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El BCRA dispuso la suspensión de la operatoria de pases pasivos a partir del 22 de julio y, de esta manera, dio el paso definitivo en la emisión de dinero endógena —por el pago de intereses— a través de la migración de pases pasivos hacia instrumentos del Tesoro —las Letras Fiscales de Liquidez (LeFI)—. Estas letras tendrán intereses capitalizables flotantes definidos diariamente por la Tasa de Política Monetaria del BCRA (hoy TNA 40%) y estarán a cargo del Tesoro. Hacienda emitirá un stock de $20 billones de LeFI con vencimiento a un año y se las entregará al BCRA en un canje a cambio de bonos del Tesoro. Luego, el Central podrá vendérselas y comprárselas a los bancos a valor técnico (capital + intereses capitalizados). El resultado de este anuncio es contable: reemplaza los pasivos remunerados por deuda del Tesoro sin que esto sea contabilizado como déficit financiero (ya que los intereses son capitalizados).

En el mercado cambiario, en una jornada en la que la liquidación del agro sumó casi USD 180 M —esta semana se duplicó el ritmo diario respecto a la semana pasada—, el BCRA registró compras netas por USD 50 M promediando en lo que va de julio compras diarias netas por USD 17 M. En el mes, la autoridad monetaria adicionó compras por USD 150 M. Por otro lado, el stock de reservas internacionales aumentó en USD 127 M hasta los USD 28.225 M mientras que las reservas netas —sin Bopreal— quedaron negativas en USD 1.000 M.

El dólar oficial aumentó diariamente un 0,1% hasta $920,5. Esto significa un ritmo de devaluación mensualizada de 2,2% que se aceleró contra el 1,5% del miércoles. En los últimos cinco días hábiles la devaluación corrió a una TEM de 2,0%, cifra que se mantiene durante lo que va de julio.

Los dólares financieros operaron al alza. El MEP con AL30 subió 1,6% hasta alcanzar los $1.400, en tanto que el CCL trepó 1,4% hasta $1.408. De esta manera, sus brechas se sitúan en 52% y 53% respectivamente.

Los contratos de futuro de dólar cayeron un 1,0%. Las mayores bajas se registraron en febrero (-1,7%), enero (-1,6%) y noviembre (-1,4%). De este modo, la devaluación implícita se ubica en el 4,0% mensual promedio hasta mayo del 2025.

Las curvas soberanas en pesos tuvieron una rueda mayormente positiva. Los bonos CER se incrementaron un 0,6%. En la curva de tasa fija, el TO26 cerró alcista en 1,8% mientras que las lecaps experimentaron un alza de 0,3%. Por su parte, los duales registraron una pérdida de 0,7% y los DLK cayeron 0,4%.

Los bonos soberanos en hard-dollar lateralizaron, por una caída de 0,2% en los ley Nueva York y una suba de 0,3% en los ley Argentina. Así, acumulan una ganancia de 3,9% en lo que va del mes y de 34,4% en lo que va del año. De esta manera, las paridades promedian el 47,6% y el riesgo país disminuyó 3 pb hasta los 1474 pb. Por otro lado, los bopreales del BCRA subieron 0,2%.

En cuanto a las acciones, el Merval marcó una suba de 0,8% en pesos y una caída de 1,1% medido en dólares CCL, cerrando la rueda en USD 1.203. Así en el último mes, acumuló una caída en dólares de 1,3% y un alza en pesos de 8,6%. En lo que refiere a la rueda de ayer, las principales subas estuvieron en los papeles de Mirgor (+5,8%), Loma Negra (+5,2%) e IRSA (+4,4%). En tanto que las mayores bajas estuvieron en Aluar (-1,4%), Macro (-1,3%) e Comercial del Plata (-1,2%).

El dato de inflación minorista de junio en EE. UU. fue inferior a lo esperado, confirmando la desaceleración observada en los dos meses anteriores. Esto elevó las expectativas de que la Fed podría bajar la tasa de referencia en la reunión de septiembre, lo que impulsó a los bonos y debilitó al dólar frente a las principales monedas, además de llevar al oro a un nuevo récord. El dato tuvo un efecto inverso en la renta variable, provocando un sell-off de acciones de las megacaps que arrastraron a la baja a los principales índices, a pesar de que los papeles de sectores tradicionales aprovecharon la expectativa de tasas de interés más bajas.

Concretamente, el IPC de EE. UU. volvió a sorprender positivamente al marcar en junio una caída de 0,1% m/m, la primera desde mayo de 2020, mientras que el consenso de mercado esperaba un alza de 0,1%. Con este resultado, en los últimos doce meses acumuló un alza de 3,0% y de 3% i.a., 3 pb menos que en mayo y la más baja en un año. La caída mensual estuvo explicada por los precios de la energía y transporte que en el mes bajaron 2,0% m/m y 0,5% m/m, respectivamente, mientras que los precios de vivienda, que venían marcando un alza promedio mensual de 0,4%, solo subieron 0,2% m/m. El IPC Core también sorprendió con una suba de apenas 0,1% m/m, el menor aumento desde febrero de 2021, acumulando en el último año un incremento de 3,3%, la más baja en tres años.

En cuanto al mercado laboral, las peticiones iniciales por desempleo de la primera semana de julio bajaron a 222 mil, contra 239 mil de la semana anterior, siendo el número más bajo de las últimas cinco semanas. Esto refleja que el mercado laboral sigue mostrando una buena performance.

En este contexto, si bien no se esperan movimientos de la Fed en la reunión del 31 de julio, la probabilidad de una baja de 25 pb en la reunión del 18 de septiembre subió a 86%, 10 pb más que el día anterior. Esto impulsó a los bonos del Tesoro, y los rendimientos bajaron al nivel más bajo en tres meses: la UST2Y bajó 13 pb hasta 4,50%, mientras que la USDT10Y bajó 8 pb y cerró en 4,20%. La onda expansiva llegó a todos los índices de renta fija que anotaron un alza promedio de 0,6%. El impacto también afectó al dólar, que se debilitó contra las principales monedas, bajando el índice DXY 0,6%. La mayor caída fue contra el yen, cerrando en JPY159, y retrocediendo al nivel de un mes atrás, mientras que el oro subió 1,9% y cerró en USD 2.416 la onza.

Para la renta variable, fue una jornada opuesta a lo que se venía viendo a lo largo del año, ya que las acciones de las megacaps sufrieron fuertes pérdidas: Nvidia -4%, Amazon -2,8%, Google -2,4%, Microsoft -2,5%, Apple -2,1%, y Tesla, la más castigada, con un derrumbe de -7,1%. Por otro lado, los papeles de los sectores tradicionales operaron al alza. Con todo esto, el S&P 500 y el Nasdaq terminaron la rueda con caídas de 0,7% y 2,0%, respectivamente, mientras que el Dow Jones subió 0,1%.

El buen dato de inflación en EE. UU. impulsó a los mercados globales. El índice global de acciones, excluyendo EE. UU., subió un 0,4%, con ganancias generalizadas en varios países. Destacó la bolsa de China, que tuvo una subida del 1,9%. También fue una buena jornada para los bonos emergentes, que subieron un 0,6%.

Características del Régimen

El blanqueo se orienta tanto a individuos como a personas jurídicas con residencia fiscal en Argentina al 31 de diciembre de 2023. Además, permite que aquellos argentinos que hayan perdido su residencia fiscal en el pasado regularicen su situación, con la condición de retomar la residencia fiscal a partir del 1 de enero de 2024.

Sin embargo, excluye a aquellos que hayan ocupado cargos públicos en los últimos diez años y sus familiares, personas jurídicas que hayan sido ejecutoras de planes y/o beneficios sociales, así como a quienes hayan recibido planes sociales durante los últimos cinco años, entre otros.

Los bienes susceptibles de ser exteriorizados incluyen inmuebles, bienes muebles, dinero en efectivo, inversiones financieras, acciones, créditos, intangibles y seguros de vida, entre otros. Por su parte, se excluye tenencias en moneda o títulos valores en entidades ubicadas en jurisdicciones de alto riesgo (lista negra) o bajo monitoreo intensificado (lista gris), según el Grupo de Acción Financiera (GAFI).

Fases y costos

Se prevén tres etapas con la obligación de pagar un impuesto especial del  5%, 10% y 15% del valor actualizado y/o de mercado de los bienes exteriorizados. Las alícuotas varían en función al monto exteriorizado y de la etapa en la cual el contribuyente manifieste la voluntad de acogimiento. 

Las personas que exterioricen hasta una suma equivalente a USD 100.000 no deberán soportar costo alguno, sin importar la etapa. Toda suma que supere dicha cifra quedará alcanzada por el impuesto especial del 5%, 10% o 15%, según la fecha de acogimiento. La franquicia aplica por grupo familiar (ascendientes, descendientes hasta el primer grado y cónyuges o convivientes).

El impuesto especial se deberá determinar e ingresar en dólares estadounidenses y para los bienes del país cuya valuación se determinará en moneda nacional se deberá convertir a dólares estadounidenses considerando el tipo de cambio que fije el Poder Ejecutivo Nacional, el cual deberá tomar como referencia el tipo de cambio CCL¹. El tipo de cambio estará en el orden de los $995,00.

Beneficios

Los principales beneficios de este régimen son la exoneración de obligaciones tributarias al 31 de diciembre de 2023, inclusive, la liberación de acciones civiles y penales por delitos tributarios, cambiarios y/o aduaneros. Además, se ofrece un "tapón fiscal", que evita reclamos por bienes no declarados, siempre que estos fueran inexistentes al 31 de diciembre de 2023.

A su vez, de detectarse bienes no declarados existentes a la fecha de regularización (31/12/2023) no produce el decaimiento del blanqueo sino únicamente del “tapón fiscal” siempre que supere determinado umbral que será finalmente definido por el Poder Ejecutivo.

Plazo de adhesión

Los contribuyentes pueden adherirse al régimen hasta el 30 de abril de 2025, con la posibilidad de prórroga hasta el 31 de julio de 2025. Es necesario realizar un pago inicial del 75% del impuesto especial al momento de manifestar la voluntad de adhesión y completar el pago y la documentación requerida posteriormente.

Las etapas, la fecha de vencimiento y el porcentaje de impuesto especial es el siguiente:

Régimen especial para fondos no bancarizados

El dinero en efectivo debe ser depositado en una cuenta especial abierta en una entidad regida por la ley de entidades financieras (L.21.526). Durante el tiempo en que los fondos estén en esa cuenta o en una cuenta comitente especial abierta en una ALyC, no se deberá afrontar el impuesto especial.

Los fondos podrán disponerse a partir del 1º de octubre de 2024 con una retención que practicará la Entidad Bancaria y/o la ALyC del 5%, excepto que las sumas se encuentren por debajo de la franquicia (USD 100.000) y el contribuyente ya no la hubiera utilizado para otros bienes.

Si los fondos quedan depositados en las cuentas especiales hasta el 31 de diciembre de 2025, la disposición a partir del 1º de enero de 2026 no provocará impuesto alguno. Mientras que se encuentren depositados se autoriza su reinversión en instrumentos financieros que se designen. Las rentas que se obtengan deberán mantenerse en dicha cuenta.

Tampoco se deberá soportar la retención del 5% si los fondos son utilizados antes del 31 de diciembre de 2025 para pagar el impuesto especial al blanqueo por otros bienes exteriorizados.

Incentivos a contribuyentes cumplidores

Aquellos contribuyentes que hayan cumplido con sus obligaciones fiscales desde 2020 a 2022 recibirán una reducción equivalente al 0,5% de la alícuota del Impuesto sobre los Bienes Personales para los años 2023 a 2026. 

Conclusión

Este nuevo régimen de blanqueo de capitales ofrece una oportunidad significativa para regularizar activos no declarados, con beneficios fiscales importantes y la posibilidad de evitar sanciones futuras. Es una medida que, aunque controversial, busca atraer capitales no declarados hacia la economía formal, fortaleciendo así la base tributaria del país.

Para obtener más información y evaluar la conveniencia de acogerse a este régimen, se recomienda consultar con un asesor fiscal.

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¹ Se considera tipo de cambio de regularización al tipo de cambio implícito que surge de dividir la última cotización de un determinado título público con la liquidación en pesos en el segmento prioridad precio tiempo en BYMA y la última cotización de dicho título con liquidación en dólares en jurisdicción local, el día anterior a la fecha de regularización.

CURVAS EN PESOS

Implicancias de los nuevos anuncios (fenómeno transitorio)

El gobierno inició la fase dos del programa económico, que consiste en eliminar los pasivos remunerados del BCRA y, por ende, la emisión resultante de pagar sus intereses. Para lograrlo, los bancos migrarán sus pases pasivos hacia letras del Tesoro (Lecap y LeFi – Letras Fiscales de Liquidez–). El impacto de esta medida es principalmente contable: al ser capitalizados, los intereses de las Lecap y LeFi no se registran ni como emisión monetaria ni como déficit fiscal.

Más allá de que esta fase fue anunciada a finales de junio, en realidad ya había comenzado unos meses antes. El stock de pases pasivos cayó un 62% desde su máximo de $35,5 billones a mediados de mayo, por lo que todavía quedan por eliminar $13,3 billones. En tanto que, en este mismo lapso, el stock de Lecaps aumentó en $19,6 billones hasta su nivel actual de $23,2 billones (es decir, creció un 545%). Dado que los instrumentos del Tesoro ofrecen un premio significativo sobre los del BCRA, esperamos que los bancos continúen desarmando pases a un ritmo muy acelerado.

Para alentar el desarme del stock remanente de pases, el gobierno anunció un nuevo instrumento: las LeFi. Estas letras tendrán una tasa flotante determinada por el BCRA, que pasará a ser la nueva Tasa de Política Monetaria (TPM). Sin embargo, será el Tesoro quien se haga cargo de sus intereses. Los bancos podrán comprar y vender estas letras al BCRA a valor técnico, lo que les garantiza la misma liquidez que otorgan los pases a un día.

Dado el contexto de alta volatilidad financiera, vemos probable que el gobierno aproveche esta rotación de instrumentos para subir la tasa de referencia desde su nivel actual de TNA 40%. Esto podría llevar algo de calma a los dólares financieros, que subieron 29,1% en los últimos 60 días.

Lógicamente, esto pone presión sobre la sostenibilidad de la deuda en pesos. Sin embargo, creemos que será administrable. En primer lugar, el peso de los pasivos remunerados en términos de PBI es pequeño, alrededor del 3%, por lo que no supondrá una carga adicional significativa para el Tesoro. Además, el rollover no debería ser un problema, dado que el comportamiento de los bancos es menos volátil que el del resto de los agentes financieros. Por último, creemos que el BCRA no se mantendrá de brazos cruzados en el caso hipotético de que el Tesoro tenga problemas para hacer frente a sus vencimientos.

Por otro lado, el BCRA también anunció que los bancos ahora podrán comprar lecaps en el mercado secundario sin que computen como exposición al sector público, siempre y cuando tengan como contrapartida el desarme de pases pasivos. Hasta ahora, solo podían hacer esto a través de las licitaciones del Tesoro. El efecto de esta medida será un aumento en la demanda por lecaps en el mercado secundario. Dada las menores restricciones, es lógico que las tasa de las lecaps (hoy entre TNA 38% y TNA 51%) compriman desde sus niveles actuales a un nivel más cercano al de los pases pasivos (TNA 40%). 

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CER vs. dollar-linked vs. tasa fija vs. CCL

Los riesgos de las inversiones en pesos se mantienen elevados debido al contexto de alta incertidumbre sobre cómo será el segundo semestre de la economía argentina. El equipo económico sostiene que mantendrá el crawling peg del 2,0% mensual. El presidente Milei incluso afirma que evalúan bajar el ritmo de devaluación una vez que la inflación alcance el 2,0%. Sin embargo, la mala evolución de las reservas indica que el gobierno podría verse forzado a reajustar el esquema cambiario. Esta diferencia tan extrema entre escenarios se refleja en una alta volatilidad para los activos financieros:

• Para el escenario que plantea el gobierno, los instrumentos a tasa fija se perfilan como la mejor opción, ya que cotizan en una Tasa Efectiva Mensual (TEM) del 4,5%, muy por encima del 2% al que se espera que converjan la inflación y la devaluación.
• En tanto que, para el escenario de unificación cambiaria, los dollar-linked serían la mejor inversión, a pesar de sus tasas en terreno altamente negativo con una Tasa Interna de Retorno (TIR) del -12%.
• Por su parte, los bonos CER se presentan como una buena alternativa intermedia y ofrecen tasas reales positivas a 2025 de entre TIR +3% y +6%. Los ajustables saldrían segundos en los dos escenarios. En el primero, la inflación correría por encima de la devaluación por lo que perderían contra la tasa fija pero le ganarían a los dollar-linked. En el segundo, el traslado a precios de la devaluación permitiría que los bonos CER capturen algo del ajuste cambiario. 
• Finalmente, el CCL es una mala alternativa en los dos escenarios planteados; ya que en ambos se prevé una reducción de la brecha en el mediano plazo. De esta forma, los dólares financieros se presentan como una cobertura para un escenario todavía más pesimista donde las condiciones macroeconómicas se deterioran sin que el gobierno logre avanzar sobre la flexibilización cambiaria.

Bajo este abanico de posibles escenarios, aconsejamos diversificar posiciones entre las distintas clases de instrumentos. De todas formas, nos inclinamos a favor de tomar cobertura cambiaria por varias razones. En primer lugar, las reservas netas van a registrar una gran caída en julio, lo que puede intensificar la tensión cambiaria. Por otro lado, los flujos comienzan a reflejar un crecimiento en la demanda de dollar-linked y futuros de dólar. Finalmente, priorizamos la cobertura contra un escenario "malo".

En la selección de instrumentos, consideramos que las tasas de los bonos del Tesoro no son muy atractivas. Preferimos adquirir dollar-linked corporativos o construir sintéticos con lecaps, ya que estos instrumentos ofrecen tasas más cercanas a TIR -5% a 2025. Dentro del universo de los bonos del Tesoro, los bonos CER se destacan como un excelente vehículo de cobertura cambiaria indirecta. El mercado parece descontar un salto cambiario, pero no incorpora completamente su eventual traslado a precios.

Recomendación: 30% TZX25 (CER +5%) + 30% S30G4 (TEA 57%) + 40% dollar-linked* (Devaluación -5%).

*FCIs dollar-linked corporativos (Delta Gestión IX, Balanz Capital Renta Fija y Consultatio Renta Fija Argentina) o sintético dollar-linked con lecap. 

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CURVAS EN DÓLARES

Soberanos hard-dollar 

En la última semana, los bonos argentinos tuvieron un leve repunte y ganaron un 1,8% en dólares. De todas formas, todavía estamos lejos de poder decir que se revirtió la tendencia descendente que persiste producto de la incertidumbre en relación al mercado de cambios. En el corto plazo, existe la posibilidad de un impulso positivo gracias al Pacto de Mayo que el presidente Milei firmó con los gobernadores, sumado a que el Presidente anunció un superávit fiscal en junio.

Más allá de que los avances en materia política y fiscal sean sumamente positivos, en las últimas semanas la preocupación del mercado giró en torno a la posición de reservas del BCRA. Tras el pago de cupones y amortizaciones en julio, las reservas netas regresaron nuevamente a terreno levemente negativo. Esta situación debería empeorar cuando, a fin de mes, el gobierno haga frente a vencimientos por USD 650 M con el FMI y por USD 170 M por el BOPREAL Serie 2.

Con las paridades por debajo del 50% y el riesgo país en 1.500 pb, el mercado descuenta que el gobierno tendrá dificultades para pagar los vencimientos privados por USD 3.300 M de enero del 2026. Por esto mismo, es necesario que aparezcan perspectivas de acumulación de reservas para que se reactive el rally en los activos argentinos.

Recomendación: tácticamente, la situación de los bonos argentinos comienza a mostrar signos de mejora debido a catalizadores políticos. Sin embargo, para que esta recuperación se consolide, es necesario que surjan noticias positivas en el frente cambiario. Estratégicamente, la relación riesgo-retorno sigue siendo atractiva, dado que los precios ya contemplan una reestructuración moderada. Nuestra recomendación es una cartera compuesta en un 60% por el bono AE38, cuyo spread legislativo es de 9%, mientras que el del resto de los bonares está cerca del 3%. Para el 40% restante, sugerimos distribuirlo entre GD35 y GD30.

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BOPREALes

A fines de mes, comenzará la amortización del BOPREAL Serie 2 (BPJ25), que pagará doce cuotas iguales de USD 8,3 por cada 100 VNO. A su paridad actual de 96% (TIR 7,5%), se presenta como una buena oportunidad para que los inversores pacientes “compren dólares baratos” a $1.340 (comparado con $1.390 del dólar MEP).

Por otro lado, el BOPREAL Serie 3 (BPY26) y el Strip A (BPOA7) son una alternativa conservadora a los bonos del Tesoro dadas sus respectivas TIR de 24% y 23%. De todas formas, seguimos prefiriendo al GD30 su mayor tasa, mejor protección jurídica y similar duration.

Provinciales: se publicaron los datos al 4Q23.

Los riesgos provinciales se mantienen elevados debido al complicado contexto fiscal. El impacto de la adhesión al Pacto de Mayo por la mayoría de las provincias debería ser positivo. Entre sus puntos, el pacto incluye un importante recorte en el gasto provincial. Sin embargo, también contempla una rediscusión de la coparticipación.

Dado que el gobierno apunta a eliminar los pases pasivos, retiramos el bono de CABA a 2027 de nuestra lista de recomendaciones. Así, el holgado superávit financiero que venía registrando la Capital Federal desaparecerá debido a la menor recaudación de ingresos brutos sobre pasivos remunerados del BCRA.

Incluimos en la lista al bono no garantizado de Neuquén al 2030, dado el fuerte crecimiento de recaudación generado por regalías e ingresos brutos por el desarrollo de Vaca Muerta.

Recomendación: Córdoba a 2029 (TIR 16%) y 2027 (TIR 16%); Chubut 2030 (TIR 14%) y Neuquén no garantizado al 2030 (TIR 14%).

Corporativos

Las obligaciones negociables ley Nueva York se presentan como el mejor refugio para los inversores argentinos que busquen un retorno estable en dólares. Es posible obtener retornos anualizados de entre 7% y 10% a través de una selección de créditos de buena calidad. Como novedad, ahora también compiten contra el BOPREAL BPJ25 de tasa similar a pesar de su menor duración.

Recomendación: Telecom 2025 (TLC1D) en TIR MEP 7,0%, YPF 2029 (YMCID) en TIR MEP 8,9%; Mastellone 2026 (MTCGD) en TIR MEP 8,0%, Aeropuertos Argentina al 2031 (ARC1D) en TIR MEP 7,5%. Para inversores grandes en el extranjero, recomendamos los riesgos de Transportadora Gas del Sur a 2025 (ticker TSC2O; TIR Cable 8,4%) y Pampa 2027 (ticker MGC1O; TIR Cable 9,0%).

Mientras esperan los datos de inflación de EE. UU. que se conocerán hoy, los mercados siguieron gozando de un muy buen arranque de mes, con ganancias generalizadas en bonos y acciones. Si bien las declaraciones de Powell en el Congreso enfriaron las expectativas de un adelanto en el recorte de tasas de interés, los inversores siguen previendo que en septiembre bajarían la tasa en 25 pb. Esto le puso un freno a la caída de los rendimientos de los bonos del Tesoro que cerraron la jornada prácticamente sin cambios, con la USD10Y en 4,28% y la USD2Y en 4,68%. Si bien esto impidió una mejora en los bonos del Tesoro, los bonos corporativos IG y los HY subieron 0,2%. 

En cuanto a las acciones, los tres principales índices americanos lograron subas de 1,0%, con todos los sectores marcando una jornada positiva. Entre los destacados se encuentra el Tecnológico, con una ganancia diaria de 1,5% de la mano de Nvidia que anotó un alza de 2,7%.

Por el lado de los commodities, el petróleo WTI subió 1,2% hasta USD 82, luego de que el informe de la Agencia Internacional de Energía señalara que los inventarios de crudo cayeron más de lo esperado. Diferente fue la suerte de las materias primas agrícolas que operaron a la baja, entre las que se destacó la soja con una caída de 1,7% hasta los USD 422 la tonelada, marcando el nivel más bajo de las últimas 10 semanas ante las buenas perspectivas de cosecha en el hemisferio norte.

En el resto del mundo se prestó atención a los datos de inflación de junio publicados por China y por Brasil. En cuanto al gigante asiático, el IPC marcó una caída de 0,2% m/m –en mayo había bajado 0,1% m/m– acumulando en los últimos doce meses un alza de apenas 0,2%, lo que refleja en cierta medida el pobre dinamismo de la actividad económica. Por el lado de Brasil, el IPC subió 0,21% m/m –muy alejado del 0,46% m/m que había registrado en mayo– y en los últimos doce meses marcó una suba de 4,23%, la más alta desde febrero –aunque sigue por debajo de la meta del 4,5% i.a. que tiene como objetivo el BCB–.

En la licitación de ayer, el Tesoro colocó $4,2 billones contra vencimientos por $1,1 billones, logrando un roll-over del 403%. La demanda extraordinaria se debió a los bancos, que continúan con el proceso de migrar sus pases pasivos hacia letras del Tesoro. Todos los instrumentos cortaron con tasas similares a las del mercado secundario, por lo que no fue necesario recurrir a una suba de tasa para incentivar la participación. El 89% de lo adjudicado se destinó a lecaps: $0,8 billones a septiembre 2024 (TEM 4,0%), $1,7 billones a octubre 2024 (TEM 4,1%) y $1,3 billones a enero 2025 (TEM 4,5%). Finalmente, el resto se colocó en bonos dollar-linked: $0,1 billones en el bono dollar-linked a diciembre del 2025 (TIR en dólares de -8,8%) y $0,4 billones en el bono dollar-linked a junio 2026 (TIR en dólares de -2,0%). El Tesoro comunicó que el financiamiento neto recibido será depositado en la cuenta del Tesoro en el BCRA. 

En el mercado cambiario, en una rueda en la que la liquidación del agro superó los USD 190 M, el BCRA registró compras netas por USD 20 M por lo que acumula compras por USD 109 M en lo que va de julio. Por otro lado, el stock de reservas internacionales se redujo en USD 247 M hasta los USD 28.098 M por el pago de intereses y amortizaciones a bonares. De esta forma, en las últimas dos ruedas, las reservas acumularon una caída de USD 1.848 M producto del pago a tenedores de bono del Tesoro.

El dólar oficial aumentó diariamente un 0,1% hasta $919,8. Esto significa un ritmo de devaluación mensualizado de 1,5%, que se aceleró contra el ritmo de 0,7% del lunes. En los últimos cinco días hábiles la devaluación corrió a una TEM de 1,9%, mientras que en lo que va de julio corrió a TEM 2,1%.

Los dólares financieros operaron mixtos. El MEP con AL30 cayó 0,7% hasta alcanzar los $1.377, en tanto que el CCL trepó 0,4% hasta $1.390. De esta manera, sus brechas con el dólar oficial se sitúan en 50% y 51%, respectivamente.

Los contratos de futuro de dólar cayeron un 1,1%. Las mayores caídas se registraron en los contratos de noviembre (-1,8%), marzo (-1,7%) y octubre (-1,6%). De este modo, la devaluación implícita se ubica en el 4,1% mensual promedio hasta mayo del 2025.

Las curvas soberanas en pesos tuvieron una rueda mayormente positiva. Los bonos CER permanecieron estables en promedio, aunque con diferencias entre plazos: los bonos entre 2024 y 2026 subieron un 0,5% promedio, en tanto que aquellos con vencimiento de 2027 en adelante cayeron un 1,4% promedio. En la curva de tasa fija, el TO26 cerró alcista en 1,4% mientras que las lecaps experimentaron un alza de 0,8%. Por su parte, los duales registraron una ganancia de 1,2% y los DLK marcaron una suba de 1,5%, a contramano de lo ocurrido con los futuros de Rofex.

Los bonos soberanos en hard-dollar ganaron 2,7%, por una suba de 2,1% en los ley Nueva York y una suba de 3,8% en los ley Argentina. Así, acumulan una ganancia de 1,6% en lo que va del mes y de 34,5% en lo que va del año. De esta manera, las paridades promedian el 47,5% y el riesgo país disminuyó 30 pb hasta los 1.477 pb. Por otro lado, los BOPREALes del BCRA subieron un 1,0% promedio.

En cuanto a las acciones, el Merval marcó una suba de 3,4% en pesos y de 3,2% medido en dólares CCL, cerrando la rueda en USD 1.216. Las principales subas estuvieron en los papeles de Edenor (7,8%), TGN (6,4%) y BBVA (+6,2%) mientras que sólo cayó la acción de Ternium (-0,5%).

A la espera del IPC Nacional que se publicará este viernes, el dato de la inflación de la Ciudad de Buenos Aires mostró un alza del 4,8% m/m en junio, algo por encima del valor previo (4,4%) pero por debajo del rango esperado de entre 5,0% y 6,0%. De este modo, acumula 89% en el año y un avance del 273% i.a. Los servicios subieron 6,4% m/m y los bienes 2,7% m/m. En tanto que la inflación núcleo fue 4,1% m/m, los regulados lideraron el mes con una suba de 8,5% m/m. Las categorías de mayor aumento fueron Seguros y Servicios financieros (11,7%), Vivienda (7,3%) y Educación (6,5%). Las menores subas estuvieron en Alimentos (2,7%), Equipamiento y Mantenimiento del Hogar (3,1%) y Bebidas alcohólicas y Tabaco (3,2%).

En el mercado cambiario, el agro liquidó casi USD 170 M y el BCRA registró compras netas por USD 41 M, por lo que en julio acumula compras por USD 114 M. Por otro lado, los bonos en dólares del Tesoro cortaron cupón y el gobierno giró a los bonistas privados USD 1.930 M. Como resultado, el stock de reservas internacionales brutas se redujo en USD 1.601 M hasta los USD 28.345 M y las netas quedaron con un saldo negativo de USD 900 M.

El dólar oficial aumentó diariamente un 0,1% hasta $918,9. Esto significa un ritmo de devaluación mensualizado de 0,7%, que se desaceleró contra el ritmo de 7,9% del viernes. En los últimos cinco días hábiles, la devaluación corrió a una TEM de 2,1%, cifra que se repitió en lo que va de julio.

Los dólares financieros operaron a la baja. El MEP con AL30 cayó 0,7% hasta alcanzar los $1.387, en tanto que el CCL disminuyó 1% hasta $1.384. De esta manera, sus brechas con el dólar oficial se sitúan ambas en 51%.

Durante la jornada de ayer, los contratos de futuro de dólar aumentaron un 0,1%. Las mayores subas se registraron en los contratos largos de abril (+0,9%), mayo (+0,8%) y marzo (+0,4%). Mientras que las mayores caídas se observaron en los contratos cortos de agosto, septiembre y octubre (-0,3%). De este modo, la devaluación implícita se ubica en el 4,2% mensual promedio hasta mayo del 2025.

Las curvas soberanas en pesos tuvieron una rueda mayormente negativa. Los bonos CER cedieron un 0,6%. En la curva de tasa fija, el TO26 cerró bajista en 0,4% mientras que las lecaps experimentaron un alza de 0,4%. Por su parte, los duales registraron una ganancia de 2,7% y los DLK marcaron un descenso de 0,6% (aunque los bonos a 2025 subieron hasta 0,9%).

Los bonos soberanos en hard-dollar ganaron 1,5%, por una suba de 1,8% en los ley Nueva York y otra de 1,1% en los ley Argentina. Así, acumulan una baja de 1,1% en lo que va del mes y una ganancia de 30,9% en lo que va del año. De esta manera, las paridades promedian el 46,2% y el riesgo país aumentó 101 pb hasta los 1.507 pb. Por su parte, los BOPREALes del BCRA subieron un 1,0% 

En cuanto a las acciones, el Merval marcó una suba de 0,5% en pesos y de 1,1% medido en dólares CCL, cerrando la rueda en USD 1.178. Así en el último mes, acumulan una caída en dólares de 3,2% y un alza en pesos de 3,8%. En lo que refiere a la rueda de ayer, las principales subas estuvieron en los papeles de BBVA (+3,0%), Macro (+1,5%) e YPF (+1,4%). En tanto que las mayores bajas estuvieron en BYMA (-3,1%), Loma Negra (-1,6%) e IRSA (-1,1%).

En la presentación del informe semestral de Política Monetaria ante el Congreso, el presidente de la Fed, Jerome Powell, reforzó la idea de que no espera que sea apropiado reducir las tasas de interés hasta ganar una mayor confianza en que la inflación se está moviendo de forma sostenible hacia el 2%. Aunque los datos del primer trimestre no fueron buenos, los datos de inflación más recientes han mostrado algunos avances modestos que necesitan consolidarse para asegurar que se avanza consistentemente hacia la meta. También destacó que, de acuerdo a los últimos datos de empleo, el mercado laboral parece haber vuelto a estar equilibrado. Con estos argumentos, remarcó que reducir las restricciones políticas demasiado tarde o muy poco podría debilitar indebidamente la actividad económica y el empleo, mientras que hacerlo demasiado pronto o demasiado podría detener o incluso revertir el progreso logrado en materia de inflación. Como resultado, la Reserva Federal seguirá tomando decisiones reunión tras reunión.

Tras los comentarios de Powell, los inversores continúan viendo una probabilidad de alrededor del 70% de que la Fed reduzca las tasas en su reunión de septiembre. Los rendimientos de los bonos del Tesoro operaron levemente al alza: la UST30Y cerró en 4,30% y la UST2Y quedó en 4,63%. El dólar DXY se fortaleció un 0,12%, ganando terreno contra el yen, la libra y el euro. Por su parte, el real brasileño tuvo una buena jornada al apreciarse un 0,9% frente al dólar, cerrando en BRL 5,42.

En cuanto a la renta variable, el S&P 500 y el Nasdaq lograron cerrar con un alza de 0,1%, mientras que el Dow Jones perdió 0,1%. Se destacó el sector financiero, que subió un 0,8%, empujado por JP Morgan Chase (+1,2%) y Bank of America (+2%). Las acciones de materiales fueron las de peor performance, con una baja del 1%. Las megacaps continuaron en alza, impulsadas por Tesla (3,7% en la jornada, acumulando un alza del 50% en el último mes), Nvidia (+2,4%) y Apple (+0,4%), que se convirtió en la primera empresa estadounidense en superar una capitalización de mercado de USD 3,5 billones. Por el contrario, Microsoft cayó un 1,4% y Salesforce perdió un 1,8%, ejerciendo presión sobre el Dow Jones.

Los contratos futuros de Rofex cayeron un 2,1% la semana pasada a pesar de que los datos siguen señalando una mala dinámica para las reservas en el segundo semestre. Las principales bajas estuvieron en los contratos a 2024: octubre (-3,3%), diciembre (-3,2%) y septiembre (-3,2%).

El contrato de julio cotiza en $942 y marca una devaluación directa de 2,5% y mensualizada de 2,9%; un punto por encima del crawling peg de 2,0% que mantiene el Tesoro desde diciembre. Para los tres meses siguientes, los precios reflejan que el crawling peg correría en niveles en torno al 4,8%: 4,1% en agosto ($980), 4,8% en septiembre ($1.027) y 5,5% en octubre ($1.083). Finalmente, los precios señalan una devaluación de 5,1% promedio para el bimestre noviembre-diciembre del 2024 y una devaluación de 3,5% promedio para los primeros cinco meses del 2025.

Así, la curva de tasas (TNA) comprimió con un marcado empinamiento por la caída de los contratos cortos. Julio rinde TNA 36%, agosto TNA 43% y septiembre TNA 50%. A partir de ahí, los rendimientos aumentan gradualmente hasta alcanzar un máximo de TNA 65% en marzo del 2025. 

El volumen operado se mantuvo elevado en relación al resto del año. En los últimos cinco días hábiles se comerciaron 2,0 millones de contratos. El viernes 5 de julio el interés abierto cerró en USD 1.950 M, una suba de 31% m/m y una caída de 37% i.a.

Con el anuncio de la fase dos del programa económico, el gobierno intenta convencer al mercado de que el programa no requiere modificaciones, confiado en que los buenos resultados alcanzados en la primera mitad del año se mantendrán en el segundo tramo. Sanear el balance del banco central es un paso necesario, pero no suficiente, ya que en términos monetarios, no cambia que el acreedor sea el BCRA o el Tesoro. La evidente tensión del mercado cambiario presiona sobre las reservas internacionales, lo cual es una mala noticia, más aún cuando el gobierno deberá enfrentar un segundo semestre con una importante carga de vencimientos de deuda en moneda extranjera. Mientras tanto, la actividad económica no reacciona y la ilusión de una rápida salida de la recesión queda archivada. En este contexto, las dudas sobre la salida del control de cambios aumentan, pues con menos reservas, el ajuste del tipo de cambio será mayor. Se abre un escenario en el que el gobierno deberá mostrar sus cartas para convencer al mercado de que el camino es sostenible y que no requiere de un volantazo. Asoma un escenario en el que, ante la falta de reservas y la necesidad de divisas, el gobierno se vea forzado a salir del cepo antes de lo previsto. Mientras tanto, el mercado se cubre y por ello la brecha cambiaria se estacionó por encima del 50%, mientras que los bonos soberanos y las acciones siguieron en baja. Las miradas de esta semana estarán en la inflación de junio, la evolución de la brecha cambiaria y la licitación del Tesoro, en la que deberá afrontar fuertes vencimientos en moneda local.

La actividad no repunta. La expectativa de una rápida recuperación del nivel de actividad –“la salida en V”– va quedando archivada. A pesar del impulso del agro y del sector energético, en términos generales la actividad no repunta y varios sectores sufren una notable caída. En mayo, la producción industrial cayó 0,2% m/m y 11% i.a., con bajas en todos los sectores, excepto la refinación de petróleo. En el caso de la construcción, repuntó 6,2% m/m aunque quedó 33% por debajo de un año atrás, empujada por el derrumbe de 48% i.a. en los insumos relacionados con la obra pública y 31% i.a. en los insumos para la construcción privada. Para junio, los datos no son alentadores: el consumo de cemento bajó 9,8% m/m y la producción automotriz 16% m/m y 40% i.a.

La recaudación volvió a caer. Ya sin el impulso extraordinario del impuesto a las ganancias registrado en mayo, en junio la recaudación tributaria bajó 14% real i.a. La caída se explica por los impuestos asociados al comercio exterior (-34% i.a., debido a la baja en los impuestos ligados a las importaciones y a la caída del 36% i.a. en la recaudación por retenciones), Ganancias (-17% i.a., por la postergación de vencimientos), bienes personales (-60% i.a., por la postergación de vencimientos para personas humanas, el cambio en el esquema de percepciones aplicadas a operaciones en moneda extranjera y la menor demanda de moneda extranjera) y actividad (-11% i.a., por la baja del IVA). Estos no fueron compensados por el alza en la recaudación del impuesto PAIS (+5% i.a., por la ampliación de la base imponible, el aumento de alícuotas y los ingresos derivados de dividendos del BOPREAL que tuvieron una prórroga en mayo). La recaudación por seguridad social se contrajo 11% i.a. real, debido a la pérdida de poder adquisitivo de los salarios y la disminución en el nivel de empleo. Con este resultado, en el primer semestre, la recaudación acumuló una caída de 7% i.a. real y el impuesto PAIS representó 0,6% del PBI.

El crédito repunta. Uno de los amortiguadores de la caída en el nivel de actividad es el crédito al sector privado, que proviene de niveles históricamente bajos. En junio, los préstamos en pesos al sector privado subieron 15,4% m/m (equivalente a $3,5 billones), lo que en términos reales implicó una expansión de 9,4% m/m, la mayor tasa de crecimiento registrada en más de 20 años. Todas las líneas de crédito mostraron aumentos en el mes, con excepción de los préstamos hipotecarios, destacándose especialmente los préstamos comerciales y los destinados al consumo. Con esto, la participación del crédito privado en el PBI llegó a 4,4%, 3 puntos básicos más que en mayo, aunque aún lejos del 6% de junio del año pasado.

Continúa la tensión cambiaria. Tras el mal cierre de junio –cuando el BCRA vendió USD 226 M y terminó el mes con ventas netas por USD 47 M–, en la primera semana de julio logró comprar USD 41 M, con el agro sumando liquidaciones por USD 442 M, mientras que la demanda neta del resto de los sectores se mantuvo elevada al alcanzar los USD 401 M. A pesar de esta reversión en el saldo, la performance sigue siendo pobre, ya que a la misma altura de junio el BCRA acumulaba ventas por USD 126 M. Estas intervenciones, sumadas a la suba de encajes en moneda extranjera por USD 800 M, permitieron que las reservas internacionales acumulen en la semana un alza de USD 924 M, cerrando con un stock bruto de USD 29.946 M y netas positivas por USD 900 M. Esta semana, las reservas tendrán una fuerte caída, dado que el Tesoro deberá pagar vencimientos de bonos en moneda extranjera por USD 2.100 M, y en las próximas se sumarán los pagos al FMI por USD 650 M y a otros organismos internacionales por USD 167 M.

La brecha sigue al alza. Con el gobierno insistiendo en que en la fase dos, la política cambiaria no se modifica –manteniendo la devaluación del oficial al 2% m/m y sin apertura del cepo–, los dólares financieros continuaron presionados y tuvieron otra semana de fuertes alzas. Medidos con GD30, el CCL subió un 4,1% hasta los $1.402, mientras que el MEP aumentó un 3,9% hasta los $1.401. Así, en los últimos treinta días el CCL subió un 13,5% y el MEP ganó un 15%. De esta forma, las brechas entre el dólar oficial y los dólares financieros cerraron el viernes en 53% –el canje entre CCL y MEP, que mide el costo de girar dólares al exterior, quedó en cero–.

Se recuperan los CER. La semana estuvo liderada por los bonos CER, que ganaron un 1,9% promedio, recuperándose algo tras el fuerte golpe que recibieron sus paridades con la inflación de 4,2% en mayo. Por detrás, estuvieron las lecaps que subieron un 1,0% semanal, mientras que el TO26 tuvo una mala performance y cayó un 2,8%. De esta forma, las tasas indican que la inflación correría al 4,5% en lo que queda del 2024 (133% acumulado en el año), en tanto que caería al 2,6% promedio para el 2025. Pese a la tensión en el mercado de cambios, las expectativas de devaluación se moderaron y los bonos dollar-linked cayeron un 3,6% semanal luego de las fuertes subas de junio. En línea con esto, los bonos duales perdieron un 0,4%, mientras que los futuros de Rofex también bajaron un 2,1% en la semana. Así, la devaluación implícita hasta fin de año es de 6,2% mensual en los bonos y de 4,6% en los futuros de dólar. De todas formas, los flujos señalan una demanda por cobertura en alza: en la semana, los FCI dollar-linked recibieron suscripciones netas por $67 mil millones (4% del AUM), mientras que el interés abierto de Rofex se elevó un 31% m/m hasta los USD 1.950 M.

Otra mala semana para los soberanos. Los bonos hard-dollar del Tesoro comenzaron el mes con una caída semanal del 2,3%, consolidando un entorno financiero adverso para los activos argentinos. Esto ocurre a pesar de que el contexto global fue positivo, con una apreciación del real brasileño y una suba del 3,3% en el precio de la soja. Los bonos emergentes subieron un 1,1% y los bonos de países comparables subieron hasta un 2,3%. En el plano local, la mala dinámica de las reservas despierta preocupaciones sobre una eventual reestructuración en 2025. El mal contexto también impactó sobre los bonos del BCRA y de las provincias, que tuvieron caídas semanales del 1,2% y 0,5%, respectivamente. Finalmente, las obligaciones negociables volvieron a mantenerse ajenas a la volatilidad local y, en la semana, anotaron un alza del 0,4%. Con este contexto, el riesgo país cerró la semana en 1.406 pb.

Otra mala semana para el Merval. Las acciones argentinas no tuvieron una buena semana, anotando un alza de 0,8% en pesos pero una caída de 2,9% en dólares CCL. Así, el Merval cerró la primera semana de julio en USD 1.156. El mercado no recibió bien los anuncios monetarios del gobierno, y los bancos lideraron las peores performances semanales con una baja promedio de 6% en USD, aunque la caída fue generalizada. Por otro lado, los ADRs perdieron un 2,0% promedio en dólares, siendo las acciones de Galicia (-6,7%), Edenor (-5,1%) y Supervielle (-4,7%) las más golpeadas.

Lo que viene. Además de la evolución de las reservas internacionales y de la brecha cambiaria, las miradas de la semana estarán en la publicación del IPC Nacional de junio, que se divulgará el viernes. Tras el 4,2% m/m de mayo, esperamos que rebote a 5,5% m/m por la suba de tarifas, mientras que el último REM estima 5,2% m/m –hasta diciembre estiman un alza promedio de 4,6% m/m–. Como anticipo, hoy lunes se publica el IPC de CABA. El miércoles 10 tendremos la primera licitación del mes, donde el Tesoro enfrentará vencimientos por $1,1 billones correspondientes a la lecap S12L4. Prestaremos especial atención a la TEM mínima que ofrezca el Tesoro para las lecaps, ya que podría aumentar desde la TEM 4,25% ofrecida a finales de junio. Asimismo, será importante ver si el gobierno establece un monto máximo a adjudicar. Tendremos anuncios en materia monetaria, ya que conoceremos con mayor detalle las condiciones de las nuevas Letras de Regulación Monetaria (LEREMO) del BCRA. En este contexto, el desarme de pases debería acelerarse drásticamente, ya que el BCRA también anunció que los bancos podrán comprar lecaps en el mercado secundario sin computarlas como exposición al sector público.

A pesar del desafiante semestre que se viene, los mercados globales arrancaron julio con subas generalizadas. El último dato de empleo en EE. UU. marca que la economía sigue un lento y ordenado soft-landing sin presión en los salarios y con una inflación que lentamente va convergiendo al objetivo de la política monetaria. Si bien la Fed se mantiene inflexible en cuanto a su postura de no apresurarse a hacer cambios en este ámbito, en el mercado gana cada vez más lugar la idea de que la baja de tasas llega en septiembre. En este contexto, los rendimientos de los bonos del Tesoro volvieron a operar a la baja —especialmente los cortos—, lo que le dio impulso a toda la renta fija al tiempo que las acciones volvieron a cerrar con nuevos máximos, con énfasis en las tecnológicas. El dólar tuvo un leve respiro y los commodities marcaron subas generalizadas. El buen humor de los mercados también se reflejó en las acciones y bonos del resto del mundo. En el plano político, las miradas se concentraron en el visto bueno que le dio la Corte norteamericana a la candidatura de Trump, y en Biden —su mala performance en el primer debate aumentó la presión para que desista de su candidatura—. En Reino Unido, luego de 14 años y de una muy mala gestión de los Conservadores, el Laborismo tuvo una aplastante victoria y volverán al gobierno, lo que es una buena noticia para la estabilidad de la libra. Las miradas de esta semana no sólo estarán en la decisión que pueda tomar Biden sino también en la publicación de importantes datos económicos, como el IPC, el resultado fiscal de junio en EE. UU. y también el arranque de la temporada de balances del 2Q24 con los resultados de los principales bancos. En Europa, toda la atención se la lleva el resultado de la segunda vuelta en las elecciones en Francia que dejó a la derecha en tercer lugar y queda un mapa político muy dividido, incluso dentro de las tres principales coaliciones.

Llega el soft-landing al empleo. Los datos de empleo de junio confirmaron la fortaleza del mercado laboral, aunque mostraron señales de moderación —especialmente en el sector privado— y una gradual suba de la tasa de desocupación. Concretamente, durante el mes pasado se crearon 208 mil nuevos empleos no agrícolas (NFP) apenas por debajo de la performance de mayo y levemente por encima de lo esperado por el mercado. Donde sí se vio la desaceleración fue en el empleo privado que generó 136 mil nuevos puestos —60 mil menos que en el mes anterior— mientras que el empleo público aportó 70 mil nuevos empleos contra 25 mil de mayo. Dado que la población económicamente activa (PEA) aumentó en 278 mil personas y llegó hasta 62,6% y que el empleo agrícola bajó en 90 mil personas –entre ambas, superaron la generación de NFP—, la cantidad de desocupados aumentó en 162 mil personas por lo que la tasa de desocupación subió hasta 4,1%, su nivel más alto desde noviembre de 2021. Con este resultado, en el 2Q24 la creación de NFP promedió 177 mil mensuales, 90 mil menos al promedio del 1Q24, mientras que la caída del empleo agrícola se profundizó a 266 mil mensuales –vs 173 mil en el 1Q24– y el aumento de la PEA fue de 38 mil por mes. Con una mirada más amplia, en el último año la economía creó poco más de 2,6 millones de NFP que no fueron suficientes para compensar el aumento de 1 millón de PEA y la caída de 2,4 millones de empleos agrícolas, lo que resultó en un aumento de más de 800 desocupados. Es por ello que la tasa pasó de 3,6% a 4,1%. Los salarios siguen subiendo por encima de la inflación aunque en junio el ritmo de crecimiento fue levemente menor al de mayo al anotar un alza de 0,3% m/m –vs 0,4% m/m en mayo—. Así las cosas, el balance de los datos del mercado laboral de junio marcan que el empleo no agrícola crece al 1,7% i.a. –el privado al 1,5% i.a. y el público al 2,7% i.a.— mientras que los salarios lo hicieron 0,9% i.a. real, lo que resultó en un aumento de la masa salarial real de 2,6%. La mala noticia es que el empleo agrícola cayó 49% i.a., por lo que el empleo total sólo subió 0,1% i.a.

Bajan las perspectivas de crecimiento y expectativa por la Fed. Los datos económicos publicados durante el último mes le restaron impulso a las expectativas de crecimiento del 2Q24 que, combinado por los buenos datos de inflación –especialmente del PCE de mayo conocido en la última semana de junio—, siguen ilusionando a los inversores de que la Fed adelantaría el recorte de tasas para la reunión del 18 septiembre –en la del 31 de julio el consenso no espera cambios—. Concretamente, el Nowcast de la Fed de Atlanta ahora estima un crecimiento de 1,5% t/t para el 2Q24, cuando la semana previa lo estimaba en 2,2% y un mes atrás en 2,7% t/t, siendo el consumo privado lo que más ajustó. En tanto que la expectativa de baja de tasas de 25 pb hasta 5,25% en la reunión de septiembre subió a 71% desde 56% de una semana atrás y de 46% de hace un mes. Mientras tanto, la Fed no se mueve de su postura: las minutas de la última reunión marcaron que los funcionarios esperan más evidencia de un enfriamiento de la inflación y que no hay pleno consenso sobre cuánto tiempo mantener elevadas las tasas de interés, por lo que consideran inapropiado moverlas sin evidencia clara de alcanzar el objetivo de inflación del 2%. Todo este contexto impactó en los rendimientos de los bonos del Tesoro Americano que operaron con bajas generalizadas, especialmente en el tramo corto con USDT2Y cerrando en 4,60%, 10 pb menos que la semana previa y 13 pb a la de un mes atrás,  mientras que la USDT10Y bajó 7 pb hasta 4,27% y quedó prácticamente en el mismo nivel que hace un mes.

Gran semana para el mercado americano. El mercado financiero americano arrancó julio con todo, marcando ganancias generalizadas tanto en bonos como en acciones. En cuanto a la renta fija, el índice agregado anotó una ganancia de 0,5% impulsado por los bonos del Tesoro que subieron 0,4%, los corporativos IG que ganaron 1,0% y por los HY que anotaron un alza de 0,4%. Por el lado de la renta variable, los tres principales índices cerraron la semana positivos impulsados por las empresas tecnológicas que les permitió cerrar la semana en nuevos récords históricos: el S&P 500 subió 1,9%, el Nasdaq 3,2% mientras que el Dow Jones sólo subió 0,3%. Entre los sectores que ganaron se destaca el Tecnológico y el de Consumo discrecional, con subas de 3,2% impulsados por las acciones de las Megacaps que aumentaron 6%, con una ganancia semanal de 27% por parte de Tesla. 

Buenas noticias para Trump y malas para Biden. El ruido electoral va tomando forma, aunque no por buenas noticias, lo que refleja la fragilidad que tienen ambos candidatos a la presidencia de EE. UU. En el caso de Trump, la Corte Suprema emitió un fallo que otorga a los expresidentes una amplia inmunidad frente a los procesos penales, por lo que es casi un hecho que se retrasará el juicio que viene teniendo en su contra por los cargos de una supuesta conspiración para subvertir las elecciones de 2020 y no tendrá impedimentos en competir en noviembre. En el caso de Biden, su mal desempeño en el primer debate mostró una evidente fragilidad física por su edad y aumentó a presión para que decline su candidatura. Esto quedará definido en la convención Demócrata de fines de julio. Ninguno de los candidatos que resuenan para reemplazarlo tiene una gran imagen, con lo que las posibilidades de Trump van en aumento —aunque nada está definido—. 

Se debilitó el dólar y subieron los commodities. Luego de la apreciación que tuvo en junio, en el arranque de julio el dólar se mostró debilitado. El DXY bajó 0,9%, impulsado por el fortalecimiento de 1,1% del Euro –mejores perspectivas de las elecciones en Francia— y el 1,2% de la Libra –el triunfo de los laboristas fue favorable para la moneda británica—. Tras la fuerte suba en junio, en la última semana el dólar en Brasil retrocedió 2,4%, cerrando la semana en USDBRL 5,46. Los commodities operaron con subas generalizadas –el índice general subió 1,9%— aunque se destacó el cobre con una mejora de 6,1% impulsado por las expectativas de mayores estímulos en China. El petróleo subió 2,6%, la soja 3,3% y el oro ganó 2,8% y cerró la semana muy cerca de USD 2.400 la onza.

Volvieron los Laboristas en UK. En las elecciones parlamentarias del último jueves en UK, el Partido Laboralista logró un amplio triunfo obteniendo 410 escaños y superó la mayoría necesaria de 326 bancas ganadas en la Cámara de los Comunes para poder gobernar en solitario contra apenas 131 obtenidas por el Partido Conservador que gobierna la isla desde hace 14 años. El PC tuvo su peor derrota histórica –recordemos que en 2019 Boris Johnson había logrado una aplastante victoria—. Con este resultado, Keir Starmer se convirtió en el primer ministro reemplazando al conservador Rishi Sunak. Tras el fracaso en la gestión de los conservadores, las perspectivas de Keir Starmer son positivas para el mercado. Su enfoque más moderado e integrador le aporta mayor seguridad a la libra, que reaccionó positivamente al resultado electoral y cerró la semana en el nivel más alto en tres semanas.

Gran semana para los mercados globales. Entre las buenas noticias de EE. UU. y las expectativas por los resultados en las elecciones de Europa, los mercados globales acompañaron la tendencia americana y cerraron una semana con ganancias generalizadas. El índice global de acciones sin EE. UU. ganó 2,2%, con todas las regiones finalizando en verde. Entre los desarrollados se destacó Europa con un alza de 3,1% mientras que en emergentes se destacó Latam con una ganancia de 2,5% impulsada por Brasil que subió 3,9%. También fue una buena semana para la renta fija, en la que los bonos emergentes subieron 1,1%.

Lo que viene. Será una semana con muchos datos. En EE. UU., el jueves se publica el IPC de junio en que se espera un alza de apenas 0,1% m/m y de 0,2% m/m para el IPC core lo que mantendría la buena performance de mayo. También se destaca la publicación del IP, en donde se prevé cierto rebote tras la caída registrada el mes pasado. No es un dato menor la publicación del resultado fiscal de junio, que le podrá sumar presión a los rendimientos de los bonos del Tesoro. Otro dato importante es el índice de confianza de la universidad de Michigan y el arranque de la temporada de balances del 2Q24 con las presentaciones de los bancos más importantes como JP Morgan, Citigroup, Wells Fargo y Bank of New York Mellon. En Europa, las miradas estarán en la lectura del resultado de la segunda vuelta en Francia, en la que sorpresivamente ganó la coalición de izquierda y la extrema derecha quedó rezagada a un tercer lugar. Ahora la Asamblea deberá elegir un primer ministro y, si bien Macron sigue debilitado, está mejor posicionado que antes.

El gobierno logró que el Congreso apruebe la Ley de Bases y el paquete fiscal. Si bien tuvo que dejar varios artículos en el camino respecto al proyecto original, la Ley le da herramientas para mejorar las cuentas públicas, promover inversiones, reformar el Estado y mejorar las condiciones para el empleo privado. Es un buen avance luego de un primer semestre en el que el gobierno priorizó el superávit fiscal, el saneamiento del balance del BCRA y la estabilidad cambiaria para bajar la inflación. Lo hizo asumiendo costos como la profundización de la recesión y el deterioro de los indicadores sociales, aunque esto no le quitó apoyo al presidente, que aún mantiene un elevado índice de aprobación. Si bien logró recuperar una buena cantidad de reservas internacionales, en junio el BCRA dejó de comprar divisas en un contexto en el que la estacionalidad en la liquidación de exportaciones jugó a favor y no hubo avances en la liberación de los controles de cambios. Esto marca una luz amarilla para la política cambiaria en un contexto en el que la competitividad sigue en baja y el contexto global empeora, dada la caída de los precios de los commodities y el fortalecimiento del dólar. Pasada la Ley, el gobierno anunció la fase dos del programa en la que apunta a limpiar los pasivos remunerados del balance del BCRA, que serán tomados por el Tesoro Nacional, con lo cual apunta a eliminar la emisión endógena de dinero y le pone un desafío mayor al Tesoro para lograr el equilibrio fiscal. El gobierno apunta a derrumbar la inflación y generar la confianza para bajar el riesgo país. Queda para una última fase la apertura del cepo para lo cual el gobierno no fijó tiempos, pero sí condiciones, como tener reservas internacionales suficientes para evitar un overshooting cambiario. Sin embargo, aun con las buenas noticias por la aprobación de la Ley y los buenos resultados de las cuentas públicas, el mercado muestra su desconfianza sobre la sostenibilidad de la política cambiaria y en la capacidad para recomponer reservas en el segundo semestre, más aún cuando hay vencimientos de deuda extranjera. Con este marco de fondo, junio volvió a ser un mal mes para los activos financieros locales, con caída de bonos soberanos, de acciones y aumento de la brecha cambiaria que se acerca al “techo de banda”, mientras que en la curva de pesos se destacaron los bonos ajustables por tipo de cambio ante la mayor demanda de cobertura. El inicio del segundo semestre arrancó con mayor volatilidad y tensión que profundizó el deterioro de las valuaciones. A pesar de este entorno, no prevemos cambios en la política cambiaria en el corto plazo y seguimos siendo constructivos con los activos locales: los bonos soberanos siguen siendo atractivos, la brecha cambiaria debería descomprimir y en la curva de pesos preferimos los instrumentos ajustables por tipo de cambio y por inflación.

Hay Ley y paquete fiscal. Luego de más de seis meses de intensos debates y negociaciones, finalmente el gobierno logró que la Ley de Bases y el paquete fiscal se aprueben en ambas cámaras legislativas, y ahora sólo resta la implementación. Si bien más tarde de lo esperado y con modificaciones en su texto original, esto fue muy importante para el gobierno, ya que el rechazo del mismo podría haber sido un cimbronazo político muy difícil de superar para la nueva gestión, celebrándose la capacidad de alcanzar consensos políticos en un contexto económico desafiante. En abril, la Cámara de Diputados ya le había dado media sanción, pero un mes más tarde la aprobó el Senado con un triunfo por apenas un voto –desempate de la vicepresidente–, realizando cambios que obligaron a que volviera a la Cámara de Diputados para aceptar las modificaciones o mantenerse en la propuesta original, dado que ningún artículo había sido rechazado por más de dos tercios. La votación final de la Ley de Bases resultó en 147 votos a favor, 107 en contra y 2 abstenciones, mientras que el paquete fiscal fue aprobado con 144 votos a favor, 108 en contra y 3 abstenciones. Respecto de los puntos salientes aprobados, se destacan: facultades delegadas (administrativa, económica, financiera y energética), privatización de empresas públicas (excluidas Aerolíneas Argentinas, Correo Argentino y Radio y Televisión), contratos de obra pública (se mantienen los ejecutados en un 80% o con financiamiento internacional), Ganancias (se restituye la cuarta categoría), Bienes personales (se aumenta el MNI y se reducen las alícuotas), empleo (se extiende el periodo de prueba, se establece un fondo de cese laboral, entre otras medidas), energía (se prohíbe intervenir en el precio, se libera la importación y exportación, y se unifican el ENRE y el ENARGAS), previsional (no se deroga la moratoria) y RIGI (se aceptaron los cambios del Senado).

El mandamiento fiscal. Uno de los aspectos más destacados del gobierno central es su compromiso con el equilibrio fiscal –el primer mandamiento–, lo que lo obliga a no ceder en la presión tributaria y a realizar un fuerte ajuste del gasto primario a pesar de que esto sea “políticamente incorrecto”. En este contexto, en mayo, el Sector Público no Financiero obtuvo un superávit primario de 0,4% del PBI ($ 2,3 B) y financiero de 0,2% del PBI ($ 1,2 B). Si bien se esperaba un resultado positivo debido a la muy buena performance de los ingresos –que subieron 6% i.a., impulsados por el alza de la recaudación del impuesto a las ganancias y el impuesto PAIS–, se destacó que el gasto volvió a acelerar la caída, mostrando una contracción de 29% i.a. real (vs. -24% previo). Esta reducción se explicó principalmente por la disminución en obra pública (-78%), jubilaciones (-14%), subsidios (-32%), planes sociales (-35%), salarios públicos (-15%) y transferencias a provincias (-74%). En los primeros cinco meses del año, el gobierno logró un superávit primario de 1,1% del PBI y también un excedente financiero de 0,4%. La meta con el FMI apuntaba a un superávit primario de 0,3% del PBI para el 2Q24, lo cual es casi un hecho que se cumplirá ampliamente, algo que no ocurría desde 2008. La buena performance fiscal fue explicada principalmente por el gasto primario, que acumuló una caída de 31% i.a. real debido a la combinación de licuación, recorte de gastos y demora en los pagos a energéticas, mientras que los ingresos lograron compensar la baja de la recaudación de los impuestos ligados al nivel de actividad con más impuesto PAIS, los ligados al comercio exterior (por el salto cambiario) y, en el mes de mayo, con el fuerte aporte de Ganancias. Esperamos que en los próximos meses continúen los buenos resultados fiscales, aunque con menor velocidad de lo que venían marcando hasta ahora debido a que el ajuste del gasto se irá moderando, aunque siempre cayendo más que los ingresos. En relación al paquete fiscal aprobado en el Congreso, se estima que con su aprobación habría una mejora fiscal neta de 0,4% del PBI para la Nación –0,2% del PBI por más recaudación del impuesto a las ganancias, 0,3% del PBI estimado por el gobierno por blanqueo, compensado por la menor recaudación por bienes personales debido a la suba del mínimo no imponible–. Esto sería compensado por la baja de la alícuota general del impuesto PAIS del 17,5% a 7,5% a partir de septiembre, lo que tendría un costo de 0,4% del PBI. Prevemos que este año el Sector Público logre un superávit primario de 0,6% del PBI, mientras que el resultado fiscal marcaría un déficit de 1,0%. Vale destacar que este escenario tiene el riesgo de que el Congreso avance en la nueva fórmula de movilidad jubilatoria –que ya tiene media sanción en Diputados y tiene chances de salir en el Senado– y otros proyectos que generarían un costo fiscal de casi 1% del PBI anual. Aunque eventualmente el presidente podría vetarlos, podrían impedir que este año se alcance el superávit primario.

Superávit comercial récord. Mantener el excedente comercial es una necesidad vital para el programa, pues en un contexto de control de cambios y restricción financiera, es la única fuente de divisas que tiene el país. La mejora en la cosecha agrícola, el muy buen desempeño del sector energético y la caída del nivel de actividad son los principales responsables de que esto ocurra en esta primera etapa. Sin embargo, para lograr un salto exportador duradero se necesita “algo más”, como una mayor apertura comercial y la recuperación de la actividad de los sectores más orientados a los mercados internacionales. En mayo se registró un superávit comercial de bienes por USD 2.656 M, superando los USD 1.820 M de abril y revirtiendo el resultado de mayo del año pasado, cuando se registró un déficit de USD 1.124 M. El resultado de mayo se explicó por el aumento de las exportaciones en un 22% i.a., impulsado por un alza del 31% i.a. en cantidades. Todos los rubros crecieron, incluidas las exportaciones industriales, que subieron un 9% i.a., acompañando el fuerte repunte de las del agro y combustibles –en productos primarios 74% i.a., manufacturas agropecuarias 26% i.a. y combustibles 51% i.a.–. Por el lado de las importaciones, se evidenció una caída del 33% i.a., debido a una baja del 30% i.a. en cantidades, con todos los usos en descenso. Se destacan por su incidencia negativa los bienes intermedios (-10 p.p. y -26%) y combustibles (-8 p.p. y -62%). Así, en los primeros cinco meses del año se acumula un superávit comercial de USD 8.813 M, frente al déficit de USD 2.661 M del año pasado, producto del incremento de las exportaciones en un 12,5% i.a., mientras que las importaciones cayeron un 26% i.a.

Se secó el mercado cambiario. A pesar de los buenos resultados de la balanza comercial que mencionamos anteriormente –que se habrían mantenido en junio–, el BCRA vendió USD 45 M en el mercado cambiario en junio, tras cinco meses consecutivos de compras por casi USD 2.800 M mensuales. Esto ocurrió a pesar de una buena liquidación del agro, que aunque cerró con un valor inferior al de mayo –debido a la menor cantidad de días hábiles y la caída de los precios internacionales–, siguió a buen ritmo y se mantuvo en línea con el promedio de los últimos años, considerando que un 20% se liquida a través del mercado de bonos. También influyó el menor superávit comercial energético registrado en junio, debido al aumento de las importaciones. Sin embargo, la principal razón de esta reversión en el saldo de operaciones del BCRA se encuentra en la mayor demanda neta de divisas para importaciones, derivada de la regularización de pagos o cancelación de deuda comercial generada a partir del nuevo esquema para compras del exterior implementado desde diciembre del año pasado. Estas intervenciones en el mercado cambiario y otros pagos en moneda extranjera del sector público compensaron el ingreso de fondos del FMI, resultando en un aumento de solo USD 300 M en las reservas internacionales, cerrando el mes con un stock bruto de USD 29.000 M y un saldo neto de USD 500 M. Aunque esto era algo esperado por cuestiones estacionales, el efecto se adelantó, poniendo nuevamente el foco en la dinámica del tipo de cambio real y del dólar blend, lo cual presiona sobre la política cambiaria. En julio, las reservas volverán a estar presionadas debido a los vencimientos de deuda extranjera que deberá afrontar el Tesoro (USD 2.500 M entre capital e intereses de bonar y globales que se realizarán el 9 de julio, y otros USD 645 M de vencimientos de capital con el FMI con fecha el 16 de julio) y el BCRA con los vencimientos de capital del BOPREAL Serie 2 por USD 170 M.

Empeoran las condiciones externas. Las preocupaciones sobre el futuro del mercado cambiario están en aumento debido a la complejidad del contexto internacional. Tal como mencionamos en el House View Global Imparables, la fortaleza de la economía estadounidense contrasta con las fragilidades en el resto del mundo, lo que fortalece al dólar a nivel global y particularmente contra las monedas emergentes. Por ejemplo, el real brasileño llegó a 5,6, un 15% más alto que a fines de 2023 y el valor más alto desde diciembre de 2021. Con el esquema cambiario aún intacto –manteniendo estrictamente una devaluación en torno al 2% m/m, muy por debajo de la dinámica de la inflación local– y el fortalecimiento del dólar en el mundo, el TCRM (Tipo de Cambio Real Multilateral) se apreció otro 4% en junio y ya está 5% por debajo del nivel de un año atrás. Esto significa que ya perdió la ganancia en competitividad que le aportaron los saltos de tipo de cambio de agosto y diciembre pasado. La caída del TCR no fue homogénea: contra EE.UU. en junio sólo bajó un 2% y está casi en el mismo nivel que hace un año, mientras que perdió mucho terreno frente a las monedas de la región, con una caída del 5% en junio y del 10% en el último año. Al atraso del tipo de cambio se le suma la caída de los precios de las materias primas agrícolas, que en el último mes bajaron un 1,5%, acumulando una pérdida del 15% en los últimos doce meses.

Más expansión monetaria. A pesar de que en junio el Tesoro obtuvo un financiamiento neto por $2,9 billones –logrando un roll-over del 127% con una extensión de plazo promedio de 3,7 meses y con el 98% de lo adjudicado en instrumentos a tasa fija en pesos, algo que no ocurría desde hace al menos seis años–, no fue contractivo para la Base Monetaria como había sido en los primeros cinco meses. La cancelación de pases pasivos y los intereses generados por los pasivos monetarios remunerados fueron la principal razón por la que la emisión monetaria superó los $3 billones en junio. El sector privado fue neutral debido al resultado de las operaciones de venta neta de divisas en el mercado cambiario. Con este resultado, en junio la Base Monetaria registró un alza del 21% m/m y del 221% i.a., acelerando respecto a marzo, cuando subía al 115% i.a.

La carrera nominal. El proceso de baja de tasas del BCRA finalizó a finales de mayo –recordemos que la redujo de 11% a 3,3% la Tasa Efectiva Mensual (TEM) en cinco meses–, cuando los menores rendimientos provocaron un fuerte rebote en los dólares financieros. Desde entonces, el BCRA no ha modificado la tasa de referencia y las tasas de plazos fijos se mantuvieron en torno al 2,5% de TEM, mientras que las tasas de préstamos se estabilizaron en 3,6% de TEM para Adelantos y 5,5% para préstamos personales. Esto permitió un importante repunte en el crédito al sector privado, que en junio aumentó un 10% m/m, mientras que los depósitos se estancaron. A mediados de mayo, las TEMs de las lecaps habían alcanzado un nivel mínimo de 3,3%, cuando originalmente se habían emitido a una TEM de 5,5%. Con el doble objetivo de contener al dólar financiero y acelerar el proceso de desarme de Pases Pasivos del BCRA, el Tesoro comenzó a colocar lecaps con un premio significativo de tasa en relación al mercado secundario. Como resultado, las tasas de las letras del Tesoro aumentaron, elevándose actualmente a niveles promedio de TEM 4,1%. Otra consecuencia fue el marcado empinamiento de la curva, producto de que las lecaps cortas se arbitran contra la tasa de pases (TEM 3,4%) y las letras más largas se arbitran contra las colocaciones del Tesoro (TEM 4,3%). Creemos que, en este contexto, las tasas de interés se mantendrán estables en los próximos meses e incluso podrían mostrar una tendencia al alza ante las necesidades de roll-over del Tesoro.

Sensible desaceleración de la inflación en mayo. El IPC Nacional de mayo sorprendió positivamente al registrar un alza de sólo 4,2% m/m, la más baja desde enero de 2022 y muy por debajo del dato de abril, cuando había sido de 8,8% m/m, así como también del 5,2% m/m promedio que esperaba el consenso de mercado (medido con el REM del BCRA publicado en la primera semana del mes). Con este resultado, en los primeros cinco meses de 2024 acumuló una suba de 72%, mientras que en los últimos doce meses el incremento llegó a 276% i.a. (vs. 289,4% previo). Si bien gran parte de la desaceleración respecto a abril se explicó por el freno en el ajuste de tarifas y el retroceso en los precios de las prepagas, no es menos cierto la buena performance que marcó el IPC core –excluye precios estacionales y regulados– que anotó un alza de 3,7% m/m (277% i.a.), desacelerando más de 2,5 p.p. con respecto a abril. Alimentos y bebidas, componente más relevante del índice, subió 4,8% m/m (289% i.a.), destacándose la estabilidad del precio de la carne –y del asado en particular–, compensado en parte por un aumento en el componente estacional de verduras, que subieron 30% m/m. Referido a las divisiones, el mayor aumento fue en Comunicación (8,2%), seguido por Educación (7,6%) y Bebidas alcohólicas (6,7%). En tanto que, por otro lado, salud (+0,7%) y Vivienda (+2,5%) fueron los más bajos. Relacionado con estas dos divisiones de bajo incremento, los regulados crecieron 4% m/m (vs. 18,4% en abril; 323% i.a.), impulsados por el congelamiento de precios tanto en la factura de electricidad y gas, y la baja en el precio de las prepagas. Para junio se esperaría una aceleración de la inflación mensual en torno al 5%, con mayor empuje de regulados y algo de estacionales, pero atenuado por una mayor desaceleración de otros componentes, en particular alimentos y bebidas.

Buscando el piso en la actividad. Con la caída de la masa salarial –menos empleo y menores salarios– y con la inversión golpeada por la falta de financiamiento y la incertidumbre de un nuevo plan económico, la actividad sigue sin encontrar piso. Concretamente, y a contramano de múltiples indicadores adelantados que evidenciaban una mejora mensual de la actividad, en abril el EMAE marcó una caída del 0,1% m/m –desde agosto del año pasado acumula una contracción de 6,1%–, llegando a una contracción del 1,7% i.a., sensiblemente menor al 5,1% i.a. de caída registrada en el 1Q24. Entre los componentes de la demanda agregada, salvo las exportaciones que por la mejor cosecha aumentaron 26% i.a., el resto de los componentes tuvo una sensible caída, como la inversión que se contrajo 23% i.a. y el consumo privado que bajó 6,7% i.a. La moderación en el ritmo de caída de abril se debe a que, en el marco de la recuperación de la cosecha, el agro subió 70% i.a. mientras que el resto de los sectores aceleró la caída al 6,5% i.a. –vs. -5,8% i.a. en el 1Q24– entre los que se destacan construcción (-24,8% i.a.), industria (-15,7% i.a.) y comercio (-13,1% i.a.). Vale destacar la muy buena performance del sector minero –incluye energético– que mantiene un ritmo de crecimiento en torno al 9% i.a. Para mayo, los indicadores adelantados son mixtos, por lo que todo apunta a que la recuperación del nivel de actividad no será rápida ni fuerte –seguimos descartando un escenario de salida en “V”, previendo un sendero de recuperación mucho más gradual.

El ajuste se siente en el mercado laboral. Tal como lo venían adelantando los indicadores del Ministerio de Trabajo, la caída en el nivel de actividad comenzó a impactar en el mercado laboral. En abril, el empleo registrado en el SIPA marcó una caída del 0,4% m/m, acumulando una baja del 1,9% en los últimos 5 meses. En este contexto, los indicadores del mercado laboral del 1Q24 mostraron con más claridad el deterioro: se perdieron 290 mil empleos respecto al 1Q23 y 600 mil si se lo compara contra el trimestre anterior –aunque en este último caso hay que considerar factores estacionales–. La caída fue impulsada por la reducción de empleos informales –perdiendo 183 mil y 106 mil respectivamente– y cuentapropistas no monotributistas, mientras que los asalariados privados solo perdieron 18 mil respecto al mismo período del año pasado y 43 mil respecto al trimestre anterior, compensados en parte por el alza en el empleo público, que creció 50 mil respecto a un año atrás y bajó 70 mil respecto al 4Q23. Además de la caída del empleo, los salarios también sintieron el ajuste: en abril, el índice de salarios general aumentó un 10,2% m/m y 213,6% i.a., pero en términos reales la pérdida llega al 20% i.a., con un comportamiento muy heterogéneo. Los informales registraron una baja real de 40% i.a., seguidos por los empleados públicos, que perdieron 25% i.a., mientras que los privados registrados "solo" cayeron 11% i.a.

Mercados a la baja. Las buenas noticias no fueron suficientes para revertir la tendencia bajista que comenzaron a mostrar los activos argentinos desde fines de abril, lejos de compensar las fuertes subas de los primeros cuatro meses del año. A pesar de la aprobación de la Ley de Bases, de la renovación del swap con China, de la inflación más baja en dos años y del buen resultado fiscal logrado en mayo, en junio los bonos soberanos confirmaron la baja de mayo y cayeron otro 5%. Las paridades de los bonos post reestructuración promedian el 49% y el riesgo país escaló a 1.446 pb. Los dólares financieros subieron más de 10% y la brecha con el tipo de cambio oficial subió al 50%. El Merval en moneda local perdió 2% y 11% medido en dólares CCL, bajando hasta USD 1.140. En este mismo periodo, los BOPREAL cayeron un 0,5% mientras que los créditos provinciales y corporativos operaron estables. En cuanto a los instrumentos en pesos, ninguno pudo ganarle a los dólares financieros y el mes estuvo dominado por los bonos dollar-linked y duales, que ganaron 6,7% y 3,4%, respectivamente, una fuerte señal de que el mercado comienza a preocuparse por la sostenibilidad del esquema cambiario. En línea con esto, los futuros de dólar subieron un 1,3% en el mes y señalan una devaluación de 4,2% hasta mayo de 2025. Las Lecaps ganaron 1,1% desde principios de junio (sus TEMs promedian el 3,8%), mientras que el TO26 perdió 6,2% y su TEM se amplió a 3,6%. Por su parte, los bonos CER tuvieron una floja performance con un aumento promedio de 0,3%, aunque los bonos con vencimiento en 2025 en adelante llegaron a subir hasta 6,5%. Así, el breakeven entre las curvas señala una inflación de 130% i.a. para 2024, en línea con nuestras proyecciones de 129% i.a.

Perspectivas

Mal momentum para los bonos soberanos. La complicada dinámica del mercado cambiario refuerza un entorno adverso para los bonos soberanos. A falta de reservas, crecen las probabilidades de una reestructuración en 2025. Las paridades argentinas suelen tener un comportamiento sumamente tendencial, donde suben o bajan a lo largo de periodos sostenidos de tiempo. En vista de esto, preferimos tener mayor cautela o reducir la exposición a los bonos argentinos. Creemos que el cobro de cupón el 9 de julio de 2024 dará una buena oportunidad para que esto pase. Tengamos en cuenta que el valor de los bonos hard-dollar del Tesoro a precios de mercado al 3 de julio era de USD 35.746 M sobre un valor nominal de USD 84.882 M y los tenedores privados percibirán USD 2.179 M, lo que equivale al 6% del valor de mercado. De todas formas, desde una perspectiva estratégica, los bonos argentinos siguen baratos. Con las paridades en USD 42 centavos en promedio, un escenario de canje/restructuración ya está reflejado en los precios. Especialmente en vista de la voluntad de pago del gobierno y de los importantes avances en la corrección de desequilibrios fiscales. Incluso si el gobierno se viera forzado a realizar un canje de la deuda en dólares, lo más probable es que este ocurra en términos amigables para los tenedores de bonos argentinos. Tácticamente, la dinámica de los bonos argentinos sigue siendo mala y sugerimos reducir la exposición hasta que aparezcan señales de repunte. Estratégicamente, las paridades de los bonos siguen ofreciendo una muy buena relación riesgo-retorno. Nuestra sugerencia es una cartera con una paridad promedio menor a la que veníamos sugiriendo, conformada en un 40% por el bono AE38, cuyo spread legislativo es de 7,4% (fue castigado por la oferta de generadoras eléctricas que los han recibido como pagos por el contrato de diciembre 2024/enero 2025), mientras que el del resto de los bonares está cerca del 2%. Para el 60% restante de la cartera, sugerimos un mix de GD30, GD35 y BOPREAL BPY26.

Selectividad en los créditos provinciales dada las perspectivas de sus cuentas fiscales en este 2024. El Ministerio de Economía actualizó los datos fiscales de las provincias hasta el cuarto trimestre de 2023. En línea con lo esperado, la salud fiscal de las provincias se deterioró a causa del proceso electoral. Durante 2023, el agregado de provincias registró un superávit primario de 0,4% y un déficit financiero de 1,7%, los peores registros desde 2017. Creemos que en 2024 las arcas provinciales deberían debilitarse todavía más, por eso volvemos a sugerir selectividad. Asimismo, el aumento del peso de la deuda generado por la devaluación de diciembre agrava la situación. En vista de esto, somos poco optimistas en torno al riesgo sub-soberano en general y preferimos una estrategia conservadora que apunte a aprovechar las tasas históricamente altas a través de créditos con buenos fundamentals. Dentro de esta lista, seguimos destacando los créditos de Córdoba: dado que el CO21D cotiza a 93% siendo muy corto (MD 0,84x TIR 15,2%), sugerimos que aquellos que quieran abrir nuevas posiciones lo hagan en los bonos a 2027 y 2029 (ambos en TIR 16%). Los bonos de Santa Fe 2027 (MD 2x; TIR 12,5%) y Mendoza PMM29 (MD 1,96x TIR 13,5%) ofrecen una relación riesgo-retorno interesante dado el carácter, el bajo porcentaje de deuda y los sólidos números fiscales de dichas provincias. CABA 2027 es una emisión de bajo riesgo pero bajo rendimiento, ya que cotiza a TIR de 9% y MD 1,67x, y el holgado superávit financiero que venía registrando desaparecerá por la menor recaudación de ingresos brutos sobre pasivos remunerados del BCRA en tenencia de los bancos con sede central en CABA. Otros riesgos interesantes son el bono de Chubut al 2030 PUL26 (TIR 13,6%) que posee lámina mínima de 150.000 y el bono de Neuquén NDT25 no garantizado, que posee una TIR de 13,5% MD 2,35x. Dado el fuerte crecimiento de recaudación generado por regalías e ingresos brutos por el desarrollo de Vaca Muerta, es una clara oportunidad.

Créditos corporativos: retornos estables con ley Nueva York. Las obligaciones negociables se presentan como buen refugio para los inversores argentinos que busquen un retorno estable en dólares. Ya nos cuesta encontrar rendimientos por encima de dos dígitos de créditos atractivos. Sugerimos priorizar los créditos emitidos bajo ley Nueva York que, a pesar de la mejor protección jurídica, cotizan a mayores tasas que sus pares argentinos por cuestiones regulatorias. Con el objetivo de reducir volatilidad, priorizamos una selección de emisores con buenos fundamentals, cuyos créditos ofrecen retornos en dólares de entre 7% y 10%. Telecom 2025 (TLC1D) en TIR MEP 7,4%, YPF 2029 (YMCID) en TIR MEP 9,0%; Mastellone 2026 (MTCGD) en TIR MEP 7,4%, Aeropuertos Argentina al 2031 (ARC1D) en TIR MEP 7,5%. Para inversores grandes en el extranjero, recomendamos los riesgos de Transportadora Gas del Sur a 2025 (ticker TSC2O; TIR Cable 8,3%) y Pampa 2027 (ticker MGC1O; TIR Cable 9,0%).

Brecha. Seguimos favoreciendo el carry trade. La brecha rozó el 60% en los primeros días de julio y creemos que debería bajar a medida que el mercado digiera el nuevo esquema monetario. Con la emisión de pesos controlada a través del superávit fiscal y la eliminación gradual de los pasivos remunerados, los instrumentos en pesos ofrecen una atractiva relación riesgo-retorno a mediano plazo a sus precios actuales.

Deuda en pesos: momento de dollar-linked. La devaluación al 2,0% mensual parece haber alcanzado su límite natural. Más temprano que tarde, el gobierno deberá tomar una decisión para salir de este esquema; lo que naturalmente beneficia a los instrumentos vinculados a devaluación. En este contexto, las tasas de los bonos dollar-linked ya tuvieron una significativa compresión a una TIR anualizada de -43% a septiembre de este año, de -21% a marzo de 2025 y de -15% a junio de 2025. Sin embargo, es posible conseguir mejores rendimientos a través de bonos corporativos, cuyas TIRs rondan el -3,5%. Algunos ejemplos con vencimiento en 2025 son los créditos de Aeropuertos Argentina (AER6O; TIR -0,3%), YPF (YMCOO; TIR 1,2%), Vista (VSCBO; TIR 4,3%) e YPF Luz (YFCEO; TIR -6,6%). Otra alternativa es suscribir a FCIs dollar-linked (Delta Gestión IX o Balanz Capital Renta Fija) o construir letras sintéticas dollar-linked mediante la compra de futuros de dólar y de lecaps a plazos idénticos. A modo de ejemplo, el sintético con el contrato de febrero y la lecap S28F5 cotiza en una TIR de -2,7%; mientras que el sintético con el contrato de marzo y la lecap S31M5 cotiza en una TIR de -1,9%. Dentro del universo de bonos y letras del Tesoro, la carrera entre CER y tasa fija luce muy ajustada, aunque nos inclinamos ligeramente en favor de la curva ajustada por inflación. Los bonos indexados a inflación cotizan, por primera vez en la gestión Milei, a tasas reales positivas a 2025, que oscilan entre el 1% y el 6%. En un contexto de alta tensión cambiaria, el riesgo de subestimar la inflación supera al de sobreestimarla.

Tomar cobertura con Rofex. Reforzamos la sugerencia de tomar cobertura que dimos el mes pasado. Los contratos presentan un sendero de devaluación en torno al 5,0% promedio para 2024 y de 3,1% promedio para los primeros cinco meses del 2025. Dado que el gobierno apunta a sostener la devaluación al 2,0% el máximo tiempo posible, vemos valor en tomar posiciones vendedoras en los contratos a julio ($946) y agosto ($992). Pero, en vísperas de una potencial unificación cambiaria más adelante, sugerimos tomar posiciones compradas en los contratos de diciembre del 2024 ($1.227) en adelante a modo de cobertura.

Selectividad en las acciones. La ampliación de la brecha en niveles superiores al 50% y la suba de riesgo país por encima de los 1.500 pb generó una retracción en el índice Merval llevándolo a la zona de U$S 1.154 puntos.  Seguimos sugiriendo selectividad dada las circunstancias. Nos mantenemos positivos en riesgos como LOMA, PAMP y MIRG y en Cedears como VIST, TEN y TXR. 

• En el caso de LOMA, su controlante Intercement firmó un acuerdo para negociar en exclusividad con CSN hasta el 12 de julio de 2024 y en breve tendremos un desenlace. Los datos de despacho de cemento de junio de 2024 muestran una caída del 7,4% respecto a mayo de 2024 afectada principalmente por los feriados ya que junio tuvo 17 días laborales versus 22 días del mes previo.

• VIST presentará balance el próximo 12 de julio en donde podrá volver a mostrar un fuerte crecimiento en la producción de petróleo, pasando de los 55.000 BOED registrados en el 1Q24 a unos 62.000 BOED en este 2Q24, con la perspectiva de alcanzar los 100.000 BOED en 2026. Ya en julio de 2024 OTASA aumentaría la evacuación desde 55.000 a 71.000 barriles día y las ampliaciones de OLDEVAL permitirán incrementar la evacuación en 40.000 barriles para el 4Q24 y 200.000 barriles para 1Q23.

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*Los datos utilizados en el presente informe tienen fecha de cierre 5 de julio de 2024.

A continuación podrás descargar el informe semanal del mercado local, en el que analizamos los distintos instrumentos de renta fija con posibles escenarios de sensibilidad. Además, mostramos los índices de mercados accionarios locales e internacionales, y finalmente el mercado de renta variable local.

Descargar informe al 05/07/2024

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Los mercados tuvieron bajo movimiento debido al feriado en EE. UU. Las noticias más importantes provinieron de las elecciones en el Reino Unido y de los datos económicos en Brasil.

Mientras que en Europa Continental se observa un gran avance de la extrema derecha, en el Reino Unido se da la situación inversa, ya que el Partido Laborista está logrando un amplio triunfo en las elecciones parlamentarias celebradas ayer. Se proyecta que obtendrían 410 escaños –superando la mayoría necesaria de 326 en la Cámara de los Comunes para poder gobernar en solitario– contra apenas 131 del Partido Conservador, que ha gobernado la isla durante 14 años y estaría enfrentando su peor derrota histórica. Recordemos que en 2019, Boris Johnson había logrado una aplastante victoria. De confirmarse esta tendencia, Keir Starmer será el próximo primer ministro en sustitución del conservador Rishi Sunak.

Los analistas sugirieron que este cambio político es alcista para la libra esterlina, las acciones y las inversiones en general en el Reino Unido, ya que revive la reputación de Gran Bretaña como un "refugio seguro" en medio de la incertidumbre política en otras regiones. En el frente de la política monetaria, los inversores anticipan un recorte de tipos en agosto tras la decisión del Banco de Inglaterra de mantener los tipos de interés estables en junio, a pesar de que la inflación cayó hasta el objetivo del banco central del 2%.

En Brasil, luego de extensas reuniones de tres días entre el presidente Lula da Silva y varios ministros, la directiva del presidente fue recortar R$ 25,9 mil millones en gastos obligatorios, destacando su firme compromiso con el nuevo marco fiscal federal. El Ministro de Finanzas, Fernando Haddad, enfatizó además el objetivo del marco de lograr cuentas públicas equilibradas, reemplazar el límite de gasto y alinearse con la Ley de Responsabilidad Fiscal. Con esto, el real se fortaleció por segunda rueda consecutiva, cerrando en 5,49, 1,2% por debajo de la cotización del miércoles y alejándose de su mínimo de más de dos años y medio de 5,67 alcanzado el 2 de julio. También se recuperó el Ibovespa, que subió 0,4%, marcando su cuarta jornada consecutiva de ganancias.

En cuanto a los datos económicos publicados en Brasil, se destacó la publicación de los datos de comercio exterior de junio, que mostraron una fuerte caída del excedente comercial, llegando a USD 6.710 M, un 33% menor al de junio de 2023, aunque superando las expectativas de los analistas. Las exportaciones cayeron un 1,9% interanual hasta USD 29.040 M, mientras que las importaciones aumentaron un 14,4% interanual hasta USD 22.330 M.

En el mercado cambiario, el BCRA registró compras netas por USD 22 M. En lo que va de julio, la autoridad monetaria adiciona compras por USD 79 M. Por otro lado, el stock de reservas internacionales aumentó en USD 10 M hasta los USD 29.819 M.

El dólar oficial aumentó diariamente en $0,2 hasta $915,9. Esto significa un ritmo de devaluación mensualizado de 0%, que se desaceleró contra el ritmo de 1,7% del miércoles. En los últimos cinco días hábiles la devaluación corrió a una TEM de 1,9%, mientras que en lo que va de julio corrió a TEM 2,3%.

Los dólares financieros operaron al alza. El MEP con AL30 subió 1,1% hasta alcanzar los $1.396, en tanto que el CCL trepó 1,2% hasta $1.397. De esta manera, sus brechas con el dólar oficial se sitúan en 52% y 53%, respectivamente.

Los contratos de futuro de dólar cayeron un 1,0%. Las mayores caídas se registraron en los contratos de febrero (-1,6%), enero (-1,5%) y marzo (-1,2%). De este modo, la devaluación implícita se ubica en el 4,1% mensual promedio hasta mayo del 2025.

Las curvas soberanas en pesos tuvieron una rueda mayormente positiva. Los bonos CER se incrementaron un 0,6%. En la curva de tasa fija, el TO26 cerró alcista en 0,7% mientras que las lecaps no experimentaron fluctuaciones. Por su parte, los duales registraron una pérdida de 0,1% y los DLK marcaron una suba de 0,6%.

Los bonos soberanos en hard-dollar ganaron 0,4%, por una suba de 0,6% en los ley Nueva York y una suba de 0,1% en los ley Argentina. Así, acumulan una caída de 2,6% en lo que va del mes y una ganancia de 28,5% en lo que va del año. De esta manera, las paridades promedian el 46,7% y el riesgo país aumentó 14 pb hasta los 1.523 pb.

En cuanto a las acciones, el Merval marcó una suba de 0,6% en pesos y de 0,5% medido en dólares CCL, cerrando la rueda en USD 1.147. Así en el último mes, acumulan una caída en dólares de 5,5% y un alza en pesos de 2,7%. En lo que refiere a la rueda de ayer, las tres principales subas en pesos fueron Holcim (+8,7%), Sociedad Comercial del Plata (+4,2%) y Pampa Energía (+3,2%). En tanto que las mayores bajas estuvieron en Central Puerto (-0,8%), Edenor (-0,6%) e IRSA (-0,4%).

‍Las elecciones en Europa mostraron un claro avance de la extrema derecha. ¿Podrías explicarnos qué se votó y cuáles son las implicancias de los resultados? 

Se votó para elegir diputados europeos. El Parlamento Europeo es la instancia legislativa de la Unión Europea (UE) y tiene prerrogativas legislativas, de presupuesto y de control del ejecutivo. Por ejemplo, el presidente de la UE es designado por el Parlamento. Estas elecciones tienen entonces consecuencias potencialmente importantes en decisiones clave de la Unión que abarcan, entre otros temas, la transición ecológica, la política comercial y la defensa.  

Hubo claramente un avance de partidos de la extrema derecha. Sumaron 185 de las 720 sillas en el parlamento (es decir, un 25% del total), cuando antes de las elecciones contaban con 108 sillas. Es un avance fuerte pero no fue una sorpresa. Pero, más allá de eso, el resultado indica que la ola de la extrema derecha llegó a instalarse definitivamente en Europa. Si bien hay heterogeneidad y cada país tiene sus particularidades, el denominador común es una visión nacionalista desencantada con el funcionamiento actual de la UE y con tendencias hacia la autocracia.

De manera general, se puede situar a este fenómeno como parte de un cambio fuerte en el capitalismo global que a mi entender comenzó con la crisis de 2008/2009, la cual preparó el terreno para la montada de partidos nacionalistas, lo que algunos llamaron el globalization  backlash. Esta fuerza se manifestó políticamente en Reino Unido en 2016 con el famoso Brexit, luego en Estados Unidos en 2018 con la elección de Donald Trump que impuso una política proteccionista y de aislamiento (que luego Joe Biden inclusive intensificó, mostrando que el cambio es profundo y duradero).

En Europa continental, la fuerza de estos partidos aumentaba de manera más tímida y se fue cristalizando en distintas instancias, como con la elección de Georgia Meloni en Italia y el triunfo de la coalición dirigida por Geert Wilders en Holanda. En las últimas elecciones, se notó un avance fuerte en dos de los países más importantes que son Francia y Alemania. 

Las causas son multidimensionales. El control de la inmigración y la defensa de la identidad nacional se citan frecuentemente. Pero se suman variables económicas, sobre todo las tensiones inflacionarias post-pandemia y las consecuencias de la guerra en Ucrania. Estos hechos han jugado un rol fuerte por el aumento de los precios de los alimentos, la energía, y el impacto que tuvo en el sector agrícola europeo que se manifestó de manera muy fuerte en los meses anteriores a la elección. 

¿Qué consecuencias podemos esperar? Macron había declarado en un discurso en mayo pasado que “Europa es mortal, puede morir”. ¿Este resultado podría ser un paso hacia la desintegración de la UE? 

JC: Me parece que sería apresurado concluir que estos resultados implican que la desintegración de la UE es inminente. Más allá de la retórica antieuropeísta de la mayoría de estos partidos, ninguno ha incluido la salida de la UE en su programa. En Francia, por ejemplo, la política de “desintoxicación” de su movimiento llevada a cabo por Marine Le Pen implica que ya no se hable más de salir del euro o de la UE. El slogan este año fue “Europa de las Naciones”, indicando una distancia con el proyecto de integración europeo, pero no una ruptura total. 

¿Por qué entonces los mercados han reaccionado fuertemente? Recordemos que la semana posterior a las elecciones las acciones europeas cayeron más de 6% y el euro tuvo una importante caída frente al dólar.

Más que nada por la incertidumbre y el miedo a un rezago europeo aún mayor ante la posible carencia de dinamismo necesario para competir en la economía global. Para entender las consecuencias económicas que estos resultados pueden tener hay que evocar el contexto global, en el cual se observa un cambio importante en cuanto a lo que respecta a la globalización. Vivimos en una época en donde las dos grandes potencias, EE. UU. y China, se disputan la hegemonía global en todos los sentidos (la económica, monetaria, tecnológica y militar). Pasamos entonces de una lógica de laissez faire a una lógica de poder en donde los Estados son actores activos y fundamentales en la competencia económica: aranceles a la importación y subsidios de gran magnitud para posicionarse en las industrias relacionadas a la transición ecológica y a la IA. Una nueva guerra fría en donde el mundo está fragmentándose lentamente en bloques geopolíticos y en la que el acceso a los materiales críticos se vuelve clave. 

En este contexto, la Unión Europea es la tercera economía, y el desafío que tiene por delante es aprender a sobrevivir, ser competitiva y resiliente. Europa parte con muchas desventajas en relación a China y EE. UU, como por ejemplo, estar rezagado en tecnología (no hay Google ni OpenAI europeos) y también la menor abundancia de recursos naturales y energéticos. 

El challenge para Europa es entonces cómo responder a las políticas intervencionistas de sus dos grandes competidores. Hay consenso entre los economistas que la solución pasa por una mayor integración, reducir barreras al movimiento de capital y conocimiento para así mejorar la asignación de recursos y aumentar la productividad. Esto se resume en cuatro libertades de movimiento: personas, capital, bienes y servicios. 

La gran ventaja europea es la diversidad y el tamaño del mercado único: 450 millones de personas, 23 millones de empresas, 17 millones de trabajadores en otro país. Pero esa diversidad es también su talón de Aquiles: es una unión de 27 países y su gran vulnerabilidad es la fragmentación interna. Estas elecciones apuntan a un mayor riesgo de fragmentación, cristalizada en un cambio de postura hacia intereses nacionales en detrimento de los supranacionales y una potencial rotura con los principios europeos. Por ejemplo, en Francia la Agrupación Nacional quiere imponer una agenda de “preferencia nacional” para puestos de trabajo o compras públicas, que es algo contrario a lo que marca la ley europea. 

También se observará probablemente un cambio de prioridades en la UE: por ejemplo, una adhesión menos comprometida con la agenda verde, lo cual puede afectar mercados y perfiles industriales. También en cuanto a política exterior, donde la fuerza con la cual la UE se opone a Rusia en Ucrania puede cambiar y tener consecuencias muy fuertes en el futuro orden global. 

De todos los países, el que más parece haber sido afectado por estas elecciones es Francia, donde vos residís hace 20 años. 

Sí. Los resultados que obtuvo la Agrupación Nacional (AN) fueron muy fuertes. Nadie dudaba que iban a sacar un muy buen score, pero lo que sorprendió muchísimo, y fue un cimbronazo en el país, fue la decisión que tomó Macron la misma noche de las elecciones: llamó a disolver la Asamblea Nacional. En Francia hay una tradición de interpretar los resultados de las elecciones europeas como una especie de referéndum de popularidad del gobierno. En ese sentido, los resultados fueron implacables: 40% de los votos fueron a los dos partidos de extrema derecha principales: 30% para AN de Marine Le Pen y 10% para Reconquete (“Reconquista”), partido a la cual estaba asociada Marion Marechal Le Pen, sobrina de Marine.

El gobierno de Macron es débil porque no tiene mayoría parlamentaria, lo que lo lleva a tener que pasar reformas utilizando el artículo 49:3 de la Constitución, con el cual se puede aprobar una ley sin el voto del Parlamento. Un caso que dejó fuertes huellas fue la reforma del sistema de pensiones que encontró mucha oposición en la Asamblea y en la calle, y fue aprobada usando ese método, lo cual generó mucho malestar e incrementó el rechazo hacia el presidente. 

Macron utilizó una prerrogativa que le da la Constitución: cuando un gobierno está bloqueado, se disuelve la Asamblea Nacional (Diputados) y se vuelve a votar. Si bien se esperaba una posible disolución en septiembre a la hora de votar el presupuesto, esta movida anticipada tomó a todos por sorpresa y generó mucha incertidumbre, muy inesperada y un dato no menor: con plazos muy cortos. Contaban con una semana para armar listas y programas, una semana de campaña. Una jugada muy riesgosa.

Y esta primera vuelta de las elecciones legislativas anticipadas se llevó a cabo el pasado domingo 30 de junio y dejó a la vista una clara victoria al partido liderado por Marine Le Pen y su alfil y presidente del partido, el joven de 28 años e inexperimentado Jordan Bardella. ¿Cuál es la situación actual en Francia? 

Como se esperaba, los resultados fueron muy favorables hacia AN, que ganó las elecciones con un 33% de los votos histórico y con una altísima participación. Fue seguido por el Nuevo Frente Popular (NFP), una alianza de izquierda que reúne a los socialdemócratas, ecologistas, comunistas y a Francia Insumisa, la facción más radical de la izquierda. La coalición liderada por Macron obtuvo 20%, lo que podría representar el fin del macronismo. Macron esperaba ser el líder de una fuerza centrista contra los extremos pero estos resultados prueban que este cálculo fue escandalosamente errado. 

En Francia, el Parlamento es el que designa al primer ministro, que es quien forma el gobierno, designando ministros y tomando las decisiones. El presidente tiene un rol más alejado, ocupándose de las relaciones internacionales. La victoria de AN los deja a un paso de la mayoría absoluta y de una cohabitación, en la cual ellos podrían designar a Jordan Bardella como primer ministro y gobernar Francia. Esto se va a definir el domingo 7 de julio, fecha en la que se lleva a cabo la segunda vuelta. Recordemos que aquí cada circunscripción vota a un solo candidato –no hay “listas sábanas”–. AN necesita al menos 289 candidatos para poder gobernar. 

De las otras fuerzas en carrera, ninguna tiene el impulso como para lograr la mayoría absoluta. Entonces, en estos días se están discutiendo alianzas para lograr un “cordón sanitario” como se suele llamar, es decir un voto con el propósito de impedir la mayoría absoluta de AN. Gracias a ese cordón sanitario Macron ganó la presidencia en 2017 y 2022, cuando en ambas ocasiones la izquierda votó en su favor contra Marine Le Pen, pero con menos fuerza en 2022 que en 2017. El NFP está dominado por la facción más extrema de la izquierda, con lo cual la elección se está midiendo en términos clásicos de izquierda contra derecha, justamente lo que Macron había eliminado al incorporar en su gobierno a cuadros de centroderecha y centroizquierda. 

Los dos escenarios que se contemplan hoy son: o una mayoría absoluta para AN, que impone un Primer Ministro y gobierna, o un cordón sanitario eficaz que resulta en una asamblea dividida en donde AN tiene la mayoría relativa y una coalición de izquierda con el centrismo a regañadientes. Existe también la posibilidad de una asamblea dividida con poco poder de acción. Ambos bloques tienen una política fiscal expansiva y existen dudas de cómo serían financiados. Economistas de alto calibre como Olivier Blanchard, antiguo Economista Jefe del FMI y Jean Tirole, Nobel en esta disciplina, se mostraron muy críticos con el programa de AN. Por otro lado, el programa de NPF implica además una fuerte suba de impuestos, sobre todo a la riqueza, que también asusta a los mercados.

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*Juan Carluccio es economista, asesor económico y profesor de la Universidad de Surrey en Reino Unido. Ha publicado numerosos artículos en revistas internacionales relacionados a diferentes áreas de economía internacional y macroeconomía. 

En una rueda corta por los feriados en EE. UU., los mercados volvieron a tener una jornada positiva con subas generalizadas en bonos y acciones. Los datos económicos mostraron que la actividad crece a un menor ritmo, lo cual ilusiona a los inversores con la posibilidad de que la Fed comience el ciclo de recortes de tasas en septiembre, quitándole presión a los rendimientos de los bonos del Tesoro. Además, la buena performance de las empresas tecnológicas siguió impulsando a la renta variable.

Los rendimientos de los bonos del Tesoro volvieron a operar a la baja con la UST2Y bajando 5 pb hasta 4,69%, mientras que la USD10Y terminó la rueda en 4,35%, 9 pb menos respecto al martes. Esto impulsó al índice de bonos del Tesoro que subió 0,5%, en tanto que los bonos corporativos Investment Grade subieron 0,8% y los High Yield 0,4%. La mejora también llegó a los bonos emergentes que subieron 0,8%.

Las acciones estadounidenses cerraron mayormente al alza, destacándose nuevamente las tecnológicas, lo que permitió que alcanzaran nuevos máximos. El S&P 500 subió un 0,4% y el Nasdaq un 0,8%, mientras que el Dow Jones cerró con una baja de 0,1%. Las megacaps volvieron a destacarse con una notable performance, especialmente Nvidia con un alza de 5% –prácticamente recuperando todo lo perdido en las dos semanas anteriores– y Tesla que subió 7%, acumulando en sólo tres ruedas un alza de 25% y de 40% en los últimos 30 días.

Las minutas de la última reunión de la Fed revelaron que los funcionarios esperaban más evidencia de un enfriamiento de la inflación y que no había pleno consenso sobre cuánto tiempo mantener elevadas las tasas de interés. Mientras algunos abogaban por la paciencia, otros enfatizaban la necesidad de un mercado laboral más débil para gestionar el desempleo. Como sabemos, decidieron no mover la tasa de referencia, considerando inapropiado hacerlo sin evidencia clara de alcanzar el objetivo de inflación del 2%. Algunos funcionarios se mostraron abiertos a aumentar las tasas si la inflación persistía, pero en general, había cautela e incertidumbre sobre las perspectivas económicas. El presidente Jerome Powell enfatizó la necesidad de evidencia más definitiva antes de bajar las tasas, destacando los modestos avances recientes.

Las empresas privadas de EE. UU. añadieron 150.000 trabajadores a sus nóminas en junio (vs. 157.000 previo), la menor cifra en cinco meses y por debajo de las previsiones (160.000). El sector de prestación de servicios añadió 136.000 puestos de trabajo, mientras que el sector de producción de bienes añadió 14.000. "El crecimiento del empleo ha sido sólido, pero no generalizado", dijo Nela Richardson, economista jefe de ADP. Además, el número de personas que solicitaron prestaciones por desempleo aumentó en 4.000 hasta 238.000 en la última semana, por encima de las expectativas (235.000) y se mantiene relativamente cerca del máximo de 10 meses de 243.000 registrado a principios de mes. 

En este contexto, el PMI de servicios del ISM cayó a 48,8 en junio, la contracción más pronunciada desde abril de 2020. Los mercados esperaban 52,5 después de 53,8 en mayo. “La disminución del índice compuesto en junio es el resultado de una actividad comercial notablemente menor, una contracción de los nuevos pedidos por segunda vez desde mayo de 2020 y una contracción continua del empleo”, dijo Steve Miller, CPSM, CSCP, presidente del Institute for Supply Management.

En tanto, el déficit comercial de EE. UU. se amplió a USD 75.100 M en mayo, el mayor desde octubre de 2022, aunque por debajo de las previsiones de un déficit de USD 76.200 M. Las exportaciones cayeron un 0,7%, principalmente debido a la disminución de suministros y materiales industriales, mientras que las importaciones disminuyeron a un ritmo más lento del 0,3%. Las menores compras de preparados farmacéuticos y vehículos automotores, piezas y motores compensaron los aumentos en las compras de teléfonos móviles y otros artículos para el hogar, petróleo crudo, materiales de combustible nuclear y servicios de transporte y viajes.

En la eurozona, el PMI de servicios de HCOB cayó a 52,8 en junio (desde 53,2 previo), firmemente por debajo de las expectativas iniciales del mercado de 53,5. Así, marcó el quinto mes consecutivo de expansión en la actividad de servicios del bloque monetario, aunque a un ritmo más lento, ya que la menor demanda de los clientes extranjeros impulsó una desaceleración en los nuevos pedidos de exportación, lo que afectó el crecimiento de los nuevos contratos comerciales generales en el período, mientras que los pedidos nacionales extendieron su sólido crecimiento.

En la región latinoamericana, la producción industrial brasileña cayó un 0,9% m/m en mayo (vs. -0,8% previo), en comparación con las previsiones del mercado de una caída del 1,7%. Se trata del segundo mes consecutivo de contracción de la actividad industrial. "En este mes, la caída industrial, ya registrada en el mes anterior, se intensificó. Uno de los factores que explican este resultado es la lluvia en Rio Grande do Sul, que tuvo un impacto local significativo pero que también contribuyó al resultado negativo para la industria del país", explicó el gerente de investigación, André Macedo. Adicionalmente, el PMI de servicios del S&P Global bajó a 54,8 en junio (desde 55,3 previo), lo que indica un crecimiento sólido pero en desaceleración en el sector de servicios brasileño.

Ayer salió el informe de avance de presupuesto 2025 que esboza las estimaciones del escenario macroeconómico de este año. En este sentido, se explicita una caída del 3,5% del PBI, liderado en incidencia por la caída del consumo privado (-6,6%),  una fuerte baja de la inversión (-17,2%) y también una marcada merma del consumo (-7,8%). Esta caída sería atenuada por el sector externo, ya que las exportaciones crecerían 20,9%, en tanto que las importaciones caerían 17,7%. Además, el tipo de cambio nominal se proyecta a diciembre en $/USD 1016,1 (+58,3% interanual) y la inflación por debajo del 130% i.a. Finalmente, se proyecta una balanza de bienes y servicios superavitaria por casi USD 22.000 M producto de un incremento de las exportaciones por 14,4% (USD 95.367 M) y una caída de 20,7% de las importaciones (USD 73.449 M).

En el mercado cambiario, el BCRA registró compras netas por USD 5 M en una rueda en la que el agro liquidó más de USD 130 M. En lo que va de julio, adiciona compras por USD 57 M. Por otro lado, el stock de reservas internacionales aumentó en USD 164 M hasta los USD 29.809 M, por lo que acumulan un incremento de USD 793 en las tres ruedas del mes principalmente explicado por la suba de encajes en moneda extranjera.

El dólar oficial aumentó diariamente un 0,1% hasta $915,7. Esto significa un ritmo de devaluación mensualizado de 1,7%, que se desaceleró contra el ritmo de 2,2% del martes. En los últimos cinco días hábiles, la devaluación corrió a una TEM de 2,3%, mientras que en lo que va de julio corrió a TEM 2,7%.

Los dólares financieros operaron con grandes bajas. El MEP con AL30 cayó 3,4% hasta alcanzar los $1.381, en tanto que el CCL disminuyó 3,1% hasta $1.381. De esta manera, ambas brechas se sitúan en 51%.

Los contratos de futuro de dólar cayeron por segunda semana consecutiva y perdieron un 0,6%. Las mayores bajas se registraron en los contratos de septiembre (-0,9%), octubre (-0,9%) y diciembre (-0,8%). De este modo, la devaluación implícita se ubica en el 4.1% mensual promedio hasta mayo del 2025.

Las curvas soberanas en pesos tuvieron una rueda mayormente positiva. Los bonos CER se incrementaron un 1,5%. En la curva de tasa fija, el TO26 cerró alcista en 0,1% mientras que las lecaps experimentaron un alza de 0,5%. Por su parte, los duales registraron una pérdida de 0,3% y los DLK marcaron una caída de 1,8%.

Los bonos soberanos en hard-dollar ganaron 0,7%, por una suba de 0,6% en los ley Nueva York y otra de 0,7% en los ley Argentina. Así, acumulan una caída de 3,0% en lo que va del mes y una ganancia de 27,9% en lo que va del año. De esta manera, las paridades promedian el 46,6% y el riesgo país disminuyó 28 pb hasta los 1509 pb. Por su parte, los bonos bopreal del BCRA cayeron un 0,4%.

En cuanto a las acciones, el Merval marcó una baja de 2,1% en pesos y un alza de 0,2% medido en dólares CCL, cerrando la rueda en USD 1.141. En el último mes acumulan una caída en dólares de 5,8% y un alza en pesos de 1,3%. En lo que refiere a la rueda de ayer, las únicas tres acciones con ganancias en pesos fueron Loma Negra (+2,2%), Sociedad Comercial del Plata (+1,4%) y Ternium (+0,9%). En tanto que las mayores bajas estuvieron en Aluar (-6,2%), Transportadora Gas del Sur (-5,8%) y Banco Macro (-4,3%).

Siguiendo con una performance muy ajustada, el BCRA registró compras netas por apenas USD 2 M –en las últimas cinco ruedas mantuvo un ritmo promedio de ventas netas por USD 29 M– en una jornada en la que el agro liquidó casi USD 110 M. Por otro lado, el stock de reservas internacionales aumentó en USD 31 M hasta los USD 29.645 M.

El dólar oficial aumentó diariamente un 0,1% hasta $915,2. Esto significa un ritmo de devaluación mensualizado de 2,2%, desacelerándose respecto al ritmo de 3,2% del lunes. En los últimos cinco días hábiles, la devaluación corrió a una TEM de 2,6%, mientras que en lo que va de julio, se sitúa en una TEM de 3,0%.

Los dólares financieros siguen al alza y no muestran señales de haber encontrado su techo. El MEP con AL30 subió 1,1% hasta alcanzar los $1.428, mientras que el CCL trepó 0,8% hasta $1.425. De esta manera, sus brechas con el dólar oficial se sitúan en 56%.

A contramano de los dólares financieros, durante la rueda de ayer los contratos de futuro de dólar cayeron un 1,0%. Las mayores caídas se registraron en los contratos de noviembre (-2,3%), diciembre (-2,0%) y enero (-1,6%). De este modo, la devaluación implícita se ubica en un promedio mensual del 4,1% hasta mayo de 2025.

Las curvas soberanas en pesos tuvieron una jornada mayormente positiva. Los bonos CER se incrementaron un 0,1%. En la curva de tasa fija, el TO26 cerró con un alza del 0,1%, mientras que las lecaps no experimentaron fluctuaciones. Por su parte, los duales registraron una pérdida del 0,1%, y los DLK marcaron una suba del 0,5%.

Los bonos soberanos en hard-dollar perdieron un 1,2%, con una caída del 1% en los ley Nueva York y una baja del 1,5% en los ley Argentina. Así, acumulan una caída del 3,7% en las dos primeras ruedas de julio y una ganancia del 27,1% en lo que va del año. De esta manera, las paridades promedian el 46,1%, y el riesgo país aumentó 25 pb hasta los 1.537 pb. Por su parte, los BOPLREALes del BCRA tuvieron un alza del 0,4%.

En cuanto a las acciones, el Merval marcó una suba del 2,6% en pesos y del 2,0% medido en dólares CCL, cerrando la rueda en USD 1.139. Así, en el último mes acumula una caída en dólares del 13,7% y en pesos del 1,4%. Respecto a la rueda de ayer, las acciones con mayores ganancias en pesos fueron Aluar (+5,2%), YPF (+4,3%) y Banco Macro (+4,0%).

Impulsados nuevamente por las acciones tecnológicas, los principales índices bursátiles de EE. UU. cerraron la jornada al alza y alcanzaron nuevos récords históricos. El S&P 500 subió 0,7%, el Nasdaq 1,0%, mientras que el Dow Jones ganó 0,5%. Por sectores, Consumo Discrecional y Financiero lideraron las ganancias, mientras que Energía y Salud quedaron rezagados. Entre las megacaps, Apple (+1,6%), Amazon (+1,4%) y Tesla (+10,2%) obtuvieron los mejores resultados. Las acciones de la compañía de autos eléctricos subieron después de que las cifras de entregas superaran las expectativas. Por el contrario, Nvidia cayó un 1,3% en medio de preocupaciones sobre la sostenibilidad del repunte impulsado por la IA.

Los rendimientos de los bonos del Tesoro Americano tuvieron un leve retroceso y la UST10Y cerró en 4,44%, 4 pb menos que el lunes. Esto le dio impulso a toda la renta fija, con los bonos del Tesoro marcando un alza de 0,3%, mientras que los Investment Grade y High Yield Corporativos subieron 0,6% y 0,3%, respectivamente.

En cuanto a las noticias del día, en el encuentro de banqueros centrales que organiza el Banco Central Europeo (BCE) todos los veranos en Sintra (Portugal), Powell destacó los progresos de la Fed en su objetivo de bajar la inflación aunque admitió que quiere seguir viendo avances. Consideró que la economía estadounidense y el mercado laboral son fuertes, por lo que la Fed tiene tiempo para hacer las cosas bien y no apurarse. Reconoció que no espera que la inflación baje al 2% anual ni este año ni el próximo, por lo que consideró que necesitan ganar confianza en que la inflación se ubique por debajo del objetivo del 2% antes de flexibilizar la política monetaria. En cuanto a la posibilidad de adelantar la baja de tasas para septiembre, subrayó que sería contraproducente tanto adelantar como demorar decisiones.

Referido a los datos económicos de la fecha, el número de vacantes de empleo aumentó en 221.000 respecto al mes anterior hasta los 8,140 M en mayo (vs. 7,919 M previo), superando el consenso del mercado (7,91 M).

Relacionado a la eurozona, los precios al consumo aumentaron un 0,2% m/m –por segundo período consecutivo– en junio, en línea con las estimaciones del mercado. El ligero aumento se produjo porque las mayores tasas de inflación mensual de los servicios (0,6%) y de los alimentos procesados y el alcohol (0,4%) compensaron los menores precios de la energía (-0,8%) y de los alimentos no procesados (-0,4%). Así, la tasa de inflación anual se redujo al 2,5%, después de acelerarse brevemente al 2,6% en mayo, coincidiendo con las previsiones del mercado, según mostraron las estimaciones preliminares. Mientras tanto, la inflación básica anual que excluye la energía, los alimentos, el alcohol y el tabaco se mantuvo inesperadamente sin cambios en el 2,9%, en comparación con las previsiones del 2,8%. En el mercado laboral, la tasa de desempleo se situó en un mínimo histórico del 6,4% en mayo, sin cambios respecto de abril y en línea con las previsiones del mercado.