Resultados de la búsqueda

Con los prototipos de vacunas contra el coronavirus en fase avanzada y tasas de mortalidad reducidas en el mundo desarrollado, las miradas de corto plazo en el mercado se desligan del virus para apuntar a dos desafíos de Estados Unidos: el próximo programa de estímulo fiscal y las elecciones.

El programa fiscal requiere una segunda ronda de estímulos para impulsar la economía norteamericana, que aún tiene camino por delante hasta llegar al nivel de actividad y empleo previo a la pandemia.

Las negociaciones por este programa se encuentran estancadas en el Congreso y sin perspectivas de resolverse en forma previa a las elecciones, que serán el 3 de noviembre. El partido demócrata apela por un paquete de 2,2 trillones de dólares al tiempo que los republicanos, actualmente en el gobierno, apuntan a un gasto menor, direccionado puntualmente a cheques particulares, apoyo a las aerolíneas y a pequeños negocios.

El mercado ya está descontando en precios una aprobación tardía de este programa, con lo cual la sorpresa podría ser positiva y la eventual demora no tener un impacto significativo.

Un punto adicional a considerar es que el programa de estímulos ayudaría a cerrar la brecha de empleo a un ritmo más acelerado, pero su inexistencia no pone en jaque a la recuperación que ya se encuentra encaminada. Para el año 2021 la persistencia de amplia liquidez global, tasas de interés bajas y crecimiento de los principales bloques económicos aportarán a la recuperación de Estados Unidos.

Las elecciones generan mayor incertidumbre. El principal temor del mercado en el corto plazo es una derrota de Trump por un pequeño margen. El presidente podría no aceptar dichos números, apoyándose en sus recientes acusaciones de fraude, e incluso la decisión podría pasar a la Corte Suprema de Justicia. Esto implicaría elevada volatilidad de corto plazo para el mercado, principalmente si se da un escenario de simpatizantes de ambos partidos manifestándose en las calles, lo cual podría desatar enfrentamientos violentos.

Joe Biden no es el candidato que el mercado prefiere, puntualmente por sus proyectos de mayores impuestos a las ganancias corporativas así cómo por su ataque abierto a las energías fósiles. Más allá de ello, no debemos perder de vista que en la elección presidencial anterior Trump era el temor del mercado y Hillary Clinton la candidata deseada. Pues bien, el S&P 500 se encuentra 50% arriba desde la asunción de Trump.

Resulta importante tener presente que históricamente el S&P 500 mantuvo su tendencia alcista, subiendo el 74% de los años comprendidos entre 1928 y 2020, más allá de qué partido haya estado ocupando la Casa Blanca.

El mercado busca cobertura en las energías renovables ante la creciente probabilidad de que Biden se imponga en los comicios. El candidato tiene importantes planes de estímulo y desarrollo para este sector, que sería uno de los más beneficiados por el paquete fiscal de un eventual gobierno demócrata.

Los ETFs de energía solar (TAN) y de energías verdes en general (PBW) acumulan subas de entre 89% y 123% en lo que va del año. El impulso inicial provino por el plan de estímulo fiscal europeo, que pone foco en la reconversión de su matriz energética hacia energías verdes. Estas subas se aceleraron recientemente en sintonía con la mayor popularidad de Biden en las encuestas. Mientras que el S&P 500 subió 1,6% en los últimos 30 días, TAN aumentó de valor 43,6% y PBW lo acompañó con un incremento de 30,4%

En los últimos tres meses, el mercado cambiario marcó un fuerte deterioro. Pese al refuerzo del control de cambios de fines de mayo, desde la segunda quincena de junio que el saldo fue negativo y el BCRA tuvo que sacrificar cada vez más reservas internacionales con tal de contener la suba del tipo de cambio oficial.

La incertidumbre se refleja en el precio de los activos financieros y la exitosa reestructuración de la deuda externa no parece haber servido para mejorar las expectativas.

Concretamente, tras un resultado favorable de USD672 M en junio, en julio el BCRA vendió USD568 M. En agosto, pese al acuerdo por la deuda que despejaba una pesada carga de vencimientos para los próximos años, la pérdida de reservas se aceleró y el BCRA duplicó la venta de divisas.

Lejos de moderarse, la tensión cambiaria se profundizó en septiembre y las ventas netas superaron los USD1,600 M. El refuerzo del control de cambios aplicados a mediados de mes que apuntó a limitar la venta para dólar ahorro y obligó a las empresas a refinanciar el 60% de los vencimientos de deuda en moneda extranjera no tuvieron otro resultado que agregarle más presión al tipo de cambio paralelo y a la brecha cambiaria que se acerca al 100%, la más altas de los últimos 30 años.

Faltan dólares porque el superávit comercial se achica y ya no alcanza para abastecer la demanda neta de divisas por las demás operaciones. El superávit comercial se reduce porque las exportaciones caen cada vez más mientras que las importaciones, pese a la caída del nivel de actividad, suben mes a mes. A esto se suma que la demanda neta por otras operaciones se mantiene firme, ya sea por dolarización de los ahorros (ya son 4 millones de personas las que comprar los USD200 permitidos), como por cancelación neta de préstamos financieros que implican un drenaje continuo de divisas desde principios del año pasado.

Esta dinámica se hizo sentir en las reservas internaciones netas (esto es, las reservas totales netas de préstamos con otros bancos centrales, el swap con China y los encajes en moneda extranjera) que en los últimos tres meses bajaron de USD9,000 M a USD5,000 M. En otras palabras, la política cambiaria de deslizamiento gradual del tipo de cambio oficial no es sostenible pues de no revertir la tendencia reciente, hacia fin de año el BCRA no contaría con las reservas para hacer frente a la salida neta de capitales que padece la economía.

Con este marco de fondo, el ajuste más rápido de tipo de cambio oficial aumenta la probabilidad de ocurrencia, sólo resta definir en qué momento lo hará y a cuál será la dosis. Cuanto más y mejores señales aporte el gobierno en cuanto a la sostenibilidad macroeconómica, menor será el impacto. Las señales siguen siendo difusas y, aunque puedan ganar algo de tiempo con alguna medida de acelerar la liquidación del agro, no será suficiente pues el equipo económico padece de la credibilidad necesaria para revertir las expectativas. La tensión cambiaria continuará.

‍

Video completo del webinar

‍

El reciente refuerzo del control de capitales no logró frenar la dinámica bajista en las reservas netas del BCRA, que se encuentran próximas a perforar los USD 5.000 millones. Esta situación invita a pensar en cómo cubrimos el riesgo de una eventual devaluación del tipo de cambio oficial.

La alternativa más directa consiste en la compra de obligaciones negociables dollar linked, es decir, deuda corporativa que ajusta por el valor del tipo de cambio mayorista oficial y se abona en pesos.

Este tipo de emisiones es efectuado principalmente por empresas con ingresos dolarizados que aprovechan las menores tasas en pesos para financiarse con la modalidad dollar linked, en lugar de hard dollar. Existe una marcada predominancia de los rubros agropecuario y energético en estas emisiones. Las tasas actuales para las compañías más sólidas llegan a niveles negativos para vencimientos cortos y se aproximan al 1% sobre la devaluación para vencimientos entre los años 2021 y 2022.

La emisión actual de un bono dollar linked del Estado Nacional aporta mayor diversidad a esta opción, que antes se encontraba dominada por emisiones del sector privado.

La emisión del gobierno tiene a su favor una mayor liquidez y diferente riesgo.

Una alternativa adicional consiste en el armado de sintéticos de dólar. Esta estrategia consiste en combinar la compra de futuros de dólar con la compra de un activo que devengue tasa en pesos. De esta manera compensamos, al menos parcialmente, la tasa implícita que se presenta en la diferencia entre el tipo de cambio actual (que ronda $77,00) y el valor futuro a partir del cual nos cubrimos, que opera a partir de $79,05 para el contrato con vencimiento en octubre.

El 70% de los $90.000 millones invertidos en FCI dollar linked se encuentra destinado a coberturas vía sintéticos.

La tercera opción de cobertura cambiaria consiste en suscribir FCI dollar linked. Los fondos comunes de inversión presentan diversificación, liquidez y cobertura sin necesidad de una gestión activa por parte del cliente.

El universo de fondos dollar linked es diverso y se compone fundamentalmente por tres tipos de estrategias. Los fondos más conservadores evitan el riesgo corporativo de las ONs dollar linked y optan por la elaboración de sintéticos con instrumentos cortos en pesos. Estas estrategias se rezagan en un escenario de pequeñas devaluaciones mensuales dado que la tasa implícita de los futuros es mayor a la que pagan las Ledes, lo cual deriva en una tasa sintética que promedia dollar linked -10%. El punto a favor de esta estrategia es la captación íntegra de un salto cambiario importante, que habitualmente castiga en rendimiento y liquidez a las emisiones corporativas y bonos largos. FIMA Capital Plus sigue una estrategia conservadora que brinda elevada protección ante un salto cambiario discreto, dado que un porcentaje superior al 50% de su cartera se encuentra destinada a sintéticos con Ledes.

Otros fondos, como por ejemplo Delta Moneda, siguen una estrategia de sintéticos descalzada, optando por bonos CER a 2021 en lugar de Ledes. De esta manera, resignan calzar el vencimiento del título con el del futuro a cambio de obtener una mayor tasa en pesos y, de esta forma, armar un sintético dollar linked con tasa positiva. La posición en sintéticos con bonos CER de Delta Moneda explica más del 50% del fondo. El riesgo de esta modalidad es que, ante un salto cambiario, la tasa real suba y castigue la cotización de los bonos que ajustan por inflación.

Una tercera categoría de fondo dollar linked invierte directamente en ONs dollar linked. De esta manera, capta mejor micro-devaluaciones diarias y rinde bien en un escenario normal. El fondo Compass Renta Fija III cuenta con 44% del patrimonio en ONs de este tipo, lo cual le permitió rendir más de 60% en lo que va del año. El precio de este mejor rendimiento es una duration mayor (superior a 1,2 años) y el riesgo de que un salto discreto del tipo de cambio castigue la deuda corporativa en general y genere problemas de liquidez en las ONs.

A modo de conclusión, dado que no resulta posible predecir con exactitud si el gobierno optará por continuar con devaluaciones diarias o si el tipo de cambio experimentará una suba abrupta, desproporcionada y repentina, se vuelve esencial el manejo de riesgo y la diversificación en diferentes tipos de estrategias.

‍

‍

Las medidas del gobierno son positivas en el sentido de otorgar incentivos en lugar de imponer restricciones, sin embargo, parecen haber llegado tarde y no ser suficientes para recuperar la confianza de los inversores y revertir el drenaje de reservas internacionales del banco central.

Dentro de las medidas anunciadas se destaca el abandono del sistema de devaluaciones constantes para pasar a uno de cambios erráticos. Los futuros de dólar constituyen una alternativa oportuna para cubrirse frente a la eventual corrección cambiaria que deberá efectuar el gobierno.

El viernes, día posterior a los anuncios de nuevas medidas por parte del gobierno, el dólar mayorista subió 0,91% hasta $ 76,95, marcando el alza más importante del año.

Actualmente los futuros cotizan con tasas implícitas que van desde 30% en los contratos a octubre hasta superiores al 50% a partir de febrero de 2021.

Es por esta razón que resulta conveniente comprar contratos cortos e ir roleando los mismos por el contrato siguiente a medida que vencen. Ahora bien, a fin de no perder el diferencial entre la cotización actual del dólar y el precio que se paga por el futuro, es necesario invertir la liquidez que pretende cubrirse en instrumentos que devenguen una tasa de interés.

La opción más segura consiste en comprar la Letra a descuento S29O0, con vencimiento el 29 de octubre y combinarla con futuros a igual mes. Un punto en contra es que esta Lede rinde en torno al 20% anual, 10 p.p. por debajo del 30% que tienen como tasa implícita los futuros a octubre. Como resultado se obtiene una tasa sintética dollar linked -10%.

Para obtener una tasa sintética positiva es necesario asumir mayor riesgo y posicionarse en instrumentos como el TX21, que ajusta por inflación y vence en agosto de 2021. De esta manera estamos constituyendo una tasa dollar linked positiva a cambio de resignar calce de plazos al vencimiento.

‍

Sigue la caída de las reservas internacionales

‍En la última semana las reservas internacionales tuvieron la peor performance del año al marcar una caída de USD716 M, cerrando el viernes 2 de octubre con un stock bruto de USD41.254 M. Más importante aún es la dinámica que marcan las reservas netas (sin encajes en moneda extranjera, swap con china y préstamos de otros bancos centrales) que cayeron hasta USD5,400 M. La pérdida de reservas del BCRA se aceleró debido al desequilibrio en el mercado de cambios ,en el que BCRA continuó vendiendo divisas para controlar el tipo de cambio a lo que se agregaron la caída de depósitos en dólares.

Cambios en la política cambiaria

Dentro los nuevos lineamientos de la política monetaria publicados el último jueves, el BCRA anunció que los movimientos del dólar serán menos predecibles. En este marco, el viernes el dólar oficial subió 70 centavos (lo venía subiendo a razón de 6 centavos por día), acumulando en los últimos 30 días un incremento de 3,5%). Con este resultado, la cotización del tipo de cambio oficial en la última semana marcó un alza de 1,5%, muy superior al 0,6% semanal que venía marcando en los últimos meses.

‍

‍

‍

El BCRA devaluó al dólar un 0,92% el viernes, siendo la suba más importante en lo que va del año. Las tasas implícitas de los contratos operaron con sesgo alcista impulsadas tanto por mayores probabilidades de devaluación a partir de octubre así como por la suba anunciada en tasas de pases.

‍

‍

Los acontecimientos recientes invitan a reflexionar sobre las valuaciones aparentemente elevadas del mercado norteamericano. Ante la reciente corrección de 13%en el Nasdaq nos preguntamos ¿Está caro el S&P 500? ¿el sector tecnológico está en una burbuja?

Una medida adecuada de valuación es el price to earnings ratio. A fin de evitar la distorsión propia de un año en particular, suele calcularse con el promedio de ganancias de los últimos 10 años. De esta manera obtenemos el CAPE o Cyclically Adjusted Price to Earnings Ratio.

El valor de este ratio implica que las empresas del S&P 500 están cotizando, en promedio, a una valuación equivalente a casi 29 veces sus ganancias anuales.

Como se observa en el gráfico a continuación, no se trata de valores irrisorios para los últimos20 años. Tampoco se encuentra cerca del 45x al que llegaron a cotizar las empresas del S&P 500 en el pico de la burbuja puntocom a principios del año2000.

Una métrica adicional es el Earnings Yield. Las ganancias del S&P 500 equivalen actualmente al 3,5% de su valuación, por encima del 2,3% que promediaba este ratio en el primer trimestre del año 2000, durante el preludio de la explosión de la burbuja puntocom.

Lo interesante es que a principios del año 2000 los bonos del Tesoro norteamericano a 10 años llegaron a rendir 6,7% anual. Es decir, la diferencia de rendimientos entre ganancias del S&P 500 y Treasuries era negativa en -4,4%.

Actualmente el S&P 500 cuenta con ganancias de 3,5% sobre su valuación al tiempo que los Treasuries a 10 años rinden 0,7% anual. La diferencia es positiva en 2,8%.

Sin opciones de inversión que rindan tasas atractivas, el apetito por acciones aumenta y convalida valuaciones más altas. El diferencial entre la tasa de ganancias del S&P 500 y el rendimiento de los Treasuries continúa siendo elevado, lo cual otorga margen para mayores subas.

Finalmente, comparando la suba del Nasdaq en los 5 años previos a la crisis puntocom respecto de la suba en los últimos 5 años, vuelven a detectarse diferencias importantes.

Entre 1995 y el máximo de principios del año 2000 el índice Nasdaq subió 529%, muy por encima del 133% de suba que acumula en los últimos 5 años.

La diferencia es mayor si se considera que en aquel entonces las empresas líderes (Microsoft, Oracle, Intel y Cisco) subieron entre 1.000% y 4.000% en 5 años mientras que las empresas líderes actuales (Apple, Amazon, Netflix, Microsoft, Facebook y Alphabet) han crecido entre 125% y 500%.

En síntesis, considerando varias métricas, puede afirmarse que el mercado norteamericano cotiza a valores que se encuentran ligeramente por encima de sus promedios de largo plazo. No obstante ello, dista notablemente de las valuaciones alcanzadas en el punto máximo de la burbuja puntocom.

Un punto adicional que no debe minimizarse es la tasa de interés. El rendimiento de 0,7% de los Treasuries norteamericanos a 10 años junto con tasas negativas en Europa y Japón constituyen un contexto no experimentado en el pasado que tiene sesgo alcista y podría durar años.

Resulta importante mantener la cartera diversificada, ya que como vimos en marzo y nuevamente en septiembre las correcciones pueden ser pronunciadas. Sin embargo, mantenerse fuera de un mercado con tendencia alcista y buenos fundamentos también tiene sus costos de oportunidad.

Para el inversor local presentamos nuestra cartera “CEDEAR A” que busca replicar al S&P 500 y “CEDEAR T” que está conformada por empresas del Nasdaq.

A lo largo de la semana pasada el interés abierto aumentó 8,7% hasta los 5,2 millones de contratos. El evento más importante fue la suba de tasas implícitas a partir de octubre, impulsado tanto por mayores presiones devaluatorias como por intenciones de suba en la tasa de Leliq.

‍

Sigue la caída de las reservas internacionales: a dos semanas del refuerzo del control de cambios, las reservas internacionales no frenan la caída. En la última semana cayeron USD458 M, la peor performance semanal de lo que va del año, acumulando en el mes una caída de USD730 M. Con este resultado, al viernes 25 el stock de reservas internacionales brutas bajó a USD41.970 M, en nivel más bajo desde enero de 2017, en tanto que las reservas netas cerraron en USD5,782 M.

La pérdida de reservas del BCRA se aceleró porque a la venta de divisas que continuó realizando del BCRA en el mercado cambiario se agregaron la caída de depósito en dólares y la baja en la cotización del oro (recordemos que casi USD3,800 M de reservas están compuestas por oro).

Se mantiene la política cambiaria

Pese a la tensión manifiesta en el mercado de divisas, el BCRA no mueve su política cambiaria. El Tipo de Cambio oficial cerró la semana en $75,85 acumulando en lo que va de septiembre un alza de 2,3% (38% anualizada).

‍

“Most investors should exit or avoid stocks only if they know something terrible others don’t—not because of known fears, which stocks always pre-price.” Ken Fisher
‍

La recuperación de cotizaciones en sectores cíclicos deja en evidencia el mejor clima para la actividad económica que comienza a imperar en el mundo desarrollado.
La segunda ola de contagios por Covid-19 en Estados Unidos presenta signos de debilitamiento. Los casos diarios, que alcanzaron un pico de 77.233 a fines de julio, se encuentran en franco retroceso y promedian 52.200 en la última semana. El porcentaje de testeos positivos y las hospitalizaciones también se encuentran
disminuyendo.
El gobierno norteamericano está debatiendo, con los habituales ruidos políticos, el próximo programa de estímulos que se sumará al paquete de 2,2 trillones de dólares aprobado en marzo. El mismo incorporaría aplazamiento de impuestos, moratorias, mejoras en los beneficios por desempleo y alivios de deuda.
En el reporte “Riesgos y Oportunidades” enviado el 22 de julio planteamos algunos argumentos en contra de un potencial rally de acciones y presentamos nuestros contra-argumentos. Destacamos que el impacto de la menor actividad económica ya estaba descontado en las valuaciones, que el primer programa de estímulos no
tiene precedentes en cuanto a dólares inyectados y, por último, que las mayores alzas suelen darse tras datos positivos durante momentos de incertidumbre.
Desde entonces el sector financiero (+6,8%) ha presentado rendimientos superiores respecto tanto del S&P 500 (+1,4%) como del Nasdaq 100 (-0,1%). Se trata de una señal positiva dado que los sectores cíclicos tienden a subir más que los índices accionarios durante las recuperaciones económicas. El sector bancario aún se encuentra 26% por debajo de sus máximos de febrero.

Presentamos a continuación una cartera de Cedears con cinco bancos norteamericanos y su participación sugerida para invertir en la recuperación económica.

‍

‍

En primer lugar, el plan de estímulo del gobierno norteamericano fue diseñado bajo el supuesto de una pronta vuelta a la normalidad que se está demorando en aparecer. El dinero transferido a particulares no tiene un efecto permanente, con lo cual a menos que se registre una rápida recuperación del empleo será necesario un nuevo paquete de ayudas a fin de mantener el nivel de consumo.

En segundo lugar, las solicitudes de seguros por desempleo se estabilizaron en 1.300.000, signo de desaceleración en la recuperación económica. Si bien se experimentó una rápida reducción inicial desde las 6.8 millones de solicitudes en marzo, el número aún dista de los valores propios de la economía previa a la cuarentena.

Finalmente, el nivel de endeudamiento se mantiene elevado y los menores ingresos auguran una trama de quebrantos y refinanciaciones en el horizonte.
Si bien se trata de puntos válidos, no debemos minimizar el impacto que tendrá el programa global anunciado por Estados Unidos. En los últimos meses se inyectaron más de 4 trillones de dólares en la economía, un valor sin precedentes que supera holgadamente los números del año 2008.
Los bancos ya descontaron en sus reportes de resultados el impacto esperado por refinanciaciones y deudas incobrables. Sus cotizaciones también descuentan este efecto, el ETF XLF, que sigue sus precios, se encuentra 22% por debajo de sus máximos registrados a principios de año.
El desendeudamiento que surgirá de estas refinanciaciones y quitas será la semilla de la recuperación que tarde o temprano deberá llegar.
Por último, las mayores alzas de la bolsa norteamericana históricamente se dieron luego de una sorpresa positiva durante situaciones de incertidumbre similares a la actual. El costo de esperar un mejor panorama podría implicar perderse las mayores subas, que suelen darse en un reducido lapso de tiempo y explican la mayor parte del retorno anual.

Trade idea:

‍
Para quienes desean invertir en una recuperación, estos son los Cedears de bancos norteamericanos que se pueden adquirir desde Argentina:

‍

Recomendamos una canasta ponderada por capitalización bursátil.

‍

CAÍDA Y ESTABILIZACIÓN

‍
La corrección de los mercados se desarrolló en poco más de un mes -del 20/2 al 23/3-, un periodo relativamente breve de acuerdo a las experiencias anteriores
(2001, 2008 y 2011). En la Tabla 1 podemos observar cómo se comportaron las principales clase de activos:

‍

El temor a una pandemia generó un problema de liquidez en los mercados que forzó a la Fed a intervenir el día 9/3 cuando relajo ciertos requerimientos a los bancos para que estos pudieran asistir a sus clientes. Recién una semana más tarde, el 15/3, la Fed comprendió que estaba frente a una crisis sistémica y mediante el anuncio de varios programas mostró el compromiso de proveer toda la liquidez necesaria para superar la coyuntura. El 27 de marzo se aprueba el “Coronavirus Bill” por US$2 billones: una medida fiscal clave para evitar un colapso de la cadena de pagos. Fue la intervención conjunta de la Fed y del Tesoro en los últimos 15 días lo que logró estabilizar a los mercados. En la Tabla 2 vemos el comportamiento de los mercados en la última semana.

‍

‍

OPORTUNIDADES

Cuando uno compara los spreads (Vs Treasuries) de cada una de las diferentes clases de activos respecto de su promedio histórico (periodo del 12/2003 al 3/2020), vemos que es la renta fija emergente quien presenta el mayor atractivo. ¿Qué justifica semejante disrupción? La sensibilidad de muchos de los créditos emergentes a una caída en el precio de la commodities (ver Angola y Ecuador por el petróleo) y las mayores dificultades que el mercado percibe tendrán, empresas y gobiernos en los próximos meses, para rollear sus vencimientos de corto plazo (ver Argentina y FAMSA).
Los siguientes gráficos permiten ver la magnitud de la corrección en los spreads del US Corporate HG, US Corporate HY y EM USD Aggregate durante febrero y marzo de este año.
El US High Grade está a -1,54 desvíos de su promedio histórico. El signo negativo implica que los spreads están por encima de la media (=más barato). El US High Yield está -1,60 mientras que EM USD Aggregate presenta el mayor desvió, y por ende el mayor atractivo, con -2,65.

Análisis en detalle

‍
Si analizamos estos desvió dentro de cada categoría, es decir, analizando los diferentes componentes, observamos que dentro del US High Grade, los bonos con rating AA sólo están -0,82 de su promedio histórico mientras que los de BBB, el último peldaño de la categoría, están -1,66.

‍
Dentro de Emerging Markets observamos las mayores diferencias entre sus partes: mientras que la deuda EM High Yield está en niveles similares a los vistos durante la crisis de 2008, el EM Corporate y el EM Investment Grade están dentro de parámetro más razonables.
Por último, analizando los spreads en términos absolutos, la renta fija dólar, en general, ofrece rentabilidades esperadas muy atractivos para un escenario de lenta recuperación económica. En este escenario, las políticas monetarias y fiscales de las economías avanzadas se mantendrán en modo expansivo, garantizado tasas cercanas a cero o negativas por mucho tiempo.

¿QUÉ NOS GUSTA?

‍
Nos parece oportuno desarmar posiciones en instrumentos cortos como T-Bills o Treasuries de 1-5 años de duración e invertir en el segmento US High Grade como un primer paso. Para una cartera con un perfil de riesgo moderado/audaz también deberían acompañarse estos movimientos con un posicionamiento en deuda US Corporate BBB y EM High Yield. Si bien

todavía falta para dar por superada la crisis, creemos que el mercado ya empezó a descontar la rápida e importante intervención de los gobiernos y bancos centrales para estabilizar la economía.

FALLEN ANGELS

‍
En el último mes, dentro del segmento US Corporate HG, hemos observado una tendencia por parte de las agencias calificadoras a revisar hacia la baja muchos créditos BBB. Esto implica que deuda Invesment Grade como Ford o Mark & Spencer se reclasifiquen a High Yield. Históricamente el mercado suele adelantarse a la rebaja crediticia por parte de las agencias, por lo tanto, nos parece oportuno buscar valor en esta categoría -fallen angels- antes que ir directamente al US High Yield por su atractiva yield.
En el Grafico 5 mostramos como están el segmento donde se encuentran todavía los fallen angel –US Corporate BBB (Baa)-, el segmento a donde irían–US High Yield- y, dentro del universo High Yield, los bonos de mejor calificación crediticia –BB (Ba)-. Como se puede observar, la dueda BB han tenido una mayor destrucción de valor (en términos relativos a su propia historia) que el resto de componentes del universo US High Yield (B y CCC).

‍

Conclusión

‍
Para carteras conservadoras salir de Treasuries e ir a US Corporate High Grade, para moderadas/audaces buscar valor en el segmento US Corporate BBB -fallen angels- y en el universo EM High Yield que descuenta lo peor (=GCF 2008).

‍

‍

Las probabilidades de que el gobierno llegue a un acuerdo con los acreedores han aumentado considerablemente. La diferencia entre la oferta del gobierno (NPV 53,5) y la propuesta de los principales fondos (NPV 56,5) es de solo USD 3,00.

El número en mente de todos son USD 55 de NPV, lo cual implicaría que las puntas se encuentran a mitad de camino. A partir de entonces, el riesgo país debería comenzar una trayectoria descendente desde los 2.200 puntos actuales hasta un nivel cercano a los 1.000 puntos.

‍
Por su beta histórica frente al mercado y su exposición a títulos públicos, los bancos se constituyen como el principal instrumento para captar el rally que acompañará esta compresión del riesgo país.
Entre los papeles más líquidos, y filtrando por calidad en los balances, se destaca el atractivo de Banco Macro (BMA) por su mayor rentabilidad y Banco BBVA (BBAR) por su menor valuación relativa.
Galicia (GGAL) completa el podio por su elevada liquidez, que la define como el instrumento que más demanda tendrá en el exterior para el trade “acuerdo por la deuda argentina”.

‍
Estas tres compañías cotizan a una razón promedio de 1,45 veces su valor en libros. Estimamos que con un riesgo país en los niveles proyectados sus valuaciones superarán las 2 veces el valor en libros.
El principal riesgo que amenaza este trade es la posibilidad de que Argentina se cierre en su última propuesta y que los fondos no la acepten. No obstante ello, las deprimidas valuaciones de las que partimos generan una relación riesgo/retorno atractiva.

A mediados de marzo la Reserva Federal de Estados Unidos inició un ambicioso programa de expansión monetaria para hacer frente al impacto económico del coronavirus. Como resultado, el rendimiento de los Treasuries a 10 años cedió hasta 0,5%.

El bajo rendimiento de estos bonos junto con la profundización de los déficit gemelos de EE.UU. está generando movimientos de capitales que debilitan al dólar internacionalmente. El índice DXY, que mide la fortaleza relativa del dólar, acumula una baja de 9% desde las primeras medidas implementadas por la FED.
La tendencia del dólar a debilitarse aún tiene recorrido por delante. La contención del virus en EE.UU. no está logrando los resultados que se obtuvieron en Japón y Europa, lo cual implica una recuperación más lenta para el país norteamericano y una presión bajista para su moneda respecto del Euro y el Yen.

‍
La contracara de este fenómeno son precios en ascenso para los commodities, entre los cuales el oro gana terreno por su condición adicional como activo de resguardo.
Tras alcanzar recientemente un valor ligeramente superior a los USD 2.000 por onza troy, el metal superó su máximo previo del año 2011.
Los instrumentos más apropiados para captar esta tendencia son el ETF GLD, que replica al precio del oro, y el ETF GDX, que replica un índice de compañías mineras. El precio de ambos activos presenta una correlación elevada.
Para los inversores locales proponemos una cartera de CEDEARs que busca replicar al índice de compañías mineras. La combinación se logra con cuatro CEDEARs ponderados por capitalización, participación en el índice GDX y volumen de operaciones en el mercado local.

‍
Considerando la reducida correlación entre el precio del oro y las acciones, este portfolio resulta especialmente atractivo para diversificar riesgo y reducir volatilidad en carteras que cuenten con equity local y/o internacional.

La principal economía de Sudamérica reaccionó a la pandemia con una cuarentena menos estricta, priorizando minimizar los daños económicos y reconociendo sus menores recursos respecto de las naciones más desarrolladas. Con más de 2,5 millones de casos y cerca de 90.000 muertes, Brasil es actualmente el segundo país
más afectado por el COVID-19.

Según estimaciones del Banco Central, la economía cerraría el año con una caída de 6,0% y un déficit fiscal récord de 16% del PBI. La deuda pública rondaría a fin de
año el 90% del PBI.

‍
No obstante lo anterior, el país no atraviesa un descontrol monetario y sus tasas de interés se encuentran en niveles reducidos. Durante abril y mayo se registró una leve deflación de precios al consumidor al tiempo que se proyecta una inflación de 1,7% anual al cierre de 2020. La tasa de interés Selic se encuentra en 2,25% anual.
Las reformas estructurales aprobadas por Michel Temer en 2017 y Jair Bolsonaro en 2019 junto con valuaciones deprimidas por el impacto de la pandemia otorgan a las acciones brasileñas una posición única para beneficiarse de la recuperación global. La misma tendrá mayor intensidad en economías emergentes producto del debilitamiento del dólar a nivel internacional y su impacto alcista en el precio de los commodities.

‍
El ETF EWZ busca replicar al mercado accionario de Brasil a través de compañías grandes y medianas. Hemos desarrollado una combinación de CEDEARS disponibles en el mercado local para replicar este índice y captar el potencial del país vecino. La inversión mínima para poder replicar las ponderaciones sugeridas es de $ 90.000.

‍

En el marco en que la venta neta de dólares y sus efectos sobre los activos externos de libre disponibilidad comenzaban a representar un peligro inminente de crisis cambiaria y fragilidad de la hoja de balance de la autoridad monetaria.  

En una nueva intensificación de las restricciones y en una fase de una excesiva expansión monetaria, se optó por implementar una política sobre la demanda de dólares que afectará el segmento minorista de ahorristas y que tiene alcance en el circuito productivo y de comercio exterior. Esto último es una innovación de las restricciones que se realiza a través de un recorte a la posibilidad de pago de deuda externa privada de empresas.

En concreto, en el segmento minorista, las compras con tarjeta de crédito en el exterior se descontarán del cupo de U$S200 mensuales del dólar ahorro y la AFIP establecerá una retención del 35% de impuesto a las Ganancias para la compra de dólar ahorro y las compras de tarjeta en el exterior. Mientras que el común funcionamiento de las empresas de mediana y gran escala  será restringido a través de un recorte al acceso de divisas para el pago de pasivos financieros. En este sentido, las empresas podrán obtener dólares para financiarse accediendo al mercado de cambios solo al equivalente del 40% de sus obligaciones de deuda, el 60% restante deberán refinanciar el 60% de sus deudas en divisas, por montos superiores al millón de dólares, a dos años de plazo.

Esa decisión se circunscribe en la caída de U$S 2.329 millones en lo transcurrido del año, en un contexto de presiones sobre el tipo de cambio y la necesidad de una corrección de la brecha cambiaria. Hay que notar que este escenario interno convive con un contexto internacional de exceso de liquidez internacional, dólares, dada la política monetaria expansiva de las principales economías con el objetivo de asistencia en la pandemia.

En la práctica, esto se observa como una nueva depreciación del peso respecto del dólar en un 35%. Por lo tanto, la cotización del tipo de cambio en el mercado oficial ahora se eleva un 65%. Por otro lado, para las personas que no estén obligadas al pago anual del Impuesto a las Ganancias posiblemente ese 35% de retención constituirá una pérdida directa de ingreso disponible y, en consecuencia, menor consumo.

Respecto a las empresas, la imposición de restricciones en relación al acceso del mercado de deuda privada representarán que potenciales decisiones de expansión en la producción, ciertamente asociadas con la inversión productiva, se vean reformuladas o postergadas generando una potencial caída de la actividad económica. Si bien desde la autoridad monetaria se argumenta que esta restricción afecta a una cantidad pequeña de empresas, notamos que no solo empresas de gran porte presentan necesidades de administrar sus pasivos externos para un normal acceso a nuevas líneas de financiamiento, sino también, empresas de menor amplitud vinculadas con el comercio exterior necesitan obtener insumos importados y, en consecuencia, un acceso fluido a los mercados de financiamiento. Esto deberá ser ajustado por la autoridad monetaria en aras de evitar un mayor sesgo contractivo sobre la necesaria reactivación de la economía.

Otra modificación, quizás la que se establece en sentido correcto, se relaciona con las operaciones en el mercado denomina contado con liquidación. La autoridad monetaria dispuso la eliminación de la posibilidad de que los agentes financieros no residentes realicen operaciones de liquidación de títulos por moneda extranjera. Esto a fin de regular la salida de divisas por el canal del mercado de capitales local, es decir, que los no residentes no podrán operar el dólar liquidando títulos.   Tras esta intensificación de restricciones, el funcionamiento del mercado será similar al que regía hasta el último año de presidencia de Cristina Kirchner en el cual se aplicaba una retención a las compras de moneda extranjera y donde la brecha entre la cotización del mercado formal y el mercado informal, al cual se podía acceder libremente, se acentúa y afecta las expectativas en relación a las demás variables nominales como los precios de los bienes y servicios de la economía.

Sin dudas, hay una demanda en el funcionamiento productivo de nuestro país para que se realicen las correcciones en el tipo de cambio. En efecto, las distorsiones de precios de la moneda afectan con una mayor intensidad a los principales exportadores (oferentes de divisas) dado que no solo tienen una retención sobre la venta de sus productos sino el tipo de cambio al que acceden no tiene en consideración estas modificaciones. Esto puede motivar postergación de exportaciones o subfacturación de las mismas, maniobras muy comunes en un esquema de tipo de cambio múltiple. Debemos recordar que toda decisión económico-financiera, cualquiera sea el agente económico, responde al conjunto de incentivos y señales del contexto. La perspectiva de imposición de mayores restricciones es de corto plazo y poco sustentable. Ante mayores restricciones, en el mediano plazo se produce una mayor necesidad de restricciones. A su vez, nota cierta descoordinación con la política fiscal, pues el fuerte impulso monetario por necesidad de financiamiento fiscal es contrario a la estabilización del mercado cambiario, más aun en una economía de sesgo inflacionario.    

En lugar de anunciar una depreciación del peso acompañada por una gestión de estabilización del mercado monetario, esta depreciación encubierta del tipo de cambio mediante una retención impositiva y sin anunciar cómo se administrará el ordenamiento de la masa monetaria que se libera en el marco de la pandemia, tiene elementos potenciales de desestabilización derivados principalmente de las distorsiones de precios y descoordinación de la política económica. En efecto, de acuerdo a la experiencia histórica, este tipo de medidas constituyen un factor de fomento de mayor desalineamiento del mercado cambiario. Si el objetivo es minimizar la brecha, es posible que los efectos sean los contrarios, pues en los días siguientes al anuncio, las expectativas del mercado generan un alza del tipo de cambio informal lo cual es un mayor deterioro para la cotización formal.  

Es posible notar que los efectos de corto plazo serán la continuación de tensiones en el mercado de cambios con posibles saltos en la cotización lo cual es contrario al objetivo de la política monetaria. Por lo tanto, no solo que la dolarización de activos está lejos de ser interrumpida, cualquiera sea la escala de los agentes, sino que las regulaciones acentúan ese comportamiento. Otra de las derivaciones negativas que se están observando, es el desempeño de los títulos privados en el mercado bursátil. Con independencia del comportamiento de corto plazo del mercado de valores, la generación de un mayor espacio de volatilidad financiera es un elemento desalentador y restrictivo para ese canal de financiamiento. Ciertamente, las empresas que cotizan en bolsa se enfrentan a un recorte de ese canal de flujos financieros a lo que se suma el aumento del riesgo país (costo del crédito).

Todo esto se constituye en un canal de transmisión negativo para las empresas, sus hojas de balance y la posibilidad de decisiones de inversión.  En suma, el conjunto de restricciones cambiarias actuales constituyen un capítulo más para la historia de represión financiera de nuestro país. Si bien se presentan como instrumentos de emergencia económica que responden a la coyuntura actual, el componente de distorsiones e incentivos desalientan las decisiones de consumo e inversión y pueden generar una dinámica contraria al necesario objetivo de tranquilizar la economía.

‍

El objetivo de estas líneas hacer unas consideraciones generales y más teóricas sobre esta fragilidad estructural de la economía acrecentada desde mediados de los 70 con la excepción de la convertibilidad y el modelo Lavagna-Néstor Kirchner.

La inflación es el aumento sostenido de los precios de la economía de un país. El mismo distorsiona las decisiones de ahorro e inversión, acortando los niveles de predicción tanto de las firmas como de los individuos.

Los empresarios no pueden prever el nivel de precios del futuro, lo que impacta sobre las cantidades que eligen producir, los trabajadores, por otro lado, sufren una pérdida del poder adquisitivo de su salario, por lo que la inflación es un mal que afecta a todos. La falta de previsibilidad genera una puja a la hora de las negociaciones salariales que retroalimenta a los niveles de precios dándoles un nuevo piso cada nuevo año en el que se discuten las paritarias. El aumento de los salarios debería estar en concordancia con los aumentos de productividad y rentabilidad de cada sector.

La elevada inflación se relaciona con un deseo de los agentes de deshacerse de la moneda nacional, especialmente para ahorrar, generan una demanda en ascenso de divisas extranjeras, elección por excelencia del ahorrista común. Esta es una de las razones para la implementación, por parte del gobierno, de restricciones a la compra de divisa que generó una importante expansión del precio del dólar paralelo que actualmente se encuentra rondando los 140 pesos por dólar contra un tipo de cambio oficial de alrededor de 75 pesos por dólar.

El gobierno estima el dólar oficial a fines de 2021 en 101 pesos. Parece un número bajo. Las tasas elevadas de inflación generan un alto nivel de volatilidad macroeconómica. La inestabilidad macroeconómica puede tener efectos severos en la economía real.

El aumento en el nivel de precios genera una expansión de los ingresos que percibe el gobierno a partir del impuesto inflacionario. Un sistema de cambio fijo puede ser una solución para nivelar la inflación, en el corto plazo, el mismo actúa como un ancla nominal ya que los precios se “atan” a los de una economía que presenta niveles de inflación más bajos.  Muchos bancos centrales de varios países presentan una política de metas de inflación aunque para que la misma se cumpla debe generarse una confianza por parte de los agentes de la economía de que la inflación será la que la meta establece, junto con la necesidad de independencia del banco central por sobre el tesoro junto con una política monetaria para que se cumplan las metas. La independencia del BCRA ha disminuido ante la mayor dominancia fiscal. Los altos niveles de gasto estatal, que han crecido más que los ingresos generando un déficit primario, pueden encontrarse como una de las causas de la generación del aumento de precios sostenido en el tiempo.

Sumado a este punto, en los últimos  meses la emisión monetaria ha crecido mucho por los gastos de emergencia asociados a la pandemia. El déficit fiscal primario se encuentra en los niveles de finales de los 70’s estimado en un 9% del PIB liderado por el gasto en subsidios en la emergencia, IFE y ATP. Otras teorías atribuyen como causa del fenómeno a la pérdida de independencia del Banco Central. Por otro lado, también es necesario destacar que el aumento de precios puede deberse al aumento del precio de las commodities que impacta sobre el mercado doméstico. De esta forma puede observarse como las causas de inflación son atribuidas a distintos fenómenos: la devaluación, el exceso de demanda ante cuellos de botella; los incrementos salariales; la elevada concentración económica; el alza de los precios internacionales de los alimentos; la emisión monetaria o las expectativas de inflación.

Por su parte, el gobierno actual atribuye la suba a un clima político y social que afecta las expectativas de los agentes; en su opinión, estamos ante un “reacomodamiento de precios” que se disipará cuando se recuperen las expectativas favorables. Es de alta complejidad erradicar el fenómeno a partir de la implementación de “controles de precios” ya que la inflación es de índole macroeconómica.

Por otro lado, la idea de “enfriar” la economía para generar una disminución de los precios puede ser peligrosa y no generar los efectos esperados. Según el Foro Económico Mundial (WEF por sus siglas en inglés), la inflación es el mayor problema que posee la Argentina a la hora de hacer negocios.

El nivel de precios de Argentina se encuentra en los peldaños más elevados comparándolo con el resto del mundo, sólo países como Venezuela tienen niveles de inflación más altos. De esta forma puede observarse como en nuestro país continúan existiendo la tensiones características de un país exportador primario aún en proceso de industrialización, entre sectores con productividades distintas, lo que en su momento Diamand llamó “la estructura productiva desequilibrada”, esto se vio plasmado, en su punto máximo, con el “voto no positivo” a la 125 ante la implementación de  retenciones móviles.

Las causas de la inflación se asocian también a la imposibilidad del desacople de los precios domésticos de los internacionales, junto con la imposibilidad para contener las prácticas de los grupos concentrados.

Estamos frente aun fenómeno bien complejo que la sociedad no ha podido resolver. Llevamos 10 años en un nivel promedio de 30%mensual.

La dolarización plena no es viable políticamente, la sociedad la rechaza como una profundización de larigidez de la convertibilidad que ha quedado muy desprestigiada a pesar de muchos de sus logros. La solución defondo de un ajuste fiscal no tiene hasta el momento consenso social. Es probable que debamos convivir coninflación como si fuese una enfermedad crónica en la analogía médica. La dirigencia política que consiga estabilizarval país obtendrá un fuerte respaldo en las urnas.

El desacople entre las finanzas y el mundo real que se evidenció en la crisis del 2008, todavía no tiene un cauce definitivo. El FMI pronostica crecimiento para el año que viene que en realidad es reactivación y en muchos países no será en V, sino una recuperación más tenue.

La relajación monetaria puede generar burbujas en Estados Unidos como ocurrió a principios de los 2000 antes de la crisis subprime. La elección americana está abierta y su desenlace influirá en la región naturalmente. Europa bajó la tasa de interés y las potencias económicas de la Unión Monetaria están en recesión por la pandemia. Alemania lidera Europa pero crecerá poco.

El comercio internacional se expande menos en un contexto mundial donde  además las manufacturas son cada vez más difíciles de colocar desde los países emergentes. Estamos en un mundo donde sobra producción y una dosis mayor de proteccionismo es la respuesta reactiva de las naciones. Japón en particular procura recuperar competitividad respecto al resto del mundo y en especial con el sudeste asiático. Concretamente la rivalidad es con Corea que ha desarrollado poderosos chaebols que amenazan a los keiretsu. América latina, por su parte, crecerá al 4-6% el año que viene.

Para 2022 se estima 2,5%, por lo que podría decirse que estamos perdiendo el tren de la expansión del resto los emergentes. Mala década para Latinoamérica.

Brasil es clave para entender la dinámica del crecimiento argentino, en especial es relevante la conexión con la industria automotriz. Por su parte, nuestro vecino ha bajado impuestos para reducir inflación y ganar competitividad.

La devaluación del real no ha tenido efectos inflacionarios en Brasil, no hay bimonetarismo. A pesar de las políticas implementadas, Brasil ha recuperado poco en el tercer trimestre y se estima que finalizará el año con una tasa de negativa importante para recuperar actividad recién en 2021.

Su cuenta corriente es deficitaria y la política fiscal expansiva alimenta la deuda interna brasileña que no es un dato menor.  Por otro lado, Brasil sigue siendo una plaza atractiva para la inversión extranjera directa que es muy superior a los niveles de nuestro país. Argentina enfrenta una situación delicada. Sin pandemia la economía hubiese caído 2 %, con ella caerá 14 %. Viendo lo positivo siempre pensamos en el campo como aporte de divisas. Se espera una cosecha importante para el maíz  con un buen desempeño de la producción de soja aunque las protestas y reclamos del gremialismo empresario del campo plantean las distorsiones al sector muy asociadas a un esquema cambiario perjudicial. Lo positivo para Argentina de 2020 en adelante es que no parece que los commodities agrícolas vayan a caer de precio, se mantienen estables. Es clave por otra parte que los precios de petróleo impulsen los negocios de Vaca Muerta.

En Argentina estamos ante un mundo complejo  que ofrece niveles de liquidez destacables que no podemos aprovechar por nuestra dinámica del canje de deuda. Esto explica porque Bolivia tomó un crédito largo a muy baja tasa de interés, Uruguay por su parte cerró otro crédito a varios años bien conveniente y Brasil otro tanto.

Siguiendo con el panorama nacional, el déficit primario primario de 4, 5% del PIB no se concretará en 2021 por las presiones de gasto de las elecciones de medio término. El déficit que propone el presupuesto es complejo de concretar ante la demanda social en un año además eleccionario. El gasto público será fomentado por la línea más populista de la administración con más obra pública y transferencias. La razón: el año electoral. Los ingresos tributarios crecen en términos nominales pero no en términos reales por la recesión de 2020.

En definitiva, la brecha externa y el déficit fiscal moldean el crecimiento del país que converge a cero a mediano plazo. Hacia fin de mandato es poco lo que puede dar esta economía salvo que haya un fuerte cambio de timón hacia institucionalidad, reformas estructurales y ortodoxia. Un quiebre hacia mayor confianza en la clase política y consensos de la misma hacia un norte común.

Las Reservas, por otro lado, caen sistemáticamente en términos de PIB. En cuanto a la política monetaria su modificación ha sido estacional y se ha vuelto a una fuerte expansión. Aunque hay una cierta orientación monetaria contractiva que puede apreciarse en el movimiento reciente de las Leliqs. La inflación no ha crecido demasiado. Los aumentos salariales en promedio moderados en las paritarias facilitan este proceso. La política de congelamiento de precios incluye un gran universo de  productos seleccionados.

En relación a la actividad, el uso de capacidad instalada industrial se encuentra muy bajo  Uno de los sectores más golpeados por la crisis el de la construcción tendrá un crecimiento moderado este año. La CAC estima expansión de 5% en 2021 del sector construcción  destacándose los préstamos para vivienda. Se vislumbra una devaluación importante del dólar comercial  en nuestro país antes de fin de año ya que el frente cambiario está muy inestable.

‍

La globalización ha alterado y continuará alterando, la geografía de la pobreza. El número de pobres en relación a la población  ha disminuido, es cierto que la distribución del ingreso se ha vuelto más regresiva.

El crecimiento experimentado por las economías asiáticas ha influido en este proceso, se basó en la apertura comercial para favorecer las exportaciones, en elevadas tasas de ahorro interno, en  inversiones externas para impulsar la producción y en aumentos de la productividad a partir de una mayor calidad educativa. Esta experiencia  debe ser tenida en cuenta por nuestro país si se pretende alcanzar el estilo de crecimiento de estas economías avanzadas.

Es decir, se debe tener presente que sus grandes avances se lograron a partir de una mayor inserción global. Para sacar provecho de esta mayor inserción  es necesario orientar la producción a las necesidades que se esperan para el futuro.

Actualmente la producción debería orientarse a satisfacer la demanda por bienes de calidad que surgirá de la nueva clase media en ascenso de China e India, entre otros países emergentes. Será esencial a tal fin acumular capital humano para producir con más valor agregado. En este sentido, los commodities deberían ser una plataforma de lanzamiento y no una mera meta de llegada.

La globalización también ha dado lugar a una creciente competencia que ha generado fuertes presiones sobre el mercado laboral.

En este contexto los trabajadores menos capacitados sufren la amenaza de quedar excluidos del crecimiento. El diferencial de salarios entre estos y  quienes poseen mayor calificación se ha ensanchado.

Para combatir esta inequidad, resulta fundamental que los gobiernos fortalezcan sus inversiones en materia de  educación. El fuerte crecimiento de las exportaciones de algunos países en desarrollo y la creciente contratación internacional de servicios ha generado temores en los demás países de ser desplazados del mercado internacional eliminando así una importante fuente de trabajo.

Una visión más optimista, sin embargo, reconocería que el crecimiento de India y China (entre otros países) genera por un lado la oportunidad para otros países de aumentar sus exportaciones y por el otro, al aumentar el nivel de salarios en estos países, permite a las economías de bajos ingresos dedicarse a actividades que requieren poca capacitación. Que el impacto de la globalización sea positivo o negativo dependerá de las medidas tomadas por cada país. América Latina es la región con mayores niveles de desigualdad en la distribución del ingreso.

La experiencia ha demostrado que el crecimiento no es suficiente para combatir la pobreza. Para ello es de vital importancia que mejore  la distribución de capital humano para que los pobres puedan obtener ingresos más elevados y más estables en el tiempo. Por otra parte, no debe dejar de tenerse en cuenta la perpetuación de la pobreza. La educación tiene la capacidad de reducir parcialmente la vulnerabilidad de estos grupos.

Surge también la necesidad de reformar el sistema educativo. Éste se encuentra organizado de forma verticalista y centralizada a través de un modelo burocrático.

El gasto en educación, al tener que sostener  una estructura excesiva, pierde efectividad y sobre todo calidad.

Dado que las familias con mayores ingresos pueden enviar a sus hijos a escuelas privadas, se acentúan las desigualdades.

Nuevas alternativas apuntan a una mayor descentralización del sistema educativo a través de una fuerte presencia del director y de una mayor presencia de las familias. Es importante que se siga valorando la relevancia de bajar barreras para favorecer el intercambio comercial de bienes y de servicios. Nuestra región que está en la fase final para aspirar a ´pasar de renta media a países desarrollados quizás en 20 años debe impulsar estos procesos y reafirmarlos desde los bloques de integración regional.

‍

No alcanzó con la declaración de la Reserva Federal de los EEUU en agosto pasado para mantener de por sí el quizás exagerado entusiasmo de los mercados y del nivel de actividad. Ello se debió a los retrocesos y rebrotes de la pandemia y a vacunas que se hacen desear más de lo esperado y, ya esta semana, a denuncias sobre lavado de dinero de muchos grandes bancos. Es un combate bravo para las políticas de estímulo y para las tasas de interés salvo, tal vez, que estas fueran nominalmente negativas, como lo intentaron en su momento Alemania, Japón y otros países, con suerte variada.    

Consecuencia de estos retrocesos en la lucha contra la COVID-19, los datos económicos de agosto fueron más variados que los de julio. En los EEUU, la construcción residencial, tanto en permisos como en inicio de obras, mostraron señales contradictorias, las ventas mayoristas tendieron a declinar, pero las minoristas aumentaron y lo propio ocurrió con el comercio exterior en julio. En Europa predominaron señales positivas en el sentimiento económico y en las expectativas de empleo, mientras la confianza de los consumidores se mantuvo. En China, la producción industrial creció un saludable 5,6% en agosto y las encuestas a los gerentes de compras lograron un promedio de 54,5; bien por encima del valor neutro de 50.  En consonancia con estos datos, el índice accionario global MSCI se mantuvo en valores altos –sólo un 5,3% por debajo del máximo histórico- aunque menores que los registrados el 23 de enero, al inicio de la cuarentena en Wuhan.  

Aun en este contexto de optimismo moderado es bueno recordar que, en su informe de junio, el FMI castigó el crecimiento proyectado para el 2020 (tercera columna del Cuadro 1), parcialmente compensado con aumentos para el 2021 (última columna). Mientras se aguardan las nuevas proyecciones del FMI -para la primera quincena de octubre próximo- la CEPAL, un mes después del FMI, pronosticó una mayor caída para la Argentina en 2020 (de -9,9 a -10,5), también, levemente, la de Brasil (de -9,1 a -9,2) y, en cambio, mejoró la proyección de México (de -10,5 a -9,0%).  Mientras el mundo y los emergentes crecerían en 2021 contra 2019 (2,9%), LATAM perdería 4,3 puntos porcentuales, una preocupante tendencia que se observa a lo largo de este siglo.

En el Cuadro 2 podemos ver lo ocurrido con otras variables relevantes para evaluar la coyuntura de la economía global desde el inicio de la COVID. La depreciación del dólar se moderó significativamente en los últimos treinta días, luego de su fuerte depreciación en junio y julio, no sólo respecto del euro y del oro, sino también de muchas otras monedas y de las commodities, estas última aun en pie en lo concerniente al cobre y muchos de los granos. Como venimos diciendo, por el imprevisible camino de la pandemia, ha venido a realizarse nuestro pronóstico de 4 años atrás, que otorgaba alta probabilidad a la desvalorización del dólar estadounidense.  También decíamos, y lo mantenemos, que la flojedad del dólar se mantendría sólo si se agravaba la pandemia COVID-19 o si fallaban los pronósticos sobre la vacuna. Sin embargo, y pese la abundancia de esta moneda, el dólar de los EEUU sigue siendo el penúltimo refugio (el último es, todavía, el oro). El hecho es que las últimas señales de la pandemia no han sido tan buenas como se esperaba, con más rebrotes en Europa, y también en la Argentina y otros países de nuestra región y, por otro lado, las vacunas parecen demorar más de lo esperado.  

Estas dudosas señales de la COVID-19 atemperaron la marcha triunfal de los mercados. El dólar dejó de desvalorizarse, el petróleo cayó, lo mismo que las bolsas latinoamericanas. Esta flojedad sorprende un poco por las antedichas, y fuertes, alzas en los granos, en especial la soja, y también en el cobre.

Junto a la suba del nuevo índice del riesgo país de la Argentina, son signos para seguir de cerca, más aún por haber ocurrido tan poco después del anuncio del acuerdo de la Argentina con el grupo más significativo de acreedores. Estas claras señales de desconfianza en el país, deben ser tenida muy en cuenta por las autoridades nacionales en su toma de decisiones, so pena de arriesgarse a perder buena parte de los efectos positivos la recuperación de las materias primas y de los mercados emergentes, y así se evidenció también en la mala recepción a las últimas medidas cambiarias del BCRA.

‍