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A continuación podrás descargar el informe semanal del mercado local, en el que analizamos los distintos instrumentos de renta fija con posibles escenarios de sensibilidad. Además, mostramos los índices de mercados accionarios locales e internacionales, y finalmente el mercado de renta variable local.

Descargar informe al 02/06/2023

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Los contratos de futuros siguen cayendo y en los últimos 30 días se desplomaron 34% en promedio. La caída se concentró casi exclusivamente en los contratos más largos, en tanto que los contratos de junio y julio mantienen un ritmo de devaluación implícito elevado de 10% y 12%, respectivamente.

En nuestra opinión, que los contratos cortos sigan priceando devaluaciones tan altas señalan que la caída se debe a la intervención del BCRA y que las tensiones cambiarias continúan vigentes.

El ritmo de devaluación implícito promedio para los próximos 12 meses se desplomó a 9,1% mensual y 185% anualizado. Hace una semana era de 10,0% mensual y 214% anualizado. Como referencia, en los últimos cinco días hábiles el crawling del A3500 mantuvo un ritmo de 7,4% mensual.

Así las cosas, la curva de tasas implicitas comprimió en otros 453 pbs y luce más aplanada que nunca con el BCRA interviniendo en la parte larga. Los contratos rinden 121% y 138% entre junio y julio, 150% y 152% entre agosto y noviembre, 165% y 175% desde diciembre en adelante.

En la semana vimos bastante volumen y se operaron 6,5 millones de contratos, por encima de las semanas anteriores que rondaban los dos millones de contratos. Por la intervención del Banco Central, el interés abierto alcanzó a fin de mayo un nuevo máximo de 4,5 millones de contratos. 

¿Qué pasó?

Internacional

Semana óptima para los mercados globales. El acuerdo en el Congreso estadounidense por suspender el techo de la deuda alejó los fantasmas de un eventual default de EE. UU., algo que en los últimos dos meses venía aportando dosis de incertidumbre a un mercado sensible. A esto se sumaron los datos de empleo de mayo en el que se aceleró la creación de puestos de trabajo no agrícolas con salarios subiendo por debajo de lo esperado. Una buena noticia para la Fed que el 14 de junio deberá definir qué hacer con la tasa de referencia y vuelve a primar la idea de una pausa, al menos hasta julio. Esta combinación de novedades le dio impulso al mercado que tuvo una de las mejores semanas del año, en el que la volatilidad implícita bajó al nivel más bajo de los últimos 3 años y en la que subieron bonos, acciones, commodities en general y el dólar tuvo un leve retroceso. Arranca una semana en la que no se esperan indicadores relevantes por lo que la dinámica seguirá dependiendo de las expectativas en cuanto a la salud del soft-landing de la economía estadounidense.

Habemus acuerdo. Finalmente, tras varias reuniones de Biden con el jefe de la bancada Republicana McCarthy, hubo fumata blanca en EE. UU. luego que la Cámara de Representantes apruebe –con 314 a votos a favor y 117 en contra– suspender el techo de la deuda estadounidense hasta 2025 a cambio de congelar el gasto discrecional, salvo en Defensa. Esto le permitirá al Tesoro Estadounidense seguir aumentando la deuda y será el próximo Congreso quien defina el nuevo techo dado que por ahora quedará en USD31.4 trillones. Esto le sacó un elemento de incertidumbre al mercado dado que de no haber llegado a un acuerdo, el Tesoro podría haber incumplido los pagos que tenía que hacer hasta el 5 de junio. 

Empleo firme. Los buenos datos de actividad que venían marcando mayo, también se reflejaron en el mercado laboral. Concretamente, durante el mes pasado la creación de empleo no agrícola superó las expectativas del mercado al anotar 339 mil nuevos empleos, 45 mil más que en abril por lo que en lo que va del 2Q23 promedia 317 mil nuevos puestos por mes, acelerando levemente respecto a los dos trimestres anteriores, reflejo de la fortaleza del mercado laboral estadounidense. El empleo agrícola, que representa el 3% de la fuerza laboral total y que tiene un sendero mucho más volátil, en el último mes redujo su dotación en 645 mil empleos que, sumado a la suba de 130 personas al mercado laboral, más que compensaron la creación de empleo no agrícola por lo que la cantidad de desocupados subió en 440 mil personas. Esto último, implicó un leve aumento en la tasa de desocupación que subió de 3,4% a 3,7%. El combo de buenas noticias del mercado laboral se completó con la dinámica de los salarios: el salario por hora subió 0,3% m/m, moderando su dinamismo respecto a abril cuando había subido 0,4% m/m y acumulando en los últimos doce meses un alza de 4,3%.

Esperando el 14. La próxima reunión de la Fed será el 14 de junio y las expectativas del mercado volvieron a acomodarse a que la tasa de referencia quedará en 5,25% con 75% de probabilidad luego de que la semana anterior el mercado se inclinaba a una suba de 25 pb. Lejos del pivote, ahora el mercado espera que tras la pausa de junio, en la reunión de julio la vuelva a subir otros 25 pb. Sin dudas estas expectativas se moverán con el dato de inflación que se publicará el 13 de junio y donde no se espera una baja sustancial en la dinámica del IPC Core.

Mercados contentos. Con todo lo anterior, los mercados tuvieron una de las mejores semanas de este año caracterizado por la volatilidad, con alza en bonos, acciones y commodities, mientras que el dólar tuvo un leve retroceso. En cuanto a los bonos del Tesoro, si bien las tasas cortas siguieron subiendo, la de 2 y la de 10 años operaron a la baja y esto le dio impulso a todos los índices de renta fija: los bonos del Tesoro subieron 0,3% mientras que los Investment Grade y los High Yield lo hicieron 0,8% por lo que recortaron las pérdidas que venían marcado en el último mes. La distensión en EE. UU. y caída en los rendimientos de los bonos, le quitó impulso al dólar que en la última semana tuvo un leve retroceso contra todas las monedas. Respecto a las acciones, el S&P 500 subió 1,9% en la semana, acumulando en los últimos 30 días un alza de 4,2% y de 12% en lo que va del año, registrando el nivel más alto desde agosto del año pasado. Si bien las acciones de las grandes tecnológicas siguieron en alza, la mejora de la última semana fue generalizada en todos los sectores. En cuanto a los commodities, salvo el petróleo que mantiene una dinámica volátil y en la semana cayó 1,3%, el resto tuvo una semana positiva con un alza promedio de 1% mientras que el oro se mantuvo estable. 

Local

Sin mejoras que cambien la visión de mediano plazo, los activos locales volvieron a tener una semana positiva. Los bonos soberanos se siguen alejando de los mínimos del año, el Merval continúa subiendo mientras que los bonos en moneda local se mantienen en alza de la mano de los ajustables por inflación. Mientras tanto, a partir de la fuerte liquidación del agro, el BCRA logró frenar el drenaje de reservas internacionales, aceleró el ritmo de devaluación del tipo de cambio oficial y la brecha con los dólares financieros tuvo un leve retroceso aunque se mantiene muy elevada. Se espera la publicación oficial del IPC que se hará el 14 de junio y que, de acuerdo a las estimaciones privadas, la inflación de mayo apunta a ser del 8,7% m/m, la más alta de las últimas décadas, lo que pone en peligro la dinámica para los próximos meses. Como será la norma hasta fin de año, las miradas de esta semana estarán puestas en la evolución de las reservas internacionales. También se destacan la publicación del IPC de CABA y del Relevamiento de Expectativas de Mercado del BCRA –el REM– de mayo previsto para el viernes. No menos importante será el panorama político con varias novedades en la oposición.

Un respiro –corto– para las reservas. Después de ocho semanas consecutivas de caída que costaron más de USD 6.000 M, en la última las reservas internacionales subieron USD 24 M. No es para ilusionarse: siguen por debajo de los USD 33.000 M, mientras que las netas siguen en terreno negativo en aproximadamente USD 1.500 M. La mejora recién comentada se explicó por el notable aumento de la liquidación de dólar agro que aportó USD 1.576 M, que le permitieron al BCRA comprar USD 631 M en el mercado cambiario. Esto fue compensado por las intervenciones en el mercado de bonos, caída de encajes en moneda extranjera y pagos de deuda del sector público.

Se cumplió el dólar agro. Como comentamos más arriba, en la última semana la liquidación del agro tuvo un notable aumento que permitió cumplir la meta de ingreso de divisas por USD 5.040 M. Sin embargo, el BCRA sólo pudo acumular el 30% de la oferta al comprar USD 1.490 M, muy por debajo al dólar Soja I y II cuando había adquirido el 70% de lo liquidado. Finalizado el programa para liquidar a un tipo de cambio diferencial para el complejo sojero –queda sólo para las economías regionales– y con bajo nivel de reservas internacionales, en lo que resta del año la oferta de divisas quedará muy limitada lo cual obligará al gobierno a combinar más control de cambio y algo más de devaluación para tratar de evitar un salto del tipo de cambio oficial. Mientras tanto, tratarán de lograr alguna ventana de financiamiento de corto plazo con China y el FMI.

Acelera la devaluación, contiene la brecha y caen los futuros. Repitiendo el comportamiento de la semana previa, el BCRA subió el tipo de cambio oficial al 8,0% mensual –mayo cerró con una devaluación promedio mensual de 6,8% y de 7,5% respecto al último día del mes anterior– aunque en las primeras dos ruedas de junio lo hizo al 9,4% mensual. Por su parte, los dólares financieros tuvieron un comportamiento heterogéneo: mientras que con el GD30 el MEP subió 2,1%, el CCL bajó 0,4% mientras que el CCL libre de intervenciones del gobierno subió 1,3% –10% en los último 30 días y 50,5% en lo que va del año–. Así las cosas, la brecha cambiaria se mantiene en un rango de entre 94% y 107%. En este contexto, y ante la expectativa de que “cueste lo que cueste” no habrá salto discreto del tipo de cambio oficial hasta las elecciones, los contratos de futuros volvieron a caer, acumulando en los últimos 30 días una baja de 34% promedio –la caída se concentró casi exclusivamente en los contratos más largos, en tanto que los contratos de junio y julio mantienen un ritmo de devaluación implícito elevado de 10% y 12%, respectivamente, y para lo que resta del año la curva marca una devaluación mensual promedio de 10,2%–.

Más deuda indexada. Muy buen resultado de la licitación del Tesoro que colocó $774.000 M, logrando financiamiento neto por $321.800 M. La licitación consiguió el segundo rollover más alto del año y estiró plazos por 10 meses. La demanda privada fue del 70%, lo que marca una mejora a las licitaciones anteriores. La mayor demanda –63%– se concentró en letras ajustables por CER con vencimiento entre agosto y noviembre, seguido por DLK con vencimiento en 2024 que aportó el 13% del total, mientras  que sólo el 2% de la colocación se destinó a instrumentos a tasa fija. Así las cosas, en mayo el financiamiento neto total del Tesoro fue de $460.000 M, aunque el privado fue tan solo $13.000 M. En lo que va del año, acumula un financiamiento neto total positivo por $1.230 MM –esto financiado indirectamente por el BCRA a partir de la compra de bonos al FGS y que este luego participa en las licitaciones– y uno privado negativo por $533.000 M. En junio deberá afrontar vencimientos por $1.200 MM, casi en su totalidad en manos privadas. Con esto, los instrumentos con cobertura de “seguro de cambio” ya suman USD 19.400 M (USD 17.000 M del Tesoro en Dollar-Linked y Duales y USD 2.400 M en dólar futuro del BCRA).

‍Semana positiva para el mercado local. Más allá de la fragilidad del contexto macroeconómico, los activos locales volvieron a cerrar la semana al alza. Los soberanos subieron 2,0% en promedio (+2,5% los Bonar y +1,5% los Globales) y en los últimos 30 días acumulan un alza de 6%, por lo que riesgo país cerró en 2556 pb. A pesar de la nueva normativa del BCRA que limita el acceso al MULC para el repago de deuda externa de las provincias al 40% de los vencimientos pero que no afecta a los intereses, las paridades de los subsoberanos tuvieron un ajuste de sólo 0,9% en la semana. En cuanto a la curva de pesos, lo más destacado fue la muy buena performance de los bonos ajustables por CER que anotaron un alza semanal promedio de 4,4% (pagan inflación +10%) y 13,4% en los últimos 30 días. Le siguieron los bonos a tasa fija que subieron 3,9% en tanto los duales anotaron un alza de 1,9% en la semana y 10% en el mes (pagan inflación -5,5% ó devaluación oficial -20%) en tanto que los Dollar Linked –que en las semanas previas habían sido los más demandados– apenas subieron 0,3%, acumulando en los últimos 30 días una ganancia de 8,4% (pagan devaluación -8%). En cuanto a las acciones, el Merval subió 3,3% en moneda local, acumulando en el último mes una ganancia de 19,4% y de 75% en lo que va del año, ganándole al dólar financiero y a la inflación (medido en dólares CCL, quedó en USD 708, +2,0% en la semana, +8% en el último mes y +16% desde el cierre de 2022).

Lo que viene

Internacional

‍La agenda global. Comienza una semana más tranquila para los mercados globales en los que se irán ajustando las estimaciones de crecimiento y de inflación. Por ahora siguen sin aparecer los signos recesivos mientras que los precios continúan marcando un lento proceso de moderación.

Local

La agenda local. Ya sin el dólar diferencial para el complejo sojero y luego del viaje del Ministro Massa a China, las miradas de esta semana estarán puestas en la evolución de las reservas internacionales y en las negociaciones con el FMI. En cuanto a las publicaciones, se destaca la del IPC de CABA y del REM de mayo previsto para el viernes, que seguramente marque un ajuste al alza de la inflación y probablemente marque una moderación en la devaluación esperada para los próximos meses. No menos importante será el panorama político con varias novedades en la oposición que se debate en ampliar la coalición sumando a Schiaretti, a Espert y a Stolbizer, propuesta por Larreta. Iniciamos la recta final hacia las elecciones primarias de agosto, en la que la carrera nominal entre precios, tasas y tipo de cambio estará más tensionada.

En mayo, la recaudación tributaria registró un aumento de 104,9% interanual i.a. Así, marcó la quinta caída consecutiva en términos reales (-5,4% i.a.), producto del impacto de la sequía que derrumbó los derechos de exportación, los cuales cayeron un 37% i.a. en términos reales. Sin embargo, esta caída se vio moderada debido al dólar agro. La recaudación de los impuestos vinculados con el consumo interno y el mercado laboral registraron incrementos por encima de la inflación acumulada en los últimos 12 meses. El impuesto a los créditos y débitos en cuenta corriente subió un 139,9% i.a., el IVA creció un 144,4% i.a. y las contribuciones patronales aumentaron un 117,8% i.a.

En el mercado cambiario, el sector agropecuario tuvo una liquidación total de USD 95 M y USD 14 M al dólar agro (ya sin contar con la liquidación de soja), mientras que el BCRA totalizó compras por USD 54 M. Desde el inicio del dólar agro, se liquidaron USD 5.093 M y el BCRA realizó compras netas por USD 1.459 M (equivalentes al 28,6% del total). Por otro lado, el stock de reservas internacionales subió USD 54 M hasta USD 33.067 M. En lo que va de 2023, las reservas acumulan una caída récord de USD 11.531 M.

En este contexto de faltante de divisas y tal como se había anunciado el miércoles, el BCRA resolvió aplicar una serie de restricciones de acceso al dólar para los pagos de deudas en esa moneda de provincias y municipios a través de una ampliación de los criterios que rigen actualmente para el pago de Obligaciones Negociables (ON) en moneda extranjera emitidas por empresas. A partir del 2 de junio, las provincias y municipios solo podrán acceder al mercado cambiario para cancelar el 40% de la deuda en moneda extranjera, mientras que el resto deberán refinanciarlo a dos años o bien cancelarlo con dólares propios. Ante esta medida, Córdoba presentó un amparo ante la justicia cuestionando la legalidad de la medida. Cabe destacar que la provincia mediterránea es una de las más afectadas por la norma, dado que en dos semanas deberá afrontar un vencimiento por USD 145 M.

En cuanto a la política cambiaria, el dólar oficial subió un 9,9% mensualizado, acelerando fuertemente el ritmo de devaluación del día previo (TEM 7,0%). De mantener el ritmo del crawling peg de los últimos cinco días hasta fin de mes, junio cerrará con una suba promedio del 7,8%, en línea con lo esperado en el último Relevamiento de Expectativas del Mercado (REM).

Los dólares financieros cerraron mixtos en las cotizaciones implícitas. El MEP avanzó un 1% y cerró en $467 por dólar, mientras que el CCL subió un 0,8% alcanzando $496,5 por dólar (acumulando un 44,3% de aumento en lo que va de 2023). Así, la brecha entre el MEP y el dólar oficial quedó en un 94,4%, y la del CCL alcanzó un 106,7%.

Los bonos soberanos cerraron mixtos. Los bonares presentaron variaciones entre -1,3% y 5,2%. Las principales subas fueron del AL41 (5,2%) y AL35 (2,9%). Los bonos globales registraron cambios entre -5,5% y 1,1%, y el riesgo país cerró en 2.616 puntos básicos (+1%).

En las curvas soberanas en pesos, los bonos CER avanzaron un 1%, mientras que las Lecer ganaron un 0,8%. En la curva de tasa fija, los Botes cerraron al alza (TO23 +0,8% y TO26 +1,2%), y las Ledes avanzaron un 0,5%. Finalmente, los duales tuvieron variaciones entre un +0,5% y un +0,9%, y los DLK cerraron al alza: T2V3 (+0,4%) y TV24 (+0,5%).

El índice Merval cerró en alza, un 3,3% en moneda local y un 2,4% en USD CCL, cerrando en USD 711. TECO (+6,4%), CEPU (+6,1%) y TGSU (+6%) fueron las acciones con mayores incrementos, mientras que TXAR (-0,6%) fue el único papel que cerró en terreno negativo. En lo que va del año, el Merval acumula un aumento del 21,2% en USD CCL.

Finalmente, luego de varios meses de negociaciones y tensión, los senadores estadounidenses votaron para aprobar un acuerdo que aumenta el límite de endeudamiento del país a USD 31,4 billones y evita un incumplimiento que amenazaba con tener consecuencias globales. La medida fue aprobada con el apoyo de 63 senadores, mientras que 36 se opusieron. El proyecto de ley, que también recibió luz verde de la Cámara de Representantes a principios de esta semana, suspende el techo de la deuda hasta 2025 y limita algunos gastos federales. Para evitar un incumplimiento, el acuerdo solo necesita ahora la firma del presidente Joe Biden antes del 5 de junio, cuando el Departamento del Tesoro cree que el gobierno podría quedarse sin dinero para pagar sus obligaciones.

En cuanto a los datos económicos, ayer el Departamento de Estadísticas Laborales de EE. UU. informó que en la última semana se presentaron 232.000 peticiones de subsidio de desempleo, cifra inferior a las 235,000 que se proyectaban y superior a las 230.000 de la semana anterior. Este resultado muestra un mercado laboral pujante a pesar de la política monetaria restrictiva impulsada por la Reserva Federal.

Los índices de renta variable cerraron la sesión en forma positiva. Con los sectores de Consumo Discrecional (+1,4%) y Consumo Básico (+1,3%) como los más destacados, el S&P 500 avanzó un 1%, mientras que el Nasdaq y el Dow Jones ganaron un 1,3% y un 0,6%, respectivamente.

A su vez, se registró una caída en la curva de rendimientos de los títulos de renta fija emitidos por el Tesoro de EE. UU. La tasa a 10 años cedió 4 puntos básicos, situándose en el 3,6%, y la tasa a 2 años perdió 6 puntos básicos, situándose en el 4,34%. Por otro lado, el US Dollar Index cayó un 0,7% y cotiza a 103,6.

En cuanto a los commodities, la soja se negocia a un precio de 489 USD por tonelada en el mercado de Chicago, registrando un aumento del 2,3% respecto del cierre anterior. Por su parte, el petróleo avanzó un 2,1% a 70 USD por barril y el oro ganó un 0,6%, alcanzando un precio de 1,995 USD por onza.

En otras latitudes, se difundieron una serie de datos económicos en Brasil. Impulsado por la agricultura, en el primer trimestre del año el PBI creció un 1,9% t/t, superando las estimaciones que indicaban un incremento del 1,3% t/t. Con esta información, la economía brasileña registra un crecimiento interanual del 4%.

En relación con lo anterior, Fernando Haddad, ministro de Hacienda, declaró ante la prensa que el incremento del PBI en 2023 va a estar por encima del 2% planteado por la estimación oficial y que estos números positivos están alineados con el desempeño de otros indicadores macroeconómicos. Además, sugirió al Banco Central comenzar con los recortes en la tasa de interés de referencia, que se encuentra en el 12,5%.

El saldo comercial de mayo marcó un superávit récord de USD 11.400 M, superando las expectativas de mercado que esperaban USD 9.000 M y siendo muy superior al del mismo período del año anterior cuando fue de USD 4.900 M. Las exportaciones subieron un 11,6% i.a., impulsadas por las del sector agropecuario que registraron un aumento del 15% i.a., mientras que las importaciones cayeron un 12,1% i.a. En lo que va del año, el excedente comercial de la principal economía de América Latina alcanzó los USD 35.300 M, casi un 40% superior al del mismo período de 2022 debido a que las exportaciones aumentaron un 4% i.a. y las importaciones cayeron un 5% i.a.

Adicionalmente, la tasa de desempleo se sitúa en el 8,5%, por debajo tanto del 8,9% que estimaban las proyecciones como del 8,8% informado en el último informe. Además, el Banco Central informó que el sector público tuvo un superávit primario de USD 15,5 MM en el primer cuatrimestre de 2023, reflejando una caída interanual del 47%.

Riesgo Cambiario

Las reservas netas del Banco Central ya se encuentran en números rojos por más de USD 1.000 millones y, en un contexto de fuerte sequía, no parece que esto vaya a revertirse sin un ajuste de precio. Con el mercado cambiario cada vez más tenso, parece inevitable que ocurra un salto en el valor del dólar oficial en los próximos 12 meses. Recomendamos tomar cobertura.

Distinguimos dos formas de capitalizar un salto cambiario: 1) De forma directa con bonos atados al tipo de cambio oficial o duales, atados al máximo entre inflación y devaluación. 2) De forma indirecta a través de bonos CER atados a la inflación, que debería subir por el traslado a precios de una devaluación.

No solo es importante tener en cuenta el tamaño del salto devaluatorio, sino también el momento en que este ocurra. Es clave prestar atención a la fecha de vencimiento de cada bono, ya que es más probable que el salto ocurra en ciertos hitos electorales: las PASO, las elecciones generales de octubre, un potencial balotaje en noviembre o en la asunción de una nueva gestión en diciembre.

El gobierno está dispuesto a utilizar todas las ventanas de financiamiento que le quedan para evitar un ajuste desordenado de las variables, por lo que descartamos un evento cambiario previo a las PASO.

En función de esto, nuestros instrumentos recomendados para cobertura cambiaria son: el bono dual de septiembre TDS23, el dual de febrero TDF24 y el bono CER T2X4. Dicho esto, resaltamos la importancia de diversificar la cartera con instrumentos dollar-linked corporativos a través de Fondos Comunes de Inversión.

Riesgo Inflacionario

Los altos niveles de inflación que persisten en el país crean un entorno muy desafiante para mantener retornos reales positivos.

Con los indicadores de alta frecuencia disparándose, las estimaciones privadas más optimistas sitúan el dato de mayo en niveles de alrededor del 9%. Es decir, el dato podría perfectamente superar los dos dígitos mensuales. Mayo tendría incorporado parte de la corrida cambiaria de fin de abril, subas tarifarias, paritarias y una potente inercia, habiendo registrado un 8,4% en abril.

Más allá de los esfuerzos que puedan surgir para controlarla, vemos poco probable que la inflación disminuya significativamente y esperamos un piso cercano al 8% mensual para el resto del año, lo que situaría la inflación de 2023 cerca del 150%.

En vista de esto, recomendamos establecer posiciones de corto plazo con bonos y letras CER, vinculados a la inflación. Destacamos el bono T2X3, para el cual proyectamos una TNA de 112%, 5 puntos por encima de un plazo fijo.

Preferimos al T2X3 sobre el resto de los instrumentos CER ya que, al vencer en agosto, es lo suficientemente largo como para capturar un alza en la nominalidad, y lo suficientemente corto como para no estar expuesto a riesgos electorales significativos.

Riesgo Soberano

Uno de los temores más recurrentes en los inversores argentinos es la ocurrencia de escenarios muy pesimistas. En el último tiempo, vimos crecer mucho la demanda por cobertura contra eventos extremos como dolarizaciones, hiperinflaciones, reestructuraciones, desdoblamientos o situaciones similares.

Por nuestra parte, creemos que, así como ocurre con los accidentes aéreos, los inversores tienden a sobredimensionar la probabilidad de estos sucesos. Esto se debe a la influencia de sesgos cognitivos y a la atención mediática. Sin embargo, el historial argentino no juega a favor de nuestro argumento.

Dicho esto, dolarizar la cartera con bonos corporativos se presenta como una alternativa para atravesar el 2023 minimizando riesgos. Al estar respaldados por la solvencia de las empresas emisoras, estos reducen la exposición al riesgo soberano y ofrecen mayor seguridad y estabilidad que los bonos del Tesoro. Además, al estar denominados en dólares, también protegen contra el deterioro del peso argentino.

En este sentido, recomendamos el bono de YPF a 2026 garantizado por exportaciones, el de Transportadora de Gas del Sur a 2025 y todos los bonos de Pampa Energía.

Para perfiles más moderados, también recomendamos bonos no garantizados de YPF, de Aeropuertos Argentina 2000 y de Mastellone 2026.

En el mercado cambiario, el sector agropecuario tuvo una liquidación récord de USD 1.052 M al dólar agro, mientras que el BCRA realizó compras por USD 451 M. Desde el inicio del dólar agro, se han liquidado USD 5.079 M, y el BCRA ha realizado compras netas por USD 1.404 M, lo que equivale al 27,7% del total. En el acumulado de mayo, el BCRA registró compras de divisas por USD 852 M, y en lo que va de 2023, vendió USD 2.116 M. Por otro lado, el stock de reservas internacionales subió USD 202 M hasta alcanzar USD 33.013 M. En lo que va de 2023, las reservas acumulan una caída récord de USD 11.585 M.

El Banco Central (BCRA), en la jornada de hoy, aprobaría una nueva norma con restricciones al acceso de dólares para las deudas que provincias y municipios hayan tomado en dólares y enfrenten en los próximos meses sus vencimientos. Se aplicaría una regla de 60%-40%, donde el BCRA otorgaría un 40% al dólar oficial y el 60% restante debería ser afrontado con fondeo propio en dólares, financiamiento o renegociación de plazos con sus acreedores.

En cuanto a la política cambiaria, el dólar oficial subió un 6,9% mensualizado, manteniendo el ritmo de devaluación del día previo (TEM 6,9%). Así, el mes de mayo cerró con un alza de 7,5% m/m (punta a punta) y un promedio de 6,8% m/m), quedando un 0,5% por debajo de lo esperado en el último Relevamiento de Expectativas del Mercado (REM).

Los dólares financieros cerraron mixtos en las cotizaciones implícitas. El MEP avanzó un 1% y cerró en $466,9 por dólar, mientras que el CCL subió un 1,1% alcanzando $492,4 por dólar, acumulando un aumento del 43,1% en lo que va de 2023. Con esto, la brecha entre el MEP y el dólar oficial se situó en un 95%, y la del CCL alcanzó un 105,6%.

Los bonos soberanos cerraron mixtos en la jornada del martes. Los bonares tuvieron variaciones entre -1,5% y 3,2%. Las principales subas fueron del AL41 (3,2%) y AL35 (1,3%). En cuanto a los bonos globales, tuvieron variaciones entre -3,4% y 1,8%, y el riesgo país cerró en 2.590 pb (0%).

En las curvas soberanas en pesos, los bonos CER avanzaron un 1,8%, mientras que las Lecer avanzaron un 0,6%. En la curva de tasa fija, los Botes cerraron mixtos (TO23 +0,4% y TO26 -0,2%), y las Ledes avanzaron un 0,5%. Por otro lado, los duales tuvieron variaciones entre un +0,5% y +0,9%, y los DLK cerraron al alza: T2V3 (0,8%) y TV24 (+0,2%).

El índice Merval cedió un 0,4% medido en moneda local y un 1,5% en USD CCL, cerrando en USD 694. Las acciones con mayores alzas fueron EDN (+2,9%), GGAL (+2,1%) y ALUA (+1,8%), mientras que las acciones con mayores bajas fueron CRES (-3,6%), TECO2 (-3%) y TGSU (-2,3%). En lo que va del año, el Merval acumula una suba del 18,3% en USD CCL.

El miércoles, la Oficina de Estadísticas Laborales de EE. UU. informó los resultados de JOLTS, la encuesta de puestos vacantes y rotación en el mercado laboral correspondientes a abril. En ese período, la oferta de trabajo fue de 10,1 millones de puestos, superando los 9,74 millones de marzo y los 9,77 millones proyectados por los analistas. Esta cifra refleja la solidez del mercado laboral, a pesar de las subidas de las tasas de interés, y muestra pocas señales de enfriamiento por el momento. La Reserva Federal considera este factor de gran importancia al tomar decisiones relacionadas con las tasas de referencia.

Con este panorama, la herramienta de CME Group asigna un 61% de probabilidades a que la autoridad monetaria mantenga el rango de tasas de interés en 4,75-5% en su reunión de junio, y un 39% de probabilidad a la posibilidad de un nuevo aumento de 25 puntos básicos.

En este contexto, los índices de renta variable finalizaron la jornada en territorio negativo. Los sectores de Energía (-1,8%) y sector Industrial (-1,4%) fueron los más afectados, y el S&P 500 cedió un 0,6%. Por su parte, el Nasdaq y el Dow Jones cayeron un 0,7% y un 0,4%, respectivamente.

Por otro lado, los rendimientos de los títulos de renta fija emitidos por el Tesoro de EE. UU cerraron a la baja. La tasa a 10 años cayó 5 puntos básicos hasta alcanzar un nivel de 3,64%, y la tasa a 2 años perdió 6 puntos básicos, situándose en el 4,40%. Además, el US Dollar Index avanzó un 0,1% y se cotiza a 104,2.

En cuanto a los commodities, la soja se negocia a 477 USD/tonelada en el mercado de Chicago, registrando un alza del 0,23% respecto al cierre anterior. Por su parte, el petróleo experimentó una caída del 1,9% y se sitúa en un precio de 68 USD/barril, mientras que el oro avanzó un 0,2% y cotiza a 1.982 USD/onza.

En otras partes del mundo, se informó el PMI compuesto de China del mes de mayo. El indicador de actividad económica arrojó un resultado de 52,9 puntos, mostrando una desaceleración respecto al registro de 54,4 del dato anterior. El sector manufacturero tuvo su peor desempeño desde diciembre, registrando 48,8 puntos, por debajo de las expectativas del mercado de 51,4 y del registro de 49,2 del mes anterior. Por otro lado, el PMI no manufacturero registró 54,5, inferior al pronóstico de 54,9 y al dato previo de 56,4.

Mañana se publicará el IPC de la zona euro correspondiente al mes de mayo. Se espera una tasa de inflación mensual del 0,6% y una tasa interanual del 7%. Ayer se publicó el dato de IPC de Alemania, donde la inflación se situó en un 6,1% interanual en mayo pasado, por debajo de las expectativas del mercado del 6,5% interanual y del registro del mes anterior del 7,2%.

En el mercado cambiario, el sector agropecuario liquidó USD 441 M al dólar agro. El BCRA totalizó compras por solo USD 82 M y acumula compras netas por USD 779 M en los últimos doce días hábiles. Desde el inicio del dólar agro, se liquidaron USD 4.027 M y el BCRA realizó compras netas por sólo USD 1.066 M (equivalentes al 26,5% del total). Prácticamente, el BCRA pudo retener solo uno de cada cuatro dólares que se liquidó vía dólar agro. En el acumulado de mayo, el BCRA registró compras de divisas por USD 514 M y en lo que va de 2023 vendió USD 2.455 M. Por otro lado, el stock de reservas internacionales bajó USD 66 M hasta USD 32.877 M. En lo que va de 2023, las reservas acumulan una caída récord de USD 11.787 M.

En cuanto a la política cambiaria, el dólar oficial subió al 6,9% mensualizado manteniendo el ritmo de devaluación del día previo (TEM 6,9%). De mantener el ritmo del crawling peg de los últimos cinco días hasta fin de mes, mayo cerrará con un alza promedio de 6,8% m/m, 0,5% por debajo de lo esperado en el último Relevamiento de Expectativas del Mercado (REM).

Los dólares financieros cerraron mixtos en las cotizaciones implícitas. El MEP avanzó 0,6% y cerró en $462,3 por dólar y el CCL cedió un 2,2% alcanzando $486,8 por dólar (acumulando un 41,5% de suba en lo que va de 2023). Así, la brecha entre el MEP y el dólar oficial quedó en 93,6% y la del CCL alcanzó 103,8%.

Los bonos soberanos cerraron mixtos en la jornada del martes. Los bonares cerraron con variaciones entre -0,8% y 1%. Las principales subas fueron del AL41 (1%) y AE38 (0,5%). Los bonos globales cerraron con variaciones entre 0% y 2,6% y el riesgo país cerró en 2.590 pb (0%).

En las curvas soberanas en pesos, los bonos CER avanzaron un 1% en tanto que las Lecer avanzaron 0,3%. En la curva de tasa fija, los Botes cerraron mixtos (TO23 +0,4% y TO26 -0,2%) y las Ledes cerraron estables. Finalmente, los duales cerraron con variaciones entre -0,6% y +0,7% y los DLK cerraron al alza: T2V3 (-0,6%) y TV24 (+0,7%).

El índice Merval cortó con la tendencia alcista y cedió 0,8% medido en moneda local y avanzó 1,3% en USD CCL, cerrando en USD 705. Es el registro más alto desde fin de enero pasado. TECO2 +2,2%, EDN +1,2% y BBAR +1,1% fueron las acciones con mayores alzas, mientras que CRES -4,9%, LOMA -4,2% y TGNO -3% fueron las acciones con mayores bajas. En lo que va del año, el Merval acumula una suba de 20,1% en USD CCL.

Ayer se conoció la decisión de la Unión Europea (UE) de reabrir su mercado para los cítricos orgánicos de la Argentina. Esto generó un impulso a la acción SAMI (San Miguel) –principal productora y exportadora de limón del país–. Así, la acción de panel general cerró con un alza de 15,4% y acumula un incremento de 152,1% en lo que va de 2023.

Ayer se publicó el Índice de Confianza del Consumidor de EE. UU., que elabora The Conference Board. El indicador, utilizado para cuantificar el grado de optimismo de los consumidores respecto del estado actual de la economía, arrojó un resultado de 102,3, por encima del 99,1 que estimaba el consenso de los analistas y desacelerando desde el 103,7 informado en la publicación de abril.

También se difundieron los datos del Índice Nacional de Precios de la Vivienda del mes de marzo. El resultado marcó un aumento del 0,6% m/m, superior al 0,2% m/m que se proyectaba y por debajo del 0,7% m/m registrado en febrero. Con esta información, la variación interanual de este índice se encuentra en el 3,6%, mostrando una desaceleración respecto del 4,2% i.a correspondiente al último informe.

En este escenario, los índices de renta variable cerraron la rueda en forma mixta. Con el sector de Consumo Discrecional (+0,8%) como el más destacado y el de Consumo Básico (-1,1%) como el más afectado, el S&P 500 finalizó la jornada estable. Por su parte, el Nasdaq avanzó un 0,3% y el Dow Jones cedió un 0,2%.

A su vez, se registró una caída en la curva de rendimientos de los títulos de renta fija emitidos por el Tesoro de EE. UU. La tasa a 10 años cayó 8 pb, tomando un valor de 3,69%, y la tasa a 2 años perdió 13 pb, situándose en el 4,46%. Por otro lado, el US Dollar Index retrocedió un 0,2% y cotiza a 104,05.

Con respecto a los commodities, la soja se negocia a un precio de 476 USD/tonelada en el mercado de Chicago, marcando una baja del 3,1% respecto del cierre anterior y alcanzando su valor mínimo desde julio de 2022. Mientras tanto, el petróleo, tensionado por la incertidumbre ante la reunión de la OPEP de la semana próxima, cedió un 4,3% a 69,5 USD/barril, y el oro avanzó un 0,8% y se encuentra cotizando a 1.980 USD/onza.

Los inversores desempeñan un papel crucial en la promoción de la sostenibilidad ya que, a través de la colaboración con otras partes interesadas y el uso de su poder como accionistas, pueden influir en las empresas para que adopten prácticas más sostenibles y responsables. El enfoque en la inversión sostenible ha experimentado un crecimiento significativo en los últimos años y el concepto de ESG (criterios ambientales, sociales y de gobierno corporativo) se ha convertido en un componente esencial en la toma de decisiones de inversión. Sin embargo, y a pesar de los avances en inversión sostenible, aún existen desafíos que deben abordarse, como la falta de estandarización en la medición y la divulgación del desempeño ESG, o la necesidad de una mayor transparencia en las prácticas de inversión.

La inversión sostenible va más allá de simplemente seleccionar activos basados en criterios ambientales, sociales y de gobierno corporativo; más bien, resulta clave un enfoque holístico y de largo plazo para lograr un impacto real y sostenible. Esto implica evaluar el desempeño de las empresas y de las inversiones en función de cómo abordan los desafíos sociales y medioambientales y cómo estos esfuerzos se alinean con los Objetivos de Desarrollo Sostenible (ODS) de las Naciones Unidas. 

Podemos vislumbrar tres grandes etapas en la inversión ESG. La primera, 1.0, se basó en la exclusión: esto es, se enfocó en excluir algunos sectores en el diseño de las carteras de aquellos inversores que querían invertir de acuerdo con determinadas creencias. A partir de 2010, en lo que sería la segunda etapa o inversión ESG 2.0, más que excluir, la estrategia de los inversores y de los asset managers fue buscar empresas innovadoras que tuvieran como objetivo contribuir a un futuro sostenible. Este abordaje se centró en identificar oportunidades de inversión que generaran retornos financieros a la vez que tuvieran un impacto positivo en el medio ambiente y la sociedad. Pero, aunque ESG 2.0 fue un avance significativo, todavía quedaba margen para mejorar. En su informe de abril de 2023, Yuko Takano, Senior Investment Manager de Pictet Asset Management, explica que "uno de los puntos débiles de este planteamiento fue el uso de las puntuaciones de sostenibilidad de MSCI o Sustainalytics, porque dichas puntuaciones son retrospectivas y tienen un enfoque limitado. Las compañías tecnológicas, los bancos o las empresas relacionadas con la sanidad obtienen puntuaciones muy altas ya que su impacto medioambiental es mucho menor que el de las empresas industriales o petroleras". 

En ese contexto, Takano destaca que en los últimos años los inversores que se volcaron en estas empresas con altas puntuaciones se vieron bien recompensados por los mercados, pero acabaron con unas carteras sostenibles muy orientadas al crecimiento y con una gran proporción de títulos tecnológicos. Ahora, podemos decir que entramos en la tercera etapa, la inversión ESG 3.0, donde en lugar de considerar los factores ESG como una mera casilla de verificación se busca una conexión más sólida entre la sostenibilidad y el rendimiento financiero. 

Así, en esta nueva era, cobran relevancia factores como la utilización de datos y tecnología para mejorar la medición y el análisis de los factores ESG, la adopción de un enfoque más proactivo en la gestión de riesgos ESG y en la búsqueda de oportunidades de inversión con impacto, la implementación de políticas y prácticas de ESG más sólidas y transparentes, y métricas como la de emisiones potenciales evitadas (PAE, por sus siglas en inglés) en lo que a mitigación de cambio climático refiere. 

Por tanto, este nuevo enfoque 3.0 permite ver oportunidades de inversión en áreas menos cubiertas históricamente por los analistas e inversores; entre ellas, las empresas en transición hacia un impacto más positivo, o con un mejor comportamiento en materia ESG, y las compañías que empujan la transición sostenible desde el core del negocio porque consideran que brindar soluciones ambientales es un elemento generador de ingresos.

Para identificar estas empresas, algunos analistas como Takano sugieren primero distinguir cuáles son los sectores clave en la transición sostenible: las energías renovables, la movilidad eléctrica, la eficiencia energética, la economía circular y la agricultura sostenible, entre otros. 

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Oportunidades de inversión

Según destacó Takano en el informe mencionado, pueden encontrarse "muchas oportunidades de inversión en sectores menos solicitados como el industrial y, a veces, el energético y el de utilities, porque sin estas empresas no podríamos realizar realmente esa transición sostenible". Entre los factores a tener en cuenta, recomienda buscar empresas con balances sólidos y potencial para generar rentabilidades elevadas ya que, como recuerda, volverse sostenible puede requerir mucho capital. Además, sugiere invertir en empresas en las que el impacto medioambiental o social de los productos y servicios se traduzca directamente en mejoras operativas. Y destaca que, a veces, esas oportunidades no son las más obvias. 

Como ejemplo, menciona el caso de los vehículos eléctricos. "Aparte de Tesla, la verdad es que no conocemos muchas empresas automovilísticas que fabriquen vehículos eléctricos de forma rentable: o bien tienen una gama de productos diversificada que incluye otros tipos de automóviles, o bien se benefician de subvenciones gubernamentales. Básicamente, estas empresas están sacrificando sus márgenes y rentabilidades para fabricar vehículos eléctricos. Es una situación insostenible a largo plazo que erosionará gradualmente el capital".

Por su lado, Fiorella Wainberg, analista de Investment Solutions en Cohen International Advisors, sostiene que la inclusión de factores ESG en un portfolio tiene diversas ventajas: "En primer lugar, puede ofrecer un rendimiento a largo plazo superior al de una estrategia que no considere estos factores. También, permite mitigar riesgos a largo plazo, como la exposición a empresas que no consideran factores ambientales o sociales en su modelo de negocio. Por último, mejora la calidad en la toma de decisiones, dado que proporciona una visión integral del panorama de inversión, identificando oportunidades y riesgos de una empresa". Por estas razones, la analista recomienda considerar los factores ESG en la construcción de un portfolio multiactivo.

En la segunda licitación del mes, el Tesoro Nacional logró colocar $773.710 M, obteniendo un financiamiento neto de $295.844 M y un roll-over de 162%. El 64,2% de las colocaciones se adjudicó a instrumentos con vencimiento entre junio y noviembre de 2023, el 17,7% con vencimiento en 2024 y el 18,1% restante con vencimiento en 2025 (en Boncer 2025 que los bancos utilizan para integrar los encajes bancarios). Según fuentes oficiales, el 70% de las adjudicaciones correspondieron al sector privado, mientras que solo el 30% restante al sector público. El 58% de las colocaciones se realizó en instrumentos ajustados por CER (Boncer y Lecer), un 22% en Ledes, un 19% en instrumentos dollar-linked y el resto en Lelites. Con el resultado de esta licitación, en lo que va del año, el financiamiento neto acumulado asciende a $1,2 billones.

En el mercado cambiario, el sector agropecuario liquidó USD 52 M al dólar agro. El BCRA totalizó compras por solo USD 12 M y acumula compras netas por USD 697 M en los últimos once días hábiles. Quedan solo dos días hábiles para que termine el dólar diferencial para la soja. Desde el inicio del dólar agro, se liquidaron USD 3.586 M y el BCRA realizó compras netas por solo USD 984 M (equivalentes al 27,4% del total). En el acumulado de mayo, el BCRA registró compras de divisas por USD 432 M y en lo que va de 2023 vendió USD 2.537 M. Por otro lado, el stock de reservas internacionales bajó USD 86 M hasta USD 32.877 M. En lo que va de 2023, las reservas acumulan una caída récord de USD 11.721 M.

En cuanto a la política cambiaria, el dólar oficial subió al 6,9% mensualizado desacelerando el ritmo de devaluación, respecto al día viernes  (TEM 9,6%). De mantener el ritmo del crawling peg de los últimos cinco días hasta fin de mes, mayo cerrará con un alza promedio de 6,8% m/m, 0,5% por debajo de lo esperado en el último Relevamiento de Expectativas del Mercado (REM).

Los dólares financieros cerraron al alza en las cotizaciones implícitas. El MEP se mantuvo estable y cerró en $459,5 por dólar y el CCL avanzó un 1,1% alcanzando $497,6 por dólar (acumulando un 44,6% de suba en lo que va de 2023). Así, la brecha entre el MEP y el dólar oficial quedó en 94,9% y la del CCL alcanzó 111,1%.

Los bonos soberanos cerraron mixtos en la jornada del martes. Los bonares cerraron con variaciones entre -2,2% y 3,2%. Las principales subas fueron del AE38 (3,2%) y AL29 (2,6%). Los bonos globales cerraron estables con una variación de -0,1% (promedio) y el riesgo país cerró en 2.590 pb (0%).

En las curvas soberanas en pesos, los bonos CER avanzaron un 0,7% en tanto que las Lecer avanzaron 0,2%. En la curva de tasa fija, los Botes cerraron mixtos (TO23 +1,8% y TO26 -0,8%) y las Ledes avanzaron 0,6%. Finalmente, los duales cerraron con variaciones entre 0% y 0,3% y los DLK cerraron al alza: T2V3 (0,1%) y TV24 (-0,8%).

El índice Merval continuó con la tendencia alcista y avanzó 1,4% medido en moneda local y 0,3% en USD CCL, cerrando en USD 696. CRES +4,5%, TGN +3,8% y TRAN +3,5% fueron las acciones con mayores alzas, mientras que BMA -0,56%, TGSU -0,53% y SUPV -0,5% fueron las acciones con mayores bajas. En lo que va del año, el Merval acumula una suba de 18,5% en USD CCL.

Ayer fue feriado en el mercado norteamericano por el Memorial Day. Sin embargo, el principio de acuerdo sobre el límite de la deuda entre el presidente Joe Biden y el presidente de la Cámara de Representantes, Kevin McCarthy, reflejó optimismo en los índices futuros. El S&P 500 (futuro) avanzó un 0,3% y el Dow Jones (futuro) subió un 0,2%, mientras que el Nasdaq (futuro) avanzó un 0,4%.

El acuerdo entre Biden y McCarthy deberá resolverse rápidamente en el Congreso norteamericano. Según la secretaria del Tesoro, Janet Yellen, el 5 de junio es la fecha límite, ya que "se agotará el efectivo". El proyecto de ley que impulsarán en el Congreso suspenderá el "techo" de la deuda hasta el 1 de enero de 2025 y se limitará el gasto federal durante los próximos dos años.

En ese contexto, los rendimientos de los títulos de renta fija emitidos por el Tesoro de EE. UU. tuvieron una jornada en baja. La tasa a 10 años cayó 6 pb, tomando un valor de 3,76%, y la tasa a 2 años cedió 3 pb, situándose en el 4,60%. Por otro lado, el US Dollar Index se mantuvo estable y cotiza a 104,3.

A 15 días de la decisión de tasas de interés de la Fed, la herramienta de CME Group asigna un 57% de probabilidades a que los funcionarios opten por un nuevo aumento de 25 pb, elevando el rango de tasas de referencia a 5,25-5,5%, y un 43% que decidan mantener el rango de tasas actual, 5-5,25% respectivamente.

En cuanto a los commodities, la soja se negocia a un precio de 491 USD/tonelada en el mercado de Chicago, marcando un avance del 1% respecto del cierre anterior. Mientras tanto, el petróleo cedió un 0,5% hasta los 73 USD/barril y el oro se mantuvo estable, cotizando a 1.959 USD/tonelada.

Las condiciones económicas y financieras se han deteriorado en el último mes. La inflación se aceleró más de lo esperado y el alivio que anticipábamos para el mercado cambiario debido a la mayor liquidación agrícola, no se materializó. El dólar agro no dio los resultados esperados. Si bien el BCRA comenzó a comprar divisas, no fue suficiente para evitar la caída de las reservas internacionales netas que se ubican ahora en territorio negativo. Todo esto, sumado a la constante emisión de dinero para financiar al Tesoro, tanto de manera directa como indirecta, siguió deteriorando el balance del BCRA. Esto ejerció presión sobre la brecha cambiaria que, a pesar de las intervenciones del gobierno, volvió a superar el 100%, alimentando las expectativas de un ajuste más rápido del tipo de cambio. Mientras se negocia un puente financiero con China y el FMI, el BCRA reforzó el control de cambios, aceleró el ritmo de devaluación y volvió a subir las tasas de interés para no quedar demasiado rezagado con respecto a la inflación. Al igual que el mes pasado, mantenemos nuestra hipótesis principal de que no habrá una depreciación brusca antes de las PASO. La dinámica posterior estará muy asociada al resultado de las mismas: por el momento, y dado las encuestas conocidas, el escenario base es de un empate triple entre el oficialismo, Juntos por el Cambio y el Partido Libertario de Javier Milei. Por lo tanto, la incertidumbre se mantendría después del 13 de agosto, aunque con un panorama más claro entre los candidatos. Creemos que el gobierno se verá tentado a adoptar una política fiscal expansiva de cara a las elecciones para impulsar el consumo, mientras que reforzará el control de cambios y utilizará más financiamiento de China para llegar a las elecciones generales sin un salto cambiario. Sin embargo, esto implicará una fuerte presión sobre los dólares financieros, lo que seguirá ejerciendo presión sobre la inflación. Vemos, por lo tanto, una curva peligrosa, pues en un contexto tan frágil, el riesgo de un desborde, con la inflación acelerándose aún más, aumenta.

La incertidumbre manda. El contexto local continúa dominado por la incertidumbre, y no hay indicios de que esto vaya a cambiar a corto plazo. El impacto de la sequía se intensifica: se ha vuelto a revisar a la baja la estimación de la cosecha de soja, a tan solo 21 M, agravado por una caída en los precios internacionales de los commodities agrícolas. Por ejemplo, en lo que va de mayo, los precios de la soja y el maíz han disminuido más del 10%. Al mismo tiempo, las reservas internacionales continúan en declive, por lo que el gobierno se está financiando con préstamos a corto plazo mientras negocia con China para expandir el swap y con el FMI para adelantar el desembolso, aunque sin mucho para exhibir, dado que no se han cumplido las metas establecidas. La expectativa de un salto cambiario, dada la muy alta inflación, sitúa a las variables en una dinámica peligrosa. El panorama político tampoco ayuda, ya que, lejos de consolidarse una fuerza política, nos encontramos en un escenario de triple empate en las PASO, lo que abre diferentes posibilidades para el día después de las primarias. No menos importante es la situación social, dado que la aceleración de la inflación y una actividad que entrará en recesión darán un nuevo impulso a la pobreza. Esto hace más delicado afrontar un plan de reformas con ajustes para equilibrar los fundamentos económicos.

Tensión con las reservas internacionales. Favorecido por la estacionalidad y por el incentivo de un tipo de cambio diferencial –el dólar agro–, en mayo la liquidación del agro ascendió a USD 3.000 M, USD 1.000 M más que en abril. Sin embargo, esto sigue estando muy por debajo de la liquidación de hace un año, cuando había superado los USD 4.200 M. Esta caída se debió a la combinación de una menor cosecha y precios internacionales más bajos. A través del dólar agro, se liquidaron USD 1.900 M, acumulando desde el inicio del programa unos USD 3.500 M, muy por debajo de los USD 5.000 M que esperaba el gobierno. La mayor oferta permitió al BCRA convertirse en comprador neto de divisas por USD 380 M –una cantidad insuficiente para esta etapa del año– dado que, a pesar de los mayores controles y limitaciones en las operaciones, la demanda de divisas se mantuvo alta. Pese a esta mejora en las transacciones en el mercado cambiario, las reservas internacionales continuaron en declive debido a los pagos a organismos internacionales, la caída de los encajes –asociado con la disminución en los depósitos en moneda extranjera– y las intervenciones en el mercado de bonos para contener la brecha cambiaria. Las reservas brutas perforaron el piso de los USD 33.000 M por primera vez desde 2016, y las reservas netas se situaron en torno a los USD -1.700 M.

Más déficit y más emisión. La sequía y la caída de las exportaciones han supuesto un duro golpe para la recaudación tributaria y para las cuentas públicas, dado que la disminución de la recaudación por retenciones más que compensa el ajuste –acompañado de una licuación– del gasto. Concretamente, en abril los ingresos disminuyeron un 18% i.a. en términos reales, mientras que el gasto primario lo hizo en un 10% i.a. Por lo tanto, entre enero y abril, los primeros registraron una disminución del 8% i.a., mientras que el gasto disminuyó un 6% i.a. Entre las partidas del gasto, se destacó la disminución en los subsidios, transferencias a provincias y jubilaciones. Con este rendimiento, en lo que va del año, el resultado primario alcanzó el 0,64% del PBI ($1 billón) cuando en el mismo período del año pasado había sido del 0,3% del PBI. Prácticamente todo el déficit se financió por emisión monetaria, ya sea directa –por adelantos transitorios– como indirecta a través de la compra de bonos a otros entes públicos para que estos luego participen en las licitaciones de deuda del Tesoro. A la mayor emisión por asistencia del Tesoro, se suman la emisión endógena por aumento de tasas de interés de pasivos monetarios –$1 billón por mes–, todo lo cual contribuye al deterioro del BCRA que padece la caída de activos mientras sus pasivos siguen en alza. Para que las reservas cubran los pasivos monetarios, el tipo de cambio debería estar cercano a los $600.

Se escapa la inflación. El IPC Nacional de abril volvió a generar un shock negativo, dado que, al igual que en los meses previos, superó ampliamente las expectativas del mercado, ubicando la dinámica inflacionaria como un riesgo importante a considerar. Concretamente, en abril, el IPC registró un aumento de 8,4% m/m, casi 1 pp por encima de la expectativa del mercado –ya corregidas al alza tras el mal dato aportado también en marzo– acumulando en los últimos doce meses un incremento del 108%. El incremento es generalizado en todos los componentes del IPC, con el IPC core superando el 8%, y cada vez más son los capítulos que aumentan a dos dígitos. Peor aún, con el aumento de la brecha cambiaria a fines de abril y con las subas de tarifas de servicios públicos, nuestra expectativa es que el IPC de mayo supere el 9% m/m. Sin dudas, esto genera una inercia y una dinámica peligrosa que deja un piso más elevado para lo que resta del año y puede derivar en una nueva escalada con precios que aumentan a dos dígitos por mes. Por el momento, nuestro escenario apunta a una inflación mensual en torno al 8% para el período de junio a noviembre.

La carrera nominal. Con escaso margen de reservas internacionales y con una sequía que inevitablemente seguirá impactando al mercado cambiario, el objetivo central del gobierno es administrar el déficit del mercado de cambios y llegar a las elecciones –en una primera instancia a las PASO a celebrarse el 13 de agosto– sin un salto significativo en el tipo de cambio oficial. Por lo tanto, el BCRA intenta limitar la diferencia entre la inflación con los movimientos del tipo de cambio y las tasas de interés. En relación con la primera, el ritmo de subida del tipo de cambio oficial que en abril se había acelerado al 6,5%, en mayo lo está haciendo al 8%, al igual que las tasas de interés luego de que el BCRA eleve nuevamente las tasas de referencia. Creemos que la inflación seguirá superando a las tasas y al tipo de cambio, al menos hasta las PASO.

Perspectivas

La toma de decisiones financieras se vuelve cada vez más compleja. La elevadísima inflación, la falta de reservas internacionales y la brecha cambiaria generan tensión e incertidumbre sobre el devenir económico. En el plano político, sin una figura de peso en el gabinete nacional que marque el rumbo y sin haber definido quién competirá en el oficialismo, se limita la capacidad de reducir la incertidumbre. Con el frente externo cada vez más complicado, sin capacidad de conseguir financiamiento externo –más allá de algunos acuerdos con Organismos Internacionales–, y con un nivel muy bajo de reservas internacionales, el objetivo central es evitar un desborde del mercado cambiario que obligue a un salto discreto del tipo de cambio. Para ello, el plan de transición continúa siendo el de combinar devaluaciones selectivas y temporarias, con más control de cambios, mientras intenta que la inflación no quede muy por encima del ritmo de devaluación oficial y de las tasas de interés. La carrera nominal se acelera y la brecha cambiaria será el termómetro de las expectativas de los inversores. La tensión, volatilidad e incertidumbre serán los protagonistas principales de los próximos meses. Mantener posiciones en pesos sigue siendo una dura misión, por lo que sugerimos tener una cartera diversificada y flexible a los cambios de contexto. La inflación tomó una nueva dinámica y el riesgo cambiario aumentó, es por ello que los bonos ajustables por CER y por tipo de cambio (DLK) cobran relevancia.

• Bonos Soberanos en dólares. Las paridades están experimentando un incremento del 6,5% en mayo, llevando el riesgo país a 2600 pbs, cerca de los máximos del año pasado. La intervención en los dólares financieros a través de AL30 y GD30 fue la novedad del mes, la cual el BCRA tuvo que abandonar después de perder cerca de USD 750 M. Este hecho tomó al mercado por sorpresa y provocó que los bonos cayeran hasta un 6,3% en un solo día. En este contexto, mantenemos nuestra postura de compra estratégica pero no táctica. Las paridades actuales reflejan reestructuraciones muy fuertes que no corresponden con el nivel de deuda y, en el largo plazo, los precios deberían reajustarse. Sin embargo, el deterioro de la macroeconomía se acelera cada vez más y no hay señales de que las paridades vayan a recuperarse en el corto plazo. Estaremos observando el proceso electoral como posible catalizador. Los candidatos presidenciales tienen hasta el 24 de junio para presentarse. Continuamos destacando al AL30 y al GD35 como nuestras opciones preferidas. El bono bajo Ley Local con vencimiento en 2030 ofrece un spread del 25% contra su par bajo ley de Nueva York, muy por encima del spread de legislación promedio del 17%. Por su parte, el GD35 es el bono global con la paridad más baja y, con sus cupones ascendiendo al 3.6%, su interés actual se convertirá en el más alto de la curva soberana. Preferimos su versión bajo la ley de Nueva York debido a que: a) su diferencial legislativo es de solo el 8%, y b) esta diferencia podría aumentar significativamente si el Fondo de Garantía de Sustentabilidad (FGS) de ANSES decide vender sus tenencias en el AL35.

• Bonos Sub Soberanos. Aunque sugerimos prudencia en el corto plazo, mantenemos una perspectiva positiva sobre emisiones como Santa Fe 2027, Mendoza 2029 y Córdoba 2025 & 2027, las cuales preservan una buena relación riesgo-rendimiento. El bono de la Provincia de Buenos Aires, BA37D, continúa siendo una apuesta atractiva, dada su actual paridad de USD 31,8.

• Bonos Corporativos. No identificamos, en el corto plazo, factores que generen una ganancia de capital en estos activos. Sin embargo, mantenemos una visión positiva sobre TGS 2025, Pampa Energía 2027 y 2029, Mastellone 2026, YPF 2026 y 2033, y Aeropuertos Argentina 2000 debido a su ecuación de riesgo-beneficio y un rendimiento de tasa de interés de dos dígitos en todos los casos. No obstante, sugerimos mantener liquidez en la cartera a la espera de conseguir mejores precios de entrada. 

• Bonos en pesos - corto plazo. Con la aceleración de la inflación, nos inclinamos por la Lecer de julio (X18L3) que ofrece un rendimiento esperado significativamente alto de una TEA del 162% frente a la TEA del 152% de su par de tasa fija. Dado que no prevemos una devaluación en el plazo muy corto, también preferimos este bono por encima de los instrumentos Dollar-Linked (DLK) y de los bonos duales que vencen antes de las PASO. La tira de inflaciones breakeven quedaron en 8,1% en mayo, 9,0% en junio y 10,5% en julio. Para una cobertura cambiaria, recomendamos el bono dual de septiembre -TDS23- o la letra Dollar Linked D31O3, ya que son los únicos instrumentos soberanos que ofrecen cobertura cambiaria para el periodo entre las PASO y las elecciones generales. 

• Bonos en pesos - largo plazo. El Bono Dual que vence en febrero del próximo año -TDF24- fue el instrumento que más aumentó su valor en el último mes, con una subida del 8,3%. Aunque seguimos recomendando su tenencia, ya se ha encarecido bastante y ofrece el máximo rendimiento entre devaluación -12% o inflación -7%. Empezamos a ver valor en la curva larga de los bonos CER, que ofrecen un rendimiento de inflación +13%. Para estos, destacamos dos estrategias:

1) Capturar un salto devaluatorio de forma indirecta a través del 'pass-through' con el bono T2X4 o algún otro bono que venza en 2024. 

2) Capitalizar una normalización de la curva de rendimientos a través de un bono con una duración muy elevada, como el DICP.

• Acciones. La dicotomía entre el presente del Merval en dólares y la renta fija soberana sigue sorprendiéndonos. Con un Riesgo País actual de 2,590 pb, en el último mes el Merval aumentó un 15% en moneda local y un 4% en dólares CCL, llegando a USD 694. Este nivel es muy similar al de enero pasado cuando el riesgo país se ubicaba en 1,806 pb tras el anuncio de recompra de deuda soberana por parte del Tesoro. Está claro que, a pesar de que las encuestas muestran una gran paridad entre los candidatos existentes, las acciones terminan siendo el vehículo que los inversores utilizan, orientándose al trade electoral. El factor que puede condicionar su evolución en el corto plazo es una fuerte subida del dólar cable que afecte el precio en dicha moneda. Aunque sugerimos cautela en el corto plazo, mantenemos una perspectiva positiva respecto a YPF, MIRG, CEPU, PAMP y los Cedears de VIST y TXR.

Entre las opciones mencionadas, seguimos prefiriendo VISTA sobre YPF el play de Vaca Muerta. Por múltiplos, YPF justificaría cotizar en niveles cercanos a USD 20, pero el gobierno podría afectar sus resultados a corto plazo condicionando el traslado de la inflación a los precios de surtidor o exigiendo que financie sus importaciones para cubrir la demanda de gasoil. Por su parte, VISTA en el 1Q23 exportó el 55% de su producción de petróleo y aspira a llevar dicho porcentaje al 60%, por lo cual está menos expuesta al impacto de un shock devaluatorio en el precio del barril criollo. Creemos que, dado el potencial de crecimiento de su producción debido a las ampliaciones que se están realizando en los ductos de evacuación (OTASA y OLDEVAL), nos sentimos cómodos estableciendo un objetivo de EV/EBITDA '23 de 3x, lo que determina un precio por acción de USD 27,60. 

MIRG tiene actualmente un valor de mercado de USD 283 M y mantiene una caja neta de deuda al 1Q23 de USD 53 M. Reportó ganancias nominales de USD 141 M en 2022 frente a USD 123 M en 2021 (+15% i.a.), y en el 1Q23, estas ascendieron a USD 41,1 M frente a los USD 35,2 M del 1Q22 (+17% i.a). En los últimos años, MIRG ha sufrido contratiempos que han limitado sus resultados, como la escasez de chips a fines de 2021 y el cambio del régimen para importar, pasando de SIMI a SIRA, en el 3Q22. Sin futuras contingencias, MIRG podría estar generando una ganancia de USD 200 M en 2023. El reciente acuerdo firmado con Millicom para la planificación y suministro de teléfonos móviles bajo el modelo 4PL es un gran impulso para las actividades que viene realizando su unidad Mirgor Internacional.

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*Los datos utilizados en el presente informe tienen fecha de cierre 27 de mayo de 2023.

En una semana corta, pero con marcada intervención del BCRA, los contratos futuros de dólar siguieron operando a la baja y cayeron un 3,3% promedio en tan solo tres ruedas. Nuevamente las mayores caídas estuvieron en los contratos más largos, que cedieron hasta 6,7%.

Según datos que circulan en los medios, la posición vendida del BCRA sería de USD 3.200 millones, cuando a fin de abril era de USD 2.400 millones.

Los contratos de mayo y junio se encuentran en $239,4 y $265,3. Esto significa un ritmo de devaluación del 6,9% para lo que queda de mayo y de 10,8% en junio. Por otro lado, el ritmo de devaluación implícito promedio para los próximos 12 meses cayó a 10,0% mensual y 215% anualizado. Hace una semana era de 10,7% mensual y 238% anualizado. Como referencia, en los últimos cinco días hábiles el crawling del A3500 mantuvo un ritmo de 7,6% mensual.

Así las cosas, la curva de tasas volvió a tener otra importante compresión, esta vez de 1157 pbs. Al igual que la semana pasada, su forma se sigue aplanando debido a las intervenciones del BCRA en la parte larga. Los contratos rinden 124% y 135% entre junio y julio, 149% y 157% entre agosto y noviembre, y 171% y 185% desde diciembre en adelante.

El miércoles el interés abierto alcanzó un nuevo máximo en 4,4 millones de contratos.

¿Qué pasó?

Internacional

Mientras en el Congreso Americano continuaron negociando un aumento del techo de la deuda, las minutas de la Fed y los datos económicos de la semana marcaron que la economía sigue creciendo y que la inflación no cede. El mercado ajustó al alza sus expectativas de tasas y ahora espera con un 70% de probabilidad que la Fed suba la tasa en la reunión de junio. En este contexto, el mercado se mantuvo volátil, con los bonos a la baja, el dólar apreciándose, los commodities cayendo –salvo el petróleo–, mientras que las acciones terminaron al alza gracias al nuevo impulso que tuvieron las acciones tecnológicas en general y de los semiconductores en particular. La agenda de esta semana estará marcada nuevamente por las negociaciones de la deuda que entran en su etapa final y por los datos de empleo de EE. UU. de mayo que reflejarán la dinámica reciente de la creación de empleos y de los salarios, principal amenaza de la desinflación.

Los datos económicos siguen reforzando nuestro escenario en el que, a pesar del fuerte aumento que tuvieron las tasas de interés en el último año, la actividad no afloja, pero tampoco lo hace la inflación. Esto presiona para que la Fed continúe con el sesgo contractivo de la política monetaria, contradiciendo la visión que tenía el mercado unas semanas atrás cuando sostenían que ante la crisis en los bancos regionales americanos, la actividad sufriría una recesión que llevaría a que la Fed revirtiera el ciclo monetario previendo una baja en las tasas de interés. Concretamente, en la semana se revisó al alza la estimación del PBI del 1Q23 –de 1,1% a 1,3% t/t anualizado dado el mejor desempeño del consumo privado, inversión y del gasto público–. Asimismo, se destacó la recuperación del consumo privado en abril (+0,5% m/m, recuperándose de la caída de febrero y marzo con aceleración en el consumo de bienes y servicios), y se revisó al alza las expectativas del consumidor. No menos importante, el PMI compuesto de mayo subió a 54,5, acelerando desde 53,4 de abril, y refleja la muy buena performance del sector privado americano que anotó el mejor desempeño desde abril de 2022. Por el lado de los precios, tal como esperábamos, el PCE –índice preferido de la Fed– en abril aceleró a 0,4% m/m –la anual subió a 4,4% desde 4,2% de marzo– en tanto que el PCE core mantuvo la dinámica de los últimos meses y subió 0,4% m/m y 4,7% i.a. lo que lo aleja del escenario esperado por la Fed.

Con una economía que crece con inflación alta, las minutas de la Fed de la reunión del 3 de mayo marcaron que el debate entre los funcionarios continúa, dado que, si bien algunos sugirieron que podría ser prudente una pausa en las subas, otros se mostraron a favor de seguir subiéndolas ante la lentitud de bajar la inflación al objetivo del 2%. En este contexto, las expectativas del mercado comienzan a descontar una nueva suba de las tasas de interés en la reunión del próximo 14 de junio: ahora la probabilidad de suba pasó al 70%, y de mantenerlas en 5,25% quedó en sólo 30% (al 11 de mayo la probabilidad era de 20% a 80%, respectivamente), y estiman que la tasa de referencia terminaría el año en 5,1%, cuando el 11 de mayo la estimaban en 4,4% para fin de 2023.

En cuanto a las negociaciones para aumentar el techo de la deuda pública de EE. UU., si bien no se llegó a un acuerdo, al cierre de la semana la Casa Blanca anunció que las negociaciones avanzaron hacia un compromiso de subir el límite de la deuda por dos años. La diferencia se concentra en $70 billones sobre un total de USD 1 trillón. Mientras tanto, la secretaria del Tesoro, Janet Yellen, remarcó que tiene fondeo para cumplir con los pagos de deuda hasta el 5 de junio, lo que le da un poco más de tiempo a los negociadores.

Así las cosas, los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU. continuaron subiendo, y se amplió el spread entre las tasas cortas y las largas. La tasa a 3 meses cerró en 5,30%, la de 2 años en 4,6% y la de 10 años en 3,80%. Esto golpeó a todos los índices de renta fija, que volvieron a cerrar a la baja, acumulando en lo que va de mayo una pérdida promedio del 2%, siendo los Investment Grade los más castigados con una caída de 3%.

El US Dollar Index (DXY) siguió fortaleciéndose frente a todas las monedas, anotando un alza de 0,5% en la semana, y en mayo acumula una ganancia de 1,5%, manteniéndose entre los niveles más altos del año.

Los commodities operaron a la baja –especialmente los agrícolas con la soja y el maíz ajustando 9% y 12%, respectivamente–, excepto el petróleo que, tras una semana volátil, logró cerrar con una suba de 2%, reduciendo la pérdida de mayo a 6,8%.

A contramano, las acciones volvieron a cerrar al alza, pero tal como destacamos la semana pasada, el impulso viene siendo exclusivo de las empresas tecnológicas, mientras que el resto de los sectores siguen mostrando una pobre performance. Concretamente, el S&P 500 subió 0,3% en la semana, impulsado por las acciones de los sectores tecnológicos, comunicación y consumo discrecional, que en la semana subieron 4,6%, 1,2% y 0,3%, respectivamente, en un contexto en el que el resto de los sectores continuaron a la baja.

Una forma más clara de ver esto es destacando que en lo que va del mes y del año, el Nasdaq 100 acumula un alza de 9% y 30%, respectivamente, el S&P 500 y el Dow Jones lo hacen al 1% en el mes y al 9% en el año.

Detrás de la muy buena performance de las tecnológicas están los excelentes resultados que presentaron en el último trimestre, entre las que se destacó Nvidia, la principal fabricante de semiconductores, que subió 25% en la semana y en lo que va de 2023 acumula una ganancia de 166%.

Local

La semana pasada fue positiva para los activos locales, a pesar de la caída de las reservas internacionales y la previsión de malos datos de inflación. En las tres ruedas que tuvo la última semana, la brecha cambiaria se mantuvo estable, el riesgo país bajó, el Merval continuó al alza y los bonos soberanos en moneda local registraron aumentos generalizados, destacándose especialmente los bonos ajustables por inflación. Las miradas de esta semana estarán puestas en el viaje de Massa a China, donde se espera que negocie la activación de otro tramo del swap, siendo esta la única ventana de financiamiento que tiene actualmente el país. Además, será relevante la licitación del Tesoro en la que deberá enfrentar vencimientos con privados por más de $400.000 M. También será importante la publicación de la recaudación tributaria de mayo y las primeras estimaciones privadas de la inflación del último mes, para las cuales las perspectivas no son alentadoras.

En una semana de solo tres días hábiles, el sector agropecuario aceleró el ritmo de liquidación a USD 190 M por día –frente a los USD 140 M diarios en las tres semanas previas – totalizando un ingreso de USD 574 M, de los cuales USD 494 M correspondieron al dólar agro. Este aporte fue clave para que el BCRA mantuviera su "racha" de compras, adquiriendo USD 156 M.

Sin embargo, debido a la caída de los encajes de moneda extranjera por el drenaje de depósitos en dólares, a la baja en la cotización del oro y del Yuan, las reservas internacionales disminuyeron en USD 196 M, cerrando la semana con un stock bruto de USD 32.293 M, el nivel más bajo desde septiembre de 2016. Las reservas netas, por su parte, continúan en terreno negativo, estimándose en torno a los USD 1.800 M.

En cuanto a la política cambiaria, el BCRA aceleró el ritmo de devaluación del tipo de cambio oficial al 8% mensual, en comparación con el 6,9% de la semana anterior.

Durante la última semana, las nuevas medidas adoptadas para controlar la demanda de dólares financieros lograron mantener estable la brecha cambiaria. El MEP registró un aumento del 1,3%, el CCL medido con el GD30 aumentó un 1,4%, mientras que el CCL medido con ADRs disminuyó un 0,7%. Como resultado, la brecha con el tipo de cambio oficial se mantuvo en 95%, 104% y 108%, respectivamente.

Los bonos soberanos en moneda extranjera experimentaron una leve recuperación. En promedio, los títulos globales subieron un 0,8% y los bonar, un 0,2%, lo que permitió que el riesgo país disminuyera hasta 2.590 puntos básicos. 

En relación a los bonos soberanos en moneda local, la mejor actuación fue la de los Boncer, que ganaron un 3,4%. Las Ledes subieron un 1,9% y los bonos Duales y Dollar Linked subieron un 1,3%.

En cuanto a las acciones, el Merval tuvo un incremento del 0,9% (o 1,5% en dólares), y sigue liderando el ranking de rendimientos en lo que va del año. Finalmente, los Cedears de empresas argentinas también tuvieron una buena semana, con un aumento promedio del 0,4% medido en dólares. Entre ellos, se destacó el Cedear de Vista, con un aumento del 8%.

Lo que viene

Internacional

La agenda de esta semana está marcada por las negociaciones de la deuda, así como los datos de empleo de mayo –primero con el informe nacional de empleo ADP y luego por el NFP (indicador económico que contabiliza el total de los trabajadores asalariados en los Estados Unidos, excluyendo a los del sector agrícola, gubernamental, organizaciones no gubernamentales y empleados domésticos)– que marcarán la performance del mercado laboral en mayo. Se estima una creación de empleo privado de 193 mil, ligeramente por debajo de los 243 mil de abril, en un contexto de desempleo bajo y presión sobre los salarios.

Local

El panorama financiero de Argentina se torna cada vez más complicado a medida que las reservas internacionales netas se mantienen en terreno negativo y no se anuncian avances significativos respecto al adelanto de fondos del FMI. En este contexto, el viaje del ministro Massa a China adquiere una importancia crucial. El swap con el Banco de China (BOC) es actualmente la única vía de financiamiento con la que cuenta el gobierno para evitar un salto brusco en el tipo de cambio oficial antes de las elecciones. Vale recordar que el BCRA tiene un acuerdo de swap con China por un total de USD 18.000 M, de los cuales ya se han activado USD 5.000 M. Este swap se utiliza para pagar importaciones desde China en los próximos meses.

Otro evento relevante en la agenda financiera es la licitación del tesoro, en la cual se deberán refinanciar más de $400.000 M en vencimientos en un contexto donde el sector privado está mostrando cada vez menos disposición para refinanciar. A final de la semana se publicarán los datos de recaudación de mayo, en los que se espera una caída en términos reales, principalmente debido a la disminución en los ingresos por retenciones.

A continuación podrás descargar el informe semanal del mercado local, en el que analizamos los distintos instrumentos de renta fija con posibles escenarios de sensibilidad. Además, mostramos los índices de mercados accionarios locales e internacionales, y finalmente el mercado de renta variable local.

Descargar informe al 24/05/2023

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El gobierno busca utilizar todas las opciones de financiamiento disponibles para evitar una brusca depreciación del tipo de cambio que desencadene un ajuste desordenado de las variables. A la activación del swap con China por USD 5.000 M se suman las negociaciones para el adelanto de desembolsos por USD 10.000 M por parte del FMI, de los cuales al menos USD 2.000 M estarían destinados a respaldar los dólares financieros.

Con el riesgo de una devaluación en el corto plazo parcialmente disipado, nuestra atención se centra en los altos niveles de inflación que persisten en el país. Las estimaciones privadas sitúan la cifra de mayo alrededor del 9%, e incluso no se descarta que supere los dos dígitos. Los precios de mayo ya incorporan los incrementos por la corrida cambiaria de finales de abril, a lo que se suma el aumento de los precios regulados y una fuerte inercia inflacionaria, con una inflación núcleo del 8,4% en abril. A pesar de los esfuerzos por controlar la inflación, vemos poco probable que disminuya significativamente.

En este contexto, recomendamos deshacer posiciones de corto plazo ligadas al dólar y optar por instrumentos de la curva CER. Específicamente, sugerimos vender los bonos TDL23 y T2V3, y adquirir el bono CER T2X3 o el sintético en pesos con futuros de dólar a julio a través de T2V3.

Por el temor cambiario, los bonos dollar-linked y duales se encarecieron mucho en lo que va del año. En tanto que el T2V3 pagaba devaluación +1% a principios de año, actualmente cotiza a devaluación -11%. Con el boncer T2X3 pagando CER +1%, los precios tienen implícitos una depreciación real del tipo de cambio de 12%. Algo similar ocurre con el TDL23, que paga una tasa de devaluación -20% o de inflación -5%. Es decir, a estos precios los instrumentos descuentan un salto cambiario que, desde nuestra perspectiva, no va a ocurrir.

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Dentro de la curva CER, destacamos la preferencia por el bono T2X3 en comparación con otros instrumentos de corto plazo debido a dos razones. En primer lugar, ofrece un ligero premio contra la inflación con una tasa de CER +0,6%. En segundo lugar, su vencimiento ocurre un día después de las elecciones PASO, lo que brinda flexibilidad para ajustar la cartera en base a los resultados electorales.

Además, dada la tendencia alcista de la nominalidad, preferimos mantenernos en instrumentos ajustados en lugar de los de tasa fija. A los niveles actuales, el punto de equilibrio del T2X3 en comparación con la curva de tasa fija se sitúa en una inflación promedio del 7,7% para mayo y junio. Sin embargo, nuestras expectativas para ese período son de una inflación promedio del 8,8%, lo que indica que el bono presenta un margen favorable.

Una posible alternativa, aunque más arriesgada, es el instrumento sintético en pesos con futuros de dólar a julio, el cual ofrece una Tasa Efectiva Anual (TEA) del 189%. Este spread resulta atractivo en comparación con la letra del Tesoro S31L3 (TEA 138%) y la TEA estimada para el T2X3 (TEA 165%). A los niveles actuales, el sintético brinda un retorno directo cercano al 22% para finales de julio, posiblemente superando la inflación del periodo. Para más información sobre cómo construir el sintético y sus potenciales riesgos referirse a SINTÉTICO TASA FIJA DE ABRIL: CANDIDATO PARA EMPATARLE A LA INFLACIÓN.

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Por lo general, el término energía "limpia" o "libre de carbono" se usa para referirse a la electricidad generada por instalaciones que no emiten directamente gases de efecto invernadero como el dióxido de carbono durante el proceso de generación. Aunque existe cierta superposición entre las categorías, la energía limpia es diferente de la energía "verde" y la energía "renovable".

Nuestro mundo funciona con la energía que producimos. La producción de energía limpia nos permite generar la energía que necesitamos sin las emisiones de gases de efecto invernadero y los efectos ambientales negativos que conllevan los combustibles fósiles, lo que a su vez ayuda a reducir el cambio climático.

Cuando se habla de energía limpia, la conversación no se limita a la energía eólica frente a la energía solar. Hay otros tipos de energía limpia más allá de las turbinas eólicas y los paneles solares. La energía limpia se puede obtener a través de los recursos nucleares, el viento, la energía del sol e incluso el agua.

Hay muchos beneficios de la energía limpia, pero los dos principales son ambientales y financieros. Desde un punto de vista ambiental, el proceso de producción de energía limpia emite menos contaminantes que el proceso de generación de energía a partir de combustibles fósiles. Reducir estas emisiones dañinas es un paso vital en la lucha contra el cambio climático. Desde una perspectiva financiera, a medida que la industria de la energía limpia continúa creciendo, puede ayudar a crear nuevas oportunidades laborales y estimular la economía.

En cuanto a las fuentes de energía aquellas que producen la menor cantidad de emisiones de gases de efecto invernadero y otros contaminantes nocivos suelen considerarse las más limpias.

La energía eólica y solar generalmente se consideran las más limpias, ya que producen pocas o ninguna emisión de gases de efecto invernadero o contaminantes del aire.

Si bien la energía hidroeléctrica, geotérmica y nuclear también son fuentes de energía relativamente limpias, tienen algunas preocupaciones ambientales asociadas con ellas. Por ejemplo, las represas hidroeléctricas pueden tener impactos negativos en las poblaciones de peces y alterar los ecosistemas, y la energía geotérmica a veces puede liberar sustancias nocivas de la corteza terrestre.

La energía nuclear, si bien es una fuente de energía de bajas emisiones, tiene el potencial de provocar accidentes catastróficos y el almacenamiento a largo plazo de desechos radiactivos es una preocupación importante.

La energía de biomasa generalmente se considera la menos limpia de estas fuentes de energía, ya que puede producir contaminación del aire y tener impactos negativos en el uso de la tierra y la biodiversidad.

FACTORES QUE IMPULSAN EL SECTOR

Urgencia del cambio climático

El planeta está en camino de golpear un aumento catastrófico de 2,7 °C en temperatura en lugar del esperado de 1,5°C. El sector energético representa el 75% de emisiones de gases de efecto invernadero.

Transición a energía eléctrica e inteligente

Hay un aumento en la producción de electricidad a partir de renovables. A su vez, hay una gestión inteligente, en la distribución y almacenamiento de electricidad. Por su parte, hay ganancias de eficiencia en el lado de la demanda de energía.

Independencia y seguridad energética

Se entiende que la guerra de Ucrania puede haber acelerado la transición de la matriz energética en Europa, donde la seguridad y los objetivos económicos están alineados con la transición a emisiones netas cero.

Impulsores fuertes para la descarbonización

Entre los varios frentes que impulsan la necesidad encontramos: aumento de los precios de la energía, precios de las emisiones de carbono, regulaciones más estrictas en todas las industrias y la caída de los costos de las energías renovables.

EL ROL DE LA POLÍTICA

Desde la firma del Acuerdo Climático de París en 2015, países de todo el mundo vienen fomentando el uso de energías limpias y la reducción del uso de combustibles fósiles para proteger el medio ambiente natural, lo que se ha traducido en un crecimiento significativo en la generación de energía limpia.

En el caso de EE. UU., se espera que la Ley de Reducción de la Inflación remodele la industria energética estadounidense al poner las alternativas de combustibles no fósiles al alcance de más personas. Pero, aunque se predice que el proyecto de ley de gastos acercará mucho más a Estados Unidos a sus objetivos de emisiones, no detendrá todo el deterioro ambiental. El objetivo del proyecto de ley es poner al país en el camino para reducir los gases de efecto invernadero en un 40% por debajo de los niveles de 2005 para 2030.

La invasión de Rusia a Ucrania ha mostrado los peligros de la dependencia de Europa de los combustibles fósiles importados. Los objetivos de descarbonización y el cambio a la energía renovable se han acelerado en algunos países de la UE a medida que buscan reducir su dependencia en respuesta a la guerra. El bloque en su conjunto espera ahora alcanzar el 82% de energía limpia para 2030. Pero un puñado de naciones de la UE está acelerando la eliminación gradual de los combustibles fósiles, buscando alcanzar el 100 % de energía limpia para fines de la década.

El enfoque de China en la penetración del consumo para el desarrollo de energías renovables en su plan quinquenal número 14 (2021 a 2025) en lugar de instalaciones de capacidad, debería agregar flexibilidad en la adición de instalaciones y aliviar el riesgo de reducción.

China tiene como objetivo que las energías renovables suministren el 33% del consumo nacional de energía para 2025, y que las energías renovables no hidroeléctricas contribuyan con el 18%. En consecuencia, China espera aumentar la generación renovable anual a 3.300 teravatios hora para 2025, lo que implica una CAGR del 7% al 8% en los próximos cuatro años.

A comienzos de este año, BloombergNEF proyectó que la capacidad de energía limpia aumente al menos un 18% en 2023 a nivel mundial, ignorando los problemas de la cadena de suministro y los retrasos en la interconexión para alcanzar otro récord histórico con más de 450 GW. A su vez, el informe resalta que se espera que la inversión global en energía limpia supere el billón de dólares por año para 2040.

En este sentido, se espera que esta inversión sea impulsada principalmente por tres factores:

• Disminución de los costos de las tecnologías de energía renovable, en particular solar y eólica.
• Aumentar la conciencia sobre los riesgos del cambio climático y la necesidad de reducir las emisiones de gases de efecto invernadero.
• Políticas y regulaciones gubernamentales encaminadas a promover la transición hacia energías limpias.

Debido a esto es que lo más probable es que algunas de las mayores inversiones en energía limpia se realicen en las siguientes áreas:

• Desarrollo de nuevas tecnologías de energía renovable, particularmente energía eólica y solar.
• Almacenamiento de energía, incluidas baterías y otras formas de almacenamiento de energía que pueden ayudar a integrar la energía renovable en la red.
• Vehículos eléctricos e infraestructura, como ser estaciones de carga y fuentes de energía renovable para alimentarlos.
• Medidas de eficiencia energética, incluidas las reformas de edificios y otras medidas destinadas a reducir el consumo de energía.
• Tecnologías de redes inteligentes, sensores avanzados y sistemas de control que pueden ayudar a optimizar el uso de energía y reducir los desechos.

En general, se espera que el sector de la energía limpia continúe creciendo rápidamente en los próximos años, con importantes inversiones realizadas en una amplia gama de tecnologías y proyectos.

Al cierre de la jornada de ayer, la Comisión Nacional de Valores (CNV) estableció una nueva restricción que impacta en la compra de dólares financieros. La normativa apunta a "bloquear" los arbitrajes a empresas e individuos que acceden al MEP o CCL (vía bonares o globales). La nueva restricción en el mercado financiero dispone que los dólares resultantes de operaciones con bonos soberanos (con bonares y globales) no se podrán utilizar durante 15 días posteriores para comprar otros activos dolarizados como cedears, obligaciones negociables y otros títulos soberanos.

En el mercado cambiario, el sector agropecuario liquidó USD 66 M al dólar agro. El BCRA totalizó compras por USD 14 M y acumula compras netas por USD 462 M en los últimos nueve días hábiles. Desde el inicio del dólar agro, se liquidaron USD 3.201 M y el BCRA realizó compras netas por solo USD 749 M (equivalentes al 23,4% del total). En el acumulado de mayo, el BCRA registró compras de divisas por USD 197 M y en lo que va de 2023 vendió USD 2.772 M. Por otro lado, el stock de reservas internacionales bajó USD 155 M hasta USD 32.907 M. En lo que va de 2023, las reservas acumulan una caída récord de USD 11.691 M.

En cuanto a la política cambiaria, el dólar oficial subió al 6,7% mensualizado desacelerando el ritmo de devaluación, respecto al día viernes (TEM 7,4%). De mantener el ritmo del crawling peg de los últimos cinco días hasta fin de mes, mayo cerrará con un alza promedio de 7,3% m/m, en línea con lo esperado en el último Relevamiento de Expectativas del Mercado (REM).

Los dólares financieros cerraron al alza en las cotizaciones implícitas. El MEP cedió 0,4% y cerró en $466,1 por dólar y el CCL avanzó un 0,3% alcanzando $495,1 por dólar (acumulando un 43,9% de suba en lo que va de 2023). Así, la brecha entre el MEP y el dólar oficial quedó en 98,4% y la del CCL alcanzó 110,7%.

Los bonos soberanos cerraron mixtos en la jornada del martes. Los bonares cerraron con variaciones entre -1,6% y 3,4%. Las principales subas fueron del AL35 (3,4%) y AL41 (2,3%). Los bonos globales cayeron entre -2,1% y 2% y el riesgo país cerró en 2.577 pb (0%).

En las curvas soberanas en pesos, los bonos CER avanzaron un 1% en tanto que las Lecer avanzaron 1,1%. En la curva de tasa fija, los Botes cerraron al alza (TO23 1,7% y TO26 1,5%) y las Ledes avanzaron -1,2%. Finalmente, los duales cerraron con variaciones entre 0,8% y 1,8% y los DLK cerraron al alza: T2V3 (0,5%) y TV24 (1,7%).

El índice Merval avanzó 0,5% medido en moneda local y 0,2% en USD CCL, cerrando en USD 688. BMA +4,6%, YPF +3,8% y EDN +2,8% fueron las acciones con mayores alzas, mientras que TGNO -6,8%, TRAN -5,3% y TXAR -3,9% fueron las acciones con mayores bajas. En lo que va del año, el Merval acumula una suba de 17,2% en USD CCL.

En cuanto a los datos económicos, ayer el INDEC publicó el Estimador Mensual de Actividad Económica (EMAE) de marzo. Este marcó que la actividad económica creció 0,1% m/m y quedó 1,6% por encima respecto a un año atrás. Doce de los quince sectores relevados por el EMAE registraron subas interanuales, destacándose la electricidad, gas y agua (+13,6%), explotación de minas y canteras (+12,1%), hoteles y restaurantes (+5,5%), comercio (+3,6%) y la industria manufacturera (+3,1%), entre otros. En tanto, pesca (-15,5%), agricultura (-12%) y transporte (-1%) registraron las mayores bajas interanuales. Se espera que en los próximos meses el nivel de actividad se deteriore por el impacto de la sequía y la aceleración de la inflación. Según el Relevamiento de Expectativas del Mercado (REM), se estima que la economía caerá 1,9% en el 2T del 2023 y cerrará el 2023 con una caída del 3,1% del PBI.