Noticias locales: el país hoy.
La inflación de mayo sorprendió al marcar un 4,2% m/m (el REM-BCRA proyectaba un 5,2%), siendo el dato más bajo desde enero de 2022 (3,9%) y desacelerando notablemente respecto a abril pasado (8,8%). Así, acumula un 72% en el año y desaceleró, por primera vez desde julio de 2023, al 276% i.a. La performance del IPC Core fue aún mejor, con un alza de 3,7% m/m (277% i.a.) y desacelerando más de 2,5 pp respecto al mes previo (6,3%). Alimentos y bebidas, el componente más relevante, marcó un 4,8% m/m (289% i.a.). En cuanto a las divisiones, el mayor aumento fue en Comunicación (8,2%), seguido por Educación (7,6%) y Bebidas alcohólicas (6,7%). Por otro lado, Salud (+0,7%) y Vivienda (+2,5%) fueron los rubros con menores incrementos. En las diferentes categorías, los precios regulados crecieron un 4% m/m (vs. 18,4% en abril; 323% i.a.), impulsados por el congelamiento de precios en las facturas de electricidad y gas y la baja en el precio de las prepagas. Es probable que junio muestre una aceleración en la inflación mensual.
Si bien se aprobaron en general la Ley de Bases y el paquete fiscal en el Senado, hubo modificaciones relevantes: Si bien se aprobaron en general la Ley de Bases y el paquete fiscal en el Senado, hubo cambios relevantes: i. En bienes personales, no se aceptaron cambios (subía MNI y bajaban alícuotas); ii. En el impuesto a las Ganancias, tampoco se aceptaron modificaciones (restituía la cuarta categoría); iii. Respecto a gastos tributarios, se eliminó el artículo que promovía una reducción del 2% del PBI; iv. En la reforma del Estado y privatizaciones, se quitaron del listado de empresas a privatizar a Aerolíneas Argentinas, Correo Argentino y Radio y Televisión, y se agregó la prohibición de disolver organismos vinculados a la cultura; v. En materia de rescisión de contratos, se estableció que los ejecutados en un 80% o más que tengan financiamiento internacional no pueden suspenderse o rescindirse; vi. La moratoria previsional no se deroga; vii. Del Régimen de Incentivos para Grandes Inversiones (RIGI), se limita a sectores específicos como el agroforestal, infraestructura, minería, energía y tecnología, y se establece que un mínimo del 20% de la inversión debe incluir a proveedores locales. Ahora, en Diputados, se podría insistir con el proyecto aprobado en su cámara con mayoría simple (excepto para el artículo asociado a gastos tributarios, aprobado con 2/3).
En el mercado cambiario, el BCRA registró compras netas por USD 137 M; el monto más elevado desde mediados de mayo. En lo que va de junio, la autoridad monetaria adiciona compras por USD 172 M. Por otro lado, el stock de reservas internacionales aumentó en USD 9 M hasta los USD 29.273 M.
El dólar oficial aumentó diariamente 33 centavos hasta $902,6. Esto significa un ritmo de devaluación mensualizado de 1,1%, que se aceleró contra el ritmo de 0,3% del miércoles. En los últimos cinco días hábiles la devaluación corrió a una TEM de 2,0%, mientras que en lo que va de junio corrió a TEM 1,9%.
Los dólares financieros operaron a la baja. El MEP con AL30 cayó 3,0% hasta alcanzar los $1.241, en tanto que el CCL disminuyó 2,5% hasta $1.266. De esta manera, sus brechas con el dólar oficial se sitúan en 38% y 40%, respectivamente.
Durante la jornada de ayer, los contratos de futuro de dólar cayeron un 0,1%. Las mayores subas se registraron en los contratos de noviembre (+0,4%), octubre (+0,4%) y diciembre (+0,3%). Mientras que, las mayores caídas se registraron en los contratos de agosto (-0,5%), julio (-0,4%) y septiembre (-0,4%). De este modo, la devaluación implícita se ubica en el 4,1% mensual promedio hasta marzo del 2025.
Las curvas soberanas en pesos tuvieron una rueda mixta. Los bonos CER cedieron un 1,4% ante la sorpresa de la inflación a la baja. En la curva de tasa fija, el TO26 cerró alcista en 2,8% mientras que las lecaps experimentaron un alza de 0,9%. Por su parte, los duales registraron una pérdida de 0,4% y los DLK marcaron una suba de 0,4%.
Los bonos soberanos en hard-dollar ganaron 3,8% tras la aprobación de la Ley de bases y la noticia de que se renovará el swap con China. Así, acumulan una caída de 1,8% en lo que va del mes y una ganancia de 36,4% en lo que va del año. De esta manera, las paridades promedian el 49,5% y el riesgo país disminuyó 75 pb hasta los 1.421 pb.
Finalmente, la bolsa porteña avanzó un 2,1% en pesos y 4,4% en dólares hasta los USD 1.270, impulsada por la contundente victoria política que anotó la administración Milei en la víspera. En este contexto, los ascensos más destacados de las acciones líderes fueron Banco Supervielle (6,9%), Central Puerto (+6,1%) y Transener (+5,4%). Por su parte, las acciones de empresas argentinas que se negocian en el exterior tuvieron subas promedio del 3% encabezadas por Supervielle (+9,6%), Central Puerto (+7,7%) y TGS (+7,3%).
Noticias globales: el mundo hoy.
Las acciones en Estados Unidos cerraron positivas después de que la Fed dejara su tasa de fondos sin cambios, como se esperaba, luego del buen dato de inflación. El S&P 500 sumó un 0,8% y el Nasdaq Composite avanzó un 1,5%, ambos tocando máximos históricos, mientras que el Dow perdió un 0,1%.
La Reserva Federal mantuvo estable el rango objetivo de los fondos federales en 5,25%-5,50%, por séptima reunión consecutiva en junio, en línea con las previsiones. Las autoridades no creen que sea apropiado reducir las tasas hasta que adquieran mayor confianza en que la inflación avanza de manera sostenible hacia el 2%. Mientras tanto, el gráfico de puntos mostró que los responsables de las políticas ven solo un recorte de tasas este año y cuatro reducciones en 2025. A su vez, no se hicieron revisiones a las proyecciones de crecimiento del PIB y todavía se espera que la economía se expanda un 2,1% en 2024, un 2% en 2025 y 2026. En cuanto a la inflación PCE, se revisó al alza para 2024 (2,6% frente a 2,4% en la proyección de marzo) y el próximo año (2,3% frente a 2,2%), pero se mantuvo en 2% para 2026.
Esta revisión agresiva del recorte de tasas se produjo a pesar del informe de inflación, donde los precios al consumidor en EE. UU. se mantuvieron sin cambios m/m en mayo (vs. +0,3% previo), por debajo de las previsiones de un aumento del 0,1%. El índice de energía cayó un 2% m/m, liderado por una disminución del 3,6% m/m en el índice de gasolina. Por otro lado, el índice de vivienda subió un 0,4% m/m mientras que los precios de los alimentos subieron un 0,1% m/m. Excluidos los alimentos y la energía, los precios al consumo subyacentes aumentaron un 0,2% m/m (vs. +0,3% previo), marcando un nuevo mínimo de siete meses, ya que los precios de los servicios de transporte cayeron un 0,5% m/m. En este sentido, la tasa de inflación se desaceleró inesperadamente hasta el 3,3% i.a. (vs. 3,4% previo), la más baja en tres meses y por debajo de las previsiones (3,4%). Por su parte, la inflación subyacente se desaceleró hasta el 3,4% i.a., la tasa más baja desde abril de 2021 y por debajo del consenso del 3,5%.
Las acciones tecnológicas lideraron la sesión, ya que las fuertes ganancias de los bonos del Tesoro impulsaron a los sectores sensibles al crédito, mientras que las acciones de energía, bienes básicos de consumo y servicios públicos se quedaron rezagadas. Entre las mega capitalizaciones, Apple sumó un 2,8%, Nvidia ganó un 3,5% y Microsoft subió un 1,9%. En noticias corporativas, las acciones de Oracle subieron un 13,3% a un máximo histórico luego del anuncio de nuevos acuerdos en la nube con Google y OpenAI.
Por su parte, el rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a 10 años cerró con una caída de 8 pb para situarse en 4,32%. La tasa a 2 años también retrocedió 7 pb y finalizó en 4,76%. Así, los bonos tuvieron una jornada con alzas del 0,5%, siendo los Investment Grade (+0,6%) los más destacados, mientras los bonos emergentes subieron 0,4%.
El índice dólar recortó algunas pérdidas sumando 0,6% y cotizando en 104,6. El dólar se debilitó principalmente frente al euro (+0,6%) a medida que las incertidumbres políticas en Europa disminuyeron después de que el presidente francés Macron negara los rumores de dimisión si su partido obtiene malos resultados en las próximas elecciones legislativas. El llamado de Macron a una elección anticipada fue una respuesta a la victoria de la extrema derecha en las elecciones al Parlamento Europeo, lo que generó preocupaciones entre los inversores sobre el futuro económico y fiscal de Francia.
El oro subió 0,3% hasta los USD 2.322 por onza, recuperándose luego del mínimo del último mes alcanzado la semana anterior, cuando tocó los USD 2.290 por onza. En tanto, el WTI avanzó un 0,8% para cotizar en USD 78,5 por barril a pesar de un aumento en las existencias de crudo de Estados Unidos, que mostraron un aumento de 3,73 M de barriles la semana pasada, la mayor cantidad en seis semanas y desafiando las expectativas del mercado de una caída de 1,55 M de barriles. Lo que sí pesó es que la EIA elevó el pronóstico de demanda mundial de petróleo de EE. UU. a 1,1 millones de barriles por día en 2024 desde una estimación anterior de 900.000 bpd, con una demanda revisada al alza para los países asiáticos, excepto Japón. La OPEP también mantuvo su perspectiva de un crecimiento sólido de la demanda mundial de petróleo para este año, impulsado por las expectativas de un aumento de los viajes y el turismo en el segundo semestre.
Noticias locales: el país hoy.
Ayer por la noche, el Gobierno logró aprobar en el Senado la denominada Ley de Bases y el paquete fiscal en general. Ahora, volverá en segunda revisión a la Cámara de Diputados, que solo podrá aceptar los cambios introducidos por la Cámara alta o insistir en el texto que aprobó en la sesión del pasado 30 de abril. La votación en general del proyecto en la Cámara alta quedó igualada en 36, por lo que desempató la vicepresidenta y titular del Senado, Victoria Villarruel. Las adhesiones fueron del oficialismo y gran parte de la oposición dialoguista, mientras que los rechazos vinieron de los 33 legisladores kirchneristas, los santacruceños José María Carambia y Natalia Gadano, y el radical y titular del centenario partido, Martín Lousteau.
Además, el Banco Central de la República Argentina (BCRA) y el Banco Popular de China (PBOC) renovaron el swap de 35 mil millones de yuanes, equivalentes a 5 mil millones de dólares. El acuerdo se extiende por 12 meses, en los que el BCRA reducirá gradualmente el monto activado hasta julio de 2026, fecha en la se terminará de repagar por completo. Esta noticia junto a la ley de bases podrían tener efectos positivos en los mercados hoy.
En otra licitación récord, el Tesoro colocó el monto máximo a adjudicar de $5,4 billones contra vencimientos por $5,2 billones. El gobierno decidió adjudicar la totalidad de la licitación a la Lecap con vencimiento el 13 de septiembre del 2024, con TEM mínima de 4,25%. Con esto, busca reforzar la señal de tasas elevadas. En un comunicado posterior, el Secretario de Finanzas Quirno afirmó que el Ministerio de Economía considera que “el proceso de tasas reales negativas ha llegado a su fin” habiendo cumplido el objetivo de contribuir al saneamiento del BCRA.
En el mercado cambiario, el BCRA registró compras netas por USD 24 M y en las últimas cinco ruedas mantuvo un ritmo diario de ventas netas por USD 10 M. En lo que va de junio, la autoridad monetaria adiciona compras por USD 35 M. Por otro lado, el stock de reservas internacionales aumentó en USD 54 M hasta los USD 29.264 M.
El dólar oficial se mantuvo en $902,3. Esto significa un ritmo de devaluación mensualizado de 0,3%, que se desaceleró contra el ritmo de 3,4% del martes. En los últimos cinco días hábiles la devaluación corrió a una TEM de 1,9%, mientras que en lo que va de junio corrió a TEM 2,0%.
Los dólares financieros operaron mixtos. El MEP con AL30 subió 0,2% hasta alcanzar los $1.279, en tanto que el CCL disminuyó 0,3% hasta $1.299. De esta manera, sus brechas con el dólar oficial se sitúan en 42% y 44%, respectivamente.
Durante la jornada de ayer, los contratos de futuro de dólar se mantuvieron estables. Las mayores subas se registraron en los contratos de octubre (+0,4%), agosto (+0,1%) y febrero (+0,1%). Mientras que, las mayores caídas se registraron en los contratos de noviembre (-0,4%), enero (-0,3%) y marzo (-0,2%). De este modo, la devaluación implícita se ubica en el 4,2% mensual promedio hasta marzo de 2025.
Las curvas soberanas en pesos tuvieron una rueda mayormente positiva. Los bonos CER se incrementaron un 0,6%. En la curva de tasa fija, el TO26 cerró bajista en 0,6% mientras que las lecaps experimentaron un alza de 0,4%. Por su parte, los duales registraron una ganancia de 0,5% y los DLK marcaron una suba de 1,0%.
En vísperas de la votación de la Ley de Bases, los bonos soberanos en hard-dollar ganaron 1,5%. Así, acumulan una caída de 5,4% en lo que va del mes y una ganancia de 31,4% en lo que va del año. De esta manera, las paridades promedian el 47,8% y el riesgo país disminuyó 15 pb hasta los 1.496 pb. Por su parte, los BOPREALes del BCRA subieron un 0,4%.
Finalmente, el índice líder S&P Merval subió 1,4% en pesos y 2,5% en moneda extranjera, en un día clave para el Gobierno por el tratamiento en el Senado de la Ley de Bases. Las acciones del panel líder cotizaron con alzas de hasta el 3,9%, lideradas por Banco Supervielle, seguida de Grupo Galicia (+3,7%) y Comercial Del Plata (+3,2%). En tanto, las acciones argentinas que cotizan en Wall Street ganaron 1,9% promedio lideradas por Grupo Supervielle (+5,4%), Galicia (+7,3%), Macro (+4,2%) y BBVA (+3%).
Noticias locales: el país hoy.
En el mercado cambiario, el BCRA registró ventas netas por USD 31 M. De esta forma, registró ventas en cuatro de las últimas cinco ruedas. Así, el promedio móvil de las últimas cinco ruedas fue de ventas por USD 10 M y tuvo signo negativo por primera vez en la gestión Milei. Por otro lado, el stock de reservas internacionales se redujo en USD 26 M hasta los USD 29.210 M y acumula un aumento de USD 547 M en lo que va de junio.
El dólar oficial aumentó diariamente un 0,1% hasta $902,2. Esto significa un ritmo de devaluación mensualizado de 3,4%, que se aceleró contra el ritmo de 2,3% del lunes. En los últimos cinco días hábiles la devaluación corrió a una TEM de 2,5%, mientras que en lo que va de junio corrió a TEM 2,1%.
Los dólares financieros operaron al alza. El MEP con AL30 subió 0,2% hasta alcanzar los $1.276, en tanto que el CCL se mantuvo en $1.302. De esta manera, sus brechas con el dólar oficial se sitúan en 41% y 44%, respectivamente.
Durante la jornada de ayer, los contratos de futuro de dólar subieron un 0,4%. Las mayores subas se registraron en los contratos de noviembre (+0,8%), febrero (+0,8%) y enero (+0,7%). Mientras que, las mayores caídas se registraron en los contratos de junio (-0,1%) y julio (-0,1%). De este modo, la devaluación implícita se ubica en el 4,2% mensual promedio hasta marzo del 2025.
Las curvas soberanas en pesos tuvieron una rueda mayormente positiva. Los bonos CER se incrementaron un 0,6%. En la curva de tasa fija, el TO26 cerró alcista en 4,8% mientras que las lecaps experimentaron un alza de 0,9%. Por su parte, los duales registraron una ganancia de 0,3% y los DLK marcaron una caída de 1,2%.
Los inversores siguen expectantes a la votación de la Ley de Bases y los bonos soberanos en hard-dollar perdieron 2,3%. Así, acumulan una caída de 6,8% en lo que va del mes y una ganancia de 29,4% en lo que va del año. De esta manera, las paridades promedian el 47,2% y el riesgo país aumentó 23 pb hasta los 1.511 pb. Por su parte, los BOPREAL del BCRA cayeron 0,2%.
Finalmente, el índice líder S&P Merval perdió 2% en pesos y 2,7% en moneda extranjera, luego de escalar un 3,8% en la sesión previa. Las principales subas fueron para Comercial Del Plata (+3%) y Mirgor (+4,6%). Por el contrario, Macro (-3,5%), Supervielle (-3,2%) e Irsa (-3,1%) sufrieron caídas. Las acciones argentinas que cotizan en Wall Street cayeron hasta 3,5%, encabezados por Banco Macro, seguido de Pampa Energía (-3%), Grupo Supervielle (-2,6%), Transportadora de Gas (-2,6%), IRSA (-2,6%) y Loma Negra (-2,4%).
Noticias globales: el mundo hoy.
El martes, el S&P 500 y el Nasdaq subieron un 0,3% y un 0,9%, respectivamente, cerrando en nuevos máximos históricos. Las acciones revirtieron las pérdidas anteriores después de que una caída en los rendimientos de los bonos generara especulaciones de que la lectura de inflación del miércoles podría fortalecer los argumentos para que la Fed reduzca las tasas este año.
El impulso del mercado volvió a depender del sector tecnológico, mientras que los sectores financiero e industrial fueron los de peor desempeño. Las acciones de Apple subieron un 7,2% hasta un máximo histórico, un día después de presentar nuevas funciones de inteligencia artificial para aumentar el atractivo de sus dispositivos. Mientras tanto, JPMorgan cayó un 2,6%, Tesla perdió un 1,8% y Exxon Mobil un 0,8%. Las empresas de gran capitalización, incluidas Microsoft, Alphabet y Meta, subieron un 1%, mientras que Nvidia cayó un 0,7% y Amazon terminó cerca de la línea plana.
El rendimiento del Tesoro estadounidense a 10 años cayó 7 pb, situándose cerca del 4,4%, después de que la subasta del martes por la tarde mostrara una fuerte demanda de bonos. El Tesoro vendió USD 39.000 M en bonos a 10 años con una relación oferta/cobertura de 2,67, la más alta desde febrero de 2022. El bono a 2 años también cedió 6 pb, finalizando en 4,83%. De esta manera, los bonos tuvieron una buena jornada, con subas del 0,3%.
En tanto, el índice dólar DXY amplió sus ganancias un 0,1% por tercera sesión consecutiva, alcanzando los 105,3, su nivel más alto en un mes, mientras los operadores redujeron las apuestas sobre los recortes de tasas de la Fed. Paralelamente, la amplia mayoría de los inversionistas espera que el Banco de Japón mantenga las tasas sin cambios, aunque probablemente discutirá la reducción de sus compras mensuales de bonos.
Referido a datos económicos de la fecha, la inflación en Brasil subió un 0,46% m/m en mayo, acelerando respecto al mes previo (0,38%). Así, aumentó al 3,93% i.a. (vs. 3,69% previo), por encima de las expectativas del mercado (3,89%), marcando la primera aceleración del IPC desde septiembre de 2023. No obstante, la tasa de inflación se mantuvo muy por debajo del umbral superior del banco central del 4,5%.
En cuanto a China, el índice de precios al consumidor disminuyó un 0,1% m/m en mayo (vs. +0,1% previo), manteniéndose en 0,3% i.a., por debajo de las previsiones del mercado (0,4%). De este modo, fue el cuarto mes consecutivo de incremento interanual en medio de una recuperación en curso de la demanda interna.
¿Qué oportunidades que se abren en este marco de alta volatilidad?
CURVA EN PESOS
Se recalibran las expectativas: del triple 3 al triple 5
La volatilidad financiera impactó de forma desigual a las distintas clases de instrumentos y reconfiguró significativamente el sendero implícito para las principales variables financieras. De cara a 2025, los precios señalan que nos dirigimos hacia un triple cinco (5% de inflación, 5% de devaluación, 5% de tasa) cuando una semana atrás señalaban algo más similar a un triple tres.
Inflación. Al cierre del viernes 7 de junio, el mercado tenía en precios una inflación de 4,4% en mayo; en línea con el dato de CABA y con las declaraciones del Ministro Caputo. En junio la inflación subiría al 6,2%, alimentada por los aumentos en regulados que se postergaron en mayo. A partir de ahí, la inflación correría al 4,4% hasta fin de año; finalizando el año en 136% i.a. Para el primer semestre de 2025, los precios “proyectan” una inflación promedio del 3,0% m/m.
Devaluación. Tanto el breakeven entre dollar-linked y la tasa fija como los futuros de dólar reflejan que el mercado espera que el crawling peg acelere su ritmo mensual de 2,0%. Por un lado, el breakeven entre los bonos del Tesoro tiene implícito un ritmo de devaluación mensual de 5,8% entre junio y fines de septiembre. Luego, se reduciría levemente a 5,0% entre octubre de 2024 y marzo de 2025 para finalmente caer al 3,2% entre abril y junio de 2025. Por otro lado, futuros de Rofex tienen implícito un sendero algo más moderado en torno al 4,7% mensual.
Tipo de cambio real. Los precios reflejan que el tipo de cambio real tendría una ganancia significativa: terminaría 2024 en un nivel un 5,7% por encima de su valor a fines de mayo en tanto que para la segunda mitad del 2025 acumularía una ganancia de 12,6% en términos reales. La depreciación del tipo de cambio real se explica por la moderación de la inflación en conjunto con la creciente devaluación.
Brecha. El diferencial entre el BPOA7 y la curva dollar-linked señala una brecha de 8,7% para fines de abril de 2025.
Tasas de interés. Las tasas forwards de la curva de lecaps señalan que el mercado no solo dio por terminado el ciclo de baja de tasas, sino que espera subas en el mediano plazo. La tasa a 30 días subiría desde su 41% actual hasta 53% para fines de agosto de este año, luego seguiría subiendo hasta alcanzar un nivel máximo de 62% en octubre del 2024. A partir de ahí, la tasa a 30 días retomaría un sendero bajista en paralelo con la baja de la inflación; de forma que para marzo del 2024 regresaría a un nivel de TNA 42%, muy similar al actual.
Estrategia en pesos: carry trade de mediano plazo
El contado con liquidación (CCL) subió un 6,1% durante la semana pasada, por lo que su brecha contra el dólar oficial ya se encuentra en 46%. Así, la deuda en pesos sigue perdiendo terreno contra el dólar. La caída fue particularmente pronunciada en los instrumentos a tasa fija más largos: el bono TO26 cayó 7,7%, mientras que las lecaps largas perdieron hasta 4,9%. En paralelo, los bonos CER y los duales resistieron mejor el mal contexto financiero y ganaron en la semana 0,2% y 0,9%, respectivamente. Mientras que la demanda por cobertura cambiaria comienza a despertar y los bonos dollar-linked subieron 3,9%.
En vistas de una potencial unificación de dólares en los próximos seis meses, creemos que la deuda en pesos debería recuperar el terreno perdido contra los dólares financieros. En De vuelta al Carry Trade, resumimos los motivos por los que esperamos una unificación cambiaria donde el dólar financiero perderá terreno contra la inflación.
Apoyándonos en esto, evaluamos el retorno en dólares de la lecap S31E5 y del boncer T2X5 a finales de enero de 2025 bajo distintos escenarios de tipo de cambio real para el dólar financiero, dejando fija una inflación acumulada de 33%:
Como resultado obtenemos que ambos instrumentos ofrecen retornos positivos en dólares de entre 12% y 72% en los casos donde el tipo de cambio real se aprecia. En tanto que empatarían contra el dólar en el caso donde el tipo de cambio real se mantiene en su nivel actual. Así, para que el carry trade ofrezca retornos negativos deberíamos ver que el dólar suba más que la inflación de acá a fin de año. Si, como en nuestro escenario pesimista, el dólar financiero regresará a su promedio histórico la pérdida del carry trade sería de 5% con la S31E5 y de 8% con el T2X5.
Recomendación: el carry trade ofrece perspectivas atractivas de mediano plazo en vista de una potencial unificación cambiaria. Sugerimos capitalizarlo con un mix de FCIs DLK Corporativos (Delta Gestión IX y Compass Renta Fija III), S31E5 y TZX25.
CURVAS EN DÓLARES
Bono hard-dollar: el mercado percibe mayores riesgos
Lejos de revertir su tendencia a la baja, durante la semana pasada los bonos soberanos profundizaron sus caídas y tuvieron una de sus peores performances semanal en la era Milei. En la semana perdieron un 8,4%, acumulando un descenso del 14% en los últimos 30 días y del 16,5% desde sus máximos de abril. Las bajas son reflejo de los altos riesgos asociados al desafiante segundo semestre que debe atravesar el gobierno.
En el frente político, la Ley de Bases está en proceso de negociación y esperamos que se apruebe con una importante cantidad de modificaciones. Por otro lado, la oposición aprobó con 2/3 de la cámara de diputados un proyecto para aumentar las jubilaciones. De ser aprobado, tendría un costo aproximado de 0,4% del PBI y sería un importante traspié para el objetivo de eliminar el déficit fiscal. Además, aunque la popularidad de Milei se mantiene elevada en torno al 50%, sigue siendo una de las más bajas en comparación con gestiones anteriores a seis meses de asumir el poder.
Por otro lado, el frente cambiario se complicó antes de lo esperado: en la última semana, el BCRA registró su peor semana en el mercado cambiario y logró acumular compras netas por tan solo USD 51 M. El dato es especialmente alarmante dado que fue una semana de grandes liquidaciones para el sector agropecuario. Así, el gobierno tendrá que tomar una decisión sobre qué hacer con el dólar oficial, que seguirá perdiendo competitividad en tanto mantenga el ritmo de devaluación al 2,0% mensual. A esto se suma el riesgo de que el gobierno no consiga renovar los USD 5.000 M del swap con el Banco Popular de China que vencen en junio y julio.
Así, las tasas de los bonos en torno a TIR 21% y el riesgo país en 1.600 pb ofrecen un retorno acorde al riesgo al que hay que exponerse. Todavía existen motivos para ser optimistas acerca de la tesis de inversión en Argentina, en particular por la continua mejora de los fundamentos macroeconómicos que está llevando adelante este gobierno y por la mejora en la percepción de los inversores extranjeros.
Para determinar nuestra selección de instrumentos, consideramos los retornos proyectados de todos los instrumentos bajo cinco potenciales escenarios para la curva hard-dollar dentro de tres meses:
Recomendación: nuestra sugerencia es una cartera conformada en un 60% por el bono AE38, que quedó barato en el contexto de que las petroleras y generadoras salieron a venderlo tras recibirlo como forma de pago. En tanto que el 40% restante sugerimos repartirlo entre GD35 y GD30.
BOPREAL
Los bonos BOPREAL del BCRA se presentan como una alternativa menos arriesgada que sus pares del Tesoro. Su principal atractivo radica en su simpleza y en que todos sus vencimientos están concentrados en la presidencia de Milei. En otras palabras, no están expuestos a la incertidumbre de la siguiente administración.
Hoy la curva de BOPREAL opera aproximadamente cuatro puntos por debajo de la curva de los bonos del Tesoro. Por este motivo, desde una perspectiva financiera, el GD30 del Tesoro nos sigue pareciendo una alternativa dominante. Ofrece una mayor tasa (TIR 27% vs. 20%), menor paridad (53% vs. 73%) y mejor protección legal (ley Nueva York vs. ley Argentina). Además, el 60% de su capital se repaga en la gestión de Milei.
Sin embargo, reconocemos que los distintos bonos del BCRA pueden representar una buena inversión para determinados perfiles de inversión:
Perfiles agresivos y moderados: BPOA7 (TIR 24%). El bono con put en abril de 2025 se presenta como la única alternativa que compite por tasa contra los bonos del Tesoro. Sin embargo, el exótico esquema de pago en pesos de este bono se hace difícil de comprender/explicar para inversores no profesionales.
Perfiles moderados: BPY26 (TIR 21%) y BPOD7 (TIR 19%). Los bonos a mayo de 2026 y a octubre de 2027 ofrecen una TIR elevada en torno al 20%, que sigue siendo competitiva a pesar de ser menor a la de los bonos del Tesoro. Otra gran ventaja son sus rápidos flujos de amortizaciones, que permiten recuperar lo invertido en tres y cuatro años, respectivamente.
Perfil conservador: BPJ25 (TIR 10%). El bono a 2025 comienza a amortizar en cuotas mensuales a partir de julio de este año, lo que lo hace por lejos la alternativa más rápida del mundo soberano para recuperar la inversión en dólares.
Bonos provinciales
Los bonos provinciales resistieron con relativo éxito el sell-off soberano, y en la semana registraron caídas promedio de 1,5%. Sin embargo, los únicos créditos en registrar caídas de gran magnitud fueron Buenos Aires 2037 (-7,4%) y el bono defaulteado de La Rioja a 2028 (-2,2%).
La coyuntura local se mantiene desfavorable a los créditos provinciales. Los ingresos fiscales provinciales caerán fuertemente en 2024 producto de la caída en la actividad económica, del fuerte recorte en transferencias discrecionales y en la reducción de impuestos coparticipables.
En este contexto de deterioro de las finanzas provinciales, difícilmente se registren fuertes subas en los créditos sub-soberanos. En el corto plazo será clave la aprobación del paquete fiscal, que incluye la recomposición del impuesto a las ganancias.
Recomendación: seguimos prefiriendo selectividad, dado el desafiante contexto fiscal que atraviesan las arcas provinciales. Sugerimos los siguientes créditos: Córdoba a 2027 (TIR 16%), 2029 (TIR 16%); Mendoza 2029 (TIR 14%) y Chubut al 2030 (TIR 13%).
Bonos corporativos
Nos sentimos cómodos en riesgos de tramo corto a 2025/2027, que ofrece tasas por encima de los dos dígitos en cable o en torno al 8% en MEP para un segmento de emisores con buenos fundamentals.
Recomendación: Telecom 2026 (TLC1D) en TIR MEP 7,8%, YPF 2029 (YCA6P) en TIR MEP 9,7%; Mastellone 2026 (MTCGO) en TIR MEP 7,3%, Aeropuertos Argentina al 2031 (ARC1D) en TIR MEP 7,5%. Para inversores más grandes, nos siguen gustando los riesgos TGS 2025 (ticker TSC2O; TIR Cable 9,4%) y Pampa 2027 (ticker MGC1O; TIR Cable 9,4%).
Noticias globales: el mundo hoy.
El S&P 500 ganó 0,3% y el Nasdaq 0,4%, cerrando con nuevos récords el lunes, mientras que el Dow Jones avanzó 0,2%. El mercado se encuentra a la espera de la decisión de la Fed esta semana, en la que se anticipa que mantendrá su tasa de interés. Sin embargo, la atención estará puesta en la publicación de las proyecciones económicas, que podrían ofrecer indicios sobre los próximos pasos en materia monetaria.
Los sectores de energía (+0,8%) y servicios públicos (+1,3%) lideraron las ganancias, mientras que los sectores financiero (-0,4%) y consumo básico (-0,1%) fueron los más negativos. Entre las megacaps, Microsoft (+0,9%), Nvidia (+0,7%), Amazon (+1,5%), Alphabet (+0,5%) y Meta (+2%) registraron ganancias, mientras que Apple (-1,9%) cayó.
En noticias corporativas, las acciones de Eli Lilly alcanzaron nuevos máximos, ganando un 1,7% después de que la FDA anunciara que su fármaco contra el Alzheimer es eficaz. Planet Fitness subió un 4,6% tras una mejora de Jefferies, que señaló el potencial de un repunte con un nuevo director ejecutivo. Southwest Airlines subió un 7% después de que Elliott Management adquiriera una participación de 1.900 M de dólares en la empresa. Por el contrario, las acciones de AMD cayeron un 4,5% después de que Morgan Stanley rebajara la calificación de sus acciones.
Por su parte, los rendimientos de los bonos del Tesoro operaron con leves subas de 1 pb para la UST2Y finalizando en 4,88% y la UST10 ganó 4 pb y cerró en 4,88%. Además, la nota del Tesoro a tres años tuvo una subasta débil del 4,6%, y por encima del promedio de las seis subastas previas de 4,3%. En este clima, los bonos tuvieron caídas del 0,1%.
En tanto, el euro se depreció un 0,3% frente al dólar, cerrando en EUR 1,07, alcanzando un mínimo de un mes debido a la renovada incertidumbre política en Europa después de que los partidos de extrema derecha ganaran terreno en las elecciones al Parlamento Europeo. La moneda también siguió bajo presión por el repunte del dólar (+0,3%), que subió a 105, avanzando hacia máximos de cuatro semanas tras los sólidos datos de empleo en Estados Unidos, que llevaron a los operadores a bajar las expectativas de recortes de las tasas de interés. Por su parte, el real brasileño se debilitó a BRL 5,36, alcanzando un mínimo no visto en más de un año y medio, impulsado por preocupaciones sobre los déficits gubernamentales y exacerbado por medidas del Congreso que permiten gastar más allá de los límites fiscales.
El WTI subió un 2,9%, ubicándose en USD 77,7 por barril, alcanzando el nivel más alto en más de una semana. Esto marcó el mayor aumento en un día desde febrero, impulsado por las expectativas de una mayor demanda de combustible en verano, lo cual podría conducir a un déficit de 1,3 millones de barriles por día en el tercer trimestre.
Noticias locales: el país hoy.
En el mercado cambiario, el BCRA volvió a registrar ventas netas, esta vez por USD 9 M y en lo que va de junio la autoridad monetaria adiciona compras por USD 42 M. Por otro lado, el stock de reservas internacionales cayó en USD 61 M hasta los USD 29.236 M.
El dólar oficial aumentó diariamente un 0,2% hasta $901,2. Esto significa un ritmo de devaluación mensualizado de 2,3%, que se aceleró contra el ritmo de 2,0% del viernes. En los últimos cinco días hábiles la devaluación corrió a una TEM de 2,3%, mientras que en lo que va de junio corrió a TEM 2,0%.
Los dólares financieros operaron a la baja. El MEP con AL30 cayó 0,6% hasta alcanzar los $1.273, en tanto que el CCL disminuyó 0,9% hasta $1.301. De esta manera, sus brechas con el dólar oficial se sitúan en 41% y 44%, respectivamente.
Durante la jornada de ayer, los contratos de futuro de dólar cayeron un 2,1%. Las mayores caídas se registraron en los contratos de marzo (-3,4%), febrero (-3,1%) y noviembre (-2,8%). De este modo, la devaluación implícita se ubica en el 4,1% mensual promedio hasta marzo del 2025.
Las curvas soberanas en pesos tuvieron una rueda mayormente negativa. Los bonos CER cedieron un 0,2%. En la curva de tasa fija, ni el TO26 ni las lecaps experimentaron fluctuaciones significativas. Por su parte, los duales registraron una pérdida de 0,4% y los DLK marcaron una caída de 0,3%.
Los bonos soberanos en hard-dollar rebotaron y ganaron 4,1%. El alza parece explicada por mejores perspectivas para la ley bases en el Congreso y por la noticia de que, en caso de que se apruebe el paquete fiscal, el gobierno reducirá la alícuota de PAIS sobre importaciones. Así, acumulan una caída de 8,3% en lo que va del mes y una ganancia de 32,4% en lo que va del año. De esta manera, las paridades promedian el 48,3% y el riesgo país disminuyó 92 pb hasta los 1.488 pb. Por su parte, los BOPREAL del BCRA aumentaron un 1,7%.
Finalmente, tras una semana negativa con caídas del 13% para las acciones, este lunes el S&P Merval tuvo un alza del 3,8% en pesos y 4,1% en dólares hasta los USD 1.214. El sector financiero (+5,1%) y el energético (4,3%) lideraron los avances. Se destacaron Pampa Energía (+6,4%), Banco Macro (+6%), Galicia (+5%) y Central Puerto (4,7%). Las acciones argentinas en el exterior, en tanto, subieron 2,7% en promedio, lideradas por TGS (6,8%), seguida por Pampa Energía (+6,2%) e YPF (+4,1%). Los bancos también avanzaron con Galicia (+5,3%) y BBVA (+5,6%).
House View local: mayo de 2024.
El gobierno continuó mejorando los fundamentals de la economía, aunque con la notable excepción del sector real, donde la actividad, los salarios y el empleo luchan por encontrar un piso. En efecto, en abril volvió a registrarse superávit fiscal y comercial, la inflación mostró una nueva desaceleración, las reservas mantuvieron su tendencia creciente y la actividad se habría estabilizado, aunque en niveles muy deprimidos con deterioro en el empleo y de los demás indicadores sociales. En el plano político, la imagen del presidente se mantiene elevada, pero le sigue costando lograr acuerdos, por lo que la Ley de Bases aún no se aprobó –solo el dictamen en comisiones– y el ansiado "Pacto de Mayo" no prosperó. A esto se sumaron fisuras internas que derivaron en cambios en el gabinete. El riesgo de gobernabilidad continúa acotado, pero las últimas turbulencias encienden señales de preocupación. Este contexto, sumado a una agresiva política monetaria de reducción de tasas de interés, se reflejó en la evolución de los activos financieros locales que tuvieron el peor mes de lo que va de la gestión Milei, con caída de bonos soberanos y acciones y un aumento de la brecha cambiaria que le ganó a todos los instrumentos en moneda local. De cara a los próximos meses, el gobierno tiene el desafío y la necesidad de afinar la política económica para sostener los buenos resultados, particularmente para seguir acumulando reservas y mantener una brecha baja en un contexto de apreciación cambiaria con una demanda creciente de divisas del sector privado.
Del shock al gradualismo. El gobierno aplicó, durante el comienzo de su gestión, una terapia de shock para revertir la pesada herencia acumulada hacia fines de 2023, explicitada a través de una inflación creciente –aun con control de precios y tarifas "pisadas"–, sin reservas internacionales, con una brecha récord, déficit fiscal y pasivos monetarios al alza. La política económica de shock, apoyada en un notable ajuste fiscal –combinación de aumento de impuestos con licuación y recorte de gastos– dio rápidos frutos para lograr superávit fiscal y externo, con una rápida recuperación de reservas internacionales. La inflación se desaceleró rápidamente, pero el salto inicial no fue suficiente para mejorar la dinámica del sector real, donde la actividad, el empleo y los salarios sufrieron un fuerte golpe y la pobreza comenzó a subir. Hacia el segundo semestre, aparecen desafíos que obligan a hacer una sintonía fina de la política económica para mantener los buenos resultados: finalizada la temporada alta de exportaciones, con una normalización de la demanda de los importadores, la economía creciendo en un contexto de apreciación cambiaria y con las cuentas fiscales que ya no serán tan holgadas, la acumulación de reservas podría desacelerar considerablemente y aparecer nuevas tensiones en el mercado cambiario.
El golpe en el nivel de actividad. En marzo, la actividad económica exhibió la séptima caída mensual consecutiva al anotar una baja de 1,4% m/m y de 8,4% i.a., acumulando desde agosto de 2023 una contracción del 6,1%. Con este resultado, el 1Q24 cerró con una caída del PBI de 3% t/t, profundizando la baja del 1,9% t/t del 4Q23, y del 5,3% i.a. A nivel sectorial, siete de los quince sectores mostraron bajas en los primeros tres meses del año, destacándose construcción (-23%), industria (-13%) y comercio (-11%), mientras que seis crecieron, entre los que se destacaron el agro (+10%) y minería (+8%, impulsado por el sector energético). De acuerdo a los datos adelantados de abril, esperamos cierta recuperación en el margen, pero no suficiente para compensar la fuerte baja de los primeros meses, por lo que estimamos una caída de 1% t/t en el 2Q24 (en buena medida por arrastre estadístico) y recién en el 3Q24 empezaría la recuperación gradual (+0,8% t/t).
Se sostiene el superávit fiscal. Si bien la intensidad del ajuste del gasto primario se moderó en abril y los ingresos siguieron en baja –cayeron 24% i.a. y 7% i.a. en términos reales, respectivamente–, los resultados fiscales se mantienen sólidos, con el récord de haber sostenido cuatro meses consecutivos con superávit financiero por primera vez desde 2008. En abril, el resultado primario fue de +0,04% del PBI ($265.000 M) y hubo prácticamente equilibrio financiero ($17.000 M). De este modo, en el primer cuatrimestre se logró un superávit primario de 0,7% del PBI ($4,1 B) y financiero de 0,2% del PBI ($1,1 B). El impuesto PAIS –que el gobierno promete eliminar en 2025 y que es una condición necesaria para liberalizar el mercado cambiario– sigue ganando terreno en la estructura tributaria; de hecho, si se excluyeran estos ingresos, el resultado financiero hubiese sido deficitario por 0,2% del PBI o $1,1 B. El principal determinante de la mejora de las cuentas públicas en el primer cuatrimestre fue el gasto primario, que acumuló una baja de 32% i.a. en términos reales, donde las mayores bajas fueron en gasto de capital (-85% i.a.), transferencias a provincias (-76% i.a.) y resto de gasto corriente (-43% i.a.). A pesar de representar solo un 13% del gasto primario, por sí solos explicaron un tercio de la contracción. Por su parte, los ingresos cayeron un 5% i.a. en el mismo período, destacándose la suba de los relacionados con el comercio exterior y tipo de cambio (retenciones +64%, aranceles 7% e impuestos PAIS +89%), que atenuaron la caída del resto de los recursos asociados al nivel de actividad y empleo (IVA -2%, Ganancias -37%, Seguridad social -22%, Cheques -8%). A modo de ejercicio, para cumplir el objetivo de equilibrio financiero en el año debería mantenerse una brecha entre ingresos y gastos reales en torno al 17%, similar a la que se registró en abril.
Agro y energía mantienen el superávit comercial. La balanza comercial mostró superávit por quinto mes consecutivo, alcanzando en abril USD 1.820 M –el mejor abril desde 2010–, aunque desacelerando un poco respecto al mes anterior (USD 2.059 M). Las exportaciones totalizaron USD 6.527 M, aumentando 10,7% i.a. (+21,6% i.a. en cantidades), con crecimiento en Productos Primarios (+54% i.a.), Manufacturas Agropecuarias (+4% i.a.) y energía (+44% i.a.), compensadas por una nueva contracción en las ventas de manufacturas industriales (-16% i.a.). Las importaciones se ubicaron en USD 4.708 M en abril, bajando 22,7% i.a. (-16,4% en cantidades), con todos los rubros cayendo (donde bienes intermedios y combustibles lideraron la baja, -22% i.a. y -59% i.a., respectivamente), excepto vehículos (+7%). Con este resultado, en los primeros cuatro meses del año el superávit comercial totalizó USD 6.072 M, en contraste con un déficit de USD 1.500 M en el mismo período del año pasado. Esto se explica por un alza de 10% i.a. (+20% i.a. en cantidades, compensada por la caída de 10% en precios) en las exportaciones en un contexto en el que las importaciones bajaron 24% i.a. (-19% i.a. en cantidades).
El agro liquida más y el BCRA compra menos. El excedente de la balanza comercial en un contexto de control de cambios, es clave para que el mercado de cambios mantenga un saldo favorable y que el BCRA lo aproveche para comprar divisas y acumular reservas internacionales. Esto se ve reforzado por el hecho de que los pagos de importaciones de bienes y servicios se pagan en cuatro cuotas mensuales, por lo que en términos de caja el saldo comercial es más elevado –con la contrapartida de mayor deuda comercial que se irá cancelando en los próximos meses-. Si bien la oferta siguió predominando por sobre la demanda, en el margen se notan señales de “fatiga” dado que los pagos de importaciones aumentan y la liquidación de exportaciones se modera a pesar de que el agro liquida más. Concretamente, en mayo el BCRA compró USD 2.520 M que es un 25% menos que en abril. Esta desaceleración se dio a pesar de que las liquidaciones del agro subieron 40% respecto a abril y habrían totalizado USD 2.900 M –USD 3.600 M si tenemos en cuenta el 20% que se liquida vía CCL por lo que está en línea con el promedio de liquidaciones para esta altura del año– por lo que la menores compras obedecieron a la mayor demanda neta de divisas de los importadores que habrían superado los USD 4.400 M en el mes. La moderación en el ritmo de compras del BCRA se acentuó en la última semana de mayo y la primera de junio en la que el BCRA compró a razón de USD 21 M por día, muy por debajo de las primeras 3 semanas del mes pasado cuando había adquirido a razón de USD 140 M por día.
Reservas estables. El sostenido ritmo de compras le permitió al BCRA afrontar los pagos con organismos internacionales y con ello mantener las reservas internacionales netas en terreno positivo -sin considerar los próximos pagos de BOPREAL- aunque la velocidad de recuperación se frenó. Concretamente, en mayo las reservas internacionales brutas en mayo crecieron en USD 1.084 M hasta los USD 28.663 M mientras que las reservas cerraron con un saldo positivo de USD 520 M. De cara a los próximos meses, con un mercado cambiario más ajustado y con vencimientos de títulos de deuda del sector público y del propio BCRA prevemos una dinámica de estable a negativa de las reservas internacionales, aunque dependiendo del acuerdo con el FMI habilite nuevos desembolsos.
Baja de tasas y más expansión monetaria. La política monetaria del BCRA siguió priorizando sanear el balance y reducir la emisión endógena de dinero generada por los intereses de los pases pasivos. En mayo, redujo en dos oportunidades la tasa de política monetaria, que bajó del 60% al 40% de TNA, mientras que el Tesoro ofreció Lecaps cortas a tasas más altas para incentivar a los bancos a migrar sus colocaciones de pases a instrumentos del Tesoro. Si bien esto condujo a una fuerte caída del stock de pases pasivos –de $32 B a $18 B– y redujo la emisión por intereses –46% menos en el mes–, no fue suficiente para reducir la base monetaria, que volvió a subir por encima del PBI nominal. Concretamente, en mayo la base monetaria aceleró el crecimiento mensual real, llegando al 12% m/m (vs +7% m/m previo), acumulando casi un 20% de alza en los últimos dos meses. El alza mensual de $2,1 B estuvo impulsada por las compras de divisas del BCRA al sector privado, que alcanzaron unos $2,2 B, el desarme de pases pasivos del BCRA por $14,2 B y los pagos de intereses por $1,2 B, que fueron compensados por operaciones del Tesoro, principalmente por colocaciones netas de deuda y cancelaciones de deuda con el BCRA que implicaron una absorción de $12,6 B.
Buscando reactivar el crédito. Además de reducir la emisión endógena, la disminución de las tasas de interés de política monetaria se trasladó a las tasas de los plazos fijos –del 50% al 30% de TNA– y a las de préstamos privados –la de adelantos bajó del 64% al 44% de TNA y la de préstamos personales del 86% al 66% de TNA–. Este efecto se notó en los depósitos a plazo, que moderaron su dinamismo pero fueron más que compensados por una fuerte aceleración en los depósitos transaccionales, lo que permitió una importante recuperación de los depósitos totales del sector privado en el mes. Los préstamos también mostraron una tendencia positiva, registrando un alza del 5% m/m real, el primer resultado positivo desde octubre del año pasado. Esperamos que esta dinámica se mantenga en los próximos meses y, aunque la participación del crédito en el PBI es muy baja, será uno de los factores que ayuden a reactivar el nivel de actividad.
El Tesoro sigue recibiendo financiamiento de bancos. Como comentamos más arriba, el desarme de pases pasivos fue determinante en el financiamiento neto que logró el Tesoro en el último mes. En mayo, el Tesoro realizó colocaciones netas de deuda en moneda local por $12,0 B, lo que representa un roll-over de 476% respecto a los vencimientos enfrentados. Del total adjudicado en mayo, el 89% se destinó a Lecaps a tasa fija, el 8% a instrumentos CER y el 3% restante a bonos dollar-linked. El plazo promedio ponderado de los instrumentos fue de 3,7 meses, en comparación con un promedio de 15,0 meses en 2024. El financiamiento neto recibido se utilizó para la recompra de $0,6 B de bonos AL29 al BCRA, mientras que el resto se depositó en las cuentas del Tesoro en el BCRA. Con este resultado, en lo que va del año, el Tesoro acumula colocaciones netas por $21 B, lo que implica una tasa de roll-over de 242%, de los cuales más de la mitad se colocaron en mayo.
La inflación sigue desacelerando. El IPC Nacional de abril marcó una suba de 8,8% m/m (vs 11% previo), en línea con las estimaciones del REM-BCRA, acumulando en el año un alza de 65% y de 289,4% i.a. Los bienes crecieron 6,3% m/m, una vez más muy por debajo de los servicios que avanzaron 16,5% m/m y así siguieron convergiendo en términos interanuales (291,9% i.a. vs 283,3% i.a., respectivamente). La baja fue más pronunciada en el IPC core que subió 6,3% m/m (vs 9,4% previo), acumulando un 57% en lo que va del año y un 292% i.a. En el mismo período, los precios regulados aumentaron 18,4% m/m, 114% en lo que va del año y 344% i.a. Referido a las divisiones, como era esperado por el aumento de la tarifa de gas, “Vivienda, agua, electricidad, gas y otros combustibles” fue el de mayor avance (+35,6%), seguido de “Comunicación” (+14,2%) y “Prendas de vestir y calzado” (+9,6%). Los de menor incremento fueron “Bebidas alcohólicas y tabaco” (+5,5%), “Bienes y servicios varios” (+5,7%) y “Alimentos y bebidas no alcohólicas” (+6%). En la medición interanual, se destacan “Comunicación” con casi 370% y, del otro lado, “Prendas de vestir y calzado” con 205%. Para el mes de mayo, se sostiene una proyección del 5,5%, producto de una inflación núcleo que sigue desacelerando a raíz del ancla cambiaria y el bajo nivel de actividad, combinado con la postergación de los aumentos de tarifas.
El Tipo de cambios real continúa en baja. El BCRA siguió aferrado a su estrategia de mantener el ritmo de devaluación del tipo de cambio oficial en torno al 2% m/m. Como lo venimos destacando, sigue estando muy por debajo de la inflación y ello conduce a una persistente caída del tipo de cambio real multilateral que en el último mes cayó 6%. A pesar de los dos ajustes del tipo de cambio oficial que se realizaron en los últimos doce meses –primero en agosto y luego en diciembre– el TCRM ya está 5% abajo en comparación con un año atrás. El gobierno se muestra muy confiado en mantener la actual política cambiaria y, aunque la inflación muestre un suave camino descendente –estimamos una velocidad "crucero" de 4,5% m/m–, el TCRM profundizará su caída y cerraría el año en torno a 770 $/USD de hoy, el nivel más bajo desde noviembre de 2015 (711 $/USD).
La carrera nominal
Fin del rally. En el plano financiero, tras un largo y fuerte rally, el último mes el mercado se mostró mucho más volátil y negativo, ajustando parte de las ganancias acumuladas. Los sucesivos recortes de tasas despertaron a los dólares financieros, y la brecha cambiaria subió más de 30 puntos porcentuales entre la última semana de mayo y la primera de junio, operando hoy en torno al 50%. Así, ninguna de las inversiones en pesos pudo seguirle el ritmo a la divisa norteamericana. Esta suba en los dólares financieros marcó un límite natural a la política monetaria, por lo que esperamos que la tasa se tome un respiro al menos hasta mediados de junio. Por otro lado, a pesar de la aprobación del dictamen de la Ley de Bases, el gobierno sigue mostrando debilidad para avanzar en el dictado de leyes, en un contexto en el que afloran fisuras en el propio gabinete y en el que la oposición se muestra más fuerte –incluso está cerca de lograr las mayorías necesarias para abortar un eventual veto del presidente a algunas leyes, como la nueva propuesta de movilidad jubilatoria–. Con este marco de fondo, los bonos soberanos en moneda extranjera cayeron más de 15% y el riesgo país revirtió la baja y volvió a los 1.600 pb. La buena noticia es que el sell-off soberano no se trasladó ni a los créditos provinciales ni a las obligaciones negociables. Aunque más moderado, la incertidumbre y volatilidad golpearon a las acciones que ajustaron más de 5%.
Sell-off de bonos soberanos. Los bonos en dólares del Tesoro perdieron un 5,5% en el mercado local en mayo. La tendencia bajista se aceleró en junio, mes en que los bonos acumulan una caída adicional de 7,1%. A pesar de esto, sigue siendo un año extremadamente positivo en el que acumulan un alza del 29,0%. Con esto, las paridades de los bonos post reestructuración promedian el 47% y el riesgo país aumentó hasta los 1.600 pb, muy por encima del valor mínimo de 1.161 pb que alcanzó a fines de abril. Esta baja no se puede explicar por el mal contexto global: desde finales de abril el GD30 cayó un 10,3% contra una suba promedio de 0,9% de los emergentes similares. En este mismo periodo, los BOPREAL tuvieron un mal desempeño, aunque registraron pérdidas mucho más moderadas del 1,0%.
Subsoberanos y corporativos resisten el mal contexto local. Los créditos provinciales y corporativos tuvieron performances positivas de 2,1% y 1,6% en mayo, ignorando por completo el sell-off de los bonos soberanos. El buen resultado de los corporativos ocurrió a pesar de la reestructuración de la deuda con CAMMESA, que tuvo un impacto negativo sobre las curvas de Pampa Energía, Panamerican, CGC y Genneia, entre otros. Así, en el año acumulan una robusta performance promedio de 6,0% para los bonos provinciales y de 4,6% para las obligaciones negociables.
Los bonos en pesos pierden contra el dólar. En términos nominales, las curvas en pesos continuaron registrando importantes alzas durante mayo y los primeros días de junio. Sin embargo, ninguna pudo seguir el ritmo de la brecha cambiaria, y así, el carry trade acumulado durante meses se esfumó en tan solo unos días. La tasa fija estuvo nuevamente a la cabeza, y las Lecaps ganaron 6,4% desde principios de mayo (sus TEMs promedian el 3,8%), mientras que el TO26 cayó 0,6% y su TEM se amplió a 3,3%. Por su parte, los bonos CER también tuvieron una buena performance con un aumento promedio de 6,2%, aunque los bonos con vencimiento en 2025 en adelante llegaron a subir hasta 12,8%. Así, el breakeven entre las curvas señala una inflación de 137% i.a. para 2024, en línea con nuestras proyecciones de 134% i.a. Finalmente, la demanda por cobertura cambiaria siguió baja y los dollar-linked y los duales subieron 3,1% y 1,9%, respectivamente, en este mismo periodo.
Mes volátil para las acciones. Entre mayo y principios de junio, el Merval experimentó un período de volatilidad, con un aumento del 13,6% en pesos, pero una caída del 5,3% en dólares debido al incremento en los dólares financieros. A pesar de alcanzar un máximo histórico de USD 1.400 a mediados de mayo, el índice retrocedió a USD 1.170. Las acciones del sector financiero cayeron 1,3%, con bajas en BYMA (-12,8%), Supervielle (-5,1%) y Galicia (-2,8%), compensadas por BBVA (+2,7%) y Macro (+6,2%). Las de servicios públicos y energéticas perdieron 7,4%, perjudicadas por las distribuidoras de gas TGS (-3,9%) y TGN (-3,5%), junto con las generadoras eléctricas Pampa Energía (-4,5%) y Central Puerto (-6,8%), con excepción de Transener (+8,9%). Las del sector de la construcción perdieron 3,2% y las de materiales 7,5%, con un resultado mixto en las cementeras Holcim (+2,7%) y Loma Negra (-5,2%), pero una fuerte baja para Aluar (-10,8%), al igual que empresas de la construcción como Cresud (-6,2%) e IRSA (+4,1%). Los ADRs de empresas argentinas tuvieron una dinámica similar, cayendo un 2% a pesar del contexto internacional favorable. Las energéticas fueron las más afectadas, con Central Puerto (-15,7%), YPF (-8,4%) y Edenor (-7,4%) como las más golpeadas. Los bancos mostraron un comportamiento mixto con alzas para Banco Macro (+6,1%) y BBVA (+1%), aunque con una caída para Galicia (-2,8%). Diferente fue el caso de las tecnológicas, que tuvieron una muy buena performance, destacándose Despegar (+19,9%) y MercadoLibre (+11,1%).
Perspectivas
Brecha: lo peor ya habría pasado. Creemos que, tras la baja de tasas, la brecha encontró su nuevo nivel de entre 30% y 45%, en el que debería mantenerse estable. La temporada alta de liquidaciones del agro, el sostenido superávit fiscal y las perspectivas de una unificación cambiaria a mediano plazo deberían servir para contener la demanda de dólares. Dados los indicios de que nos dirigimos hacia un esquema monetario donde la oferta de pesos estará contenida, los instrumentos en pesos ofrecen una atractiva relación riesgo-retorno a mediano plazo a sus precios actuales.
Deuda en pesos: el regreso del carry trade. Los instrumentos soberanos en pesos ofrecen tasas proyectadas de hasta 4,7% hasta mediados de 2025, un punto porcentual por encima de las letras del tramo corto. En este contexto, sugerimos evitar el tramo corto y buscar instrumentos con vencimiento en 2025 en adelante. Además, aunque el BCRA ha detenido los recortes de tasa en el corto plazo, eventualmente debería retomar un sendero de bajas. Por su parte, la competencia entre clases de instrumentos ahora favorece levemente a la tasa fija. De todas formas, con nuestro escenario prácticamente reflejado en los precios, sugerimos diversificar instrumentos para capitalizar el carry trade. Nuestra primera alternativa es la lecap S31E5 con TEM 4,7%, que sufrió ante la expectativa de que el Tesoro suba las tasas en su licitación. En el tramo CER, vemos mayor valor en el T2X5 (TEM proyectada 4,3%) y en el TZX26, que cotiza a una tasa real positiva, perfilándose para ganarle a la inflación a largo plazo. Finalmente, en el tramo dollar-linked, nos gustan los créditos corporativos que cotizan a una TIR en dólares oficiales en torno al 0% y ofrecen un premio de 5 puntos contra sus comparables soberanos. Finalmente, sugerimos tomar ganancias en el BPOA7, que ha ganado un 17,4% en pesos desde que comenzó mayo.
El contexto político pone en jaque a los bonos soberanos. El panorama de corto plazo para la renta fija argentina es sumamente complejo. La caída de los bonos no se detuvo ni siquiera con el dictamen de la Ley de Bases en el Senado, reflejando claramente el pesimismo del mercado. No está claro cuáles pueden ser los catalizadores que despierten un nuevo rally en los bonos argentinos. Siendo optimistas, la Ley de Bases recién se tratará en el Senado a mediados de junio. Además, el frente cambiario luce cada vez más desafiante y el país parece dirigirse a dejar de acumular reservas en el segundo semestre de 2024. Argentina necesita seguir reforzando sus arcas para despejar las dudas sobre su capacidad de pago. A las desaceleradas compras del BCRA se suma el riesgo de que el gobierno no consiga renovar los USD 5.000 M del swap con el Banco Popular de China que vencen en junio y julio. Sin embargo, vemos una oportunidad en la fuerte toma de ganancias que tuvieron los bonos en dólares el último mes. El gobierno sigue avanzando en la corrección de desequilibrios macroeconómicos, hay buenos indicios con relación a la Ley de Bases 2.0 en el Senado, la popularidad de Milei se mantiene alta y mayo sería el mes con la inflación más baja de los últimos 16 meses. En vista de esto, los bonos nacionales ofrecen una atractiva relación riesgo-retorno. Nuestra recomendación es posicionarse mayormente en bonos del tramo largo como el GD30 (TIR 24%) y moderar la cartera con otra alternativa más conservadora como el AE38 del tramo largo (TIR 20%) o el BOPREAL BPY26 a 2026 (TIR 17%).
Oportunidades en los subsoberanos en dólares. Seguimos sugiriendo selectividad dado el contexto actual. Mendoza y Córdoba han podido reforzar su liquidez con colocaciones de deuda de mediano plazo en pesos ajustables por CER en el mercado en lo que va del año por USD 90,5 M y USD 120 M, respectivamente. Recientemente el Ministerio de Finanzas de la Provincia de Córdoba ha comentado los números del 1Q24, que dado al fuerte ajuste en el gasto tanto el resultado primario como financiero en porcentaje de los ingresos se han prácticamente duplicado respecto a 1Q23. Esto fue gracias a la quita de la cláusula gatillo existente en los acuerdos salariales ajustándolos al incremento de la recaudación, diferimiento de la movilidad previsional e incremento de distintos aportes especiales. Córdoba 2025 (CO21D) y 2027 (CO24D) se encuentran cotizando a USD 93 / 84, respectivamente, y poseen una TIR de 17,1 % / 15,78% siendo su duration 0.65x / 1.83x. Quienes buscan paridad relativamente baja, CO29D a USD 76 clean ofrece una TIR de 15,26% y una MD 3x. Santa Fe 2027 cuenta con una TIR de 12,7% a un precio clean de USD 88,4 y una duration de 2,05x. Santa Fe registró un déficit financiero en 2023 por USD 232 M, mantiene un stock de deuda de solo USD 514 M y posee recursos financieros propios por devolución de retenciones de fondos coparticipables que habían sido destinados a Anses y que en 2022 fueron integrados por el gobierno nacional en bonos CER por un valor técnico de USD 1.250 M. Mendoza 03/19/29 (PMM29) presenta una relación riesgo retorno interesante valiendo USD 65,6 (con un valor residual de 76,923%) una TIR de 13% y una MD de 2x. La provincia recientemente ha acordado con el gobierno nacional la factibilidad de utilizar los fondos existentes para la obra Portezuelo del Viento en otros proyectos hidroeléctricos dada las trabas legales ejercidas por provincias río abajo que dicen ser perjudicadas por dicha obra. Dichos fondos totalizan los USD 1.023 M. Neuquén 2030 no garantizado (NDT25) que acaba de pagar el primer cupón de capital, se encuentra rindiendo 13% de TIR a un precio de USD 79,2 y una modified duration de 2,47x. La recaudación por regalías que viene subiendo en consonancia de aumento de precios y cantidades de gas y petróleo permite suponer que Neuquén podrá afrontar la situación actual sin problemas de restricción financiera. A su vez el Fondo de Estabilización y Desarrollo del Neuquén (FEDeN), que es el fondo anti-cíclico creado por la Provincia generado con ingresos de regalías, al 31/03/2024 contaba con recursos por USD 44 M de dólares cable.
Valor en las ONs dollar-linked. Ya es difícil encontrar bonos hard dollar corporativos de riesgos limitados con rendimientos de dos dígitos. Los bonos de Telecom TCL1O –bullet venc 18/07/2026 tasa cupón 8% precio 96,4 y TIR 9.9%– y el TCL5O –opción mucho más corta con amortizaciones parciales 06/08/24 y 06/08/25 y rendimiento 11% TIR– son atractivos para sumar a cartera. Nos siguen gustando riesgos como TGS 2025 ticker TSC2O (TIR 8,82%), Pampa 2027 ticker MGC1O (TIR 9,34%), YPF garantizado 2031 (TIR 9,23%), Central Puerto Ticker NPACO (TIR 8,6%) y Aeropuertos Argentina 2000. Mastellone 2026 ticker MTCGO (TIR 9,08%) viene operando con bajo spread respecto a Arcor 8,25% Vto 2027 ticker RCCJO que adquirirá las acciones remanentes de Mastellone antes que dicho bono venza. Más allá de esta circunstancia pueden darse opciones de arbitraje ya que históricamente dicho spread era de 350 pb. Las ON dollar-linked corporativas con vencimiento 2025 para aquellos que apuesten al levantamiento del cepo y eliminación del impuesto país son muy interesantes más allá que el carry de los próximos meses siga siendo bajo. Tres bonos líquidos suponiendo brecha 0 al vencimiento son YPF ticker YMCOO venc 25/05/25 TIR 33,98%; Telecom ticker TLCHO venc 21/07/25 TIR 30,72% y Panamerican Energy ticker PN7CO venc 19/11/2025 TIR 22,37%. Recordemos que este rendimiento se obtiene llevando al precio actual a dólar cable y suponiendo flujos en misma unidad de cuenta con brecha 0 a partir de 2025.
Futuros de Rofex: buen momento para tomar cobertura. Los contratos comenzaron a dar señales de repunte y presentan un sendero de devaluación en torno al 4,8% promedio para 2024 y de 3,2% promedio para el primer trimestre del 2025. Dado que el gobierno apunta a sostener la devaluación al 2,0% el máximo tiempo posible, vemos valor en tomar posiciones vendedoras en los contratos más cortos de junio ($923) y julio ($963). En vísperas de un potencial unificación cambiaria cerca de fin de año, le sugerimos a quienes tienen costos dolarizados ir tomando posiciones compradas en los contratos de enero del 2025 ($1.290) en adelante a modo de cobertura.
Selectividad en las acciones. El Merval actualmente se encuentra en niveles en torno a los USD 1.200 registrando una caída del 5% en el último mes aunque en lo que va del año acumula un alza de alza del 27% en lo que va del año. Seguimos sugiriendo selectividad dado que los puntos actuales de ingreso presentan desafíos mayores para obtener retornos interesantes. Será clave que se recuperen los bonos soberanos y el riesgo país vuelva a caer para aspirar a precios mayores en las acciones en el corto plazo ya que poco puede esperarse de la actividad económica en los próximos meses.
*Los datos utilizados en el presente informe tienen fecha de cierre 7 de junio de 2024.
Los contratos futuros de Rofex subieron un 2,5% semanal...
Los contratos futuros de Rofex subieron un 2,5% semanal y dieron una señal de que las expectativas devaluatorias comienzan a despertar. Las principales alzas de la semana estuvieron a partir de los contratos del cuarto trimestre del 2024: noviembre 2024 (+3,4%), diciembre 2024 (+3,5%) y marzo 2025 (+3,8%).
El contrato de junio cotiza en $923 y marca una devaluación directa de 2,6% en el mes o 3,4% mensualizado; un punto y medio por encima del crawling peg de 2,0% que mantiene el Tesoro desde diciembre. Para los tres meses siguientes, los precios reflejan que el crawling peg se aceleraría en niveles en torno al 4,7%: 4,6% en julio ($965), 4,7% en agosto ($1.010) y 5,0% en septiembre ($1.060). Finalmente, los precios señalan una devaluación de 4,5% promedio para el trimestre octubre-diciembre del 2024 y una devaluación de 2,9% promedio para los primeros cinco meses del 2025.
Así, la curva de tasas (TNA) se amplió contra la semana anterior con un leve empinamiento en su pendiente. Junio rinde TNA 41%, julio TNA 49% y agosto TNA 53%. A partir de ahí, los rendimientos aumentan gradualmente hasta alcanzar un máximo de TNA 62% en enero del 2025 para luego caer hasta TNA 56% en mayo del 2025.
El volumen operado se mantiene muy bajo a pesar de la alta volatilidad en precios. En los últimos cinco días hábiles se comerciaron 1,3 millones de contratos. El viernes 7 de mayo el interés abierto cerró en USD 1.600 M. Una caída de 7% m/m y una caída de 56% i.a.
Noticias y mercado: lo que pasó y lo que viene en el plano internacional.
Cuando parecía que la economía de EE. UU. se enfriaba más rápido de lo previsto, los datos de empleo de mayo volvieron a reflejar la fortaleza del ciclo de crecimiento norteamericano. La creación de empleos se recuperó del valle del mes anterior y volvió a mostrar un muy buen dinamismo, acompañado por salarios que subieron más rápido de lo esperado. Esta es una buena noticia para sostener el consumo, pero al mismo tiempo le pone presión a la Fed, dado que deja un piso más alto para la inflación. La ilusión de que un enfriamiento repentino de la actividad le dé argumentos a Powell para bajar la tasa volvió a quedar en un segundo plano, y los inversores se resignan a que este año solo habría una única baja de tasas, la cual llegaría recién en noviembre. Esto diferencia a EE. UU. de los demás países desarrollados que ya comenzaron a bajar la tasa de interés de referencia, lo que da soporte al dólar que se volvió a fortalecer, especialmente frente a las monedas latinoamericanas. Los rendimientos de los bonos del Tesoro siguen presionados, impidiendo el despegue de la renta fija, mientras que las acciones siguen imparables, especialmente las tecnológicas de mayor capitalización. Por otro lado, los commodities cayeron. Comienza una semana de suma importancia, con las miradas puestas en la reunión de la Fed, en la publicación del IPC de mayo y en el impacto de las elecciones europeas.
La actividad no afloja. Hasta comienzos de la semana pasada, los indicadores nos alertaban que la actividad económica se estaba enfriando más rápido de lo esperado: el PBI del 1Q24 había crecido menos, los datos de la actividad manufacturera como el PMI se habían ubicado muy por debajo de los 50 pb e incluso el nowcast corregía su estimación de crecimiento del PBI del 2Q24 a menos del 2% t/t, la mitad de lo que se esperaba semanas atrás. Sin embargo, estos temores quedaron un tanto obsoletos primero con el dato del PMI de servicios que se disparó hasta 53,8 en mayo, el nivel más alto en nueve meses y muy por encima de las previsiones, y luego con muy buenos datos del mercado laboral. Concretamente, la economía estadounidense añadió 272.000 puestos de trabajo en mayo, frente a los 165.000 del mes previo, la mayor cantidad en cinco meses y muy por encima de las previsiones de 185.000. La lectura también es superior a la ganancia mensual promedio de 232.000 durante los 12 meses anteriores y a los 246.000 en los primeros cuatro meses del año. No obstante, la tasa de desempleo aumentó al 4% en mayo, desde el 3,9% previo, la más alta desde enero de 2022, debido a la fuerte caída en el empleo agrícola. El buen informe del mercado laboral se completó con salarios marcando un alza de 0,4% m/m, el mayor aumento salarial en cuatro meses, alcanzando el 4,1% interanual, superando la inflación. Con estos indicadores, la última estimación del Nowcast de Atlanta repuntó el crecimiento del 2Q24 hasta el 3,1% t/t.
Presión sobre las tasas. El repunte de los indicadores de actividad y, en particular de empleo, volvió a poner presión sobre los rendimientos de los bonos del Tesoro, que habían comenzado la semana a la baja pero que fueron aumentando a medida que se conocían los datos. Prueba de ello fue que las probabilidades de una flexibilización de la política monetaria en septiembre cayeron bruscamente al 55% desde el 68% antes de la publicación. Más allá de esto, los rendimientos cerraron la semana con caídas del 8 pb para la UST10Y, que terminó en 4,43% luego de haber tocado un mínimo semanal de 4,28%, y de 2 pb para la UST2Y, que terminó en 4,87%. Así, los bonos borraron las ganancias iniciales para terminar con caídas promedio del 0,1% semanales. Los bonos del Tesoro y los Investment Grade ganaron 0,1% y acumulan subas de 0,2% mensuales, pero los High Yield retrocedieron 0,3% semanales y 0,4% en el mes.
Nuevos récord para las acciones. El S&P avanzó 1,3% en la semana y acumula un alza del 3,3% en el último mes. El Nasdaq tuvo un mejor desempeño, registrando subas del 2,7% y 5,2%, respectivamente, mientras que el Dow Jones mostró un tibio avance de apenas 0,3% semanal y 0,1% mensual. Por sectores, los growth ganaron 2,7% mientras que los value perdieron 0,4%. Dentro del primer grupo, las tecnológicas (+2,5%) lideraron el avance, impulsadas por empresas de semiconductores como Nvidia (+10,3%) y Broadcom (+5,9%), así como de software, con Microsoft (+2,1%) y Oracle (+7,4%). Comunicaciones (+1,5%) también se benefició con Meta (+5,6%) y Google (+1,1%). Consumo discrecional (+1%) fue apuntalado por Amazon (+4,5%), aunque Tesla cayó (-0,3%). Además, se destaca Salud (+2%). En los sectores value se observó una caída en utilities (-3,6%) y en energía (-3,4%). A nivel de capitalización de mercado, el S&P top 50 traccionó los avances con un 2,6%, mientras que el S&P equiponderado retrocedió 0,7% y las small caps cayeron 2,1%.
Súper dólar. El índice dólar DXY ganó 0,2% y cerró la semana en 104,9. De esta forma, se recuperó de la caída del 0,5% en el último mes, aunque en el año lleva una ganancia del 3,5%. Contra el euro ganó 0,4% y contra la libra apenas ganó 0,1%. El yen, por el contrario, se apreció 0,4% hasta JPY 156,6, expectante ante la decisión de la próxima semana del Banco Central de Japón. El real, en cambio, se depreció 1,9% para terminar en BRL 5,32. La fortaleza del dólar también golpeó al oro, que en la semana cedió 1,5%, aunque el metal acumula una alza de 11% en el año.
Mala semana para los commodities. El WTI cayó un 1,9% en la semana hasta los USD 75 por barril y 4,4% en el mes, arrastrado por un aumento de los inventarios de crudo en EE. UU. y ante el anuncio de la OPEP+. Aunque se acordó extender la mayoría de los recortes de suministro hasta 2025, también se anunciaron planes para eliminar gradualmente algunos recortes voluntarios de producción de ocho países miembros a partir de octubre. La soja perdió 2,1% en la semana y cotiza en USD 433 por tonelada, con una contracción del 2,7% en el mes, debido a un informe del Departamento de Agricultura de EE. UU. que indicó que la siembra de soja estaba completa en un 68%, superando las expectativas de los analistas del 66% y el promedio de cinco años del 63%. Finalmente, el cobre perdió 2,5% en la semana, cerrando el último mes con caídas del 1,5%.
Europa baja la tasa. El BCE bajó la tasa de interés en 25 puntos básicos en junio, en línea con las expectativas, marcando un cambio después de nueve meses de tipos estables y tras la disminución de la inflación en casi 2 pp desde septiembre de 2023. Esta decisión se tomó a pesar de que las últimas proyecciones para la inflación general y básica se revisaron al alza: 2,5% en 2024 y 2,2% en 2025. En cuanto al crecimiento, los valores son 0,9% en 2024 y 1,4% en 2025. Asimismo, nuevos indicadores muestran mejoras en la salud económica: el PMI manufacturero aumentó a 47,3 en mayo, siendo la lectura más alta desde marzo de 2023, y el PMI de servicios se situó en 53,2 (vs 53,3 previo). Finalmente, se confirmó la expansión del PBI en 0,3% t/t en el 1Q24 (vs -0,1% previo), recuperándose de una contracción del 0,1% en cada uno de los dos trimestres anteriores.
Mejora en la actividad China. El PMI de servicios generales de Caixin China avanzó a 54,0 en mayo (desde 52,5 previo), superando las previsiones (52,6). Este fue el decimoséptimo mes consecutivo de expansión en la actividad de servicios, marcando el ritmo más rápido desde julio de 2023. Este avance se debió al crecimiento de los nuevos negocios y los nuevos pedidos de exportación, impulsados por una mayor demanda interna y externa. El empleo aumentó por primera vez en cuatro meses, con una tasa de crecimiento que no se veía desde septiembre de 2023, mientras que los trabajos atrasados continuaron disminuyendo. Además, el superávit comercial se amplió a USD 82.620 M en mayo (desde USD 65.550 M en el mismo período del año anterior), siendo el mayor superávit comercial desde febrero. Las exportaciones aumentaron un 7,6% i.a., el ritmo más rápido en cuatro meses, mientras que las importaciones aumentaron un 1,8% i.a., disminuyendo desde un aumento del 8,4% en abril.
Lenta recuperación de Brasil. El PBI brasileño creció un 0,8% t/t en el 1Q24, recuperándose de la contracción revisada del 0,1% previa y en línea con las expectativas del mercado. Así, reflejó, después de dos períodos de crecimiento moderado o negativo, una mejora en gran parte debido al aumento de las transferencias gubernamentales en el segundo año de mandato del presidente Lula, que ayudó al poder adquisitivo de los consumidores a compensar las elevadas tasas de interés reales fijadas por el banco central brasileño. En este marco, el PBI creció un 2,5% i.a., acelerando respecto al dato anterior (2,1%). Además, el PMI de servicios de S&P Global Brasil aumentó a 55,3 en mayo (desde 53,7 previo), marcando la lectura más alta desde julio de 2022 y la octava expansión consecutiva para los proveedores de servicios luego de una caída única en septiembre de 2023. Finalmente, debido a complicaciones climáticas, el superávit comercial de Brasil se desplomó un 22,3% i.a. en mayo, quedando ligeramente por debajo de las previsiones, aunque sigue siendo el segundo superávit más alto del año. Las exportaciones cayeron un 7,1% i.a., impulsadas por una disminución del 18,5% en las exportaciones agrícolas y una disminución del 9,2% en las ventas manufactureras. Mientras tanto, las importaciones crecieron marginalmente un 0,5% i.a., impulsadas por un aumento del 53,4% en las compras agrícolas y un aumento del 12,9% en las compras de la industria extractiva, mientras que las importaciones manufactureras cayeron un 1,2%.
Mercados globales con leve subida. Los mercados internacionales tuvieron una leve suba, a diferencia de lo ocurrido en Wall Street. El índice global de acciones subió un 0,8% en la semana, pero excluyendo las acciones de EE. UU. apenas subió un 0,2%. En términos mensuales, las alzas fueron del 2,3% y 1%, respectivamente. Europa perdió un 0,2%, y Japón tuvo una performance similar. Los mercados emergentes registraron un alza del 0,6% semanal, aunque no fue impulsado por China, que en el mismo período perdió un 0,4%, ni por Latam, que tuvo la peor performance con una caída del 5,4% y del 10,5% en el último mes. En México, la bolsa cayó casi un 12% tras el contundente resultado electoral a favor del oficialismo, y el peso mexicano se depreció un 8%. Además, Brasil registró una nueva caída del 2,9% en la semana. En cuanto a los bonos globales soberanos, excluyendo los de EE. UU., la suba fue del 0,6%, mientras que los bonos High Yield internacionales cayeron un 0,3%. Por su parte, los bonos emergentes retrocedieron un 0,6%.
Lo que viene. La semana comienza con la incertidumbre generada tras las elecciones en la Eurozona, donde se notó un importante avance de la extrema derecha. En cuanto a la agenda de publicaciones, será una semana clave, dado que tendremos la decisión de la Fed sobre la tasa de interés -se descuenta que se mantendrá en el rango 5,25-5,50%- junto a la publicación de las proyecciones económicas en busca de indicios sobre los próximos pasos en materia monetaria. También se publicarán los datos de IPC, que se estima en 0,2% m/m y 3,4% i.a. Destacan también la publicación del IPP, los precios de exportación e importación correspondientes a mayo, y la lectura preliminar de la confianza del consumidor de Michigan de junio. En otras partes del mundo, será interesante seguir los datos de inflación de mayo para China, donde se espera que se hayan mantenido sin cambios, mientras que se proyecta que la fuerte deflación de los precios al productor se haya desacelerado. Mientras tanto, el Banco de Japón mantendrá las tasas de interés sin cambios, aunque los mercados examinarán el discurso del banco central en busca de pistas sobre decisiones futuras y las preocupaciones de los responsables políticos sobre un yen débil.
Noticias y mercado: lo que pasó y lo que viene en el plano local.
Los activos locales profundizaron la caída que habían marcado en la última semana de mayo ante un panorama político muy incierto. Dudas sobre la Ley de Bases y el avance de la oposición en el Congreso con la aprobación de una nueva ley de movilidad jubilatoria –que con casi dos tercios de los votos podría evitar cualquier intento de veto por parte del presidente–. Esto sumado a las dudas en cuanto a la renegociación del swap con China y un mercado cambiario más tenso debido a la cada vez mayor demanda de divisas en un contexto en el que agro mantiene buen ritmo de liquidación y refleja el costo que asume el BCRA con el esquema de un dólar “blend”. La brecha cambiaria siguió escalando y ya llegó al 45%, el doble que hace un mes atrás mientras que el riesgo país subió hasta casi los 1.600 pb. Sin dudas, las últimas dos semanas fueron las peores que tuvo el gobierno de Milei, por lo que será importante analizar cómo será la reacción del gabinete en un contexto financiero más adverso. Mientras tanto, los fundamentals siguieron mejorando con buenos resultados de las cuentas públicas –en mayo habrían mantenido el superávit–, la inflación cediendo y una actividad que, si bien no rebota, parece haber encontrado un piso. Las miradas de esta semana estarán en las negociaciones en el Congreso con la expectativa de que se apruebe la Ley de Bases y en el dato de inflación de mayo que promete ser el más bajo de los últimos dos años.
Mejoran las expectativas de inflación pero empeoran los datos relacionados a la recesión. El último relevamiento de expectativas de mercado del BCRA (REM) exhibió una sensible baja de la inflación de corto plazo, esperando en mayo un alza del IPC del 5,2% m/m (vs 7,5% previo) que se mantendría en valores similares hasta septiembre para luego bajar un poco más y cerrar el año en 4,5%. De este modo, la inflación de este año sería del 146% i.a. –15 pp. por debajo del dato previo–. La tasa de interés BADLAR tuvo un movimiento similar y cerraría 2024 en torno a 27% –vs. 38% previo–. Referido al tipo de cambio, se ajustó el sendero a la baja, manteniendo el 2% de devaluación hasta julio y luego una aceleración gradual hasta el entorno del 5% m/m, cerrando el año en $1.175 –80% i.a.-- Finalmente, referido a la actividad, se evidenció un número más negativo para 2024, pasando de una caída del 3,5% al 3,8% aunque con una leve mejora para 2025 en la que se proyecta una recuperación de 3,3% i.a.
La actividad mejora, pero no rebota. En abril, la industria creció 1,8% m/m y es la primera vez en seis meses que no cae. Así, se desaceleró la baja al 16,6% i.a. (vs -21,5% previo). A nivel sectorial, todos los subsectores registraron caídas interanuales, aunque en magnitudes menores con respecto a marzo. Además, en la comparación mensual, solo 5 sectores registraron descensos, frente a 16 en marzo. La construcción registró una mejora del 1,7% m/m y cortó una racha de 8 meses consecutivos de caída, en los que acumuló una contracción de 36%. De este modo, también desaceleró la baja al 37% i.a. (vs -42,2%). En lo que respecta a los insumos del sector, los relacionados a la obra pública parecerían haber estabilizado la caída, en tanto que los insumos de mayor prevalencia en obras privadas están acrecentando el ritmo de caída interanual. Indicadores adelantados de mayo muestran valores mixtos: en la industria, la producción de autos volvió a mostrar una caída mensual y la recaudación no mostró buenos resultados, pero en el caso de la construcción el consumo de cemento y el Índice Construya mostraron mejoras.
Sensible reducción de la inflación en CABA. A la espera del IPC Nacional que se publicará este jueves, el dato de la inflación de la Ciudad de Buenos Aires mostró un alza del 4,4% m/m en mayo, muy por debajo del valor previo (9,8%). De este modo acumula 80% en el año y un avance del 280,9% i.a. –vs 292,5%--. Los servicios subieron 3,8% m/m y los bienes 4,8% m/m, en tanto que la núcleo fue 5,1% m/m (278,9% i.a.). Las categorías de mayor aumento fueron Seguros y Servicios financieros (12,6%), Información y comunicación (7,7%) y Educación (6,2%), mientras que, de otro modo, Salud mostró deflación (4,2%) y Prendas de vestir y cuidado personal fueron los que menos subieron (2,2% y 4,3%, respectivamente). En la variación interanual se mantiene una alta brecha entre los regulados (338,4%) y los estacionales (206,1%).
Fuerte mejora en la recaudación por Ganancias. Luego de 8 meses consecutivos de bajas, la recaudación de mayo mostró un crecimiento del 10% i.a. real, impulsado principalmente por Ganancias –que creció un 80% i.a. real y tuvo una incidencia positiva de 20 pp– y en segundo plano, el impuesto PAIS con un alza del 251% i.a. real y aportando 3 puntos más. Lo que implica Ganancias se explica por el efecto positivo que tuvo la devaluación de diciembre sobre los resultados financieros de las empresas (en particular, bancos a través del bono dual). De otro modo, los impuestos ligados a la actividad aceleraron la caída al 19% i.a. real (vs -13% previo), sumando 6 puntos de caída, seguidos por los de comercio exterior que, luego de 4 meses, volvieron a mostrar una baja del 18% i.a. real –unos 4 puntos de caída–, en donde las retenciones desaceleraron el crecimiento (+11% vs +62%) y los aranceles aceleraron el descenso (-24% vs -1%). Con esta buena performance de la recaudación y con un ajuste del gasto que habría continuado, el resultado fiscal de mayo habría vuelto a marcar un superávit financiero.
Importante deterioro del mercado cambiario. En la primera semana de junio, el mercado cambiario profundizó la tendencia que había mostrado en la última semana de mayo. Concretamente, el BCRA registró compras netas de divisas en sólo dos de las cinco ruedas de la semana que pasó y acumuló adquisiciones netas por apenas USD 51 M, siendo la peor semana de la gestión del presidente Javier Milei. Así, el ritmo de compras diarias cayó a USD 10 M, muy por debajo de los USD 115 M promedio diarios de mayo y muy alejado de los USD 150 M diarios que marcó durante los primeros 4 meses del año. Esta desaceleración ocurrió a pesar que la liquidación del agro se mantuvo –habrían ingresado USD 550 M en la última semana, USD 50 M más que en la anterior– por lo que el deterioro que se nota en el mercado de cambios se sustenta en la mayor demanda neta de divisas. A pesar de las bajas compras, el BCRA logró aumentar el stock bruto de reservas internacionales en USD 634 M hasta los USD 29.297 M –explicado principalmente por el aumento de los encajes en moneda extranjera– Las reservas netas cerraron con un saldo favorable de USD 500 M.
La brecha sigue al alza. Los dólares financieros tuvieron otra semana de importantes aumentos, presionados por el contexto de bajas tasas de interés y las persistentes tensiones en los frentes político y cambiario. Medidos con GD30, el CCL subió un 6,1% semanal hasta los $1.311, mientras que el MEP subió un 6,0% hasta los $1.280. Las subas de esta semana ocurrieron en un contexto de mucho volumen: se negociaron USD 151 M en las MEP y Cable en GD30 y AL30, el tercer monto semanal más grande en lo que va del año. Así, los dólares “libres” acumulan subas de 19,5% y 21,8% en los últimos 30 días. El viernes, las brechas entre el dólar oficial y los dólares financieros cerraron en 46% y 42%, respectivamente, alcanzando su nivel más alto desde mediados de febrero, quedando muy por encima del promedio del 26% y 20% registrado en los tres meses previos
Fuerte caída de los bonos soberanos. El mal contexto en el mercado cambiario y la incertidumbre política y –en menor medida– un mal momento para los bonos de mercados emergentes, que en la semana perdieron un 0,6%, volvieron a golpear a los bonos soberanos en moneda extranjera que profundizaron la caída que habían marcado en la última semana de mayo y el riesgo país tuvo una importante suba. Concretamente, en los últimos siete días, los títulos perdieron un 8,4%, acumulando un descenso del 14% en los últimos 30 días y 16,5% desde sus máximos de abril. Las bajas parecen reflejar un cambio en la percepción del mercado sobre el riesgo argentino. Así, las paridades argentinas cayeron a 46% desde su máximo de 55%, en tanto que el riesgo país se elevó a 1580 pb desde un mínimo de 1161 pb. El mal contexto también golpeó a los BOPREALes del BCRA que cayeron un 2,8% en la semana, por lo que sus paridades promedian el 80%. Por otro lado, los créditos provinciales cayeron 1,5% arrastrados por una caída de 7,5% en el bono de la PBA 2037. Finalmente, las obligaciones negociables cayeron tan sólo 0,2% y fueron las que mejor resistieron el sell-off.
La tasa fija sufre. Otra mala semana para la deuda en pesos, que sigue perdiendo terreno contra el dólar. La caída fue particularmente pronunciada en los instrumentos a tasa fija, como el bono TO26 que cayó 7,7% –por lo que su TEM subió a 3,6%--. Mientras que las Lecaps perdieron un 1,8% con fuertes caídas de hasta 4,9% en el tramo en largo. Así, la curva a tasa fija tuvo un importante empinamiento: las letras cortas pagan TEM 3,3% contra TEM 4,5% de las más largas. Los bonos CER y los duales resistieron mejor el mal contexto financiero y ganaron en la semana 0,2% y un 0,9% respectivamente. Finalmente, la demanda por cobertura cambiaria comienza a despertar y la semana estuvo liderada por los bonos dollar-linked, que subieron 3,9%. Los futuros de dólar también reflejan mayores expectativas devaluatorias y en la semana subieron 2,6% promedio.
El mercado corrige expectativas. La volatilidad financiera impactó de forma desigual en los distintos tipos de instrumentos y el escenario implícito en los precios de mercado se reconfiguró significativamente. De cara a fin de año, los precios señalan que nos dirigimos hacia un triple cinco (5% de inflación, 5% de devaluación, 5% de tasa) cuando una semana atrás señalaban algo más similar a un triple tres. En primer lugar, el diferencial entre CER y tasa fija tiene implícito una inflación promedio de 5,0% hasta fin del 2024, por lo que el año cerraría en 144%; en tanto que correría 2,4% promedio en 2025. En segundo lugar, el diferencial entre tasa fija y dollar-linked marca una devaluación de 5,5% para lo que queda del 2024, en tanto que los contratos futuros Rofex tienen implícito un sendero algo más moderado en torno al 4,7% mensual. Finalmente, producto del empinamiento de la curva de tasa fija, las Lecaps señalan TEMs futuras en torno al 5,1% a partir de agosto.
Fuerte caída del merval. Las acciones se vieron perjudicadas por la inestabilidad política y cayeron en la semana 8,2% en pesos y 13,1% en moneda extranjera. De esta forma alcanzaron los USD 1.176, lejos de los USD 1.400 de mediados de mayo, cediendo 15,2% en el último mes. El mayor golpe lo tuvieron las acciones del sector financiero y las de servicios públicos y energía que perdieron 13%. Igual dinámica tuvieron los ADRs de empresas argentinas que cayeron un 10%.
Lo que viene. Las miradas de la esta semana están puestas en las negociaciones en el Congreso en torno a la ley de Bases que se votaría el miércoles, en la que el gobierno tendría los votos para aprobarla en general aunque se lo ve cediendo cada vez más posiciones para su aprobación en particular, especialmente en lo que respecta a las privatizaciones. También será importante la reunión del FMI que deberá anunciar el giro de USD 800 M previsto, lo cual sería una buena noticia para las reservas internacionales, más en un contexto en el que el mercado cambiario se mantiene tensionado. En cuanto a la agenda de publicaciones, el jueves se publicará el IPC Nacional, el cual se espera por encima del 5%, según el REM-BCRA. No obstante ello, el dato de inflación de CABA (4,4%) y las declaraciones del ministro Caputo la ubican por debajo de las expectativas, aunque se espera que repunte en junio. En un contexto de caída de los bonos, será importante la licitación de deuda en moneda local que hará el Tesoro en una semana en el que vencen más de $5 B de Lecaps –por lo que será importante el roll-over que logre–.
Análisis de instrumentos de renta fija y variable.
A continuación podrás descargar el informe semanal del mercado local, en el que analizamos los distintos instrumentos de renta fija con posibles escenarios de sensibilidad. Además, mostramos los índices de mercados accionarios locales e internacionales, y finalmente el mercado de renta variable local.
Descargar informe al 07/06/2024
Noticias locales: el país hoy.
En el mercado cambiario, el BCRA registró compras netas por apenas USD 20 M en una rueda en la que el agro liquidó más de USD 170 M. Así, en las últimas cinco ruedas mantuvo un ritmo de compras diarias de USD 3 M. Estas intervenciones, sumadas al aumento de los encajes en moneda extranjera, fueron determinantes para que las reservas internacionales registren un alza de USD 50 M en la jornada cerrando con un stock bruto de USD 29.416 M.
El dólar oficial aumentó diariamente un 0,9% mensualizado hasta $898,5 y en los últimos cinco días hábiles la devaluación corrió a una TEM de 2,1%, mientras que en lo que va de junio la TEM es de 1,8%.
Los dólares financieros operaron a la baja. El MEP con AL30 cayó 0,1% hasta alcanzar los $1.281, en tanto que el CCL disminuyó 0,7% hasta $1.299. De esta manera, sus brechas se sitúan en 43% y 45%, respectivamente. Por su parte, los contratos de futuro de dólar subieron un 0,3% promedio. Los mayores aumentos se registraron en los contratos de octubre (+0,9%), septiembre (+0,8%) y julio (+0,5%) por lo que la devaluación implícita se ubica en el 4,6% mensual promedio hasta marzo de 2025.
Las curvas soberanas en pesos tuvieron una rueda mayormente negativa. Los bonos CER cedieron un 1,1%. En la curva de tasa fija, el TO26 cerró bajista en 4,1%. Mientras, las lecaps experimentaron un descenso promedio de 1,5%, aunque los instrumentos a 2025 marcaron caídas de hasta 4,1% y ofrecen TEMs en torno al 4,7% –prácticamente un punto más que la semana pasada–. Así, los precios tienen implícito un sendero de inflación del 5,0% promedio hasta fin de año, por lo que 2024 cerraría con una inflación acumulada de 144%. Por su parte, los duales registraron una pérdida de 0,1% y los DLK marcaron una suba de 0,4%.
Los bonos soberanos en hard-dollar perdieron 3,0% en otra muy mala rueda. En tanto, acumulan una caída de 9,9% en lo que va de junio y de 15,2% en los últimos treinta días. De esta manera, las paridades promedian el 45,6% y el riesgo país aumentó 68 pb hasta los 1596 pb, su valor más elevado desde mediados de marzo. Por su parte, los BOPREALes del BCRA cayeron 1,1% diario, por lo que acumulan una baja más moderada de 1,7% en junio y de 2,0% en los últimos treinta días.
El S&P Merval cayó 4,3% tanto en pesos como en dólares. El mercado cedió por tercer día consecutivo afectado por una toma de ganancias en torno al clima política inestable. El retroceso fue generalizado siendo Banco BBVA Argentina (-7,4%) y Banco Macro (-7,2%) las acciones que más cayeron, mientras que el sector financiero, en general, presentó bajas en torno al 5%. Las energéticas sufrieron caídas del 3,6%. Las acciones argentinas en Wall Street cotizaron en baja, con pérdidas de hasta el 4,6%, lideradas por BBVA, Grupo Financiero Galicia (-3,3%) y Banco Macro (-3,4%). En tanto, las únicas que más subieron fueron Mercadolibre (+1%) y Bioceres (+0,9%).
Noticias globales: el mundo hoy.
El BCE bajó 25 pb la tasa de interés en junio a 4,25%, en línea con las expectativas, lo que marca un cambio después de nueve meses de mantener la tasa estable y que la inflación disminuyera a 2,6% i.a., casi 2 pp desde septiembre de 2023.
Las últimas proyecciones para la inflación general y básica se revisaron al alza para 2024 –hasta 2,5% i.a.– y para 2025 –de 2,2% i.a. para luego bajar en 1,9% i.a.– En tanto, para el crecimiento, los valores son 0,9% en 2024; 1,4% en 2025 y 1,6% en 2026.
En Wall Street, las acciones se tomaron un respiro en una jornada en el que tanto el S&P 500 como el Nasdaq cedieron 0,1%, después de alcanzar nuevos máximos históricos el día anterior. Mientras tanto, el Dow Jones sumó 0,2%. Los inversores están a la espera de los nuevos informes sobre empleo que se publicarán esta mañana para evaluar las perspectivas de política monetaria.
En el frente empresarial, Lululemon saltó un 4,8% tras superar las expectativas para su primer trimestre fiscal. Las acciones de Salesforce subieron un 2,6% después de informes de que Mason Morfit, miembro de la junta directiva, había aumentado su participación en la compañía de software a casi USD 1 B. Por el contrario, Nvidia cayó un 1,2%, alejándose de los máximos históricos alcanzados a principios de semana. La capitalización de mercado del fabricante de chips retrocede desde el territorio de los USD 3 B, después de destronar a Apple para convertirse en la segunda empresa estadounidense por capitalización de mercado el miércoles.
Los mercados apuestan fuertemente por dos recortes de tasas de la Fed este año. Los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años no tuvieron muchos cambios y registraron caídas de 1 pb para cerrar en 4,28%, mientras que la UST2Y cerró en 4,72%. Así, los bonos retrocedieron 0,1% en promedio.
El índice del dólar DXY retrocedió un 0,2% hasta los 104,1 puntos, presionado por señales de un mercado laboral estadounidense más débil y también por las expectativas de una política monetaria menos agresiva por parte de la Reserva Federal. El dólar perdió terreno frente al euro (-0,2%) y el yen (-0,4%), mientras que el real brasileño se apreció un 0,8%. En cambio, el oro tuvo un ascenso del 0,8% cotizando en USD 2.372 la onza.
El WTI subió 2% a USD 75,5 por barril, continuando su tendencia alcista por segundo día consecutivo después de alcanzar un mínimo de cuatro meses de USD 73 el martes. A principios de semana, los precios del petróleo habían estado bajo presión después de que la OPEP+ acordara extender la mayoría de sus recortes de suministro hasta 2025, pero permitió que los recortes voluntarios de ocho países miembros se retiraran gradualmente a partir de octubre.
Otros datos económicos de la fecha: el déficit comercial de EE. UU. se amplió a USD 74.600 M en abril, el mayor desde octubre de 2022 –vs. USD 68.600 M en marzo– y por debajo de las previsiones de una brecha de 76.100 M de dólares. Las importaciones aumentaron un 8,7% gracias al turismo, los accesorios informáticos, los equipos de telecomunicaciones y el petróleo crudo. Las exportaciones aumentaron un magro 0,8%.
Por su parte, el número de personas que solicitaron prestaciones por desempleo aumentó en 8.000 a 229.000 en la semana, por encima de las expectativas del mercado de 220.000, para registrar la segunda lectura más alta en ocho meses. Mientras tanto, las solicitudes pendientes aumentaron inesperadamente a 1.792.000 en la semana anterior, el nivel más alto en siete semanas. Los resultados fueron una prueba más de un debilitamiento del mercado laboral estadounidense, fortaleciendo los argumentos para que la Reserva Federal realice múltiples recortes de tasas este año si la inflación avanza hacia su objetivo.
En la zona del euro, las ventas minoristas disminuyeron un 0,5% m/m en abril, tras un aumento del 0,7% en marzo y peor que las previsiones de una caída del 0,3%.
¿Cuáles son las perspectivas? ¿Qué desafíos enfrentan? ¿Cómo aprovechar estas oportunidades?
El precio del oro logró un incremento del 14% en lo que va del año y superó los máximos históricos de USD 2400 por onza en mayo, posicionándose como uno de los activos de mejor performance. Las tensiones en Medio Oriente y Ucrania y las fuertes compras por parte de los bancos centrales, especialmente el de China, han influido significativamente en el mercado —la demanda neta de oro de los bancos centrales viene aumentando desde septiembre de 2022, quedando muy por encima del promedio de 127 toneladas trimestrales de los 10 años previos—. A esto se le suma la incertidumbre persistente sobre la economía de China y la política de la Fed ejerciendo presión sobre el metal.
En este contexto, los ETFs relacionados con empresas mineras productoras de oro, como el GDX —centrado en las grandes empresas— y GDXJ —enfocado en mineras junior, que están en etapas tempranas de desarrollo o exploración, presentando una opción de mayor riesgo y potencialmente mayores rendimientos—, acompañaron la suba del oro y lograron un rendimiento del 15,2% y del 20%, respectivamente, en lo que va del año. Sin embargo, en términos históricos, todavía se encuentran rezagadas respecto al precio del metal —medido con el ETF GLD—, que desde fines de 2019 subió 52% contra un 21% de las GDX y un 7% del GDXJ.
Este rezago se refleja en el ratio oro/mineras, que se sitúa en 6,10 para las mineras grandes (GDX), un valor superior respecto al 4,92 del promedio histórico. Esto sugiere que las acciones de las grandes mineras están subvaluadas en relación al oro, presentando una potencial oportunidad de inversión, ya que existe la posibilidad de que el ratio vuelva a su media histórica, reflejando un ajuste en los precios de las acciones de las mineras grandes. Por otro lado, el ratio para las mineras junior (GDXJ) se sitúa en 4,76, aun con mayor diferencia que su promedio histórico de 3,40. Por tanto, todavía hay margen para que cierren la brecha histórica y comiencen a ofrecer rendimientos atractivos.
Históricamente, existe una correlación positiva entre las mineras y el oro, con un 56,2% de la variabilidad de los rendimientos de las mineras explicada por los cambios en el precio del oro. A pesar de que el precio del oro es un factor significativo en el desempeño de estas organizaciones, hay otros elementos que también influyen en sus rendimientos, tales como la eficiencia operativa, los costos de producción, las regulaciones gubernamentales y las condiciones del mercado global.
Por otra parte, el beta, que mide la sensibilidad de un activo a los movimientos del mercado —en este caso, al precio del oro— muestra un valor de 1,83 para las mineras grandes, lo que indica que son un 83% más volátiles que el mercado del oro. Para las mineras junior, el beta es de 2,21, indicando que son un 121% más volátiles. Esto refleja una alta sensibilidad de las acciones de las mineras a los cambios en el precio del oro.
La explicación del rezago entre el metal y las mineras en los últimos años se debe a una reducción en los márgenes de estas empresas ante las mayores presiones inflacionarias, y a un aumento del gasto operativo en mano de obra, equipos y procesamiento. Sin embargo, el optimismo surge con los datos del 4Q23 sobre los costos globales promedio para las mineras de oro que tuvieron una caída del 20% t/t hasta las USD 1347 por onza, mostrando el primer retroceso desde el 1Q19. Esto, acompañado de un mayor precio del oro, mejoró los márgenes de los productores, que se consolidaron en los primeros dos trimestres de este año ante la escalada del precio del oro en un contexto de costos de producción estables.
Oportunidades de Inversión
Para aprovechar el potencial del oro, una excelente opción es la cartera Cohen Cedears G (Gold), que se compone de tres de las principales mineras disponibles con CEDEARs en el mercado local: Barrick Gold y Newmont Mining Company, de Canadá y EE. UU. respectivamente y Harmony Gold de Sudáfrica.
En su desempeño individual, Newmont, con una participación global en la producción del oro del 14%, registró un modesto aumento del 2,3% tras la compra de Newcrest Mining a finales de 2023, que resultó en sobrecostos y una reducción en la producción, exacerbada por una huelga en una de sus minas. Barrick, por su parte, con un market share del 9%, registró una caída del 4,7% debido a una menor producción causada por el mantenimiento planificado en varias de sus minas. Sin embargo, se espera que los planes de producción se intensifiquen, lo que podría reducir sus costos operativos. Finalmente, Harmony logró un impresionante aumento del 52%, impulsado por una mejora en la producción de oro y precios más sólidos.
Así las cosas, las acciones de las empresas mineras aún no han alcanzado su potencial histórico lo que representa una oportunidad de inversión. Aunque enfrentan desafíos recientes en términos de costos y operaciones, se observan signos de mejora que podrían fortalecer el flujo de caja y los márgenes de estas compañías. La cartera Cedears G, que incluye empresas como Barrick Gold, Newmont Mining y Harmony Gold, ofrece una manera de aprovechar este potencial. Se espera que, con un precio del oro alto y menores costos, estas empresas puedan generar mejores rendimientos de capital y atractivas oportunidades de inversión.
Análisis de la evolución de las reservas internacionales de la Argentina.
Las compras del BCRA en el MULC mostraron una sensible desaceleración en los últimos días de mayo, pasando de un promedio diario de USD 155 M a USD 45 M en las últimas ocho ruedas del mes, además de registrar dos días de ventas –algo que en la era Milei solo había ocurrido cuatro veces–. Esta desaceleración no se debió a menores liquidaciones del sector agrícola, que se mantuvieron estables en torno a los USD 120 M diarios, sino a un incremento de la demanda de divisas por parte del resto de los sectores, que pasaron de ser oferentes a demandantes. En este contexto, las reservas internacionales redujeron su pendiente positiva y oscilan en torno a los USD 29.000 M, que al considerar las reservas netas, se ubicarían alrededor del valor neutro.
Analizándolo en términos mensuales, esto significó que, a pesar de que durante mayo las liquidaciones del agro subieron casi un 39% respecto a abril (USD 2.612 M vs. USD 1.910 M), las compras del BCRA cayeron casi un 25% (USD 2.532 M vs. USD 3.345 M), evidenciando una oferta neta del resto de los sectores que prácticamente se neutralizó (desde casi USD 1.500 M en abril). De todos modos, en mayo la acumulación de reservas aceleró a USD 1.085 M (vs. USD 451 M en abril) debido a menores pagos a organismos internacionales (USD 1.265 M vs. USD 2.546 M en abril).
Este comportamiento genera algunas preocupaciones, sobre todo porque para esta etapa del año se esperaba una mayor acumulación de divisas debido a la temporada alta de cosecha agrícola. En ese sentido, surgen dudas sobre la evolución de la liquidación del agro durante 2024 y la posibilidad de que este canal de entrada de divisas esté retrasado, restando aún un monto considerable por ingresar.
Pero los números no apoyarían esta hipótesis. En los primeros cinco meses del año, CIARA informó una liquidación de aproximadamente USD 9.000 M, valor inferior a los casi USD 9.500 M del mismo período de 2023 (año de sequía). No obstante, hay que considerar dos factores: los precios cayeron respecto al año pasado y este año ingresa un 20% menos por el dólar “blend”. Así, al estimar la liquidación en precios constantes para cada año, los valores de 2024 serían casi un 16% mayores que los del año pasado y, si se sumase un 20% por lo no ingresado por “blend”, el crecimiento de este año sería de casi un 39%, acercándose a los valores de 2022 y 2021.
En este contexto, la atención se centraría en el incremento de la demanda neta del resto de los sectores no agropecuarios. Estos sectores pasaron de ser oferentes de divisas en diciembre pasado, con un promedio de más de USD 150 M diarios, a demandar casi USD 60 M diarios en las últimas diez ruedas. Aunque este comportamiento era esperado debido al cronograma de pagos a los importadores, otros factores como la apreciación cambiaria, una leve recuperación de la actividad y una demanda transitoria de energía por factores climáticos podrían haber amplificado y acelerado esta situación.
En este contexto, en el mes de junio se esperaría una reducción significativa de las compras del BCRA, situándose por debajo de los USD 1.000 M. Sin embargo, con la entrada positiva estipulada de divisas de organismos internacionales, incluyendo un desembolso del FMI por más de USD 1.100 M, se prevé un incremento de las reservas de más de USD 2.100 M, elevándolas a casi USD 31.000 M.
El segundo semestre comenzaría con una caída de las reservas en julio, estimada en torno a USD 1.200 M, impulsada por el pago de deuda del sector público y una disminución adicional en las compras del BCRA. En agosto, el BCRA dejaría de comprar divisas, lo que, sumado a los pagos a organismos internacionales, resultaría en una disminución de más de USD 1.000 M. En septiembre, se espera una recuperación de las reservas debido a un nuevo desembolso del FMI. Hacia fin de año, las reservas se mantendrían estables, con meses alternados de caídas y subas, cerrando en un valor no muy por encima del actual, en torno a los USD 30.000 M.
Visto de otra manera, la dinámica de las reservas dejará de depender de la cuenta corriente, ya que el contexto la neutralizará, y se determinará en buena medida por lo que ocurra en la cuenta financiera: inversiones, préstamos, organismos internacionales y deuda del sector público.
Esta dinámica de las reservas, en un contexto donde la devaluación del 2% mensual se mantiene y, por lo tanto, la competitividad sigue empeorando, podría elevar los niveles de la brecha cambiaria y generar incertidumbre hacia 2025. Será necesario recalibrar la política económica para volver al sendero de acumulación de divisas y seguir fortaleciendo las arcas del BCRA.
Noticias locales: el país hoy.
En abril, la industria creció 1,8% m/m –ajustado por estacionalidad–, siendo la primera vez en seis meses que no cae. El nivel de actividad sí cayó 16,6% i.a., transformándose en la 11va. caída consecutiva aunque desacelerando respecto al registro de marzo. A nivel sectorial, todos los subsectores registraron caídas interanuales, aunque en magnitudes menores con respecto a marzo. No obstante, en términos mensuales varios sectores empezaron a mostrar mejoras luego de un marzo con caídas generalizadas. La construcción registró una mejora del 1,7% m/m, cortando una racha de 8 meses consecutivos de bajas, en los que acumuló una contracción de 36%. Así, cayó 37% i.a., reflejando también una desaceleración del ritmo de caída.
El BCRA volvió a registrar ventas netas en el mercado cambiario, esta vez por USD 1 M. La autoridad monetaria vendió dólares en tres de las últimas ocho ruedas por lo que el ritmo de compras diarias fue de USD 18 M en la última semana –un mínimo para la gestión Milei–. A pesar de esta desaceleración de las compras en el MULC, el stock de reservas internacionales brutas aumentó en USD 74 M hasta los USD 29.366 M, por lo que acumulan un aumento de USD 163 M en la semana.
El dólar oficial aumentó diariamente un 0,1% hasta $898,3. Esto significa un ritmo de devaluación mensualizado de 4,6%, que se aceleró contra el ritmo de 1,7% del martes. En los últimos cinco días hábiles, la devaluación corrió a una TEM de 2,2%, mientras que en lo que va de junio corrió a TEM 2,0%.
Los dólares financieros operaron mixtos y se estabilizaron luego de abrir la semana con importantes alzas. El MEP con AL30 subió 0,2% hasta alcanzar los $1.283, en tanto que el CCL disminuyó 0,2% hasta $1.309. De esta manera, sus brechas se sitúan en 43% y 46% respectivamente.
Durante la jornada de ayer, los contratos de futuro de dólar aumentaron un 1,2% y en la última semana acumulan una suba de 3,8%. Los mayores incrementos se registraron en los contratos de marzo (+2%), febrero (+1,9%) y enero (+1,7%). De este modo, la devaluación implícita se ubica en el 4,2% mensual promedio hasta marzo del 2025.
Las curvas soberanas en pesos tuvieron una rueda mayormente negativa. Los bonos CER se incrementaron 0,4%. En la curva de tasa fija, el TO26 cerró bajista en 1,4% mientras que las lecaps experimentaron una caída de 0,5%. Por su parte, los duales registraron una ganancia de 0,4% y los DLK, una baja de 0,2%.
Los bonos soberanos en hard-dollar perdieron 1,4% por una caída de 1,3% en los ley Nueva York y otra de 1,7% en los ley Argentina. Así, acumulan un descenso de 12,6% en los últimos treinta días y una ganancia de 29% en lo que va del año. Las paridades promedian el 47% y el riesgo país aumentó 34 pb hasta los 1528 pb.
Finalmente, el índice Merval cerró con una nueva baja del 0,7% en pesos y del 0,1% en moneda extranjera, alcanzando los USD 1.219 y cayendo 5,4% en la última semana. Dentro del panel líder se destacan las caídas de: Cresud (-2,5%), Banco Macro (-2,2%) al igual que Telecom. Por el contrario, las empresas de materiales como Holcim (+4,1%) y Loma Negra (+1,7%) presentaron avances. En lo que respecta a los papeles de empresas argentinas que operan en Wall Street, tuvieron una jornada mixta con subas lideradas por Despegar (+4,5%), YPF (+1,9%) al igual que Corporación América, en tanto que Cresud (-1,8%) y Central Puerto (-1,7%) sufrieron bajas.
Noticias globales: el mundo hoy.
Los principales índices de Wall Street cerraron al alza con firmeza el miércoles, impulsados por un repunte de las acciones tecnológicas en medio del optimismo de que la Fed podría reducir las tasas de interés a finales de este año. El S&P 500 y el Nasdaq alcanzaron máximos históricos, sumando un 1,2% y un 2%, respectivamente, mientras que el Dow Jones terminó con un alza del 0,3%.
Por sectores, tecnología (+2,1%) y comunicación (+1%) lideraron el mercado. En particular, Nvidia subió un 5% hasta alcanzar un nuevo récord, superando el valor de mercado de USD 3 B y sobrepasando a Apple durante la sesión. La acción ha subido más del 140% este año y un 200% en el último año. Otros fabricantes de chips también obtuvieron buenos resultados: TSMC (6,8%), Broadcom (6,2%), AMD (3,8%), Qualcomm (3,7%), Micron Tech (5,6%) e Intel (2,5%) cerraron con fuertes alzas.
En este contexto, el rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años cayó 5 pb, situándose en el 4,29%, su nivel más bajo en dos meses, y la tasa a 2 años cedió 4 pb para terminar en el 4,73%. Así, los bonos tuvieron una jornada al alza con subas promedio del 0,3%. Los inversores están cada vez más convencidos de que la Fed podría aplicar el primer recorte de tasas en septiembre, con una probabilidad del 65%, en comparación con menos del 50% hace una semana.
Por su parte, el WTI ganó un 1,1% para cerrar en USD 74 por barril el miércoles, rompiendo una racha de pérdidas de cinco días. Este repunte fue impulsado por el optimismo sobre un posible recorte de las tasas de interés de la Fed, que contrarrestó el aumento de las existencias de crudo y combustible en Estados Unidos. Los datos de la EIA revelaron que los inventarios de crudo de EE. UU. aumentaron en 1,2 M de barriles la semana pasada, después de una caída de 4,1 M de barriles la semana anterior y superando las expectativas del mercado, que esperaban una caída de 2,3 M de barriles.
Mientras tanto, el índice del dólar subió un 0,2%, situándose por encima de la marca de 104,4, ampliando su recuperación desde el mínimo de más de dos meses de 104 alcanzado el 3 de junio. Las perspectivas moderadas de otras autoridades monetarias del G10 impulsaron el rebote del DXY. El BoC comenzó su ciclo de recortes de tasas y es probable que el BCE lo siga esta semana, mientras que la desaceleración de la inflación aumentó la probabilidad de un recorte de tasas del BoE después de las elecciones de julio en el Reino Unido. Además, las preocupaciones sobre el crecimiento hacen que el BoJ dude en aplicar otra subida de tasas.
Los datos económicos publicados ayer tuvieron resultados mixtos. Por un lado, el informe de ADP en EE. UU. mostró que el sector privado añadió 152.000 puestos de trabajo en mayo, muy por debajo de las previsiones de 175.000. "La creación de empleo y el crecimiento de los salarios se están desacelerando en la segunda mitad del año. El mercado laboral es sólido, pero estamos monitoreando focos notables de debilidad vinculados tanto a los productores como a los consumidores", dijo Nela Richardson, economista jefe de ADP. Por otro lado, el PMI de servicios de ISM en EE. UU. se disparó hasta 53,8 en mayo, el nivel más alto en nueve meses, y muy por encima de las previsiones (50,8). Marcó un repunte de la actividad del sector servicios luego de la contracción que hubo en abril (49,4). En la misma línea, el PMI compuesto global del S&P subió a 54,5 en mayo, muy por encima del 51,3 de abril. Esto marca el mayor aumento de la actividad empresarial desde abril de 2022, ya que el crecimiento se aceleró tanto en el sector manufacturero (PMI en 51,3 frente a 50,3 en abril) como en los servicios (PMI en 54,8 frente a 51,3).
Referido a la eurozona, el PMI de servicios del HCOB se situó en 53,2 en mayo (vs. 53,3 previo), apuntando a otro sólido aumento de la actividad en todo el sector de servicios. "En general, es probable que el sector de servicios garantice que la eurozona vuelva a mostrar un crecimiento positivo en el segundo trimestre", explicó el Dr. Cyrus de la Rubia, economista jefe del Banco Comercial de Hamburgo.
En relación a la región latinoamericana, el PMI de servicios de S&P Global Brasil aumentó a 55,3 en mayo (desde 53,7 previo), marcando la lectura más alta desde julio de 2022 y la octava expansión consecutiva para los proveedores de servicios luego de una caída única en septiembre de 2023. En tanto, la producción industrial se contrajo un 0,5% m/m en abril, revirtiendo el salto del 0,9% de marzo y superando las expectativas del mercado de una contracción del 0,2%.
¿Qué oportunidades de inversión hay en el actual mercado bajista?
CURVAS EN PESOS
Oportunidad con caución
La curva de pesos a tasa fija ofrece un importante premio por extender vencimientos. Esto ocurre debido a que el BCRA redujo la tasa a un día a 3,3% mensual en tanto que el Tesoro sostuvo las tasas de entre 15 y 45 días a 4,2% mensual. El mercado se ajustó a estos cambios: la caución a un día opera en TNA 30,5% (TEM 2,5%), en tanto que las lecaps a fines de julio y fines de agosto operan en TNA 44% (TEM 3,6%).
En este contexto, se abre una oportunidad para generar un retorno extra apalancadonse con la caución a una día y reinvirtiendo estos fondos en lecaps a mayor plazo. Esto implica renovar diariamente la caución hasta alcanzar el vencimiento de la letra, dentro de 60 o 90 días. Para poder tomar dinero prestado a través de la caución, es necesario entregar en garantía cierta cantidad de valores negociables (el aforo para las letras del Tesoro es de 80%).
La operación se vuelve más rentable mientras más largo sea el vencimiento de la lecap. Las rentabilidades interesantes aparecen para aquellas con vencimientos desde finales de julio en adelante. Asumiendo que la tasa de la caución se mantiene en su nivel actual de TNA 30%, el premio por ir a la lecap 26 de julio es de 1,0% (6,5% anual) en tanto que se eleva a 2,0% por ir a la lecap de agosto (8,4% anual).
El mayor riesgo para el trade es que el Banco Central suba la tasa de política monetaria. Si esto ocurriese, también subiría la tasa de caución (es decir, nuestro costo) lo que sería un fuerte golpe para la rentabilidad de la operación. Sin embargo, este escenario luce altamente improbable ya que el directorio del BCRA esta buscando recortar las tasas lo máximo posible. Más allá de esto, el umbral de suba de tasas que puede resistir esta estrategia sin registrar pérdidas es de entre 65 y 75 puntos básicos en la tasa de caución.
Otro potencial riesgo es que tengamos que desarmar la posición prematuramente para disponer de los fondos. Si a la hora de vender la posición el precio de la letra no pudo seguirle el ritmo a los intereses de la caución entonces la estrategia resultará en una pérdida. Este riesgo es mayor cuanto más prematuramente se desarme la posición.
En síntesis, existe una oportunidad de generar un retorno apalancado tomando prestado con la caución a un día (TNA 32%) para invertir en lecaps a mayor plazo (TNA 40%). La estrategia implica renovar la caución diariamente hasta el vencimiento de la lecap (60 o 90 días). Esta estrategia apunta a agregarle un rendimiento extra a las carteras en pesos. El premio esperado por ir a la lecap 26 de julio es de 1,0% (6,5% anual) y a la lecap de agosto es de 2,0% (8,4% anual). El principal riesgo es una suba en la tasa de política monetaria en el corto plazo, lo cual luce altamente improbable.
Estrategia en pesos: se reaviva el carry trade, ¿cuáles son los riesgos?
La deuda en pesos sigue sufriendo por el contexto de alta volatilidad en los dólares financieros. Como mencionamos en la sección anterior, los rendimientos de los instrumentos con vencimientos posteriores al 3er trimestre de 2024 se ampliaron a un nivel de TEM 4,0%.
Con la brecha en 45% (su nivel más alto desde febrero), el carry trade recuperó su atractivo. Para entender esto, es clave mantener una perspectiva de mediano/largo plazo. El gobierno ha ratificado su misión de unificar el tipo de cambio y establecer un esquema de libre competencia de divisas. Para que esto ocurra de forma no traumática, es necesario que haya una demanda genuina por la divisa argentina al momento de unificar. Por esto mismo, el Tesoro y el BCRA apuntan activamente a sofocar las fuentes de emisión monetaria mediante la eliminación de los déficits fiscales y cuasifiscales. Si el programa económico es exitoso, nos dirigimos a una Argentina donde los pesos no abundan y, en consecuencia, se valorizan contra el dólar. De ser así, los bonos en pesos ofrecerían retornos extraordinarios en dólares.
Sin embargo, no vemos motivos para que la brecha caiga en el corto plazo. El segundo semestre se perfila a ser mucho más complejo para la acumulación de reservas. Esto puede alimentar las expectativas de un salto discreto en el dólar oficial y, en consecuencia, trasladarse a una mayor brecha. Una forma de cubrirse contra esto es comprar bonos dollar-linked, que se verán beneficiados por la mayor demanda por cobertura cambiaria.
De cara al 2025, el principal riesgo del carry trade es que el gobierno no logre eliminar la brecha. Existen muchos limitantes para la unificación cambiaria. En la pata fiscal, el gobierno va a tener que poder compensar los ingresos que se dejarán de recaudar por el 17,5% de impuesto PAIS sobre importaciones. Además, entre diciembre del 2023 y abril del 2024, la deuda comercial privada creció en USD 12.800 M producto de que los importadores acceden al MULC en cuatro cuotas mensuales. Sin restricciones para acceder al dólar, esta deuda flotante impondrá una fuerte presión sobre las reservas del BCRA. Finalmente, las tasas en pesos deben ser lo suficientemente atractivas como para evitar que los inversores se vuelquen al dólar y empujen a los bancos a desarmar sus posiciones en lecaps, pases y puts.
Recomendación: con la brecha por encima del 40%, la deuda en pesos ofrece una relación riesgo/retorno atractiva con perspectiva de una unificación cambiaria en el mediano/largo plazo. Mix de FCIs DLK Corporativos (Delta Gestión IX y Compass Renta Fija III), T2X5, y TZX26.
CURVAS EN DÓLARES
Bono hard dollar: pesimistas de corto, optimistas de largo
La Ley de Bases recibió dictamen en el Senado, pero los bonos siguieron cayendo. Así, los bonos caen tanto con las noticias malas como con las buenas. Este evidente pesimismo del mercado marca el final del bull market argentino (al menos transitoriamente).
No está claro cuáles pueden ser los catalizadores que despierten un nuevo rally en los bonos argentinos. Siendo optimistas, la Ley de Bases recién se tratará en el Senado a mitades de junio.
Además, el frente cambiario luce cada vez más desafiante. El BCRA desaceleró fuertemente su ritmo de compras en el MULC, que están en mínimos de la gestión Milei. Esto es especialmente alarmante ya que, en simultáneo, las liquidaciones del sector agropecuario están en su punto más álgido del año.
Así las cosas, lo más probable es que en el segundo semestre las reservas netas se estanquen en su saldo actual (prácticamente nulo) o incluso caigan. A esto se suma el riesgo de que el gobierno no consiga renovar los USD 5.000 M del swap con el Banco Popular de China que vencen en junio y julio.
Sin embargo, la continua mejora de los fundamentos macroeconómicos nos persuade a mantener el optimismo. El gobierno sigue avanzando en la corrección de los desequilibrios fiscales. Además, la popularidad del presidente Milei se mantiene elevada; la actividad habría encontrado su piso en marzo y la inflación de mayo se encamina a ser la más baja de los últimos 16 meses.
En este contexto, los bonos argentinos ofrecen tasas de hasta 24% y compensan por el riesgo al que hay que exponerse. El riesgo país se encuentra actualmente en 1.500 pb, si argentina logra converger hacia paises comparables (como Nigeria o Sri Lanka) este indice debería comprimir a niveles de entre 800pb y 1000pb.
Recomendación: una cartera conformada en un 60% de bonos de corto plazo (GD30 o AL30) y en un 40% de bonos de mayor duración (AE38).
BOPREAL
A los ojos del mercado, los bonos BOPREAL del BCRA son menos riesgosos que sus pares del Tesoro. Su principal atractivo radica en que todos sus vencimientos están concentrados en la presidencia de Milei. En otras palabras, no están expuestos a la incertidumbre de la siguiente administración.
Sin embargo, a estos precios el bono GD30 nos parece una alternativa dominante. Ofrece una mayor tasa (TIR 23% vs. 19%), menor paridad (57% vs. 81%) y mejor protección legal (ley Nueva York vs. ley Argentina).
Además, el 60% de su capital se repaga en la gestión de Milei. Dado que vale prácticamente la mitad que un bono del BCRA, esto significa que tambien permite recuperar toda la inversión durante esta presidencia.
Cada dólar que invertimos en el GD30, será recuperado en 44 meses (enero 2028) pero todavía nos quedará por cobrar un 40% del capital. Mientras, con el bopreal BPY26 recuperamos toda la inversión en 24 meses (mayo 2026) pero habremos cobrado la totalidad del capital Algo similar ocurre con el BPOD7, que recupera la inversión en 41 meses (octubre 2027).
Pero esto no tiene en cuenta que las amortizaciones del GD30 son mucho más estables en el tiempo y, por lo tanto, pueden reinvertirse periodicamente. Si las reinvertimos a una tasa de 2% anual (tres puntos por debajo de un T-bill), recuperaremos la inversión en 38 meses. En tanto que si la reinvertimos a una tasa de 4% (un punto por debajo de un T-Bill) la recuperamos en 35 meses.
Recomendación: BPY26 y BPD27como alternativa conservadora a los bonos del Tesoro, aunque preferimos GD30. BPJ25 solo para inversores que necesiten hacerse de dólares rápidamente.
Bonos provinciales
En un call reciente con inversores, la provincia de Córdoba reportó un superávit financiero de 18,6% de los ingresos totales para el 1Q24, que supera el superávit de 9,7% que habían registrado en el 1Q23. El buen resultado se explica por la eliminación de la cláusula gatillo en salarios públicos, ajustándolos al incremento de recaudación y al diferimiento de aumentos previsionales. Esto consolida a Córdoba como uno de los emisores provinciales de mayor calidad crediticia.
Dentro de la curva cordobesa, sugerimos estirar duration y vender las posiciones del bono a 2025 (CO21D; TIR 16,2% y paridad 94%) en favor de los bonos a 2027 (CO24D; TIR 16,3% y Paridad 83%) y a 2029 (CO27D; TIR 15,6% y Paridad 75%). En los últimos doce meses, el spread de TIR del bono a 2025 comprimió en diez puntos contra el bono a 2029 y en siete puntos contra el bono a 2027, por lo que la curva tiene una forma plana y alargar duration permite lockear tasas elevadas por más tiempo.
Recomendación: Córdoba a 2027 (TIR 16%), 2029 (TIR 16%); Mendoza 2029 (TIR 14%) y Chubut al 2030 (TIR 14%).
Bonos corporativos: la ley Nueva York sigue ofreciendo un premio contra la ley Argentina.
En el mercado existen bonos corporativos emitidos tanto bajo la ley argentina y bonos corporativos emitidos bajo la ley de Nueva York. Esto define en qué corte se negocia una eventual judicialización del crédito.
Contrario a lo que uno supondría, las obligaciones negociables ley argentina cotizan a mayor precio –y menor tasa– que sus pares neoyorkinos.
Esto ocurre debido a que, por cuestiones regulatorias, quienes acceden a créditos emitidos bajo ley extranjera pierden acceso al MULC. Esta regulación ha incrementado artificialmente la demanda por bonos ley argentina, lo que resulta en mayores precios y menores tasas.
Con el nuevo gobierno, Argentina se encamina hacia mercado financiero menos restringido. Con esto en mente, el mercado comenzó a descontar que desaparecerá una diferencia regulatoria entre las emisiones locales y extranjeras. Por esto mismo, el spread legislativo entre ambas curvas se ha comprimido en casi siete puntos desde octubre del año pasado. Actualmente, los créditos corporativos ley Nueva York de mayor calidad ofrecen TIRs en torno al 7,0% contra un 5,9% de los ley local. Este spread de 1,1 puntos es el más bajo de los últimos cuatro años.
Este diferencial debería seguir achicandose hasta, eventualmente, revertir su signo. Al igual que ocurre con los bonos del Tesoro argentino, las obligaciones negociables emitidas localmente tienen que ofrecer un premio a los inversores para compensarlos por el mayor riesgo de los tribunales rioplatenses.
Recomendación: con esto en consideración, sugerimos seguir limitando las posiciones en bonos corporativos a aquellos emitidos bajo ley Nueva York. Telecom 2026 (TLC1D) en TIR MEP 8,0%, YPF 2025 (YCA6P) en TIR MEP 9,7%; Mastellone 2027 (RCCJD) en TIR MEP 7,6%, Aeropuertos Argentina al 2031 (ARC1D) en TIR MEP 7,2%. Para inversores más grandes, nos siguen gustando los riesgos TGS 2025 (ticker TSC2O; TIR Cable 9,1%) y Pampa 2027 (ticker MGC1O; TIR Cable 9,4%).
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