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El dato de ventas minoristas sorprendió al resultar en un alza de 3% m/m en enero, muy por encima de las expectativas de 1,8% m/m. Impulsado por ventas de vehículos y otros bienes, el dato mensual registró la mayor suba desde febrero de 2022, llevando a un alza interanual de 6,4%. Luego del dato de IPC, este resultado de las ventas minoristas pone aún más presión sobre la Fed dado que la solidez que registra el consumo podría dar mayor margen a la entidad para mantener las tasas por encima del pronóstico del mercado. 

Con este marco de fondo, los inversores pasaron a aumentar su pronóstico de suba de tasas tanto para la reunión de mayo como para la de junio. En caso de concretarse tres suba de 25pb cada una, las tasas alcanzarían el 5,5% a mitad de año, muy por encima del 5% que pronostican actualmente los futuros de tasa de interés. De ser así, esto golpearía al mercado que aún espera que la Fed comience a desacelerar las tasas una vez alcanzado el pico máximo. Este escenario nos lleva a ser cautos, especialmente con las compañías growth que aún pueden verse afectadas a pesar del upside que vienen registrando en lo que va del año.  

Bajo este escenario los resultados en la renta variable fueron dispares con el Nasdaq avanzando levemente (0,3%), mientras que el Dow Jones retrocedió un 0,1%, afectado negativamente por las caídas en el sector energético (-1,9%) y el de salud (-0,5%). Por último, el S&P cerró la jornada sin variaciones.  

Por su parte, la renta fija se vio más golpeada con la parte media y larga de la curva de rendimientos registrando nuevos máximos del último mes. Mientras que la tasa a dos años avanzó hasta 4,63%, la de 10 lo hizo hasta 3,81%, haciendo retroceder al spread de ambas hasta 82 pb. De esta manera, el mercado muestra la preocupación que mayor subas de tasas tendría sobre los bonos, tanto soberanos como corporativos, estos últimos registrando caídas de 0,4% para los investment grade y de 0,2% para los high yield. 

Ante este panorama, el gran ganador de la jornada fue el dólar que avanzó especialmente frente al euro y al yen japonés. El DXY subió un 0,7% en la jornada y un 1,7% en el último mes, alcanzando así los 103,9 puntos, el máximo valor de las últimas cuatro semanas. La fortaleza de la moneda norteamericana golpeó a los commodities con el petróleo, que cayó un 0,6%, mientras que el oro bajó un 1% y ya registra una caída de 4,3% para los últimos treinta días. Los mercados emergentes también se vieron afectados por la solidez de la moneda norteamericana cayendo un 1,1%. Sólo LATAM logró diferenciarse al avanzar un 0,4% favorecido por las subas tanto de Brasil (0,7%) como de Argentina (0,3%).

El IPC de EE.UU. correspondiente a enero resultó en un alza de 0,5% m/m, en línea con las expectativas del mercado, lo que concluyó en un 6,4% i.a. La preocupación principal radicó en el IPC Core que resultó en 0,4% m/m llevando a un 5.6% i.a y, si bien igualó las expectativas, preocupa la resistencia a la baja que muestran los precios de los servicios, lo que podría presionar aún más las tasas de interés. Dentro de estos últimos, vivienda avanzó un 0,7% m/m y promedia un alza de la misma magnitud en los últimos siete meses, siendo el principal impulsor del segmento. Igualmente, cabe destacar que sin tomar en cuenta vivienda, alimentos y energía, el dato avanzó un 0,2% m/m, mientras que sin medir los servicios de salud creció aún más: 0,6% m/m. 

El dato de inflación no modificó las expectativas de suba de tasas para la próxima reunión, las cuales pronostican una suba de 25 pb con un 90% de probabilidades, mientras que el 10% restante espera un avance de 50 pb. A pesar de esto, las tasas implícitas avanzaron levemente esperando que las tasas alcancen el 5,1% antes de comenzar a recortar (vs promedio de 5% una semana atrás). La incertidumbre principal continúa en el período de tiempo que las tasas se mantendrán altas, especialmente luego de que miembros de la Fed indicaran que esto podría superar las expectativas actuales del mercado. 

Estos datos generaron incertidumbre en los inversores llevando a que los mercados cierren mixtos durante la jornada de ayer. El Dow Jones cerró con una caída de 0,4%, el S&P se mantuvo sin variaciones y el Nasdaq logró diferenciarse avanzando un 0,7%. Dentro de los sectores solo tres lograron cerrar al alza, con el consumo discrecional marcando la mayor suba del día (1,2%) favorecido por el impulso de Tesla (7,5%). La firma de autos eléctricos volvió a cerrar al alza luego de anunciar una nueva suba de precios de varios de sus modelos acumulando así la cuarta suba en los últimos dos meses. Esto favoreció principalmente al sector de innovación que avanzó un 2,5% beneficiado por su tenencia de casi 10% de la compañía de Elon Musk. De esta manera, el ETF ARKK que mide a este segmento ya acumula una suba de casi 14% en el último mes y un 30% en lo que va del año (aunque aún con esta suba cae un 57% desde inicios de 2022). 

Respecto a la renta fija, el dato golpeó a toda la curva de rendimientos marcando nuevas subas, especialmente en el mediano plazo. Concretamente, la tasa a dos años avanzó 10 pb hasta 4,64% mientras que la tasa a 10 años alcanzó 3,75%. De esta manera el spread entre ambas alcanzó los 87 pb, el mayor valor del último año, lo que profundiza la inversión de la curva mostrando la preocupación que marca el mercado respecto a la inflación que afectará en los próximos años.

El agro liquida cada vez menos y el BCRA vende cada vez más divisas. Las reservas internacionales siguen en baja y se hace muy difícil que cumpla la meta de reservas internacionales netas de marzo. Mientras tanto, la actividad económica se debilitó y la inflación se aceleró, y es poco probable que baje en los próximos meses. Con un contexto macroeconómico más débil, los bonos en moneda extranjera –soberanos, sub-soberanos y corporativos– continúan ajustando, mientras que el Merval retomó su camino alcista. Los bonos en moneda local, pese al ruido político que generaron los comunicados de la oposición, presentaron subas generalizadas impulsados por los bonos ajustables por inflación. La agenda de la semana estará marcada por el resultado de la licitación del Tesoro, que deberá afrontar casi $300 MM de vencimientos en manos del sector privado, y por la evolución del mercado de cambios, que tiene el peor inicio de año desde 2018.

Se estanca la actividad. Los datos oficiales de la producción industrial y de la construcción confirmaron que la actividad inició un ciclo contractivo en agosto del año pasado cuando se limitaron los pagos a las importaciones y se ajustaron las tasas de interés. Concretamente, la industria cerró diciembre con una caída de 1,2% m/m y quedó 2,7% debajo al índice de diciembre de 2021. Al tiempo que en este mes la construcción registró una caída de 3,5% m/m –la quinta consecutiva– y del 10,6% i.a. Esto, sumado a la caída que mostraron las exportaciones e importaciones, es un mal precedente para el estimador de actividad económica de diciembre que se publicará el próximo 23 de febrero, que esperamos que marque su cuarta caída mensual consecutiva y cierre el año con una caída de 0,2% i.a. (en todo el año creció 5,3% i.a.)

Perdieron los salarios. El impacto de este enfriamiento de la actividad se concentró sobre los salarios privados, particularmente en los no registrados que en diciembre cayeron 4,4% m/m en términos reales y acumularon una caída real de 15,1% en 2022. Por su lado, el sector privado registrado tuvo en diciembre una caída real de 0,6%. Sólo se diferenciaron los salarios del sector público que en el último mes de 2022 le ganaron a la inflación y lograron un alza real de 2,3%. Con perspectivas de un nuevo aceleramiento en la inflación, el gobierno debe estar sumamente preocupado sobre la dinámica de caída del ingreso en los sectores más vulnerables que le pone presión al clima social.

Acelera la inflación. Tal como lo esperábamos –dada las estimaciones de consultoras privadas y de varias provincias, en especial la Ciudad de Buenos Aires que había publicado 7,3% m/m–, en enero la inflación se aceleró al marcar un alza de 6% m/m y de 98,8% i.a. El alza del mes estuvo impulsada por los estacionales (turismo, frutas y verduras) y regulados (tarifas de luz, transporte) que subieron 7,9% m/m (132% i.a.) y 7,1% m/m (93,5% i.a.), respectivamente, mientras que el IPC Core marcó un alza de 5,4% m/m, acumulando en los últimos doce meses un incremento de 94.4%. Vale destacar que el componente de carnes, que tiene una incidencia de casi el 10% en todo el IPC, marcó un alza de apenas 3,9%, muy por debajo de la suba que tuvo el precio del ganado en pie. En febrero podríamos notar subas superiores a 20% que le aportarán cerca del 2 pp a la inflación de este mes.

El BCRA vende cada vez más. Los resultados del mercado cambiario son cada vez peores. Sin la ayuda de medidas transitorias como el dólar soja, el mercado nota la falta de oferta mientras las restricciones a la demanda son cada vez más fuertes. En la última semana, el agro liquidó poco más de USD 150 M (-76% i.a.) y el BCRA vendió USD 278 M. Con este resultado, en lo que va del año la entidad acumula un saldo de ventas por USD 713 M, marcando un importante deterioro respecto al resultado logrado en el mismo período del año pasado cuando había acumulado compras por USD 41 M y en 2021 cuando las compras superaron los USD 600 M.

El impacto de la sequía. Las altas temperaturas y la falta de precipitaciones sigue golpeando las estimaciones de cosecha de esta campaña. A la ya definida caída de 30% en la cosecha fina, las últimas estimaciones de la Bolsa de Cereales de Rosario marcaron un pésimo resultado para la campaña de soja y maíz que serían entre 20% y 30% más bajas a las del año pasado, siendo la peor campaña de los últimos 15 años. De cumplirse este escenario y con los precios actuales, las exportaciones agrícolas aportarán entre USD 10.000 M y USD 15.000 M menos que el año pasado. La buena noticia de la semana fue que Enarsa, adjudicó la compra de 30 cargamentos de GNL para el invierno pagando un precio de USD 20 por millón de BTU, lo que significaría un ahorro de USD 1.400 M frente a los 38 barcos con un precio promedio superior a USD 30 por millón de BTU del año pasado. 

Caen las reservas. La venta de divisas en el mercado de cambios, sumado al programa de recompra de bonos y a los pagos a organismos internacionales, llevó a que las reservas internacionales tengan una caída semanal de USD 278 M, cerrando con un stock bruto de USD 40.009 M en tanto que las reservas netas quedaron próximas a USD 4.700 M y quedan cada vez más lejos de la meta de USD 7.800 M que para fines de marzo. En vista de esto, el Ministro Massa anunciaría un repo de por lo menos USD 1000 M que permitiría reforzar algo las reservas.

Brecha estable. Pese al deterioro que muestran las cuentas externas, el BCRA no modificó la política cambiaria. El tipo de cambio oficial subió 1,4% en la semana, lo que implica un ritmo de devaluación del 6% mensualizado, en línea con lo que venía haciendo en la primera semana de febrero y por encima del de enero. En el mismo período, el MEP subió 0,4%, por lo que la brecha con el oficial se redujo al cayó al 85%, en tanto que el CCL subió 2,4%, llevando la brecha al 93%.

Caen los soberanos y sube el riesgo país.  Los bonos soberanos en moneda extranjera, tanto los de legislación internacional como los de legislación local, cayeron 3% promedio y acumulan pérdidas por 7,0% desde que comenzó la tendencia bajista. La caída fue aplacada por los anuncios de intervenciones por sumas de USD 200 M y USD 100 M. 

Caen subsoberanos y corporativos. La mala performance de los soberanos se trasladó al resto de los instrumentos en moneda extranjera. Concretamente, en la última semana los bonos sub-soberanos y corporativos cayeron 0,7% y 0,8%, respectivamente. En lo que va del año, los bonos provinciales acumulan un alza de 11,2% en tanto que las ONs tan solo un 2,2%. El bono Entre Ríos 2028 volvió a destacar sobre el resto de las provincias con una suba semanal de 1,8%, en tanto que el Buenos Aires 2037 arrastró al índice con una caída de 2,8%. En el segmento corporativo se destacaron las caídas de 2,6% del bono de Panamerican al 2027, de 1,6% de YPF 2029 y de 1,0% en el de Pampa Energía 2029.

Los bonos en pesos resisten. A pesar del ruido político de la semana, casi todos los instrumentos en pesos operaron al alza. La principal excepción fueron los Botes que registraron una caída semanal de 1,6% y el TO23 rinde actualmente TEA 122%, en tanto que las Ledes subieron un 1,1%. Tanto los Boncer como las Lecer registraron una suba promedio de 1,0%. Los breakevens de inflación señalan una inflación promedio de entre 6,6% y 6,1% entre febrero y junio. Finalmente, los bonos DLK subieron un 0,5% y los duales un 1,1%.

Merval recupera impulso. En la última semana el Merval revirtió la tendencia bajista de las dos semanas previas y subió 5,4% en pesos y 5% CCL GAL, por lo que volvió a superar los USD 700. Agrometal (+24.0%), TGN (+18,1%) y TGS (+10,1%) fueron las principales subas semanales.

Lo que viene 

La agenda de la semana seguirá marcada por el drenaje de reservas internacionales provocada por la venta de divisas que realiza el BCRA en el mercado cambiario. También se esperan definiciones del BCRA en cuanto a las tasas de interés luego de la aceleración que marcó la inflación en enero. Por otro lado, la agenda electoral pone presión sobre el roll-over del Tesoro: JxC puso en duda la sostenibilidad de la deuda en pesos, en particular por la colocación de instrumentos atados al dólar y por las elevadas tasas. Tras este comunicado de la oposición, el Tesoro anunció los términos de la licitación de esta semana, donde debe hacer frente a vencimientos por $296.000 M casi completamente en manos de privados, y como era de esperarse, no se atrevió a ofrecer instrumentos con vencimientos posteriores a las PASO, y cada vez consigue menores plazos. Además, tanto la Ledes a mayo y la Lecer a Junio a colocar operan en el mercado secundario a tasas altas de TEA 118% y CER+5,1%, respectivamente, lo que complica aún al Tesoro.

El Tesoro publicó las condiciones para la licitación del miércoles, en la que hará frente a vencimientos por $296.000 M, principalmente debido al vencimiento de la Lecer X17F3. En un contexto de ruido por los comunicados de la oposición poniendo en duda la sostenibilidad de la deuda en pesos, el Tesoro no se atrevió a buscar colocar instrumentos más allá de las PASO y ofrece instrumentos cada vez más cortos. En concreto el menú incluye una lelite a TNA  63%, la Ledes a mayo que en el mercado secundario opera a TNA 88% (TEA 118%) y la Lecer a junio que opera en CER+5,1%. 

En la primera jornada de la semana, el mercado cambiario continuó mostrando resultados negativos y el BCRA vendió USD 48 M, acumulando así ventas netas por USD 959 M en las últimas 20 ruedas. Por otro lado, el stock de reservas internacionales cayó en USD 2 M hasta USD 40.006 M, mientras que las reservas netas quedaron por debajo de los USD 4.700 M.

En cuanto a la política cambiaria, el dólar oficial regresó a un ritmo de devaluación del 6,1% mensualizado en línea con el promedio de febrero. Los dólares financieros operaron estables con el MEP y el CCL subiendo 0,3% y 0,1%, respectivamente. Las brechas con el tipo de cambio oficial cayeron levemente a 86% para el MEP y 93% para el CCL.

Los bonos soberanos en moneda extranjera continúan a la baja y en la jornada de ayer cayeron 0,6%, acumulando una pérdida de 8,0% desde que comenzó la tendencia bajista. El GD30 fue el único instrumento en registrar un alza, de 0,2%, en tanto que el GD38 registró la mayor caída en -1,9%. La paridad promedio cayó a 31,5% y el riesgo país subió 2 pbs a 1.964 pbs.

Nuestro índice de bonos corporativos registró una caída de -0,2%, en tanto que los provinciales subieron 0,1% y 0,2%. En la curva subsoberana destacamos el alza en 0,4% del bono de la Provincia de Buenos Aires 2037, que acumula una caída de 10,1% en el año. En la parte corporativa sorprendió la caída de 1,8% del bono de Panamerican al 2027.

Los soberanos en pesos tuvieron una jornada con caídas en los instrumentos más largos. Los bonos CER cayeron -0,6%, principalmente debido a la corrección de -4,5% del PARP (que acumula un alza de 21,6% en el mes), en tanto que las Lecer subieron 0,2%. En la curva de tasa fija, los Botes cayeron un 0,7% y las Ledes subieron un 0,2%. Finalmente, los duales subieron un 0,3% y los DLK un 0,4%.

El Merval tuvo una muy buena jornada con un alza de 3,1% en moneda local y 2,7% medido en dólares CCL GAL, cerrando en USD 694 muy cerca de la barrera de USD 700. Destacan la suba de Agrometal en 13,6%, Cresud en 8,6% y Galicia en 6,8%.

Los mercados norteamericanos cerraron la jornada al alza y destacaron las acciones tecnológicas. El Nasdaq subió 1,6%, seguido por el S&P y el Dow Jones, con alzas de 1,2% y 1,1%, respectivamente. 

Respecto a la renta fija, los resultados fueron dispares ya que un mayor optimismo favoreció al tramo largo de la curva de rendimientos. Así, los bonos del Tesoro registraron caídas en su retorno para este tramo mientras que la parte corta volvió a ubicarse al alza a la espera de un dato inflacionario superior a los meses previos. Esto profundiza aún más la inversión de la curva con la tasa a dos años cerrando en 4,54% mientras que a 10 años lo hizo en 3,71%. Por el lado de los bonos corporativos, los de mayor calidad mostraron una mayor demanda avanzando 0,4%, mientras que tanto los de mayor retorno como los de mercados emergentes avanzaron 0,3%. Sin embargo, los tres aún promedian una caída semanal de 1,3%. 

Las Big Tech fueron las principales ganadoras de la jornada encabezadas por Microsoft (3,2%) y Meta Platforms (3,1%). Esta última se vio favorecida por el rumor de que aumentará la cantidad de despidos masivos, lo que haría disminuir su estructura de costos en línea con lo indicado en su último guidance. Con este marco de fondo, los sectores tecnológico (1,7%) y de comunicaciones (1,4%) fueron los principales ganadores de la jornada mientras que el energético se ubicó como el único detractor (-0,3%). Esto último ocurrió producto de resultados empresariales más débiles a los esperados. Sin embargo, cabe destacar que en lo que va de la temporada de balances el sector energético mantiene la mayor tasa de ganancias esperada para el 4Q22 (59,6% i.a.), ubicándose así entre los cuatro sectores que esperan una tasa mayor a cero (completan el cuadro los sectores industrial, utilidades y real estate). Entre los siete restantes, el de comunicaciones proyecta la menor tasa (-25,4% i.a.), por debajo del -21,9% i.a. estimado al inicio de la temporada.

En el último mes el mercado contó con buenas noticias y esto se reflejó en la mayoría de los activos financieros, especialmente en las acciones tecnológicas que fueron las que más cayeron en el inolvidable 2022. En EE.UU. la actividad económica marca un buen dinamismo, con el empleo creciendo y la inflación cediendo. Similar situación se vivió en Europa que esquivó la recesión y logró moderar la inflación gracias a la fuerte caída en el precio del gas natural. A esto se sumó la flexibilización de las políticas sanitarias en China que le permiten recuperar ritmo de actividad luego de la fuerte desaceleración del año pasado. En este contexto, las perspectivas económicas para este año mejoraron, especialmente porque se espera una moderación más suave en la actividad en los países desarrollados mientras que los emergentes aprovechan las ventajas de la aceleración del crecimiento en China. También se debilitó al dólar y le dio soporte a los precios de los commodities que se mantienen en niveles elevados. El mercado se envalentona y se ilusiona con que el ajuste monetario estaría llegando a su fin, evitando la recesión y con la inflación convergiendo más rápidamente al nivel objetivo. Por todo esto, proyecta que las tasas de interés de referencia comenzarían a ceder.

Pero la batalla contra la inflación continúa y obliga a la Fed y a los demás bancos centrales a mantener las tasas de interés elevadas. Creemos que el escenario que está descontando hoy el mercado es demasiado optimista, pues sostenemos que con una tasa de desocupación en mínimos históricos, la presión de los salarios limitará el proceso de desinflación y esto obligará a la Fed a mantener las tasas altas por más tiempo. Es decir que debemos balancear la buena noticia de que la suba de tasas está cerca de terminar con aquella que dice que se mantendrán altas por un largo período, situación muy diferente a la de los últimos años en los que el mercado gozó de tasas de interés en niveles mínimos. Mantenemos nuestra visión de un soft-landing del nivel de actividad, con una economía que irá perdiendo impulso a medida que el encarecimiento del crédito comience a impactar en el consumo. También tenemos que tener en cuenta que siguen habiendo riesgos geopolíticos importantes por la guerra en Ucrania y la constante tensión entre China y EE.UU. y podría sumarse un nuevo rebrote de Covid –una costumbre de los últimos dos años–. Con este marco, nuestra cartera global se sigue focalizando en las acciones de sectores defensivos y en bonos de alta calidad para aprovechar las tasas de interés.

Crecimiento y desinflación en EE.UU. En el 4Q22 la economía americana mostró la mejor performance del año dado que logró crecer en un contexto de inflación a la baja. Concretamente, el PBI registró una expansión de 2,9% trimestral anualizado mientras que los precios implícitos subieron al 3,5%. Con este resultado, la segunda mitad del año promedió un alza del PBI 3,1% trimestral anualizado con los precios subiendo al 4,1%. Contrasta completamente con la que había marcado durante los primeros seis meses cuando la actividad se contrajo al 1,1% por trimestre mientras que los precios subían al 8%. Así las cosas, pese al endurecimiento de la política monetaria que llevó la tasa de referencia de 0,25% a 4,75% y los temores de la guerra, la economía americana terminó creciendo 2,1%, superando las expectativas del mercado y de la Fed que estimaban que iba a estar por debajo del 2%.

Pero no todos los componentes brillaron. Si bien destacamos la resistencia de la economía americana para recuperarse rápido, al analizar los componentes del PBI se destacan señales de preocupación que seguramente van a afectar con más fuerza en los próximos trimestres. Por un lado, fue una buena noticia que el consumo de las familias se mantuviera firme durante el año. Creció 2,8% i.a. apoyado en el consumo de servicios que subió 4,5% i.a. mientras que el consumo de bienes tuvo una caída de 0,4% i.a., incluso mostrando una desaceleración en el último trimestre al crecer 2,1% y cayendo 3,4% en diciembre. El otro componente que aportó al crecimiento fue la acumulación de inventarios que le aportó 0,7 pp, por lo que si excluimos este componente –que resulta volátil y tiende a ser neutral en el mediano plazo–, el crecimiento fue más modesto. El consumo público, las exportaciones netas y la inversión tuvieron una contribución neta negativa al crecimiento. La dinámica del consumo será determinante para este año, pues ya no contaría ni con un mayor impulso del mercado laboral ni con la alta tasa de ahorro que habían logrado los años de pandemia.

El año empezó con señales mixtas. Sin dudas la mayor sorpresa en este comienzo de año fue el fuerte crecimiento que marcó el mercado laboral en enero, superando todas las expectativas. Se crearon 517 mil nuevos puestos de trabajo no agrícolas, casi el doble de los que se habían creado en los meses previos, a los que se agregaron otros 377 mil del sector agrícola, totalizando una creación de empleo total de casi 900 mil puestos. Esto compensó con creces el incremento de la población económicamente activa, por lo que la tasa de desocupación bajó al 3,4%, el nivel más bajo desde mayo de 1969. El buen panorama del mercado laboral se completa con salarios que no aceleraron su marcha al marcar un alza 0,3% m/m (vs 0,4% en el último trimestre). Pero más allá de esta sorpresa, los indicadores hasta aquí conocidos apuntan a una desaceleración e incluso contracción debido a lo que muestra el PMI y la producción industrial. Asimismo, el crédito al consumo se desaceleró fuerte mientras que las exportaciones cayeron. Los próximos indicadores que se publicarán en la segunda mitad del mes podrán dar una señal más firme de la salud de la economía. 

El dilema de Powell. Luego de hacer la suba de tasas más rápida de los últimos 30 años con cuatro subas consecutivas de 75 pb, en las últimas dos reuniones la Fed parece haber levantado el pie del freno subiendo la tasa en 50 pb y 25 pb, respectivamente. Las declaraciones de Powell tuvieron una buena lectura al confirmar que la inflación está bajando en un contexto en el que la actividad económica evita un hard landing. Es un escenario ideal para la Fed y para el mercado, que incluso se ilusiona con que las tasas dejarían de subir y hasta se animan a pronosticar una caída si la actividad se frena más de lo esperado. Sin embargo, los últimos datos de empleo estarían dificultando el camino de la Fed para enfriar la economía, lo que le daría un mayor margen para continuar con la suba de tasas. Powell trata de contener las expectativas marcando que si bien a las tasas le quedarían poco ajuste, se deberían mantener elevadas por más tiempo.

Esperando la inflación de enero. Es cierto que la inflación americana cedió en la segunda mitad del año pasado. Así lo marcó el IPC y todos los indicadores de precios, como el índice de precios implícitos del PBI que marcamos más arriba. Si bien el pico de inflación quedó atrás, el partido que se juega ahora es el de la convergencia al 2%, objetivo de la Fed. En este sentido, cobra relevancia la dinámica de los precios de los servicios que vienen siendo los más resistentes, dado que son los que más tardan en ajustarse. Las expectativas de enero y febrero apuntan a que la inflación subirá por encima de 0,5% mensual, lo que volvería a tensar la cuerda del mercado. El mayor riesgo es que para lograr bajar la inflación, las tasas de interés tengan que seguir subiendo y que la actividad marque un ajuste más forzado.

Europa baja la inflación y esquiva la recesión. La guerra ruso-ucraniana es una amenaza latente para la Eurozona, la tercera economía del planeta luego de EE.UU. y China. Sumado al riesgo geopolítico de una escalada del conflicto, la fuerte dependencia de Rusia como proveedor de energía la ponía en una situación muy vulnerable. La escalada del precio del gas natural disparó la inflación y fue una amenaza para el crecimiento. Sin embargo, la fortuna de un invierno más cálido y la provisión de otras energías alternativas le permitieron revertir la tendencia de los precios del gas e incluso abaratarlos y contar con stocks más que suficientes para lo que resta del invierno. La inflación cedió por la menor presión de los precios de la energía mientras que el resto de los precios sigue subiendo por encima de lo normal. Ante este panorama, el Banco Central Europeo subió 50 pb la tasa de referencia, hasta 3,0%, y anticipa que tendrá otro ajuste en la próxima reunión de marzo. Los pronósticos de crecimiento para este año tuvieron una leve mejora: se espera que el PBI suba 0,1% i.a. mientras que la inflación quedaría en 5,9%.

China post cuarentena. La política sanitaria estricta en China en 2022 hizo que el gigante asiático tuviera uno de los peores años desde 1978, con una marcada desaceleración del crecimiento, sólo superado por la crisis de la pandemia. El golpe fue en el 2Q22 cuando el PBI cayó 2,7% t/t y en el 4Q22 cuando se estancó. Así, el crecimiento en todo el año fue de apenas 3,0%. La flexibilización de la política sanitaria le da espacio para rebotar por lo que se espera que este año acelere el crecimiento al 5,2% por el impulso que tendría el consumo interno producto de un nivel de ahorros históricamente alto para la población del país (14% del PBI vs. promedio histórico de 7%) y sea una de las principales locomotoras del crecimiento global: por cada punto de crecimiento de China, el crecimiento del resto del mundo mejora en 0,3 pp. Esto también se reflejó en las acciones que en el último trimestre del año pasado subieron 30%.  

El impulso de las tecnológicas. El mayor optimismo del mercado en cuanto a que la Fed podría desacelerar la inflación sin mayores subas de tasas y un freno abrupto de la economía, le dio soporte a las acciones. El segmento Growth o de alto crecimiento fue el principal favorecido ya que está compuesto en mayor medida por las tecnológicas, las más sensibles a los movimientos en las tasas de interés por el mayor apalancamiento que poseen. A esto se le sumó la mayor apertura proveniente de China, lo que se espera que impulse una mayor demanda global como así también que aliviane los inconvenientes en las cadenas de suministros dada la gran cantidad de fábricas que no podían operar en ese país debido a los confinamientos. Esto llevó a que en el último mes (entre el 10 de febrero y 10 de enero) el Nasdaq avance 10%, en tanto que el S&P subió 4%, mientras que el Dow Jones se mantuvo estable. Las Big-Tech fueron las grandes ganadoras con un alza de 16%, entre las que se destacaron Tesla, Nvidia y Meta con subas de 73%, 43% y 37%, respectivamente.

Bien los desarrollados y mal comienzo para los emergentes. El repunte de la renta variable se concentró en los mercados desarrollados. A EE.UU., que subió 4,6%, lo acompañaron la Eurozona, el Reino Unido y Japón y con subas de 3,9%, 2,2% y 5,5%, respectivamente. Diferente fue el comportamiento de los emergentes que en el mismo período presentaron una ligera caída de 0,2%, con China y Latam bajando 0,6%. Esta última fue arrastrada por Brasil que cayó 3,6% debido a la mala performance de Vale y Gerdau.

Malos balances, pero mejores perspectivas. La temporada de balances del último trimestre está mostrando débiles resultados. La tasa de ganancias proyectada marca una caída de 2,9% i.a. –vs -1,6% i.a. antes de iniciar la temporada–. Si no tenemos en cuenta al sector energético, la baja se profundiza a 7,1% i.a –vs. -4,6% i.a.–. Sin embargo, los resultados no golpearon en gran medida a las acciones por los planes de reajuste de costos que están aplicando la mayor parte de las compañías mediante fuertes recortes de personal. Esto demuestra el nuevo guidance que están implementando, especialmente las big tech, con el objetivo de aumentar la eficiencia y reajustar sus balances. 

Bonos estables. Si bien el marco general del mercado apunta a un menor ajuste en la tasa de referencia, en el último mes los rendimientos de los bonos del Tesoro americano tuvieron un leve repunte: la UST2Y subió 30 pb hasta 4,48%, mientras que la de los UST10Y subió 15 pb hasta 3,7%. Así volvió a aumentar el spread entre ambas (82 pb), síntoma de que el mercado sigue previendo una recesión futura. En este contexto, los índices de renta fija no acompañaron la buena performance de las acciones y tuvieron leves caídas: el índice de bonos del Tesoro americano marcó una baja de 0,3%, los Investment Grade -0,1% y los High Yield -0,5%. Los bonos que ajustan por inflación –los Tips– y los emergentes se diferenciaron al subir 0,3% y 0,5%, respectivamente.

Commodities en alza. La apertura que está llevando a cabo China y el conflicto geopolítico de Rusia-Ucrania actúan como sostén de los precios ante un escenario de menor dinamismo de la demanda global. Además, las principales firmas vienen recortando gastos y les deja poco margen para realizar inversiones en energías renovables, llevándolas aún a demandar crudo y gas natural. En este contexto, los commodities tuvieron un comportamiento volátil en el último mes y terminaron con leves subas. El petróleo subió 4%, el cobre 2% y los agrícolas tuvieron un alza de 1%. Sólo el oro escapó a la tendencia general al marcar una caída de 0,5%. 

Un piso para el dólar. Con los sólidos datos laborales de EE.UU. y el mercado dudando respecto a las subas de tasas, el dólar se estabilizó luego del fuerte retroceso que tuvo en el último trimestre del año pasado. La moneda norteamericana subió 0,2% medida con el DXY, mientras que contra el Yuan operó estable y contra el Real subió 0,7%. 

El motor de China. La mayor apertura de la segunda economía del mundo llevó al índice a avanzar casi un 30% en el último trimestre. A pesar de esto, aún se espera una mayor recuperación dado el impulso que tendría el consumo interno producto de un nivel de ahorros históricamente alto. Sin embargo, los conflictos geopolíticos que mantiene China, especialmente con Estados Unidos, nos lleva a ser cautos, por lo que aumentamos nuestra exposición del país mediante la incorporación de mercados emergentes en general. De esta manera se agrega diversificación al mismo tiempo que se aprovecha la expansión que los países asiáticos vayan a tener producto del crecimiento chino. Con esta incorporación se lograría disminuir la volatilidad que pueda registrar China producto de su intervencionismo estatal y el conflicto que mantiene respecto al territorio taiwanés. Al mismo tiempo, los bancos centrales asiáticos comienzan a regularizar su postura agresiva, lo que los ubica en un ciclo económico que favorecería a sus mercados. Con este escenario, consideramos mayor oportunidad en economías como India, Corea del Sur y Taiwán. A pesar de que esta última puede verse afectada por los inconvenientes con China, también se espera que la expansión de consumo beneficie a la industria de semiconductores, que tiene a Taiwán como uno de los principales productores del mundo. 

Cartera global Cohen. Con la performance de los mercados recién comentada, nuestra cartera global repuntó 0,4% en el último mes, acumulando en lo que va del año una ganancia de 2,7%. A diferencia del mes anterior, el segmento de renta variable aportó la mejora (30% de la cartera) y subió 1,9% impulsado por las acciones de las empresas de mayor calidad, de comunicaciones y tecnológicas que compensaron con creces la caída en las acciones defensivas y de LATAM. Esta mejora fue compensada por la caída de la renta fija de 0,6% en el mes, debida principalmente a la caída de los bonos del Tesoro y los Investment grade, amortiguados por la mejora de 0,3% que tuvieron los Tips. 

Estrategia:

Con lo expuesto, nuestro escenario base continúa siendo de soft landing para la economía americana. A diferencia del consenso del mercado creemos que la inflación va a ser más alta y el crecimiento más bajo. A pesar de la moderación de las últimas reuniones, el endurecimiento de la política monetaria del último año irá impactando cada vez más sobre el consumo y el mercado laboral notará el golpe. De hecho, creemos que el muy buen dato de empleo de enero no se sostendrá en los próximos meses y la creación de empleo irá moderándose cada vez más. Por el lado de la inflación, si bien hay algunos items que ayudarán a desinflar el IPC, como los relacionados con los gastos de vivienda, notamos una mayor resistencia en los precios de los demás servicios. Esto demorará el regreso al 2% de inflación al que apunta la Fed. La buena noticia es que no esperamos un aterrizaje brusco de la actividad económica gracias a que la tasa de desempleo se mantiene en niveles históricamente bajos.

En base al escenario de tasas altas, con menor crecimiento económico y con inflación en baja, no modificamos la composición de nuestra cartera global y dejamos la participación de la renta fija en 65% y de acciones en 35%. Creemos que es la mejor combinación en relación riesgo-retorno: con los riesgos de recesión, la volatilidad se mantendrá elevada por lo que mantenemos un sesgo conservador.

En cuanto a la renta fija, mantenemos nuestra exposición sobre los bonos, especialmente de mayor calidad, dado que las tasas actuales de los IG en torno al 5,2% se muestran en niveles históricamente altos para activos de categoría BAA o más, posicionándolos más atractivos que bonos HY que registran retornos promedio de 7,3% pero con niveles mayores de riesgo de crédito. Respecto a la duration, consideramos que los de corta y mediana pueden mostrar una mayor recuperación en relación a los de larga, por lo que mantenemos nuestra tenencia de bonos intermedios dado su ratio riesgo/retorno actual. Consideramos que nuestra tenencia tanto de bonos IG como Treasuries nos otorgarán mayor cobertura para corto y mediano plazo, especialmente respecto a la volatilidad que pueda registrar nuestro segmento de renta variable durante ese período. 

Respecto a las acciones, recortamos levemente nuestra posición en defensivas comenzando así a migrar a segmentos más agresivos en línea con una mirada de más largo plazo. Sin embargo, dada la volatilidad producto de conflictos geopolíticos como también la posibilidad de tasas altas por un mayor período de tiempo, nos mantenemos overweight, especialmente en empresas de mayor calidad que registran ratios más atractivos: menor ratio de deuda, posición de mercado sólida, alta capitalización, etc. Con una estrategia táctica, mantenemos nuestra posición sobre el sector energético con el ETF XLE dado que los conflictos geopolíticos y la guerra en Ucrania le aportarán volatilidad y problemas de oferta que sostendrán los precios. Mantenemos nuestra posición sobre LATAM. A pesar de que consideramos que también se verá favorecida, no sólo por la expansión de China sino también por la suba que puedan tener los commodities, la volatilidad que está mostrando Brasil nos lleva a ser cautos y no aumentar exposición. Las disputas que está mostrando el presidente Lula da Silva con el jefe del Banco Central llevan a considerar que habrá inconvenientes en el camino económico del país. Por esto, elegimos mantenernos neutrales en la región dada la alta ponderación que tiene el país sobre Latinoamérica.

En cuanto al oro, su cotización viene retrocediendo en el último mes (-0,8%) por lo que no creemos que aún sea un momento de entrada. A su vez, consideramos conveniente esperar a que las mineras comiencen a mostrar signos de recuperación ya que aún proyectan tasas de ganancias para el segundo y tercer trimestre por debajo de su promedio de 5 y 10 años. 

Encontramos oportunidades en Asia Emergente, que aprovechará la recuperación en el crecimiento que tendrá la segunda economía global. Con esta incorporación se lograría disminuir la volatilidad que pueda registrar el territorio chino producto de su intervencionismo estatal y el conflicto que mantiene respecto al territorio taiwanés. Al mismo tiempo, los bancos centrales asiáticos comienzan a regularizar su postura agresiva, lo que los ubica en un ciclo económico que favorecería a sus mercados. Con este escenario, consideramos mayor oportunidad en economías como India, Corea del Sur y Taiwán. A pesar de que este último puede verse afectado por los conflictos con China, también se espera que la expansión de consumo beneficie a la industria de semiconductores, que tiene a Taiwán como uno de los principales productores del mundo.

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*Los datos utilizados en el presente informe tienen fecha de cierre 10 de enero de 2023.

Durante la última semana, el volumen operado en la plaza de contratos de dólar futuro cayó en un 56% con respecto a la semana anterior, que había tenido niveles récord de operaciones por el cambio de mes. El día de mayor volumen de operaciones de la semana fue el martes 7 con 0,92 M de contratos operados, mientras que la semana marcó un promedio de 530.000 contratos diarios. En relación a lo operado en la semana previa, el interés abierto cayó un 5,9% ubicándose en USD 2,39 millones, el nivel más bajo desde septiembre del 2021.

La curva de precios operó con caídas en los contratos de corto plazo y subas en aquellos con vencimiento mayor a agosto 2023, siendo la variación promedio de la curva del +0,41%, destacando la suba del 1,5% en el de octubre hasta los $322. Los contratos entre septiembre y diciembre concentraron las mayores subas (1,3% promedio), mientras que el de vencimiento en diciembre subió un 1,3%.

El contrato con vencimiento en este mes cotiza en $197,48, implicando una devaluación esperada del 3,6%, considerando el cierre del dólar oficial en $190,53. La curva de tasas implícitas señala un ritmo de devaluación mensual promedio de 6,4%, aunque la mayor devaluación se presenta en el contrato de diciembre con una tasa del 8,4%.

Con una suba promedio de 0,3 puntos en las tasas implícitas, esta semana vimos un empinamiento de la curva, con caídas hasta julio y subas a partir de agosto.La tasa del contrato de este mes se ubica en 74,0%. De esta manera, el rango de tasas desde febrero hasta mayo, que presenta mayor volumen de operación, queda entre 74,0% y 81,6%, mientras que el tramo restante hasta diciembre 2023 se ubica entre 84,1% y 104,3%.

El último dato de empleo de enero de EE.UU. dejó mareado al mercado. Marcó que la baja tasa de desocupación es un muro para continuar con el proceso de desinflación por lo que la baja de tasas de interés deberá esperar. El dato de inflación de mañana, que se espera que sea el más alto desde junio del año pasado, será un buen test para recalibrar las expectativas. En el plano local, la falta de dólares profundiza la caída de reservas internacionales y parece ser más urgente que el sobrante de pesos. Este faltante pone en riesgo la pax cambiaria mientras la inflación se acelera y la actividad cae. Un mal combo para el gobierno que no logra anclar expectativas.

¿Qué pasó?

Local

El escenario local se siguió complicando. El BCRA vende cada vez más divisas y las reservas internacionales profundizaron la caída en un contexto en que se consolida la estanflación. Esto golpeó a los bonos soberanos que, a pesar de los intentos del gobierno, siguieron en baja, mientras que los bonos en pesos y las acciones resistieron la volatilidad y cerraron al alza en un marco en el que la brecha cambiaria se mantuvo prácticamente sin cambios. La clave de la semana que arranca será el dato de inflación de enero que este martes publicará el INDEC. Estimamos que la variación de precios marcará una aceleración respecto a diciembre y le pondrá presión a las tasas de interés y al ritmo de devaluación del tipo de cambio oficial.

Concretamente, en la última semana el BCRA vendió USD 286 M que sumado a los pagos de deuda y a las intervenciones en el mercado de bonos, implicaron una caída de más de USD 1.000 M en las reservas internacionales, que acumularon su sexta semana consecutiva de caída. Las reservas netas perforaron los USD 5.000 M y es cada vez más complicado cumplir la meta con el FMI. El gobierno apuesta a un préstamo repo con bancos privados que le permitirá mejorar la foto, pero que está lejos de ser una solución de fondo para una economía que a pesar de un control de cambios cada vez más estricto, padece la falta de divisas, ahora potenciada por los efectos de la sequía.

Con este marco de fondo, los bonos soberanos siguieron en baja y el riesgo país volvió a superar los 1.900 pb. La buena noticia fue que el Merval retomó su camino alcista mientras que los bonos en moneda local, pese a que estuvieron en el centro del debate entre las dos principales fuerzas políticas, lograron sortear la incertidumbre y cerraron la semana con subas generalizadas. Entre estas alzas se destacaron los bonos ajustables por inflación.

Internacional

En el plano global, “No maten a los halcones” parecería ser la conclusión de los mercados ante el último dato de empleo en EE.UU. La fuerte creación de puestos de trabajo y la caída del desempleo al mínimo desde 1969 golpeó la idea que tenía el mercado. Los inversores creían que con la actividad bajando y el desempleo en alza, la inflación continuaría en baja. Este panorama les llevó a suponer que la Fed tendría mayor margen para suavizar la política monetaria, previendo que para mediados de año se animaría a comenzar a bajar la tasa de interés. Pero con el correr de la semana, el mercado fue asimilando que la actividad sigue dinámica y que la baja tasa de desocupación será un obstáculo para consolidar el proceso de desinflación. Así el mercado empezó a retroceder en su idea de una Fed más blanda para este año. 

Este contexto se reflejó en los activos financieros. Desde que se publicó el dato de empleo el viernes 3 de febrero, los rendimientos de los bonos del Tesoro quebraron la tendencia bajista y volvieron a repuntar y la curva se empinó más, reforzando la idea de que en los próximos trimestres la actividad económica entraría en recesión. Concretamente, la tasa de los bonos a 2 años pasó de 4,02% a 4,53% y la de 10 años de 3,40% a 3,74%. Esto revalorizó al dólar e interrumpió la bonanza que venían marcando los principales índices de bonos y acciones. Las más afectadas por este contexto fueron las acciones tecnológicas en tanto que las defensivas volvieron a ser las de mejor desempeño relativo. Solo se diferenciaron las acciones del sector energético que repuntaron favorecidas por la suba que marcó el petróleo tras la amenaza de Rusia de reducir la producción.

Mañana se publica el IPC de enero y la expectativa del mercado apunta a un alza de 0,5% m/m –podría ser peor si se cumple el pronóstico del nowcast de la Fed de Cleveland que apunta a una suba de 0,65% m/m– quebrando así la tendencia de los últimos seis meses, incluso con la Core también superando el 0,46% m/m. Parece muy poco probable que tengamos una sorpresa positiva con la inflación y dejará en claro que la batalla contra la suba de precios no terminó y obliga al mercado a recalibrar sus expectativas continuamente. 

A continuación podrás descargar el informe semanal del mercado local, en el que analizamos los distintos instrumentos de renta fija con posibles escenarios de sensibilidad. Además, mostramos los índices de mercados accionarios locales e internacionales, y finalmente el mercado de renta variable local.

Descargar informe al 10/02/2023

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El informe de empleo sorprendió al duplicar las nóminas esperadas por el mercado, y confirma así el menor desempleo de los últimos 50 años. Como paradoja, la solidez del mercado laboral dificulta el camino de la Fed para enfriar la economía y le da mayor margen para continuar con la suba de tasas. A pesar de que Jerome Jay Powell no mostró la postura agresiva de meses anteriores, la preocupación terminó golpeando tanto a bonos como a acciones, mientras que reforzó nuevamente al dólar. Esto se sumó a resultados empresariales débiles que volvieron a hacer retroceder a la tasa de ganancias esperada para el 4Q22, con varias de las FAANG publicando ganancias por debajo de las estimaciones del mercado. Los commodities cerraron mixtos: el oro retrocedió mientras que el petróleo se vio favorecido por los comentarios de Arabia Saudita, su principal productor global. Respecto al resto del mundo, las caídas fueron generalizadas: China aumentó su preocupación con respecto a los contagios mientras Brasil mostró datos débiles de actividad a pesar de la caída en la inflación. Por su parte, Alemania sorprendió con un IPC por debajo del esperado llevando a la Eurozona a moderar su caída. La semana próxima, la atención estará puesta sobre el IPC y las ventas minoristas de Estados Unidos, lo que podría repercutir en una postura más agresiva de la Fed. También se dará a conocer el IPC de China, que se espera que avance como señal de recuperación de su economía.  

Desempleo en mínimos de 50 años. El informe de empleo de enero sorprendió al mostrar una creación de 517.000 nóminas no agrícolas. Registra así el mayor monto de los últimos seis meses, muy por encima de las estimaciones de 185.000. Tanto las nóminas estatales de 74.000 como las privadas no agrícolas de 443.000 superaron las expectativas durante el mes. A pesar de que la tasa de participación aumentó levemente (62,4% vs 62,3%), esta creación de puestos llevó a la tasa de desempleo a 3,4%, el menor valor desde mayo de 1969. Estos datos muestran que, si bien la preocupación respecto al nivel de actividad continúa, la creación de empleo se mantiene sólida. Este panorama impulsó a los salarios un 0,3% m/m (4,4% i.a.). A pesar de que esta suba se mantuvo en línea con las expectativas, reavivó la preocupación respecto a la suba de tasas que deberá establecer la Fed para enfriar la economía y llevar la inflación a su nivel objetivo. 

Leve mejora en la actividad. Los datos de PMI superaron las expectativas tanto para el índice de servicios (46,8 vs 46,6 esperado) como para el compuesto (46,8 vs 46,6). A pesar de aún ubicarse por debajo de los 50 puntos (señal de contracción), ambos datos mejoraron respecto a diciembre. Por su parte, la balanza comercial arrojó un déficit de USD 67,4 MM vs USD 68,5 MM esperados. El dato fue tomado con optimismo por el mercado dada la suba que registraron las importaciones en relación al mes previo (1,3%). Esto primó por sobre la caída de las exportaciones (0,7%) y es tomado como una mejora, principalmente en la demanda interna. 

Fed sin rumbo. Luego del informe de empleo, la atención de los inversores estuvo puesta en la postura de la Fed, especialmente en el discurso de Jerome Powell, quien indicó que “el dato mostró que el proceso de desinflación podría tomar más tiempo de lo esperado”. Sin embargo, también comentó que esperan que 2023 sea un año de retroceso significativo de la inflación. Esto deja sin un rumbo definido a la entidad y con un mercado que estima que las tasas comenzarían a recortarse antes de que termine el año. Concretamente, las tasas implícitas pronostican que la Fed funds rate alcanzará su nivel máximo aproximadamente en junio, lo que augura dos subas más, para luego retroceder en los meses siguientes hasta ubicarse en torno al 4,6% (hoy 4,75%). Aún vemos este escenario como incierto: con el informe de empleo la Fed está mostrando dificultad para enfriar el nivel de actividad, lo que podría llevar a mantener las tasas altas por un mayor período de tiempo. 

Golpe a la renta fija. La preocupación respecto a la suba de tasas golpeó a los bonos y llevó a toda la curva de rendimientos a marcar nuevas subas, especialmente en el mediano plazo. La tasa a 10 años registró el máximo del mes (3,61%) vs que la de dos años atrás (4,47%). Se amplía así el spread de ambas hasta 85 pb y se profundiza la señal de una posible recesión. Esto demuestra la preocupación que mantiene el mercado con respecto al nivel de actividad ante tasas altas por un mayor período de tiempo. También se vieron afectados los bonos corporativos: cayeron los investment grade (2,1%) y los high yield (1,6%). Sin embargo, dada la fortaleza del dólar y el retroceso de China, los bonos emergentes fueron los principales detractores: cayeron un 2,7% en la semana, aunque se mantuvieron con una suba de 1,2% en el último mes. 

Commodities dispares. El petróleo avanzó un 2,5% luego de que Arabia Saudita, principal productor de crudo del mundo, indicara que espera una fuerte recuperación de la demanda producto de la apertura de China. Esto terminó favoreciendo al commodity, aún cuando la Administración de Información de Energía (EIA) había proyectado un nivel de demanda estable para todo 2023, con aumento recién en 2024. La entidad indicó que a esto se le sumaría un mayor nivel de producción: 590.000 barriles diarios.  Esto terminaría llevando al precio del crudo a cerrar en torno a los USD 82. Por otro lado, el oro se vio afectado por la fortaleza del dólar y cayó un 1,4%. Por su parte, los commodities agrarios cerraron dispares: la soja retrocedió un 0,5%, ante menores expectativas de sequía global, y el trigo avanzó un 0,6%.

Comunicaciones arrastra al Nasdaq. El índice de acciones tecnológico retrocedió un 1% afectado principalmente por la caída en el sector de comunicaciones (-3,7%) y en el de consumo discrecional (-2,5%). Por su parte, el S&P moderó su caída (-0,6%), mientras que el Dow Jones logró cerrar en terreno positivo (0,5%). De los once sectores que componen al S&P, sólo tres lograron cerrar la semana al alza: tecnológico (0,7%), financiero (0,8%) y energético (1,8%). Este último se vio favorecido por el repunte que marcó en la semana el petróleo, aunque aún se ubica como uno de los perdedores del último mes. Por su parte, el sector tecnológico tuvo el impulso de Nvidia (6%) y también de Microsoft (5,5%), favorecido por el alcance que comienza a mostrar ChatGPT. A pesar de que el esta inteligencia artificial aún se encuentra en fase de prueba, la firma mostró estar en la punta de la carrera, especialmente luego de que el prototipo de Google, Bard, mostrara fallas en su día de presentación.

Ajustan ganancias de las growth. Con el 59% de los balances de las compañías presentados, la tasa de ganancias esperada para el 4Q22 volvió a retroceder (-2,9% i.a. vs -2,4% i.a. la semana previa). Sin contar al sector energético, la caída se profundiza (-7,1% i.a. vs -6,7% i.a. del último dato). Respecto a los sectores, los mayores ajustes se dieron en tecnológicas, comunicaciones y consumo discrecional, que ahora proyectan tasas de ganancias esperadas negativas de -9,3% i.a, -24,2% i.a. y -17,2% i.a., respectivamente. Por el lado de las empresas, presentaron sus datos tres de las big tech: Apple, Google y Amazon y las tres señalaron ganancias por acción por debajo de las estimaciones. Para Apple esto sucede por primera vez en los últimos seis años. A pesar de que las tres compañías anunciaron importantes recortes en los puestos de trabajo (promedio 5% de su planta global), los altos costos sumados a una caída en la demanda global terminaron por golpear a sus ingresos netos finales. Por el contrario, Disney se destacó al presentar tanto ingresos como ganancias por acción por encima de las expectativas del mercado. Además, avanzó un 8% en la última semana luego de anunciar despidos por 7.000 puestos con el objetivo de recortar costos y aumentar la eficiencia de la firma. 

MUNDO

Mundo en rojo. El MSCI World cerró con caídas (-0,7% y -0,6% sin contar a EE.UU) afectado por los descensos que se dieron en gran parte de las regiones: Asia (-1,3%), LATAM (-2,9%) y Europa (-0,2%). Por el lado asiático, China fue el principal detractor (-1,5%) ya que se reavivó una vez más la preocupación respecto a la cantidad de contagios en el país, escenario que podría dificultar su recuperación. Respecto a Latinoamérica, las bajas fueron generalizadas con Brasil (-3,9%) y Colombia (-3%) ubicándose como los principales detractores. Esto se profundizó aún más gracias a la fortaleza que registró el dólar (+1%) durante la semana como consecuencia de la preocupación de que la Fed podría extender el período de tasas altas. La moneda norteamericana se destacó principalmente frente al Yen japonés (-1,2%) mientras que la relación EUR/USD fue la única que cerró positiva (1,2%). 

Desinflación en Europa. El IPC armonizado de Alemania resultó en un 0,5% m/m, ubicándose muy por debajo de las estimaciones de 1,2% m/m (9,2% i.a.). Fue el menor dato de los últimos cinco meses y le dio un respiro al BCE, a pesar de que aún se mantienen las expectativas de un alza de 50 pb para la próxima reunión de la entidad. Al igual que ocurrió con el IPC de la Eurozona, los mayores retrocesos continúan siendo en el segmento energético mientras que servicios y alimentos se mantienen más inflexibles a la baja. A esto se le suma la preocupación respecto al nivel de actividad: a pesar de que los PMI resultaron en torno a los 50 puntos, mostrando crecimiento, las ventas minoristas ajustaron más de lo esperado (-2,8%). Esto llevó a que la región cierre la semana en terreno negativo.

Brasil con menor inflación pero también menor actividad. El IPC de enero arrojó una suba de 0,53% m/m, levemente por debajo de las expectativas (0,57% m/m) y del mes previo (0,62% m/m). Esto llevó a un acumulado anual de 5,77%, el menor valor desde marzo de 2021. De esta manera, el país muestra la efectividad de establecer rápidamente una política monetaria contractiva con el objetivo de disminuir la suba de precios. Sin embargo, las ventas minoristas mostraron una contracción de 2,7% m/m en diciembre (vs -0,7% m/m esperada), arrojando un 0,4% i.a. Estos datos se dan en medio de la disputa que mantiene el presidente Lula da Silva con el jefe del banco central de Brasil, ya que alega que sería necesario empezar a flexibilizar la política monetaria del país. Ante este escenario, el EWZ fue uno de los principales perdedores de la región al retroceder un 3,9% en la última semana. 

Lo que viene

La semana que viene estará cargada de datos. La mira estará puesta en el IPC de Estados Unidos: se proyecta una suba mensual de 0,5% m/m lo que, en caso de cumplirse, llevaría al índice a un 6,2% i.a. Esto implicaría la mayor suba mensual desde julio, lo que podría presionar aún más a la Fed, que estará expectante no sólo a este dato sino al IPP que se proyecta en 0,4% m/m  (vs -0,5% m/m en diciembre). En caso de cumplirse, el índice de precios al productor alcanzará un 6,8% ia, la primera suba de los últimos seis meses. También se publicarán los datos de ventas minoristas de enero. Allí se estima una suba de 0,9% m/m, mostrando así una mejoría respecto a la contracción de 1,1% m/m de diciembre. En el marco internacional, la atención estará en el IPC de China. Se prevé un 0,7% m/m (un 2,2% ia.), que, en caso de confirmarse, será tomado como una señal de reactivación de la segunda mayor economía del mundo.

El gráfico de la semana

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El mercado cambiario continúa mostrando muy malos resultados debido a la muy baja liquidación del agro que no logra ser compensada por la menor demanda de importaciones y por turismo. En la jornada de ayer la oferta del agro apenas superó los USD 10 M y el BCRA vendió USD 59 M, acumulando en las últimas 18 ruedas ventas netas por USD 844 M. Estas operaciones, sumado al uso de reservas para comprar bonos en moneda extranjera, hicieron que el stock de reservas internacionales caiga en USD 92 M hasta USD 40.076 M, en tanto que las reservas netas quedaron en USD 4.800 M.

Si bien para este año prevemos una fuerte caída en las oferta de divisas del agro producto de la sequía y el adelantamiento que hicieron los productores el año pasado por el incentivo que generó Dólar Soja I y II, una buena noticia que tendrá el BCRA este año es que los pagos por importaciones de energía serán menores a los del año pasado gracias a la caída en el precio internacional del Gas Natural. De acuerdo a lo trascendido, el gobierno a través de Enarsa, adjudicó la compra de 30 cargamentos de GNL para el invierno pagando un precio de USD 20 por millón de BTU, por lo que pagará USD 1.313 M frente a los USD 2.700 M que había pagado el año pasado cuando importó 38 barcos con un precio promedio superior a USD 30 por millón de BTU.

En cuanto a la política cambiaria, el dólar oficial moderó el ritmo de devaluación que había mostrado en las tres ruedas previas al marcar un alza de 5,6% mensualizado promediando en lo que va del mes 6,1% mensualizado. Los dólares financieros operaron estables con el MEP marcando una caída de 0,4% mientras que el CCL subió 0,4% por lo que la brecha con el tipo de cambio oficial quedó en 88% y 94%, respectivamente.

Los bonos soberanos en moneda extranjera continúan a la baja y en la jornada de ayer cayeron 0,4%, acumulando una pérdida de 6,4% desde el último viernes. Tan solo cuatro instrumentos registraron alzas, de las cuales la más elevada fue la del AL35 en 0,4%, en tanto GD46 tuvo la mayor caída (-2,8%). La paridad promedio cayó a 32,0% y el riesgo país subió 16 pbs a 1.930 pbs.

Los bonos corporativos y provinciales continúan lateralizando, esta vez con leves subas en los índices de 0,1% y 0,2%, respectivamente. En tanto que en la curva subsoberana no observamos movimientos dignos de mención, en la parte corporativa destacamos las subas de 0,7% en TRAGAS 2025 y Banco Macro 2026. 

Los soberanos en pesos tuvieron una jornada de subas moderadas. Se destacaron los bonos CER subiendo un 0,8%, en tanto que las Lecer subieron 0,4%. En la curva de tasa fija, los Botes subieron un 0,1% y las Ledes un 0,5%. Los breakevens se encuentran en 5% para enero (por debajo del 6% proyectado, TX23 debería subir un 1,0% para ajustarse), 6,8% promedio hasta febrero (por debajo del 6,3% proyectado, por lo que la S28A3 se encuentra muy atractiva) y entre 6,2% y 6,3% hasta agosto. Finalmente, los duales subieron tan solo un 0,1% y los DLK se mantuvieron estables.

Empujado por las acciones de Telecom, Cresud que cayeron 4,5% y 3,5%, respectivamente, el Merval cerró la jornada con una caída de 1,0% en moneda local y 2,1% medido en dólares CCL GAL, cerrando en USD 670. En lo que va del mes, el Merval cae 2,4% en moneda local y 3,0% en moneda extranjera.

El mercado norteamericano se encamina a cerrar la semana en negativo luego de haber acumulado otra jornada a la baja. La preocupación respecto a la baja demanda de bonos del Tesoro en una nueva subasta fue tomada como alarma por el mercado que ya venía marcando una jornada de alta volatilidad. El índice Vix registró una suba de 5%, aumentando un punto ayer y dos en la última semana, lo que muestra la incertidumbre que afecta a los inversores especialmente luego del informe de empleo. Con este marco de fondo, tanto el Nasdaq como el S&P retrocedieron un 0,9% mientras que el Dow Jones cayó en 0,7%.

Todos los sectores que componen al S&P cerraron en negativo promediando caídas de 1%. El de comunicaciones fue el mayor detractor del día (-2,2%). La razón fue el desplome que registró Alphabet (-4,5%) luego de que su nuevo sistema de inteligencia artificial presentara fallas el día de su presentación oficial. El objetivo de esta nueva tecnología es reemplazar al buscador oficial, la principal fuente de ingresos de la compañía Google. Esta falla, especialmente en comparación al récord de usuarios que registró la IA de Microsoft, generó preocupación respecto a la carrera que estaría perdiendo Alphabet. Con este marco de fondo, la empresa ya retrocede casi un 8% en lo que va de la semana ubicándose como la mayor perdedora entre las big tech. A pesar de que su desplome durante 2022 la llevó a marcar ratios atractivos, la empresa aún presenta una estructura de costos altos que se verán reflejados durante el trimestre en curso, por lo que hoy en día vemos mayor oportunidad en firmas como Meta Platforms (META) o Microsoft (MSFT) para aprovechar en el mediano plazo. 

A nivel global, China se ubicó como uno de los pocos ganadores de la jornada (2,1%) favorecida principalmente por el impulso de sus compañías tecnológicas (2,4%). Con la inteligencia artificial en la mira, el índice del gigante asiático se vio impulsado por la recuperación que está marcando el país y que podría favorecer la expansión de este sector. En consecuencia esto hizo avanzar también al sector de semiconductores medido en el ETF SOXX que cerró un 0,3% al alza. Siendo China uno de los principales demandantes de chips del mundo, el aumento de la demanda que pueda registrar el país se espera que favorezca al sector que sufrió el año previo su segundo mayor desplome histórico. 

En cuanto a Europa, ayer Alemania publicó los datos preliminares de la inflación de enero con señales mixtas. De acuerdo al Instituto de Estadísticas Alemán, el IPC de enero revirtió la baja de 0,8% que había marcado el mes anterior, cuando se realizó un pago único federal para cubrir la cuota mensual de gas y calefacción para todos los hogares, y marcó un alza de 1% m/m, levemente por encima de lo esperado, acumulando en los últimos doce meses un aumento de 8,7%. Sin embargo, el IPC armonizado que mide una canasta representativa para los 27 países de la Eurozona, marcó una inflación de 0,5% m/m armonizada, por debajo del 1,2% m/m esperado, llevando así a un 9,2% i.a. De esta manera el país, uno de los más afectados por el conflicto energético mundial, acumuló su quinto mes consecutivo de desinflación lo que fue tomado con optimismo por los inversores de la región. Con este marco de fondo, el MSCI Europa cerró el día con una suba de 0,3%, aunque aún retrocede un 1,4% durante la última semana.

El segmento de semiconductores viene mostrando una suba importante en los últimos tres meses favorecido por la mayor apertura de China, la mejora en las cadenas de suministros y la desaceleración en el aumento de tasas. Sin embargo, ante las bajas perspectivas de crecimiento mundial, analizaremos si este sector muestra oportunidades en el corto plazo o si su recuperación todavía puede llevar tiempo. 

En los últimos años, los semiconductores comenzaron a destacarse como el motor de las principales industrias tecnológicas al utilizarse tanto para automóviles como para inteligencia artificial o minado de criptomonedas. El segmento tuvo un despegue importante especialmente en los últimos cinco años. Pero se destacó principalmente durante los años 2020 y 2021, con ventas globales que crecieron a tasas anuales de 6,8% y 26%, respectivamente. Las razones principales fueron dos: los confinamientos aumentaron la demanda de dispositivos móviles y el despegue de criptomonedas hizo subir la compra de semiconductores para el minado. En los últimos cinco años y medio, en el ETF iShares de Semiconductores (SOXX) el segmento registró un retorno promedio anualizado de 22% y superó tanto al promedio anualizado del S&P (19,2%) como al del sector tecnológico (18,3%).    

Sin embargo, este boom reciente obligó a las compañías a realizar importantes gastos de capital para hacer frente al nuevo nivel de demanda: los gastos promediaron una tasa de crecimiento anual de 14,4% versus el 7,5% que representaron los ingresos. A este contexto se le sumaron factores exógenos como los confinamientos en China o la invasión a Ucrania, que afectaron tanto a los costos de los commodities como a las cadenas de suministros, lo que hizo retroceder un 35,8% al segmento durante 2022. En paralelo, se añadió la suba de tasas impuesta por los principales bancos centrales que golpeó fuertemente su tasa de descuento, lo que afectó las valuaciones de las firmas, al mismo tiempo que encareció la renovación de deuda. Por último, el sector sintió el impacto cuando los conflictos geopolíticos llegaron a la región de Taiwán y Corea del Sur, dos países que concentran la fabricación del 50% de los semiconductores del mundo.  

Semiconductores: perspectivas para el año

Durante los últimos tres meses el sector se recuperó en casi un 22% favorecido por la normalización de las cadenas de suministros a nivel global. Así, el SOXX superó al índice Nasdaq, que registró un alza de 16,1%. La mayor reapertura de China, segunda economía global, impulsó la demanda de semiconductores y, en paralelo, se reactivó la producción de empresas que estaban localizadas en ese país y demandan chips: Apple, Nvidia, etc. Para profundizar sobre este tema recomendamos Reapertura china: ¿momento de subirse?.

Sin embargo, las perspectivas para 2023 se mantienen sombrías dado que las ventas globales de la industria se estiman en una contracción en torno al 4,4% i.a. Las razones son muy variadas. Principalmente, vemos el fuerte recorte de gastos que están estableciendo las mayores empresas tecnológicas, lo que impactaría negativamente en la demanda de semiconductores. A esto se le suma que los conflictos geopolíticos entre China y Estados Unidos se mantienen latentes, lo que podría golpear a la industria, especialmente si el gobierno de Joe Biden establece prohibiciones de exportación hacia el gigante asiático. En este escenario, un eventual bloqueo afectaría a la industria, dado que China es uno de los mayores compradores de semiconductores (demanda 20% del mercado global). Por último, habría que ver qué camino toma la Fed respecto de la suba de tasas, dado que un escenario hawkish por un tiempo más prolongado dificultaría aún más la recuperación del sector. 

Conclusiones

En este escenario consideramos que el segmento de semiconductores aún puede verse afectado durante este año. Por lo tanto, recomendamos ser cautos dada la volatilidad que pueda marcar especialmente en el corto plazo. Sin embargo, con tecnologías como la inteligencia artificial y los automóviles eléctricos, que tienen a los semiconductores como principales suministros, invertir en esta industria se vuelve interesante para perfiles más agresivos que toleren los desvíos que pueda llegar a tener en el mediano plazo. La mayor parte de las principales compañías que componen al ETF SOXX puede adquirirse como CEDEARs en moneda local, y es posible armar casi el 60% del ETF con sólo diez firmas. Entre estas, Broadcom (AVGO) presenta ratios atractivos en comparación al sector como su dividend yield (3,06% vs 1,02%) y su ROE (50,1% vs 36,6%). A su vez, la firma tiene un 80% de recomendación de compra de la plataforma Bloomberg, y supera con esto al 71% de sus competidoras.

Además de la sequía que impacta en la actividad agrícola, ayer también se conocieron los datos oficiales de la producción industrial y de la construcción que confirmaron el mal cierre de año, reafirmando nuestra visión de que la actividad inició un ciclo contractivo en agosto del año pasado cuando se limitaron los pagos a las importaciones. Concretamente, la industria cerró diciembre con una caída de 1,2% m/m y quedó 2,7% debajo al índice de diciembre de 2021, mientras que en este mes la construcción registró una caída de 3,5% m/m –la quinta consecutiva– y del 10,6% i.a. En todo 2022 la actividad industrial creció 4,3% i.a. y la construcción 3,5% i.a. 

Pese a las lluvias registradas en las últimas semanas, la sequía no terminó y con ella continúan los ajustes para la cosecha de soja y de maíz. Ayer, la Bolsa de Cereales de Rosario redujo su estimación de producción de soja en 2,5 millones de toneladas hasta 34,5 millones lo que implica una caída de 22% respecto a la campaña anterior, siendo la peor cosecha nacional de los últimos 15 años. En el caso del maíz, se recortó la estimación en 7,5 millones de toneladas por lo que se cosecharían 42,5 millones de toneladas, 30% menos que la campaña pasada, siendo la peor cosecha de los últimos 5 años. De cumplirse este escenario y con los precios actuales, las exportaciones aportarán entre USD 10.000 M y USD 15.000 M menos que el año pasado.

El impacto de la sequía se hace más evidente en el mercado cambiario. Ayer la liquidación del agro no llegó a los USD 20 M, promediando en lo que va del mes USD 34 M por día. De mantenerse este ritmo, la oferta de febrero no llegaría a USD 700 M por lo que marcaría una baja de 76% (USD 1.900 M) respecto a febrero del año pasado y cerraría el primer bimestre del año con una caída de USD 3.600 M respecto a los primeros dos meses de 2022.

Con la fuerte caída de la oferta del agro, el BCRA no logra revertir el resultado del mercado cambiario a pesar de estar limitando los pagos a las importaciones. En la rueda de ayer vendió otros USD 66 M y en lo que va del mes acumula ventas netas por USD 307 M. Esto, sumado a las intervenciones para la compra de bonos en moneda extranjera que viene realizando el Tesoro, impactó en las reservas internacionales que cayeron  USD 117 M y cerraron con un stock bruto de USD 40.168 M en tanto que las netas quedaron próximas a USD 5.000 M.

En cuanto a la política cambiara, el dólar oficial volvió a acelerar el ritmo de devaluación al marcar un alza de 6,7% mensualizado promediando en lo que va del mes 6,2% mensualizado. Esto implica una aceleración respecto al ritmo de devaluación de enero, reflejando que la inflación se viene acelerando y que el BCRA quiere limitar la pérdida de competitividad del peso. Los dólares financieros operaron al alza con el MEP subiendo 0,5% y el CCL 1,4% por lo que la brecha con el tipo de cambio oficial subió al 87% y 94%, respectivamente.

Sin anuncios de intervención por parte del Gobierno, ayer los bonos soberanos en moneda extranjera operaron a la baja cayendo 0,4% promedio y acumulan una caída de 5,3% en las últimas cinco ruedas. El GD30 tuvo la segunda mayor suba de la jornada en 0,3%. La paridad promedio cayó a 32,2% y el riesgo país subió 9 pbs a 1.914 pbs. 

Aunque con menor intensidad, también fue una mala jornada para los bonos subsoberanos y corporativos en moneda extranjera. Concretamente, el índice de bonos corporativos cayó 0,1%, y los provinciales 0,4%. En sintonía con los soberanos, acumulan pérdidas semanales por 1,0% y 0,7%, respectivamente. Nuevamente el bono de la Provincia de Buenos Aires al 2037 (BA37D) registró la mayor caída, en este caso de 2,1%, y su TNA ya se encuentra en 19,1% en dólares. 

Dentro de las curvas soberanas en pesos, los bonos CER subieron 0,8%, en tanto que las Lecer cayeron un -0,6% (principalmente debido a la corrección en -2,9% que tuvo la X18S3). En la curva de tasa fija, los Botes subieron un 0,1% y las Ledes un 0,2%. Finalmente, los duales subieron un 0,4% y los DLK cayeron -0,1%.

Impulsado por las acciones de TGN y TGS que subieron 9% y 5%, respectivamente, el Merval cerró la jornada con un alza de 1,1% en moneda local y 1,4% medido en dólares CCL GAL, llegando a USD 680. En lo que va del mes, el Merval cae 0,6% en moneda local y 0,9% en moneda extranjera.

Wall Street volvió a cerrar en negativo con el Nasdaq marcando la mayor caída del día (-1,8%) seguido por el S&P (-1,1%) y el Dow Jones (-0,6%). Todos los sectores que componen al S&P terminaron a la baja con el de comunicaciones retrocediendo un 3,1% y siendo el mayor detractor de la jornada. La razón fue la caída de 7,5% de Google luego de que su producto de inteligencia artificial, Bard, mostrara fallas el día de su presentación. Esto generó un efecto contagio en las compañías del sector afectando entre ellas a Meta Platforms que cayó un 4,7%. De esta manera, la firma Alphabet se muestra rezagada en la carrera por este nuevo mercado frente a Microsoft y su nueva IA, ChatGPT.

A este contexto se le sumó que miembros de la Fed indicaron que aún se prevén varias subas de tasas de interés, profundizando la volatilidad del mercado durante la jornada de ayer con el Vix registrando una suba de casi 5%. Sin embargo, la preocupación mostró que los inversores migraron a activos de mayor calidad con toda la curva de bonos del Tesoro registrando caídas en sus rendimientos, especialmente en el largo plazo. Esto también se vio reflejado en los bonos corporativos con los investment grade avanzando un 0,1% mientras que los high yield marcaron una nueva caída de 0,4%. 

Siguiendo con la temporada de balances, la compañía Walt Disney (DIS) sorprendió con sus resultados correspondientes al 4Q22. Mientras que los ingresos presentados fueron de USD 23,51 MM –vs USD 23, 43 MM esperados–, las ganancias por acción marcaron un avance inesperado al ubicarse en USD 0,99 vs USD 0,79 proyectadas por el consenso. A pesar de que están un 7% por debajo del 4Q21, los resultados igualmente terminaron sorprendiendo impulsados por los ingresos de los parques temáticos (21% i.a.). Cabe destacar que Disney se vio fuertemente golpeada durante 2022 no sólo por el cierre de los parques producto del confinamiento sino también por los altos costos de ingreso a un nuevo mercado: el streaming. De hecho, los ingresos por sus plataformas digitales sólo avanzaron un 1% respecto al mismo trimestre de 2021. A pesar de que en el 4Q22 la empresa perdió un 1% de suscriptores respecto al 4Q21, el número fue menor a lo esperado, aliviando a los inversores. Igualmente, el CEO de la firma indicó que espera aumentar la eficiencia de la compañía mediante la reducción de costos, poniendo foco en otras plataformas que sí mostraron crecimiento como Hulu o ESPN. Ante la presentación, la compañía pasó a subir casi un 6% en el aftermarket que se sumaría al 25% de suba que ya acumula durante 2022. Sin embargo, con esta suba aún se mantiene un 24% por debajo de sus valores de un año atrás.

El BCRA no logra revertir el mal desempeño del mercado cambiario. En la jornada de ayer, con el agro liquidando poco más de USD 20 M, el BCRA terminó con saldo vendedor por USD 49 M. Con este resultado, en lo que va de febrero acumula ventas netas por USD 245 M, mientras que en el mismo período del año pasado registraba resultado neutral. Las reservas internacionales moderaron la caída que venían mostrando en las 17 ruedas anteriores y cerraron prácticamente estables en USD 40.285 M.

En cuanto a la política cambiara, el dólar oficial marcó un alza de 6,0% mensualizado promediando en lo que va del mes 6,1% mensualizado. Los dólares financieros operaron a la baja con el MEP cediendo 0,2% y el CCL 0,4%, por lo que la brecha con el tipo de cambio oficial quedó en 87% y 90%, respectivamente.

En una jornada de mucha volatilidad, los bonos soberanos en moneda extranjera revirtieron las pérdidas al inicio de la rueda y cerraron con un alza de 0,4% promedio luego de que el secretario de Finanzas Setti anunciara intervenciones por USD 200 M. Como referencia del impacto del anuncio, el GD30 cerró con una suba de 0,4% en USD 34,7 en tanto que hasta antes del anuncio operaba en niveles de USD 33,4 (una caída diaria de 3,4%). La paridad promedio subió a 32,3% y el riesgo país cayó 10 pbs a 1.905 pbs.

Nuestros índices de bonos corporativos y provinciales registraron en la jornada de ayer una caída diaria de -0,3% en dólares. Las principales bajas se vieron en los bonos con mayor exposición al riesgo soberano, en particular el bono Provincia de Buenos Aires 2037 y el YPF 2029 cayeron en 0,9%. 

Dentro de las curvas soberanas en pesos, los bonos CER se mantuvieron estables, aunque registraron caídas de hasta 0,7%, en tanto que las Lecer subieron un 1,0%. En la curva de tasa fija, los Botes cayeron un 0,4% y las Ledes subieron un 0,1% y rinden TEAs de 115% y 118% entre abril y junio. Finalmente, los duales y los DLK subieron tan solo 0,1% y 0,2%, respectivamente.

La recuperación que tuvieron los bonos a lo largo de la jornada le dieron impulso al Merval que anotó un alza de 2,0% en moneda local. Las ganadoras del día fueron Transportadora de Gas del Norte (+6,5%), Central Puerto (+4,2%) y el Banco Supervielle (+3,7%).

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Luego del último informe de empleo donde se demostró la solidez del mercado laboral, la mira de los inversores estuvo en el discurso que dio ayer Jerome Powell en el Club Económico de Washington. El presidente de la Fed dejó en claro que el último dato del mercado laboral mostró que el proceso de desinflación podría tomar más tiempo de lo esperado. Asimismo, agregó que esperan que 2023 sea un año de retroceso significativo de la inflación y que en 2024 se alcanzaría el objetivo de 2%.

Tras estas declaraciones, el mercado de renta variable repuntó y cerró al alza: el Nasdaq marcó el mayor avance del día (2,1%) seguido por el S&P (1,3%) y el Dow Jones (0,9%). Respecto a los sectores, el energético tuvo la mayor suba de la jornada (3,2%) mientras que el consumo defensivo (-0,4%) y el real estate (-0,4%) fueron los mayores detractores. Nuevamente las firmas growth (1,6%) se destacaron frente a las value (1%), especialmente durante el último mes, ya que mientras las primeras avanzan en promedio un 8,5%, las otras tuvieron un alza de 5%.

No corrió la misma suerte el mercado de renta fija. Los bonos del Tesoro marcaron nuevas subas para todos los plazos. Así, la tasa a 10 años avanzó hasta 3,68% mientras que dentro de los bonos corporativos los investment grade cayeron un 0,3% mientras que los high yield avanzaron un 0,4% y los emergentes 0,1%.

Respecto a los datos económicos, ayer se dio a conocer el resultado de la balanza comercial de EE.UU. de diciembre que arrojó un déficit de USD 67,4 MM vs USD 68,5 MM esperados. Este dato fue tomado con optimismo por el mercado por la suba que registraron las importaciones en relación al mes previo (1,3% nominal y 2,0% real). Esto primó por sobre la caída de las exportaciones (0,7% nominal, aunque subió 1,6% en términos reales) ya que sería tomada principalmente como una mejora en la demanda interna. 

El índice dólar estadounidense (DXY) retrocedió 0,2%, especialmente frente al YEN por segunda jornada consecutiva (1,2%) y favoreció al oro que subió un 0,3%, dada su característica de reserva de valor. 

El gran ganador de la semana fue el petróleo que avanzó 4,3% luego de que Arabia Saudita, principal productor de crudo del mundo, indicara que espera una fuerte recuperación de la demanda a partir de la apertura de China. Esto terminó favoreciendo al commodity a pesar de que la Administración de Información de Energía (EIA) proyectara un nivel de demanda estable para todo 2023, aumentando recién en 2024. La entidad indicó que a esto se le sumaría un mayor nivel de producción: 590.000 barriles diarios, lo que terminaría llevando al precio del crudo a cerrar en torno a los USD 82. 

A la noticia se le sumó que Turquía detendría su producción de crudo producto de los terremotos que afectaron al país. Los efectos del sismo llevaron a la bolsa turca a caer un 6,1% en la jornada de ayer, moderando así la suba del índice asiático a 0,9%.

El contexto global se siente más volátil. A su vez, hay menos empuje como consecuencia del golpe que están sintiendo los mercados emergentes. La situación económica se complica a medida que se hace más evidente que la actividad se estanca, la inflación se acelera, el BCRA pierde reservas internacionales y la brecha cambiaria no cede a pesar de las intervenciones del gobierno en el mercado de bonos. Sostener la buena performance que marcaron los activos financieros locales en los últimos dos meses parece imposible con este combo de malas noticias. De hecho, pese al programa de recompra de bonos en moneda extranjera, los bonos soberanos ajustaron y el riesgo país volvió a subir. Las acciones también tuvieron un leve retroceso. Entre los bonos en moneda local, se destacaron los ajustables por inflación.

Cae la recaudación. La recaudación viene perdiendo impulso en sintonía con la mala performance que viene mostrando el nivel de actividad desde el comienzo de la segunda mitad de 2022. Concretamente, en enero, la recaudación volvió a caer en términos reales debido al mal desempeño del comercio exterior (hubo una caída de las exportaciones por el fin del dólar soja y por el desplome de las importaciones por las mayores restricciones) y los números ligados al mercado laboral que fueron compensados en parte por la buena performance del IVA.

Se aceleró la inflación. Según el promedio de las estimaciones privadas y de las estimaciones de las provincias que hacen relevamiento de precios propios, la inflación de enero se aceleró al 6,1% (desde el 5,1% registrado en diciembre). Esta cifra se ubica por encima de las expectativas del mercado: en el último REM habían proyectado un alza de 5,6%. Por el tamaño de la muestra, lo más destacado fue la inflación en CABA. De acuerdo al Instituto de Estadísticas de la Ciudad, se disparó a 7,3% m/m en enero (99,4% i.a) impulsada por los precios estacionales que subieron 17,2% m/m (los regulados 6,6% m/m y el IPC core 5,9% m/m). No es una buena noticia para el gobierno que intenta anclar expectativas, en un contexto de negociaciones salariales, y llegar al 4% mensual en abril. Creemos que alcanzar este objetivo es altamente improbable.  

Desequilibrio cambiario. El mercado cambiario luce cada vez más tensionado. La fuerte caída de las liquidaciones del agro limita la efectividad del mayor control de cambios. Como consecuencia, el BCRA se ve obligado a vender cada vez más reservas para evitar un mayor ritmo de devaluación del tipo de cambio oficial. Concretamente, en la última semana, el agro liquidó apenas USD 180 M (60% menos de lo que liquidaba un año atrás) repitiendo la mala performance de enero. Como contracara,  el BCRA registró ventas netas por USD 241 M. Con este resultado, en lo que va del año, el BCRA acumula ventas de divisas por USD 433 M (se salvó de no tener el peor resultado gracias al ingreso de USD 200 M de financiamiento de China para obras de infraestructura). Esto demuestra que sin el ingreso extraordinario de divisas como con el programa dólar soja I y II, el mercado cambiario se torna deficitario. Las restricciones a las importaciones sólo aminoran el deterioro, pero no cambian la tendencia a pesar del efecto nocivo de estas sobre el nivel de actividad y la inflación.

Pérdida de reservas. En la última semana, las reservas internacionales cayeron USD 1.230 M. Así, cerraron con un stock bruto de USD 40.285 M. Las netas quedaron en USD 5.000 M. Esto se debe a la venta de divisas en el mercado de cambios, a los pagos netos de deuda en moneda extranjera (USD 1.500 M al FMI y otros organismos bilaterales) y, en menor medida, a las intervenciones en el mercado de bonos (USD 50 M en la última semana). Se hará muy difícil que el gobierno pueda cumplir con la meta de USD 7.200 M de reservas internacionales netas para fines de marzo, por lo que esperamos un waiver con el organismo o bien una búsqueda de financiamiento extra en el BID u otros.

Acelera la devaluación y bajó la brecha. Ante el descenso de las reservas internacionales, el BCRA aceleró el ritmo de devaluación del tipo de cambio oficial al 6,1% mensualizado, levemente por encima del mes pasado (5,4%). Los dólares financieros operaron a la baja: hubo una caída de 0,4% para el MEP y de 1,4% para el CCL. Así, la brecha con el tipo de cambio oficial bajó: 87% para el MEP y 92% para el CCL. 

Terminó el rally de los soberanos. Con una caída de 5,1%, los bonos soberanos en moneda extranjera tuvieron una semana para el olvido y detuvieron una racha de cuatro semanas consecutivas en alza. El riesgo país subió en 90 bps (hasta 1905 bps) y la paridad promedio es de 32%. La tesis de inversión en soberanos ya se encontraba frágil y el mal contexto global que produjo una caída de -2,8% en bonos emergentes parece haber empujado el sell-off de bonos argentinos. El programa de recompra de bonos del Ministro de Economía, Sergio Massa, parece estar cerca de su fin: el GD30 (donde se concentraron las intervenciones) tuvo una de las mayores caídas de la semana (7,1%) y el Gobierno habría completado al menos un 66% del programa (46% en las primeras cuatro ruedas hasta el 31 de enero y 20% que el Secretario de Finanzas, Eduardo Setti, anunció el martes 7 de febrero). El GD38, nuestra recomendación defensiva, cayó un 3,6% en la semana y fue el tercer instrumento menos golpeado. Para perfiles agresivos, continuamos recomendando al GD35 con su paridad en 30,6%.

Sub-soberanos y corporativos resisten. Nuestro índice de bonos sub-soberanos tuvo esta semana una suba de apenas 0,2%. Por su parte, los corporativos cayeron un -0,7%. De esta forma, se profundiza el outperformance de los provinciales: subieron 12% en lo que va del año contra 3% de las obligaciones negociables. Entre ellos, se destaca la performance semanal de los bonos de Entre Ríos 2028 (+1,8%) y de Santa Fé 2027 (+1,5%). Observamos que las mayores caídas se concentraron en los bonos más correlacionados con los soberanos. Un ejemplo es el bono de la Provincia de Buenos Aires al 2037 (TNA 18,8%), el cual cayó -2,0% y acumula pérdidas por 8,3% en el año. Otros que sufrieron pérdidas son Aeropuertos Argentinos al 2031 (-1,4%), Telecom 2026 (-1,0%) e YPF 2026 (-0,4%).

Retrocedió el Merval. En consonancia con la caída de los bonos soberanos, el Merval continúa lateralizando con tendencia a la baja (había alcanzado su máximo el 18 de enero en USD 720 y actualmente se ubica en USD 671). En la última semana, cayó 2,8% medido en dólar CCL GAL y en lo que va del año acumula un alza de 12%.

Repuntan los ajustables por CER. En la curva de pesos, los bonos CER subieron 2,1% promedio (este porcentaje cae a 0,9% si excluimos al PARP que tuvo un alza de 12,1%). Por su parte, las Lecer tuvieron una muy buena semana subiendo 2,2%. En las curvas de tasa fija, también hubo subas en los Botes (1,8%) y las Ledes (1,0%). Los breakevens de inflación indican una expectativa de los mercados de una inflación promedio de 5,0% en Enero –TX23 se encuentra barata en CER +9%–, de 8,1% en Febrero, 7,0% en Marzo y de 5,7% mensual para el periodo abril-junio. Finalmente, tanto los Duales como los DLK subieron 1,5%. Como observación, creemos que pueden aproximarse días de volatilidad para los bonos soberanos en pesos como consecuencia del comunicado que Juntos por el Cambio publicó ayer. Allí, advirtieron acerca de los “instrumentos ajustados en dólares con tasas de interés imposibles de pagar”. El hecho de que se haya señalado especialmente a los instrumentos atados al dólar da a entender que la coalición opositora puede considerar un salto devaluatorio en caso de asumir. El TV24 (devaluación + 13%) y el TDF24 (devaluación +9%) ofrecen buena cobertura contra estos escenarios (pero exposición al riesgo Tesoro).

Lo que viene 

La publicación del IPC Nacional de enero el próximo martes 14 será lo más importante de los próximos siete días. Como comentamos, esperamos que marque un alza superior al 6% m/m. Si lo supera con creces, le podrá dar un nuevo impulso a los bonos ajustables por CER y aumentar la presión para que el BCRA ajuste las tasas de interés. Por otro lado, el programa de recompra de deuda del gobierno no está dando los resultados esperados: ni mejoraron los bonos ni bajó la brecha cambiaria.

Mientras esperamos el IPC oficial de enero que se publicará el próximo martes 14 de febrero, las estimaciones privadas y provinciales indican que la inflación de ese mes se aceleró. Lo más destacado fue la Inflación en CABA que de acuerdo al Instituto de Estadísticas de la Ciudad se disparó a 7,3% m/m en enero –desde el 5,8% de diciembre– y llegó a 99,4% i.a. Los precios estacionales empujaron el indicador con un alza de 17,2% m/m, en tanto que los regulados subieron 6,6% m/m y el IPC core creció en 5,9% m/m. Promediando los resultados con el resto de las consultoras y provincias, en enero el IPC habría marcado un alza de 6,1% m/m, 0,5 pp por encima de la estimación del último relevamiento de expectativa de mercado publicado por el BCRA.

En el mercado cambiario, pese a que el agro liquidó USD 86 M –la mayor oferta desde el 9 de enero, ya que venía promediando USD 25 M por día en las últimas dos semanas–, el BCRA no logró revertir el resultado negativo al marcar ventas netas por USD 45 M, acumulando en lo que va del mes ventas por USD 192 M. Estas operaciones, sumadas a los pagos netos de deuda al FMI por USD 690 M, implicaron una caída de las reservas internacionales por USD 733 M, cerrando la jornada con un stock bruto de USD 40.286 M en tanto que las reservas netas quedaron muy cerca de los USD 5.000 M

En cuanto a la política cambiara, el BCRA volvió a acelerar el ritmo de devaluación. El dólar oficial marcó un alza de 6,4% mensualizado promediando en lo que va del mes 6,1% mensualizado, bastante por encima al ritmo de 5,4% m/m que había marcado en enero. Los dólares financieros estuvieron demandados: medidos por GD30 el MEP subió 2,1% y el CCL 0,4% por lo que la brecha con el tipo de cambio oficial subió a 92% y 93%, respectivamente, en tanto que la brecha por legislación quedó en niveles mínimos. 

Los bonos soberanos en moneda extranjera tuvieron una nueva jornada para el olvido al marcar una caída de 3,1% promedio en la jornada de ayer –con una caída de 3,7% en los bonos legislación extranjera y de 2,5% en los ley local–, acumulando en las últimas dos ruedas una caída promedio del 7%. Se destacaron el GD46 (-8,2%), el GD41 (-3,7%) y el GD29 (-3,4%). La paridad promedio cayó a 32,0% y el riesgo país subió en 74 pbs a 1.915 pbs.

Nuestro índice de bonos corporativos reflejó en la jornada de ayer una caída diaria de -0,2% en dólares en tanto que nuestro índice de bonos provinciales tuvo una caída de 0,5% en dólares. Destacamos la caída en 1,8% del bono de la Provincia de Buenos Aires con vencimiento en 2037, que estuvo en consonancia con el desplome de los soberanos. En el año los provinciales acumulan un alza de 10,3% en tanto que las Obligaciones Negociables subieron un 3,0%.

La curva de pesos volvió a registrar alzas en la mayoría de sus curvas. Los bonos CER subieron 0,7% promedio, en tanto que la curva de Lecer bajó -0,2%. En la curva de tasa fija, los Botes subieron un 0,6% y las Ledes un 0,2%. Finalmente, los duales subieron un 0,5%, en tanto que la curva DLK subió un 0,6%.

El Merval logró revertir el mal comienzo de la rueda y cerró con un alza de 1,8% en moneda local y 1,5% medido en dólares, cerrando en USD 665. Las principales subas fueron TGN (+6,3%), BYMA (+4,4%) y Galicia (+3,3%) mientras que las caídas principales estuvieron en Cresud (-2,9%) y Transener (-1,7%).

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El sólido informe de empleo presentado el viernes reavivó la preocupación de los inversores respecto al tiempo que le tomaría a la Fed enfriar la economía y así hacer disminuir la inflación. El menor nivel de desempleo de los últimos 50 años continuaría presionando al alza los salarios, lo que llevaría a la Reserva Federal a mantener las tasas altas por un período más prolongado. 

Ante este contexto, tanto el mercado de renta variable como el de renta fija se vieron perjudicados. Los retornos de bonos del Tesoro de EE.UU. registraron su mayor valor del último mes con la tasa a 10 años avanzando 12 pb hasta 3,65% mientras que la de 2 años lo hizo hasta 4,48%. De esta manera el spread entre ambas aumentó hasta 82 pb, señal que es tomada por el mercado como una mayor probabilidad de recesión. Un pronóstico de tasas altas por un mayor período lleva a impulsar los retornos de los bonos del Tesoro, a pesar de que las tasas implícitas aún pronostiquen una fed funds rate de entre 4,5% y 5% para fines de 2023 (hoy en día en 4,75%). 

Los bonos corporativos también se vieron afectados con los datos del viernes llevando a que el índice de mercados emergentes caiga un 1,4% mientras que los bonos Investment Grade (IG) y High Yield (HY) cayeran en 0,8% y 0,6%, respectivamente. 

En cuanto a las acciones, los tres principales índices operaron a la baja: Nasdaq (-0,8%), S&P (-0,6%) y Dow Jones (-0,1%). Mientras que los sectores defensivos de utilidades (0,9%) y consumo anticíclico (0,1%) fueron los mayores ganadores, los nueve restantes cerraron a la baja encabezados por comunicaciones (-1,2%) y tecnológico (-1,2%). A pesar de que el sector industrial también terminó a la baja (-0,2%), dentro del mismo se destacó la sub-industria de aeroespaciales y defensa que avanzó un 0,7% medida en el ETF ITA. Este segmento tomó relevancia luego de darse a conocer que un globo de procedencia china estuvo sobrevolando terreno estadounidense. Con los conflictos geopolíticos latentes este ETF se vuelve atractivo con un alza de casi 10% en el último semestre (vs -0,9% del S&P y 6,7% del sector industrial). 

El gran ganador de la jornada fue el dólar que avanzó un 0,7%, especialmente frente al Yen apreciándose 1,1% mientras que contra el Euro avanzó 0,6%. La razón de esto último fue el dato negativo que publicó la eurozona sobre sus ventas minoristas, resultando en una contracción mayor a la esperada durante diciembre. Esto continúa presionando al nivel de actividad del viejo continente, llevando al MSCI de Europa a caer un 1% en la jornada de ayer.