préstamos acordados en el marco del Fondo Fiduciario para el Desarrollo Provincial. No obstante, el magistrado no aceptó el pedido del gobernador de Chubut, Ignacio Torres, de que el Estado Nacional le devuelva los más de $13.000 millones retenidos la semana pasada. En tanto, el Gobierno Nacional apelará al fallo.

Con este marco de fondo, la renta fija soberana y subsoberana profundizó la caída de la jornada previa. Por un lado, los bonos soberanos en hard-dollar perdieron 2,4%, por una caída de 2,2% en los Ley Nueva York y una caída de 2,8% en los Ley Argentina. Las paridades bajaron a 41,1% y el riesgo país aumentó 45 pb hasta los 1.753 pb. Por otro lado, los bonos provinciales registraron una caída de 1,8%, la más grande desde las PASO 2023. Las caídas más relevantes de ayer se dieron en el bono de la Provincia de Buenos Aires a 2037, que perdió 3,0%, y en el bono garantizado de Chubut a 2030, con una pérdida de 1,1%.

En el mercado cambiario, el sector agropecuario liquidó USD 64 M y el BCRA registró compras netas por USD 142 M. En lo que va de febrero, la autoridad monetaria adicionó compras por USD 2.395 M. Por otro lado, el stock de reservas internacionales aumentó en USD 68 M hasta los USD 27.556 M.

El dólar oficial aumentó diariamente un 0,1%, alcanzando los $841,2, lo que implicó un ritmo de devaluación mensualizado del 1,8%, que se desaceleró respecto al ritmo del 2,0% del lunes. Los dólares financieros operaron mixtos, con el MEP con AL30 subiendo un 0,7% hasta $1.054, mientras que el CCL bajó un 0,2% hasta $1.092. De esta manera, sus brechas quedaron en 25% y 30%, respectivamente.

Los contratos de futuro de dólar subieron un 0,5%. Las mayores subas se registraron en los contratos de septiembre (+1,1%), noviembre (+1%) y agosto (+0,8%). De este modo, la devaluación implícita se ubica en el 6% hasta marzo, en el 42% hasta julio y en el 94% hasta diciembre.

Los bonos en pesos tuvieron una jornada mayormente positiva. Los bonos CER ganaron un 1,5%, mientras que las Lecer perdieron un 0,5%. En la curva de tasa fija, el TO26 cerró al alza en 2,5%. Por su parte, los duales registraron una ganancia de 0,1%, y los DLK marcaron una subida de 1,3%.

Se negociaron un total de VNO 18,0 M del BOPREAL Serie 1 (BPO27) a un precio promedio ponderado de USD 63,8. Por otro lado, la Serie 2 (BPJ25) se operó por un total de VNO 9,7 M a un precio promedio ponderado de USD 85,8. Además, el miércoles y jueves tendremos la primera liquidación del BOPREAL Serie 3 (BPY26).

En cuanto a las acciones, el S&P Merval cayó un 4,3%, tanto en pesos como en dólares, hasta alcanzar los USD 964. En ese contexto, en la plaza local, las acciones cerraron con caídas. Las más perjudicadas, con bajas de hasta el 8%, fueron Aluar, Ternium y Edenor. Por su parte, las acciones argentinas que operan en Wall Street cotizaron en negativo. Aquellas que registraron mayores pérdidas fueron Transportadora Gas del Norte (-6,9%), Edenor (-4,6%) y Telecom (-5,5%).

En el mercado cambiario, el sector agropecuario liquidó USD 91 M y el BCRA registró compras netas por USD 73 M. En lo que va de febrero, la autoridad monetaria adiciona compras por USD 2.253 M. A su vez, el stock de reservas internacionales aumentó en USD 11 M hasta los USD 27.488 M.

En cuanto a la política cambiaria, el BCRA mantuvo el ritmo de devaluación del 2% mensualizado, por lo que el dólar oficial cerró la jornada en $840,7. Mientras tanto, los dólares financieros retomaron su tendencia bajista, con el MEP con AL30 bajando 2,2% hasta los $1.046, en tanto que el CCL disminuyó 0,2% hasta $1.094. De esta manera, sus brechas quedaron en 24% y 30%, respectivamente.

Los contratos de futuro de dólar subieron un 0,4%, siendo la cuarta rueda consecutiva al alza. Las mayores subas se registraron en los contratos de septiembre (+0,9%), octubre (+0,7%) y noviembre (+0,6%). Mientras que las mayores caídas se registraron en los contratos de diciembre (-0,3%) y febrero (-0,2%). De este modo, la devaluación implícita se ubica en el 5% hasta marzo, en el 42% hasta julio y en el 94% hasta diciembre.

Las curvas soberanas en pesos experimentaron una jornada mayormente negativa. Los bonos CER retrocedieron un 0,9%, mientras que las Lecer experimentaron una disminución del 0,2%. En lo que respecta a la curva de tasa fija, el TO26 finalizó la sesión con un descenso del 3,1%. A su vez, los bonos duales registraron una merma del 0,3% y los DLK marcaron un incremento del 0,7%.

En cuanto a los BOPREAL, se negociaron VNO 18,0 M de la Serie 1 (BPO27) a un precio promedio ponderado de USD 63,8, mientras que la Serie 2 (BPJ25) se operó en VNO 9,7 M por un precio promedio ponderado de USD 85,8. Asimismo, el miércoles y jueves tendremos la primera liquidación del BOPREAL Serie 3 (BPY26).

La Provincia de La Rioja anunció ayer que iniciará un proceso de reestructuración con los tenedores de su bono en dólares a 2028. De esta forma, la provincia incumplió con el pago de USD 26 M correspondiente al 24 de febrero. Para 2024 quedan vencimientos en agosto por USD 51 M, en tanto que el capital defaulteado total equivale a USD 318 M.

El conflicto entre Nación y las provincias tuvo un impacto moderado sobre los bonos soberanos y provinciales en dólares. Por un lado, los bonos del Tesoro perdieron 1,4% en la primera rueda de la semana –aún así, acumulan una ganancia de 9,8% en lo que va del mes y de 14,8% en lo que va del año–. De esta manera, las paridades promedian el 42,2% y el riesgo país aumentó 22 pb hasta los 1.708 pb. Por otro lado, los bonos provinciales registraron una caída de 0,8%, entre los que se destacó la baja en el bono de la Provincia de Buenos Aires a 2037, que perdió 3,0%, y en el bono garantizado de Chubut a 2023, con una pérdida de 1,1%.

En la segunda licitación de febrero, el Tesoro consiguió fondos por $3,2 billones en línea con los vencimientos por $3,1 billones (roll-over 103%). El 78% de la colocación se concentró en los Boncer a 2025 y 2026, que cortaron en una TNA real de -13% y -5%, respectivamente. El 13% de la colocación se destinó al nuevo bono dollar-linked a 2025, que cortó en una TNA en dólares de 1%. En tanto, el 9% restante se colocó en la Lecer a mayo, que cortó en una TNA real de -87%. Finalmente, la licitación del bono dollar-linked a 2026 se declaró desierta. Así, en febrero acumula financiamiento neto por $3,1 billones (roll-over de 161%). La novedad de la licitación es que solamente se ofrecerán puts para el Boncer a 2026, lo que también parece explicar el bajo roll-over en relación con licitaciones previas.

El índice S&P Merval cayó un 2,3% en pesos, tras mejorar un 3,8% durante la semana pasada. Por su parte, el Merval en dólares subió un 0,1% a USD 982 tras la caída en los dólares financieros. Además, las empresas argentinas que operan en Wall Street cedieron un 0,8%. Así, los bancos lideraron las subas con Galicia (+2,9%), Banco BBVA (+1,8%), y Banco Macro (+1%). Las que más cayeron, en cambio, fueron Edenor (-4,6%), Transportadora de Gas Sur (-3,9%) y Central Puerto (-2,7%).

Los rendimientos de los bonos del Tesoro tuvieron una jornada al alza avanzando 4 pb. Así, la UST2Y cerró en 4,73% y lleva un alza de 8 pb en la última semana. Por su parte, el UST10Y finalizó en un 4,30%, manteniendo su rendimiento sin variaciones durante la semana. De esta forma, los índices de renta fija tuvieron una caída de 0,3% durante el lunes.

Las acciones estadounidenses cotizaron con pocos cambios en niveles récord el lunes. El S&P cedió 0,2% y el Dow Jones 0,1%, mientras que el Nasdaq avanzó 0,2%, en un mercado que viene de ganar en promedio un 1,5% la semana pasada. Los inversores siguen de cerca si la tendencia positiva puede continuar ante los datos de inflación PCE y los discursos de los funcionarios de la Fed. En noticias corporativas, Berkshire Hathaway vio cómo sus acciones subían más del 2% tras obtener un beneficio operativo anual récord. Nvidia también logró un aumento del 0,5%, mientras que otras acciones tecnológicas importantes tuvieron resultados mixtos, con Google cayendo 3,8% y Tesla avanzando 4%.

El WTI subió 1,4% a USD 77,6 por barril después de una caída del 2,5% la semana anterior, debido a que las protestas han llevado al cierre de las exportaciones de un campo petrolero en el oeste de Libia. El acero perdió 0,5%, el nivel más bajo en casi cuatro meses, en medio de preocupaciones agravadas por la baja demanda de metales ferrosos en China, el principal consumidor tras los datos de ventas de viviendas nuevas en China que se desplomaron un 34% i.a. en enero.

En cuanto a los datos económicos de EE. UU., siguieron mostrando un buen momento del nivel de actividad. Al respecto, se destacó el de ventas de casas unifamiliares nuevas que aumentaron un 1,5% m/m, a una tasa anualizada de 661.000 en enero, aunque por debajo de los 680.000 que esperaba el mercado. Aun así, la lectura marcó el segundo mes consecutivo de mayores ventas, consistente con la caída de las tasas hipotecarias durante el primer mes del año.

El índice de actividad empresarial general de la Fed de Dallas para el sector manufacturero en Texas mejoró a -11,3 en febrero de 2024 (desde -27,4 previo, mínimo de ocho meses). Por su parte, el índice de producción, medida clave de las condiciones manufactureras estatales, repuntó 16 puntos hasta 1,0, lo que indica estabilización. Por otro lado, el índice de nuevos pedidos, una medida clave de la demanda, subió 18 puntos en febrero a 5,2, su primera lectura positiva desde mayo de 2022. Finalmente, el índice de empleo se recuperó después de dos lecturas negativas, subiendo 16 puntos hasta 5,9.

Pasó otra semana de caídas en los contratos de ROFEX que perdieron un 0,6% promedio pero mostraron señales de rebote sobre el final de la semana. Las mayores caídas estuvieron en los contratos largos: septiembre (-3,0%), octubre (-2,7%) y noviembre (-2,5%).

El contrato de marzo cotiza a $882 y marca una devaluación directa del 5,1% (4,3% punta a punta en marzo). Para los meses siguientes, los precios reflejan que el crawling peg se elevaría a niveles en torno al 8,0%: 6,9% en abril ($943), 6,9% en mayo ($1.009) y 8,0% en junio ($1.090). Finalmente, los precios señalan una devaluación del 7,0% promedio en el segundo semestre de 2024.

La curva de tasas (TNA) muestra una pendiente positiva que se aplanó por el encarecimiento de los contratos cortos y el abaratamiento de los contratos largos. Febrero rinde una TNA del 47%, marzo una TNA del 51%, abril una TNA del 68% y junio una TNA del 75%. A partir de ahí, los rendimientos aumentan progresivamente hasta alcanzar un máximo de TNA del 111% en diciembre.

El volumen operado registró una importante caída. En los últimos cinco días hábiles se comerciaron 1,7 millones de contratos. El viernes 23 de febrero, el interés abierto cerró en su nivel más elevado en 2024: USD 1.855 M. Un aumento del 28% m/m y una caída del 40% i.a.

A pesar de que el recorte de tasas tendrá que esperar un poco más, los mercados volvieron a tener una semana positiva, en la que se destacó una generalizada suba de las acciones, mientras que los bonos lograron una leve mejora en un contexto en el que el dólar tuvo una ligera caída y los commodities operaron a la baja, especialmente el petróleo y la soja. El S&P 500 alcanzó nuevos máximos históricos y lo mismo sucedió con los mercados europeos y el Nikkei de Japón que superó su pico anterior alcanzado en 1989. Ni la Fed ni el BCE quieren apresurarse a bajar la tasa de interés de referencia hasta no tener claras definiciones de una inflación que se acerque al 2%, en un entorno en el que oscilan aún en el 3%. En el primer caso, la actividad económica mantiene una destacada resiliencia, pero en el segundo caso, los malos indicadores complican más las decisiones de política económica. Las miradas de esta semana estarán en la segunda revisión del PBI del 4Q23 y en el índice de precios (PCE) junto a los ingresos y gastos personales de enero de EE. UU.

Sin apuro para bajar tasas en EE. UU. Las minutas de la última reunión de la Fed dejaron en claro que sus responsables consideran que la tasa de política probablemente no se reduzca hasta que ganen una mayor confianza en que la inflación se mueva de manera sostenible hacia el 2% i.a. Esto volvió a convencer a los inversores de que el recorte de tasas vendría recién a partir de julio. Con este marco de fondo, los datos referidos a la actividad siguieron siendo positivos, como el PMI compuesto que se ubicó en 51,4 en febrero, marcando 12 meses consecutivos de incremento de la producción, en tanto que las ventas de viviendas existentes aumentaron un 3,1% m/m a una tasa anualizada de 4 millones de unidades en enero, el mayor crecimiento desde febrero de 2023. También fueron buenos los datos que llegaron del mercado laboral, donde el número de personas que solicitaron prestaciones por desempleo en EE. UU. se redujo en 12.000 hasta 201.000, muy por debajo de las expectativas del mercado (218.000), para marcar el recuento de solicitudes más bajo desde las 189.000 registradas cinco semanas antes.

Tasas presionadas limitan el repunte de los bonos. Los rendimientos de los bonos del Tesoro cerraron de manera mixta. Mientras que la UST10Y retrocedió 5 pb y cerró en 4,25%, la UST2Y subió 3 pb y terminó en 4,69%. A pesar de esta tensión, la caída en el tramo largo terminó beneficiando a los índices de renta fija, que tuvieron un alza semanal en torno al 0,2%, que solo compensó en parte la pérdida que vienen teniendo en febrero, que llega al 1,8% y al 1,9% en lo que va del año. La mejor performance la tuvieron los bonos emergentes, que subieron 1,1% en la semana y lograron compensar la pérdida que venían teniendo en el mes, aunque en lo que va del año caen 1%.

Nvidia se sube al podio. Alrededor del 90% de las empresas del S&P 500 han informado ya sus resultados. La sorpresa es que las ventas se sitúan en un 1,23% por encima de lo esperado, mientras que las ganancias se encuentran en 7,52% por sobre el pronóstico. Comparado con el mismo trimestre del 2022, las ventas crecieron un 3,9% i.a., mientras que los beneficios aumentaron al 6,8% i.a., entre los que se destacan los fuertes avances presentados por los sectores de comunicaciones (+49% i.a.), consumo discrecional (+30% i.a.), tecnología (22% i.a.) y servicios públicos (+21% i.a.), mientras que la peor nota se la llevan los sectores de energía (-26% i.a.), materiales (-21% i.a.) y salud (-16% i.a.). Entre las empresas que presentaron balance la última semana, se destacó el de NVIDIA, que mostró un incremento de ingresos del 265% i.a. –el 83% del total vinieron del segmento data center, que creció un 409% i.a.– y de 486% i.a. de los beneficios, en tanto que el flujo de caja libre alcanzó los USD 26,9 MM en el año fiscal, más de lo que había generado en los cinco años anteriores combinados. Tras la presentación de este balance, la acción de Nvidia subió un 20% en una sola rueda y cerró la semana con un alza del 8%, acumulando en el mes una ganancia del 28% y del 57% en lo que va del año, y se convirtió en la tercera empresa más grande del S&P 500 por capitalización de mercado.

Otro récord para las acciones. Tras el tropiezo de la semana previa, las acciones volvieron a cerrar al alza y con nuevos máximos. El S&P 500 ganó un 1,7% en la semana, acumulando en febrero un alza del 5,2% y del 6,8% en lo que va del año. La suba fue generalizada en los sectores, entre los que se destacó el de Consumo Estable, que ganó un 2,0% en la semana de la mano de Walmart (+4%) y Coca-Cola (+3,2%). El S&P equiponderado subió un 1,2% en la semana, un 3,5% en lo que va de febrero y un 2,7% en lo que va de 2024. Por su parte, en el mismo período, el Nasdaq subió un 1,3%, un 5,7% y un 6,8%, mientras que el Dow Jones lo hizo en un 1,3%, un 2,6% y un 3,8%, respectivamente.

Dólar estable. El US Dollar Index (DXY) marcó la primera caída semanal del año al cerrar el viernes en 103,9, un 0,3% por debajo de la semana anterior. Este comportamiento se explicó por la pérdida del 0,4% frente al euro, mientras que contra el resto de las monedas continuó apreciándose, entre los que se destacó el real brasileño, que perdió un 0,6% respecto a la moneda americana. Con esta performance, en lo que va del mes, el DXY sube un 0,6% y un 2,6% desde finales del año pasado. El leve retroceso que tuvo el dólar en la semana le dio un poco de aire al oro, que subió un 1,1% en la semana –cerró en USD 2.027 la onza– aunque en febrero pierde un 0,1% y lleva una caída del 1,2% en lo que va del año.

Commodities agrícolas y energéticos en rojo. El índice general de commodities tuvo una baja del 0,9% en la semana y acumula un retroceso del 2,2% desde comienzos del año. Los energéticos y granos contribuyeron a la baja con mermas del 2,2% respectivamente. Así, el WTI bajó tras dos semanas al alza y perdió un 3,4% hasta los USD 76 el barril, debilitado ante un informe mensual de la AIE donde la demanda mundial de petróleo estaba perdiendo fuerza debido a los cambios hacia las energías renovables, lo que compensó las preocupaciones por las tensiones en Medio Oriente e inventarios de crudo americano menores a lo esperado. Por otro lado, la soja no encuentra piso y perdió un 3,3% en la semana, un 7,3% en lo que va de febrero y un 12% en el año. En cuanto a los metales, el cobre avanzó un 1,1%, a pesar de un aumento de existencias en China, por lo que recortó la pérdida a un 0,5% en el mes y en lo que va del año.

El BCE copia a la Fed. Los precios al consumo en la zona del euro disminuyeron un 0,4% m/m en enero, tras un aumento del 0,2% en diciembre, con presiones a la baja provenientes de los servicios (-0,1%) y los bienes industriales no energéticos (-2,4%). Así, la tasa de inflación se confirmó en el 2,8% i.a., poco cambió desde el 2,9% de diciembre y por encima del objetivo del Banco Central Europeo del 2,0%. Mejor aún fue la performance del IPC Core que cayó 0,9% m/m, acumulando en los últimos doce meses un alza de 3,3%, la menor suba desde marzo de 2022. A diferencia de EE. UU., los datos de actividad continúan siendo pesimistas, como el PMI compuesto que en febrero marcó 48,9, siendo el noveno mes consecutivo de contracción, y el PBI de Alemania que en el 4Q23 cayó un 0,3% t/t, luego de dos períodos de estancamiento. A pesar del buen dato en los precios y actividad a la baja, los funcionarios del BCE coincidieron en que era prematuro discutir recortes de las tasas de interés, expresando su preocupación de que tal medida pudiera ser prematura y podría obstaculizar el retorno oportuno de la inflación a los niveles objetivo. Pese a estas noticias, las acciones europeas cerraron una muy buena semana con un alza del 2,6%, ampliando a 3,9% la ganancia en febrero y a 3,3% en lo que va del año.

Repuntó la actividad en Brasil, pero la bolsa no acompaña. Luego de cuatro meses de estancamiento, en diciembre el índice de actividad económica de Brasil subió un 0,82% m/m, siendo la mejor performance desde abril y superando las expectativas de mercado (0,75%). Con este resultado, la actividad mostró una expansión del 1,4% i.a., acumulando en todo 2023 una expansión del 2,5%. No obstante, las expectativas del mercado muestran una desaceleración para 2024 hasta el 1,6% i.a. El menor crecimiento esperado y la caída en el precio de los commodities sigue siendo un factor negativo para las acciones de Brasil que en la última semana no acompañaron el buen entorno global para las acciones, al cerrar estables, acumulando en febrero un alza de apenas un 0,6% y en lo que va del año acumulan una baja del 5,3%, siendo una de las peores performances, solo superada por China.

Repuntan las acciones globales. El índice de acciones globales avanzó un 1,5%, acumulando un alza del 4,6% en el mes y del 4,9% en lo que va del año. Similar performance semanal tuvo el índice si se excluye a EE. UU., aunque el avance del mes y del año se reducen al 3,7% y al 1,9%, respectivamente. Salvo el índice de Latam, que marcó una caída del 0,7%, el resto del mundo tuvo una semana favorable, entre los que destacaron Europa –comentado más arriba–, Japón con un alza del 2,0% -la ganancia en el mes llega al 4,2% y al 7,6% en lo que va del 2024, siendo el mercado de mejor desempeño global– y China que anotó una ganancia del 2,6% -desde que el gobierno anunció nuevos estímulos monetarios, la bolsa china ganó un 9,2% y redujo la pérdida en lo que va del año al 9%-.

Cartera Cedears. Semana mayormente positiva para nuestras carteras de Cedears. Entre las más destacadas, se encuentra la de Baja Volatilidad, que avanzó un 1,7%, favorecida por empresas de consumo defensivo como Coca Cola y Johnson & Johnson, ambas con un aumento del 3%. Le siguió la cartera Quality, con un incremento del 1,5%, donde las tecnológicas tuvieron un papel preponderante, siendo especialmente favorecida por la excelente performance de Nvidia. La cartera Dividendos, con una baja beta, subió un 1%, impulsada por Goldman Sachs, que aumentó un 2%. Diferente fue el caso de la cartera Oro, que registró una baja del 2%, debido a la pérdida de rentabilidad de las mineras, y la cartera Megatendencia perdió un 6%, afectada por el descenso de Palo Alto Networks en el sector de ciberseguridad. En lo que va del año, la cartera BBG, con recomendaciones de Bloomberg, se posiciona en el podio con un alza del 17%, seguida por la cartera Value con un 9% y completa la terna la cartera Quality con un incremento del 7%.

Lo que viene. Los inversores pondrán atención en EE. UU. al índice de precios PCE, donde se espera que siga la tendencia del IPC con un aumento del 0,3% m/m para enero, por encima del 0,2% observado el mes previo. Además, se conocerán los datos de ingresos y gastos personales. También se esperan datos importantes como el PMI manufacturero de ISM y la segunda estimación de la tasa de crecimiento del PBI del 4Q23, esperada en un 3,3% t/t. En Europa, se publicarán informes sobre la inflación y el empleo, con expectativas de que la inflación en la zona euro disminuya. En Asia, la atención se centrará en el PMI chino de febrero y en nuevos datos de inflación y crecimiento del PBI de Japón e India.

El mercado sigue ilusionado con el plan de ajuste de Milei. El superávit fiscal de enero, acompañado del excedente del mercado cambiario y la absorción de pesos que viene haciendo el BCRA, alimentan el optimismo de los inversores, que retribuyen con una baja de la brecha cambiaria y una notable mejora en los bonos soberanos. Sin embargo, seguimos alertando sobre los riesgos que plantea el actual plan, que se apoya en una fuerte licuación de gastos, un aumento de la deuda flotante y una notable caída en los pagos por importaciones que habrá que afrontar en los próximos meses. Tampoco ayuda la fuerte caída en el nivel de actividad, con un marcado deterioro de los indicadores sociales, a lo que se suma una política de enfrentamiento constante con todo el arco político. La ambición de ordenamiento económico choca con una situación política inestable, en la que el oficialismo rompe los puentes de apoyo con los gobernadores y con el Congreso. Este será un factor de volatilidad y riesgo que nos acompañará en los próximos meses, por lo que sugerimos cautela en las posiciones. Mientras que, desde el plano económico, las miradas de esta semana estarán en la evolución de las reservas internacionales, en la licitación del BOPREAL Serie 3, en la licitación del Tesoro y en las primeras estimaciones privadas de la inflación de febrero; en el plano político, todo apuntará al conflicto con gobernadores y el mensaje del presidente en la apertura del año legislativo.

Se profundiza la caída de la actividad. El PBI de diciembre cayó un 3,1% m/m (vs. -1,6% previo), siendo la contracción más pronunciada desde diciembre de 2008 (sin contar la pandemia), y cerrando el último trimestre con una baja del 1,9% t/t y del 1,5% i.a. De este modo, cerró el 2023 con una baja del 1,6%. Con múltiples indicadores adelantados de actividad referidos a la recaudación, industria, consumo y construcción, se esperaría que enero muestre otra sensible caída y el primer trimestre del año enfrente un shock negativo con una disminución del PBI en torno al 6% t/t, impulsado por un derrumbe del consumo público y privado. Esto golpeará al empleo y a los indicadores sociales que ya venían muy deteriorados, lo que eleva el "riesgo calle".

Superávit y deuda comercial para acumular reservas. El ajuste de precios relativos, en conjunto con la disipación del efecto sequía, devolvieron el superávit comercial. Concretamente, en enero el saldo comercial marcó un superávit de USD 797 M, marcando una notable mejora respecto al mismo mes del año pasado cuando había registrado un déficit de USD 443 M. Las exportaciones llegaron a los USD 5.398 M (+9,6% i.a.), explicado principalmente por el aumento de 54,8% i.a. en productos primarios, mientras que las manufacturas agropecuarias crecieron un 3,4% i.a. y las exportaciones de combustibles un 10% i.a., aunque las manufacturas industriales registraron una merma del 15,6% i.a. Por su parte, las importaciones totalizaron USD 4.601 M (-14,3% i.a.), acumulando un año completo de caídas. Hubo bajas en todos los grandes grupos, destacándose la de combustibles, que cayeron un 59% i.a., mientras que la excepción fueron las de vehículos, que subieron un 77% i.a. Dado que el esquema de pagos de importaciones es en cuatro cuotas mensuales, los pagos por importaciones en enero fueron de apenas USD 1.068 M, por lo que el superávit comercial liquidado del mes llegó a USD 3.800 M, aspecto clave para explicar la suba de USD 4.560 M que tuvieron las reservas internacionales en el primer mes del año. Así las cosas, en los últimos dos meses, las importaciones devengadas fueron de USD 8.400 M, mientras que los pagos fueron de apenas USD 1.800 M, lo que implica un aumento de la deuda comercial por USD 6.600 M, lo que le pone un llamado de atención a la evolución del mercado de cambios para la segunda mitad del año.

Se aceleran las compras del BCRA. Con el "arco libre" por los menores pagos de importaciones, el BCRA continuó comprando divisas en el mercado de cambios para mejorar su posición de reservas internacionales. Concretamente, en la última semana, el BCRA acumuló compras por USD 754 M, acumulando en el mes compras netas por casi USD 2.200 M. La oferta del agro fue de USD 355 M en la semana, por lo que la buena performance de las intervenciones de la autoridad monetaria en el mercado se apoyó en la oferta neta del resto de los sectores, debido a los muy bajos pagos de importaciones de bienes y servicios, como turismo. De este modo, las reservas internacionales brutas subieron USD 617 M en la semana y cerraron con un stock de USD 27.477 M, mientras que las netas quedaron con un saldo negativo de USD 4.750 M.

Una peligrosa tentación. El BCRA mantiene su estrategia de suba del tipo de cambio oficial al 2% mensual de manera de anclar las expectativas de inflación. Sin embargo, en el contexto inflacionario actual, ya le costó un 30% de pérdida de competitividad desde el salto cambiario en diciembre, está casi en línea a la corrección de agosto (cuando subió el dólar a $350) y un 10% más abajo al último cuarto de 2019. Además, si bien se espera una inflación en febrero que podría bajar del 15% m/m, no habría demasiado espacio de baja para marzo y abril. Los precios mayoristas en enero, a pesar de desacelerar, elevaron su alza a 317% i.a., muy por encima del 254% i.a. que marcó el IPC. Manteniéndose el ritmo actual de devaluación, hacia fines de abril la competitividad respecto del salto de diciembre ya habría perdido casi el 55%, quedando un 8% por debajo del valor previo al salto de agosto de 2023. Si bien esto no implica que el gobierno no lo pueda hacer, de continuar esta estrategia en el futuro tendremos los problemas recurrentes en el balance de pagos, situación que se agrava por el deterioro que vienen teniendo los precios de las exportaciones.

Leve caída de la brecha cambiaria. Aunque los dólares financieros estuvieron bajistas durante casi toda la semana, en la rueda del viernes registraron un importante repunte que alcanzó para recuperar el terreno perdido. En la semana, el CCL con GD30 ganó un 1,3% y cerró en $1.130, mientras que el MEP con el mismo instrumento subió un 1,1% para terminar en $1.077. Con esto, las brechas con el tipo de cambio oficial quedaron en 35% y 28%, respectivamente. De todas formas, en febrero el CCL acumula una caída del 5,1% y el MEP, del 8,6%.

Se consolida el BOPREAL Serie 2. En la tercera licitación del instrumento, se adjudicaron los USD 560 M restantes y se recibieron ofertas por USD 1.126 M. Así, el BCRA completó la colocación de los USD 2.000 M de la Serie 2, que se suman a los USD 5.000 M emitidos de la Serie 1. El mecanismo de adjudicación utilizado les dio prioridad de asignación a los primeros VN USD 500.000 demandados por empresa, para luego distribuir el remanente a prorrata del monto demandado. Su mercado secundario se consolidó mucho más rápidamente que la Serie 1; el bono opera a una paridad del 84% y en la rueda del viernes se negociaron un volumen considerable de USD 8 M. A ese precio, quienes ingresaron a la licitación pueden acceder a dólares a $1.152 (3% por encima del CCL).

El riesgo país no encuentra piso. El mercado le restó importancia a los malos datos de actividad de diciembre y priorizó los superávits gemelos mensuales de enero para darle un nuevo impulso a los bonos soberanos en moneda extranjera. En la última semana, subieron un 4,0% y acumulan un alza del 11% en febrero y del 16,4% en el año. Con esto, las paridades promedian el 43% y están en niveles de la salida de la reestructuración en 2020. El riesgo país cayó en 102 puntos básicos hasta 1.686 pbs, su nivel más bajo desde noviembre de 2021. A estos precios, el GD30 sigue siendo nuestro instrumento favorito para apuntar hacia una normalización de la curva, en tanto que recomendamos al GD38 como alternativa defensiva por su estructura legal más robusta y su mayor cupón. Nuevamente, la buena semana de los soberanos casi no se trasladó al resto de las curvas en dólares, dado que el BOPREAL Serie 1 cayó un 2,8% –luce barato en USD 63,6 (TIR 27,2%)–, en tanto que los bonos provinciales y corporativos subieron apenas un 0,9% y un 0,3%, respectivamente.

Sigue el flujo vendedor en dollar-linked. Otra mala semana para los bonos dollar-linked, que cayeron un 1,5% semanal, arrastrados por la caída del 8,3% en el TV25. Así, la curva continúa ampliándose: el TV24 cotiza en una TIR del 46,5%, el T2V4 a septiembre en una TIR del -5,5% y el TV25 a marzo de 2025, una TIR del 0,2%, que se presenta como una gran oportunidad de capturar una eventual unificación del tipo de cambio en 2024 o principios de 2025. Por su parte, los bonos duales tampoco destacaron, pero su semana fue algo mejor, perdiendo un 0,3%. Llaman la atención que la opcionalidad dual de los duales de agosto (TDG24) y julio (TDJ24) opera casi sin costo. Su pata CER cotiza en torno a una TIR del -58%, casi al mismo nivel que el bono CER de julio (T2X4) en una TIR del -55%, lo que significa que su cobertura dollar-linked puede obtenerse casi “sin costo”. Esto se explica porque los bonos CER volvieron a tener una buena semana y subieron un 3,9%, con alzas especialmente fuertes en el tramo largo (el TX25 a 2025 subió un 8,8% y el TZX27 a 2027 ganó un 11,4% semanal). El abaratamiento de los ajustables por devaluación abre una oportunidad, pues no creemos que se mantenga el ritmo de devaluación del 2% mensual. En tanto que, incluso si se mantiene, probablemente desemboque en un ajuste cambiario discreto a mitad de año, lo que será muy bueno para el tramo medio (T2V4, TDG24 y TDJ24).

Futuros dan señales de rebote. Los contratos futuros de ROFEX interrumpieron la baja que venían mostrando la semana previa y cerraron prácticamente neutrales, con presión alcista en las últimas tres ruedas. Los contratos hasta junio subieron un 0,7% en promedio, con las principales subas estando en mayo (1,3%), junio (1,1%) y julio (1,2%), mientras que el tramo largo registró una baja promedio del 2%, destacándose septiembre (-3,0%), octubre (-2,7%) y noviembre (-2,5%). Los precios descuentan que el dólar oficial seguirá corriendo por debajo de los dos dígitos por el resto del 2024, descartando un nuevo salto. El contrato de marzo opera en $882, lo que significa una devaluación directa del 4,3% contra febrero. Por su parte, abril ($943), mayo ($1.009) y junio ($1.090) marcan devaluaciones mes a mes del 6,9%, 6,9% y 8,0%, respectivamente. En tanto que la devaluación mensual implícita para el segundo semestre del 2024 es del 7,0% promedio. A estos precios, vemos valor en tomar una posición comprada en dólares para los contratos de mayo y junio.

Merval se recupera. El índice accionario S&P Merval, luego de un mes mayormente negativo, termina la semana con un avance del 3,8% en pesos y un 3,5% en CCL Galicia, impulsado por la caída de los dólares financieros, para llegar a los USD 982. Los bancos y energéticas impulsaron los avances: Macro (+16%), BBVA (+8,9%) y Galicia (+7,1%). También se sumaron YPF (+6,7%) y TGS (+6,5%). En tanto, con caídas promedio del 8%, se ubican: Mirgor, TGN y Comercial del Plata, siendo esta última la acción que más subió en el año (+49%). En el exterior, los ADRs se sumaron al optimismo de Wall Street con subas promedio de 4%, destacándose Macro (+16%), BBVA (+8,4%) y TGS (+7,6%). Por el contrario, MercadoLibre sufrió un traspié luego de un balance que no superó las expectativas y bajó un 7,6%.

Lo que viene. La semana que viene dará paso al proceso de licitaciones de la Serie 3 a 2026 del BOPREAL, donde el BCRA buscará colocar USD 3.000 M. Las perspectivas para esta colocación son bastante menos alentadoras que para la Serie 2. Estimamos que el bono tendrá un precio en torno a los USD 65. Dado su precio de suscripción de $970, esto equivaldría a comprar dólares a $1.500 (25% por encima del CCL). Los bonos de la Serie 3 devengarán una tasa de interés del 3% y serán amortizados en tres cuotas trimestrales consecutivas, la primera de ellas en noviembre de 2025. También tendremos la licitación del Tesoro, donde se ofrecen cinco instrumentos: una LECER a mayo de 2024, dos BONCER (junio de 2025 y junio de 2026) y dos bonos dollar-linked (junio de 2025 y junio de 2026). Además, cerrarán los datos del mes de febrero de reservas, tipo de cambio y posiblemente datos de recaudación.

A continuación podrás descargar el informe semanal del mercado local, en el que analizamos los distintos instrumentos de renta fija con posibles escenarios de sensibilidad. Además, mostramos los índices de mercados accionarios locales e internacionales, y finalmente el mercado de renta variable local.

Descargar informe al 23/02/2024

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En diciembre pasado, se registró una sensible caída del 3,1% m/m (tercera consecutiva y la más grande desde diciembre de 2008, sin contar la pandemia), elevando la contracción a 4,5% i.a. En términos sectoriales, 5 de los 15 sectores experimentaron caídas i.a., destacándose la industria, bancos, electricidad, gas y agua, con descensos en torno al 12%. Con estos resultados, el 4Q23 concluyó con una disminución de 1,9% t/t y 1,5% i.a., mientras que la actividad en todo 2023 se contrajo un 1,6% i.a. La caída de diciembre implica un arrastre estadístico de -3,5% si solo se considera el último mes, y de -0,9% si se toma en cuenta el último trimestre. Se espera que en el 1Q24 la actividad profundice la caída al 6% t/t, anticipando una contracción para el año completo mayor al 4%.

Con la emisión de USD 560 M, el BCRA completó la serie 2 de Bopreal por un total de USD 2.000 M. En esta licitación se recibieron 655 ofertas por un monto total de VN USD 1.126 M, dando prioridad de asignación a los primeros VN USD 500.000 demandados por empresa, para luego distribuir el remanente a prorrata del monto demandado. Así, entre la serie 1 y la serie 2, el BCRA ha colocado USD 7.000 M de Bopreal y la próxima semana comenzará a licitar la Serie 3, por un monto máximo de VN USD 3.000 M.

En cuanto a la Serie 1 de Bopreal, en la jornada de ayer se negociaron VN USD 21,4 M en BYMA a un precio promedio ponderado de USD 64. Por otro lado, la Serie 2 se operó en VN USD 10,7 M a un precio promedio ponderado de USD 86. A este último precio, es posible comprar dólares a $1.146 a través de la licitación de la Serie 2 del BCRA (4% por encima del CCL).

En el mercado cambiario, el sector agropecuario liquidó USD 174 M y el BCRA registró compras netas por USD 285 M, el monto más grande desde el 12 de enero. En lo que va de febrero, la autoridad monetaria suma compras por USD 2.062 M. Por otro lado, el stock de reservas internacionales aumentó en USD 207 M hasta los USD 27.363 M, mientras que las reservas netas quedaron con un saldo negativo de USD 4.700 M.

El dólar oficial aumentó diariamente un 0,1% hasta $838,4, reflejando un ritmo de devaluación mensualizado de 1,8% y, en los últimos cinco días hábiles, la devaluación aceleró a una TEM de 2,0%. Por su parte, los dólares financieros continuaron cayendo. El MEP con AL30 bajó 2,6% hasta alcanzar los $1.045, mientras que el CCL disminuyó 2,8% hasta $1.094, situando sus brechas en 25% y 30%, respectivamente.

Los contratos de futuro de dólar volvieron a estar demandados, subiendo un 0,9%. Las mayores alzas se registraron en los contratos de julio (+2,3%), agosto (+2,2%) y septiembre (+1,1%), situando la devaluación implícita en 1% hasta febrero, 12% hasta abril y 39% hasta julio.

Las curvas soberanas en pesos tuvieron una jornada mixta. Los bonos CER retrocedieron un 0,3%, mientras que las Lecer perdieron un 1,2%. En la curva de tasa fija, el TO26 cerró al alza en 0,4%. Los bonos duales registraron una ganancia de 1,0% y los DLK una suba de 0,5%.

Los bonos soberanos en dólares estadounidenses ganaron 3,2%, impulsados por un aumento de 3,1% en los de ley Nueva York y de 3,5% en los de ley Argentina, acumulando una ganancia de 10,8% en el mes y de 15,8% en el año. Así, las paridades promedian el 42,6% y el riesgo país disminuyó 76 pb hasta los 1710 pb, su nivel más bajo desde principios de 2022.

El Merval retornó a terreno positivo, registrando su mayor suba en tres semanas, avanzando 4,2% en pesos y 5,2% en dólares hasta los USD 987. Sin embargo, acumula una baja del 12% en moneda local en lo que va de febrero. Las subas fueron generalizadas, destacándose Banco Macro (+7,2%), YPF (+6,3%) y Galicia (+5,5%). Los ADRs escalaron hasta 8%, liderados por YPF, seguidos por Banco Macro (+7,5%) y Loma Negra (+7,1%).

El S&P 500 alcanzó un nuevo máximo y avanzó 2,1%. El Nasdaq sumó un 3% y el Dow Jones saltó 300 puntos (1,2%). El mercado se mostró optimista después de que Nvidia reportara ingresos récord y proporcionara una guía alentadora en medio de una demanda sólida, lo que sugiere que el repunte impulsado por la IA continuará. Esto llevó a que las acciones de la empresa se dispararan un 15% en la jornada, elevando su capitalización bursátil en USD 250 M y alcanzando un nuevo récord. En consecuencia, otros fabricantes de chips, como Advanced Micro Devices (11,4%), Qualcomm (2%) y Micron (5,8%), también experimentaron aumentos significativos.

El PMI compuesto global de EE.UU. del S&P disminuyó a 51,4 en febrero (desde 52 previo), según una estimación preliminar. La producción aumentó ligeramente, pero un menor repunte de la actividad empresarial de servicios obstaculizó la expansión general. El sector manufacturero experimentó un aumento en la producción debido a la mejora de las cadenas de suministro tras el clima adverso de enero. Las condiciones de la demanda mejoraron, aunque a un ritmo más lento debido a un aumento menos significativo de los nuevos negocios en el sector de servicios que contrarrestó las ganancias del sector manufacturero.

El número de personas que solicitaron prestaciones por desempleo en EE.UU. se redujo en 12.000 hasta 201.000, muy por debajo de las expectativas del mercado (218.000), marcando el recuento de solicitudes más bajo desde el mínimo de 16 meses de 189.000 registrado cinco semanas antes. Además, las solicitudes continuas cayeron en 27.000 a 1.862.000 en el período anterior, por debajo de las expectativas de 1.885.000, lo que indica que a los desempleados les está resultando más fácil encontrar empleos adecuados.

La tasa del bono del Tesoro americano a 2 años tuvo un alza de 6 pb en la jornada, situándose en 4,71%, mientras que la tasa a 10 años avanzó apenas 1 pb hasta 4,33%. A pesar de estos avances, los índices de renta fija ganaron 0,3% promedio, con los bonos emergentes creciendo 0,6%. Por su parte, el dólar cedió 0,3%. 

El US Dollar Index cedió 0,1% el jueves, tocando un mínimo de tres semanas, mientras los inversores esperaban nuevos catalizadores de datos en busca de pistas sobre cuándo es probable que la Fed comience a recortar las tasas de interés. 

En cuanto a los commodities, el WTI ganó 0,9%, situándose encima de los USD 78 por barril, después de que el último informe de la EIA mostrara que los inventarios de petróleo crudo en EE. UU. aumentaron en 3,5 M de barriles, ligeramente menos que las expectativas del mercado de un aumento de 3,8 M. Además, la soja cedió 1,1% hasta los USD 421 la tonelada y el oro perdió 0,11% para cotizar en USD 2022 la onza.

Los precios al consumo en la zona del euro disminuyeron un 0,4% m/m en enero, tras un aumento del 0,2% en diciembre, con presiones a la baja provenientes de los servicios (-0,1%) y los bienes industriales no energéticos (-2,4%). Así, la tasa de inflación i.a. se confirmó en el 2,8%, poco cambio desde el 2,9% de diciembre y por encima del objetivo del Banco Central Europeo del 2,0%. Mientras tanto, la tasa subyacente, que excluye los precios volátiles de los alimentos y la energía, con una variación de -0,9% m/m, se enfrió por sexto mes consecutivo hasta el 3,3%, alcanzando su punto más bajo desde marzo de 2022.

Referido a indicadores europeos, el PMI compuesto de la eurozona del HCOB aumentó a 48,9 en febrero de 2024 (vs. 47,9 previo), por encima del consenso del mercado (48,5), según mostró una estimación preliminar. La lectura marcó el noveno mes consecutivo de contracción (por debajo de 50), aunque el valor fue el más alto desde junio pasado, debido al alza en el sector de servicios (de 48,4 a 50) que contrarrestó una nueva caída pronunciada en el sector manufacturero (de 46,6 a 46,1, llegando al undécimo mes consecutivo de caída).

En el caso del Reino Unido, el PMI compuesto del S&P Global UK para febrero aumentó a 53,3 (desde 52,9 previo), superando el 52,9 esperado. Así, se expandió por cuarto mes consecutivo, el más rápido desde mayo de 2023, respaldado por un sólido sector de servicios.

En relación a indicadores de la región, el PBI mexicano se expandió un 0,1% t/t en el 4Q23, en consonancia con las estimaciones preliminares. Así, fue el noveno trimestre consecutivo de expansión de la economía mexicana, aunque el más lento, lo que subraya cierta resiliencia al prolongado período de tasas de interés récord de Banxico. Comparado con el mismo trimestre del año anterior, se expandió un 2,5% y marcó una expansión del 3,2% para todo el año 2023.