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Comienza la temporada de balances del 4Q22 donde la mira estará puesta en el efecto que tuvo la suba de tasas de interés sobre los resultados de las firmas. Históricamente, cuando comienza un trimestre las estimaciones de ganancias para los próximos 12 meses del S&P 500 se ajustan a la baja, efecto que se profundiza durante el 4Q. Así, desde el inicio al cierre del 4Q22 la corrección fue de 4,3% a la baja. Esto supera tanto el promedio de los últimos cinco años, el ajuste fue de 2,5%, como el de los últimos 10 años, con un ajuste de 3,3%. Se evidencia entonces que los inversores fueron corrigiendo las expectativas de ganancias para el índice, especialmente ante la preocupación sobre la caída que pueda darse en el nivel de actividad. 

Tras este ajuste, las ganancias esperadas para el 4Q22 marcan una baja 2,2% i.a. para el S&P 500 y, en caso de confirmarse, llevaría al peor resultado desde el 3Q22, cuando la baja fue del 4,4% i.a. Al igual que ocurrió durante todo 2022, el sector energético se ubica como el gran ganador del trimestre (64,7% i.a.) y si no lo tenemos en cuenta la tasa de ganancias del índice retrocede a -6,7% i.a. Entre los restantes sectores, solo tres pronostican tasas de ganancias positivas (industriales, real estate y utilidades), mientras que los otros siete promedian una tasa negativa de 12,2% i.a. A esto se le suma que el ratio negatividad–positividad se ubica en 1,7: de 100 firmas 65 ya preanunciaron resultados por debajo de las estimaciones del mercado. Esto lleva a esperar una importante volatilidad durante la época de presentaciones, especialmente de cara a esta semana que se publicarán los datos de entidades financieras como JP Morgan (JPM), Bank of America (BAC) y Wells Fargo (WFC).

Sin embargo, destacamos que a pesar del ajuste tanto en los precios como en las ganancias durante el último trimestre, el ratio forward P/E se ubica actualmente en 17,3, casi igual al promedio histórico de los últimos 10 años (17,5). Esto demuestra que el ratio no está tan atractivo, aunque se ubica por debajo del promedio de los últimos cinco años (18,3). 

Respecto al cierre de la jornada, la mira estuvo puesta en las declaraciones del presidente de la Fed, Jerome Powell. La falta de agresividad en su discurso disminuyó la preocupación de los mercados que continúan expectantes al resultado de la inflación que se publicará mañana. Ante este escenario, los tres principales índices cerraron la jornada con subas moderadas. Mientras que el Nasdaq avanzó un 0,8%, el S&P y el Dow Jones subieron 0,7% y 0,6%, respectivamente. Por el lado de los sectores, los cíclicos fueron los más favorecidos, el de comunicaciones y el de consumo discrecional avanzaron un 1,5% y 1,2%, respectivamente, mientras que, por el contrario, el de consumo defensivo fue el único detractor al caer 0,2%. Toda la curva de rendimientos de bonos del tesoro volvió a cerrar al alza con los mayores tramos marcando las principales subas. Sin embargo, el resto del mercado de renta fija no acompañó esta tendencia y cerró en terreno negativo. Los bonos de mercados emergentes fueron los mayores perdedores (-0,6%) seguidos por los bonos de alta calidad y mayor rendimiento que registraron caídas más moderadas (-0,3% y -0,1%, respectivamente).

El mundo del real estate se encuentra en un momento histórico: las tasas de los créditos hipotecarios duplican las de 2020 y los precios comenzaron a ceder. Este escenario golpeó al sector durante 2022 y lo convirtió en una de las peores performances dentro del S&P. En este artículo analizamos el panorama del mercado inmobiliario de EE.UU. de cara al inicio de 2023 ¿es un buen momento para invertir?  

La postura más agresiva de la Fed anunciada durante 2022 tiene efectos en todos los sectores, pero principalmente en el mercado inmobiliario. La fuerte suba de la tasa de interés de referencia de la Fed –desde marzo hasta hoy subió 425 pb– se trasladó a la tasa de créditos hipotecarios, que pasaron de 3,5% en enero al 7% en octubre. Los créditos se encarecieron y esto impactó en la venta de viviendas nuevas y usadas que, en lo que va del año, cayeron 27% y 25%, respectivamente. Esto muestra la peor performance desde la crisis de 2008. Dicho escenario comienza a afectar negativamente los precios de las viviendas que en los últimos tres meses acumularon una caída del 4%, después de haber tocado su nivel máximo en junio pasado. El desplome de la venta de hogares hizo que el ETF de Real Estate (XLRE) cayera un 29,4% en lo que va del año, por lo que se ubicó entre las peores performances de 2022. 

Desde el pico de 7% alcanzado en octubre, las tasas hipotecarias a 30 años vienen retrocediendo y en diciembre el dato dio signos de desaceleración con un 6,3%. Sin embargo, el mercado aún proyecta que las tasas de la Fed alcancen aproximadamente un 5% hasta mediados del 2023 lo que representa un mínimo de 50 pb más que el nivel actual. Esto lleva a considerar que al mercado aún le falta descontar más malas noticias, con hipotecas que seguirán en niveles cercanos a máximos por lo menos durante el primer semestre. Es destacable cómo cerró el año el  índice NAHB –que mide el sentimiento del mercado inmobiliario para los próximos 12 meses en lo referente a la demanda de construcción de inmuebles para uso familiar– y que en noviembre marcó 31 puntos. Un valor inferior a los 50 puntos anticipa que las perspectivas serán negativas para el próximo año. Por eso el pronóstico actual se aleja enormemente del registro del pasado enero, cuando marcaba 81 puntos, y de los 60 puntos promedio que marcó en los últimos diez años. Por todo esto, no vemos que las ventas puedan repuntar y creemos que los precios seguirán ajustando en 2023.

Una alternativa posible 

Ante un contexto en el que las tasas de la Fed se mantendrán elevadas, las tasas de los créditos hipotecarios continuarán en niveles máximos y esto afectará la venta de viviendas de cara a 2023. Por esta razón, no vemos oportunidad de entrada al sector real estate en el corto plazo, ya que consideramos que aún pudo no haber alcanzado su nivel mínimo. Si bien es cierto que las tasas de interés hipotecarias mostraron una leve caída durante diciembre, no consideramos que esta sea una señal de entrada, pues es esperable que el mercado inmobiliario continúe ajustando mientras la Fed mantenga su postura agresiva de tasas. 

Para aquellos inversores que se encuentren interesados en el sector, vemos mayor oportunidad en aquellas compañías que se dediquen a la renta inmobiliaria: centros de datos, alquiler de bodegas y sectores residenciales. Dado el encarecimiento de las tasas hipotecarias, el alquiler de estos inmuebles viene creciendo exponencialmente y se espera que continúe esta tendencia durante el primer semestre de 2023.

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La inflación en CABA en diciembre fue de 5,8% m/m y cerró el año con un alza de 93,4%. Los precios estacionales marcaron un aumento de 7,1% m/m, los regulados 5,1% m/m y el IPC core 5,7% m/m. La inflación porteña suele ser usada como proxy para el dato nacional, con el IPC del Indec situándose en promedio 0,2 pp por encima. Sin embargo, tanto en noviembre como en octubre el IPC de CABA estuvo 0,8 pp y 0,4 pp por encima del dato nacional. Este jueves 12 conoceremos el dato del Indec que, de volver a situarse por debajo del 5%, dejaría las puertas abiertas para una reducción en la tasa de política monetaria.

En el mercado cambiario, el BCRA podría lograr una mejora de su posición con la activación del swap con China, y con esto podría impactar en aproximadamente USD 5.000 M, en un contexto desfavorable para las reservas. Mientras tanto, el BCRA finalizó la jornada con compras netas por USD 3 M –acumulando USD 64 M en lo que va de enero– y las reservas cayeron USD 1.057 M tras el pago de deuda al FMI. Con este panorama, el stock bruto de reservas internacionales cerró la jornada en USD 43.368 M.

El dólar oficial varió $0,89 hacia los $180,14, representando un ritmo de devaluación del 5,13% m/m, por debajo del ritmo del viernes aunque en línea con el promedio de la semana pasada. El dólar MEP (GD30) cayó un 0,8% diario y el CCL se mantuvo estable, aunque ambos aún por debajo de los niveles de hace una semana. De esta forma, las brechas con el dólar oficial se comprimen: la del MEP es del 81,6% mientras que la del CCL se encuentra en 85,6%.

En otra muy buena jornada para los bonos argentinos, aquellos en moneda extranjera subieron un 2,3% en tanto que los de ley local subieron un 2,2%. Las tres principales subas fueron el GD29 (+4,2%), el AL29 (+3,7%) y el AL30 (+3,4%), en tanto que el AL41 registró la única baja (-0,3%). Con esta suba general, la paridad promedio subió a 30,9% y el riesgo país cayó 39 bps hasta 2079 bps.

Los bonos soberanos en pesos tuvieron una mala jornada. Las Lecer se mantuvieron estables, los bonos CER cayeron un 0,3% promedio, con la mayor parte de los instrumentos marcando variaciones ínfimas de entre -0,2% y 0,2%. En la curva de tasa fija, el TO26 y el TO23 subieron 0,6% y las Ledes un 0,2%. Los precios entre Ledes y Lecer tienen inflaciones implícitas de 4,8% en diciembre, de 4,6% en enero y de 8,2% en abril (abriendo una oportunidad de swapear la Lecer X21A3 por la Ledes S28A3). Los bonos DLK también se mantuvieron estables, mientras que los duales cayeron un 0,1%.

El índice Merval tuvo su quinta jornada consecutiva con subas al marcar un alza de 1% en moneda local y 3% en CCL (GGAL), gracias a la caída de este dólar. De esta manera, el Merval en dólares se ubica en torno a los USD 650, un nivel que no se lograba desde la caída en las PASO de 2019. Mensualmente los sectores que explican la subida siguen siendo el energético y los bancos. Si bien en estas últimas ruedas se destacaron Edenor, con un 4,1% diario y 13% semanal, y BYMA, con un 3,1% diario y 10,7% semanal, se sumaron al podio Aluar, con un 2,7% diario, y Ternium, con un 2,6%. Por su parte, TGNO retrocedió un 1,3% y Pampa un 1,2%. Esta última anunció el pago de intereses de sus ONs clase 11 con vencimiento en 2024 en $3.775 M la semana entrante, a la par que mañana se emitirá la ON clase 15 que paga BADLAR más margen a 18 meses. Por el lado de los CEDEARs de empresas argentinas, Vista vuelve a ser la favorita con un 7% de suba diaria, acumulando casi un 27% en el mes. Le siguieron Globant con un 3,7% de suba, MELI con un 2,7% y CAAP con un 2,4%. En el mes, la única detractora es Globant con una caída del 6,5% mientras que el resto sube a un ritmo promedio del 8,5%.

Ante una jornada con menor aversión al riesgo, las compañías tecnológicas se ubicaron como las principales ganadoras del día (1,2%) mientras que el sector de salud se destacó como el mayor detractor (-1,7%). A pesar de esta diferencia, el ratio sector tecnológico/salud continúa mostrando al primero como el de mayor atractivo: actualmente está en 0,98 vs el histórico de 1,03 (desde 2019). De esta manera empieza a verse un momento de entrada a compañías, especialmente de mayor calidad, que fueron fuertemente golpeadas durante el año previo. Cabe destacar también que la mayor apertura de China tiene un efecto sobre estas compañías, que ya tuvieron subas exponenciales en sus ventas desde la aparición de vacunas contra el COVID-19. 

Con este marco de fondo, los principales índices cerraron con resultados dispares: el S&P y el Dow Jones retrocedieron 0,1% y 0,3%, respectivamente, mientras que el Nasdaq avanzó un 0,6%. Con un mercado expectante a las declaraciones de Jerome Powell, las empresas growth se destacaron como las principales ganadoras del día mientras que las value marcaron las mayores caídas, encabezadas por las empresas de salud. 

Por su parte, Tesla y Amazon se destacaron como las grandes ganadoras de la jornada. La firma de autos eléctricos avanzó un 5,9% después de informar mayores tiempos de entrega en sus vehículos, dato que fue tomado como un aumento en la demanda. Sin embargo, cabe destacar que las fábricas de Tesla localizadas en China sufrirán interrupciones de producción tal como había informado la compañía durante diciembre. Esto podría dificultar la cadena de suministros de determinados modelos, afectando así sus ventas durante todo el mes de enero. Por su lado, directivos de Amazon informaron menores presiones sobre los costos finales de la firma durante la segunda mitad de 2022. Esto hizo avanzar al precio de la acción un 1,5%, aunque aún acumula una baja de 46% desde inicios de 2022.

Respecto al mercado internacional, la mira estuvo sobre los disturbios ocurridos en Brasilia. La protesta iniciada por defensores del ex presidente Jair Bolsonaro llevó a un intento de golpe de estado que terminó con 1.500 detenidos. Ante estos disturbios políticos, el ETF EWZ cerró como el único perdedor de la región, retrocediendo un 0,7%, mientras que el real se depreció un 0,6% frente al dólar, a pesar de la suba generalizada que marcaron los países emergentes durante el día de ayer.

Durante la semana pasada, el volumen operado en la plaza de contratos de dólar futuro cayó en un 63% con respecto a la semana anterior. Es importante considerar que durante la última semana de cada mes el volumen de operación aumenta bruscamente y por esto suele haber cierta diferencia con la primera semana del siguiente mes. El día de mayor volumen de operaciones fue el jueves 5 con 608.800 contratos operados (contra los 1,8 M operados el jueves anterior), mientras que la semana marcó un promedio de 403.000 contratos diarios. En relación a lo operado en la semana previa, el interés abierto aumentó un 5,8% ubicándose 155.000 contratos más arriba que el viernes 30 de diciembre, aunque entre el último jueves y el viernes de 2022, los cierres de contratos se dieron por poco más de 1,5 M.

La curva de precios operó a la baja, siendo la caída promedio del 2,24%, destacando la caída del 3,1% en el contrato de junio hasta los $250,25. Los contratos entre mayo y agosto concentraron las mayores caídas (2,75% promedio), mientras que los de mayor plazo tuvieron las menores bajas (1,21%).

En base a las tasas mensuales implícitas de devaluación, el contrato con vencimiento en este mes cotiza en $188,4, implicando una devaluación esperada del 5,11% considerando el cierre del dólar oficial en $179,24. La curva presenta devaluaciones implícitas mensuales entre el 5% y el 6% (5,53% promedio), aunque los contratos de vencimiento más cercano esperan las más grandes, con el de febrero pagando un 6,1% y el de marzo un 6,5%.

Con estos movimientos, las tasas nominales presentaron una fuerte caída, aumentando la contracción mientras más cercano es el vencimiento del contrato: la TNA de enero cayó un 17%, la de febrero un 16,3% y la de marzo 13%. De esta manera, el rango de tasas desde enero hasta abril, que presenta mayor volumen de operación, queda entre 74,6% y 80,7%, mientras que el tramo restante hasta noviembre 2023 se ubica entre 81,1% y 90%.

Los mercados arrancaron el año 2023 con el pie derecho. En el plano global, los datos económicos tuvieron un buen balance entre desaceleración del nivel de actividad y moderación de la inflación que ilusiona a los inversores con un menor ajuste las políticas monetarias por parte de la Fed y del resto de los bancos centrales. En cuanto al mercado local, el buen contexto internacional, la recuperación de reservas que logró el BCRA en diciembre y el canje de deuda en pesos le quitaron presión a las perspectivas del primer trimestre, permitiendo continuar con la mejora en los activos locales. Además de la evolución de la apertura de China, el foco de esta semana tanto a nivel global como local estará puesto en el resultado de la inflación de diciembre.

¿Qué pasó?

‍Internacional

Los mercados globales arrancaron este año con ganancias en bonos y acciones, en tanto que el dólar se fortaleció y los commodities operaron a la baja arrastrados por el petróleo. Lo más importante de la semana fue el reporte de empleo en EE.UU. que tuvo la combinación ideal. Por un lado, marcó que el empleo continúa creciendo –se crearon 223 mil nuevos puestos de trabajo no agrícolas superando las expectativas del mercado aunque reafirmando la moderación que viene registrando en los últimos meses–, mientras que por el otro lado, el informe mostró que los salarios aminoraron la marcha –marcaron un alza de 0,3% m/m versus el 0,5% que habían registrado el mes previo. En el resto del mundo, se destaca que la actividad en China cae menos de lo esperado y que la actividad en Europa se mantiene contra los pronósticos mientras que la inflación sigue bajando. En Brasil, la primera semana de Lula se caracterizó por la volatilidad ante un inicio de mandato con un sesgo mucho más intervencionista. 

En el mercado americano, la buena recepción que tuvo el informe de empleo hizo retroceder los rendimientos de los bonos del Tesoro, con el de plazo a 10 años cerrando la semana en 3,57% e impulsando a todo el mercado. Los bonos Investment Grade tuvieron el mejor desempeño marcando una ganancia de 3,0%, mientras que el S&P 500 tuvo un alza de 1,5%. También se destacaron las acciones de Europa y China que subieron 6% y 10%, respectivamente, mientras que América Latina ganó 3%. El índice de bonos emergentes subió 2,5%, impulsado por los de alto rendimientos que tuvieron un alza de 3%. En cuanto a los commodities, el petróleo se llevó la peor nota y, ante los temores de la desaceleración de la actividad global, marcó una caída de 8% cerrando la semana en USD 74 el barril. En cuanto a las monedas, el dólar se fortaleció 0,6% frente al euro y al yen, y se depreció más de 1% frente al real brasileño y el yuan. Lo más importante de esta semana serán los datos de inflación, especialmente en EE.UU., donde cobrará relevancia la dinámica de los precios de los servicios.

Local

En el plano local, ya sin el impulso del dólar soja, la liquidación del agro tuvo una notable caída y las reservas internacionales volvieron a retroceder, tendencia que continuará esta semana debido a los vencimientos de deuda en moneda extranjera. Pese a las dificultades que tendrá el frente externo en los próximos meses, el Banco Central moderó el ritmo de devaluación al 5% mensual, mientras que los dólares financieros operaron estables. En el mercado de pesos, con apenas 25% de adhesión privada, el Tesoro sólo pudo canjear $600 M de los $1.900 M que vencían. Así, en los próximos tres meses tendrá que afrontar vencimientos con privados por $1,5 billones. Con este marco de fondo, los activos locales tuvieron una buena semana: el riesgo país retrocedió 4%, el Merval operó en alza y los bonos en moneda local mejoraron, impulsados por los de tasa fija y los ajustables por CER. La mira de esta semana será el dato de inflación de diciembre: las expectativas del mercado apuntan a un alza del 5,6% mientras que el gobierno pronostica un número menor al 5%.

A continuación podrás descargar el informe semanal del mercado local, en el que analizamos los distintos instrumentos de renta fija con posibles escenarios de sensibilidad. Además, mostramos los índices de mercados accionarios locales e internacionales, y finalmente el mercado de renta variable local.

Descargar informe al 6/1/2023

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Aprovechamos el inicio del año para dar un house view diferente en el que nos enfocaremos en las perspectivas para el año que arranca. Sin dejar de ver la coyuntura de corto plazo, intentamos dar un marco conceptual de la situación económica y financiera global, con especial énfasis en la economía americana. No necesariamente buscamos dar alternativas de inversión sino mostrar lo que a nuestro juicio son los principales determinantes del mercado.

En 2022 los mercados tuvieron uno de los peores años de su historia. Pocas veces se dio la caída fuerte y simultánea de bonos y acciones. Si bien fueron varios los eventos que golpearon a los mercados, como la invasión Rusa a Ucrania y el rebrote de Covid en China, creemos que el más importante fue el cambio de la política monetaria de la FED, que ante la escalada inflacionaria migró de laxa a uno de los ajustes de tasas más fuerte de los últimos años. La escalada de las tasas de interés fortaleció al dólar y licuó el efecto de la guerra al precio de los commodities. El ajuste monetario no fue aislado sino que fue generalizado en la mayoría de los países, siendo el mayor ciclo contractivo desde la crisis financiera de 2008. Esto supone un punto de inflexión para toda la economía global que deberá transitar el 2023 con los efectos del ajuste de tasas sobre el nivel de actividad.

Fin de ciclo. No podemos explicar la fuerte caída de 2022 sin antes destacar que hasta fines de 2021 los mercados marcaban récords históricos y que la pandemia fue un shock negativo transitorio que le llevó muy poco tiempo en recuperar y volver a los niveles previos. La rápida respuesta de los gobiernos con grandes paquetes de estímulo fiscal y monetario dieron al mercado los argumentos necesarios para escaparle a los riesgos que generaban estas medidas a mediano plazo si es que no se terminaba con ellas a tiempo. Más precisamente la Fed no sólo llevó la tasa de referencia a 0% sino que también fue expandiendo su balance comprando bonos del Tesoro Americano en 80.000 M al mes. Las señales de aceleración inflacionaria ya habían florecido en el segundo semestre del 2021 pero no se atacaron de raíz, confiando en que era un evento transitorio derivado de las tensiones que generaban las cuarentenas en las cadenas de abastecimiento globales – que impedían a la oferta responder al aumento de la demanda fruto del estímulo fiscal –. Así, con la inflación cerrando diciembre de 2021 por encima del 7% anual, desde 1.3% de un año atrás, la única señal que aportaba Powell y compañía fue la de amagar con reducir el ritmo de expansión monetaria (tapering) confiando en que la economía iba a mantener el buen ritmo de actividad y la inflación iba a retroceder al nivel objetivo (de hecho, en diciembre de aquel año estimaban que en 2022 el PBI crecería 4%, el desempleo bajaría a 3,5% y el IPC tendría un alza de apenas 2,6% anual).

‍Ladran pero no muerden. Cuando la Fed ya comenzaba a hablar de tapering, el escenario global se vio sacudido por la escalada del conflicto entre Rusia y Ucrania. No era algo nuevo, pues desde 2014 la región había estado bajo tensión por la guerra de Crimea y por la posibilidad de que Ucrania se uniera a la UE, lo cual era fuertemente rechazado por el Kremlin. El riesgo geopolítico volvió al centro de la escena no tanto por la participación de estos países en la economía global (no más del 12% en el PBI global) sino por la importancia de estos en el mercado de commodities. Peor aún, Rusia conforma el principal suministro de gas natural a toda Europa, lo que hacía de la situación una mucho más frágil. La invasión implicó romper con las negociaciones y derivó en un plan sistemático de sanciones a Rusia. La consecuencia directa fue un alza exponencial de todos los precios de los commodities, con el petróleo y el gas natural a la cabeza. La suba de los precios de las materias primas dio un nuevo impulso a la inflación de todo el mundo que –salvo en algunos países asiáticos– subió al nivel más alto de los últimos 40 años. Por caso, en EE.UU, para junio el IPC general ya marcaba un alza de 9% i.a., la más alta desde 1982; y tendencia similar marcaba el resto del mundo. Sin embargo, la escalada de los precios de las materias frenó en el segundo trimestre y desde entonces estos comenzaron a normalizarse e incluso, en varios casos, cerraron en niveles más bajos que los previos al conflicto. Si bien el factor común es el temor a la desaceleración/recesión global, podemos enumerar otros factores que permitieron aplacar este riesgo: en cuanto al petróleo, pese a las sanciones y el cierre del mercado europeo, Rusia pudo sustituir las exportaciones al viejo continente con más envíos a China e India al tiempo que EE.UU. utilizó inventarios estratégicos para aumentar la oferta; en el caso del gas natural, Europa pudo abastecerse de otros proveedores y acumuló buena cantidad de inventario para pasar el invierno; en cuanto a los precios agrícolas, la gradual normalización de los envíos de Ucrania de trigo y maíz quitó presión a los precios que también terminaron el año en los niveles de principio de año. La soja marcó una tendencia similar, aunque logró terminar el año por encima de lo que lo había empezado.

El despertar de la Fed. Como comentamos más arriba, la aceleración inflacionaria obligó a la Fed a salir de su zona de confort por primera vez desde 2018. Esto cambió la tranquilidad del mercado, que confiaba en tasas de interés bajas por mucho más tiempo. Recién en marzo realizó el primer ajuste en la tasa de referencia al llevarla de 0,25% a 0,50% y sin dar demasiadas pistas en cuanto a la velocidad de reducción de balance. Con la inflación lanzada, en cada una de las siguientes 6 reuniones que siguieron subió la tasa hasta cerrar el año en 4,50%. Es el ajuste monetario más rápido y contundente de las últimas 4 décadas: en el ciclo contractivo anterior de 2015, la suba de tasas pasados 10 meses fue de apenas 25 pb, y superó también ampliamente al de 1994, cuando la suba de tasas fue de 175 pb en el mismo período. A esto sumó el ajuste en la hoja de balance en USD 450.000 M. Peor aún, a diferencia de lo que esperaba el mercado, la Fed anunció que el ajuste monetario continuará en 2023 esperando que la tasa de referencia llegue a 5,1%. La suba en la tasa de referencia impactó en los rendimientos de los bonos del Tesoro Americano aunque a no todos por igual: las tasas cortas subieron más rápido (la UST2Y pasó de 0,73% a 4,40%) que las largas (la UST10Y pasó de 1,50% a 3,83%) y se invirtió la pendiente de la curva, síntoma de que el mercado espera una baja de la inflación en el corto plazo y menor crecimiento en el mediano plazo.

¿Recalentada? Uno de los aspectos destacados del año pasado fue que, a pesar del ajuste de tasas de interés y de la suba de la inflación, la actividad esquivó la estanflación e incluso terminó el año con mejor desempeño del que había arrancado. Si bien en los primeros dos trimestres el PBI cayó 1,1% t/t promedio por trimestre –explicado por la inversión y la caída de las exportaciones–, en la segunda mitad del año recuperó dinamismo: en el 3Q creció 2,9% trimestral y en el 4Q 22 lo habría hecho cerca del 4% t/t anualizado con buena performance del consumo y de las exportaciones. Con esto, y pese a la recuperación de la segunda mitad del año, en todo 2022 la actividad creció 2% i.a., –vs. 6% en 2021– y quedó por debajo del 3% anual del promedio histórico. El mercado laboral fue el gran motor del consumo: si bien la creación de empleos no agrícolas fue moderando su dinamismo a lo largo del año (de 539 mil nuevos empleos en el 1Q 22, bajó a 250 mil en el 4Q22), en términos generales se mantuvo pujante y alcanzó para bajar la tasa de desocupación al 3,5% (vs 3,9% de 2021), idéntica a la que había previo a la pandemia. Vale destacar, que la baja en la tasa de desocupación se explica también por la caída persistente en la población económicamente activa, por lo que el aumento de la demanda presionó sobre los salarios que en el año fueron de menor a mayor, aunque no pudieron evitar la caída en términos reales por la inflación. Respecto a esto último, podemos dividir al 2022 en dos etapas: la primera, que duró hasta junio, en la que los precios de la energía aceleraron la marcha que la inflación venía teniendo desde 2021 (pasó de 0,6% mensual a 0,9% mensual); y la segunda, a partir de la segunda mitad de año, cuando la inflación bajó al 0,2% mensual gracias a la caída de los precios energéticos. La mala noticia es que la inflación Core –excluye energía y alimentos– muestra una mayor resistencia a la baja dada la menor flexibilidad de los precios de los servicios, por lo que mantiene un alza en torno al 0,4% mensual. Así las cosas, si bien la inflación comenzó a ceder, aún está muy por encima al objetivo de 2% anual de la Fed, lo que la obliga a mantener el sesgo contractivo de la política monetaria.

La suba de tasas golpeó a todos los activos. Como comentamos, en 2022 los mercados tuvieron un año tristemente olvidable. Tomando como referencia los índices más representativos, en renta variable el S&P cayó 20% en el año y prácticamente idéntica performance tuvo el índice de bonos de alta calidad. El mayor ajuste se dio en los primeros meses del año, en los que las acciones cayeron 25% y los bonos 23%, mientras que en el último trimestre, con un mercado que fue digiriendo el shock de suba de tasas, las acciones repuntaron 7% y los bonos 2%. Si hacemos un análisis más fino de la renta variable, se destacó la dispar performance que tuvieron las empresas growth –de alto crecimiento y más dependientes del financiamiento– que presentaron un ajuste de 30% de la mano de las bajas en las principales tecnológicas, mientras que las value cayeron “sólo” 7%, dado que los sectores más asociados al ciclo económico tuvieron un leve retroceso, a lo que se sumó el sector energético como el gran ganador del año con un alza de 58%. En cuanto a la renta fija, la suba de tasas goleó en todos los índices y los rendimientos de las corporativas se ampliaron hasta el nivel más alto desde 2008.

Perspectivas. La economía americana y global transitarán 2023 con los riesgos de enfriamiento acelerado del nivel de actividad y con la inflación no cediendo a la velocidad prevista. Esto aporta un contexto resbaladizo para los mercados, principalmente por la consecuencia que tendría sobre los balances de los gobiernos y de las empresas. Recordemos que en los últimos 2 años la deuda global total –pública y privada– subió 30 pp hasta 260% del PBI, situación sólo comparable con lo ocurrido durante las dos guerras mundiales.  A pesar de ello y de la volatilidad que generará cada una de las 8 reuniones de la Fed de este año, no esperamos que los mercados repitan una performance tan negativa como la del último año pero tampoco notamos que sea un año de fuerte rebote, especialmente en aquellos sectores que más se endeudaron en los últimos años. Hasta que la inflación no se ubique en el nivel objetivo de la Fed, no podremos estimar el fin del ciclo alcista de tasas. La clave pasará entonces por analizar el impacto del menor dinamismo de la actividad económica y de la menor liquidez en los resultados de las empresas que ya vienen siendo golpeadas desde 2022.

A diferencia de este pasado año, en el que los sectores value tuvieron una performance relativa mucho mejor al de los growth, en 2023 la performance será más pareja dado que los value no tendrán el impulso del sector energético y los growth tendrían cierto espacio de recuperación tras el desplome del año pasado. Sin embargo, la desaceleración del nivel de actividad, el ajuste de tasas y el precio de commodities en baja nos obligan a ser más prudentes y selectivos en nuestras carteras especialmente durante los primeros meses del año. Las ganancias del S&P para el 4Q22 ya se estima en -1,6% en relación al mismo período del año previo, a lo que se le suma que de un total de 101 compañías, casi el 60% ya realizó preanuncios negativos para el último trimestre del año, muy por encima del 47% promedio de los últimos cuatro trimestres. Por esta razón, aún no vemos momento de entrada para sectores más cíclicos, como el consumo discrecional, a pesar de que el ratio en relación al S&P se ubique por debajo del promedio de los últimos cinco años. Consideramos mantenernos en sectores defensivos y especialmente en utilidades, que registra un P/E de 13,6 vs. 16,4 promedio de los últimos 5 años.

En renta fija, los bonos de alta calidad continúan mostrándose más atractivos de cara a un escenario aún volátil. La fortaleza del dólar sumada a la agresividad de la Fed llevó a estos activos a registrar su mayor pérdida histórica anual (20,3% medidos en el ETF LQD). Ante esta caída, hoy en día registran tasas efectivas de 5,5% en comparación al 2,5% que rendían a fines del 2021. Para bonos categorizados como BBB o más, estas son tasas históricamente atractivas especialmente ante nuestro escenario base planteado. Por esto, mantenemos nuestra recomendación en bonos de alta calidad especialmente por sobre los de mayor rendimiento que promedian yields de 8%. A nivel regional, Europa seguirá estando en un contexto riesgoso, especialmente por el conflicto geopolítico y una inflación que sigue presionando al BCE. A pesar de la buena performance que registró la eurozona en el último trimestre del año (20,2%), cerró el 2022 en terreno negativo (-19,3%). Esto se debió a la resistencia que viene mostrando el nivel de actividad europeo al contexto de suba de tasas. Sin embargo, el mercado laboral se mantiene firme lo que apuntaría a mayores presiones salariales que dificultarían el retroceso de la inflación, obligando al BCE a mantener su política monetaria contractiva. Por esta razón, por el momento no vemos oportunidad de entrada, especialmente ante la situación de suministro de gas que se mantiene frágil y dependiente aún de Rusia.

Asia sería la región menos golpeada por el escenario de suba de tasas dado que estará favorecida por el mayor crecimiento de China tras la flexibilización de su política sanitaria. Países como Hong Kong o India aumentarán su comercio con el gigante asiático ante el escenario de desglobalización que se está dando a nivel mundial. Ambos países promediaron una caída de 9% durante el 2022, registrando así el menor ajuste de los últimos 10 años (sin contar el 2020).  Por su parte, América Latina no se espera que tenga el impulso de la mejora de términos de intercambio aunque sí se vería favorecida por una desaceleración gradual del dólar.

Cartera global Cohen. Con esta visión de los mercados, mantenemos nuestra estrategia de 35% en el segmento de renta variable y 65% en renta fija. Consideramos que los sectores defensivos y las compañías de mayor calidad pueden registrar una menor volatilidad ante el escenario planteado. Por su parte, mantenemos un 5% de la cartera en sector energético dado que puede verse beneficiado por la mayor apertura de China mientras que un 3% se continúa posicionando en el sector de comunicaciones dado el ratio atractivo que mantiene el sector en relación al S&P 500.

*Los datos utilizados en el presente informe tienen fecha de cierre 6 de enero de 2023.

En noviembre la industria creció 0,8% y quedó 1,4% por encima de un año atrás, luego de dos meses de caídas mensuales de 1,2%. Esto refleja la fuerte desaceleración de la actividad industrial: los primeros nueve meses del año creció 5,9% i.a., mientras que en los últimos dos meses promedió un alza de 2,5% i.a. A nivel sectorial, los equipos electrónicos y de comunicación (9,4% i.a.), automotriz (6,4% i.a.) y los textiles y prendas de vestir (5% i.a.) marcan el mejor desempeño. Los signos de deterioro en el nivel de actividad se notan con mayor intensidad en la construcción: en noviembre anotó la cuarta caída mensual consecutiva, en este caso 0,5% m/m, y quedó 1,5% abajo con respecto a un año atrás. 

En el mercado cambiario, el BCRA logró mejorar su balance diario con compras netas por USD 56 M (hasta el miércoles había obtenido un acumulado de tan solo USD 5 M). Con este resultado y un yuan en apreciación, las reservas brutas aumentaron USD 140 M hasta los USD 44.831 M.

El dólar oficial varió $0,29 hacia los $178,94, representando un ritmo de devaluación del 5% m/m, un poco por debajo de la tendencia mensual. El dólar MEP (GD30) cayó un 0,7% diario y el CCL bajó un par de centavos hasta ubicarse por encima de los $340, llegando aproximadamente a los niveles de hace un mes. De esta forma, las brechas con el dólar oficial se mantienen: la del MEP es de 86% mientras que la del CCL se ubica en un 90%.

Los bonos soberanos en moneda extranjera tuvieron una jornada mixta con subas promedio de 0,1%: en tanto que los legislación extranjera subieron 1,2%, los ley local cayeron -1,1%. GD29 (+3,8%), GD38 (+2,5%) y GD46 (+1,1%) fueron las tres principales subas, en tanto que AE38 (-2,3%), AL41 (-1,4%) y AL29 (-1,2%) fueron las principales bajas. La paridad promedio es de 30,3% y el riesgo país subió 29 pb y cerró en 2118 pb.

Las curvas soberanas en pesos tuvieron una jornada con resultados mayormente positivos. Los bonos CER subieron 0,2% promedio y las Lecer subieron un 0,6%. En la curva de tasa fija, el TO26 y el TO23 marcaron subas de 1,4% y 1,3%, respectivamente, y las Ledes subieron un 0,6%. Los precios entre instrumentos CER y tasa fija tienen implícita una inflación de 4,7% en diciembre, de 4.8% en enero para luego regresar a niveles cercanos al 5,5% alcanzando el 98% en los próximos 12 meses. Los bonos DLK cayeron nuevamente 0,4%, mientras que los duales subieron un 0,2% promedio.

Los futuros de fx en Matba-Rofex operaron con subas luego de cuatro días consecutivos de bajas y las tasas implícitas subieron a niveles de TNA 76-78% (TEA 109%-100%) en los primeros cuatro contratos.

El índice Merval tuvo una gran jornada al marcar un alza de 4,3% en moneda local y de 4,9% en CCL (GGAL). Los sectores que mantienen la posta de la subida siguen siendo el energético y el de los bancos: Supervielle (+7,8%), YPF (+7,3%) y Macro y TGSU (+7%). Galicia y BBVA acompañaron con subas del 6,2% y 5%, respectivamente. COME (-1,5%) y LOMA (-1,1%) sufrieron las únicas caídas. Por el lado de los CEDEARs de empresas argentinas, se registró una suba promedio del 1,5%: Vista fue la más destacada con un 4,3%, seguida de Ternium en 3,7% y CAAP en 3%. Globant fue la única que acompañó a las caídas de los mercados internacionales, con una contracción de 6%, registrando una caída de casi el 16% en el último trimestre.

A la espera del informe de empleo final, Wall Street cerró la jornada a la baja ante la solidez que presentaron los adelantos del mercado laboral. Mientras que los números del empleo privado no agrícola registraron una fuerte suba en comparación a las expectativas –235.000 vs. 150.000–, los pedidos de subsidios por desempleo marcaron el menor dato desde septiembre. Como ocurrió en todo el año previo, buenos datos terminan siendo señales negativas para el mercado, ya que una mayor fortaleza del mercado laboral daría más margen a la Fed para continuar con las subas de tasas.

Entre otros datos económicos, los PMI, tanto de servicios como compuesto, lograron superar levemente a las expectativas al resultar en 44,7 y 45 puntos, respectivamente. Sin embargo, el sector de servicios registró su menor valor desde septiembre, marcando nuevamente la dificultad que mantiene la actividad estadounidense para repuntar por encima de los 50 puntos (se considera que hay crecimiento cuando supera ese número). A esto se le sumó que la balanza comercial registró un déficit de USD 61,5 MM. A pesar de que este fue el menor valor desde agosto de 2020, la contracción que sufrieron tanto exportaciones (-1%) como importaciones (-6%) confirmaría la desaceleración que viene mostrando la economía norteamericana.

Ante este escenario, los tres principales índices cerraron a la baja con el S&P retrocediendo un 1,2% mientras que tanto el Nasdaq como el Dow Jones cayeron en 1,1%. Dentro de los sectores que componen el S&P, solo el energético (1,9%) cerró al alza, mientras que los restantes terminaron en terreno negativo. El de real estate (-2,9%) fue el mayor detractor de la jornada, perdiendo las ganancias que había acumulado el miércoles. El sector se había visto favorecido por una mejora en las expectativas de subas de tasas futuras ante las minutas de la Fed. 

Los rendimientos de bonos del Tesoro se mantuvieron estables al igual que los bonos investment grade y high yield, mientras que los de mercados emergentes fueron los mayores detractores (-0,9%). La razón fue que la preocupación de suba de tasas volvió a impulsar al dólar (0,9%), golpeando en consecuencia a las monedas de estos países. Esto también hizo retroceder al oro (-1%), revirtiendo así las ganancias que había acumulado durante la jornada anterior. A pesar del fortalecimiento del dólar, el petróleo logró cerrar al alza (1,1%) luego de que la Agencia Internacional de la Energía (AIE) confirmara una desaceleración en la producción de gasolina respecto a la semana previa. Esto impulsó al petróleo a pesar de que los inventarios de este commodity registraran una leve suba.

En el mercado cambiario, el BCRA logró mantenerse con compras netas por USD 2 M. Así, en estos tres primeros días del mes el resultado cambiario es: compras por USD 5 M contra las compras por USD 193 M del mismo período del mes pasado. Por esto y principalmente gracias a la revaluación del oro y del yuan, las reservas aumentaron USD 81 M hasta los USD 44.691 M.

El dólar oficial varió $0,22 hasta los $178,65, representando el ritmo de devaluación más bajo desde finales de julio (3,85% m/m). Los dólares financieros volvieron a operar al alza: el MEP (GD30) se destacó subiendo un 1,3% y el CCL tuvo un alza de 0,4%, cerrando cerca de los $340. De esta forma, las brechas con el dólar oficial se aceleran: la diferencia con el MEP es de 87,5%, mientras que la del CCL supera el 90%.

En línea con la suba del 3% del EEM, los bonos argentinos en moneda extranjera tuvieron subas promedio de 2,3%, tanto para la legislación extranjera como local. Las tres principales subas fueron el AL29 (+5,7%), el GD29 (+3,5%) y el (GD41 +3,1%), en tanto que el AL41 registró la única baja (-0,4%). Con esta suba, la paridad promedio alcanzó el 30,7% y el riesgo país cayó 54 bps a 2089 bps, y ambos indicadores se encuentran en niveles de junio de 2022.

Las curvas soberanas en pesos tuvieron una jornada con resultados mixtos. Los bonos CER subieron 0,8% promedio, con el TX25 marcando una suba de 3,5%, y las Lecer subieron un 0,3%. En la curva de tasa fija, el TO26 subió 2,5% y las Ledes un 0,2%. Los precios entre Ledes y Lecer tienen inflaciones implícitas de 5% en diciembre, de 4,7% en enero y de 99% en los próximos 12 meses. Los bonos DLK cayeron 0,6% de la mano del desplome de las tasas de contratos de dólar futuro, al igual que los duales que cayeron un 0,2%.

El Merval recuperó su tendencia alcista con una suba del 1,4% en moneda local y 2,7% en CCL (GGAL), gracias a la caída de este dólar. TGNO tuvo un aumento del 6% gracias a la suba del gas natural y una audiencia pública de ENARGAS para adecuar tarifas de servicios públicos. Por otro lado, Banco Macro subió un 5,2% en línea con el driver de un informe de calificación crediticia por parte de Fitch que considera a la empresa estable, con una calificación de largo plazo de AAA y de corto de A1+ y con capacidades de expansión al contar con una presencia en el interior del país de casi el 80% del mercado. Cresud también logró un 4%, y Transener y Edenor siguen liderando la semana con un 13,4% y 11,1%, respectivamente, aunque ambas quedan detrás del 20% que marcó TGNO. Por el lado de las bajas, YPF retrocede un 2,3%, y es la peor de la semana con una caída del 5%, mientras que Agrometal cayó un 1,5% diario.

Por último, los movimientos de los CEDEARs de empresas argentinas fueron heterogéneos: Despegar marcó una suba del 7%, posiblemente estimulada por la temporada vacacional, seguida de Bioceres en un 2,4%, mientras que Tenaris retrocedió un 4,5%, seguida de Vista en un -1,3%.

Ayer se dieron a conocer las minutas de la Fed correspondientes a diciembre. A pesar de que los miembros de la entidad defendieron mantener su postura agresiva hasta no ver una fuerte desaceleración de la inflación, también acordaron comenzar a moderar las subas de tasas de interés culminando así en la decisión de 50 pb. Con este ajuste, durante 2022 las tasas de referencia avanzaron 425 pb, registrando así una de las subas más prominentes de la historia del país, y cerraron en 4,5%. Para la próxima reunión del 1° de febrero, los pronósticos estiman un alza de 25 pb con 70% de probabilidades mientras que el resto proyecta un alza de 50 pb. 

Respecto a los datos económicos, ayer se publicó el PMI manufacturero que resultó en 48,4 puntos, levemente por debajo de las expectativas de 48,5. De esta manera, el resultado marcó el menor valor desde junio de 2020 volviendo a generar preocupación respecto a la desaceleración del nivel de actividad. Sin embargo, el índice de precios del sector manufacturero dio un respiro al retroceder respecto al mes previo. Dada la importancia que tienen los servicios en la economía norteamericana, durante el día de hoy el mercado seguirá el PMI de este sector, que también se proyecta por debajo del mes previo (44 vs 46 puntos).

Las señales de desaceleración de la economía americana, especialmente manufacturera, aliviaron a los mercados, ya que un menor nivel de actividad le quita presión al alza de las tasas de interés. Los rendimientos de los bonos del Tesoro quedaron estables, en tanto que los tres principales índices cerraron la jornada al alza. El S&P marcó la mayor suba del día al avanzar un 0,8%, seguido por el Nasdaq y el Dow Jones que subieron 0,5% y 0,4%, respectivamente. Todos los sectores que componen al S&P cerraron el día al alza, encabezados por aquellos más favorecidos ante una desaceleración de las subas de tasas: comunicaciones (1,9%) y real estate (2,3%). Cabe destacar la fuerte suba que registró el ETF ARKK (4,3%) impulsado por esta mejora en las expectativas, avanzando así un 7,2% durante la última semana. Sin embargo, aún registra una caída de 11,9% en el último mes, luego de verse afectado por el desplome que registró Tesla, una de las principales tenencias dentro del activo. 

Ante este escenario, el crudo fue el mayor perdedor del día al caer un 5,3%. A pesar del alza en los mercados, la preocupación respecto al nivel de actividad continúa golpeando a la demanda del crudo que ya ha bajado casi un 8% durante la última semana. Por el contrario, el oro fue el mayor ganador entre los commodities, avanzando un 0,9% (2,9% durante la última semana y casi un 5% en el último mes), favorecido por la caída de 0,3% que registró el dólar. También fue una buena jornada para los mercados emergentes, con el ETF EEM subiendo un 3%, mientras que LATAM lo hizo en un 1,6%.

En diciembre la recaudación subió un 95,6% i.a., lo que implica una baja de 0,4% en términos reales. El pago extraordinario a cuenta de la tercera cuota de ganancias realizado por las sociedades ayudó a incrementar la recaudación por este concepto en un 116,6% i.a., los impuestos coparticipados aumentaron en 96,3% i.a. y el IVA casi un 90%. Sin embargo, la base del número de recaudación fueron los derechos de exportación que subieron 162,5% i.a. gracias al dólar soja II, representando casi un 10% de la recaudación. Así, el dólar soja no solo sirvió para acumular reservas, si no también para mejorar la situación fiscal, al menos durante los meses bajo este régimen cambiario. Igualmente, el uso de este mecanismo en dos oportunidades durante el último cuatrimestre se hizo notar en la liquidación sojera proyectada para 2023, implicando un posible impacto futuro al no contar con esta herramienta para cubrir déficit fiscal. De todas maneras, el acumulado de 2022 ($20 billones) fue un 81,6% superior al acumulado de 2021, reflejando una pérdida en términos reales. 

En el mercado cambiario, el BCRA logró recuperar el resultado positivo aunque con compras netas por tan solo USD 3 M. Así, las reservas internacionales brutas crecieron en USD 4 M hasta los USD 44.610 M.

El dólar oficial varió $0,29 alcanzando los $178,43, lo que representa un ritmo de devaluación de poco más de un 5% mensual, el más bajo desde el 30 de septiembre. Los dólares financieros volvieron a operar al alza, con el MEP (GD30) subiendo un 0,5% diario, superando los $330 y el CCL un 0,8%. De esta manera, las brechas con el dólar oficial se aceleran y la del MEP supera el 85% mientras que la del CCL se ubica levemente por debajo del 90%.

El Canje del Tesoro tuvo una adhesión del 67% y los vencimientos del primer trimestre del año se redujeron en $2,9 billones. Con una participación pública del 50% ya descontada, el dato de interés fue que el restante 17% corresponde a privados. Esto significó una adhesión del 33% dentro del universo privado, representando un éxito moderado y una mejora respecto al 22% que hubo en el canje de noviembre. Al igual que en los canjes previos, desde el Ministerio de Economía destacaron una elevada participación del sector bancario privado y público. Esto indica que la mayor parte de los $1,4 billones restantes pertenecen a inversores no institucionales.

En la segunda rueda del año, los bonos soberanos en moneda extranjera subieron 1,0%. Los bonos ley extranjera subieron un 1,3%, con el GD29 (+2,7%) y el GD41 (+2,9%) a la cabeza. En tanto que los ley local subieron un 0,7%, con el AL30 (+3,1%) y el AE38 (-1,1%) marcando la mayor suba y la mayor caída, respectivamente. Con esto, la paridad promedio subió a 30,4% y el riesgo país cayó 60 bps a 2153 bps.

Las curvas soberanas en pesos tuvieron una jornada de subas moderadas. Los Duales lideraron la jornada con un alza del 0,8%. En la curva de tasa fija, los Botes subieron un 0,2% promedio y las Ledes un 0,4%. Los Bonos CER tuvieron una baja de 0,3% y las lecer subieron tímidamente en 0,1%. Finalmente, los bonos DLK subieron un 0,1%.

El Merval rompió con tres jornadas consecutivas de subas y retrocedió un 4,2% en moneda local y 4,4% en CCL (GGAL). Las caídas en el panel líder fueron generalizadas, aunque se destacaron las empresas que venían de una semana con grandes subas: BBVA retrocedió un 8%, Cresud un 7%, Cablevisión un 6,7% y Pampa un 6%. Por su parte, CEPU cayó un 7,2% e YPF un 7,5%. De todos modos, dos energéticas siguen liderando la semana: Edenor con una suba de 3,6%, acumulando un 14,6% semanal, y TGNO con un 0,8% diario y un 12,5% semanal.

Los CEDEARs de empresas argentinas acompañaron al mercado cayendo en promedio 3,3%, aunque Adecoagro y Vista se destacaron por sus bruscas caídas del 9% y 8,4%, respectivamente. De todos modos, solo la petrolera rinde positivo en un intervalo mensual.

Los principales índices de EE.UU. cerraron a la baja luego del feriado del lunes. Los inversores se mantuvieron expectantes sobre las minutas de la Fed, que se darán a conocer hoy, en las que se detallarán los comentarios de la reunión de diciembre. La mira estará puesta principalmente en los discursos de los distintos miembros y en sus posturas respecto a las próximas subas de tasas y sus respectivas magnitudes. 

El Nasdaq marcó la mayor caída de la jornada (-0,7%) seguido por el S&P (-0,4%) mientras que el Dow Jones se mantuvo sin variaciones. Dentro de los sectores, los resultados fueron dispares: el de comunicaciones marcó la mayor suba del día (1,3%) seguido por el sector financiero (0,4%). 

Entre los detractores se destacó el sector energético (-3,5%) que retrocedió afectado por la fuerte caída que registró el petróleo (-4,1%). El crudo se vio afectado por los datos de actividad de China que se dieron a conocer durante el fin de semana y registraron una nueva contracción tanto en el sector manufacturero como en el sector de servicios. Esto vuelve a poner en la mira al nivel de actividad global, con los PMI de Europa, EE.UU. y China registrando contracciones. 

Por su parte, el sector tecnológico (-0,9%) se ubicó segundo entre los sectores perdedores, afectado por la fuerte caída de Apple (-3,5%). La empresa creadora del iPhone fue la primera compañía del mundo en alcanzar una capitalización de USD 3 billones durante 2021. Sin embargo, los confinamientos en China sumados al contexto de suba de tasas llevaron a la empresa a caer un 31% desde sus niveles máximos. Esto la llevó a registrar el día de ayer una capitalización de USD 1,99 billones, principalmente luego de que la compañía Exane BNP cambiara su precio target desde USD 180 hasta USD 140. A pesar de que consideramos que este cambio es un poco drástico, la mira continúa en los contagios de China que podrían golpear especialmente a la demanda de la compañía en el continente asiático, uno de sus mayores mercados. 

Así mismo, Tesla también cerró una jornada negativa después de desplomarse un 12,3% llevando a la baja al sector de consumo discrecional (-0,6%). Con esta caída, la firma pasó a cotizar a USD 105 por acción, su menor valor desde agosto de 2021. Sólo durante la jornada de ayer, la empresa perdió una capitalización de casi USD 50MM, lo que representa el market cap total de Ford, una de sus mayores competidoras. La firma de autos eléctricos presentó sus resultados para 2022 que registraron ventas un 40% por encima del año 2021. Sin embargo, la compañía de Elon Musk no alcanzó las expectativas del mercado: vendió 405.278 automóviles, por debajo de los 431.117 esperados para todo el año. A esto se le sumó que se esperan mayores inconvenientes en la logística de suministros globales producto de los confinamientos que aún afectan a sus principales fábricas radicadas en China. Este resultado vuelve a golpear a esta firma que ya había perdido 44,5% durante de diciembre, en parte por haber anunciado recortes en su producción durante todo el mes de enero. 

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Históricamente, por lo general, el optimismo hace repuntar a los mercados durante la época de fiestas en lo que se suele llamar rally navideño. Este fin de año fue diferente pero, cabe destacar, la falta de este rally no necesariamente concluye en un enero negativo ni tampoco en un 2023 bajista. Datos como los resultados empresariales del 4Q22 estarán en la mira de los inversores y podrían definir la tendencia que tendrán los principales índices durante el primer mes del año. Así y todo, en un escenario que –se espera– será marcado por la volatilidad, vemos oportuno cubrirse contra el alza del dólar CCL y, en ese sentido encontramos oportunidad para determinadas carteras CEDEARs de nuestro portfolio de renta variable que consideramos pueden verse beneficiadas.

El S&P 500, principal índice de acciones norteamericano y que agrupa las 500 compañías de mayor capitalización, cerró el año con una caída de 20,2%. Desde el año 1928, el S&P 500 cerró en terreno negativo el 32% de los casos, mientras que el resto de las veces terminó al alza con un retorno promedio de 18,2%. A su vez, de los 95 años analizados, únicamente en siete –incluido el 2022– la caída anual fue superior al 20% y sólo en dos de estas oportunidades fue seguida por otro año en terreno negativo. 

A pesar del mal año, la mirada de los inversores durante la última semana se ubicó en lo que es llamado rally navideño. Se nombra así al período que acumula las últimas 5 ruedas del año más las primeras dos del año siguiente. Históricamente el optimismo inunda al mercado durante esas jornadas ya que, de los últimos 30 años, en el 70% de los casos ese período cerró con subas para el S&P 500. La menor volatilidad producto de la falta de datos económicos durante esa semana se suman al optimismo de comenzar un nuevo año calendario. Esto mejora el índice de confianza de los inversores llevando a la mayor parte de las principales empresas a cerrar estas fechas en terreno positivo. El rally navideño es considerado popularmente un indicador de performance de cara al año que comienza. A pesar de que no es indicador de retornos futuros, suele ser un medidor de optimismo dado que la ausencia de este rally positivo en la mejor época del año podría indicar que el año siguiente comenzaría a la baja. 

Pero como sabemos, las creencias populares no siempre tienen razón. La tabla de abajo demuestra que la falta de rally navideño no necesariamente coincide con años posteriores negativos ni con bajos retornos durante el próximo enero. De hecho, en el 80% de los casos donde no se dio el rally navideño, los mercados cerraron enero con un promedio de 1% mientras que el año lo hizo en 8,5%. 

Con o sin rally, creemos importante encontrar una posición de resguardo frente a la volatilidad que persiste en los mercados y que se espera los afecte durante los primeros meses de este nuevo año. La mira del mes estará puesta principalmente en la temporada de balances que iniciará el viernes 13 de enero con el 57% de las compañías habiendo preanunciado resultados por debajo de sus estimaciones. De esta manera, la tasa de ganancias del S&P para el 4Q22 se proyecta en una contracción de 1,6% i.a., registrando así el menor valor de los últimos tres años. 

Recomendaciones de inversión

A pesar de que la falta de rally no necesariamente concluirá en un mes negativo, la temporada de balances podría generar cierta volatilidad en los mercados durante el mes en curso. Por esta razón recomendamos posiciones como nuestra "Cartera D" –Dividendos– o nuestra "Cartera G" –Gold–. La "Cartera D" registra un dividend yield más atractivo que el S&P 500 – 3,8% vs 1,9% – al mismo tiempo que proporciona tenencias en sectores como el tecnológico o el de consumo defensivo. Esto genera diversificación, lo cual otorga cobertura especialmente ante contextos de alta movilidad de precios como el actual. Por su parte, nuestra "Cartera G" –Gold– recupera un 8,4% en el último mes superando así al ETF GDX de mineras de oro que avanza un 5,5%. Un escenario donde la suba de tasas podría comenzar a aminorar haría retroceder al dólar lo que podría revalorizar al oro como reserva de valor (para más información consultar Contexto inflacionario: ¿momento del oro?). Dada su volatilidad, consideramos que es importante diversificar riesgos por lo que ambas carteras conjuntas (que suman en total 9 Cedears) podrían también ser una opción viable de inversión de cara al próximo año. Cabe recordar a su vez que los CEDEARs dependen también del dólar CCL, por lo que su tenencia da cobertura ante alzas que pueda tener este dólar financiero.

• La restricción monetaria se sostendría en el primer trimestre del 2023 ante los escasos resultados sobre la inflación. Será determinante que la política monetaria converja con los objetivos de desinflación dado los efectos reales y financieros no deseados.   

• Las reservas internacionales netas al cierre de noviembre evidenciaron una disminución respecto al mes anterior. La estimación de los activos netos del mes se registraron en torno a los U$S 2.533 millones.       

Resumen

• La ineficacia expuesta en el cumplimiento de los objetivos de estabilización del nivel de precios sostendrá la gestión monetaria restrictiva, independientemente de las derivaciones financieras y sobre la actividad económica, las cuales se evidencian desde el canal del crédito de la política monetaria.   

• En ese sentido, la deuda remunerada con el sector bancario (LELIQ/NOTALIQ) asciende a $ 7,89 billones en la segunda semana de diciembre, por encima de la base monetaria, lo cual representó un ascenso de 292,5% respecto al promedio del año 2021, $ 2,01 billones.  

• Consecuentemente con el nivel actual de tasa de interés de política monetaria, durante octubre se devengaron nuevamente intereses futuros que deberán cancelarse con aumento base monetaria, pues la generación de intereses sería de $5,92 billones.  

• La Base Monetaria promedio del mes de noviembre registró un aumento mensual de 4%, a precios corrientes. En valores absolutos el aumento promedio fue $170.212 millones. Mientras que en términos reales, la base monetaria se contraería un 1,7% interanual y en los últimos doce meses acumularía una caída cercana al 27%.     

• El nivel de tasa de interés de política monetaria se sostiene durante noviembre en 75% y la tasa de referencia efectiva anual en 107,35%, constituyendo en el mayor registro desde octubre 2019.  

• La tasa de interés BADLAR (depósitos mayoristas) se sostiene en 96,3% lo cual genera una rentabilidad real positiva en términos de la dinámica del mercado de cambios formal y la inflación interanual registrada en el mes de noviembre (92,4%).  

• Promediando el mes de diciembre el nivel de Reservas Internacionales brutas presentaron un aumento de 4,4% respecto de noviembre de 2022 lo cual se traduce en una suba nominal de U$S 1.672 millones.  

• Las Reservas brutas se registraron en los U$S 38.009 millones en el cierre de noviembre, representando una disminución acumulada de U$S 1.118 millones respecto desde diciembre de 2021.

• La estimación del nivel neto de reservas internacionales resultaría en U$S 2.533,4 millones en el cierre de noviembre, representando un incremento nominal de U$S 1.644,7 millones respecto al mes anterior y U$S 1.792 millones respecto del inicio del año.  

• La asistencia acumulada al Tesoro Nacional en concepto de adelantos transitorios y utilidades correspondiente al período enero-noviembre 2022 permanece en $620.051 millones debido a que en el último mes se mantuvo la interrupción de canal de asistencia.  

• La gestión cambiaria aún persiste bajo el sistema de pequeñas depreciaciones diarias (crawling peg) en 0,3% promedio diario en el segmento formal lo cual generó una depreciación mensual acumulada de 6,5%, por encima de la variación mensual del índice de precios minorista que registró 4,9% durante noviembre.     

• Durante noviembre la cotización del mercado de cambios informal estuvo expuesta a el reinicio de volatilidad impulsándola al alza y registrándose en $/U$S 314 en el cierre del mes. Mientras que hacia la segunda semana de diciembre el valor asciende a $/U$S 321, conformando una brecha de 80% respecto a la cotización oficial.  

• El riesgo país medido por el EMBI+Arg se registró en los 2.248 p.b. en el cierre de noviembre. Mientras que en la segunda semana de diciembre se registró en 2.175 p.b. Nivel descendente aunque se espera una mayor volatilidad dado el contexto interno y las condiciones macrofinancieras de nuestro país.       

• La ineficacia en el cumplimiento de los objetivos de estabilización del nivel de precios no solo sostiene la gestión monetaria restrictiva con independencia de las derivaciones financieras y sobre la actividad económica, sino que la acumulación de distorsiones plantean la necesidad de una mayor intensidad en la gestión monetaria.   

• En efecto, los pasivos remunerados con el sector bancario (LELIQ/NOTALIQ) continúan devengando intereses dada la estrategia de contraer la cantidad de dinero para digerir excesos monetarios. Estos pasivos, promediando el mes de diciembre, se establecen en $7,89 billones lo cual representa un nivel superior de 292,5% respecto del promedio del año 2021.  

• Nuevamente, los intereses que se devengan de esos pasivos monetarios generan impulso a la creación de dinero, es decir, constituyen un instrumento endógeno de expansión monetaria en un contexto de restricción monetaria primaria. Concretamente, los intereses derivados de los $ 7,89 billones de NOTALIQ serían $ 5,92 billones.  

• Durante el mes de noviembre se evidenció una expansión monetaria al observar la evolución de base monetaria promedio del mes ya que ésta se situó en promedio $4.388,4 miles de millones, registrando un aumento mensual de 4% en la serie original a precios corrientes. Mientras que ajustada por estacionalidad y a precios constantes, habría registrado una contracción de 1,7% y en los últimos doce meses acumularía una caída de 27% 

• El nivel de tasa de política monetaria se sostiene en 75% lo que representa quince  puntos porcentuales por encima del 60% del cierre de julio, evidencia el sesgo restrictivo del canal del crédito de la política monetaria. Mientras que el nivel efectivo anual se sitúa en 107,35%, constituyéndose en el máximo desde octubre de 2019. Una política monetaria restrictiva sobre la dinámica de precios afecta naturalmente la recuperación del nivel de actividad.  

• En ese marco, la tasa de interés por depósitos mayoristas se presenta con  rentabilidad en relación al mercado de cambios y a la inflación interanual. Concretamente, la tasa BADLAR permanece en 96,3% en su valor efectivo anual, mientras que la inflación interanual de noviembre registró un nivel de 92,4%. 

• La asistencia al Tesoro Nacional en concepto de adelantos transitorios y utilidades correspondiente al período enero-octubre 2022 se mantuvo en $620.051 millones debido al sostenimiento de la interrupción de estos flujos desde septiembre pasado.  

• Las Reservas Internacionales brutas registran un saldo de U$S 38.009 millones en el cierre de noviembre lo cual se traduce en una retracción mensual de U$S 667 millones. A su vez, a pesar de que la medida de política que incentiva el adelanto de liquidaciones de exportaciones sigue impulsando el ingreso de divisas, la crisis cambiaria iniciada en julio generó una pérdida neta de activos por U$S 1.118 millones en el período enero-noviembre.   

• La estimación del nivel neto de reservas internacionales resultaría en U$S 2.533,4 millones al cierre de noviembre. Esta estimación se deriva del descuento de asignaciones por derechos especiales de giro del FMI, obligaciones monetarias con otras entidades (swaps) y los depósitos por encajes en moneda extranjera de entidades financieras. Incluyendo también las partidas por la recepción de los DEG del FMI de U$S 4.319, U$S 6.752 y U$S 4.005 millones, pues se contabilizaron como aumento bruto de reservas.

• La depreciación nominal en la cotización minorista de noviembre registró un promedio diario de 0,3%, nivel similar al promedio de los primeros nueve meses del año, configurando una variación mensual de 6,5%, variación por encima de la dinámica de precios minorista del mismo período que se situó en 4,9%. 

• La  cotización promedio de cierre de noviembre en el mercado formal fue $174,55 aunque luego del impuesto País y la nueva retención, la cotización efectiva resultó en $305,5. En efecto, en el mercado minorista en el cierre de noviembre se registró una depreciación de 50% respecto de principios de año, y la inflación minorista del mismo período acumuló 85,3%.  

• En el mes de noviembre la volatilidad sobre el mercado informal se reanudó, impulsó la cotización al alza. La cotización informal en el cierre del mes se registró en $/U$S 314, nivel similar al promedio del mes. Este mercado, si bien relativamente pequeño, tiene derivaciones en la conformación de expectativas y en el sentimiento del mercado, lo cual se torna importante ante un contexto inflacionario y de necesidad de estabilización. 

• El riesgo soberano medido por el EMBI+Arg se registró en los 2.248 p.b. en el cierre de noviembre, aunque promediando diciembre se establece en 2.175 p.b., evidenciando un descenso a pesar de que se espera un nuevo ascenso derivado del panorama político nacional y las condiciones macrofinancieras de nuestro país lo cual, a su vez, establece un mayor nivel de incertidumbre de mercado.   

• El desempeño comercial argentino no solo se encuentra dependiente de factores externos como los precios de exportables, sino que sigue afectado por la dinámica de precios internos. Los costos que emergen de la inflación interna sobre el desempeño de la balanza comercial se relacionan con el deterioro del nivel de  competitividad-precio.     

• El tipo de cambio real (base 2010=1) registró una apreciación del orden de 16,7% en noviembre respecto al promedio del año 2021. Mientras que desde la dinámica intermensual se observó una apreciación marginal de 0,1%.   

Resumen

• La inflación mensual de noviembre en Estados Unidos registró un nivel menor al esperado ya que se estableció en 0,1%, mientras que en términos interanuales se registró en 7,1%. 

• Los costos derivados de una inflación sostenida son múltiples, es decir, no solo se presentan en términos internos, sino sobre el sector externo a través del deterioro de la competitividad precio de la economía.  

• El intercambio comercial argentino de noviembre de 2022, conformado por exportaciones más importaciones, se incrementó 7,4% en relación con el mismo mes del año 2021, registrando un valor de U$S 12.839 millones. 

• El saldo de la balanza comercial de noviembre de 2022 registró un superávit de U$S 1.339 millones, registrando un aumento nominal de U$S 915 millones respecto del mismo mes de 2021. 

• El nivel de exportaciones durante enero-noviembre de 2022 presentó una suba interanual de 15,3% respecto al mismo período de 2021, alcanzando los U$S 82.293 millones; nuevamente debido al incremento interanual de los precios en 17%. 

• Las estimaciones de mercado proyectan un saldo comercial positivo para 2022 en torno a los U$S 6.297 millones. Asimismo, el nivel de exportaciones se estima en U$S 89.401 millones, mientras que las importaciones ascenderían a U$S 83.105 millones. 

• El nivel del tipo de cambio real (TCR) promedio durante noviembre 2022 registró una apreciación incipiente respecto de octubre 2022 de 0,1% (diciembre 2010=1). Mientras que en lo transcurrido de diciembre la apreciación intermensual real se ubicaría en 1,4%.  

• El tipo de cambio real (TCR) se ubica nuevamente en un 25% por debajo del promedio histórico enero 1959-noviembre 2022, es decir, en promedio histórico, el nivel actual también registra una apreciación real.

• La inflación interanual de Estados Unidos durante el mes de noviembre ascendió a 7,1%, por debajo del 7,7% de octubre y acumulando 6,8%. La dinámica inflacionaria evidencia un sendero descendente dado las estimaciones de noviembre del 7,3% y sosteniendo la disminución en relación al aumento de 8,5% de julio y el repunte de 9,1% de junio.

• Los costos derivados de una inflación sostenida son múltiples, es decir, no solo se presentan en términos internos sino sobre el sector externo de la economía a través del deterioro de la competitividad precio, es decir, atraso real del tipo de cambio. En efecto, debería esperarse que el orden de magnitud de una devaluación nominal sea mayor a la inflación interna del mismo período lo cual se presenta como una imposibilidad social por sus consecuencia naturales en términos redistributivos, entre otros aspectos. 

• El intercambio comercial (exportaciones más importaciones) correspondiente al período enero-noviembre año 2022 presentó un crecimiento interanual de 23,7% alcanzando un valor de U$S 158.787 millones, derivado principalmente por el crecimiento del nivel de precios de los exportables en 17%. 

• Durante noviembre de 2022 las exportaciones alcanzaron U$S 7.089 millones, mientras que las importaciones registraron U$S 5.750 millones. En comparación al mismo período del año 2021, las exportaciones aumentaron 14,5% (U$S 898 millones) debido al incremento de los precios en 10,5%. A su vez, las  importaciones registraron una retracción interanual de 0,3% (-U$S 17 millones) debido al descenso en cantidades de 1,1%.

• La balanza comercial del período enero-noviembre registró un superávit de U$S 5.800 millones lo cual representa una contracción de 59,7% (-U$S 8.578 millones) respecto del mismo período de 2021, principalmente por el efecto de la mayor dinámica de las importaciones, donde las cantidades aumentaron 15% en el mismo período. Asimismo, se observa que si hubiesen prevalecido el nivel de precios del mismo período de 2021 el saldo de comercio habría arrojado un menor superávit que se registraría en los U$S 596 millones.  

• Por lo tanto, ante el incremento del índice de precios de las exportaciones de 10,5% y el descenso de los precios de las importaciones (-1,1%), la economía registró una ganancia derivada de los términos del intercambio de U$S 758 millones, es decir, el efecto precio generó un déficit comercial en esa cuantía. 

• Las estimaciones de mercado suponen un balance de comercio externo positivo para 2022 que se situaría en los U$S 6.297 millones. Esto representaría una caída de 57,3% respecto al año 2021; lo cual se traduciría en una pérdida derivada de un menor ingreso de divisas comerciales por U$S 8.454 millones.   

• Mientras que se proyecta un nivel de exportaciones en U$S 89.401 millones, las importaciones serían de U$S 83.105 millones. En comparación con el año 2021 ese desempeño representaría un crecimiento interanual de exportaciones de 14,7% y una expansión de 31,5% en importaciones.

• La cotización oficial sigue situándose por debajo de los valores observados en el mercado informal, nuevamente notamos que será muy compleja la convergencia dados los altos costos sin un programa de estabilización. El valor de cierre del mes de noviembre en el mercado informal se registró en $/U$S 314, mientras que el tipo de cambio oficial promedio minorista fue $/U$S 174,55. Durante la tercera semana de noviembre la cotización informal se estableció en $/U$S 321.  

• Durante la tercera semana del mes de diciembre la brecha cambiaria del tipo formal e informal se estableció en 79%. Ante la descoordinación del espacio político de gobierno, el nivel de incertidumbre de mercado y las distorsiones generadas por la diversidad de  cotizaciones, el impulso a la divergencia es creciente y sostenido.  

• El nivel del TCR del mes de noviembre, estimación para el comercio y la competitividad, se encuentra en un nivel menor respecto del promedio del año 2021, notando una apreciación de 16,7%. Mientras que la apreciación parcial de diciembre se sitúa en  15,5%. Si bien se registró una mayor variación intermensual del tipo nominal mayorista (6,2%), la elevada variación mensual del nivel de precios de la economía sigue matizando la ganancia de competitividad de la depreciación de la moneda nacional. 

• A su vez, si se observa el promedio histórico de la cotización oficial del período enero 1959-noviembre 2022 (base diciembre 2010), se vuelve a ubicar en 25% por debajo de ese promedio, es decir, un nivel de TCR con una apreciación en perspectiva histórica. 

• El dólar de “equilibrio” estimado por el IAE-Austral (valor del dólar según el TCR promedio del período diciembre 2010-noviembre 2022) en la cotización formal efectiva del mercado minorista sería de $/USD 357,6 (incluyendo gravámenes). Por lo tanto, el tipo de cambio actual estaría 17,1% por debajo de ese valor y dependiente de la inflación futura, es decir, un mayor atraso cambiario. 

• La gestión fiscal sigue exponiendo un ajuste desde la dinámica del gasto y la inflación. El nivel de gasto corriente se deteriora en términos reales y acompaña una estructura distorsiva de controles y represión sobre el sistema de precios.     

• Los ingresos fiscales volvieron a recuperarse en términos reales derivado del desempeño de los tributos directos la actividad económica interna como externa. Este desempeño se complementa con el ajuste real en las erogaciones del sector, es decir, un ajuste fiscal con mayor intensidad sobre el sector privado. 

Resumen

• La dinámica de la política fiscal se sostiene contractiva no solo en materia de gasto, sino también se agregan diversos controles y represión en precios que determinarán un potencial ajuste abrupto o aún más distorsiones para la economía. 

• El ajuste fiscal, si bien evidente en términos reales (ajustado por inflación), no parece que se sostendrá en un año de elecciones presidenciales; pues será a contramano de la necesidad de un resultado electoral no tan abrupto para el oficialismo. 

• La recaudación impositiva de noviembre de 2022 totalizó $1.983.860 millones lo cual se tradujo en un crecimiento de 88,8% respecto de noviembre de 2021. El aumento nominal interanual de la recaudación fue menor al aumento de la inflación del mismo período. 

• La recaudación nacional estuvo impulsada por el desempeño interanual de los tributos asociados al desempeño de la actividad económica como el IVA (96,4%), el impuesto a los Créditos y Débitos (92,2%) e Impuestos Internos (75,8%).

• El poder adquisitivo interanual de la recaudación tributaria evidencia una disminución registrándose en -3,6%, dado que la inflación interanual en ese mismo período se situó en 88%, lo cual vuelve a generar un aumento real de los ingresos fiscales. 

• Los desempeños operativos y financieros de las cuentas públicas se sostienen en una posición negativa. El déficit primario mensual de octubre 2022 se situó en $129.122,1 millones, mientras que el resultado financiero en -$211.324,4 millones luego de incluir los intereses netos de deuda pública de $82.202 millones. 

• Sin embargo, las erogaciones acumuladas durante el período enero-octubre 2022 evidenciaron desaceleración real en el gasto primario por quinto mes consecutivo. En concreto, muestran una variación interanual de 72,4%, mientras que la inflación del mismo período fue 75,5%.   

• Durante los primeros diez meses del año el déficit primario acumulado se situó en $1.225.174,3 millones, lo cual se tradujo en una expansión interanual de 54%. Mientras que el resultado financiero fue -$2.171.155,8 millones, lo cual constituye un aumento de 60% respecto al mismo período del año 2021.  

• La dinámica de la política fiscal se sostiene contractiva no solo en materia de gasto, sino también desde los efectos de la estructura de controles y represión en precios que determinarán un potencial ajuste abrupto o aún más distorsiones para la economía. 

• El ajuste fiscal, si bien evidente en términos reales (ajustado por inflación), no parece que sea viable en un año de elecciones presidenciales; naturalmente será a contramano de la necesidad de un resultado electoral no tan abrupto para el oficialismo. 

• La recaudación impositiva de noviembre de 2022 totalizó $1.953.860 millones lo cual se tradujo en un crecimiento de 88,8% respecto de noviembre de 2021. El aumento nominal interanual de la recaudación se situó por debajo del aumento de precios del mismo período, lo cual contrajo los ingresos reales del sector público.

• El poder adquisitivo interanual de la recaudación tributaria se retrajo dado que la inflación interanual anual del período se situó por encima de la variación de los ingresos fiscales. Concretamente, la inflación interanual de noviembre de 2022 se estableció en 92,4% generando una retracción del poder adquisitivo de los ingresos tributarios del Tesoro nacional en 3,6%.   

• La recaudación nacional estuvo determinada principalmente por el desempeño interanual de los tributos asociados al desempeño de la actividad económica como el IVA (96,4%), el impuesto a los Créditos y Débitos (92,2%) e Impuestos Internos (75,8%).

• Durante octubre el déficit primario se registró en $129.122,1 millones donde el nivel de gasto mensual compensó el menor aumento porcentual interanual respecto a los ingresos.  A su vez, el aumento interanual de los intereses netos de deuda (21%) contribuyeron al impulso del déficit financiero que se situó en los $211.324,4 millones. 

• El déficit operativo acumulado durante los primeros diez meses del año se registró en $1.225.174,3 millones, representando una expansión interanual de 54%. Mientras que el déficit financiero acumulado se estableció en los $2.171.155,8, evidenciando un crecimiento interanual de 60%, como consecuencia del aumento en 68,6% de los intereses pagados. 

• Las erogaciones acumuladas del Sector Público Nacional durante el período enero-octubre 2022 presentaron una desaceleración real en el gasto primario por quinto mes consecutivo. En concreto, muestran una variación interanual de 72,4%, mientras que la inflación del mismo período fue 75,5%.

• El estancamiento de la actividad es consecuencia del nivel de incertidumbre y descoordinación derivados, a su vez, del deterioro en la confianza sobre la política económica. La ausencia de un programa de estabilización y crecimiento  proyecta un escenario similar durante el año próximo.      

• Las proyecciones de crecimiento del Producto Interno Bruto (PIB) evidencian un nivel mayor de crecimiento para 2022 respecto del mes anterior, el cual sería de 5,3%. Proyecciones que están sujetas al alto nivel de incertidumbre, inflación y volatilidad cambiaria que persiste y se sostendrá en el año próximo.   

Resumen

• La necesidad de un programa integral que contenga medidas de estabilización y sobre el sector productivo se evidencia en el marco actual de estanflación económica. 

• Desde el relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) del Banco Central se proyecta un crecimiento de la actividad de 5,3% anual para 2022 y de 0,4% y 0,9% para los años 2023 y 2024, respectivamente.     

• El último dato sobre actividad derivado del estimador mensual de actividad económica (EMAE) correspondiente al mes de septiembre de 2022 registró una variación interanual positiva de 4,8%. Mientras que desde el desempeño desestacionalizado se registró una variación intermensual de 0,3%.

• La estimación del Producto Interno Bruto (PIB), en el tercer trimestre de 2022, muestra un crecimiento de 5,9% con relación al mismo período del año anterior. Mientras que la variación del PIB desestacionalizado, respecto al segundo trimestre de 2022, evidencia una suba de 1,7%.

• El desempeño macroeconómico del tercer trimestre de 2022 determinó una variación en la oferta global, a precios del año 2004, de 9% con respecto al mismo período del año anterior. Mientras que en la demanda global, se observó una variación interanual de 14% de la inversión interna, 10,2% en el consumo, -4,6% en exportaciones y -0,1% en el gasto público.

• El Indicador Sintético de la Actividad de la Construcción (ISAC) de octubre de 2022 muestra una disminución interanual de 0,9%, acumulando un crecimiento en el año de 5,5% respecto a igual período de 2021.

• El Índice de producción industrial manufacturero (IPI manufacturero) de octubre de 2022 registró un aumento de 3,5% respecto a igual mes de 2021. Mientras que durante el mes el índice de la serie desestacionalizada muestra una retracción de -1,1% respecto al mes anterior.

• Según la CAME las ventas minoristas del sector PYME, medidas a precios constantes en 1.157 comercios de las principales ciudades del país, se retrajeron 3,1% interanualmente en noviembre de 2022, acumulando una expansión de 1,4% en los primeros once meses del año.

• La actividad económica sigue afectada por el nivel de incertidumbre y de las distorsiones generadas por la inflación y la crisis. En efecto, el programa económico futuro no solo deberá abordar la estabilización, sino deberá integrarse con medidas productivas a los fines de la sostenibilidad, pues la continuidad de medidas aisladas pueden agravar las dificultades.  

• Las estimaciones del Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) del Banco Central registraron una proyección favorable sobre la actividad, pues el crecimiento correspondiente al año 2022 sería 5,3%. Mientras que el correspondiente al año 2023 se sostuvo en un desempeño menor situándose en 0,4% y, hacia el año 2024, el crecimiento se registraría en 0,9%. 

• La estimación del Producto Interno Bruto (PIB), en el tercer trimestre de 2022, muestra un crecimiento de 5,9% con relación al mismo período del año anterior. Mientras que el PIB desestacionalizado del tercer trimestre de 2022, comparado con el segundo trimestre de 2022, evidencia una variación de 1,7% y la tendencia-ciclo registró una variación positiva de 1,3%.

• La evolución macroeconómica del tercer trimestre de 2022 determinó, de acuerdo con las estimaciones preliminares, una variación interanual en la oferta global, medida a precios del año 2004, de 9%, debido a un crecimiento de 5,9% del PIB y a la variación de 21% en las importaciones de bienes y servicios reales.

• En la demanda global, se evidenció un incremento de 14% en la formación bruta de capital fijo, el consumo privado creció 10,2%, las exportaciones de bienes y servicios reales registraron un retroceso de 4,6% y el consumo público se retrajo 0,1%.

• Durante septiembre de 2022 el Estimador Mensual de Actividad Económica (EMAE) registró un crecimiento de 4,8% respecto al mismo mes de 2021. A su vez, el indicador desestacionalizado registró una variación intermensual de 0,3% y el indicador tendencia-ciclo una variación de 0,4%. 

• Los rubros de actividad con mayor dinámica en la variación anual del EMAE nuevamente fueron Hoteles y Restaurantes (30,3%), Explotación de minas y Canteras (14,2%),  y Comercio mayorista y minorista (7%). Por otro lado, las ramas de actividad con incidencia negativa y retracción anual fueron Electricidad, gas y agua (-3,5%), Intermediación Financiera (-2,3%) y Pesca (-3,1%). 

• El Indicador Sintético de la Actividad de la Construcción (ISAC) de octubre de 2022 muestra una disminución interanual de 0,9%, acumulando un crecimiento en el año de 5,5% respecto a igual período de 2021. Contrariamente, en la comparación intermensual se evidencia una variación negativa de 3,5% y una dinámica negativa en la tendencia-ciclo de -1%. 

• El Índice de producción industrial manufacturero (IPI manufacturero) de octubre de 2022 registró una expansión de 3,5% respecto a igual mes de 2021, acumulando un incremento de 5,7% durante el período enero-octubre. Ciertamente, un menor nivel al que se había observado en el acumulado de los primeros nueve meses de 2021, cuando la recuperación se había registrado en el orden del 17%.  

• Se destaca que diez de las dieciséis divisiones de la industria manufacturera relevadas por el IPI registraron subas interanuales. En esa dinámica, los desempeños de Vehículos automotores (14,9%) e Industrias metálicas básicas (6,7%) evidenciaron mayor crecimiento. 

• De acuerdo a la CAME las ventas minoristas del sector PYME, medidas a precios constantes en 1.157 comercios de las principales ciudades del país, descendieron 3,1% en noviembre de 2022 frente al mismo mes del año anterior. En efecto, acumulan un crecimiento de 1,4% en los primeros once meses del año respecto al mismo período de 2021.

• La inflación mensual minorista correspondiente a noviembre registró 4,9%. En términos interanuales el crecimiento del índice de precios registró una variación de 92,4% y acumuló 85,3% en lo transcurrido del año. 

• Las proyecciones de inflación se sostienen en un régimen de alta inflación. Desde el relevamiento de expectativas de mercado (REM) del Banco Central se reitera una variación interanual del nivel de precios de 100% para 2022. 

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Resumen

• La dinámica inflacionaria mensual muestra una baja temporal luego de sostenerse por encima del 6% desde el mes de marzo, evidenciando los efectos temporales de corto plazo derivados de las regulaciones y controles de precios. 

• Las expectativas sobre el inicio del nuevo año convergen con una inflación que se sostendrá en niveles altos, aún con las regulaciones y acuerdos de precios, en un marco sin programa de estabilización integral.  

• Ante la ausencia de un programa macroeconómico integral de estabilización con metas concretas y que trascienda a las medias aisladas, el marco de inflación interanual en 92,4%, inflación promedio mensual de 6% y expectativas inflacionarias entorno al 100% anual, se sostendrá en lo que resta del año.

• De acuerdo al relevamiento (REM) del Banco Central la inflación de 2022 se situaría en 100%, en el 2023 sería 97% y hacia el año 2024 se proyecta 78%. Las proyecciones del comportamiento de precios nuevamente presentan un ascenso derivado de la falta del alto nivel de incertidumbre y los impulsos recientes.   

• El nivel general del Índice de Precios al Consumidor (IPC) registrado en noviembre de 2022 registró una variación mensual de 4,9%. Mientras que en términos interanuales, el aumento se situó en 92,4%, mayor variación interanual desde noviembre de 1981. 

• Durante noviembre de 2022, la variación mensual de la canasta básica alimentaria (CBA) fue de 3,1%, mientras que la variación de la canasta básica total (CBT) fue de 4,4%. Las variaciones interanuales de la CBA y de la CBT resultaron del 101,8% y 97,4%, respectivamente.

• La línea de indigencia por adulto equivalente se estableció en noviembre de 2022 en $20. 715,9 mensuales y la línea de pobreza en $47.232,32, lo cual intensifica el peso relativo de los gastos de consumo en el gasto total de los hogares.   

• La dinámica inflacionaria mensual evidencia una baja luego de sostenerse por encima del 6% desde marzo, evidenciando los efectos temporales de la regulación y control de precios. En efecto, la temporalidad de los efectos se asume de corto alcance dados los desequilibrios del mercado monetario y cambiario.  

• Hacia el año próximo se espera una inflación similar, al menos en el primer trimestre del año y pese a la insistencia de controles y acuerdos de precios en una macroeconomía con desequilibrios sostenibles. En ausencia de un programa integral de estabilización y crecimiento la dinámica de precios persistirá en forma similar.

• Frente a una inflación interanual de 92,4%, inflación promedio mensual de 6% y expectativas inflacionarias que se sitúan cercanas a 100%, será determinante afectar el curso de las expectativas mediante un programa macroeconómico de integral de estabilización con metas mensuales alcanzables, de producción y reasignación de erogaciones fiscales.  

• La inflación del mes de noviembre de 2022 registra un aumento mensual de 4,9%, acumulando 85,3% en el año. Se destacan subas mensuales por encima del promedio en rubros como Viviendas y Servicios Públicos (8,7%), Comunicación (6,4%), y Bebidas Alcohólicas (6,3%).  

• En términos interanuales la inflación de noviembre se estableció en 92,4%, nivel similar al de noviembre de 1991. Mientras que el aumento acumulado se situó en 85,3% y registró el mayor aumento para los primeros once meses del año desde 1991.

• En términos desagregados del aumento interanual, se destaca nuevamente el crecimiento en Vestimenta (118%) y Alimentos y Bebidas (86%), rubros con mayor peso relativo de la canasta de ingresos bajos y medios lo cual sostiene el deterioro de la capacidad de consumo agregado de la economía. 

• Las proyecciones informadas en el Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM), realizado por el Banco Central, estiman que la inflación minorista de diciembre será 6,2%, representando nuevamente un nivel mayor respecto del promedio de los once meses del año, 6%. 

• Las proyecciones correspondientes a los próximos dos años establecieron una nueva corrección al alza en la inflación. Concretamente, en la estimación para el año 2022 se informa un crecimiento promedio de precios de 100% la cual se mantiene constante, hacia el año 2023 la suba sería 97% y para el año 2024 se establecería en 78%. 

• Las proyecciones para el cuarto trimestre de 2022 reiteran el ascenso en la dinámica de precios. En concreto, en el período octubre-diciembre 2022, el aumento acumulado de precios minoristas se situaría en 19%, nivel superior al del mismo período de 2021 cuyo registro fue 9,8%.

• En el mes de noviembre de 2022 la variación mensual de la canasta básica alimentaria (CBA) fue de 3,1%, mientras que la variación de la canasta básica total (CBT) fue de 4,4%. Las variaciones de la CBA y de la CBT resultaron del 101,8% y 97,4%, en términos interanuales, acumulando subas del 94,2% y 91,7% desde diciembre de 2012, respectivamente.

• La línea de indigencia por adulto equivalente se estableció en noviembre de 2022 en $20. 715,9 mensuales. Mientras que la línea de pobreza está en $47.232,32. El efecto es naturalmente una mayor presión de  gastos de consumo en el gasto total de los hogares.