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El mercado estadounidense tuvo otra semana positiva, con subas en los tres principales índices de acciones y un dólar fortalecido, mientras que el petróleo siguió escalando y la renta fija retrocedió. Los inversores moderaron sus expectativas sobre la velocidad de los recortes de tasas de la Fed, debido al fortalecimiento del mercado laboral y una inflación que volvió a subir. De hecho, los datos de la última semana mostraron que el IPC de septiembre subió más de lo esperado. Aunque el mercado aún espera recortes de 25 pb en cada una de las próximas dos reuniones, empieza a ganar terreno la idea de que las tasas no se modifiquen. A nivel global, la tensión entre Israel e Irán continuó, lo que impactó en los precios del petróleo. Por otro lado, desde China llegaron malas noticias, ya que el mercado quedó decepcionado con el paquete de estímulo prometido por el gobierno, lo que afectó fuertemente a la bolsa china y arrastró a los commodities no energéticos. Inicia una semana más tranquila en cuanto a publicaciones económicas, con todas las miradas puestas en los balances de los bancos que inauguran la temporada de resultados del 3Q24, de los que se espera que las ganancias del S&P 500 suban alrededor del 5,0% i.a., la mitad que en los cuatro trimestres anteriores.

Mal dato de inflación. En el informe de la semana pasada comentamos la sorpresa de los inversores ante los sólidos datos del mercado laboral de EE. UU. en septiembre, mes en el que se crearon más de 250.000 nuevos empleos, la tasa de desocupación disminuyó y los salarios aumentaron por encima de lo esperado. Este fue el primer llamado de atención para la Fed, que el mes pasado aprovechó las debilidades del mercado laboral para justificar el recorte de 50 pb en la tasa de referencia. El segundo llamado de atención llegó la semana pasada con la publicación del IPC de septiembre, que también subió por encima de lo esperado, reflejando que la batalla contra la inflación aún no ha concluido. En concreto, el IPC general mostró un alza de 0,18% m/m, igual a la de los dos meses previos, acumulando en los últimos 12 meses un incremento del 2,4%, el más bajo desde marzo de 2021. Sin embargo, la buena noticia del IPC general se ve opacada al considerar que fue influida por una caída del 1,9% m/m en los precios de la energía, mientras que el resto de los componentes aceleró su ritmo. De hecho, el IPC Core subió un 0,31% m/m —el nivel más alto desde marzo pasado— y la tasa interanual se mantuvo en 3,3%. Peor aún, el IPC Súper Core, que además de energía y alimentos excluye el componente de vivienda y es seguido de cerca por Powell, aumentó un 0,4% m/m —tercera aceleración consecutiva y el mayor aumento desde abril del año pasado— y subió a 2,0% i.a., 3 pb por encima del dato de agosto. Si bien no esperamos un rebrote inflacionario, los últimos resultados refuerzan la necesidad de que la Fed actúe con prudencia para no desviarse de su objetivo de inflación.

Rendimientos presionados y dólar revaluado. Con los últimos resultados tanto del mercado laboral como de la inflación minorista, y la reafirmación del nowcast de la Fed de Atlanta que estima que el PBI creció un 3,2% t/t anualizado en el 3Q24, los inversores ajustaron sus expectativas sobre los próximos pasos de la Fed. Aunque el consenso aún espera recortes de 25 pb en cada una de las próximas dos reuniones, la novedad es que la expectativa de un recorte de 50 pb se desplomó, mientras que la probabilidad de mantener las tasas sin cambios aumentó levemente. Esto volvió a presionar los rendimientos de los bonos del Tesoro: la UST2Y cerró en 3,94% y la UST10Y subió 9 pb, alcanzando 4,07%. En este contexto, el índice DXY del dólar subió 0,4% y acumula en octubre un alza del 2,1%, ganando 1,8% frente al euro y 3,8% frente al yen, que quedó muy cerca de los USDJPY 150. También ganó terreno frente al real brasileño, que terminó la semana en USDBRL 5,61, casi un 3% por encima de la semana previa y del cierre del mes pasado.

El petróleo sigue subiendo y se diferencia del resto de los commodities. Aunque no con la misma fuerza que en las dos semanas anteriores, el precio del petróleo continuó su escalada y cerró el viernes en USD 76 por barril, un 1,6% más alto que el viernes 4, acumulando en lo que va del mes un alza del 10,8%. Los motivos de este repunte siguen centrados en los temores sobre la oferta debido a la tensión en Medio Oriente y los efectos del huracán Milton en Florida. Diferente fue el caso del resto de los commodities, que presentaron pérdidas generalizadas: el cobre cayó un 1,6%, mientras que la soja retrocedió un 3,1% —acumulando una baja del 5% en lo que va de octubre—, debido a la mejora en las condiciones climáticas en Brasil y la expectativa de una supercosecha en EE. UU., lo que dejó el precio de la oleaginosa en USD 370 por tonelada.

Retroceden los bonos y las acciones alcanzan nuevos récords. Los datos de inflación y las expectativas de tasas de interés "higher for longer" volvieron a impactar negativamente en la renta fija, que registró una caída promedio del 0,5% en la semana, acumulando un retroceso del 1,7% en lo que va del mes. La peor performance la tuvieron los bonos Investment Grade —con mayor duration—, que perdieron un 0,6% en la semana y un 1,9% en el mes, mientras que los High Yield se mantuvieron estables, cayendo solo un 0,9% en octubre. En cuanto a las acciones, el rally continuó con los tres principales índices en alza, marcando un aumento promedio del 1,2% en la semana y del 1,0% en el mes, operando en máximos históricos. Entre los sectores que componen el S&P 500, se destacaron el tecnológico —impulsado por Nvidia, que subió un 8% en la semana, 11% en el mes y 180% en lo que va del año—, así como el sector industrial y financiero, ambos con subas en torno al 2%. Por otro lado, los sectores con peor desempeño fueron utilities, que cayó un 2,5%, y consumo discrecional, que retrocedió un 0,8%, afectado principalmente por la caída del 12% semanal y 17% mensual en las acciones de Tesla.

Se apaga China. Tras el salto de más del 30% en las dos semanas anteriores impulsado por los paquetes de estímulo monetario y fiscal lanzados por el Banco Popular de China y el gobierno, con el objetivo de cumplir la meta de crecimiento del 5% para este año, el entusiasmo del mercado se vio afectado ante la falta de precisiones sobre dicho programa. Esto llevó a una toma de ganancias que resultó en una caída del 8% en el índice de bolsa de China la semana pasada. La performance del resto del mundo tampoco fue positiva, ya que el índice global de acciones sin EE. UU. retrocedió un 0,6% en la semana. Destacaron la caída del 1,2% en Japón y el descenso del 1,9% en América Latina, arrastrada por Brasil, que perdió un 3,7%. En cuanto a la renta fija, los bonos emergentes también sufrieron una mala semana, con una caída del 0,5%, acumulando en el mes un retroceso del 1,6%.

Lo que viene. Las miradas de los inversores seguirán centradas en los discursos de los distintos miembros de la Fed, buscando pistas que confirmen un escenario de recorte de 25 pb en la tasa de referencia para la reunión de noviembre. Entre los datos económicos, destacan la producción industrial de agosto y el reporte de ventas minoristas de septiembre, de los que se espera hayan ganado impulso. Más relevante aún será la presentación de los balances del 3Q24 de grandes bancos como BofA, Goldman Sachs, Citigroup y Morgan Stanley, así como de empresas como American Express, P&G, Netflix y UnitedHealth. En otras regiones, se destaca la decisión del BCE, que podría bajar otros 25 pb la tasa de referencia, tras haberlo hecho en junio y septiembre. Además, se publicará el PBI del 3Q24 en China, donde la atención se centrará en cuán cerca quedó del objetivo de crecimiento anual del 5%.

Los contratos futuros de Rofex perdieron un 0,7% la semana pasada. Las principales bajas estuvieron en los contratos de junio 2025 (-1,9%), julio 2025 (-1,9%) y agosto 2025 (-2,1%). Esta semana, seguirá siendo determinante la dinámica de las reservas y las expectativas de cambio de régimen cambiario.

El contrato de octubre cotiza en $997 y marca una devaluación directa de 1,7% y mensualizada de 2,5%; medio punto por encima del crawling peg de 2,0% que mantiene el Tesoro desde diciembre. Para los tres meses siguientes, los precios reflejan que el crawling peg correría en niveles en torno al 3,3%: 2,9% en noviembre ($1.025), 3,3% en diciembre ($1.059) y 3,7% en enero ($1.098). Finalmente, los precios señalan una devaluación de 2,9% promedio para los primeros nueve meses del 2025.

Así, la curva de tasas (TNA) comprimió por la caída generalizada en los contratos. Octubre rinde TNA 30%. A partir de ahí, los rendimientos aumentarán gradualmente hasta alcanzar un máximo de TNA 42% en agosto del 2025. 

El volumen operado cayó con fuerza en la última semana. En los últimos cinco días hábiles se comerciaron 1,4 millones de contratos. El viernes 10 de octubre el interés abierto cerró en USD 2.641 M, una suba de 4% m/m y una caída de 27% a/a.

Fue una buena semana para los activos locales. El BCRA continuó sorprendiendo con compras de divisas en el mercado de cambios, el riesgo país alcanzó su nivel más bajo desde la reestructuración de 2020, el Merval superó los USD 1.500 y las brechas cambiarias se acercaron a sus mínimos desde el inicio de la actual gestión. Además, la inflación de septiembre fue del 3,5% m/m, rompiendo el piso del 4% que se había sostenido desde mayo. En lo político, el Gobierno logró mantener el veto a la Ley de Financiamiento Universitario, consolidando su estrategia de control fiscal. Sin embargo, la euforia no está exenta de riesgos, ya que la apreciación del tipo de cambio comienza a ejercer presión sobre la actividad económica, especialmente en sectores como la construcción, mientras que el efecto positivo del blanqueo podría diluirse en las próximas semanas, dejando una vez más a las reservas bajo la lupa. Con la vista puesta en los próximos meses, será crucial monitorear las estimaciones de la cosecha, un factor clave para la estabilidad cambiaria en 2025. Al mismo tiempo, el mercado estará atento a señales sobre cómo el Gobierno gestionará el control cambiario sin eliminar el cepo. Con la agenda legislativa liberada, el Gobierno se enfocará en el Presupuesto 2025, mientras enfrenta la posible escalada de tensión con las universidades, que podrían impulsar paros y tomas, aumentando la agitación social. En cuanto a los datos económicos, las expectativas estarán puestas en el resultado fiscal –se espera nuevamente un superávit primario y financiero– y en la balanza comercial de septiembre, mientras continúa el seguimiento de las intervenciones del BCRA en el mercado de cambios y la evolución de las reservas internacionales.

Se rompió la barrera del 4% m/m de inflación. El IPC Nacional de septiembre registró una suba de 3,5% m/m y 209% i.a., en línea con las expectativas –tanto nuestras como las del REM–, siendo el mejor resultado desde noviembre de 2021 y rompiendo la barrera del 4% que se había mantenido desde mayo. El principal impulso provino de los precios regulados, que aumentaron 4,5% m/m y 294% i.a., mientras que los estacionales subieron apenas 1,9% m/m y 168% i.a. Lo más relevante fue que el IPC Core mostró una baja significativa, ubicándose en 3,3% m/m y 198% i.a., destacándose el aumento de alimentos, que fue de solo 2,8% m/m. Para octubre, se anticipa una leve baja adicional, con un techo del 3,5% m/m, gracias a una menor presión de los precios regulados. Las naftas podrían mostrar una caída del 1%, y no se esperan incrementos en el transporte público en el AMBA ni ajustes significativos en las tarifas de luz y gas, aunque se proyectan subas superiores al 5% m/m en prepagas y telefonía.

Recuperación económica débil, pero persistente. En agosto, la actividad industrial creció 1,5% m/m, acumulando una mejora del 8,8% en dos meses y alcanzando su mayor nivel desde diciembre. En contraste, el sector de la construcción retrocedió 2,9% m/m, interrumpiendo cuatro meses consecutivos de crecimiento. Los primeros indicadores de septiembre continúan mostrando un panorama mixto. Por un lado, la producción de autos registró un leve avance del 0,4% m/m sin ajuste estacional, y los despachos de cemento crecieron 3% m/m. Sin embargo, el índice Construya –un barómetro clave del sector– cayó 5,4% m/m, afectado por la apreciación del tipo de cambio. En los próximos meses, se espera que esta dinámica mixta se incline hacia una ligera recuperación, impulsada por la mejora del salario real, el aumento de las importaciones y las inversiones favorecidas por el blanqueo y el RIGI.

La política, en el límite, acompaña. Al igual que con la reforma jubilatoria, el Gobierno logró mantener el veto a la Ley de Financiamiento Universitario al impedir que la oposición alcanzara los dos tercios necesarios en Diputados. Con esta maniobra, evitó un aumento del gasto equivalente al 0,14% del PBI y reforzó su capacidad para contener iniciativas que comprometan el equilibrio fiscal. Aunque esta es la segunda ley vetada con impacto en el gasto, y los mercados celebran esta fortaleza política, las reacciones sociales comienzan a intensificarse. El veto a la ley previsional generó malestar, y el rechazo al veto universitario ya ha provocado paros y tomas en varias facultades.

Las reservas se recomponen de la mano de las compras del BCRA. El BCRA sigue mostrando una excelente performance en el mercado de cambios, con compras de USD 230 M en la semana, acumulando en octubre más de USD 730 M en compras netas. Esta buena dinámica responde a varios factores: i) rompiendo con la estacionalidad habitual, el sector agropecuario mantiene un ritmo de liquidaciones cercano a USD 110 M diarios; ii) mejoró el saldo de la balanza energética debido a menores pagos de importaciones, que habrían sido adelantados; y, lo más relevante, iii) el ingreso de fondos provenientes de emisiones corporativas en el exterior. Con este desempeño, sumado al aumento de los encajes en moneda extranjera, las reservas internacionales subieron en la semana en USD 319 M, alcanzando un stock bruto de USD 28.632 M. No obstante, las reservas netas siguen en un saldo negativo de aproximadamente USD 4.600 M, que cae a USD 6.300 M considerando los vencimientos corrientes de los BOPREAL.

Alivio en los pagos al FMI. El Directorio del FMI aprobó una reducción en las tasas de sobrecargos y el umbral a partir del cual se aplican, lo que representa un alivio significativo para las economías con grandes deudas ante el organismo. A partir del 1° de noviembre, Argentina se beneficiará con un ahorro total estimado en USD 3.200 M, que se verá materializado principalmente en los próximos tres años fiscales, generando un ahorro aproximado de USD 1.100 M.

Continúa el goteo de los depósitos en moneda extranjera. La extensión de la primera etapa del blanqueo parece haber tenido poco impacto en los depósitos en moneda extranjera, que desde el comienzo de octubre han venido cayendo a un ritmo de USD 142 M por día. En concreto, hasta el 8 de octubre, los depósitos acumularon una baja de USD 860 M. El desarme de depósitos se reflejó principalmente en la caja de los bancos, que en lo que va del mes disminuyó en USD 1.700 M, quedando en un saldo de USD 12.800 M. Por otro lado, durante el mismo período, los préstamos privados en dólares subieron apenas USD 70 M, alcanzando un stock de USD 7.700 M. En contraste con la caída de los depósitos, los encajes crecieron USD 2.000 M en octubre, ubicándose en USD 12.700 M, ya que los dólares ingresados al sistema en septiembre aún están en proceso de integración en los encajes.

La brecha cambiaria siguió disminuyendo. Los dólares financieros continúan a la baja y se acercan a los mínimos de la gestión Milei. En la semana, el CCL con GD30 cedió 3,4%, ubicándose en $1.187, con una brecha con el oficial del 21% respecto al oficial, mientras que el MEP tuvo una caída más pronunciada del 4,1%, cerrando en $1.140, con una brecha del 16%. De esta manera, las brechas con el oficial  quedaron apenas por encima de sus mínimos de 14% y 20% registrados hasta ahora bajo la gestión de Milei. Esta caída podría explicarse por una intervención del BCRA en el MEP, aprovechando la buena dinámica que mantiene en el MULC. Por otro lado, el canje CCL/MEP subió 0,8 puntos, alcanzando 4,1%, su nivel más alto desde mayo, lo que implica un encarecimiento significativo de los activos negociados localmente.

Gran performance del carry trade. Los instrumentos en pesos siguen ofreciendo retornos estables, que se convierten en grandes ganancias en dólares gracias a las fuertes caídas de los dólares financieros. La semana estuvo liderada por las Lecaps, que ganaron 1,5%, mientras que el TO26 cayó 0,2%. En segundo lugar quedaron los ajustables por inflación, que casi no reaccionaron al dato de septiembre y subieron un 0,6%. Los breakeven señalan una inflación del 3,1% para el último trimestre del año, lo que llevaría a finalizar 2024 con una inflación de 121% i.a., mientras que en 2025 se proyecta 31% i.a. (2,3% m/m en promedio). Los dollar-linked volvieron a quedar en último lugar, con una pérdida del 0,6%, mientras que los contratos futuros de dólar cayeron un 0,9% en la semana. Con esto, los bonos señalan una devaluación promedio de 3,6% m/m hasta agosto de 2025, mientras que los futuros marcan un ritmo algo más bajo de 3,0% m/m.

El Tesoro consigue el roll-over, otorgando un premio de tasa. En la licitación de la semana pasada, el Tesoro colocó $5,9 billones frente a vencimientos por $5,1 billones, logrando un roll-over del 116%. Sin embargo, los indicadores aún muestran que el gobierno enfrenta mayores dificultades para conseguir financiamiento. Por un lado, para superar los vencimientos debió aceptar casi la totalidad de lo ofertado –un 94%– y, por otro, convalidó una leve suba de tasas: las Lecaps cortaron en torno a TEM 3,9%, cuando en el mercado secundario estos instrumentos operan entre TEM 3,7% y TEM 3,8%. La mayor parte de la colocación se destinó nuevamente a tasa fija, que absorbió un 90% del total, mientras que un 7% se asignó a bonos CER y el 3% restante a bonos dollar-linked. Una buena noticia fue la elevada demanda por Boncaps (Lecaps con vencimientos superiores a un año), que representaron un 25% del total colocado. De este modo, el Tesoro consiguió estirar los vencimientos a un plazo promedio de 9,1 meses, el más alto desde mediados de agosto. La próxima licitación será el 29 de octubre, donde el Tesoro enfrentará vencimientos por $1,6 billones debido al vencimiento de la Lecap S31O4.

El riesgo país roza sus mínimos post reestructuración. Los bonos soberanos en hard-dollar tuvieron una destacada performance, con subas del 6,6% en BYMA y del 5,4% en Nueva York. Con esto, el riesgo país cayó a 1.138 pb, alcanzando su nivel más bajo durante la gestión Milei y uno de los mínimos desde la reestructuración de 2020. Las sostenidas compras en el MULC y el veto a la ley de financiamiento universitario fueron señales económicas y políticas clave a favor de la sostenibilidad de la deuda argentina. Esto ocurrió en un contexto global neutro, donde los bonos de países emergentes comparables apenas subieron un 0,1% en Nueva York. Las mayores subas se concentraron en el tramo largo (vencimientos a partir de 2035), con ganancias entre el 7,2% y el 7,9%, mientras que en el tramo corto las subas promediaron el 4,9%. Por su parte, los BOPREAL también tuvieron una buena semana, aunque quedaron rezagados con ganancias del 2,5% en MEP y del 2,0% en CCL.

Buenos Aires sigue impulsando a los provinciales. Gran desempeño de los créditos subsoberanos, que en la semana subieron un 2,1% en la bolsa de Nueva York. El bono de la provincia de Buenos Aires a 2037 encabezó las ganancias, con una suba semanal del 6,7% y cotizando en una paridad del 52%, lo que representa un aumento del 37% en lo que va del año. Con esto, su TNA se comprimió en 8 puntos hasta el nivel actual de 21%. El podio semanal lo completaron el bono no garantizado de Neuquén a 2037, que ganó un 1,7%, y el bono de Córdoba a 2029, que subió un 1,0%. Dentro del universo provincial, se pueden distinguir cuatro niveles de riesgo. En primer lugar, CABA 2027 y el bono garantizado de Neuquén a 2030 son las opciones más conservadoras, con rendimientos cercanos a TNA 8%. La mayoría de las provincias operan en un rango de tasas entre TNA 10% y TNA 11%, donde se encuentran los bonos de Córdoba, Chubut, Mendoza, Neuquén no garantizado y Tierra del Fuego. En un escalón de mayor riesgo están los bonos de Entre Ríos 2028 (TNA 18%) y Salta 2027 (TNA 14%). Finalmente, el grupo de provincias de alto riesgo incluye el bono de Buenos Aires 2037 (TNA 21%), el bono defaulteado de La Rioja (TNA 28%) y Chaco 2028 (TNA 31%).

Corporativos encarecidos por el canje. Esta semana, los bonos corporativos se mantuvieron al margen del rally argentino, subiendo tan solo un 0,1% en la bolsa de Nueva York, acumulando una suba del 1,3% en los últimos 30 días. En BYMA, su performance fue significativamente superior debido al incremento del canje CCL/MEP, lo que encareció los activos locales. Como resultado, los rendimientos que ofrecen son considerablemente más bajos. A modo de referencia, los bonos cortos de mayor calidad cotizan por debajo de un Treasury de EE. UU.: Pampa 2027 con una TIR de 3,1% (6,8% en NY), YPF Garantizado 2026 con una TIR de 1,9% (6,5% en NY), y Telecom 2025 con una TIR de 3,8% (6,7% en NY).

El Merval acompañó. Durante la última semana, el índice accionario registró un aumento del 2,3% en pesos y del 5,9% en USD CCL, cerrando en USD 1.500, un nuevo máximo anual y el nivel más alto desde mayo de 2018. En las últimas cuatro semanas, el Merval acumuló una suba del 13,5% en USD CCL. Las principales alzas provinieron de TGS (+6,8%), YPF (+5,4%) y Banco Galicia (+6,6%), mientras que Ternium (-6,0%), Sociedad Comercial del Plata (-5,0%) y Telecom (-4,1%) tuvieron las mayores bajas. En cuanto a los ADRs, Globant (+7,7%), Galicia (+7,3%) y TGS (+7,0%) lideraron las subas, con Bioceres (-3,9%), Ternium (-2,8%) y AdecoAgro (-1,6%) registrando las mayores caídas.

‍Lo que viene. Además de seguir de cerca la evolución del conflicto con las universidades y las posibles tensiones sociales en “la calle”, la atención se centrará en la dinámica de las intervenciones del BCRA en el mercado de cambios y su impacto en las reservas internacionales, en un contexto donde la brecha cambiaria se encuentra en los niveles más bajos del año. En cuanto a la agenda económica, se destaca la publicación del resultado fiscal de septiembre, en el que se espera un nuevo superávit primario y financiero, impulsado por los mayores ingresos provenientes de la moratoria, el pago de BBPP y la licuación de gastos. También será relevante el resultado de la balanza comercial de bienes, en el cual, más allá del superávit esperado, lo más importante será analizar la dinámica de las importaciones para evaluar el impacto de la reducción del impuesto PAIS y la performance del nivel de actividad.

Si bien el proceso de valuación de las propiedades depende de la experiencia de tasadores y agentes inmobiliarios –quienes analizan factores como la ubicación, el tamaño, la condición y las ventas recientes en el área–, la IA ofrece una mayor ventaja. Mientras que el método tradicional no siempre es preciso, ya que puede verse influido por la subjetividad del tasador y las fluctuaciones locales, los algoritmos pueden generar estimaciones más exactas con una gran cantidad de datos en tiempo real, incluyendo las características de la propiedad, los precios de ventas recientes, las tendencias del mercado y la infraestructura local. 

Por ejemplo, plataformas como Zillow y Redfin en Estados Unidos utilizan modelos de aprendizaje automático para calcular el valor de las propiedades en base a miles de factores. Estas soluciones digitales proporcionan una estimación llamada “Zestimate”, que se actualiza constantemente a medida que se recopilan nuevos datos del mercado.

Imaginemos a un propietario que quiere vender su casa. En lugar de depender únicamente de la opinión de un agente, puede ingresar la dirección de la residencia en una plataforma como Zillow. La IA analiza el precio de ventas de edificaciones similares en la misma zona, la proximidad a escuelas y transporte público, así como el estado actual del mercado para proporcionar un valor estimado. Esto da al vendedor una mejor idea de cuánto vale realmente su propiedad.

Por otro lado, los agentes inmobiliarios también aprovechan estas herramientas para brindar un mejor servicio a sus clientes. Al utilizar inteligencia artificial, presentan estimaciones más precisas y fundamentadas, lo que aumenta la transparencia y la confianza en el proceso de compraventa. Un ejemplo de esto es HouseCanary, una startup que utiliza esta tecnología para ofrecer análisis de mercado y estimaciones de valor en tiempo real, ayudando a agentes y compradores a tomar decisiones más informadas.

Predicción de los precios inmobiliarios

El mercado de real estate es notoriamente volátil, con precios que suben y bajan en función de una variedad de factores económicos y sociales. Anticipar estos cambios es una tarea difícil, pero la IA revoluciona la manera en que se realizan estas predicciones, haciendo esta labor mucho más fácil.

Los algoritmos analizan grandes volúmenes de datos históricos para identificar patrones y prever cómo se comportará el mercado en el futuro. Por ejemplo, evalúan factores como las tasas de interés, la inflación, la oferta y la demanda de propiedades, e incluso indicadores económicos como el PBI o la tasa de desempleo. Esta capacidad para procesar múltiples variables simultáneamente permite predecir precios de manera mucho más exacta que los métodos tradicionales.

Supongamos que un inversor considera la compra de un apartamento en una zona determinada. La inteligencia artificial analiza la tendencia de los precios en esa área durante los últimos cinco años, evaluando factores como el desarrollo de infraestructura, para predecir cómo se comportarán el mercado en los próximos meses. Si la IA identifica una tendencia de aumento debido a la construcción de una nueva línea de metro, el inversor puede comprar la propiedad antes de que los precios suban.

Empresas como CoreLogic y REAI utilizan estas técnicas para ofrecer a sus clientes predicciones de precios detalladas y análisis de mercado. Estas herramientas identifican oportunidades de compra y venta con mayor precisión, maximizando rendimientos y minimizando riesgos.

Plataformas de inversión inmobiliaria impulsadas por IA

Además de la valuación y las predicciones de precios, la inteligencia artificial impulsa el desarrollo de nuevas plataformas de inversión inmobiliaria. Estas herramientas permiten invertir en propiedades sin necesidad de comprarlas directamente, mediante la tokenización de activos en real estate o la creación de fondos de inversión basados en IA.

Por ejemplo, RealtyMogul y Roofstock utilizan IA para analizar el mercado y seleccionar las propiedades con mayor potencial de rendimiento. Si una persona quisiera invertir en bienes raíces pero no cuenta con el capital para comprar una propiedad completa, podría adquirir fracciones de propiedades a través de estas plataformas. Los algoritmos seleccionan la opción que mejor convenga al usuario, obteniendo rendimientos basados en el alquiler o la apreciación del valor.

Estas plataformas también utilizan esta tecnología para gestionar el riesgo de inversión. Supongamos que la IA detecta un aumento en el riesgo de impago de alquileres en una determinada región debido a un aumento del desempleo. En respuesta, la plataforma ajusta la cartera de inversiones del usuario, vendiendo propiedades en riesgo y comprando en áreas con menor probabilidad de impago. Esto optimiza el rendimiento en función de las condiciones del mercado.

Además de la tokenización, la aplicación de la IA en el sector inmobiliario presenta múltiples funciones para aquellos que buscan invertir en real estate. Estos análisis detallados y precisos del mercado se traducen en mejores decisiones de inversión, aprovechando oportunidades que de otro modo pasarían desapercibidas. Por ejemplo, la compra de propiedades en un área que la IA prevé tendrá un aumento inusual en la demanda, adquiriéndolas antes de que los precios suban y maximizando sus beneficios.

Por otro lado, estas herramientas permiten gestionar carteras de propiedades más grandes y complejas de manera más eficiente. La IA facilita la automatización de tareas repetitivas y el análisis de grandes volúmenes de datos, lo que ahorra tiempo y reduce el riesgo de error humano.

Más allá de los algoritmos

Es importante tener en cuenta que la inteligencia artificial no es infalible. Si bien puede proporcionar estimaciones y predicciones precisas, siempre existe la posibilidad de errores o interpretaciones incorrectas de los datos. Por lo tanto, los inversores deben utilizar esta tecnología como una herramienta complementaria y no como un sustituto total de la experiencia y el juicio humano.

Desde la valuación automática de propiedades hasta las predicciones de tendencias y las plataformas de inversión, la IA está transformando el mercado. A medida que estas herramientas evolucionen, es probable que la inteligencia artificial juegue un papel cada vez más importante en la configuración del sector inmobiliario en todo el mundo.

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La inflación mensual de septiembre fue del 3,5% m/m esperándose para octubre una leve desaceleración al 3,4% m/m, cerrando el año en torno al 120% i.a. (vs 211% i.a. en 2023). Esta dinámica no es, en sí misma, una mala noticia, ya que es esperable cierta resistencia en un programa con un ancla fiscal fuerte pero sin un nuevo esquema monetario o una recesión que comienza a quedar atrás. Sin embargo, la sobreventa inicial del éxito en la lucha contra la inflación, cuando la desaceleración fue rápida, generó una percepción de que el proceso avanzaría más velozmente, lo que podría estar alimentando la impaciencia social.

El proceso de desinflación inicial se apoyó en un ajuste fiscal significativo, junto con una fuerte caída del consumo y la inversión, lo que permitió frenar rápidamente la suba de precios hasta mayo (pasando del 25,5% m/m en diciembre al 4,2% m/m en mayo). A esto se sumó el cierre de los grifos de expansión monetaria: el gobierno dejó de emitir para financiar al Tesoro, se limitó la emisión para cubrir los pasivos remunerados del Banco Central, transfiriendo el saldo al Tesoro, y desde agosto se esterilizan los pesos emitidos por la compra de divisas. Sin embargo, desde junio, la recuperación parcial de la demanda, impulsada por el incremento de los salarios reales y una mayor expansión del crédito al sector privado, ha atenuado el impulso desinflacionario. En septiembre, el crédito privado mostró dinamismo, creciendo del 7,7% m/m real sin estacionalidad, con un fuerte aumento en los préstamos personales (+13,8% m/m).

El debate sobre la “inercia” inflacionaria ha ganado protagonismo en este contexto. En una economía como la argentina, donde la indexación de precios está arraigada, la inercia se convierte en un obstáculo importante para reducir la inflación rápidamente. Según la literatura económica, autores como Dornbusch y Fischer subrayan que romper la inercia inflacionaria en economías de este tipo requiere más que políticas monetarias tradicionales; se necesita una coordinación explícita de precios o ajustes recesivos más profundos. Las expectativas de inflación relevadas por la Universidad Torcuato Di Tella reflejan esta resistencia: aunque la expectativa de inflación a 12 meses bajó de 85,1% en mayo a 64,5% en septiembre, la mediana se ha mantenido anclada en el 50% desde mayo, lo que dificulta una desinflación más acelerada. Este anclaje provoca que contratos y precios a término tengan como referencia un ajuste en torno al 3,5% mensual, imponiendo un límite al ritmo de desinflación.

A esto se suman las presiones inflacionarias en los precios regulados, que ya han aumentado un 221% durante la gestión actual, pero aún enfrentan un ajuste pendiente de aproximadamente un 25%, lo que podría agregar 5 puntos porcentuales a la inflación anual. Además, la posibilidad de una corrección cambiaria representa un riesgo de impulso transitorio en los precios. Aunque no hay consenso sobre el nivel de tipo de cambio de equilibrio, el tipo de cambio real actual es un 45% inferior al de diciembre de 2023, lo que sugiere que en aquel momento el valor era muy alto, o que el valor actual es demasiado bajo.

Las diferencias en la dinámica de precios entre bienes y servicios también son notables en el proceso actual. Los bienes, que sufrieron un fuerte impacto tras la devaluación en diciembre de 2023, han desacelerado su inflación a niveles apenas superiores al 3% m/m en los últimos cuatro meses. En contraste, los servicios, presionados por los ajustes de tarifas y la recomposición de márgenes en un contexto de recuperación, han crecido a un ritmo promedio del 6,6% m/m en el mismo período.

En este escenario, aunque los esfuerzos por controlar la inflación han mostrado avances, la realidad es que el fenómeno inflacionario en Argentina aún enfrenta desafíos. La inercia de precios, la resistencia de los precios regulados y la recomposición de márgenes en el sector servicios sugieren que la convergencia hacia niveles más bajos tomará algo de tiempo. Ante el programa actual, la desinflación es un hecho –con la única salvedad de un posible salto temporario que podría generar una corrección cambiaria– la incógnita radica en la velocidad. Para 2025, nuestro pronóstico es que la inflación cierre en 36% i.a., lo que implica un ritmo mensualizado del 2,6% (en línea con lo que anticipa el REM, con una proyección de 35% i.a., equivalente a un 2,5% mensualizado).

El Gobierno logró sostener el veto a la Ley de Financiamiento Universitario, ya que la oposición no alcanzó los dos tercios necesarios en la Cámara de Diputados para rechazarlo. No solo contó con el apoyo mayoritario del bloque del PRO, sino también con algunos diputados de la UCR y de partidos provinciales, constituyendo así el segundo veto que logra mantener. De esta manera, no solo evitó un aumento del gasto del 0,14% del PBI anual, sino que también demostró cierta fortaleza para contener iniciativas legislativas que puedan comprometer el equilibrio fiscal.

En la licitación de esta semana, el Tesoro colocó $5,9 billones frente a vencimientos por $5,1 billones, lo que implicó un rollover del 116%. Con esto, logró renovar la totalidad de los pagos, luego de no haberlo conseguido en septiembre. Sin embargo, los indicadores aún reflejan que el gobierno enfrenta mayores dificultades para obtener financiamiento. Por un lado, para superar los vencimientos debió aceptar casi la totalidad de lo ofertado –el 94%–. Por otro lado, también convalidó una leve suba en las tasas: las Lecaps cortaron en torno a TEM 3,9%, cuando esos mismos instrumentos operan entre TEM 3,7% y TEM 3,8% en el mercado secundario. Nuevamente, la mayor parte de la colocación se destinó a tasa fija, con un 65% en Lecaps y un 25% en Boncaps (con plazos superiores a un año). Un 7% se asignó a bonos CER, que terminaron con una TIR real del 10%, en línea con el mercado secundario. Finalmente, el 3% restante se destinó al bono dollar-linked a diciembre de 2025, que finalizó con una TIR de -2%, algo por debajo del mercado.

En el mercado cambiario, el BCRA tuvo otra jornada positiva, logrando compras netas por USD 120 M. De esta forma, en las últimas cinco ruedas mantuvo un ritmo diario de compras de USD 65 M. En lo que va de octubre, la autoridad monetaria acumula compras por USD 668 M, en contraste con ventas netas por USD 291 M a la misma fecha en septiembre. Sin embargo, el stock de reservas internacionales se redujo en USD 41 M, ubicándose en USD 28.347 M. Esta caída podría deberse al desarme de depósitos de quienes ingresaron al sistema para blanquear, o al uso de reservas por parte del BCRA para intervenir en el mercado de dólares financieros.

El dólar oficial subió 33 centavos diarios, alcanzando los $976,3. Esto implica un ritmo de devaluación mensualizado de 1,0%, desacelerándose respecto al 1,3% registrado el martes pasado. En los últimos cinco días hábiles, la devaluación se ubicó en una TEM de 2,0%, mientras que en lo que va de octubre, la TEM es de 1,9%.

Los dólares financieros operaron con fuertes bajas en el contexto del veto a la Ley de Financiamiento Universitario. El MEP con AL30 cayó 2,2%, ubicándose en $1.145, mientras que el CCL disminuyó 1,6%, cerrando en $1.192. De este modo, las brechas con el oficial se sitúan en 17% y 22%, respectivamente, quedando apenas por encima de sus mínimos de 14% y 20% registrados en lo que va de la gestión de Milei.

Durante la jornada de ayer, los contratos de futuro de dólar cayeron un 0,4%, con julio (-0,8%), agosto (-0,8%) y junio (-0,7%) registrando las mayores bajas. De esta manera, la devaluación implícita se sitúa en un promedio mensual del 3,1% hasta agosto de 2025.

A contramano del resto de los activos, las curvas en pesos tuvieron una jornada de calma, con los bonos CER manteniéndose estables. En la curva de tasa fija, el TO26 cerró con una baja del 0,3%, mientras que las Lecaps registraron un alza de 0,3%. Por su parte, los duales mostraron una ganancia del 1,5% y los DLK subieron un 0,6%.

Los bonos soberanos en hard-dollar subieron 3,0% luego de que el Congreso no lograse anular el veto al financiamiento universitario. Los bonos argentinos han experimentado un impresionante rally, con una ganancia del 19% entre septiembre y octubre. Las mayores alzas se concentraron en el tramo largo: AL41 (+26%), AL35 (+22%) y GD35 (+21%). En tanto, las subas más moderadas estuvieron en el tramo corto: AL29 (+14%), AL30 (+14%) y GD30 (+15%). Con estos incrementos, el riesgo país cayó a 1.156 pb, su nivel más bajo durante la gestión de Milei. Por su parte, los BOPREAL del BCRA subieron 0,4% en la rueda de ayer.

El Merval concluyó otra buena jornada con una suba del 2% en pesos y 3,5% en dólares CCL, alcanzando un nivel de USD 1.472. En las últimas cinco ruedas, acumula un alza del 2,9% en pesos y 6,2% en dólares. YPF (+5,5%), Transportadora Gas del Sur (+4,8%) y Banco Galicia (+3,4%) registraron las mayores ganancias. En contraste, Ternium (-3,4%), Loma Negra (-1,2%) y Comercial del Plata (-1%) lideraron las principales caídas de la jornada. En cuanto a los ADRs, las subas fueron impulsadas principalmente por YPF (+6,9%), Transportadora Gas del Sur (+6,0%) y Edenor (+5,0%), mientras que Ternium (-2,0%), Despegar (-1,5%) y AdecoAgro (-1,4%) registraron las bajas más significativas.

Las minutas de la reunión del 18 de septiembre mostraron que los funcionarios de la Fed no estaban seguros sobre el alcance de los recortes de tasas de interés, pero optaron por una reducción de 50 pb para equilibrar la confianza en el control de la inflación con las preocupaciones sobre el mercado laboral. Solo el gobernador Bowman se opuso al recorte de 50 pb, favoreciendo uno de 25 pb, lo que marcó el primer desacuerdo de un gobernador de la Fed sobre los tipos desde 2005. Tras la publicación de las minutas, y considerando que el mercado laboral está más sólido de lo que la Fed había sugerido, el mercado sigue ajustando sus expectativas de un recorte de 25 pb en cada una de las próximas dos reuniones. Sin embargo, también aumentó la probabilidad de que las tasas no se modifiquen, subiendo al 20% desde el 0% de la semana pasada.

Con este contexto, los rendimientos de los bonos del Tesoro Americano continuaron al alza. La UST2Y subió 3 pb, cerrando en 4,02%, mientras que la UST10Y aumentó 4 pb, alcanzando 4,07%, su nivel más alto en más de dos meses. Esto impactó negativamente a la renta fija en general, con los principales índices registrando una baja promedio de 0,3% m/m, acumulando un retroceso del 1,3% en la última semana.

En la renta variable, los tres principales índices estadounidenses cerraron al alza, lo que permitió que tanto el S&P 500 como el Dow Jones alcanzaran nuevos máximos históricos. El S&P subió un 0,7%, el Dow Jones un 1,0% y el Nasdaq ganó un 0,6%. Gigantes tecnológicos como Apple (+1,7%), Amazon (+1,4%) y Microsoft (+0,7%) lideraron el mercado al alza. Este repunte ayudó a mitigar las preocupaciones en torno a Alphabet, cuyas acciones cayeron un 1,5% después de que el Departamento de Justicia de EE. UU. sugiriera que podría pedir a un juez que obligue a Google a deshacerse de negocios clave, como su navegador Chrome y su sistema operativo Android, para abordar su monopolio en las búsquedas.

En cuanto a los commodities, la tensión en el mercado energético disminuyó y el precio del crudo volvió a retroceder, con el WTI cerrando el miércoles en USD 73,2 por barril, tras una caída del 4,6% el día anterior. Este retroceso fue impulsado por las noticias de un posible alto el fuego entre Hezbollah e Israel, además de la débil demanda y el aumento de la oferta. Los datos de la EIA mostraron un incremento de 5,81 millones de barriles en los inventarios de crudo en EE. UU., superando las expectativas del mercado de 2 millones de barriles. Además, la EIA revisó a la baja su pronóstico de demanda para 2025, citando desaceleraciones económicas en China y América del Norte, lo que ejerció mayor presión sobre los precios del petróleo. El retorno de las exportaciones de petróleo libio también está afectando los precios en el Mar del Norte y el Mediterráneo, ya que las refinerías locales han reducido las compras de crudo de fuera de la región. Mientras tanto, se espera que el huracán Milton impacte la costa del Golfo de Florida, lo que podría interrumpir el suministro de gasolina en uno de los estados con mayor consumo de EE. UU.

CURVAS EN PESOS 

Recomendación para el corto plazo

La Ciudad de Buenos Aires registró una inflación de 4,0% m/m en septiembre, lo que representa una mala señal para el dato de Nación, que se publicará este jueves 10 de octubre. Si extrapolamos las variaciones del IPC de CABA al IPC Nacional, este último podría ubicarse en torno al 3,9% m/m. Este nivel supera la mediana del REM de 3,5%, y se encuentra en el rango alto de las estimaciones de las consultoras, que varían entre 3,2% y 3,9%. Todo parece indicar que el dato de septiembre logrará perforar la barrera del 4,0%, pero quedará muy lejos del 1,0% que a principios de agosto el ministro Caputo había proyectado para septiembre.

Con la inflación más cercana al 4,0% m/m que al 3,0% m/m, los instrumentos ajustables por inflación se vuelven más atractivos para inversiones de corto plazo. A precios del 7 de octubre, el diferencial de tasas entre la Lecap S13D4 y el bono CER T5X4 indica para septiembre una inflación breakeven de 3,4% m/m. Como mencionamos, este nivel de inflación se encuentra incluso por debajo del REM, lo que parece demasiado optimista. Aun si se concretara el escenario que pone en precios el mercado, habría un empate entre el retorno de la Lecap y el del BONCER.

Para los períodos posteriores, los breakevens muestran una dinámica muy similar al REM. La inflación proyectada para 2024 sería de 121% i.a. (vs. 123% i.a. REM), mientras que para 2025 sería de 33% i.a. (vs. 36% i.a. REM). Con este panorama, nuestra recomendación es que las carteras en pesos contengan un mix de instrumentos de ambas curvas. Sin embargo, favorecemos ligeramente los CER, ya que ofrecen una mejor protección en escenarios más pesimistas.

Para las inversiones a tasa fija, consideramos que las Lecaps con vencimiento entre febrero y mayo de 2025 representan el mejor punto de entrada a esta curva. Los breakevens marcan una inflación promedio de 3,3% m/m hasta marzo de 2025, ligeramente por debajo del 3,4% m/m del REM. Creemos que este plazo es ideal para la tasa fija, ya que debería capitalizar una eventual caída en la nominalidad sin exponerse al riesgo de una unificación posterior a las elecciones legislativas del próximo año.

Así las cosas, sugerimos incorporar bonos CER para inversiones de corto plazo, dado que aún no incorporan las altas probabilidades de una inflación superior al 3,4% m/m en septiembre. Para inversiones a más largo plazo, la carrera entre tasa fija y CER luce mucho más ajustada. Dentro de las opciones de tasa fija, preferimos las letras con vencimiento entre febrero y mayo de 2025.

Recomendamos posiciones con mayor ponderación en instrumentos CER, tanto para el corto como para el largo plazo. Los bonos ajustables por inflación, que actualmente ofrecen tasas reales de TIR del 7% para 2025 y del 11% a partir de 2026, se perfilan para otorgar buenos rendimientos en escenarios optimistas, así como pesimistas.

En cuanto al carry trade, recomendamos aumentar ligeramente la ponderación en los dólares financieros para dolarizarse. En términos reales, estos volvieron a su nivel más bajo en cinco años, ya que se encuentran en precios similares a los registrados durante las PASO de 2019.

Recomendación: 10% T5X4 + 20% TZX25 (CER +7%) + 30% TZX26 (CER +10%) +30% S16A5 (TIR 58%) + 10% TZV25 (Devaluación -2%).

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CURVAS EN DÓLARES

La suba del canje encarece todo

El canje CCL/MEP –el costo de girar dólares al exterior– subió a 3,5% tras haber estado casi tres meses en torno al 0%. Este aumento parece estar vinculado al blanqueo, que encarece los activos locales, y a la intervención del BCRA concentrada en el MEP. Esto implica que, al momento de comprar un activo, los inversores locales pagan una "multa" de tres puntos en comparación con un inversor extranjero.

En un contexto de fuerte compresión de tasas para los bonos corporativos y provinciales, esto representa un castigo significativo para los inversores locales. Algunos ejemplos: i) Los bonos de YPF a 2026 y 2029 cotizan en el mercado local con TIR de 1,9% y 6,6%, respectivamente, contra 6,5% y 7,8% en Nueva York; ii) El bono de Mendoza a 2029 ofrece una TIR de 8,3% en BYMA, frente a 9,9% en Nueva York; iii) Los BOPREAL a 2025 y 2026 se consiguen en el mercado local a TIR de -2,8% y 10,5%, respectivamente, en comparación con 6,6% y 14,9%.

No hay indicios de que esta situación se corrija en el corto plazo. No parece haber señales claras de que aparezca un flujo que lo revierta, e incluso podría subir más –en mayo alcanzó el 6%–.

El problema es que no hay muchas formas de evitar pagar este sobreprecio, salvo conservar los dólares en efectivo. La única alternativa para hacer rendir estos dólares sin pagar el 3,5% del canje es invertirlos en un fondo Money Market, que paga tasas anualizadas de TIR 1,2%. Dado que las tasas de los bonos corporativos están muy comprimidas en el mercado local, el costo de oportunidad de esta tasa no es tan alto. Esto significa que un inversor puede destinar estos fondos a un Money Market, a la espera de una baja en el canje que le permita acceder a precios más competitivos.

Recomendación: para inversores conservadores locales, recomendamos los fondos Money Market, evitando convalidar los elevados niveles actuales del canje. Esta estrategia será exitosa si el canje baja rápidamente. Por el contrario, si la caída demora, el costo de oportunidad de mantenerse en una tasa tan baja puede resultar muy elevado.

Soberanos hard-dollar 

Desde nuestro último informe, los bonos soberanos han tenido una gran performance, con un aumento del 5,5% en BYMA, mientras que el riesgo país cayó 100 pb hasta los 1.175 pb. Esta suba se produjo en un contexto donde el BCRA sorprendió al continuar mostrando un excelente desempeño en el mercado cambiario, con compras por USD 569 M en la semana. Esto sin duda fue clave para calmar los temores cambiarios que, como hemos señalado en diversas ocasiones, representan el principal riesgo del programa económico. En cuanto a los factores globales, no parecen haber jugado un rol importante, dado que en la semana los bonos de comparables emergentes se mantuvieron sin grandes variaciones.

Una vez finalizada la inyección de capitales provenientes del blanqueo, el Gobierno enfrentará el reto de convencer al mercado de que el reciente repunte no es solo un "respiro temporal", sino un avance significativo hacia la normalización económica. Desde nuestra perspectiva, esto será difícil de sostener, en vista de que los fundamentos macroeconómicos podrían deteriorarse en el último trimestre del año. Por un lado, no esperamos que el BCRA pueda continuar con estos niveles de compras en las próximas semanas. Por otro lado, la inflación parece mantenerse firme en torno al 4,0% m/m, con una desaceleración cada vez más gradual. Además, este panorama se enmarca en un complejo contexto político, donde las encuestas comienzan a señalar un deterioro significativo en la imagen pública del Gobierno.

Más allá de las desafiantes perspectivas, “flujo mata fundamento". Esta máxima del mercado es especialmente cierta para los bonos argentinos, que tienen un comportamiento altamente tendencial. Es decir, suelen mantener períodos prolongados de subas o bajas. En otras palabras, si sus precios han estado subiendo o bajando, se espera que continúen en esa misma dirección debido a la inercia de su comportamiento pasado. En la jerga, este fenómeno se conoce como "momentum".

Dado este comportamiento, no vemos necesidad de apresurarse a tomar ganancias, a pesar de nuestras dudas en torno al programa económico. Por el contrario, aconsejamos mantener las posiciones hasta que los bonos (o el contexto) ofrezcan indicios claros de que ha comenzado un proceso de toma de ganancias.

Recomendación: dado el comportamiento tendencial de la renta fija argentina, creemos que las paridades pueden seguir al alza en el corto plazo. Sin embargo, existe una importante matriz de riesgos, tanto locales como internacionales, que nos lleva a pensar que este recorrido al alza es limitado. Con esto en mente, nuestra sugerencia es mantener posición en la deuda argentina, con la idea de tomar ganancias cuando aparezcan señales claras de venta. Preferimos el tramo corto (GD30 y GD29) por sobre el tramo largo (GD35, GD38, GD41 y GD46), ya que, debido a sus grandes amortizaciones, permite recuperar la inversión más rápidamente.

BOPREAL

En términos generales, preferimos evitar los BOPREAL emitidos por el BCRA. Estos bonos ofrecen precios considerablemente menos atractivos en comparación con sus equivalentes de Hacienda. Actualmente, el mercado paga 21 centavos más por el strip D del BOPREAL que por el AL30, que tiene una duración similar, sacrificando 6 puntos de rendimiento anualizado. Dada la histórica falta de independencia del Banco Central argentino, no creemos que esta diferencia esté justificada.

Recomendación: en líneas generales, preferimos evitar los instrumentos hard-dollar del Banco Central, que ofrecen rendimientos bajos con TIR entre 7% y 14%. Dentro de la curva, encontramos mayor atractivo en el strip A (BPOA7), que cotiza a una TIR de 20%, bajo el supuesto de que se ejecute su opción de venta en abril de 2025.

Provinciales

Los bonos provinciales han ido recuperando terreno frente al resto de los instrumentos, y sus tasas ya no resultan tan atractivas como antes. A los precios actuales en BYMA, es difícil lograr rendimientos de doble dígito con los créditos de mejor calidad. Esto se debe a una combinación de factores permanentes (como el contexto global de baja de tasas) y transitorios (como el blanqueo y el canje al alza).

Bajo este contexto, sugerimos actuar con cautela y evitar asumir riesgos desmedidos en busca de tasas más altas.

Recomendación: Santa Fe 2029 (SFA27, TIR MEP 8%), Neuquén 2030 no garantizado (NDT25, TIR MEP 8%), Córdoba 2027 (CO24D, TIR MEP 10%) y Mendoza 2029 (PMM29, TIR MEP 8%). 

Corporativos

Los bonos corporativos continúan encareciéndose y sus tasas resultan cada vez menos atractivas. En el mercado local, los bonos de mayor calidad cotizan por debajo de un Treasury del Tesoro de EE. UU.: Pampa 2027 con una TIR de 3,1%, YPF Garantizado 2026 con una TIR de 1,9%, y Telecom 2026 con una TIR de 3,8%.

A estos precios, el spread de tasa frente a otras empresas latinoamericanas se ha vuelto nulo, alcanzando un mínimo. Esto se ubicó muy por debajo del diferencial del 3,0% que se observaba a principios de año. Aunque las cifras de las empresas argentinas son sólidas, el elevado riesgo idiosincrático del país no justifica un diferencial de tasa tan bajo.

En consecuencia, anticipamos un rendimiento inferior de los créditos argentinos en el futuro.

Las tasas tan desacopladas del mercado global se explican por la suba del canje, que afecta desproporcionadamente a los instrumentos más cortos. En vista de esto, recomendamos rotar del tramo corto al tramo largo, priorizando créditos de primera calidad. Las tasas más altas y la mayor duration deberían ayudar a compensar la "multa" del 3,5% que impone el mercado local.

Recomendación: YPF Garantizado 2033 (YMCJD; TIR 7,1%), Aeropuertos Argentina 2031 (ARC1D; TIR 7,9%), TGS 2031 (TSC3O; TIR 7,2%) y Raghsa 2030 (RAC5D; TIR 7,0%).

Fue una jornada positiva para los mercados globales. La estabilidad en los rendimientos de los bonos del Tesoro –la UST10Y cerró en 4,04%– y el enfriamiento de las tensiones en Medio Oriente trajeron alivio a los mercados, haciendo que los inversores volvieran a enfocarse en las ganancias del tercer trimestre y en los datos clave de inflación. Los mercados aún descuentan un recorte de tipos de 25 puntos básicos por parte de la Fed en noviembre, a la espera de más señales en las actas del FOMC de mañana y de los próximos informes del IPC y del IPP. Mientras tanto, las acciones chinas que cotizan en EE. UU. cayeron, ya que Beijing se abstuvo de anunciar nuevos estímulos importantes.

Las acciones estadounidenses cerraron al alza, impulsadas por las ganancias de las empresas de megacapitalización, mientras los mercados continuaban evaluando la magnitud de los próximos recortes de tipos de la Fed. El S&P 500 subió un 0,9%, el Nasdaq 100 ganó un 1,5% y el Dow añadió un 0,3%, recuperando parte de las pérdidas de la sesión anterior. Nueve de los 11 sectores que componen el S&P 500 finalizaron en positivo, liderados por tecnología, servicios de comunicación y consumo discrecional. Entre las empresas, Nvidia (+4%) destacó nuevamente, continuando su fuerte recuperación, mientras que Apple (+1,8%), Microsoft (+1,2%), Amazon (+1%) y Meta (+1,4%) se recuperaron tras un mal comienzo de semana. En contraste, las grandes petroleras cayeron debido a la baja en los precios del WTI.

En cuanto a la renta fija, todos los índices cerraron la jornada con una suba promedio del 0,2%, mientras que el oro cayó un 0,8%, alcanzando los USD 2.622 por onza.

Tras el fuerte impulso de las últimas jornadas, el precio del petróleo retrocedió un 4,6%, ubicándose en USD 73,5 por barril, ya que las interrupciones previstas en el suministro debido a los riesgos geopolíticos en Oriente Medio aún no se han materializado, y los inversores volvieron a centrar su atención en la demanda de China. Mientras tanto, la Comisión Nacional de Desarrollo y Reforma de China no ha anunciado nuevas medidas de apoyo.

En cuanto a los indicadores del día, el índice de optimismo económico RealClearMarkets/TIPP en EE. UU. aumentó 0,8 puntos, alcanzando 46,9 en octubre de 2024, su nivel más alto desde abril de 2023, aunque levemente por debajo de las previsiones del mercado de 47,2. El sentimiento ha mejorado durante cuatro meses consecutivos, aunque aún se mantiene en territorio negativo. La Perspectiva Financiera Personal, que mide cómo perciben los estadounidenses sus finanzas para los próximos seis meses, subió 0,4 puntos, pasando de 53,2 en septiembre a 53,6 en octubre. Además, las Perspectivas Económicas a seis meses aumentaron 2,5 puntos, alcanzando 47,3 en octubre. Por otro lado, la confianza en las políticas económicas federales, una medida propia del RCM/TIPP sobre la efectividad percibida de las políticas gubernamentales, disminuyó de 40,2 en septiembre a 39,7 este mes. El optimismo entre los inversores mejoró (55,9 frente a 52,9), mientras que entre los no inversores disminuyó ligeramente (42,3 frente a 42,5).

En agosto, la producción industrial creció 1,5% m/m, marcando el segundo mes consecutivo de mejora y acumulando un 8,8% en dos meses, alcanzando su mayor nivel desde diciembre, aunque aún registra una caída del 13,6% i.a. En cuanto a la construcción, retrocedió un 2,9% m/m en agosto, interrumpiendo cuatro meses de crecimiento. La caída interanual fue del 26%, una baja total del 30% i.a. en lo que va del año, con contribuciones negativas tanto de la obra pública como de la privada. Los indicadores anticipados de septiembre para la industria son mixtos, mientras que en la construcción se prevén nuevas caídas. Sin embargo, el blanqueo que permite inversiones en desarrollos inmobiliarios podría comenzar a tener un impacto positivo en el último trimestre del año para el sector de la construcción.

En septiembre, la base monetaria aumentó 1,6% m/m real, sin estacionalidad, muy por debajo del promedio de crecimiento de dos dígitos registrado entre abril y julio (en agosto ya había mostrado un fuerte freno, con un incremento del 0,5% m/m). El crédito privado, por su parte, mostró mayor dinamismo, con una suba del 7,7% m/m real, sin estacionalidad, impulsado por un fuerte crecimiento en los préstamos personales (+13,8% m/m) e hipotecarios (+14,2% m/m). Además, el saldo de la "Cuenta Especial de Regularización de Activos" (CERA) alcanzó a fin de mes los USD 11.900 M, superando el saldo registrado durante el blanqueo de capitales de 2016 (USD 7.700 M).

En el mercado cambiario, el BCRA registró compras netas por USD 39 M, acumulando una racha de ocho jornadas consecutivas con resultados positivos. En lo que va de octubre, la autoridad monetaria suma compras por USD 548 M, en contraste con las ventas netas por USD 260 M a la misma fecha en septiembre. Sin embargo, el stock de reservas internacionales se redujo en USD 175 M, alcanzando los USD 28.388 M.

El dólar oficial subió 40 centavos diarios, alcanzando $975,9. Esto implica un ritmo de devaluación mensualizado de 1,3%, acelerándose respecto al 0,7% registrado el lunes. En los últimos cinco días hábiles, la devaluación se ubicó en una TEM de 2,1%, mientras que en lo que va de octubre, la TEM es de 2,0%.

Los dólares financieros operaron a la baja. El MEP con AL30 cayó 1,3%, ubicándose en $1.171, mientras que el CCL disminuyó 0,6%, alcanzando $1.212. De esta forma, las brechas con el oficial se sitúan en 20% y 24%, respectivamente. Esto significa que el canje CCL/MEP (que representa el costo de girar dólares al exterior) se elevó a 3,5%, su valor más alto desde mediados de mayo.

Durante la jornada de ayer, los contratos de futuro de dólar subieron un 0,1%, con abril (+0,3%), marzo (+0,3%) y febrero (+0,2%) registrando las mayores alzas. De este modo, la devaluación implícita se sitúa en un 3,1% mensual promedio hasta agosto de 2025.

Las curvas soberanas en pesos tuvieron una jornada sin grandes movimientos. Los bonos CER permanecieron estables, a la espera del dato de inflación de septiembre. En la curva de tasa fija, el TO26 cerró sin variaciones, mientras que las Lecaps registraron un alza del 0,2%. Por su parte, los duales experimentaron una pérdida del 1,4%, y los DLK marcaron una caída del 2%.

Los bonos soberanos en hard-dollar subieron 1,4%, y el riesgo país rompió la barrera de los 1.200 pb, ubicándose en 1.193 pb. Con esto, la renta fija soberana acumula una ganancia del 13,3% en los primeros ocho días de octubre, con paridades que promedian el 57,7%. Por otro lado, los BOPREAL del BCRA también tuvieron una buena jornada, con un alza del 0,8%.

También fue una buena jornada para el Merval, que registró un alza de 1,0% en moneda local y de 1,2% en dólares CCL, cerrando la rueda en USD 1.422. El mayor impulso provino del sector bancario, con Macro y BBVA subiendo 4,0%, seguidos por Cresud, que ganó 3,0%. En el lado opuesto, las acciones de Ternium, Transener y Holcim retrocedieron entre 3,0% y 1,2%.

You can now download the weekly local market report, where we analyze different fixed income assets with potential sensitivity scenarios. We also include local and international equity market benchmarks, and finally, an overview of the local equity market.

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Los mercados globales comenzaron la semana a la baja en una jornada nuevamente marcada por el aumento de la volatilidad, la escalada en el precio del petróleo y las ganancias en la bolsa de China, mientras que el resto de los activos registraron pérdidas generalizadas.

Concretamente, el S&P 500 y el Dow Jones retrocedieron 0,9%, mientras que el Nasdaq fue el más golpeado con una caída de 1,1%. Por sectores, los servicios públicos, los servicios de comunicaciones y el consumo discrecional fueron los que más cayeron, mientras que el sector energético cerró en positivo. Entre los gigantes tecnológicos, Apple (-2,2%), Microsoft (-1,6%), Alphabet (-2,4%), Amazon (-3%) y Meta (-1,9%) retrocedieron, mientras que Nvidia (+2,5%) avanzó. Esta semana, se seguirán de cerca los datos clave de inflación, a medida que comienza la temporada de resultados, con los informes de los principales bancos como JPMorgan, Wells Fargo y Bank of New York Mellon. El resto de los mercados globales acompañó esta tendencia bajista, con la excepción de China, que subió otro 5%, acumulando en el último mes un alza del 41%, lo que la convierte, por lejos, en la bolsa con mejor desempeño en lo que va del año.

Los rendimientos de los bonos del Tesoro Americano volvieron a subir, especialmente en el tramo corto. La UST2Y trepó hasta 4,0% y la UST10Y cerró en 4,03%, su nivel más alto desde finales de julio. Este movimiento está motivado por un sólido informe de empleo en EE. UU. que moderó las expectativas de recortes en las tasas de interés de la Fed. Los mercados han descartado la posibilidad de un recorte de 50 puntos básicos para la reunión de noviembre, asignando una probabilidad del 91% a una reducción más modesta de 25 pb. Los inversores ahora esperan las actas de la última reunión de la Reserva Federal este miércoles, el informe del índice de precios al consumo del jueves y los discursos de varios funcionarios de la Fed para obtener mayor claridad sobre las perspectivas de las tasas. En este contexto, los índices de renta fija cerraron con una baja promedio del 0,4%, destacándose las pérdidas en los corporativos Investment Grade y los emergentes, con caídas del 0,5%.

En el mercado de commodities, el precio del petróleo continuó con el rally alcista que había iniciado la semana pasada, escalando otro 3,7% y alcanzando los USD 77 por barril de WTI, su nivel más alto en seis semanas, en medio de crecientes tensiones en Oriente Medio. Los inversores están atentos a una posible respuesta de Israel al ataque con misiles iraníes de la semana pasada. Persisten los temores de un conflicto más amplio en la región, especialmente mientras Israel mantiene acciones militares en Gaza y Líbano. Aun así, el presidente Biden ha desalentado los ataques a los campos petroleros de Irán, señalando la necesidad de considerar alternativas. La producción de petróleo de Irán, que está cerca de su capacidad máxima, podría estar en riesgo. A pesar de las preocupaciones geopolíticas, las dudas sobre la demanda global persisten, particularmente en relación con China, junto con una oferta amplia de petróleo. Se espera que el gobierno chino revele nuevas medidas de estímulo económico que podrían influir en la demanda. Mientras tanto, Arabia Saudita elevó los precios del petróleo para los compradores asiáticos, pero redujo los precios para los mercados estadounidense y europeo.

Las últimas cifras del IPC CABA dejan en claro que cuesta desacelerar la inflación. A la espera del dato del IPC Nacional, que se publicará el jueves 10 de octubre, la inflación en la Ciudad de Buenos Aires subió un 4,0% m/m en septiembre, desacelerándose levemente frente al 4,2% m/m de agosto. El incremento del 4,8% m/m en los precios regulados tuvo un impacto relevante, impulsado por alzas en las cuotas de la medicina prepaga, combustibles y el arrastre de la actualización del boleto de colectivo urbano del mes anterior, junto con ajustes en las tarifas de electricidad, agua y en las cuotas de los establecimientos educativos. Sin embargo, la persistencia inflacionaria se refleja en la inflación núcleo, que registró un 3,9% m/m, especialmente en los servicios (+4,6% m/m vs. +3,1% m/m en los bienes). Si extrapolamos las variaciones del IPC CABA al IPC Nacional, este último podría ubicarse en torno al 3,9%, superando las expectativas del mercado (el REM del BCRA proyecta 3,5% m/m, y el promedio de consultoras, 3,6% m/m).

Los primeros datos de la actividad económica de septiembre continúan mostrando un panorama mixto, similar al de agosto. Por un lado, la producción de autos registró un leve incremento del 0,4% m/m sin estacionalidad, mientras que los despachos de cemento subieron un 3% m/m, también sin ajuste estacional. No obstante, el índice Construya, un indicador clave del sector de la construcción, cayó un 5,4% m/m sin desestacionalizar, reflejando el freno en la actividad debido a la apreciación del tipo de cambio.

En el mercado cambiario, el BCRA registró compras netas por USD 1 M, logrando evitar el drenaje de divisas. Sin embargo, este monto representa una importante desaceleración frente al ritmo diario promedio de compras de USD 102 M de la semana pasada. Por otro lado, el stock de reservas internacionales aumentó en USD 250 M, alcanzando los USD 28.563 M, posiblemente impulsado por el crecimiento de encajes bancarios en el contexto del blanqueo.

El dólar oficial aumentó diariamente un 0,1%, alcanzando los $975,5. Esto implica un ritmo de devaluación mensualizado del 0,7%, desacelerándose respecto al 6,6% del viernes. En los últimos cinco días hábiles, la devaluación se mantuvo a una TEM del 2,0%, que es el ritmo sostenido en lo que va de octubre.

Los dólares financieros operaron a la baja. El MEP con AL30 cayó un 0,2%, alcanzando los $1.186, mientras que el CCL disminuyó un 0,4%, ubicándose en $1.219. De este modo, sus brechas con el oficial se sitúan en 22% y 25%, respectivamente.

Durante la jornada de ayer, los contratos de futuros de dólar cayeron un 0,1%. Abril (-0,3%), mayo (-0,2%) y junio (-0,2%) registraron las mayores bajas. De este modo, la devaluación implícita se ubica en un 3,1% mensual promedio hasta agosto de 2025.

Las curvas soberanas en pesos tuvieron una jornada mayormente negativa tras la publicación del dato de inflación de CABA. Como era de esperarse, los bonos CER superaron a los instrumentos a tasa fija. Los ajustables por inflación se incrementaron un 0,3%, mientras que las Lecaps registraron una baja del 0,1%. Por su parte, los duales sufrieron una pérdida del 1,2%, y los DLK marcaron una suba del 0,6%.

Los bonos soberanos en hard-dollar ganaron un 1,5% en una muy buena jornada. Con esto, el riesgo país cayó más de 50 pb, ubicándose en 1.207 pb, apenas 40 pb por encima del mínimo alcanzado durante la gestión de Milei. Por su parte, los BOPREAL del BCRA subieron un 1,1%.

A pesar de la fuerte baja del riesgo país, el Merval registró una caída del 2,6% en pesos y del 2,1% en dólares CCL, cerrando la jornada en USD 1.400. Con este resultado, en las últimas cinco ruedas el índice argentino acumula un alza del 0,8% en pesos y del 2,6% en dólares. En la jornada de ayer, Loma Negra (+1,7%), Ternium (+1,1%) y BYMA (+0,5%) registraron las principales subas. Por otro lado, Supervielle (-4,7%), Banco Macro (-4,3%) y Pampa Energía (-4,2%) tuvieron las mayores caídas.

El Tesoro anunció las condiciones para la licitación de mañana, miércoles 9 de octubre. Se ofrecerán 10 instrumentos para enfrentar vencimientos por $5,1 billones. Incluirá seis instrumentos capitalizables entre enero y diciembre de 2025, tres bonos CER (con vencimientos en diciembre de 2025, marzo de 2026 y marzo de 2027), y un bono dollar-linked a diciembre de 2025. Esto ocurre en un contexto en el que el Tesoro enfrenta dificultades para renovar la totalidad de los vencimientos. En la última licitación, el 26 de septiembre, logró un rollover de solo el 67%.

Los contratos futuros de Rofex perdieron un 2,2% la semana pasada. Las principales bajas estuvieron en los contratos de abril 2025 (-2,8%), mayo 2025 (-2,8%) y junio 2025 (-2,8%). Esta semana seguirá siendo determinante la dinámica de las reservas y las expectativas de cambio de régimen cambiario.

El contrato de octubre cotiza en $998 y marca una devaluación directa de 2,4% y mensualizada de 2,6%; medio punto por encima del crawling peg de 2,0% que mantiene el Tesoro desde diciembre. Para los tres meses siguientes, los precios reflejan que el crawling peg correría en niveles en torno al 3,3%: 2,9% en noviembre ($1.027), 3,2% en diciembre ($1.060) y 3,9% en enero ($1.102). Finalmente, los precios señalan una devaluación de 3,1% promedio para los primeros ocho meses del 2025.

Así, la curva de tasas (TNA) comprimió por la caída generalizada en los contratos. Octubre rinde TNA 32%. A partir de ahí, los rendimientos aumentan gradualmente hasta alcanzar un máximo de TNA 44% en agosto del 2025. 

El volumen operado se mantiene bajo. En los últimos cinco días hábiles se comerciaron 2,4 millones de contratos. El viernes 4 de octubre el interés abierto cerró en USD 2.678 M, una suba de 11% m/m y una caída de 1% i.a.

A continuación podrás descargar el informe semanal del mercado local, en el que analizamos los distintos instrumentos de renta fija con posibles escenarios de sensibilidad. Además, mostramos los índices de mercados accionarios locales e internacionales, y finalmente el mercado de renta variable local.

Descargar informe al 04/10/2024

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Nuevamente, fue una semana volátil marcada por la escalada de tensiones en Medio Oriente y los muy buenos datos de empleo en EE. UU. Ante las dudas por el impacto en el mercado energético, el precio del petróleo registró un fuerte aumento, mientras que la solidez del mercado laboral estadounidense fue un golpe letal para las expectativas de un rápido recorte de tasas por parte de la Fed, reinstalando el escenario de "higher for longer". Los rendimientos de los bonos del Tesoro se vieron presionados al alza –la UST10Y volvió al 4%–, afectando a la renta fija, el dólar se apreció frente a todas las monedas y las acciones cerraron estables, apoyadas por las empresas energéticas. La volatilidad sigue siendo la protagonista en estos tiempos de riesgos geopolíticos, y continuará de cara a las elecciones de EE. UU. del próximo mes, con encuestas muy ajustadas. Esta semana las miradas estarán puestas en la inflación de septiembre y, aunque los analistas prevén que continúe el proceso de desinflación, un resultado superior a lo esperado podría ejercer más presión sobre la Fed para que retome la prudencia en los recortes de tasas. También se destaca el inicio de la temporada de balances corporativos del 3Q24.

¿Enfriamiento inconfundible? Una de las frases que más sorprendió en las últimas declaraciones de Jerome Powell fue: “notamos un enfriamiento inconfundible en el mercado laboral”, lo que indicaba que las preocupaciones de la Fed comenzaban a centrarse más en la dinámica del empleo y menos en la inflación, abriendo la puerta a un ciclo de flexibilización de la política monetaria tras dos años de tasas de interés elevadas. La sorpresa fue mayor cuando en la última reunión decidieron recortar la tasa de interés en 50 pb, una magnitud que parecía exagerada para el contexto económico que hemos observado en el último año, donde la actividad mantuvo un buen ritmo de crecimiento, la inflación descendía –aunque con resistencia en los servicios– y la tasa de desocupación seguía baja. El aumento que vimos de 3,6% a 4,3% se debió principalmente al incremento de la PEA y la caída del empleo agrícola, más que a una pérdida de empleos en general. En este marco, los datos del mercado laboral que se publicaron la semana pasada adquirieron mayor relevancia, poniendo en cuestión las palabras de Powell. La sorpresa no tardó en llegar: los datos de septiembre estuvieron muy por encima de las expectativas, mostrando una nueva aceleración en la creación de empleo no agrícola, suficiente para absorber el mayor ingreso de personas al mercado laboral. Esto permitió reducir la tasa de desocupación, mientras que los salarios volvieron a subir por encima de lo previsto. En concreto, en septiembre se crearon 254 mil empleos no agrícolas –110 mil más de lo esperado y casi 100 mil más que en agosto–, impulsados principalmente por el sector de servicios, que generó 200 mil nuevos puestos, el doble de lo registrado en los tres meses previos. Además, se sumaron 176 mil empleos agrícolas, lo que resultó en un aumento total de 430 mil empleos, compensando con creces el ingreso de 150 mil personas al mercado laboral. Esto provocó una caída de la tasa de desocupación a 4,1%, reduciéndose por segundo mes consecutivo y quedando apenas 0,3 pb por encima del nivel de un año atrás. A esto se sumó que los salarios aumentaron 0,4% m/m y 4,0% i.a., ligeramente por encima de las expectativas, superando la inflación. Más empleo y mejores salarios reales resultan en un incremento de la masa salarial, proporcionando un buen soporte al consumo de las familias.

Ahora esperan un recorte de 25 pb. Los buenos datos de empleo no fueron un hecho aislado, ya que en la semana también se confirmó el sólido desempeño del sector servicios. El PMI de servicios del ISM de septiembre subió a 54,9 desde 51,5 en agosto, superando ampliamente las expectativas del mercado, que esperaban 51,7, y alcanzando su mejor nivel desde febrero de 2023. Sin embargo, esto fue parcialmente opacado por el débil desempeño de la actividad manufacturera, que se mantuvo en 47,2 en septiembre de 2024, el mismo valor que en agosto, y ligeramente por debajo de las previsiones de 47,5. Con la actividad económica en buen momento, las expectativas de un recorte de tasas de 50 pb por parte de la Fed se vieron seriamente afectadas. Mientras que una semana atrás el mercado estaba dividido entre quienes preveían que la Fed repetiría el recorte de septiembre y quienes anticipaban uno de 25 pb, los últimos datos llevaron a que todos ajustaran sus proyecciones hacia una baja de 25 pb en cada una de las próximas dos reuniones. Esto también presionó al alza los rendimientos de los bonos del Tesoro, con aumentos en todos los tramos, y la UST10Y cerró cerca del 4,0%, su nivel más alto en dos meses.

Se fortalece el dólar. El escenario de "higher for longer" para las tasas en EE. UU. contrasta con el de Europa, donde la inflación sigue bajando, pero la debilidad de la actividad económica ofrece al BCE margen para continuar relajando la política monetaria. En este contexto, el dólar subió 2,1% en la semana, impulsado por un alza de 1,7% frente al euro y de 4,6% frente al yen, que volvió a ser noticia al alcanzar USDJPY 148. Así, el índice DXY se ubicó en 102,5, su nivel más alto desde mediados de agosto. El dólar también se fortaleció frente al real brasileño, que cerró la semana en USDBRL 5,46, un 0,4% por encima de la semana previa. Aunque el oro sigue en niveles históricamente elevados tras el fuerte rally de los últimos dos meses, la última semana registró una baja del 0,2%, alcanzando USD 2.652 la onza.

Disparada del petróleo. Una vez más, la tensión en Medio Oriente se reflejó directamente en el precio del petróleo, que subió un 10% durante la semana –la mayor ganancia semanal de los últimos dos años–, cerrando en USD 74 el barril de WTI. Las preocupaciones aumentaron tras el ataque de misiles lanzado por Irán contra ciudades israelíes y la inmediata respuesta del gobierno de Netanyahu, con el respaldo de Biden, quien amenazó con tomar represalias atacando los campos petroleros, intensificando además las operaciones en Beirut en medio del conflicto con Hezbollah. También contribuyeron al alza los buenos datos de actividad en EE. UU. y el plan de estímulo de China, aunque estos efectos se vieron parcialmente compensados por la capacidad de producción excedente de la OPEP y la estabilidad de los suministros mundiales. Los riesgos geopolíticos interrumpieron el rally que venían mostrando las materias primas, impulsadas por la expectativa de una mayor demanda de China, lo que resultó en una semana con pérdidas generalizadas: el cobre retrocedió 0,4% y la soja cayó 2,6%, cerrando la semana en USD 381 por tonelada. El trigo fue la excepción, con un alza del 4,3%, impulsado por problemas climáticos en Rusia y otras regiones productoras.

La volatilidad golpeó a los mercados. El aumento en el precio del petróleo y los buenos datos del mercado laboral de EE. UU. añadieron incertidumbre al mercado, lo que se reflejó en el incremento del índice VIX, que subió hasta 20 pb, su nivel más alto desde el "lunes negro" del 5 de agosto. La corrección de las expectativas hacia un escenario de tasas más altas por un periodo prolongado repercutió en los rendimientos de los bonos del Tesoro. Estos experimentaron subas generalizadas, especialmente en el tramo corto: la UST2Y aumentó 37 pb, alcanzando 3,93%, mientras que la UST10Y subió 23 pb, cerrando en 3,98%, su nivel más alto desde finales de julio. Esto afectó a la renta fija, que registró pérdidas generalizadas en la semana: el índice agregado cayó 1,5%, impulsado por la baja de 1,6% en los bonos del Tesoro y de 1,5% en los corporativos Investment Grade, mientras que los High Yield retrocedieron 0,9%. Por otro lado, las acciones cerraron la semana de manera estable, con una ligera alza impulsada por el buen desempeño de los papeles del sector energético y, en menor medida, de los bancos y el sector de comunicación. El S&P 500 subió 0,3%, el Dow Jones 0,1%, mientras que el Nasdaq terminó sin cambios. Con esta performance, los tres principales índices se mantuvieron en niveles récord, acumulando en el año alzas del 20,5% y 20,7% para el S&P y el Nasdaq, respectivamente, mientras que el Dow Jones quedó más rezagado, con una ganancia del 12,3%.

Con China no alcanza. La volatilidad fue un denominador común en el resto del mundo, con el índice de acciones global registrando una baja del 0,1% en la última semana, y del 0,9% si se excluyen las acciones estadounidenses. Europa fue la más afectada, con una caída del 3,1%, mientras que entre los mercados emergentes, India retrocedió un 3,4%. Al igual que la semana anterior, China fue la excepción, con un alza del 11,8% en la semana y un acumulado mensual del 38%. En cuanto a los bonos emergentes, siguieron la tendencia general de la renta fija y bajaron 1,0% durante la semana.

Lo que viene. Esta semana, las miradas estarán puestas en la publicación del IPC de EE. UU. de septiembre. No se esperan grandes variaciones–se proyecta un alza del 0,1% m/m y del 3,3% i.a. en el IPC general, y de 0,2% m/m en el core–, aunque se destacaría la resistencia del IPC core, lo que podría llevar a la Fed a actuar con más cautela en sus próximos movimientos. También se presentarán las actas de la última reunión del comité de política monetaria, que proporcionarán información sobre el tamaño potencial del próximo recorte de tasas. Las expectativas se han moderado después de que el sólido informe de empleo redujera la probabilidad de un recorte de 50 pb. En el frente corporativo, comenzará la temporada de resultados del tercer trimestre, con los grandes bancos JPMorgan, Wells Fargo y Bank of New York Mellon a la cabeza.

Fue una semana positiva para el mercado local, con subas en todos los activos. El riesgo país continuó bajando y la brecha entre el dólar oficial y los financieros se acerca a los niveles más bajos desde mayo. El mercado celebró los buenos resultados del blanqueo de capitales, que dio el aire necesario al mercado cambiario, ayudó a la recaudación y contribuyó a reducir la brecha cambiaria. En este contexto, el BCRA sorprendió comprando divisas en el mercado, mientras que, sobreactuando su compromiso con los bonistas, ya giró los dólares para el pago de intereses de enero. Las probabilidades de un ajuste cambiario a corto plazo con la salida del cepo –que era nuestro escenario base– se han reducido considerablemente, liberando el camino para que el gobierno se enfoque en hacer converger la inflación al ritmo de devaluación. Sin embargo, este "veranito" no despeja las dudas sobre el último trimestre y el comienzo de 2025, que seguirá siendo desafiante. Las reservas continúan siendo insuficientes, y el inicio de 2025 será especialmente complicado por el pago de capital de los bonos soberanos en enero. Además, pasada la inyección de capitales por el blanqueo, es probable que vuelva la tensión sobre la evolución del mercado, particularmente si se consolida un escenario de menor producción agrícola con precios más bajos. El frente político sigue tensionándose, con un gobierno que se radicaliza cada vez más –aunque la ley universitaria no pone en riesgo el equilibrio fiscal– y una oposición que va ganando fuerza en el ámbito legislativo. Esta semana se publicarán los datos de inflación de septiembre, que seguirán mostrando resistencia a la convergencia, y la evolución de la actividad industrial, que daría señales de moderación. El mercado seguirá con especial atención la capacidad del Tesoro para retener los pesos que vencen, la evolución de las reservas internacionales netas y el posible bloqueo del Congreso al veto presidencial.

Bienes Personales y la moratoria amortiguaron la caída de la recaudación -y ayudaron a la brecha-. En septiembre de 2024, la recaudación tributaria mostró un descenso real del -3,4% i.a. (considerando una inflación mensual de 3,5% m/m en ese mes), amortiguado por el notable desempeño del impuesto sobre Bienes Personales, que aumentó 453% i.a. real. Además, el Régimen de Regularización Excepcional de Obligaciones Tributarias, Aduaneras y de Seguridad Social (moratoria) generó $278.404 M. Excluyendo ambos factores extraordinarios, la caída habría sido del -10,6% i.a. real. Es importante destacar que, además de apuntalar la recaudación, esto tuvo un impacto en los dólares financieros, ya que el total fue de casi USD 1.000 M, los cuales posiblemente se hayan vendido para hacer frente a estas facilidades impositivas (poder de fuego que ya no está disponible en octubre para contener el CCL). Por su parte, el Blanqueo (Régimen de Regularización de Activos) contribuyó con apenas $10.075 M, lo que implicaría un blanqueo de USD 200 M a través de esta vía (el mayor impacto se verá en octubre debido a que el vencimiento del saldo fue fijado para el último día de septiembre). Finalmente, los impuestos asociados a la actividad (IVA DGI y débitos y créditos) mostraron una caída del -13% real i.a., en línea con la contracción acumulada del -12% real i.a.

El desafío político del equilibrio fiscal. La tensión política volvió al centro de la escena con la nueva marcha de las universidades en reclamo de mayores recursos. Si bien el gobierno ratificó el veto a la Ley de Financiamiento Universitario, queda por ver la reacción del Congreso, que necesitará dos tercios de los votos en ambas cámaras para insistir con el proyecto de ley original. Es importante destacar que la ley fue aprobada originalmente con casi dos tercios de los votos y 36 ausentes, por lo que la posibilidad de que el Parlamento logre rechazar el veto no está descartada. En caso de que el Gobierno pierda esta pulseada, el equilibrio fiscal no se vería comprometido (ya que su costo representa solo el 0,14% del PBI, una cifra que podría compensarse fácilmente). Sin embargo, esto podría exponer la debilidad política del oficialismo y restarle fuerza al “vetaré todo aumento del gasto” que señaló el Presidente y que trajo tranquilidad a los tenedores de bonos. Esto es especialmente relevante si se considera que no es la única iniciativa parlamentaria ya presentada que presiona sobre el gasto (como la restitución del FONID y el fortalecimiento de los subsidios al transporte).

El FMI mantiene cautela sobre Argentina. Nuestro país habría cumplido la meta fiscal, pero no logró alcanzar la meta de acumulación de reservas netas pactada con el FMI. Aunque esto ya era esperado, hace menos probable que el Fondo acceda a liberar nuevos recursos para cancelar deuda privada o para sostener el actual cepo cambiario y el creciente atraso del tipo de cambio. En este contexto, la portavoz del FMI, Julie Kozack, señaló que en Argentina comienzan a observarse signos de una leve recuperación tanto en la actividad económica como en los salarios reales, pero subrayó claramente que aún persisten numerosos desafíos, destacando especialmente la frágil situación social del país.

¿Un techo para los depósitos en dólares? Tras el extraordinario repunte registrado entre el 12 de agosto y el 30 de septiembre –un aumento de casi USD 13.000 M, o el 70%–, los depósitos privados en moneda extranjera comenzaron el mes de octubre con una leve caída, a pesar de la extensión del plazo hasta noviembre y la posibilidad de que quienes ya blanquearon puedan retirar sus activos. En las dos primeras ruedas del mes, se registraron caídas netas de USD 150 M y USD 68 M, respectivamente, lo que dejó el stock en USD 31.300 M, prácticamente igual al máximo alcanzado antes de las PASO de 2019. Todo el repunte de las colocaciones privadas sigue en la caja de los bancos, cuyo stock llegó a un récord de USD 14.000 M, mientras que USD 12.400 M están “encajados” en el BCRA y otros USD 7.600 M están prestados al sector privado. Desde el 12 de agosto al 2 de octubre, los préstamos al sector privado aumentaron USD 970 M, lo que representa un alza del 15%.

Sorprenden las compras del BCRA, pero las reservas caen. El BCRA sigue mostrando una excelente performance en el mercado de cambios, con compras por USD 569 M en la semana, el mejor resultado desde mediados de mayo. Esta racha se explicaría por varios factores: i) el aumento de los préstamos en moneda extranjera (cuyos tomadores venden esos dólares en el MULC) y las emisiones de deuda privada; ii) el rebote del precio de la soja y la expectativa sobre el dólar blend aceleraron las liquidaciones a USD 120 M por día, un nivel superior al habitual para esta época del año; iii) las exportaciones de energía podrían ser mayores a lo estimado, dado el rezago de USD 1.000 M entre las exportaciones liquidadas y devengadas en los primeros ocho meses del año, y iv) las importaciones se mantienen en niveles bajos, y el nuevo cronograma de pagos empieza a generar presión. Este impacto comenzaría a notarse a partir de esta semana, ya que la reducción del Impuesto PAIS entró en vigencia el 3 de septiembre y el nuevo cronograma de pagos es a 30 y 60 días. Por lo tanto, se espera que el BCRA no pueda sostener estos niveles de compras en las próximas semanas. A pesar de esto, las reservas internacionales brutas cayeron en USD 860 M durante la semana, ya que las compras netas por USD 509 M y el alza de encajes en moneda extranjera por USD 400 M fueron más que compensados por el giro de USD 1.500 M al Banco de Nueva York para el pago de intereses de enero de 2025. De esta forma, las reservas cerraron la semana con un stock bruto de USD 28.313 M y un neto negativo de USD 4.900 M (que cae a USD 6.500 M si se consideran los vencimientos corrientes de BOPREAL).

Dólares financieros contenidos, con canje CCL/MEP al alza. Los dólares financieros tuvieron una semana a la baja y continúan acercándose a sus mínimos del año. El CCL con GD30 cayó 0,2%, cerrando en $1.224, con una brecha del 26% respecto al oficial, mientras que el MEP tuvo una caída más pronunciada del 1,9%, llegando a $1.188, con una brecha del 22%. De esta forma, el canje CCL/MEP se elevó a 3,2%, su nivel más alto desde junio de este año. Una posible explicación para este aumento en el costo de girar dólares al exterior es el exceso de demanda en instrumentos locales generado por el blanqueo.

Sigue el carry trade. Fue otra buena semana para los instrumentos en pesos, que continúan beneficiándose de las fuertes caídas en los dólares financieros. Esta semana, todas las curvas ofrecieron retornos similares. En la tasa fija, las Lecaps subieron 1,6%, mientras que el TO26 ganó 2,9%. Los bonos CER registraron una ganancia del 2,1%, con subas de hasta 7,2% en el tramo largo. Por su parte, los bonos dollar-linked estuvieron en línea con estos retornos, ganando un 2,4% semanal. Sin embargo, esta suba no se trasladó a los futuros de dólar, que cayeron un 2,2% en la semana, mostrando un comportamiento desasociado de los bonos ligados a la devaluación del Tesoro.

Rally en la renta fija hard-dollar. Los bonos soberanos ganaron un 4,0% en dólares durante la semana. Sin embargo, gran parte de esta suba se explica por el aumento del canje MEP/CCL, que encarece los activos negociados localmente en comparación con los negociados en el extranjero. Para ilustrar, en la Bolsa de Nueva York el GD30 subió un 1,0%, mientras que en BYMA lo hizo un 3,5%. Aun así, es una buena performance, considerando que los bonos de países emergentes comparables prácticamente no registraron ganancias en la semana. Como resultado, el riesgo país argentino se comprimió hasta los 1.260 pb, su nivel más bajo en cuatro años. Por su parte, los BOPREAL también tuvieron una buena semana, con ganancias del 3,1% en MEP y del 1,6% en CCL. Los bonos provinciales también registraron buenos resultados, con subas del 1,6% en Nueva York, impulsados por los bonos de Córdoba a 2029 (+4,9%), Entre Ríos a 2028 (+3,7%) y Buenos Aires a 2037 (+2,9%). En contraste, los bonos corporativos fueron los únicos que no acompañaron el rally, con ganancias de apenas un 0,2% en Nueva York.

Las energéticas lideran la suba del Merval. La renta variable argentina ganó 1,7% en pesos y 1,3% al CCL en la última semana, cerrando el viernes en USD 1.426. La suba fue impulsada principalmente por las acciones del sector energético, beneficiadas por el impacto de la tensión geopolítica en el precio del petróleo. Las mayores ganancias en pesos fueron para Pampa Energía (+6,8%), Transener (+4,7%) y Transportadora Gas del Sur (+4,7%), mientras que las principales caídas correspondieron a Sociedad Comercial del Plata (-5,0%), Transportadora Gas del Norte (-2,6%) y Edenor (-2,1%).

Leve repunte de las expectativas de inflación y sin salto cambiario en lo que queda de 2024. Según el REM del BCRA, la inflación de septiembre se ubicaría en 3,5% m/m, y la de octubre en 3,4% m/m (+0,8 p.p. en relación con el REM previo). Así, se espera que la inflación cierre 2024 en 123,6% i.a. y en 35% i.a. para 2025, levemente por encima del sendero implícito en los precios de mercado, que anticipan 120% i.a. para 2024 y 40% i.a. para 2025, respectivamente. Cabe destacar que estas proyecciones de inflación no suponen una devaluación del tipo de cambio oficial, ya que el REM estima un cierre del año en 1.021,5, en línea con el tipo de cambio de fin de año de $1.060 según Rofex. Este escenario sin corrección cambiaria prevé una recuperación del PBI en 2025 del 3,5% i.a., tras la caída del 3,8% i.a. estimada para 2024, por debajo de la proyección de crecimiento del Presupuesto Nacional 2025, que anticipa un 5% i.a.

Lo que viene. Este jueves 10 de octubre se conocerá el dato de inflación de septiembre, que podría ser el primero por debajo del 4,0% m/m desde enero de 2022. Las mediciones privadas ubican la cifra entre 3,2% m/m y 3,9% m/m, con un promedio del 3,6% m/m, en línea con nuestra estimación mínima de 3,5% m/m. Como adelanto, hoy se publica el IPC de la Ciudad de Buenos Aires, que ofrecerá una señal más clara del resultado a nivel nacional. Por otro lado, hoy lunes se conocerán las condiciones para la licitación del miércoles, en la que el Tesoro enfrentará vencimientos por $5,0 billones. Tras haber logrado renovar los vencimientos de septiembre, el mercado observará con atención la capacidad del Tesoro para retener los pesos que vencen. Además, se vigilará la evolución de las intervenciones del BCRA en el mercado cambiario. Las variables clave a monitorear serán la liquidación del agro y la dinámica del crédito en dólares, que podrían compensar el aumento esperado en los pagos de importaciones a partir de hoy. Si bien la brecha cambiaria se mantendría estable, habría una presión alcista debido a la ausencia de la moratoria y la liquidación anticipada de Bienes Personales. Por último, se publicará el indicador de actividad industrial de agosto, que probablemente muestre una desaceleración (o una leve caída) frente al sólido desempeño de julio. En el ámbito político, las miradas estarán puestas en el Congreso, donde la oposición intentará sesionar y alcanzar los dos tercios necesarios para bloquear el veto presidencial a la Ley Universitaria. Si lo logran, aunque no comprometería el resultado fiscal, representaría un golpe para el gobierno, generando mayor incertidumbre.

Aunque los sistemas de ciberseguridad que empleaban reglas y firmas predefinidas eran efectivas para identificar amenazas conocidas, presentaban limitaciones cuando se trataba de ataques nuevos o sofisticados. Aquí es donde la IA marcó la diferencia. Los algoritmos analizan grandes volúmenes de datos en tiempo real, e identifican patrones y comportamientos inusuales que ayudan a detectar y prevenir ataques.

Imaginemos un banco que procesa millones de transacciones diarias. En medio de esta actividad, un atacante intenta una transferencia de una gran suma a una cuenta en el extranjero. Los sistemas de seguridad tradicionales podrían no detectar este ataque si la transacción parece legítima a primera vista. Sin embargo, una solución impulsada por inteligencia artificial –que analiza el comportamiento del usuario, el historial de actividad y otros factores en tiempo real– es capaz de detectar un comportamiento inusual, como una transferencia fuera del patrón habitual. De esta forma, puede marcarla como sospechosa y bloquearla antes de que ocurra el fraude.

Un caso concreto es el uso de esta tecnología en sistemas de detección de intrusos (IDS). Estos sistemas monitorean la actividad de la red en busca de comportamientos anómalos que indican un intento de intrusión. Al utilizar técnicas de aprendizaje automático, el algoritmo puede distinguir entre el tráfico normal y el malicioso, adaptándose continuamente a nuevos riesgos. Por ejemplo, Darktrace, una empresa líder en ciberseguridad, utiliza IA para analizar el tráfico de red y detectar amenazas en tiempo real. Su tecnología es capaz de identificar comportamientos sospechosos, como el movimiento lateral de un atacante dentro de una red, y responder automáticamente para neutralizar el peligro.

AI-driven security solutions: herramientas para proteger datos y sistemas

Además de la detección de amenazas, la IA también impulsa el desarrollo de soluciones de seguridad más avanzadas y eficaces. Estas van más allá de la simple identificación de riesgos; también toman medidas proactivas para proteger los sistemas y datos sensibles.

Por ejemplo, las herramientas de autenticación basados en IA utilizan múltiples factores de verificación, como el reconocimiento facial, de voz y huellas dactilares, para garantizar que solo las personas autorizadas tengan acceso a ciertos sistemas o datos. A diferencia de un programa de autenticación tradicional que depende solo de una contraseña –la cual puede ser vulnerable al robo–, estas herramientas analizan múltiples puntos de datos, como la forma en que uno escribe en el teclado, la ubicación habitual y el comportamiento de inicio de sesión, para autenticar la identidad de manera más segura.

Otra aplicación de esta tecnología en ciberseguridad es el uso de algoritmos de aprendizaje profundo para analizar grandes cantidades de datos en busca de patrones que indiquen amenazas potenciales. Por ejemplo, en la protección contra ataques de phishing, el sistema analiza los correos electrónicos entrantes en busca de señales de estafas, como enlaces sospechosos o patrones de lenguaje inusuales. Si se detecta un correo electrónico que coincide con los patrones conocidos, se puede marcar como potencialmente peligroso y moverlo a una carpeta de cuarentena antes de que el usuario lo abra.

Además, la inteligencia artificial se utiliza en la segmentación de redes, una estrategia que divide una red en segmentos más pequeños para minimizar el daño en caso de una violación de seguridad. Imaginemos una gran empresa con múltiples departamentos, cada uno con diferentes niveles de acceso a los datos. Un sistema de IA puede analizar las interacciones entre estos segmentos y detectar cualquier actividad anómala, como un intento de acceso no autorizado desde un departamento a otro. Si se encuentra una amenaza, puede aislar automáticamente el segmento afectado, evitando que el riesgo se propague por toda la red.

La contracara de la IA en ciberseguridad

A pesar de los avances que la IA ofrece en ciberseguridad, también presenta riesgos. Los mismos algoritmos y tecnologías que se utilizan para proteger los sistemas pueden ser explotados por ciberagresores para llevar a cabo ataques más sofisticados y difíciles de detectar.

Por ejemplo, utilizan algoritmos de aprendizaje automático para mejorar los ataques de phishing, analizando el comportamiento de sus objetivos y personalizando sus atentados para que parezcan más legítimos. Supongamos que un agresor desea obtener acceso a las credenciales de un alto ejecutivo de una empresa. Mediante el análisis de datos públicos, la IA aprende sobre los hábitos, intereses y relaciones de la persona, creando correos electrónicos falsos que parecen ser de un colega o amigo cercano, aumentando la probabilidad de que el objetivo caiga en la trampa.

Otro riesgo es el desarrollo de malware impulsado por IA, que puede evadir las soluciones de seguridad tradicionales. Este, por ejemplo, puede aprender a modificar su comportamiento para evitar ser detectado. Imaginemos un malware que se infiltra en una red y cambia su firma cada vez que identifica un intento de detección, haciendo que sea casi imposible de rastrear. Este tipo de ataques pueden ser especialmente peligrosos, ya que la inteligencia artificial es capaz de adaptarse rápidamente a las defensas implementadas, creando una carrera entre atacantes y defensores.

Oportunidades y riesgos que se aceleran

A medida que más empresas trasladan sus operaciones a la nube, la necesidad de proteger los datos y las aplicaciones en estos entornos se vuelve crítica. Las soluciones de seguridad impulsadas por IA ofrecen protección avanzada contra amenazas en la nube, como ataques de denegación de servicio (DDoS) y acceso no autorizado.

Ante esta demanda, están apareciendo empresas y startups tecnológicas enfocadas en el desarrollo de IA para la ciberseguridad, como sistemas de detección de amenazas, autenticación avanzada y análisis de datos.

Sin embargo, se debe ser consciente de los riesgos. A medida que la IA se vuelve más sofisticada, los ataques cibernéticos también lo harán. Las compañías e individuos deberán  estar al tanto de las tendencias en ciberseguridad y los avances en este campo para cuidar de la información sensible, tomar decisiones informadas y mitigar los riesgos asociados.

Luego de un año manteniendo las tasas en su nivel más alto desde fines de 2000, la Fed decidió recortar la tasa de interés de referencia en 50 pb, llevándola a 5,0%. La magnitud del recorte nos sorprendió –similar a la de otros momentos de crisis económica–, dado que en los últimos meses observamos cierta resistencia de la inflación, mientras que el mercado laboral se mantuvo sólido, con presión en los salarios y un nivel de actividad en crecimiento. Aunque esto no significa que la Fed vaya a replicar este recorte en futuras reuniones, los inversores descuentan que las tasas continuarán bajando, lo que impulsó las acciones y los bonos, debilitó al dólar y provocó un repunte en los commodities. Por su parte, durante la última semana de septiembre, un nuevo paquete de medidas del gobierno chino fue un estímulo adicional para el buen desempeño de los mercados. En este contexto, los mercados cerraron septiembre con ganancias generalizadas, manteniéndose en niveles récord. De cara al futuro, con las elecciones en EE. UU. ganando protagonismo, anticipamos mayor volatilidad e incertidumbre. Creemos que la Fed continuará recortando la tasa de referencia en 25 pb, en un entorno donde la actividad económica seguirá creciendo, disipando los temores –infundados– de un ciclo recesivo. En este escenario, preferimos los bonos de corta duración ante la expectativa de que las tasas largas estén más presionadas. En cuanto a renta variable, nos inclinamos por los sectores más Value y por empresas de menor capitalización, que podrán aprovechar mejor el ciclo de reducción de tasas, dado que las Mega Caps tienen valuaciones más "exigentes".

El crecimiento no se detiene. La estimación final del PBI del 2Q24 no solo mostró que el crecimiento económico se aceleró, sino que también revisó hacia atrás toda la serie de cuentas nacionales, corrigiendo al alza el crecimiento de los años anteriores. En concreto, en el 2Q24 el PBI subió 3,0% t/t anualizado (saar), muy por encima del 1,6% t/t saar registrado en el 1Q24, acumulando en el último año una expansión de 3,1%. Esta buena performance del nivel de actividad se sustentó en el consumo privado, que aumentó 2,9% saar y aportó 2 pp al crecimiento del trimestre, y en la acumulación de inventarios, que contribuyó con 0,8 pp al PBI del trimestre. El resto de los componentes del PBI también se expandieron, aunque muestran cierta desaceleración en el margen. Lo más destacado es que la inversión fija continúa creciendo, impulsada por el buen desempeño de maquinaria y equipo, que compensa el débil dinamismo de la inversión residencial. Para el 3Q24, se estima que el PBI mantenga un buen desempeño, con una expansión en torno al 3,1% saar, nuevamente impulsada por el consumo y la inversión.

¿Se enfría el mercado laboral? Con la inflación convergiendo al objetivo, las preocupaciones de los analistas y de la propia Fed se centran ahora en la dinámica del mercado laboral –en su discurso en el simposio de Jackson Hole, Powell mencionó un enfriamiento inconfundible en la evolución del empleo–. Si bien es cierto que entre abril y agosto la creación de empleos estuvo por debajo de lo registrado entre agosto de 2023 y marzo pasado, la buena noticia es que en los últimos tres meses ha mostrado una aceleración. Concretamente, en agosto la creación de empleo no agrícola se aceleró de 89 mil en julio a 142 mil –el empleo privado pasó de 74 mil a 118 mil–. A esto se sumaron otros 26 mil empleos agrícolas –recordemos que este sector venía de una fuerte caída y, junto con el aumento de la población económicamente activa, fue uno de los factores detrás de la suba de la tasa de desocupación del último año, que pasó del 3,6% al 4,3% hasta julio–. Esto fue más que suficiente para cubrir el incremento de 120 mil personas en la PEA. Esta dinámica permitió que la cantidad de desocupados disminuyera en 48 mil personas, reduciendo la tasa de desocupación a 4,2% (frente al 4,3% de julio). En los últimos 12 meses, el empleo no agrícola creció 1,5% i.a., lo que indica una leve desaceleración desde el 2,0% i.a. registrado hace un año. Mientras tanto, los salarios subieron 0,4% m/m –superando nuevamente a la inflación–, acelerando respecto a julio y acumulando un incremento de 4,1% i.a. en los pasados 12 meses, lo que en términos reales representa una ganancia de 1,5% i.a. Así, con empleos y salarios creciendo al 1,5% i.a., la masa salarial real aumentó 3,1% i.a. –o un 5,1% anualizado en agosto–.

Desinflación con resistencia. Si bien en el último año la inflación ha disminuido, las dudas se centran en la velocidad con la que se alcanzará el objetivo del 2% i.a. que tiene la Fed. En este contexto, todos los índices de precios muestran una desaceleración significativa, pero, en el margen, vuelven a surgir diferencias entre el IPC y el PCE, que es el índice utilizado por la Fed para sus proyecciones. Recordemos que estos índices difieren en la composición de la canasta, con menor peso de los servicios de vivienda en el PCE, y además utilizan métodos distintos de desestacionalización, lo que genera diferencias en el corto plazo, aunque en el largo deberían converger. En agosto, el IPC registró un alza de 0,2% m/m, lo que llevó la medición interanual a bajar a 2,6% desde el 2,9% de julio –esta desaceleración más rápida se debió también a que en agosto de 2023 el IPC había subido 0,5% m/m–. Por su parte, el IPC Core subió 0,3% m/m y 3,3% i.a., marcando un leve repunte respecto a julio, cuando fue de 3,2% i.a. A excepción de energía y alimentos, todos los componentes del IPC aceleraron respecto a julio, destacándose los sectores de vivienda y transporte, con aumentos de 0,5% m/m y 0,9% m/m, respectivamente. Desagregando por grandes divisiones, los precios de los servicios –sin energía– mostraron mayor resistencia, con un alza de 0,4% m/m y 4,9% i.a., mientras que los precios de los bienes disminuyeron 0,2% m/m y 1,7% i.a. En contraste, el PCE en agosto registró una suba de solo 0,1% m/m –frente al 0,2% m/m de julio–, y el PCE Core mostró un resultado idéntico. En los últimos 12 meses, ambos acumularon incrementos de 2,4% y 2,7%, respectivamente, lo que los sitúa mucho más cerca del objetivo de la política monetaria.

Nuevo ciclo para la política monetaria, con mayor flexibilidad. Luego de ocho reuniones consecutivas manteniendo la tasa de referencia en los niveles más altos de los últimos 23 años, la Fed finalmente decidió reducir la tasa en 50 pb. Aunque nos sorprendió la magnitud del recorte –hay que remontarse a situaciones de crisis como la pandemia o la crisis subprime para ver un movimiento tan agresivo–, este ajuste ya estaba prácticamente descontado. En Jackson Hole, Powell había señalado que “The time has come for policy to adjust”, dando a entender que las preocupaciones de las autoridades habían pasado de la inflación al empleo, considerando el reciente repunte en la tasa de desocupación. El comunicado de la Fed destaca que la actividad económica sigue creciendo a un ritmo sólido, que el desempleo aumentó pero se mantiene bajo, y que la inflación disminuyó, aunque aún es algo elevada. A pesar de la agresividad del recorte, Powell advirtió que la Fed no tiene prisa en continuar bajando la tasa y que este recorte no debe considerarse como un "nuevo ritmo". Anticipó una posible reducción de 25 pb en las próximas dos reuniones, y señaló que, si la situación económica se desvía de las proyecciones, considerarán ajustes adicionales.

Desequilibrio fiscal y aumento de la deuda. El resultado fiscal de agosto del gobierno federal mostró un marcado deterioro debido al fuerte incremento en el gasto primario, lo que eliminó la mejora que habían mostrado las cuentas públicas durante el año. En concreto, en agosto el gasto primario subió 385% i.a. –venía creciendo al 2% i.a.–, alcanzando los USD 606,4 MM, mientras que los ingresos totales aumentaron 8,6% i.a. –frente al 10% i.a. previo–, sumando USD 306,5 MM. Esto resultó en un déficit primario de USD 300 MM, comparado con el superávit de USD 158,0 MM de agosto de 2023, siendo el peor resultado desde marzo del año pasado. Al sumar los pagos de intereses, que alcanzaron USD 80,0 MM –un incremento de 16,6% i.a.–, el déficit fiscal totalizó USD 380 MM, frente al superávit de USD 89 MM del mismo mes del año pasado. Esto superó las previsiones de un déficit de casi USD 350 MM, marcando el peor desempeño desde septiembre de 2022. Con este resultado, en los primeros 11 meses del año fiscal 2024, el déficit primario subió 17% i.a. –de USD 894 MM a USD 1.048 MM–, mientras que el déficit presupuestario total aumentó 24% i.a. respecto al mismo período del ejercicio anterior –de USD 1.525 MM a USD 1.897 MM–, impulsado principalmente por un incremento de 34% i.a. en los pagos de intereses. En tanto, el gasto primario y los ingresos totales crecieron 12% i.a. y 11% i.a., respectivamente. Si se consideran los últimos 12 meses, el déficit fiscal primario subió al 4,2% del PBI –frente al 3,8% en 2023–, mientras que los pagos por intereses alcanzaron el 3,1% del PBI –comparado con el 2,7% en 2023–, lo que resultó en un déficit total del 7,3% del PBI –vs. 6,5% del PBI en 2023–. Con este aumento en el déficit, la deuda pública continúa en alza y ya alcanza los USD 35,32 trillones (123% del PBI). Esto representa un factor de riesgo para el mercado, especialmente considerando el contexto electoral en EE. UU., donde ambos candidatos deberán ofrecer señales claras sobre cómo planean equilibrar las cuentas públicas. La situación se complica aún más debido a la posibilidad de que el Congreso quede dividido, lo que limitaría los márgenes de maniobra para implementar las medidas necesarias.

Más presión sobre el tramo corto de la curva. El inicio del ciclo de flexibilización monetaria de la Fed –con dudas únicamente sobre el ritmo de recorte de la tasa de referencia– presiona a la baja la parte corta de la curva. Por otro lado, si bien las tasas más largas también han acompañado la tendencia a la baja, lo hicieron de manera más moderada, dado que desde mediados de 2022 se ubicaban por debajo de las cortas. En concreto, en septiembre el rendimiento del UST2Y cayó 36 pb hasta 3,65% –lo que implica una baja de 107 pb en el último trimestre y 158 pb desde fines del año pasado–, mientras que la UST10Y se redujo 16 pb hasta 3,80% –en el 3Q24 bajó 54 pb y acumula una reducción de 88 pb en lo que va del año–. Con este resultado, la UST10Y quedó por encima de la UST2Y (por primera vez desde julio de 2022), consolidando un proceso de normalización de la curva de rendimientos. Con la inflación en descenso y la Fed recortando la tasa de referencia, el tramo corto de la curva continuará presionado a la baja, mientras que el tramo largo presentará mayor resistencia a raíz de las incertidumbres generadas por la situación fiscal de EE. UU.

Mercados cierran septiembre al alza. La baja de tasas de la Fed, sumada a los buenos datos económicos de EE. UU., le dio un nuevo impulso a las acciones, que cerraron el mes con subas generalizadas y alcanzando nuevos récords. Los tres principales índices de acciones terminaron el mes con alzas: el S&P 500 subió 1,8%, el Nasdaq 2,5% y el Dow Jones 1,7%, acumulando en el año ganancias de 20,7%, 20,9% y 13,5%, respectivamente. Entre los sectores, la mayoría operaron al alza; sin embargo, el energético retrocedió casi 4% ante la caída del precio del petróleo, y los sectores de salud y financieros perdieron 2,0% y 1,0%, respectivamente, en el mes. Destacaron el sector de consumo discrecional, que aumentó 7% –impulsado por Tesla, que subió más de 20%–, y el de utilities, que ganó 6% en el mes. Fue también una buena racha para la renta fija, que tuvo un alza promedio de 1,0% en septiembre, acumulando una ganancia de 2,0% en el año. Entre los índices de renta fija, sobresalieron los corporativos Investment Grade (IG), que subieron 1,6% en el mes y 2,1% en lo que va del año, seguidos por los corporativos de alto rendimiento (HY), que repuntaron 1,2% en septiembre y 3,8% desde principio de 2024.

Buenas perspectivas, pero con alta volatilidad. Con las elecciones en EE. UU. entrando en su recta final, anticipamos que la incertidumbre y la volatilidad de los mercados aumentarán, dado lo ajustadas que están las encuestas. Actualmente, Kamala Harris tiene una ligera ventaja, pero Trump lidera en los estados clave que podrían otorgarle los electores necesarios para inclinar la elección a su favor. El conflicto en Medio Oriente, con la escalada de tensiones entre Israel e Irán, será un factor constante de inestabilidad que afectará la cotización del precio del petróleo. A pesar de estas causas de volatilidad e imprevisibilidad, las perspectivas a corto plazo para los activos financieros son alentadoras, gracias a la combinación de un buen ritmo de crecimiento económico y la reducción de tasas de interés por parte de la Fed. En cuanto a la dinámica de recortes de tasas, creemos que será menos agresiva de lo que espera el mercado, debido a la resiliencia de la inflación ante el buen dinamismo del consumo y la presión salarial derivada del bajo nivel de desocupación. En este contexto, nos inclinamos por bonos de corta duración –también porque esperamos mayor presión en los bonos largos debido a las dificultades fiscales que enfrentará el próximo gobierno–. En cuanto a renta variable, notamos mejores perspectivas para los sectores Value y las empresas de menor capitalización, que podrían beneficiarse de la baja de tasas. Además, percibimos una buena oportunidad para diversificar las carteras, aumentando el peso de los mercados emergentes, que se beneficiarán no solo por la política de la Fed, sino también por el fuerte paquete de estímulo lanzado por el gobierno de China en la última semana de septiembre.

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*Los datos utilizados en el presente informe tienen fecha de cierre 2 de octubre de 2024.

El panorama económico de Argentina continúa mostrando señales mixtas. Por un lado, el Gobierno mantiene su compromiso con la disciplina fiscal –es innegociable– y para el Presupuesto 2025 estableció una regla automática de equilibrio financiero. Sin embargo, las presiones en el Congreso y los intereses no devengados –cerca del 2% del PBI– representan riesgos latentes que podrían complicar las proyecciones a futuro. En términos de actividad económica, aunque ya tocó piso, la recuperación es muy lenta y heterogénea, mientras que la inflación muestra resistencia a converger con la dinámica del tipo de cambio oficial. En este contexto, y tal como se esperaba, los indicadores sociales marcaron un fuerte deterioro, con la pobreza alcanzando al 53,9% de la población en el primer semestre. Este factor parece empezar a erosionar el apoyo al gobierno, evidenciando una sensible caída en su imagen durante el último mes. Si bien el respaldo sigue siendo elevado, esta situación podría generar que prevalezca la necesidad política –mantener el statu quo y evitar cualquier salto devaluatorio– por sobre la necesidad económica –el cepo, la falta de inversiones y la dificultad para que la economía despegue–. En el mercado cambiario, aunque el BCRA cerró el mes con un resultado prácticamente neutro, las reservas netas continúan en terreno negativo. A pesar de especulaciones sobre un posible acuerdo con el FMI –poco probable debido a la visión económica del organismo, más inclinada a una corrección cambiaria– o un REPO que ayude a fortalecer las reservas, las expectativas para octubre son complicadas, con fuertes ventas previstas y una mayor caída de las reservas. En cuanto al cepo, la CNV ha implementado flexibilizaciones marginales, pero el Gobierno mantiene que no se harán cambios significativos hasta que la "inflación neta" (teniendo en cuenta el crawling peg y la inflación internacional) sea cero, lo que se estima en torno al 2,5% m/m. Todo esto ocurrió en un contexto muy positivo para los mercados durante el mes, con una disminución del riesgo país, reducción de la brecha cambiaria y aumento de los depósitos en dólares. Este "veranito financiero", impulsado por el blanqueo –extendido por un mes más–, ha brindado un respiro temporal. Sin embargo, dado que las reservas internacionales siguen siendo el principal foco de tensión, mantenemos una postura positiva en bonos provinciales y corporativos en dólares, priorizando los instrumentos ajustables por CER para las inversiones en pesos. Además, consideramos menos atractivo el carry trade debido a la reducción de la brecha cambiaria.

Inflación: la convergencia al 2% es más difícil que la desinflación. En agosto, la inflación fue del 4,2% m/m, acelerando respecto a julio, aunque la tasa interanual sigue desacelerándose, ubicándose en 237% i.a. En lo que va del año, la inflación acumulada alcanzó el 95%. La inflación núcleo también mostró resistencia, con un aumento del 4,1% m/m (+0,3 pp respecto a julio), registrando una variación mensual promedio de 3,8% m/m en los últimos cuatro meses. El aumento en los precios de alimentos y bebidas no alcohólicas fue del 3,6% m/m, acelerando respecto a julio, con los mayores incrementos en carnes y lácteos. Vivienda fue la principal división con subas (+7% m/m), impulsada por los aumentos en alquileres y tarifas energéticas, mientras que indumentaria y calzado mostró el menor incremento (+2,1% m/m) y se mantiene como el sector con el menor aumento acumulado en la gestión (89% vs. 144% general). Los precios regulados subieron un 5,9% m/m, destacándose los aumentos en tarifas energéticas, transporte (+18% m/m en GBA) y educación (+6,6% m/m). En lo que va de la gestión, los precios regulados se incrementaron un 221%, superando en 87 pp a la inflación núcleo. Los precios estacionales, por su parte, subieron un 1,5% m/m en agosto y acumulan un aumento del 84% en el año. Para septiembre, esperamos un incremento de los precios del 3,5% m/m como piso (los precios regulados aportaron 0,8 puntos porcentuales frente a 1,1 pp en los últimos cuatro meses) y en octubre una desaceleración algo mayor, con una inflación esperada del 3,3% m/m.

La actividad encontró un piso, pero sin euforia. En julio, la economía creció un 1,7% m/m ajustado por estacionalidad –la mayor variación desde julio de 2023–, recuperando toda la caída acumulada desde febrero. Sin embargo, la actividad económica aún se sitúa un 2,4% por debajo de los niveles de noviembre de 2023, previo al cambio de gobierno. En términos interanuales, la economía retrocedió un 1,3%, en parte por lo que podría ser el último impacto significativo de la normalización de la cosecha. La economía urbana, excluyendo agro y minería, cayó un 3% i.a., la menor caída desde noviembre pasado. A nivel sectorial, 10 sectores registraron caídas interanuales, aunque menos pronunciadas que en junio. La construcción retrocedió un 15% i.a. (vs. 22% en junio), la industria un 6% i.a. (vs. 21%) y el comercio un 5% i.a. (vs. 19%). En contraste, el agro creció un 23,6% i.a., su menor incremento en cuatro meses, mientras que la minería avanzó un 6% i.a. La recuperación de julio sugiere que el segundo trimestre marcó el piso de la caída, pero el ritmo de mejoría es incierto. Además, es importante señalar el impacto social de esta situación. A pesar de que el PBI cayó un 3,2% i.a. en el primer semestre, el total de ocupados aumentó un 0,3% i.a. en el mismo período (el desempleo subió al 7,6%, pero debido al incremento en la PEA). Sin embargo, el empleo generado es de muy baja calidad, con ingresos reales fuertemente deteriorados. En agosto, los indicadores anticipados mostraron señales mixtas: mientras la recaudación vinculada a la actividad subió un 4% m/m y la producción de acero creció un 3,5% m/m, la demanda de electricidad industrial y la producción de autos retrocedieron un 2% y un 5% m/m, respectivamente, tras haber registrado un crecimiento del 39% m/m en julio. Los despachos de cemento también sufrieron una caída del 12% m/m. Según relevamientos privados, el índice de producción industrial de FIEL bajó un 0,7% m/m, el índice Construya cayó un 4,3% m/m, y el IGA-OJF estimó una contracción de la actividad económica del 0,6% m/m en agosto. Para septiembre, los datos disponibles son limitados, pero se observó una disminución del 22% m/m en el patentamiento de motos, en contraste con un aumento del 9,6% m/m en autos (ambos ajustados por estacionalidad).

Equilibrio fiscal innegociable. En agosto, el Sector Público alcanzó un superávit primario del 0,15% del PBI y logró un equilibrio fiscal, consolidando la tendencia de ajuste en las cuentas públicas. En lo que va del año, el superávit primario acumulado es del 1,5% y el financiero del 0,3% del PBI, en contraste con los déficits del mismo período en 2023 (-1,2% y -2,2%, respectivamente). A pesar de una caída real del 14% i.a. en los ingresos, impulsada principalmente por la baja en los ingresos tributarios (-11% i.a. real) y una reducción del 51% i.a. real en las rentas de la propiedad, el ajuste en el gasto primario fue clave, con un recorte del 24% i.a. real. Esta reducción en el gasto estuvo liderada por una caída del 9% en jubilaciones, un desplome del 72% en obras públicas, y recortes en salarios del 22%, subsidios 13%, transferencias corrientes a provincias 41% y planes sociales 41%. Cabe destacar que los subsidios al transporte crecieron un 22% i.a. real, aunque desde una baja base de comparación. En cuanto al acumulado anual, los gastos cayeron un 30% i.a., siendo las jubilaciones (-20%) y las obras públicas (-80%) las que explican el 52% del ajuste. El saldo restante se distribuye entre la baja en planes sociales (-29%) y las transferencias no automáticas a provincias (-70%). Además, estos números, junto con el mensaje contundente de prudencia fiscal dado en la presentación del Presupuesto Nacional 2025, fueron bien recibidos por los mercados, especialmente porque se mantiene el objetivo de equilibrio financiero para 2025, respaldado por una nueva regla automática: los gastos deberán ajustarse al ingreso disponible. Los eventuales excedentes de recursos transitorios se destinarán al pago de deuda y, si son permanentes, a la reducción de impuestos. Será clave observar la implementación de esta norma, en particular considerando que solo el 17% del gasto no se ajusta automáticamente o es semi-rígido. Por último, si bien el esfuerzo fiscal es inédito en la historia argentina, hay que señalar que el equilibrio fiscal también se logra gracias a "contabilidad creativa" que subestima los intereses dada la capitalización de instrumentos utilizados, ocultando así en torno al 2% del PBI en déficit financiero. 

La deuda pública sigue subiendo. En agosto de 2024, el stock de deuda bruta de Argentina ascendió a USD 458.407 M, de los cuales el 56% está en moneda extranjera. Esto representó un aumento de USD 6.336 M, impulsado principalmente por una suba de USD 4.992 M en deuda en pesos y USD 1.326 M en deuda en dólares. A lo largo del año, la deuda bruta ha crecido en USD 87.734 M, en especial debido al incremento del endeudamiento en moneda local, reflejando el impacto combinado del saneamiento del BCRA, la apreciación cambiaria y los intereses capitalizables.

Impacto del blanqueo. El Gobierno extendió hasta el 31 de octubre la Etapa 1 del blanqueo debido a que el ingreso de efectivo superó las expectativas: entre el 12 de agosto y el 30 de septiembre, los depósitos en dólares aumentaron en casi USD 13.000 M. Hasta ahora, el impacto en las reservas brutas ha sido limitado, ya que más del 80% de esos nuevos depósitos permanece en efectivo en los bancos. Se espera que, con el tiempo, una parte se integre como encajes, lo que podría incrementar las reservas brutas, aunque sin afectar las reservas netas. Además, será clave monitorear cuántos de esos depósitos serán retirados a partir de octubre. Por su parte, los préstamos en dólares solo aumentaron en USD 909 M durante este período; esta es la variable clave a seguir, ya que sí impacta en las reservas netas (los tomadores de créditos liquidan las divisas en el MULC mientras se financian en pesos a una tasa que combina el ritmo del crawl y el costo del préstamo en dólares). El margen para que crezca el crédito en dólares existe, pero la demanda dependerá de la confianza de los agentes económicos y de la estabilidad del esquema cambiario.

Se mantiene el superávit comercial. El saldo comercial de bienes volvió a crecer en agosto, totalizando USD 1.963 M, en contraste con un déficit de casi USD 1.000 M en el mismo mes de 2023. Esta mejora se debe al incremento de las exportaciones (+15% i.a., impulsado por un aumento del 20% i.a. en las cantidades, que compensó una caída del 5% i.a. en los precios) y al derrumbe de las importaciones (-30% i.a., con una baja del 32% i.a. en las cantidades, parcialmente contrarrestada por un aumento del 4% i.a. en los precios). En lo que va de 2024, todos los meses registraron superávit, con una mejora acumulada de USD 20.000 M respecto a los primeros ocho meses de 2023. Casi la mitad de esta mejora se explica por la recesión y la reducción de las importaciones, junto con aportes adicionales de USD 7.340 M del agro y USD 4.376 M del sector energético.

La acumulación de reservas sigue siendo un desafío. A pesar de la persistencia del superávit comercial, al BCRA le resulta cada vez más difícil acumular reservas internacionales y revertir el saldo negativo. Como hemos señalado, una de las principales barreras para consolidar la recuperación de los activos locales es la dinámica de las reservas y la falta de avances en la flexibilización del control de cambios. Sin la "escalerita" de los pagos de importaciones, el mercado cambiario enfrenta presiones del dólar blend –el 20% de las exportaciones de bienes y servicios que no se liquidan en el oficial–, el déficit en otras cuentas y la falta de ingresos financieros. Los datos de agosto confirman esta tendencia: por tercer mes consecutivo, hubo un saldo negativo en la cuenta corriente cambiaria, y el BCRA solo logró comprar más de USD 500 M gracias al ingreso de dólares de una energética. En septiembre, aunque el BCRA terminó prácticamente neutral, con compras netas por USD 18 M, esto fue favorecido por la aceleración de la liquidación del agro, que habría aportado USD 500 M. Así, en los últimos cuatro meses, el superávit del mercado cambiario fue de apenas USD 350 M. Consideramos que, en octubre, ante la mayor demanda de divisas para el pago de importaciones, las presiones sobre el mercado cambiario continuarán, llevando a que las reservas netas sigan en terreno negativo.

Rally en septiembre. Septiembre fue un mes de ganancias extraordinarias para casi todos los activos argentinos. Esto se debió a la combinación de un contexto global muy favorable para la renta fija de emergentes y el flujo excepcional de dólares al sistema financiero local generado por el blanqueo de capitales. Los bonos hard-dollar del Tesoro subieron un 9,2% m/m, acumulando una ganancia de 57% en lo que va del año, lo que provocó una caída del riesgo país de 143 pb, perforando el nivel de 1.300 pb. En comparación, los bonos de países emergentes similares ganaron un 2,8% m/m. Este rally también se extendió a otras curvas: los BOPREAL subieron 5,4% m/m, los provinciales ganaron 3,9% m/m (destacándose Buenos Aires, Mendoza y Córdoba), y los corporativos avanzaron 1,4% m/m, con YPF registrando alzas de hasta 6,3% m/m. Por otro lado, los dólares financieros experimentaron fuertes caídas de 5,3% m/m, llevando la brecha con el tipo de cambio oficial a ubicarse en torno al 25%, apenas por encima del mínimo del 20% observado durante la gestión de Milei. Con esto, los activos en pesos cerraron un mes récord. Los instrumentos de tasa fija lideraron con subas en pesos del 5,9% m/m en el TO26 y del 3,6% m/m en las Lecaps. Los bonos CER quedaron algo rezagados, acumulando una ganancia en pesos de apenas 0,1% m/m debido al mal desempeño del tramo largo: los bonos con vencimiento en 2024 y 2025 subieron un 3,1% m/m, mientras que los de 2026 en adelante cayeron un 1,3% m/m promedio. Finalmente, los bonos dollar-linked ocuparon el último lugar con una pérdida del 1,6% m/m. A pesar de esto, los retornos medidos en dólares financieros fueron muy positivos. En línea con esta tendencia, los futuros en Rofex cayeron un 1,3% m/m, lo que implica una devaluación promedio del 3,3% en el último trimestre de 2024, que se mantendría a lo largo de 2025.

Perspectivas

Expectativas de mercado optimistas. Los diferentes instrumentos que se negocian en el mercado brindan información valiosa sobre las proyecciones implícitas en los precios, lo que permite trazar un sendero para variables clave como la inflación, la devaluación y la tasa de interés. En líneas generales, el mercado refleja un escenario optimista de estabilización gradual, donde es poco probable que ocurra una unificación cambiaria en los próximos doce meses. Según estas proyecciones, la inflación se ubicaría en torno al 3,2% m/m durante el resto del año, cerrando 2024 en 121% i.a. Para 2025, los precios prevén una inflación promedio del 2,7% m/m en el primer semestre y del 1,9% m/m en el segundo, finalizando el año con una tasa anual de 40% i.a. Por otro lado, el breakeven de devaluación proyecta una aceleración en el crawling peg sin un salto abrupto del tipo de cambio, con estimaciones de 3,9% m/m hasta marzo de 2025, 4,3% m/m entre abril y junio de 2025, y 3,4% m/m entre julio y diciembre de 2025 (frente al 2,7% m/m que refleja el Rofex para julio y agosto de 2025). Finalmente, el tipo de cambio se mantendría estable a partir de 2026. Además, las tasas forwards de la curva de Lecaps anticipan un aumento desde el nivel actual de TNA 41% hasta TNA 50% para principios del próximo año, seguido de un ciclo de recortes que llevaría la tasa a 47% hacia el primer semestre de 2025.

Bonos soberanos en moneda extranjera. A pesar de la notable reducción en el riesgo país, la tesis de inversión en bonos argentinos sigue siendo atractiva. Con rendimientos actuales del 20% en el tramo corto y del 16% en el largo, estos instrumentos podrían ofrecer un retorno total del 4% en los próximos tres meses, siempre y cuando el riesgo país permanezca en los niveles actuales. En un escenario optimista, donde todas las TIR convergen al 12%, los bonos podrían generar retornos directos de entre 22% y 33%. Existen motivos para pensar que este escenario es posible: el Gobierno ha mostrado avances significativos en la política fiscal, control de la inflación y reducción de la brecha cambiaria. No obstante, el elevado riesgo que representa la situación de las reservas sigue siendo un desafío. El Gobierno deberá resolverlo mediante la liberación del tipo de cambio, la obtención de financiamiento externo (ya sea a través del FMI o un REPO), o recurriendo a un canje voluntario de deuda. Preferimos el tramo corto de la curva, ya que aprovecha mejor los esfuerzos del Gobierno por acelerar los pagos en 2025. Si se cumplen estos compromisos, el bono de 2030 recuperará el 28% de la inversión, frente al 8% que ofrecen los bonos de 2035 y 2038. En términos generales, optamos por evitar los BOPREAL del BCRA, debido a que muestran precios menos competitivos en comparación con los instrumentos de Hacienda. Actualmente, el mercado paga 19 centavos más por el strip D del BOPREAL que por el AL30, con una duración similar, lo que implica sacrificar 5 puntos de rendimiento anual. Considerando la histórica falta de independencia del Banco Central argentino, no creemos que esta diferencia esté justificada.

Créditos subsoberanos. La buena performance de los bonos de alto riesgo a nivel mundial ha permitido que los bonos subsoberanos hayan tenido un rendimiento muy positivo, al igual que los bonos soberanos, durante el pasado 3Q24. Hay razones para que esta tendencia continúe, no solo por la sólida disciplina presupuestaria que han mostrado los créditos que mencionamos habitualmente, sino también por la significativa compresión que han registrado los bonos corporativos, impulsados en parte por los recursos del blanqueo, que buscan activos exentos de impuestos o mayores rendimientos. Córdoba, por ejemplo, registró en el 2Q24 un superávit financiero de USD 376 M, comparado con los USD 218 M del 2Q23, y acumula en los últimos 12 meses un resultado financiero de USD 725 M, con un stock de deuda de USD 2.123 M. Santa Fe presentó un resultado financiero de USD 83 M en el 2Q24, acumulando USD 140 M en los últimos 12 meses, con un stock de deuda de tan solo USD 507 M. Mantenemos una visión positiva sobre créditos de Córdoba (CO24D y CO27D), Santa Fe, Neuquén 2030 no garantizado por regalías (NDT25), Mendoza (PMM29) y Salta (SA24D), dada su favorable relación riesgo-beneficio. Mientras que los bonos corporativos ofrecen tasas en un rango de 4% a 7%, es posible acceder a rendimientos más atractivos con créditos de bajo riesgo, como Santa Fe 2029 (SFA27, TIR MEP 10%), Neuquén 2030 no garantizado (NDT25, TIR MEP 11%), Córdoba 2027 (CO24D, TIR MEP 13%) y Mendoza 2029 (PMM29, TIR MEP 9%).

Créditos corporativos. En el último mes, las obligaciones negociables han registrado una marcada compresión en sus rendimientos. Nuestra selección de créditos ha pasado de niveles en torno a TIR 8% a TIR 6% en pocas semanas. Los bonos de emisores de mayor calidad incluso se están operando cerca del 4%. Consideramos que esta compresión responde a una combinación de un buen contexto global para activos emergentes y a un flujo positivo derivado del blanqueo de capitales. No esperamos una fuerte reversión desde estos niveles, ya que el contexto global sigue apuntando hacia una tendencia de tasas a la baja. Además, quienes adquirieron ON para el blanqueo deberán mantenerlas en cartera hasta 2026, lo que reduce la probabilidad de una presión local vendedora. A estos precios, la curva corporativa parece costosa y la recomendamos solo para estrategias muy conservadoras. Nuestra selección incluye: YPF 2027 (YCAMO; TIR 7,3%), YPF Garantizado 2026 (YMCHO; TIR 4,6%), Pampa Energía 2029 (MGC3O; TIR 7,8%) y TGS 2031 (TSC3O; TIR 7,3%).

Deuda en pesos. Para quienes deseen invertir en pesos, recomendamos los bonos CER, que actualmente ofrecen tasas reales entre TIR 6% y TIR 10%. Consideramos que los bonos vinculados a la inflación presentan la mejor relación riesgo-retorno, ya que la inflación tiende a subir cuando la brecha cambiaria se amplía y a caer cuando esta se reduce. Preferimos esta alternativa sobre la tasa fija (TEA 56%), que depende enteramente de un escenario optimista, en el cual la brecha debería descender sin un ajuste en el tipo de cambio oficial. En otras palabras, requiere que la brecha caiga gradualmente a 0% sin que el gobierno modifique su política cambiaria, algo que consideramos poco probable. Esto convierte a las Lecaps en instrumentos que, si bien generan ganancias significativas en escenarios favorables, también implican fuertes pérdidas en escenarios adversos. Por último, los bonos dollar-linked requieren de una unificación del tipo de cambio real en los próximos seis meses para poder ofrecer altos rendimientos en dólares.

Brecha. El carry trade ha perdido atractivo. La fuerte caída de los dólares financieros los ha llevado, en términos reales, a sus niveles previos a las PASO de 2019. Recomendamos a los inversores argentinos aprovechar la oportunidad de dolarizarse al precio más bajo de los últimos cinco años. Por lo tanto, solo sugerimos el carry trade a aquellos inversores con un alto apetito por el riesgo, apostando a que las intervenciones del BCRA en el mercado de dólares financieros sigan limitando la brecha.

Rofex. Octubre marca el inicio de una ventana de tiempo limitada en la que el Gobierno podría optar por levantar el cepo. Con las elecciones legislativas de 2025 en el horizonte, es probable que el Gobierno intente evitar un salto cambiario durante la primera mitad del próximo año. Por ello, consideramos que si busca unificar el tipo de cambio antes de las elecciones, lo haría en el último trimestre de 2024 o, a más tardar, a principios de enero. En este contexto, los futuros de Rofex podrían estar muy baratos (en caso de una unificación) o algo caros (actualmente reflejan una devaluación promedio de 3,3% hasta agosto de 2025). Para quienes necesiten cobertura, recomendamos tomar posiciones compradas en los contratos de diciembre de 2024 ($1.066) y enero ($1.115). Para inversores con mayor apetito al riesgo y que no anticipen una unificación en los próximos cuatro meses, sugerimos tomar posiciones en cualquier punto de la curva de Rofex, considerando que a mayor duración del contrato, mayor es el riesgo involucrado.

Acciones. Luego de alcanzar los USD 1.515, el índice Merval se encuentra cotizando en USD 1.384, cerca de los USD 1.345 que habían presentado resistencia en mayo. Este fuerte rally fue liderado por el sector bancario, que ha llegado a registrar subas del 100% en sus ADR entre máximos y mínimos desde el 05-08-24, como fue el caso de GGAL. Dadas las actuales valuaciones, con ratios de Precio/Valor Libro que oscilan entre 1x y 1,3x (teniendo en cuenta que GGAL ya se ha consolidado con HSBC Argentina), y la alta exposición al sector público con un riesgo país tratando de cruzar a la baja los 1.300 pb, no nos resulta atractiva la ecuación riesgo-beneficio. Creemos conveniente tomar ganancias en LOMA y el CEDEAR de VIST, manteniendo en cartera PAMP, MIRG y los CEDEARs de TEN y TXR. En el caso de LOMA, veníamos mencionando un precio objetivo de USD 9 por ADR, que equivale a una capitalización de mercado de USD 1.000 M y un valor empresa de USD 1.217 M (sumando su deuda neta de USD 217 M). Si bien es una excelente empresa, con un fuerte poder monopólico en un mercado con altas barreras de entrada, suponiendo un buen 2025 con volúmenes de despachos similares a los registrados en 2022, la empresa estaría cotizando a un ratio de Valor Empresa / EBITDA de 4,3x, lo cual resulta desafiante dado el actual contexto económico. Estaremos atentos por si surgen mejores puntos de entrada en el futuro. VISTA, sin lugar a dudas, ha sido uno de los papeles que más satisfacciones nos ha generado en los últimos años. No obstante, la situación internacional del petróleo, con los países miembros de la OPEP queriendo recuperar el market share perdido en los últimos años, nos hace prever un escenario de precio del barril en USD 60 y un EBITDA de USD 1.480 M para 2025. Dicho esto, esperaríamos precios inferiores a USD 40 para retomar CEDEARs o ADR.

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*Los datos utilizados en el presente informe tienen fecha de cierre 2 de octubre de 2024.