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De acuerdo con el último Relevamiento de Expectativas de Mercado del BCRA (REM), en los próximos seis meses el IPC tendrá un alza promedio de 3,7% m/m –la más alta sería la de agosto, con 3,9% m/m–, proyectando para los próximos 12 meses una suba de 45%. Estas proyecciones se alejan del escenario del gobierno, que apunta a que antes de fin de año la inflación minorista baje al 2% m/m y converja con la evolución del tipo de cambio. En cuanto a esto último, la mediana de las proyecciones espera que el BCRA mantenga el crawling peg de 2% m/m hasta noviembre, en tanto que para diciembre y enero se espera un alza de 6,3% y 4,3%, respectivamente, mientras que para los próximos 12 meses, estiman una suba del tipo de cambio de 47,5%.

Las reservas internacionales subieron USD 87 M y cerraron el día con un stock bruto de USD 27.439 M, mientras que las netas quedaron con un saldo negativo en torno a USD 3.600 M. En cuanto a las operaciones en el mercado de cambios, se destacó el saldo positivo para el BCRA, que compró USD 92 M, acumulando en las últimas cinco ruedas ventas netas por USD 93 M.

Los dólares financieros tuvieron un importante retroceso, lo que permitió reducir la brecha al nivel más bajo desde junio. Concretamente, el MEP medido con GD30 bajó 2,4% hasta $1.252, mientras que el CCL con GD30 cedió 2,2% hasta $1.268, lo que redujo la brecha con el tipo de cambio oficial al 32% y 33%, respectivamente.

En la curva de pesos, los instrumentos a tasa fija fueron los ganadores de la rueda. El TO26 subió 1,3% y marca un rendimiento de 3,1% TEM, mientras que las Lecaps tuvieron 0,2%, dejando un rendimiento promedio de 3,6% TEM. Los bonos ajustables por CER subieron 0,1%, cerrando la jornada con un rendimiento promedio de inflación + 7,2%, en tanto los bonos dollar linked retrocedieron 1,0%, con un rendimiento de devaluación -6% (excluyendo el T2V24).

Los bonos soberanos hard dollar volvieron a tener una jornada positiva, con un alza promedio de 0,9%, destacándose nuevamente los de legislación local, que subieron 1,2%, mientras que los de legislación NY ganaron 0,8%. El riesgo país bajó 13 pb y cerró en 1.450 pb. También fue una buena rueda para los BOPREAL, que subieron 0,6%.

En cuanto a las acciones, el Merval cayó 1,8% en moneda local y 0,5% medido en CCL del Galicia, terminando la jornada en USD 1.382. Irsa, Holcim y Telecom registraron las mayores alzas (8,5%, 4,3% y 4,2%, respectivamente), mientras que Aluar, Macro y BBVA, tuvieron los mayores retrocesos (3,7%, 2,9% y 2,7%, respectivamente).

Las reservas internacionales bajaron USD 25 M y cerraron el día con un stock bruto de USD 27.352 M, mientras que las netas quedaron con un saldo negativo de aproximadamente USD 3.700 M. En cuanto a las operaciones en el mercado de cambios, el BCRA vendió USD 6 M, acumulando en las últimas cuatro ruedas ventas netas por USD 186 M.

El tipo de cambio oficial mantiene el alza al 2% mensual. Los dólares financieros operaron estables, aunque cerraron con una caída de 0,1%. El MEP con GD30 quedó en $1.281 y el CCL en $1.300, por lo que la brecha con el tipo de cambio oficial quedó en 34% y 37%, respectivamente.

En la curva de pesos no se registraron grandes cambios. El TO26 subió 0,2% y marca un rendimiento de 3,2% TEM, y las Lecaps tuvieron igual desempeño, aunque rinden 3,6% TEM promedio. Los bonos ajustables por CER tuvieron una baja promedio de 0,2%, cerrando la jornada con un rendimiento promedio de inflación +7%, mientras que los bonos dollar linked tuvieron idéntica performance, rindiendo devaluación -3,6%.

Los bonos soberanos hard dollar tuvieron una mejora marginal de 0,2%, lo que se reflejó en un leve descenso de tres unidades en el riesgo país de Argentina, quedando en 1.465 pb. Con este resultado, en la última semana acumularon una mejora de 2,1%, impulsada por los de legislación local que subieron 3,0%, mientras que los de legislación NY lo hicieron en 1,5%.

En cuanto a las acciones, el Merval experimentó un fuerte repunte, con un alza de 3,6% en pesos y de 4,7% medido en CCL del Galicia, cerrando la rueda en USD 1.389, muy cerca del máximo del año registrado el 20 de mayo pasado. BBVA, Telecom y Banco Macro avanzaron 8,4%, 5,7% y 5,6%, respectivamente, registrando las mayores subas. Por su parte, Ternium, Comercial del Plata y Aluar, con retrocesos de 1,8%, 0,4% y 0,3%, respectivamente, sufrieron las mayores caídas. Con este resultado, en el último mes el Merval medido en CCL acumuló una ganancia del 33%, impulsado principalmente por las acciones de los bancos, que en promedio subieron 47%.

Luego de un “martes negro” –la peor rueda desde el 5 de agosto pasado– las acciones estadounidenses cerraron mixtas el miércoles. El S&P 500 y el Nasdaq retrocedieron 0,2% y 0,3% respectivamente, mientras que el Dow Jones cerró sin cambios. Los renovados temores sobre el dinamismo de la economía de EE. UU. impulsaron nuevamente las apuestas de que la Fed recortará la tasa en 50 pb en la próxima reunión. En este contexto, los rendimientos de los bonos del Tesoro registraron una leve caída y los índices de renta fija mostraron subas generalizadas, con el índice agregado marcando un alza de 0,6%. El dólar volvió a debilitarse y los commodities operaron de manera mixta, con el petróleo profundizando la baja y las materias primas agrícolas recuperando parte de la caída registrada en agosto.

A nivel sectorial, el peor desempeño de la jornada lo marcó el sector energético, con una caída diaria de 1,4%, impulsada por Exxon Mobil y Chevron, que perdieron 1,2% y 1,7% respectivamente. También fue un mal día para las acciones tecnológicas, ya que las acciones de Nvidia no lograron recuperarse del derrumbe del martes y cayeron 1,6% en medio de preocupaciones sobre la IA. Intel perdió 3,3% después de que Reuters informara que las obleas de silicio de la empresa no superaron las pruebas realizadas por Broadcom. Por el contrario, GitLab se disparó 21,6% tras elevar su perspectiva de ventas para el año fiscal 2025.

El dato económico del día fue el número de puestos de trabajo vacantes en julio pasado, que cayó en 237.000 –de 7,910 millones en junio a 7,673 millones–, alcanzando el nivel más bajo desde enero de 2021 y por debajo de las previsiones del mercado de 8,10 millones. Las ofertas de empleo disminuyeron en atención sanitaria y asistencia social (-187.000); gobierno estatal y local, excluyendo educación (-101.000); y transporte, almacenamiento y servicios públicos (-88.000), pero aumentaron en servicios profesionales y empresariales (+178.000) y en el gobierno federal (+28.000). Mientras tanto, tanto el número de contrataciones como el total de desvinculaciones variaron ligeramente, alcanzando 5,5 millones y 5,4 millones, respectivamente. Dentro de las desvinculaciones, el número de renuncias laborales disminuyó a 3,277 millones, el nivel más bajo desde septiembre de 2020, desde una cifra revisada a la baja de 3,214 millones en junio.

También se destacó la publicación del Libro Beige de la Fed –un informe que muestra la coyuntura económica de los 12 distritos que componen la Reserva Federal–, el cual reveló que la actividad económica creció ligeramente en tres distritos, mientras que el número de distritos que reportaron una actividad estable o en disminución aumentó de cinco en el período anterior a nueve en el período actual, mientras el mercado laboral se mantiene en un nivel estable.

En cuanto a los commodities, el WTI bajó 1,6% y cerró la rueda en USD 69,2 por barril, alcanzando el nivel más bajo desde diciembre de 2023. Esta caída se atribuye al creciente pesimismo sobre la demanda futura, debido a las preocupaciones sobre el aumento de la oferta y un posible acuerdo entre los gobiernos rivales de Libia para reanudar la producción de petróleo, lo que podría añadir más de 500.000 barriles por día al mercado. La presión adicional sobre los precios proviene del plan de la OPEP de aumentar la producción en el cuarto trimestre y de las continuas preocupaciones sobre la demanda.

Las reservas internacionales aumentaron en USD 726 M, cerrando la jornada con un stock bruto de USD 27.377 M. El alza habría estado explicada por la suba de los encajes en moneda extranjera que se recuperan tras la caída habitual que tienen al cierre de cada mes —por caso, en las últimas dos ruedas de agosto bajaron casi USD 1.400 M—. Por su parte, el saldo de operaciones en el mercado cambiario marcó ventas por USD 7 M en una rueda en la que el agro liquidó USD 190 M —se recuperó de los USD 17 M del lunes, afectado por el feriado en EE. UU.— acumulando en las últimas tres ruedas ventas netas por USD 180 M que contrastan con compras netas de USD 40 M en las primeras tres ruedas de agosto. Así las cosas, el stock de reservas netas cerró con un saldo negativo de USD 3.800 M.

Los dólares financieros operaron al alza aunque moderada por la intervención que viene realizando el BCRA –recordemos que en julio usó USD 360 M y en agosto otros USD 320 M–. El MEP subió 0,4% hasta $1.245 y el CCL 0,6% hasta $1.303 por lo que la brecha con el dólar oficial quedó en 37%.

Golpeados por el mal contexto internacional, los bonos soberanos en moneda extranjera y las acciones operaron a la baja. En cuanto a los bonos, tuvieron una caída superior al 3% y el riesgo país subió 34 pb hasta 1.467 pb –se destacó la baja de 2,2% del GD35 y del GD46 que perdió 4%-. En cuanto a las acciones, el Merval anotó una caída de 1,2% en moneda local y de 2,1% medido en el dólar CCL cerrando la rueda en USD 1.327. YPF, Ternium y Central Puerto marcaron la peor performance de la jornada retrocediendo 4% en promedio, mientras que las acciones de los bancos siguieron con el impulso de la semana pasada y lograron cerrar con un alza de 1,4%.

Tras el feriado del lunes por el Día del Trabajo, los mercados tuvieron su peor jornada desde aquel "lunes negro" del 5 de agosto. Resurgieron las preocupaciones sobre la salud de la economía estadounidense, y una liquidación masiva de acciones tecnológicas impactó negativamente a los mercados. El S&P 500 cayó un 2,1%, el Dow Jones retrocedió 1,4% y el Nasdaq fue el más afectado con una caída del 3,1%. En tecnología, las acciones como Nvidia, Broadcom, Qualcomm y Micron cayeron un 9,5%, 6,2%, 6,9% y 8%, respectivamente. También se registraron descensos significativos en el sector de servicios de comunicación, con Alphabet y Netflix bajando un 3,7% cada uno. Por su parte, los rendimientos de los bonos del Tesoro volvieron a disminuir, con la UST10Y descendiendo por debajo del 3,85%, cerca de los mínimos de 14 meses alcanzados en agosto. En este contexto, los bonos del Tesoro se destacaron como los únicos ganadores de la jornada, registrando un alza promedio de 0,2%, mientras que los demás índices de renta fija experimentaron caídas generalizadas.

El dato que generó mayor preocupación fue el PMI manufacturero de ISM, que subió a 47,2, quedando por debajo de las expectativas del mercado que esperaba 47,5. Este resultado refleja la 21ª contracción mensual consecutiva de la actividad fabril de EE. UU., lo que amplía el débil impulso de la manufactura en la economía estadounidense, subrayando el impacto de las elevadas tasas de interés de la Fed en el sector. Los encuestados observaron una nueva caída en los niveles de nuevos pedidos (44,6 frente a 47,4 en julio). En consecuencia, la producción se redujo a un ritmo más acelerado (44,8 frente a 45,9), a pesar de otro período de agotamiento de la cartera de pedidos (43,6 frente a 41,7). Mientras tanto, los niveles de empleo descendieron por tercer mes consecutivo (46 frente a 43,4), aunque a un ritmo más lento. En cuanto a los precios, los costos se incrementaron a un ritmo más rápido (54 frente a 52,9), firmemente por encima de las expectativas del mercado que esperaban una desaceleración a 52,5, desafiando las esperanzas de la Fed de desinflación en la economía.

En el mercado de commodities, se destacó la caída del petróleo WTI que perdió 4%, cerrando en USD 70,3 el barril, el nivel más bajo desde principios de enero, ya que la escasa demanda magnificó el impacto de una oferta relativamente amplia. Nuevos datos de China exacerbaron las preocupaciones de que es poco probable que el crecimiento económico de uno de los mayores consumidores de petróleo del mundo se recupere este año y los indicadores clave de la demanda fabril interna cayeron más de lo esperado en agosto. Esto se vio reflejado en los datos de ganancias de los principales productores y refinadores de petróleo chinos, que reflejan una menor demanda de combustible; Sinopec, PetroChina y CNOOC publicaron ingresos decepcionantes, en línea con datos anteriores de seguimiento de buques que reflejaban menores entradas de superpetroleros de petróleo al país. En EE. UU., los datos de la EIA mostraron que el consumo de petróleo de EE. UU. en junio cayó a su nivel estacional más bajo desde 2020. 

En Brasil, el PBI del 2Q24 aumentó 1,4% t/t, superando las expectativas del mercado que esperaba un alza de 0,9% y aceleró respecto al 1Q24 que había marcado una expansión del 1% t/t –incluso revisado al alza-. Con este resultado, en los últimos doce meses la actividad mostró una expansión de 3,3% i.a. El consumo privado registró un alza del 1,3% t/t y 4,9% i.a., impulsado por un alto nivel de transferencias gubernamentales, en paralelo al aumento del 1,3% t/t y 3,1% i.a. en el gasto público. Mientras tanto, la inversión fija bruta creció un 2,1% t/t y 5,7% i.a. Sin embargo, la demanda externa neta restó al crecimiento del PBI, ya que las importaciones se incrementaron un 7,6% t/t y 14,8% i.a, mientras que las exportaciones crecieron un modesto 1,4% t/t y 4,5% i.a. debido a la caída en los precios de las principales materias primas. Este desempeño marca una recuperación sostenida de la economía brasileña después de un final de 2023 con menor impulso, e hizo elevar los pronósticos de crecimiento para 2024 al alza (en torno al 3% anual por tercer año consecutivo).

Jornada sin grandes cambios en el mercado global debido al feriado en EE. UU. por el Día del Trabajo. Esta semana estará marcada por la publicación de importantes indicadores del mercado laboral, incluyendo el índice JOLT que mide las vacantes de empleo de julio y la creación de empleos no agrícolas de agosto, de los cuales se anticipa una recuperación del dinamismo con más de 165.000 nuevos empleos, tras el decepcionante resultado de julio, con menos de 100.000.

En un mercado con escasas variaciones, la atención se centró en China con la publicación del PMI manufacturero Caixin, que en agosto ascendió a 50,4 desde 49,8 en julio, superando las expectativas de 50,0. Los nuevos pedidos experimentaron un crecimiento, impulsando un aumento más rápido de la producción ante mejores condiciones de demanda subyacente. No obstante, la demanda extranjera disminuyó ligeramente por primera vez en el año debido a un deterioro en las condiciones. El empleo se estabilizó tras once meses de descensos gracias a una mejora en la demanda, y los pedidos pendientes crecieron por sexto mes consecutivo. La actividad de compras decreció marginalmente y los tiempos de entrega se extendieron ligeramente más rápido por restricciones de suministro y transporte. En cuanto a precios, los de insumos disminuyeron por primera vez en cinco meses debido a la caída en las valoraciones de materias primas, mientras que los precios de los productos descendieron ya que las empresas aplicaron descuentos para mantener su competitividad. La confianza empresarial alcanzó un máximo de tres meses, fortalecida por el optimismo sobre mejoras en la situación económica.

En Brasil, el PMI manufacturero descendió a 50,4 en agosto de 2024 desde 54,0 en julio, registrando la cifra más baja del año y señalando una desaceleración considerable en la actividad industrial. Las crecientes presiones de costos, que alcanzaron su nivel más elevado desde marzo de 2022, y la reducción en la demanda llevaron a los fabricantes a disminuir la producción por primera vez en 2024. Los nuevos pedidos se expandieron al ritmo más lento en ocho meses, con ventas moderadas en EE. UU. y Mercosur que fueron parcialmente contrarrestadas por una mayor demanda de Asia y Medio Oriente. A pesar de estos desafíos, el empleo aumentó, apoyado por una fuerte confianza empresarial y planes de expansión de plantas, diversificación de productos e inversiones. La adquisición de insumos y los niveles de inventario disminuyeron, dado que las empresas optaron por utilizar existencias de seguridad ante un deterioro en el desempeño de los proveedores. Sin embargo, el optimismo sobre la producción futura se mantiene elevado, pues los fabricantes anticipan posibles mejoras en el entorno económico.

La recaudación tributaria de agosto registró un incremento nominal del 190% i.a., que tras ajustar por inflación refleja una disminución real del 13% i.a. Este retroceso fue impulsado principalmente por la baja recaudación de impuestos asociados al comercio exterior –las retenciones y el IVA aduanero disminuyeron un 34% i.a. real– y el impuesto a las ganancias y sobre bienes personales –que descendieron un 25% i.a. real–. Por su parte, los impuestos vinculados al nivel de actividad mostraron una moderación en su declive –el IVA y el impuesto al cheque cayeron un 4% y 1% i.a. real, respectivamente–. En lo que respecta al impuesto PAIS, en su último mes con una alícuota del 17,5%, se recaudaron USD 660 M, lo que representa una disminución real del 7% i.a. Durante los primeros ocho meses del año, la recaudación total se redujo un 8,3% i.a. real, –contribuyendo positivamente solo los ingresos por impuesto PAIS, aranceles y combustibles– y un 12% i.a. real si se excluye el impuesto PAIS.

Las reservas internacionales comenzaron el mes con una disminución de USD 56 M, finalizando la jornada con un stock bruto de USD 26.651 M. Esta reducción se debe a la venta de divisas por USD 238 M efectuada el viernes anterior, mientras que en la jornada de ayer se logró una compra de USD 65 M, aunque con un volumen operado reducido debido al feriado en EE. UU.

Durante una jornada de escasas operaciones por el feriado en EE. UU., los activos locales mantuvieron su tendencia alcista. Los bonos soberanos hard dollar se apreciaron un 1,0% y el Merval incrementó un 1,8% en moneda extranjera, alcanzando los USD 1.366, el nivel más alto desde mediados de mayo. En la curva de pesos, los bonos a tasa fija lideraron con una subida del 0,5%, mientras que los bonos dollar linked y los ajustables por CER disminuyeron 0,1% y 0,5%, respectivamente.

El ascenso de NVIDIA se debe en parte a un evento fortuito. Originalmente, la compañía se especializó en diseñar tarjetas gráficas para videojuegos, enfocándose en desarrollar chips capaces de manejar múltiples tareas simultáneamente. 

Sin embargo, con el correr del tiempo, el mercado comenzó a descubrir otros usos para sus chips, como la minería de criptomonedas y, sobre todo, el entrenamiento de modelos de inteligencia artificial, lo que formó una nueva fuente de demanda y llevó a la empresa a redefinir su enfoque.

Mientras tanto, competidores como Intel y AMD se concentraban en desarrollar chips de procesamiento general para computadoras, que priorizan otras cualidades y solo pueden procesar de a una tarea a la vez. 

De esta manera, NVIDIA fue especializándose gradualmente en chips para inteligencia artificial, consolidando una ventaja competitiva que sentó las bases para su actual liderazgo en el segmento. 

El lanzamiento de ChatGPT en noviembre de 2022 marcó un punto de inflexión. Las mayores empresas tecnológicas, que ya venían desarrollando capacidades de inteligencia artificial desde hace años, se vieron forzadas a acelerar sus planes y lanzar productos al público para evitar una entrada tardía en este prometedor segmento.

Junto con ello, se multiplicaron los proyectos de construcción de centros de datos, ya que la batalla por el dominio en inteligencia artificial exige una inmensa capacidad de procesamiento de información, proporcionada por esta infraestructura que se alimenta con chips de NIVIDIA.

Los números de NVIDIA dan cuenta del exponencial crecimiento en la demanda de chips. Desde el lanzamiento de ChatGPT, las ventas de NVIDIA se quintuplicaron, alcanzando los USD 30 mil millones en el segundo trimestre del año.

Los chips de NVIDIA no tienen rival en cuanto a desempeño, lo que le otorga a la compañía un gran poder de negociación a la hora de fijar precios. Esto se refleja en un margen de rentabilidad del 55% sobre sus ventas.

Es así que NVIDIA se ganó un lugar en el podio de las mayores empresas tecnológicas del mundo, superando en valor de mercado a líderes como Alphabet, Amazon, Meta y Tesla.

El mercado proyecta que los ingresos de NVIDIA alcancen USD 151 mil millones en los próximos 12 meses (+56,6% anual) y la ganancia ascienda a USD 83 mil millones. De ser así, la ganancia de NVIDIA superaría holgadamente los números de Amazon, Meta y Tesla, reflejando que el ascenso de la compañía no es producto de una valuación burbujeante, sino que está acompañado por sólidos fundamentos.

Más allá de lo anterior, su múltiplo de valuación en 35,2x la ganancia esperada indica que el mercado mantiene un elevado nivel de optimismo sobre la capacidad de la empresa para seguir creciendo aceleradamente.

El principal riesgo es que la enorme rentabilidad de la empresa, que cuenta con el margen de ganancias más alto del grupo, está comenzando a atraer competidores, y ello podría finalmente poner un freno tanto al crecimiento de sus ventas como a su capacidad de fijar precios.

Si bien ya no hay dudas de que en la próxima reunión la Fed bajará la tasa de referencia, los datos de actividad siguen mostrando que la economía mantiene un buen ritmo de crecimiento. Por ello, seguimos pensando que los recortes serán moderados. En el 2Q24, el PBI creció más de lo esperado y los datos de consumo de julio dan señales de que el ciclo expansivo continúa y que la recesión es un escenario poco probable. Mientras tanto, los precios siguen subiendo en línea con las expectativas del mercado, confirmando el camino a la convergencia hacia los objetivos de la política monetaria. En este marco, las expectativas de recorte de tasas implícitas en el precio de los bonos se moderaron, dando mayor probabilidad a que sean de 25 pb en las próximas reuniones. Esto impactó en los rendimientos de los bonos del Tesoro que en la última semana repuntaron, aunque cerraron agosto con la particularidad de que los cortos bajaron mientras que los largos subieron, provocando el cierre de la brecha, síntoma de que el mercado le quitó chances a una recesión. Esto impactó en la renta fija que tuvo una mala semana, pero cerró el mes con una buena performance, mientras que las acciones, a pesar de la mala performance de las tecnológicas, tuvieron una buena semana y culminaron agosto con ganancias a pesar de la gran volatilidad que atravesó el mes. El dólar se fortaleció en la semana, aunque no pudo compensar la pérdida sufrida en las semanas previas, mientras que los commodities volvieron a tener una semana negativa, terminando agosto con importantes pérdidas. Las expectativas de esta semana se centran en los datos de empleo de agosto, los cuales creemos que mostrarán un mejor desempeño en la creación de empleo y disiparán las dudas generadas por el dato de julio. Este será un aspecto clave para el camino de las tasas y de la Fed.

El 2Q24 fue mejor a lo esperado. El último discurso de Powell en Jackson Hole destacó el debilitamiento de la economía americana en los últimos seis meses y subrayó especialmente el enfriamiento del mercado laboral, evidenciado por la desaceleración en las ofertas de trabajo y el aumento de la desocupación. En su intervención, mencionó que había llegado el momento de flexibilizar la política monetaria para que la Fed cumpla con los objetivos de inflación y pleno empleo. Esto alimentó las expectativas de un recorte agresivo de tasas. Sin embargo, los últimos datos de actividad proporcionan un mayor soporte a la idea de que no existe tanta urgencia para dichos recortes. Esto es porque los datos de la segunda estimación del PBI del 2Q24 se corrigieron al alza –de 2,8% a 3,0% t/t anualizado– de la mano del mejor desempeño del consumo privado y del mayor aporte de la acumulación de inventarios que compensaron la rebaja en el crecimiento de la inversión residencial. Con esto, el alza del PBI del trimestre pasado más que duplicó a la del 1Q24 –había sido de 1,4% t/t anualizado–, quedando 3,1% por encima al del 2Q23. También corrigieron los precios implícitos levemente al alza –de 2,3% a 2,4% t/t anualizado–, aunque tanto el índice de precios de gasto de consumo (PCE) como el PCE core del trimestre se corrigieron ligeramente a la baja, al registrar un alza de 2,5% y 2,8% t/t anualizado respectivamente –0,1% menos que en la primera estimación–.

Más consumo y menos ahorro. A pesar del mal dato de empleo de julio y del pobre desempeño de la actividad manufacturera, la actividad general sigue mostrando buen desempeño en el tercer trimestre del año, con el consumo privado como principal protagonista. Específicamente, los datos de julio revelaron que el consumo de las familias aumentó 0,4% m/m, equivalente a un 4,6% anualizado, impulsado por un incremento del 0,7% m/m en la demanda de bienes mientras que la de servicios creció solo 0,2% m/m. A valores corrientes, el gasto subió 0,5% m/m y 5,3% i.a., mientras que el ingreso disponible aumentó 0,3% m/m y 3,6% i.a. Esto resultó en que el ahorro de las familias quedara 30% por debajo del nivel de julio del año pasado, y la tasa de ahorro en relación al ingreso disponible descendiera al 2,9%, el nivel más bajo de los últimos dos años. Con estos datos, sumados a los buenos resultados en la producción de servicios y la segunda estimación del PBI del 2Q24, el Nowcast de Atlanta incrementó su proyección de crecimiento del PBI del 3Q24 de 2,0% a 2,5% t/t anualizado, impulsado por el consumo privado y la inversión en maquinaria y equipo, que se estima suban 3,8% y 5,5% t/t anualizado. Estos incrementos compensan el menor aporte de la inversión residencial, las exportaciones netas, el gasto público y los inventarios.

¿Misión cumplida? Además de la buena performance del consumo en julio, el índice de precios implícitos (PCE), el favorito de la Fed, confirmó el camino descendente de la inflación, convergiendo lentamente hacia el objetivo de la política monetaria. En julio, el PCE subió 0,2% m/m, lo que representa un aumento anualizado del 1,9%, y acumuló en los últimos doce meses un alza del 2,5% (vs 2,9% i.a. del IPC). Un desempeño similar mostró el PCE Core en comparación con el 3,2% i.a. del IPC Core. Además, el PCE Core excluyendo vivienda aumentó 0,1% m/m y 2,1% i.a. (vs 1,8% i.a. de la medida similar del IPC). De esta manera, por tercer mes consecutivo, el PCE Core subió en línea con el objetivo de la Fed e incluso registró un incremento menor al proyectado por el FOMC en la última reunión (2,6% i.a. para el PCE y 2,8% i.a. para el PCE Core).

Repunte de tasas largas y cierre de brecha. Si bien el mercado descuenta que en las próximas cuatro reuniones la FED reducirá la tasa de referencia, ante los mejores datos de actividad publicados en la última semana, las expectativas de recorte se moderaron, ganando espacio la probabilidad de que sean de 25 pb en lugar de 50 pb –aunque siguen muy parejos-. Esto interrumpió la baja en los rendimientos de los bonos del Tesoro, especialmente en el tramo más largo. Concretamente, la UST2Y cerró en 3,92%, apenas 1 pb más que la semana previa, mientras que la USDT10Y quedó en 3,91%, lo que implicó un repunte de 10 pb respecto al viernes 23. Con este resultado, en agosto la tasa a 2 años bajó 42 pb –en el año cae 33 pb- mientras que la de 10 años subió 20 pb –en el año sube 5 pb- por lo que el diferencial entre las tasas cortas y largas prácticamente se cerró. Dado que este diferencial es considerado por los inversores como un indicador de riesgo de recesión, podríamos decir que la curva se está desinvirtiendo sin que haya ocurrido, a diferencia de lo que sugería el amplio diferencial previo entre la UST10Y y la UST2Y.

Se fortaleció el dólar y bajaron los commodities. Luego de tres semanas de caída, en la última semana de agosto el dólar recuperó terreno y se apreció 1,0%, ganando contra todas las monedas: 1,3% frente al euro, 1,2% respecto al yen y 2,3% contra el real brasileño. A pesar de esta mejora, en agosto terminó con una caída del 2,3%, acumulando en el año un alza del 0,4%. En cuanto a los commodities, en la semana cayeron 1,5% en general, impulsados por la baja del petróleo del 1,7% y del cobre del 1,2%, mientras que la soja repuntó 3,2%. Con esta performance, en el mes perdieron 5,0%, con bajas generalizadas, entre las que se destacaron el petróleo que retrocedió 5,6% y la soja que bajó 4,5%, acumulando en lo que va del año una pérdida del 24%. En el caso del oro, en la última semana retrocedió 0,4%, aunque cerró agosto con un alza del 2,2% y en el año subió 21%.

Mala semana para los bonos, pero las acciones se sostienen. Con el alza de los rendimientos de los bonos del Tesoro, los principales índices de renta fija experimentaron una semana negativa, aunque agosto cerró con subas generalizadas. El índice agregado registró una caída del 0,5% en la semana, pero en todo agosto acumuló un alza del 1,2%, lo que le permitió registrar una ganancia del 1,0% en el año. Es importante destacar el cambio de comportamiento entre el primer semestre, donde el índice agregado perdió un 2,2%, y la performance de los últimos dos meses, en los que acumuló un alza del 3,3%.

Rotación y suba de las acciones. A pesar de la caída de las acciones tecnológicas, que no fue compensada por el muy buen balance del 2Q24 presentado por Nvidia, el S&P 500 avanzó un 0,3% en la semana, acumulando en agosto un incremento del 2,3% y del 18,6% en lo que va del año. Los sectores value y defensivos mostraron un mejor desempeño, permitiendo que el Dow Jones subiera un 0,9% semanalmente y cerrara el mes con una ganancia del 1,9%, acumulando un 10,4% en el año. Por su parte, el Nasdaq terminó la semana con una baja del 1,1%, aunque en el mes logró un alza del 0,7% y del 17,9% en lo que va del año. Similar a lo observado en la renta fija, se nota un cambio en la dinámica de las acciones en los primeros seis meses del año —el S&P y el Nasdaq subieron un 14,5% y un 18%, respectivamente, mientras que el Dow Jones apenas ganó un 3,8%— y los últimos dos meses, donde el S&P subió un 3,6%, el Nasdaq bajó un 0,1% y el Dow Jones tuvo el mejor desempeño de todos con un alza del 6,4%.

Lo que viene. Semana crucial debido a la publicación de los indicadores del mercado laboral. Destaca la publicación del índice JOLT de julio, que mide las ofertas de empleo, así como el ADP, las peticiones semanales de empleo, y finalmente, el viernes, cuando se difunda el dato oficial de la creación total de empleos, empleo no agrícola, tasa de desocupación y salarios de agosto.

Los activos argentinos tuvieron una excelente semana y un gran agosto. Pese a la fragilidad que vemos en el frente externo, resiliencia de la inflación y debilidad política con gran revés en el Congreso, los bonos y acciones tuvieron un fuerte repunte mientras que la brecha cambiaria se mantuvo estable. ¿Qué los impulsa? Disciplina fiscal independiente del Congreso, expectativa de corto plazo por el blanqueo de capitales, valuaciones atractivas y que, a pesar de no dar señales de apertura de cepo, los inversores creen que el Tesoro tendrá los dólares para pagar los próximos vencimientos de deuda en enero –whatever it takes-. No será un camino fácil, en el medio vence el acuerdo con el FMI y la dinámica de las reservas internacionales sería muy negativa en los próximos tres meses por lo que esperamos que las presiones aumenten y la ansiedad por la salida del cepo vuelva al centro de la escena. La clave de esta semana será la evolución de la brecha cambiaria ante la baja del impuesto PAIS así como el impacto en las reservas internacionales dado el aumento esperado de importaciones. En el frente político, el presidente confirma el veto total al cambio de movilidad jubilatoria por lo que ahora la clave pasa por si logra que el Congreso no alcance los dos tercios necesarios para bloquear el veto –necesita 86 diputados y por ahora no llega a 75–. En cuanto a las publicaciones, se destaca la recaudación de agosto y las primeras estimaciones de la inflación de agosto, la cual esperamos levemente por debajo del 4% m/m.

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Reservas bajo presión. En la última semana de agosto, las reservas internacionales disminuyeron en USD 1.138 M y cerraron con un stock neto de USD 26.707 M, mientras que las netas habrían quedado con un saldo negativo de aproximadamente USD 3.700 M –sin considerar los pagos por BOPREAL–. La pérdida semanal estuvo explicada principalmente por la reducción de encajes en moneda extranjera, habitual en cada cierre de mes, mientras que el BCRA logró comprar USD 80 M en el mercado de cambios. A pesar de esta caída, en todo agosto las reservas brutas aumentaron USD 306 M –las netas prácticamente sin cambios–, explicado por la reversión en el saldo de operaciones en el mercado cambiario que pasó de vendedor en junio y julio a comprador neto por USD 537 M en agosto y por el aumento de encajes en casi USD 250 M, operaciones que fueron compensadas por los pagos netos de deuda a organismos internacionales –los pagos al FMI compensados por ingreso de financiamiento de otros organismos–. También habría influido la venta de divisas en el CCL que en agosto habría utilizado USD 250 M –se suman a los USD 350 M de julio–.

Mejora transitoria. Como venimos comentando, la dinámica del frente externo se torna cada vez más compleja –ver más abajo– y esto representa una pesada carga para que el BCRA recupere reservas internacionales. El mejor resultado de las operaciones del mercado de cambios en agosto –el BCRA compró USD 537 M– estaría influido por la menor demanda de importadores que postergaron sus compras a la espera de la reducción de la alícuota del impuesto PAIS de 17,5% a 7,5%, que empezará a regir desde septiembre para la compra de bienes y fletes. Creemos que esto fue lo más relevante, dado que la liquidación del agro replicó la performance de julio aunque también podría haber contribuido alguna mejora en el balance energético –por ahora esta es nuestra principal hipótesis hasta que se conozcan los datos del balance cambiario de agosto recién a fines de septiembre–. Mientras tanto, los datos de julio son elocuentes con la tendencia del mercado cambiario: en julio, por segundo mes consecutivo, el resultado del mercado cambiario mostró déficit de cuenta corriente y déficit en la cuenta financiera. Esto se debe a que el superávit comercial liquidado se redujo a solo USD 550 M dado que por el dólar blend la liquidación de exportaciones fue de USD 5.900 M –contra USD 7.200 M devengadas, lo que implica que USD 1.300 M se cobraron con el CCL– mientras que los pagos por importaciones sumaron USD 5.340 M –casi lo mismo que las devengadas, dado que el escalonamiento de pagos ya abarca los cuatro meses–, siendo este el mayor monto de pagos desde junio del año pasado. Además de la reducción del excedente comercial, el resto de las cuentas empeoraron el déficit, como es el caso del déficit de servicios reales que alcanzó USD 530 M –70% peor que el mes previo e incluso que el de un año atrás– mientras que el saldo de rentas marca un déficit crónico superior a los USD 300 M. Por el lado de la cuenta financiera, debido al cepo, el ingreso por inversión extranjera directa y de inversión de cartera sigue siendo insignificante mientras que continúa el pago de deuda del sector privado. Considerando que los pagos por importaciones seguirán en ascenso –en septiembre por el triple efecto de la demora en las compras de agosto, el nuevo esquema de pago en dos cuotas y por el abaratamiento de los productos importados en un contexto en el que la actividad económica está en alza– el saldo comercial liquidado se tornaría negativo y dejaría muy expuesto al BCRA, que deberá vender divisas y presionaría sobre las reservas internacionales netas. Por caso, la última jornada de agosto, que se efectiviza este lunes, resultó en ventas netas por USD 238 M.

Más riesgos para el frente externo. Si bien el gobierno enfatiza la gran labor por el ajuste fiscal y la mejora del balance fiscal para reducir la inflación, no fue menos importante la política cambiaria de devaluar el tipo de cambio oficial al 2% mensual desde la segunda quincena de diciembre, muy por debajo de la inflación, lo que genera una pérdida constante de competitividad. Concretamente, con el alza del 2% de agosto en el tipo de cambio oficial, el TCRM perdió otro 1,2% y quedó 17% por debajo del nivel de un año atrás –la pérdida frente al real brasileño superó el 22%–. La situación se agrava con el precio de las materias primas que el mes pasado tuvieron una caída promedio de 5% y de 16% respecto a agosto del año pasado –6% m/m y 22% i.a. en el caso de los commodities agrícolas–. Sin dudas, son factores a tener en cuenta pues serán una barrera para que Argentina logre equilibrio en las cuentas externas y acelere los tiempos para liberar el mercado de cambios de manera que ingresen capitales.

Buena licitación. En la licitación de la semana pasada, el Tesoro Nacional emitió cuatro letras a tasa fija (LECAP) y un bono atado a la inflación (CER) por un total de $4,47 billones. Así, logró renovar los vencimientos de fin de mes que llegaban a $3,61 billones y captó un excedente de $860.000 M que servirán para aumentar la disponibilidad de fondos para afrontar los próximos vencimientos de septiembre que superan los $14 billones. El instrumento que captó más demanda fue la LECAP a noviembre que sumó $1,55 billones (TEM 3,75%), seguida por la LECAP a un año que atrajo $1,06 billones (TEM 3,88%). Las letras a febrero (TEM 3,78%) y a junio (TEM 3,90%) captaron $635.623 M y $917.336 M, respectivamente. También colocó $301.659 M en el bono atado a la inflación a diciembre de 2026, que cortó con una tasa real positiva del 8,57%.

Brecha estable. Ante la expectativa por el blanqueo de capitales y el pago de bienes personales, sumado a la discrecionalidad con la que cuenta el BCRA para intervenir —le quedaría un saldo de USD 1.000 M—, los dólares financieros operaron estables en la última semana. El MEP medido con GD30 bajó 0,2% y cerró en $1.284, mientras que el CCL medido con GD30 subió 1,5% hasta $1.307, y cerraron el mes prácticamente sin cambios, por lo que la brecha con el tipo de cambio oficial quedó en un rango de entre 34% y 37%.

Rally de los bonos soberanos y acciones. Contrario al deterioro de los fundamentals, los bonos soberanos en hard dollar tuvieron una excelente semana y un gran mes de agosto. Concretamente, en la última semana subieron 5,6%, concluyendo agosto con una ganancia de 7,8%. La mejora fue impulsada por los bonos ley local que ganaron 8,7% en agosto, mientras que los ley Nueva York lo hicieron 7,3%. Con este resultado, el riesgo país quedó en 1.433 pb, el nivel más bajo desde la primera semana de julio. También fue una gran semana y mes para el Merval medido en dólares CCL, que subió 7,1% y 17%, respectivamente, destacándose las acciones de Banco Galicia, YPF y Transener. Así las cosas, en lo que va del año, tanto los bonos soberanos como el Merval acumulan una ganancia de 44%.

‍Lo que viene. Efectivizado el veto total a la reforma de movilidad jubilatoria que aprobaron diputados y senadores, ahora el oficialismo deberá lograr que en el Congreso la oposición no alcance los dos tercios de votos para rechazar el veto. Con que en una de las dos cámaras no logren ese porcentaje, el veto queda firme. Si bien el PRO acompañaría al oficialismo, junto con los legisladores de la LLA no llegan a los 86 diputados necesarios para evitar el rechazo. En el plano económico, las miradas estarán puestas en la recaudación de agosto y las primeras estimaciones privadas de la inflación de agosto que habría sido similar a la de julio —la estimamos en 3,8% m/m— marcando un amesetamiento en torno al 4% m/m. También será importante la evolución de la brecha cambiaria ante la baja del impuesto PAIS y por el efecto del blanqueo —recordemos que en septiembre vence la primera etapa en la que se ofrecen mejores condiciones para el ingreso—.

A continuación podrás descargar el informe semanal del mercado local, en el que analizamos los distintos instrumentos de renta fija con posibles escenarios de sensibilidad. Además, mostramos los índices de mercados accionarios locales e internacionales, y finalmente el mercado de renta variable local.

Descargar informe al 30/08/2024

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El mercado americano tuvo una jornada estable, con el Dow Jones alcanzando un nuevo récord histórico. A pesar de una caída superior al 6% en la acción de Nvidia, el S&P 500 cerró la rueda sin cambios, mientras que el Nasdaq descendió apenas un 0,1% y el Dow Jones subió un 0,6%. Los nuevos datos indican que la economía estadounidense se mantiene robusta a pesar de las presiones de las elevadas tasas de interés de la Fed. En este contexto, los rendimientos de los bonos del Tesoro aumentaron 3 pb, con la UST10Y alcanzando el 3,84% y la UST2Y el 3,87%, llevando el spread entre ambas al mínimo desde junio de 2022.

En cuanto a los datos económicos de la fecha, destacó la segunda estimación del PBI de EE.UU. del 2Q24, que se revisó al alza hasta el 3% t/t anualizado, desde el 2,8% de la primera estimación. Este aumento fue impulsado por el gasto personal, el principal motor del crecimiento económico, que subió un 2,9% t/t anualizado, superando la estimación anterior del 2,3%. Así, la economía estadounidense muestra una aceleración más pronunciada de lo previsto en comparación con el 1Q24, cuando registró un crecimiento del 1,4% t/t, gracias al repunte de la inversión privada en inventarios y una aceleración del gasto de los consumidores, que fueron parcialmente compensados por una desaceleración en la inversión fija residencial.

En relación al mercado laboral, el número de personas que solicitaron prestaciones por desempleo disminuyó en 2.000 respecto a la semana anterior, ubicándose en 231.000 para el período que finalizó el 24 de agosto, cifra que está en línea con las expectativas del mercado de 232.000. A pesar de esta reducción, el promedio móvil de cuatro semanas para las solicitudes iniciales se redujo en 4.750, alcanzando 231.500.

En julio, el déficit comercial de bienes de EE. UU. se amplió a USD 102.700 M desde el déficit revisado a la baja de USD 96.600 M del mes anterior, marcando el más amplio en más de dos años y superando las expectativas del mercado que anticipaban una brecha de USD 97.100 M, según estimaciones de la Oficina del Censo de EE. UU. Las importaciones registraron un aumento del 2,3% m/m, mientras que las exportaciones se mantuvieron prácticamente sin cambios.

En Brasil, el real se debilitó a más de USDBRL 5,60, en medio de preocupaciones del mercado por el nombramiento de Gabriel Galipolo por parte del presidente Lula como próximo jefe del Banco Central, lo cual podría implicar cambios en la política monetaria. Aunque Galipolo, el actual director de política monetaria, ha defendido en el pasado posiciones firmes y ha apoyado aumentos de tasas para combatir la inflación, sus estrechos vínculos con Lula y sus anteriores llamados a recortes más profundos de las tasas han generado temores de una postura más permisiva hacia la inflación, especialmente considerando que la influencia de Lula sobre la junta del banco central se ampliará el próximo año.

Con la demanda de divisas limitada debido a la reducción del impuesto PAIS, que entrará en vigor el próximo lunes, el BCRA cerró la jornada con un saldo neutral en el mercado cambiario. Así, agosto concluyó con compras netas de USD 537 M, marcando una mejora en comparación con junio y julio, meses en los que el BCRA registró ventas netas de USD 47 M y USD 137 M, respectivamente. A pesar de no haber vendido divisas y del aumento en los depósitos en moneda extranjera debido al blanqueo de capitales, las reservas internacionales tuvieron otra jornada negativa, con una caída de USD 98 M. Esto llevó el stock bruto de reservas a USD 27.766 M, mientras que las reservas netas cerraron con un saldo negativo de USD 3.500 M.

La política cambiaria se mantuvo sin cambios y el dólar oficial experimentó un aumento diario del 0,035%, llegando a $950,7. Esto representa un ritmo de devaluación mensualizado del 1,9% y un incremento acumulado del 2,0% en lo que va del mes.

Los dólares financieros operaron nuevamente a la baja, facilitando que la brecha cambiaria se redujera al nivel más bajo desde fines de mayo. El MEP con AL30 disminuyó un 0,9% hasta situarse en $1.271, mientras que el CCL retrocedió un 0,3% hasta $1.284. Así, la brecha con el dólar oficial se redujo al 34% y 35%, respectivamente.

Los bonos en pesos tuvieron una jornada con leves caídas. Los bonos dollar linked presentaron la peor performance, perdiendo un 0,4%, seguidos por los ajustables por CER, que bajaron un 0,2%, y las lecaps, que registraron una disminución del 0,1%. Por otro lado, el TO26 logró revertir la baja de la jornada anterior y ganó un 0,4%.

Los bonos soberanos en hard-dollar registraron una muy buena rueda, con un alza general del 1,9%. Los bonos bajo ley de Nueva York subieron un 1,7%, mientras que los de ley Argentina se incrementaron un 2,3%. Con estos resultados, acumulan una ganancia del 7,0% en lo que va del mes y del 42,0% en lo que va del año. Así, las paridades promedian el 49,8% y el riesgo país se redujo en 60 puntos básicos hasta los 1.444 pb. Por otro lado, los BOPREAL del BCRA también tuvieron un desempeño positivo, aumentando un 0,9% en la jornada de ayer, lo que lleva a una ganancia acumulada del 4,6% en el mes.

El Merval también registró una muy buena jornada, con un aumento del 2,6% en moneda local y del 3,2% medido en dólares CCL, cerrando la sesión en USD 1.292. Las acciones de los bancos mostraron la mejor performance, con un alza promedio del 5%, destacándose Banco Galicia con un incremento del 6,8%, seguido por Macro y BBVA, ambos con un 4,8%. En contraste, Ternium (+0,5%), Telecom (+0,3%) y Byma (+0,2%) tuvieron la peor performance.

En la licitación de ayer, el Tesoro Nacional emitió cuatro letras a tasa fija (LECAP) y un bono atado a la inflación (CER) por un total de $4,47 billones. Así, logró renovar los vencimientos de fin de mes que llegaban a $3,61 billones y captó un excedente de $860.000 M que servirán para aumentar la disponibilidad de fondos para afrontar los próximos vencimientos de septiembre que superan los $14 billones. El instrumento que captó más demanda fue la LECAP a noviembre que sumó $1,55 billones (TEM 3,75%), seguida por la LECAP a un año que atrajo $1,06 billones (TEM 3,88%). Las letras a febrero (TEM 3,78%) y a junio (TEM 3,90%) captaron $635.623 M y $917.336 M, respectivamente. También colocó $301.659 M en el bono atado a la inflación a diciembre de 2026, que cortó con una tasa real positiva del 8,57%.

Con el reciente anuncio de que, a partir del lunes, la alícuota del impuesto PAIS se reducirá al 7,5% para las importaciones de bienes, la demanda de divisas se moderó, permitiendo al BCRA aprovechar la situación y comprar USD 154 M en el mercado de cambios. A pesar de estas compras, las reservas internacionales disminuyeron en USD 94 M, cerrando la jornada con un stock bruto de USD 27.860 M y reservas netas de –USD 3.300 M.

El dólar oficial registró un incremento diario del 0,35%, alcanzando los $950,08. Esto implica un ritmo de devaluación mensualizado del 1,1%, aunque en lo que va del mes la subida acumulada es del 2,0% mensual.

Los dólares financieros cerraron con leves caídas. El MEP con AL30 bajó 0,5% hasta alcanzar los $1.283, en tanto que el CCL cayó 0,2% hasta $1.294. De esta manera, sus brechas con el dólar oficial se sitúan en 35% y 36%, respectivamente.

En la curva de pesos se destacaron los bonos ajustables por inflación mientras que el resto operaron a la baja. Concretamente, los bonos CER ganaron 1%, seguidos por los duales que subieron 0,5% en tanto que las Lecaps tuvieron un alza marginal de 0,1%, los dollar linked perdieron 0,1% y el TO26 tuvo la peor performance bajando 1,9%.

Los bonos soberanos en hard-dollar tuvieron una muy buena jornada al anotar un alza de 2,0%, tanto en los de ley Nueva York como en los de ley Argentina. Así, acumulan una ganancia de 5,0% en lo que va del mes y de 40,0% en lo que va del año. De esta manera, las paridades promedian el 48,9% y el riesgo país bajó 6 pb hasta 1.504 pb. Por su parte, los BOPREAL del BCRA tuvieron una suba de 0,3%.

El Merval tuvo una rueda estable, marcando un alza de 0,1% en moneda local y 0,3% medido en dólares CCL, cerrando la rueda en USD 1.252. Con esto, en las últimas cinco ruedas el índice argentino acumula una pérdida de 0,2% tanto en pesos como en dólares. En lo que refiere a la rueda de ayer, las principales subas estuvieron en los papeles de Aluar (2,2%), Pampa (1,9%) y Edenor (1,8%) en tanto que, las mayores pérdidas fueron Byma (2,6%), Ternium (2,0%) e Irsa (2,0%).

En una jornada en la que los inversores se preparaban para la presentación del balance de Nvidia —la gran protagonista del año con un alza de más del 160% en el valor de su acción—, los tres principales índices americanos cerraron a la baja. El Nasdaq fue el más afectado, retrocediendo un 1,1%, seguido por el S&P 500, con una caída del 0,6%, y el Dow Jones, que perdió un 0,4% tras haber alcanzado el máximo histórico en la sesión anterior. La mayoría de los sectores terminaron en números rojos, liderados por el tecnológico con un retroceso del 2,1% en las acciones de Nvidia, mientras los operadores especulaban sobre una posible oscilación del 10% en el precio de sus acciones después de reportar ganancias. El sector de consumo discrecional también registró pérdidas significativas, con Tesla y Amazon descendiendo más del 1,3% cada uno.

Tras el cierre del mercado, Nvidia reportó ganancias e ingresos que superaron las estimaciones de los analistas. Específicamente, los resultados del 2Q24 mostraron ganancias de USD 16.700 M, un 168% más altas que las del mismo período del año anterior, elevando las ganancias por acción (BPA) a USD 0,68, superando las expectativas del consenso de USD 0,64, sobre ingresos de USD 30.000 M, también por encima del estimado de USD 28.800 M. La mayor parte de esta facturación provino de los centros de datos, que aportaron USD 26.272 M, mientras que la división de videojuegos generó USD 2.880 M. Esto representa una mejora significativa respecto al mismo período del año pasado, cuando la compañía había logrado un BPA ajustado de USD 0,27 sobre ingresos de USD 13.500 M. A pesar de estos resultados positivos, la acción de Nvidia experimentó una caída del 6% después de la presentación de los resultados.

En el ámbito de la renta fija, la UST10Y registró un leve aumento hasta el 3,84%, mientras que la UST2Y bajó 4 pb hasta el 3,87%. Este movimiento reduce el diferencial entre los rendimientos de estos dos bonos al mínimo desde junio de 2022, consolidando el proceso de normalización de la curva de rendimientos de los bonos del Tesoro. En este contexto, los índices de renta fija cerraron la jornada con una caída promedio del 0,2%.

El gobierno mantiene su plan económico sin cambios, enfocado en sostener el superávit fiscal y en un crawling peg de 2% con control de cambios, y sigue priorizando bajar la inflación por sobre la normalización del mercado cambiario. Si bien la desaceleración de precios permitió que se recuperen salarios y jubilaciones, la mejora no llega al nivel de actividad que profundizó la recesión, aunque habría tocado un piso en junio. A pesar de la notable mejora que tuvo en los primeros cinco meses del año, la debilidad del programa es el frente externo dado que el tipo de cambio volvió a apreciarse y la combinación de dólar blend con aumento de pagos de importaciones y sin ingreso de capitales presiona sobre las reservas internacionales netas que volvieron a terreno negativo, tendencia que se agudizaría en los próximos meses. Para mantener la estrategia, el gobierno necesita de financiamiento y para lograr esto, creemos que necesita liberalizar el mercado cambiario. No hacerlo, traería más costos en el mediano plazo, lo que aumentaría la incertidumbre y golpearía a los activos locales. El gobierno se debate así entre seguir priorizando la batalla por la inflación de corto plazo o la liberalización del mercado cambiario, lo que sin dudas tendrá efectos de corto plazo, pero que le daría mayor sustentabilidad a la política económica que gozaría de los beneficios de la desregulación y del equilibrio fiscal. Mientras tanto, con la expectativa del blanqueo de capitales, los activos financieros locales tuvieron una buena performance: la brecha cambiaria se mantuvo estable, alejándose de los picos de mediados de julio, aunque en niveles elevados, subieron los bonos soberanos y las acciones, en tanto que en la curva de pesos, se destacaron los instrumentos ajustables por inflación, seguidos por los de tasa fija en tanto que los dollar-linked no mostraron cambios. Con las reservas internacionales como principal foco de tensión, nos mantenemos prudentes y muy selectivos con los bonos soberanos y acciones en tanto que en la curva de pesos priorizamos los instrumentos ajustables por CER.

La inflación continúa bajando. El IPC Nacional de julio confirmó la desaceleración que venía registrando desde el salto del 25% m/m post devaluación de diciembre, al marcar un alza de 4,0% m/m, en comparación con el 4,6% m/m de junio, siendo este el menor incremento desde enero de 2022, aunque el dato estuvo levemente por encima de lo esperado por el mercado y las expectativas del gobierno. La desaceleración respecto a junio estuvo explicada por los precios regulados que subieron un 4,3% m/m, frente al 8,3% m/m de junio, dado que, al igual que en mayo, no hubo ajuste en las tarifas de luz y gas. Por otro lado, los precios estacionales aceleraron su marcha a 5,1% m/m, comparado con el 4,4% m/m del mes anterior, mientras que lo que más sorprendió fue que el IPC Core interrumpió la desaceleración que venía mostrando al subir un 3,8% m/m, frente al 3,7% en junio. Con este resultado, en el año el IPC acumuló un alza del 87% y del 263% en los últimos doce meses, impulsado por los precios regulados que subieron un 318% i.a., mientras que los estacionales subieron un 225% i.a., y el IPC Core un 258% i.a. A pesar del amesetamiento que marcó el IPC en los últimos tres meses, se espera que en agosto la inflación descienda al 3,7% m/m y al 2,7% m/m en septiembre, ayudado por la estabilidad del tipo de cambio y el efecto de la reducción del impuesto PAIS del 17,5% al 7,5%.

La actividad busca un piso. Si bien la desaceleración de la inflación, junto con la recomposición de salarios y jubilaciones, ha mejorado el poder de compra de las familias, la actividad económica aún no muestra señales claras de recuperación. No obstante, se espera que haya alcanzado un piso. En junio, la actividad económica disminuyó un 0,3% m/m y 3,9% i.a., destacándose el sector agrícola que experimentó un aumento del 82% i.a., mientras que el resto de las actividades registraron una caída promedio del 8,7% i.a. Este resultado llevó a que el PBI del 2Q24 retrocediera un 1,7% t/t y un 1,4% i.a., una baja interanual más moderada que compara contra el peor trimestre del año pasado cuando fue impactado por la sequía, cerrando la primera mitad del año con una caída del 3,2% i.a. Comparado con septiembre de 2023, la contracción supera el 6%, con un comportamiento sectorial heterogéneo: mientras que el agro, la pesca y la energía registraron alzas del 46,5%, 36,5% y 7,6% anual, respectivamente, otros sectores como la construcción, la industria y el comercio mostraron fuertes caídas del 21,6%, 14,9% y 11,8% anual, respectivamente. A pesar de la pobre performance en la primera mitad del año, los primeros indicadores de julio muestran claros signos de mejora, sugiriendo que la actividad económica podría haber alcanzado un piso. Esperamos que en el 3Q24 el PBI logre un repunte del 1,0% t/t, aunque aún quedaría un 6% por debajo del nivel del 3Q23.

Se mantiene la disciplina fiscal. En julio, el Sector Público Nacional registró un superávit primario de 0,15% del PBI ($908 MM) pero no le alcanzó para compensar los pagos de intereses por $1.505 MM, por lo que el déficit fiscal del mes fue de 0,1% del PBI ($601 MM), siendo el primer resultado negativo del año. Los ingresos cayeron 4,9% i.a. real por baja de 1,0% i.a. en los tributarios y 38% i.a. en rentas de la propiedad compensados por los mayores ingresos por impuesto PAIS y retenciones –sin estos últimos la merma habría llegado al 14% i.a. real–, mientras que el gasto primario siguió mostrando una fuerte contracción al anotar una caída de 24% i.a. por el retroceso de 79% i.a. de obras, 15% i.a. en jubilaciones, 22% i.a. en salarios, 77% i.a. en transferencias corrientes a provincias, 19% i.a. en planes sociales y 15% i.a. real en subsidios. Con este resultado, en los primeros siete meses del año, el sector público nacional acumuló un superávit primario de 1,5% de PBI y superávit fiscal de 0,4% de PBI –contrastan con un déficit primario y fiscal de 1,5% y 2,6% de PBI, respectivamente, del mismo período del año pasado– dado que la caída de 5% i.a. real de los ingresos –se extiende a 11% sin el impuesto PAIS– en los ingresos tributarios fue más que compensada por el retroceso de 31% i.a. real en el gasto primario. La reducción en jubilaciones y obra pública explicaron la mitad de la contracción, los subsidios otro 15% al igual que los salarios y transferencias a universidades, y el saldo restante lo explica la caída de planes sociales y transferencias a provincias. Como vemos, si bien el ajuste del gasto primario es el principal pilar del ajuste fiscal, no menos importante es la participación del impuesto PAIS que aportó 0,8% de PBI en los primeros siete meses del año –sin estos, no habría podido lograr superávit financiero–. Por la reducción de 10 pp en la alícuota sólo para las importaciones de bienes, el Tesoro resignará ingresos por 0,5% de PBI.

La deuda pública sigue subiendo. Si bien el gobierno tuvo como objetivo principal el saneamiento del balance del BCRA, esto implicó como contrapartida un aumento en la deuda del Tesoro, transformándose en un riesgo latente para el programa debido a un exigente perfil de vencimientos de deuda de corto plazo. En julio, el stock de deuda pública total aumentó en USD 9.600 M hasta alcanzar USD 452.000 M, lo que representa el 74% del PBI, 10 pp por encima del nivel de noviembre de 2023. La deuda en moneda local constituye el 44% del total, frente al 38% previo al salto del tipo de cambio en diciembre pasado, y solo un tercio de esta está a tasa fija, mientras que los dos tercios restantes ajustan principalmente por inflación y en menor medida por tipo de cambio. Comparado con el año anterior, la deuda pública aumentó en USD 46.500 M (+11,5%), aumento explicado exclusivamente por la deuda en moneda local que, valorada al tipo de cambio oficial, pasó de USD 143.950 M a USD 195.700 M (+11% i.a.), destacándose especialmente la ajustable por CER que aumentó de USD 77.300 M a USD 133.000 M. En cuanto a la deuda en moneda extranjera, a pesar del incremento de la deuda con el FMI por USD 3.300 M, este aumento fue más que compensado por la cancelación de títulos a otros organismos internacionales, resultando en una reducción del stock total de USD 5.200 M hasta USD 254.000 M. Respecto al perfil de vencimientos, en agosto vencen $5.040 MM en moneda local, incluyendo la deuda en cartera del sector público Nacional, destacándose el pago de LECAP por $3.360 MM. Septiembre presenta un escenario más exigente, ya que el Tesoro deberá afrontar vencimientos por $14.165 MM, casi todos correspondientes a Lecaps. En cuanto a la deuda extranjera, en agosto no hay pagos programados, mientras que en septiembre se deben enfrentar vencimientos con organismos internacionales por USD 750 M.

Freno en la emisión. Con la Fase 2 del programa monetario, el BCRA dispone de un amplio margen de emisión, dado que tiene como límite la Base Monetaria Amplia, que al 30 de abril pasado alcanzaba los $47,7 billones. Sin embargo, en el último mes, la Base Monetaria moderó su ritmo de expansión a un 6% m/m promedio, en comparación con un aumento del 18% m/m promedio en los tres meses anteriores. Cerrada la canilla de emisión por asistencia al Tesoro —en agosto las colocaciones netas de deuda contrajeron $350.000 M—, la emisión del mes obedeció a la compra de divisas en el mercado de cambios y a la cancelación neta de Lefis. Es importante destacar que, dentro del marco del programa monetario, hasta ahora el BCRA utilizó USD 600 M para contener la brecha cambiaria. En este contexto, las tasas de interés se mantuvieron estables, con la tasa badlar promediando una TEM de 3,2%, levemente por encima de la de julio.

Se mantiene el superávit comercial. Impulsada por la recuperación de la producción agrícola, debido a la sequía del año pasado, y la mejora en el sector energético —con un aumento en la producción de petróleo y gas no convencional—, la balanza comercial mantuvo un saldo positivo. En julio, las exportaciones continuaron con una muy buena performance, aumentando un 19% i.a. Este aumento se debe a que las cantidades exportadas crecieron un 25% i.a., compensando una caída del 5% en los precios, alcanzando los USD 7.220 M. Por otro lado, las importaciones moderaron su ritmo de descenso, registrando una reducción del 16% i.a. (11% por una baja en las cantidades y 5% en los precios) hasta los USD 5.650 M, resultando en un superávit comercial de USD 1.575 M. Con este resultado, en los primeros siete meses del año, el excedente comercial alcanzó un récord histórico de USD 12.300 M, en contraste con un déficit de USD 5.200 M en el mismo período de 2023. La mejora de casi USD 17.500 M en el saldo comercial está apoyada por el sector agropecuario, que incrementó el superávit a USD 6.700 M, y el sector energético, que, gracias al aumento de exportaciones y la caída de importaciones, pasó de un déficit de USD 1.100 M a un excedente de casi USD 3.000 M —lo que implica una mejora de USD 4.100 M—. Además, la recesión en la actividad industrial impactó negativamente las compras externas, reduciendo el déficit comercial de USD 6.600 M.

Las reservas continúan bajo presión. A pesar del superávit comercial persistente, al BCRA le resulta cada vez más difícil acumular reservas internacionales para revertir el saldo negativo. Esto se debe a que bajo el esquema de un dólar blend, el 20% de las exportaciones no se liquidan en el mercado de cambios, mientras que los pagos por importaciones continúan aumentando, reduciendo el saldo comercial "caja" que, aunque positivo, es cada vez menor. A esto se suman los pagos por servicios reales y financieros y los pagos de deuda en moneda extranjera. En este contexto, el saldo del balance cambiario es deficitario —aunque en agosto el BCRA está comprando divisas debido a la baja transitoria en los pagos de importaciones de bienes, ante la expectativa de una reducción de 10 pp en la alícuota del impuesto PAIS—. Si no hay cambios, en los próximos meses se agudizaría el déficit del mercado cambiario, consolidando al BCRA como vendedor neto de divisas, a lo que se suman los vencimientos de deuda del sector público y de los BOPREAL, lo cual podría deteriorar aún más la dinámica de las reservas netas hacia un saldo negativo de más de USD 10.000 M.

Mercado en calma. Agosto cerró como un buen mes en materia financiera. Los dólares financieros retrocedieron 0,3%, permitiendo que la brecha con el tipo de cambio oficial se situara en torno al 36%, casi 20 puntos por debajo de los máximos de julio. Los bonos argentinos experimentaron alta volatilidad, pero cerraron el mes con una suba del 5,0%. Este aumento fue impulsado por un contexto global de baja de tasas, evidenciado en que los bonos de países emergentes comparables superaron en 0,7% la performance de los bonos argentinos. A pesar de la mejora, el riesgo país argentino se mantuvo por encima de los 1.500 pb y las perspectivas de que el Tesoro consiga “regresar a los mercados” siguen siendo muy lejanas. Mucho mejor fue la performance del Merval, anotando un aumento del 9,0% en moneda local y del 10% medido en dólares CCL, cerrando el mes en USD 1.248. En la curva de pesos, los bonos CER fueron los grandes ganadores con un alza del 12%, seguidos por los de tasa fija, con el TO26 subiendo un 6,9% y las lecaps un 4,2%, mientras que los bonos dollar-linked registraron el menor aumento, con solo un 0,4%. Por otro lado, los futuros de Rofex tuvieron otro mal mes, perdiendo un 4,2%, lo que señala una devaluación promedio del 3,2% en 2024 y del 3,3% en 2025.

PERSPECTIVAS

Malas perspectivas para los bonos soberanos hard-dollar. Más allá del impulso global, en el corto plazo nos sigue costando ser optimistas sobre los bonos nacionales. Principalmente porque, a pesar del blanqueo, el país se perfila a tener un septiembre muy flojo en términos de reservas, lo que complica la capacidad de pago de la deuda en 2025. A esto se suma que el gobierno nunca giró a Nueva York los fondos para cubrir el pago de intereses de enero, y tampoco parece tener acordado el REPO con bancos privados, que estaría siendo negociado a una tasa elevada de SOFR + 550 pbs (hoy 5,31% + 5,50% = 10,81%). Además, el contexto global no favorece a las monedas emergentes y a los commodities agrícolas, con el real en máximos y la soja en mínimos. Bajo un contexto de tanta presión cambiaria, para reducir el riesgo país de manera significativa, el equipo económico necesitará construir un sendero creíble de acumulación de reservas. En este sentido, la unificación cambiaria podría ser un catalizador determinante: devolvería competitividad al tipo de cambio, facilitaría el ingreso de capitales y permitiría levantar restricciones que debilitan la acumulación de reservas, como el dólar blend y las intervenciones en el CCL. En lo que refiere a recomendaciones específicas, sugerimos un mix entre bonos largos, como el GD35 o el AE38, que ofrecen un spread legislativo del 8% contra el GD38, y bonos cortos, como el GD30.

Créditos sub soberanos. El Ministerio de Economía actualizó los datos fiscales de las provincias hasta el primer trimestre de 2024. A pesar de los recortes en las transferencias del gobierno Nacional, las cuentas públicas provinciales tuvieron un buen desempeño en el 1Q24. En términos generales, los ingresos totales de las provincias en los primeros tres meses del año disminuyeron un 17% i.a. en términos reales, mientras que el gasto primario se redujo un 25% i.a. en términos reales. Esto permitió que el resultado primario del sector público provincial lograra un superávit primario del 16,5% y un superávit fiscal del 13,6% de los ingresos, casi el doble de lo registrado en el mismo período del año anterior. Entre las provincias, se destaca la mejora en el resultado fiscal de Neuquén (USD 184 M vs. USD 4 M), Santa Fé (USD 138 M vs. -USD 194 M), Córdoba (USD 296 M vs. USD 196 M), Salta (USD 61 M vs. -USD 13 M), Chubut (USD 93 M vs. USD 22 M), y Chaco (USD 40 M vs. -USD 70 M). Es importante mencionar que los bonos de la mayoría de estas jurisdicciones, a las que frecuentemente hacemos referencia, han estado cotizando con paridades superiores a los máximos registrados a comienzos de año. Sin embargo, siguen siendo opciones atractivas debido al carry que ofrecen, así como al rendimiento en relación al riesgo de crédito, y los rendimientos actuales en los bonos corporativos hard dollar argentinos. Recientemente decidimos tomar ganancias de Chubut PUL26, que obtuvo una ganancia de capital del 11% en el año, sumado a cupones anuales del 8%, ya que, aunque es un crédito garantizado por regalías, actualmente ofrece un rendimiento del 9%. Mantenemos nuestro view positivo en los créditos de Córdoba (CO24D y CO27D), Santa Fé, Neuquén 2030 no garantizado por regalías (NDT25), Mendoza (PMM29) y Salta (SA24D), dada su relación riesgo beneficio. 

Créditos corporativos – santuario para inversores conservadores. Las obligaciones negociables continúan otorgando retornos estables en dólares y se refuerzan como el refugio por excelencia para quienes busquen minimizar exposición al peso y al riesgo soberano. Sugerimos priorizar los créditos emitidos bajo ley Nueva York que, a pesar de la mejor protección jurídica, cotizan a mayores tasas que sus pares argentinos por cuestiones regulatorias. Con el objetivo de reducir volatilidad, priorizamos una selección de emisores con buenos fundamentos, cuyos créditos ofrecen retornos en dólares en torno al 8%. Dentro de este grupo, recomendamos los bonos Telecom TCL10 (7,87% TNA y 1,7 MD), YPF 2025 YCA6O (7,9% TNA 0,86 MD), Central Puerto NPCBO (8,76% TNA y 1,02 MD) y Loma Negra LOC2O y LOC3O (TNA 7,48 / 8,49% TNA y 1,22 /1,27 MD). Otras opciones interesantes con un poco más de duration tenemos a AA2000 ARC1O (7,5% TNA y 3,9 MD), Raghsa RAC4O (7,95% TNA y 2,3MD), YPF 2031 garantizada por exportaciones YMCUO (8,2% TNA 3,35 MD) y Mastellone MTCGO (7,2% TNA 1,64MD). Emisiones con láminas mínimas altas que se destacan son la nueva ON de TGS TCS3O (8,1% TNA 5,1MD) y PAMPA MGC3O (8% TNA 3,6MD). Instrumentos corporativos dollar-linked que pueden beneficiarse de una pronta apertura del cepo con liquidez en el mercado se encuentran  YPF YMCOO (-0,6% TNA venc 25/04/2025 bullet) TECO TLCHO (-0,9% TNA venc 21/07/2025 bullet) y San Miguel SNS8O (+3,45% venc 28/11/2024 bullet). 

Deuda en pesos. Recomendamos salir de tasa fija. Bajo nuestro escenario de unificación cambiaria en octubre, los bonos dollar-linked tendrían el retorno más elevado del segundo semestre. En términos de retorno, la alternativa más atractiva es la construcción de letras sintéticas dollar-linked (Long futuro + Long Lecap al mismo plazo) que entre enero y marzo de 2025 pagan TIR en dólares en torno al 0%. Para plazos más largos, nos inclinamos a favor de los créditos corporativos cuyas tasas a 2025 rondan el -2%. Nuestras recomendaciones: YPF a 2025 (YMCOO; TIR 0%), Vista 2026 (VSCIO; TIR 3%), Pampa 2027 (MGCEO; TIR 2%) Aluar 2025 (LMS4O; TIR 0%). En términos generales, preferimos evitar los bonos dollar-linked del Tesoro debido a sus bajas tasas en torno al -9%. También vemos valor en los bonos CER de 2025 en adelante; que alcanzan tasas reales positivas en torno al 8% a partir de diciembre del 2025. En tanto que ya no vemos atractivo en diversificar posiciones en los instrumentos a tasa fija; debido a que sus TEM en torno al 3,6% tienen en precios un escenario demasiado optimista para los próximos meses. 

Brecha: seguimos favoreciendo el carry trade. Más allá de la tensión cambiaria latente, la brecha debería seguir estable en el corto plazo gracias al ingreso de dólares por el blanqueo y a la demanda excepcional de pesos para pagar el adelanto de Bienes Personales. Bajo este esquema, las perspectivas de carry trade se mantienen buenas especialmente porque el gobierno aún cuenta  con poder de fuego para intervenir sobre los dólares financieros. A mediano/largo plazo, las perspectivas de unificación en un entorno macroeconómico saludable hacen que los instrumentos en pesos sigan ofreciendo una atractiva relación riesgo-retorno, especialmente aquellos indexados al tipo de cambio o a la inflación.

Tomar cobertura con Rofex. Ingresamos a una etapa final del año de elevada volatilidad cambiaria, por lo que resaltamos nuestra sugerencia de tomar cobertura cambiaria. Los contratos presentan un sendero de devaluación en torno al 3,2% promedio para 2024 y de 3,3% promedio para los primeros seis meses del 2025. En vísperas de una potencial unificación cambiaria en el último trimestre del año, sugerimos tomar posiciones compradas en los contratos de diciembre del 2024 ($1.089) en adelante a modo de cobertura.

Acciones. El índice Merval ha testeado los U$S 1.060 puntos durante el “lunes negro” del 5 de agosto encontrando soporte en la media móvil de 200 ruedas y rebotando hasta los actuales 1.230 puntos. Vemos un escenario de movimiento lateral en el corto plazo, donde, aunque los niveles de actividad económica indican una incipiente recuperación, la situación de las reservas netas y el riesgo país, junto con un S&P500 que parece sobrecomprado, nos llevan a suponer que es improbable superar el máximo de 1.345 puntos registrado en abril-mayo de 2024. No obstante consideramos que los actuales precios son atractivos en el mediano plazo para varios papeles. Seguimos sugiriendo selectividad dada las circunstancias. Nos mantenemos positivos en riesgos como LOMA, PAMP y MIRG y en Cedears como VIST, TEN y TXR.

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*Los datos utilizados en el presente informe tienen fecha de cierre 28 de agosto de 2024.

El Ministro Caputo anunció que la alícuota del impuesto PAIS para las importaciones de bienes y fletes se reducirá del 17,5% al 7,5% a partir del próximo 2 de septiembre. Se estima que el costo fiscal de esta medida sería de 0,5% del PBI debido a la menor recaudación.

En el mercado cambiario, el BCRA experimentó la peor jornada desde el inicio del mes, registrando ventas netas de USD 75 M. Esto redujo el saldo acumulado del mes a USD 381 M. Por otro lado, el stock de reservas internacionales aumentó en USD 80 M, alcanzando un total de USD 27.954 M.

El dólar oficial aumentó diariamente un 0,1% hasta alcanzar los $949,75. Esto representa un ritmo de devaluación mensualizado de 2,2%, cifra que coincide prácticamente con el resultado acumulado en lo que va del mes.

Los dólares financieros operaron nuevamente al alza. El MEP con AL30 aumentó un 0,4% hasta alcanzar los $1.289, mientras que el CCL subió un 0,3% hasta $1.296. Así, ambas brechas respecto al dólar oficial se sitúan en el 36%.

Las curvas soberanas en pesos tuvieron otra jornada mayormente positiva. Los bonos CER registraron un incremento del 0,8%. En la curva de tasa fija, el TO26 cerró con una baja del 0,2%, mientras que las lecaps experimentaron un alza del 0,4%. Los bonos duales también mostraron una ganancia, subiendo un 0,2%, y los DLK aumentaron un 0,6%.

Los bonos soberanos en hard-dollar cerraron sin cambios en términos generales, aunque se observó un comportamiento diferenciado entre aquellos regidos por ley Nueva York, que experimentaron una caída del 0,5%, y aquellos bajo ley Argentina, que registraron un incremento del 0,6%. Así, estos bonos acumulan una ganancia del 2,9% en lo que va del mes y del 36,8% en el transcurso del año. Actualmente, las paridades promedian el 47,9% y el riesgo país ha disminuido 6 pb hasta 1.510. Por otro lado, los BOPREAL del BCRA mostraron una suba del 0,7%.

El Merval subió 1,6% en moneda local y 1,5% medido en dólares CCL, cerrando la jornada en USD 1.250. Con este resultado, el índice argentino acumula una pérdida del 2,6% en pesos y del 2,8% en dólares en las últimas cinco ruedas. En la sesión de ayer, las principales alzas fueron registradas por Transener (+4,6%), Banco de Galicia (+3,5%) y Holcim (+3,5%). Por otro lado, las mayores caídas las sufrieron Loma Negra (-1,1%), Byma (-0,8%) y Aluar (-0,8%).

En una jornada volátil, los principales índices de acciones de EE. UU. cerraron con leves subas a la espera del informe de resultados de Nvidia, un evento clave para el sector de la IA. El S&P 500 ganó un 0,1%, el Nasdaq se recuperó de la fuerte caída del lunes y avanzó 0,3%, mientras que el Dow Jones terminó ligeramente al alza después de establecer un máximo histórico. En noticias corporativas, Apple subió un 0,4% tras anunciar el reemplazo de su director financiero. La adquisición de Paramount por parte de Skydance Media parece estar llegando a su fin, con las acciones de Paramount cayendo un 7,1%. Eli Lilly, que subió un 0,4%, anunció que su medicamento para bajar de peso Zepbound ahora está disponible a un precio significativamente más bajo que otros medicamentos para bajar de peso para pacientes que pagan por cuenta propia.

En cuanto a la renta fija, la UST10Y subió al 3,84%, mientras los inversores evaluaban los riesgos de recesión y la política de la Fed. La inversión de la curva de rendimiento entre los bonos a dos y 10 años se redujo a -8,7 pb desde -12,4 pb, lo que refleja las expectativas del mercado de un inminente ciclo de flexibilización de la política monetaria. Las expectativas de recorte para la reunión de septiembre ahora se dividen entre un recorte de 25 pb (con un 71% de probabilidad) y de 50 pb (con un 29% de probabilidad).

Los datos económicos recientes indicaron que los precios de las viviendas unifamiliares en EE. UU. disminuyeron en junio, registrando el menor aumento anual en casi un año. Paralelamente, la confianza del consumidor experimentó un incremento en agosto, a pesar de las crecientes preocupaciones en el mercado laboral. 

Los inventarios de petróleo crudo de EE. UU. disminuyeron en 3,4 millones de barriles durante la semana que terminó el 23 de agosto, tras un incremento de 0,347 millones de barriles la semana anterior, según datos del Boletín Estadístico Semanal de API. Esta reducción marca el séptimo descenso en las últimas nueve semanas, aunque no cumplió con la expectativa de mercado de una caída de 3 millones de barriles. A pesar de esta disminución en los inventarios, la cotización del petróleo retrocedió un 2,4%, con el WTI cerrando en USD 75,5 el barril, en un día en que la mayoría de los commodities mostraron tendencias alcistas.

CURVAS EN PESOS 

Se achicó el margen para carry trade

La brecha entre el dólar oficial y los dólares financieros, que actualmente ronda el 35%, ha experimentado una disminución significativa de 20 puntos desde sus máximos en julio. En términos reales, los dólares financieros han vuelto al promedio observado entre 2018 y 2019, período anterior a la reinstauración del cepo cambiario. Durante esos años, sin restricciones cambiarias, el riesgo país se mantenía alrededor de los 900 pb, en comparación con los 1500 pb de hoy. Esto indica que la apreciación cambiaria de los dólares “libres” es mucho menos evidente ahora que a fines del año pasado, cuando alcanzaron máximos históricos. 

En el corto plazo, las perspectivas del carry trade siguen siendo atractivas debido a la intervención del BCRA en el CCL, el ingreso de dólares por el blanqueo y la creciente demanda de pesos para el pago anticipado de bienes personales. No obstante, el potencial del carry trade a mediano y largo plazo es significativamente más incierto que hace un mes. Para ilustrar esto, se compara el rendimiento de la lecap con vencimiento en junio de 2025 contra la ON de Telecom con vencimiento a principios de agosto de 2025, que tiene una TIR del 6%. Para que el retorno de la lecap supere al del bono corporativo, el CCL debe experimentar un incremento menor al 37% (alcanzando los $1,762) hasta junio de 2025. En un escenario donde el gobierno mantenga una política de devaluación al 2,0%, esto implicaría una brecha del 53%. Si a este escenario le agregamos un ajuste cambiario del 40%, entonces la brecha de equilibrio sería del 9%. Aunque estos escenarios no son imposibles, la relación riesgo/retorno de la lecap en dólares parece desfavorable. Cualquier variación en el tipo de cambio, la inflación o la brecha cambiaria podría inclinar la balanza en contra del instrumento a tasa fija en pesos.

Por el contrario, la ecuación de riesgo-retorno parece más atractiva en los bonos ajustados por CER o en los bonos dollar-linked. En el caso de los bonos CER, el carry trade está condicionado exclusivamente por la dinámica entre la inflación y la brecha cambiaria. Esta relación limita las potenciales pérdidas, dado que la volatilidad en la brecha está correlacionada con la volatilidad inflacionaria. Por ejemplo, el bono CER TZX25, con vencimiento en junio de 2025, ofrece una tasa real de CER +5,5%. Por lo que para superar el rendimiento de la ON de Telecom, que tiene una TIR del 6%, sería necesario que el CCL no superase a la inflación por más de 0,8% hasta junio del próximo año, lo que equivaldría a que no exceda los $1.300 a precios actuales. Esta proyección parece viable tanto en un escenario con unificación cambiaria como sin ella, por lo que la relación riesgo-retorno de los bonos CER se presenta considerablemente mejor que la de las lecaps.

Finalmente, los bonos dollar-linked representan una alternativa más directa y sencilla. Los rendimientos de estos bonos, medidos en dólares financieros, dependen exclusivamente de las variaciones en la brecha cambiaria y son independientes de los niveles de inflación. Tomando como ejemplo el bono dollar-linked TZV25 con vencimiento en junio de 2025, este presenta una TIR en dólares oficiales de -12%. A los precios actuales, para superar el rendimiento de la ON de Telecom, sería necesario que la brecha cambiaria se mantenga por debajo del 21% para junio del próximo año. Este breakeven en la brecha sugiere una relación riesgo-retorno potencialmente favorable, pero con un alto nivel de riesgo. Los bonos dollar-linked pueden ofrecer rendimientos excepcionales en dólares en escenarios donde se produzca una unificación cambiaria; sin embargo, también implican riesgos significativos de pérdidas extraordinarias si tal escenario no se materializa. Más adelante se menciona que existen otras opciones de inversión dollar-linked con mejor rendimiento que, lógicamente, mejoran esta relación riesgo-retorno.

Recomendación: el carry trade sigue siendo atractivo a corto plazo gracias a la intervención del gobierno sobre el CCL y a los efectos estacionales del blanqueo y del adelanto de bienes personales. Sin embargo, a mediano/largo plazo las perspectivas son menos claras. De las tres clases de instrumentos (tasa fija, CER, dollar-linked) los instrumentos atados a inflación ofrecen la mejor relación riesgo-retorno para adentrarse al 2025 con instrumentos en pesos.

Alternativas con dollar-linked

Bajo nuestro escenario de unificación cambiaria en octubre, los bonos dollar-linked tendrían el retorno más elevado del segundo semestre. Sin embargo, en términos de rendimiento, preferimos evitar los bonos dollar-linked del Tesoro debido a sus bajas tasas, que rondan el -9%. Una alternativa más atractiva sería la construcción de letras sintéticas dollar-linked, combinando posiciones largas en futuros y en Lecaps de igual vencimiento. Estas estructuras, entre enero y marzo de 2025, pueden ofrecer una TIR en dólares en torno al 0%. Para plazos más largos, nos inclinamos a favor de los créditos corporativos cuyas tasas a 2025 rondan el -2%. Nuestras recomendaciones: YPF a 2025 (YMCOO; TIR 0%), Vista 2026 (VSCIO; TIR 3%), Pampa 2027 (MGCEO; TIR 2%) Aluar 2025 (LMS4O; TIR 0%). 

Para quienes estén interesados en aprender a construir un sintético dollar-linked, pueden consultar una guía detallada en Lecciones del Lunes Negro: una perspectiva global para los activos locales.

Estrategia en pesos

Dada la expectativa de una creciente volatilidad y la incertidumbre de los escenarios futuros, mantenemos nuestra recomendación de diversificar entre dollar-linked, CER y tasa fija, priorizando una mayor ponderación en las dos primeras curvas.

Recomendación: 25% FCI dollar-linked corporativos* (devaluación -2%) + 25% sintéticos dollar-linked a 2025 (devaluación +0%) + 30% TZX25 (CER +5%) + 20% S28F5 (TEM 3,6%).

*FCIs dollar-linked corporativos (Delta Gestión IX y Balanz Capital Renta Fija) + Sintético dollar-linked (Lecap + Contrato Futuro).

CURVAS EN DÓLARES

Bonos del Tesoro: sin una corrección del riesgo país en el horizonte 

A pesar de la reciente mejora en los bonos emergentes, impulsada por la expectativa de un recorte en las tasas de la Fed, sigue siendo difícil mantener una visión optimista a corto plazo sobre los bonos argentinos. Este escepticismo se debe principalmente a que, a pesar del blanqueo de capitales, las reservas internacionales de Argentina enfrentarán presiones en los próximos meses, complicando la capacidad del país para cumplir con los pagos de su deuda en 2025. Aunque el gobierno argentino dispone de USD 800 millones en su cuenta del BCRA, los fondos necesarios para cubrir los intereses de enero aún no han sido transferidos a Nueva York. Además, las negociaciones para obtener préstamos REPO todavía no se han concretado. Estos préstamos están siendo negociados a una tasa elevada de casi el 11%, que incluye la tasa de referencia SOFR actual de 5,31% más un sobreprecio de 550 pb.

Para reducir significativamente el riesgo país, el equipo económico necesita construir un sendero creíble de acumulación de reservas. La unificación cambiaria puede ser un catalizador determinante: le devolvería competitividad al tipo de cambio, facilitaría el ingreso de capitales y permitiría levantar restricciones que debilitan la acumulación de reservas, como el dólar blend e intervenciones en el CCL. 

Recomendación: en cuanto a recomendaciones específicas, seguimos prefiriendo un mix entre bonos largos y cortos. Por un lado, los bonos largos como el GD35 y el AE38, que presentan un spread legislativo del 8% contra el GD38, tienen la ventaja de que, al tener menor paridad, se benefician más de los escenarios extremos, tanto positivos como negativos. Mientras tanto, los bonos cortos como el GD30 se benefician de los escenarios intermedios y de su esquema de amortizaciones mucho más agresivo.

BOPREAL: momentum por el blanqueo

A largo plazo, la deuda del BCRA no nos parece tan atractiva en comparación con la del Tesoro, especialmente si se confirma que el BCRA estaría considerando emitir un nuevo BOPREAL, lo cual aumentaría el stock de deuda y presionaría aún más su sostenibilidad. Sin embargo, creemos que en el corto plazo, estos instrumentos podrían tener una elevada demanda debido al blanqueo de capitales. Uno de los principales atractivos del blanqueo es la posibilidad de evitar pagar la multa si los fondos se ingresan en una cuenta CERA, con la condición de que estos fondos permanezcan invertidos en activos locales hasta el 31 de diciembre de 2025. En este contexto, los BOPREAL del BCRA, especialmente las Series 2 y 3, se presentan como una alternativa casi ideal para quienes participan en el blanqueo.

También vemos valor en el BPOA7, que actualmente cotiza con una TIR del 26%. El strip A de este bono es particularmente atractivo a esta tasa elevada, considerando su vencimiento cercano en abril de 2025. Además, cuenta con la ventaja de poder ser precancelado en pesos, lo que debería hacerlo menos vulnerable a las fluctuaciones en la dinámica de las reservas internacionales. Por lo tanto, los strips cortos de la Serie 1 se presentan como una alternativa conservadora, de alto rendimiento y con baja correlación al riesgo asociado con otros instrumentos.

Recomendación: existe una oportunidad táctica en el BOPREAL Serie 3 (BPY26; TIR 22%) que podría recibir un alto caudal de demanda gracias al blanqueo. Para inversiones estratégicas, vemos atractivo en el BPOA7, en TIR 24%, que puede precancelarse en pesos al dólar MEP de abril 2025.

Provinciales: con buenos fundamentals

A pesar de los recortes en las transferencias del gobierno nacional, las cuentas públicas provinciales tuvieron un desempeño positivo en el 1Q24. En términos generales, los ingresos totales de las provincias durante los primeros tres meses del año experimentaron una caída del 17% i.a. en términos reales, mientras que el gasto primario se redujo un 25% i.a. en términos reales. Esta mayor reducción en el gasto frente a la caída de ingresos permitió que el resultado primario del sector público provincial alcanzara un superávit primario del 16,5% y un superávit fiscal del 13,6% de los ingresos, cifras que prácticamente duplican lo registrado en el mismo período del año anterior. Con estos sólidos números fiscales y rendimientos por encima del doble dígito, la deuda provincial se presenta como una opción sumamente atractiva.

Neuquén y Santa Fe se destacaron entre las provincias con bonos por su notable mejora fiscal. En el caso de Neuquén, su superávit financiero aumentó en 20 puntos sobre los ingresos, una mejora que se puede atribuir al crecimiento de las regalías del 20% en términos reales. Este incremento permitió a la provincia pasar de un resultado fiscal neutro en el primer trimestre de 2023 a un superávit financiero del 20% sobre los ingresos en 2024. Por su parte, Santa Fe logró un aumento similar en su superávit financiero, gracias a un significativo recorte del 30% en los gastos corrientes en términos reales.

Recomendación: con esto en cuenta, para inversores conservadores sugerimos el bono garantizado de Neuquén a 2030 (TIR 8%). Por los mismos motivos, le sugerimos a los inversores moderados el bono no garantizado de Neuquén a 2030 (TIR 12%); en tanto que también incluimos en esta lista el bono de Santa Fe a 2027 (TIR 12%) que posee el mejor ratio de deuda total (43% de los ingresos) y al bono de Córdoba a 2029 (TIR 15%). Por otro lado, sugerimos tomar ganancias del bono de Chubut a 2030, que en el año tuvo una ganancia de capital de 11%.

Corporativos: refugio para inversores conservadores

Las obligaciones negociables ofrecen retornos estables en dólares y se consolidan como un refugio seguro para los inversores que buscan minimizar su exposición al peso argentino y al riesgo soberano. En este contexto, se recomienda priorizar los créditos emitidos bajo ley de Nueva York, que, a pesar de ofrecer una mejor protección jurídica, cotizan a tasas más elevadas que sus pares emitidos bajo ley argentina, principalmente debido a cuestiones regulatorias. 

‍Recomendación: con el objetivo de reducir volatilidad, priorizamos una selección de emisores con buenos fundamentos, cuyos créditos ofrecen retornos en dólares en torno al 8%. Dentro de este grupo, recomendamos los bonos de Telecom a 2026 (TLC1O, TIR 8,1%); TGS a 2031 (TSC3O, TIR 8,3%); YPF a 2029 (YMCIO, TIR 8,5%) y Mastellone a 2026 (MTCGO, TIR 7,8%).

En el mercado cambiario, el BCRA registró un resultado neutro, manteniendo un ritmo promedio de compras de USD 22 M en las últimas cinco ruedas. En lo que va de agosto, la autoridad monetaria ha acumulado compras por un total de USD 507 M, en contraste con los USD 180 M adquiridos a este mismo plazo en julio. Por otro lado, el stock de reservas internacionales experimentó un crecimiento de USD 29 M, alcanzando los USD 27.874 M.

El dólar oficial aumentó diariamente un 0,1% hasta $949,1. Esto representa un ritmo de devaluación mensualizado de 1%, que muestra una desaceleración respecto al ritmo de 6,3% del viernes. En los últimos cinco días hábiles, la devaluación corrió a una tasa efectiva mensual (TEM) de 2,2%, mientras que en lo que va de agosto, la TEM ha sido de 2,0%.

Los dólares financieros operaron al alza. Tanto el MEP con AL30 como el CCL subieron un 0,4% hasta alcanzar los $1.287 y los $1.292, respectivamente. De esta manera, ambas brechas respecto al dólar oficial se sitúan en el 36%.

Durante la jornada de ayer, los contratos de futuro de dólar experimentaron un alza del 0,1%. Las mayores subidas se observaron en los contratos de octubre y noviembre, ambos con un incremento del 0,4%, y en enero, que subió un 0,2%. De este modo, la devaluación implícita se mantiene en el 3,4% mensual promedio hasta junio de 2025.

Las curvas soberanas en pesos experimentaron una jornada mayormente positiva. Los bonos CER se incrementaron un 0,3%. En la curva de tasa fija, el TO26 cerró con una baja del 0,5%, mientras que las lecaps experimentaron un alza del 0,2%. Por su parte, los bonos duales registraron una ganancia del 0,1% y los DLK marcaron una caída del 1,3%.

Los bonos soberanos en hard-dollar registraron una ganancia del 0,8%, impulsados por un alza del 0,9% en los bonos ley Nueva York y del 0,7% en los bonos ley Argentina. Con estas subas, acumulan un incremento del 2,9% en lo que va del mes y del 36,9% en lo que va del año. Así, las paridades promedian el 47,9% y el riesgo país se mantuvo estable en 1.516 pb. Además, los BOPREAL del BCRA experimentaron una subida del 0,7%.

El Merval registró una caída del 0,9% tanto en pesos como medido en dólares CCL, cerrando la jornada en USD 1.238. Con esta baja, en las últimas cinco ruedas el índice argentino acumula una pérdida del 3,9% en pesos y del 4,2% en dólares. En la jornada de ayer, las principales subas se observaron en las acciones de Sociedad Comercial del Plata (+1,4%), YPF (+1,2%) y TGS (+0.6%). Por otro lado, las mayores pérdidas se dieron en Mirgor (-3,3%), BBVA (-2,9%) y Galicia (-2,2%).