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Los pedidos a fábricas en EE. UU. registraron un descenso del 3,6% m/m en octubre, superando las expectativas de una caída del 2,8% y marcando la mayor disminución desde abril de 2020. Este descenso, tras una revisión a la baja del 2,3% en septiembre, refleja el impacto de las altas tasas de interés y la inflación en el sector industrial. Los pedidos de equipos de transporte fueron los más afectados, con una reducción del 14,7%, particularmente en aviones y repuestos no militares, que disminuyeron un 49,6%. También se observaron descensos en equipos, aparatos y componentes eléctricos (-1,1%), maquinaria (-0,3%) y metales primarios (-0,3%). Al excluir transporte, los pedidos de fábrica se redujeron un 1,2%, y sin contar la defensa, cayeron un 4,2%.

El mercado bursátil estadounidense cerró a la baja el lunes, con el S&P 500 retrocediendo un 0,5%, el Nasdaq un 0,9% y el Dow Jones un 0,1%. Los inversores se mostraron cautelosos, evaluando las perspectivas de política monetaria y a la espera de los próximos datos del mercado laboral, incluido el informe de empleo. Las declaraciones del presidente de la Fed, Powell, respecto a mantener las tasas de interés, contribuyeron a esta tendencia. Los sectores de comunicaciones (-1%), tecnología (-1,2%) y energía (-0,5%) registraron las mayores caídas, mientras que el sector inmobiliario (0,5%) mostró un leve crecimiento.

En el ámbito corporativo, empresas tecnológicas como Microsoft (-1,4%), Nvidia (-2,6%), Amazon (-1,5%) y Google (-1,9%), así como Meta (-1,5%), evidenciaron pérdidas. Por otro lado, Coinbase, Marathon Digital y Riot Platforms tuvieron avances significativos del 5 %, mientras Bitcoin subió a un máximo de 20 meses. También Spotify subió (7,4 %), mientras anunció recortes en su fuerza laboral.

Los bonos del Tesoro de EE. UU. aumentaron, con un avance en los rendimientos de la UST2Y de 7 pb para cerrar en 4,64% y la UST10Y ganó 3 pb para cotizar en 4,26%. La renta fija cerró con una caída diaria del 0,4%, aunque acumula un incremento del 3% en el mes. El dólar (DXY) se fortaleció un 0,4%, cerrando en 103,7, pese a una disminución del 1,2% en los últimos 30 días.

En el sector de los commodities, el WTI continuó su tendencia a la baja para cotizar en USD 73,5 por barril, acercándose a un mínimo de cuatro meses, afectado por la incertidumbre sobre los recortes de producción de la OPEP+ y las débiles perspectivas de demanda global. La actividad manufacturera más débil de lo esperado en EE. UU. y China ha avivado los temores de una menor demanda de energía. Los conflictos en el Medio Oriente también influyen en la volatilidad del mercado. Finalmente, en el mercado de materias primas, la soja cedió 1,4% para cotizar a USD 480 por tonelada, mientras que el oro cedió un 2% a su valor, alcanzando los USD 2.028 por onza.

En otras regiones, el PMI de servicios Caixin de China aumentó a 51,5 en noviembre desde 50,4 en el mes anterior. Fue el undécimo mes consecutivo de crecimiento en la actividad de servicios y la expansión más rápida desde agosto, en medio de informes de condiciones de mercado más firmes. Los nuevos pedidos crecieron al máximo en tres meses, lo que indica que tanto la demanda interna como la externa mejoraron, y los nuevos pedidos de exportación aumentaron modestamente por tercer mes consecutivo.

En la segunda semana de transición electoral, los contratos sufrieron una importante corrección y cayeron 7,7% promedio. Así, el mercado pricea una devaluación inicial algo menos agresiva y ve menos probable una unificación cambiaria inmediata. De esta forma, los precios se acomodaron mejor a las declaraciones de Javier Milei, que afirmó reiteradas veces que pretende mantener el cepo inicialmente. En la última semana previa a su asunción como presidente estaremos atentos a todas las definiciones que surjan sobre política económica.

Las principales caídas se dieron en los contratos de abril (-9,2%), agosto (-8,4%) y septiembre (-8,0%).

El contrato de diciembre cerró en $752 y descuenta un fuerte ajuste cambiario de 108% en lo que queda del mes. A partir de ahí, los contratos marcan una devaluación mensual del 13% en enero, de 11% en febrero y de 9% promedio entre marzo y septiembre.

La curva de tasas (TNA) comprimió en 2.918 pb y luce totalmente invertida. El contrato de diciembre rinde TNA 1318%. Luego, a partir de enero (TNA 810%) se reduce gradualmente hasta alcanzar su nivel más bajo en septiembre (TNA 412%). 

El volumen operado aumentó en línea con el cambio de mes: en la semana se comerciaron 4,0 millones de contratos. Sin participación del Central en el contrato de diciembre, el interés abierto alcanzó su nivel más bajo desde febrero del 2020: el viernes 1° de diciembre el interés abierto cerró en USD 1.219 M; una caída de 54% m/m y de 53% i.a.

A continuación podrás descargar el informe semanal del mercado local, en el que analizamos los distintos instrumentos de renta fija con posibles escenarios de sensibilidad. Además, mostramos los índices de mercados accionarios locales e internacionales, y finalmente el mercado de renta variable local.

Descargar informe al 01/12/2023

El plan llegar aguantó, y todo indica que el gobierno saliente entregará el mando sin haber realizado un salto devaluatorio, aunque deja una herencia con el tipo de cambio oficial muy atrasado, una brecha cambiaria muy elevada, inflación acelerando, sin reservas internacionales y con pasivos monetarios remunerados en niveles récords. La expectativa que genera el cambio de rumbo económico del próximo gobierno impulsó a los bonos soberanos en moneda extranjera y a las acciones, aunque en la última semana lateralizaron. En la curva de pesos, los ajustables por inflación tuvieron el mejor desempeño de la semana y achicaron distancia con los bonos ajustables por tipo de cambio, que sin dudas fueron los ganadores de la transición. Queda una semana con apenas cuatro ruedas, y en ellas las miradas estarán puestas en la conformación del futuro gabinete y cómo será el plan político de Milei para afrontar los desafíos que le tocará enfrentar, en especial bajar el gasto público nacional en un 5% del PBI y equilibrar el balance fiscal.

Reservas por brecha. En la última parte del plan económico, el gobierno se apoyó en un estricto control de cambios para las importaciones, combinado con una suba en la carga impositiva para el dólar tarjeta –arroja un tipo de cambio (TC) de $940– y en el tipo de cambio diferencial para las exportaciones, que permite liquidar la mitad de las ventas externas en el CCL –implica un TC de $651–. Esto último le dio la chance de motivar a los exportadores a liquidar y, si bien el BCRA no captaba la totalidad de la oferta, aumentaba la oferta en el mercado del CCL y le sirvió para contener la brecha cambiaria, que se mantuvo extremadamente alta pero estable. Con este esquema, en la última semana el BCRA vendió USD 145 M –incluso acelerando las ventas en las últimas dos ruedas– con el agro liquidando menos de USD 200 M, por lo que las reservas internacionales cayeron en USD 126 M y cerraron la semana con un stock bruto de USD 21.426 M y uno neto de USD 10.600 M negativos.

Previsible atraso cambiario. En la segunda semana luego del balotaje, el tipo de cambio oficial mantuvo un ritmo de devaluación estable de 4,3% m/m. Con este movimiento, en noviembre el A3500 cerró en $361, lo que implica una devaluación de apenas el 3% en el mes y 1% si tomamos el promedio, muy por debajo de la inflación que habría superado el 11%. La previsibilidad en el movimiento del dólar oficial contrastó con la volatilidad en los dólares financieros que cayeron durante toda la semana, pero que el viernes rebotaron hasta 11,6%. Pese a este repunte, cerraron la semana a la baja ante la expectativa de que el plan Milei tendrá una devaluación menos agresiva y una salida gradual del cepo. El MEP “libre” perdió 3,2% en la semana y cerró en $918, mientras que el CCL cedió un 6,9% hasta $941. Como resultado, las brechas con el dólar oficial cerraron en 154% y 161% respectivamente. Nuevamente no hubo diferencias significativas con los dólares financieros “intervenidos”. Por otro lado, los futuros de dólar en ROFEX en la semana cayeron 7,7% promedio. El contrato de diciembre cotiza en $753 –vs $800 la semana previa–, lo cual implica un salto del 108% hasta fin de mes, mientras que el resto de los contratos señalan una devaluación de 13% en enero, de 11% en febrero y de 8% promedio de ahí en adelante.

Lateralizan los bonos en dólares. Tras la muy buena performance posbalotaje, los bonos en dólares se mantuvieron expectantes y subieron 1,0% en dólares, levemente por encima del retorno promedio que tuvieron los países comparables en la semana. Los bonos regidos por ley argentina aumentaron 0,5%, contra el 1,2% de los bonos ley Nueva York. Con esto, los bonos ganaron 24,0% desde el balotaje y 35,7% en lo que va del año, lo que deja a sus paridades en torno al 35% y al riesgo país en 1.982 puntos básicos. Por otro lado, siguió el optimismo en los bonos provinciales y corporativos argentinos, que registraron importantes alzas de 1,6% y 2,2% respectivamente. Dentro de la curva subsoberana, destacaron los bonos Neuquén 2030 (+7,8%), Córdoba 2025 (+7,4%) y de Mendoza al 2029 (+7,3%).

Los bonos CER recuperaron terreno. Otra buena semana para los bonos en pesos, que además ofrecieron altos retornos en dólares debido a la caída del CCL. Lideraron los instrumentos ajustables por CER a largo plazo, que habían quedado demasiado rezagados en comparación con las curvas atadas al dólar oficial. Los bonos atados a la inflación ganaron un 9,9%, en tanto que las letras subieron 0,4%. Así, sus tasas reales para 2024 operan entre TIRs de CER -14,6% a enero 2024 y de CER -5,1% a principios del 2025. Por detrás quedaron los bonos duales, que ganaron 6,4%, y los dollar-linked puros, que subieron un 5,7%. Como resultado, sus tasas en dólares siguieron comprimiendo y alcanzaron nuevos mínimos: los instrumentos a 2024 operan en un rango de entre una Tasa Interna Anual (TIR) -89% a principios del 2024 y de TIR -32% a principios del 2025. Finalmente, el TO26 a tasa fija ganó un 3,2% semanal y ofrece una TIR del 123%.

Tropiezo de las acciones. En el mercado de renta variable, el Merval registró una caída semanal de un 5,6% en moneda local y del 1% en CCL Galicia, alcanzando un valor de USD 920. Pese a este tropiezo, cerró un mes muy positivo, con incrementos del 40% en pesos y del 33% en moneda extranjera. Se observaron descensos semanales en TGS de -19,7%, en Cresud -18% y en Edenor -16%. En contraste, Supervielle y Agrometal fueron los más beneficiados con alzas del 6,4% y del 6% respectivamente. Los sectores más favorecidos fueron el Financiero, con una ganancia del 2%, y Utilidades, con un 1%. Por otro lado, el sector Energético perdió 12%, y Consumo Discrecional registró una caída del 7,4%. Los ADR evidenciaron un incremento promedio del 3,5%, sobresaliendo Grupo Supervielle con un 12,4%, Galicia con un 10,9% e IRSA con un 9,6%. En cambio, YPF y TGS mostraron descensos del 3,3% y del 2%, respectivamente. 

Acelera la inflación. El indicador de alta frecuencia del Ministerio de Economía registró un incremento de 3,1% (13,0% mensualizado) en la cuarta semana posbalotaje, siendo la inflación semanal más elevada desde la salida de las PASO. De mantener esa dinámica en los últimos 4 días del mes, la inflación de noviembre se ubicaría en torno al 11% m/m –en línea con nuestras expectativas, aunque no descartamos que quede por encima debido a la disparada reciente en los precios de los alimentos– y dejaría un elevado arrastre de aproximadamente 6% para el índice de diciembre, que tendría la mayor suba del año en caso de que el gobierno entrante haga un ajuste abrupto del tipo de cambio oficial. 

Menos Leliqs, más pases y límite para las Lediv. Los bancos continuaron sin renovar sus tenencias en Leliqs, anticipándose a la preocupación del próximo gobierno en torno a estos instrumentos. Esta semana vencieron ARS 3.600 MM y el BCRA recibió financiamiento por ARS 370 MM, lo que significa que el ratio de rollover fue de tan solo 10,3%. Así, en noviembre, el stock de Leliqs cayó en ARS 6.000 MM (un 44%) hasta ARS 7.500 MM, el nivel más bajo en un año. Por ahora, los pesos de las Leliqs se están yendo a Pases Pasivos, que en el mes subieron en ARS 5.500 MM (+65%) y cerraron con un stock de ARS 14.700 MM. Finalmente, las Lediv quedaron estables en la semana, cerrando en ARS 1.800 MM –que son USD 5.100 M al tipo de cambio oficial–. Así las cosas, los pasivos monetarios remunerados del BCRA cerraron noviembre con un stock de ARS 24.100 MM, tres veces la Base Monetaria que llega a ARS 8.100 MM, un 3% mayor al de fines de octubre y 130% más alto que lo que tenía a fines de 2022.

El plan que viene. Con Luis Caputo ya confirmado como Ministro de Economía, comienza a esclarecerse el plan económico del próximo gobierno. En el plano cambiario, se anticipa un importante salto devaluatorio inicial, que posicionaría al tipo de cambio cerca de los niveles actuales del dólar exportador ($651 a precios de hoy), y este movimiento no estaría acompañado de un desdoblamiento cambiario. Esta devaluación, sumada a la corrección de tarifas y otros precios relativos, tendría un significativo traslado a precios (pass-through), por lo que se prevé que 2024 sea otro año de alta inflación (en torno al 200% anual). Para controlar esta elevada inflación, el gobierno deberá implementar un ambicioso programa de ajuste fiscal y una política monetaria que incluya subas en la tasa de interés. En un contexto de devaluación, alta inflación y políticas macroeconómicas contractivas, todo indica que la actividad económica sufrirá un duro golpe, configurándose un escenario de estanflación para el año próximo.

Un colchón de pesos. En la última semana, el Tesoro colocó deuda por ARS 918.000 M, consiguiendo un financiamiento neto de ARS 913.000 M, dado que prácticamente no hubo vencimientos. Se destacó la participación del sector privado, que habría aportado ARS 850.000 M, alcanzando un rollover de 113% en el año. El Boncer que vence en octubre de 2024 fue lo más demandado, con el 60% del total (ARS 532.000 M). Así, el gobierno cerró noviembre con un rollover de 179% y de 153% en el año –unos ARS 6.100 MM–. Casi todo el financiamiento neto del año se explicó por las recompras del BCRA en el mercado secundario (ARS 5.600 MM), que financiaron a las entidades públicas en las licitaciones.

Fin de ciclo y la agenda legislativa. Las miradas de esta semana no solo estarán enfocadas en la evolución del mercado cambiario, sino también en las novedades respecto a la conformación del nuevo gabinete. Aún no está definido quién será el presidente del BCRA, aunque se especula que será alguien del equipo de Caputo. No menos importante es cómo será la estrategia política legislativa del flamante gobierno para encarar un plan de ajuste que logre consenso.

Los mercados globales cerraron otra semana alcista, acumulando fuertes ganancias en el último mes tanto para la renta variable como para la renta fija. Con indicadores económicos más débiles de lo esperado y con la inflación descendiendo, los inversores creen que el ciclo de suba de tasas está terminado y son cada vez más optimistas en que la Fed comenzaría a recortarlas a partir de mayo del año que viene. Esto pudo más que las declaraciones de Powell, quien sigue insistiendo en que no están discutiendo cuándo van a recortar las tasas de interés, aunque remarcó que ya son lo suficientemente elevadas. En este marco, los rendimientos de los bonos del Tesoro volvieron a caer y esto le dio impulso a la renta fija en general, en tanto que las acciones continuaron en alza con el S&P 500 alcanzando un nuevo récord del año. Las miradas de esta semana estarán en los datos de empleo que deberán confirmar o rechazar la hipótesis del mercado de que la economía comenzó un sano y ordenado camino de desaceleración.

¿Cómo está el nivel de actividad? A lo largo del año, fuimos destacando que, a pesar de la suba de tasas de interés, la actividad económica en EE. UU. venía más fuerte de lo esperado y lejos estaba de iniciar un ciclo recesivo. Con la economía creciendo, con pleno empleo y con la inflación bajando pero quedando muy por encima del objetivo de la Fed, no veíamos razones para que las tasas de interés interrumpieran su camino alcista, más aún cuando la curva de rendimientos se mantenía invertida. Los datos al 3Q23 lo confirmaron, pues la segunda revisión del PBI marcó que la actividad creció 5,2% t/t -vs 4,9% de la primera estimación- duplicando el crecimiento de los dos trimestres previos. Iniciado el 4Q23, los indicadores de actividad comenzaron a marcar un menor dinamismo. Entre los más importantes, la creación de empleos no agrícola se moderó en octubre a 150 mil –vs. 230 mil en los tres meses previos- en tanto que el consumo personal en octubre creció 2,1% anualizado, nada mal pero por debajo del 3,7% anualizado de los tres meses previos, entre lo que se destacó la caída en bienes durables. Si bien las ventas por el día de Acción de Gracias vinieron por encima de lo esperado, todo indica que el consumo va perdiendo impulso en consonancia con el deterioro que vienen mostrando las encuestas de expectativas del consumidor. A esto se sumó que el PMI manufacturero de noviembre volvió a quedar en terreno contractivo –46,7 puntos, igualando la marca de octubre–. También destacamos que el último Libro Beige de la Fed –es una publicación que se hace previa a cada reunión del comité de política monetaria y da una mirada sobre la coyuntura económica en los 12 distritos de la Fed– marcó que la actividad económica se desaceleró desde la última publicación, con seis distritos marcando caídas en el nivel de actividad al tiempo que remarcaron que los aumentos de precios se moderaron en todos los distritos. Con todo esto, el nowcast de Atlanta del 4Q23 bajó el crecimiento esperado de 2,1% a 1,2% debido al menor dinamismo del consumo privado y de la inversión.

Satisfacción de la Fed. En un discurso en el Spelman College de Atlanta, Powell volvió a remarcar los rezagos que tienen las subas de tasas de interés sobre la economía, por lo que cree que serán más visibles en los próximos meses. Si bien destacó que las tasas ya están lo suficientemente altas, volvió a recalcar que es muy pronto para dar por concluida la lucha contra la inflación –el PCE de octubre estuvo en línea con el IPC al no registrar cambios respecto a septiembre y subió 3,0% i.a., mientras que el PCE Core subió 0,2% m/m y 3,5% i.a.–, la Fed no tiene en la agenda comenzar a flexibilizar la política monetaria. Mientras tanto, el mercado sigue confiando en que en marzo del año que viene comenzarían el ciclo de baja de tasas de interés, previendo que cierren 2024 en 4,1%. En este contexto, los rendimientos de los bonos del Tesoro siguieron en baja y cerraron en el nivel más bajo de los últimos tres meses: el UST2Y cerró en 4,55% –41 pb más bajo que la semana previa y 52 pb menos que a fines de octubre– mientras que el UST10Y bajó hasta 4,21% –28 pb más bajo que la semana previa y 67 pb menos que a fines de octubre–.

Festejan los bonos. La renta fija ha tenido la mejor performance del año, con el índice de bonos Agregados marcando un alza semanal de 1,8% y de 4,9% en el último mes, por lo que en el año acumulan una ganancia de 5%. Los bonos del Tesoro marcaron un alza semanal del 1,5% y un incremento mensual del 3,8%. Los bonos de Investment Grade (IG) se destacaron con retornos del 2,3% semanal y del 8,1% mensual, liderando las ganancias en el mes. Por su parte, los bonos de alto rendimiento (HY) ganaron 1,3% en la semana y 4,7% en el mes. Los bonos de mercados emergentes no se quedaron atrás, marcando una subida semanal del 2,2% y un sólido aumento del 7,0% en el acumulado mensual.

Continuó el rally de las acciones. A pesar de los riesgos que trae un menor crecimiento, la renta variable sigue aprovechando la distensión en las tasas de interés y volvió a cerrar una semana muy positiva. El S&P 500 anotó un alza de 0,8% –subió 9,8% en el último mes y la ganancia del año ya llega al 20%–, siendo más importante que el índice equiponderado subió 2,5% en la semana y 10,8% en el último mes, lo que le da más armonía a la evolución del mercado y no solo de las grandes tecnológicas. El mayor impulso de la semana se lo dio el sector de Real Estate que subió 4,7%, acumulando en el mes una ganancia de 15%, beneficiándose de la reducción de las tasas de interés. También tuvieron un buen desempeño semanal el sector de Materiales y el Financiero, con aumentos del 2,9% y 2,2% respectivamente y ganancias mensuales del 9,7% y 11%. A pesar de un ascenso semanal de solo 0,6%, el sector Tecnológico concluyó el mes con un beneficio del 13%. En contraste, el sector de Comunicaciones cayó 1,6% en la semana, aunque logró un resultado positivo en el último mes de 8,0%. El sector de Energía se vio impactado por la caída del precio del petróleo y prácticamente no tuvo cambios ni en la semana ni en el mes.

China desacoplada. La renta variable global, excluyendo EE. UU., registró un alza semanal del 0,7% y 9,2% en el último mes, con subas tanto en países desarrollados como en emergentes. Europa avanzó un 0,8% en la semana, cerrando el último mes con un incremento del 11,9%, en tanto que Japón lo hizo 1,0% y 7,2% respectivamente. Entre los emergentes, los mercados de LATAM se destacaron con un incremento semanal del 2,4% y un significativo 14,5% en el mes, con Brasil liderando la región gracias a un salto del 1,9% en la semana y un 15,6% mensual, consolidándose como una de las bolsas de mejor desempeño del año. Por otro lado, China presentó un retroceso del 3,3% esta semana, reduciendo la ganancia del último mes a apenas 1,2% -en lo que va del año cae 10,2%-.

Momento de oro. En el mercado de commodities, el oro subió un 3,4% en la última semana y 4,4% en el último mes, cerrando el viernes último en USD 2.700 la onza, el nivel más alto en la historia. También fue una buena semana para el cobre, que ganó un 3%, ante un contexto de suministro ajustado. Mientras tanto, el petróleo WTI cerró la semana con una baja del 1,9% y un descenso mensual del 7,9%, afectado por los recortes de producción de OPEC+ y una demanda débil. En el sector agrícola, el trigo se destacó con un aumento del 5,1% semanal, beneficiándose de la preocupación por el clima adverso que afecta las cosechas, a pesar de una suba más modesta del 2,7% en el mes.

Lo que viene. Las miradas de esta semana estarán en los datos de empleo de noviembre. El mercado espera la creación de 170 mil empleos no agrícolas, 20 mil más que en octubre, en tanto que la tasa de desocupación quedaría en 3,9%. En cuanto a los salarios -indicador que toma cada vez más relevancia no solo por ponerle un piso a la inflación sino porque su suba mejora los ingresos de las familias y contiene el consumo- se estima un alza de 4% i.a. También será importante la publicación del ISM de servicios.

Durante noviembre, los mercados tuvieron la mejor performance del año, anotando fuertes ganancias tanto en bonos como en acciones. La combinación de inflación a la baja con suba de la tasa de desempleo ilusiona a los inversores de que la Fed no hará nuevos ajustes de tasas de interés y esperan ansiosos que las empiece a recortar en el segundo trimestre de 2024. Los rendimientos de los bonos del Tesoro retrocedieron y esto le dio impulso a la renta fija y a las acciones. También ayudó que el precio del petróleo frenó su escalada y volvió a niveles previos al conflicto en Medio Oriente. A pesar de este contexto, nos mantenemos prudentes, pues la inflación sigue resistente a converger al objetivo de la Fed debido a que los precios de los servicios siguen subiendo más de lo deseado. Por otro lado, la suba en la tasa de desocupación no obedece a un deterioro en el mercado laboral: si bien la creación de empleos se moderó, lo que explica el alza en el desempleo es la caída del empleo agrícola en un contexto de aumento de la participación laboral, por lo que no vemos riesgo de que siga escalando. Así, con inflación alta y economía que sigue mostrando un buen ritmo de crecimiento, la Fed no tiene incentivos para arriesgar a bajar la tasa. Así las cosas, aunque los riesgos siempre estarán presentes, el escenario de soft-landing sigue más firme por lo que preferimos acciones y de a poco ir sumando posiciones en renta fija corporativa o bien en bonos del Tesoro para aprovechar la tasa de interés que pagan.

Crecimiento sólido. El crecimiento económico americano sigue sorprendiendo al mercado, quien para este año esperaba un freno –incluso con trimestres recesivos– debido al alza de las tasas de referencia de la Fed –recordemos que fue la más agresiva de las últimas cuatro décadas–. Mayor fue la sorpresa considerando que, lejos de moderar, en el 3Q23 la actividad aceleró su marcha al marcar un alza de 5,2% t/t anualizada –muy por encima del 2,1% t/t de los dos trimestres previos– quedando 3% por encima del mismo trimestre del 2022. Si bien todos los componentes tuvieron una buena performance, se destacaron la del consumo privado, con una suba de 3,6% t/t y aportando 2,6 pp al PBI, y público, que subió 5,5% t/t aportando 0,9 pp al PBI. Por el lado de la inversión, de la mano del alza conjunta de la inversión residencial y en estructuras, creció 2,4% t/t –le aportó 0,4 pp al PBI– mientras que la acumulación de inventarios le dio otro 1,4 pp al PBI del trimestre. También mostraron buenos resultados las exportaciones que anotaron un alza de 6,7% t/t –le aportó 0,7 pp al crecimiento del PBI– pero quedó compensado por la suba de 6,4% t/t en las importaciones. De cara al 4Q23, las estimaciones del Nowcast de Atlanta Fed apuntan a un alza de 2,1% t/t que de cumplirse implicaría que en 2023 el PBI habrá tenido una expansión de 2,5%, superando hasta a las expectativas más optimistas.

Modera el empleo y sube el desempleo. En octubre se crearon 150 mil empleos no agrícolas, la mitad de los que se habían generado en septiembre y 100 mil menos al promedio de los primeros 9 meses del año. Dado que en el mismo mes el empleo agrícola se contrajo en 500 mil personas, el empleo neto cayó en 350 mil personas, lo que fue amortiguado por la baja de 220 mil personas en el mercado laboral. Con esto, la tasa de desocupación subió a 3,9%, la más alta desde enero de 2022 y se alejó del mínimo de abril cuando había sido de 3,4%. Vale destacar que este aumento en la tasa de desempleo se explicó totalmente por la caída del empleo agrícola –un millón menos de empleos– en conjunto con un alza en la población económicamente activa –1,1 millón de personas– que no pudo ser compensado por el alza en el empleo agrícola –1,2 millones–. Dada la volatilidad que tiene el empleo agrícola, esperamos que se recupere en los próximos meses, lo cual podría hacer caer la tasa de desocupación al 3,5%, siendo una presión constante para los salarios. Respecto a esto último, en octubre subieron un 0,34% m/m y un 4,6% i.a. –vs. 3,2% de inflación–, lo que implica una mejora del salario real de 1,3% i.a. Con esta performance, en el último año el empleo total creció un 1,7% i.a., mientras que los salarios reales subieron un 1,3% i.a., lo cual derivó en que la masa salarial real –la combinación de crecimiento de empleos con el salario real– registre un alza de 3,0% i.a., siendo el principal motor del consumo. 

Inflación baja, pero los servicios le ponen un piso más alto. Mientras el empleo y la actividad crecen, la inflación sigue siendo el punto de conflicto. A pesar de estar bajando, aún está muy por encima de los objetivos de la Fed. Concretamente, en octubre el IPC general no varió respecto a septiembre –se esperaba un alza marginal de 0,1% m/m– y trajo alivio luego de que en los dos meses previos se había acelerado al 0,5% m/m. Con esto, en los últimos 12 meses, el IPC acumuló un alza de 3,2%, la más baja desde marzo de 2021. La desaceleración respecto a los meses previos fue explicada por la caída de 2,4% m/m en los precios de la energía –asociado a la caída del petróleo– y, en menor medida, de los precios de autos nuevos y usados –cayeron 0,1% y 0,8% m/m respectivamente–. Estos componentes compensaron las subas de 0,3% m/m y 5,1% i.a. en los servicios y es por ello que el IPC Core marcó un alza de 0,2% m/m y 4,0% i.a. Respecto al PCE, indicador de referencia para la Fed, no registró cambios en el mes, por lo que en los últimos doce meses acumuló un alza de 3%, en tanto que el PCE core subió 0,2% m/m, levemente por debajo de los meses previos, quedando 3,5% por encima de octubre de 2022. Todo esto marca que la inflación aún tiene tarea para alcanzar el 2,5% objetivo de la Fed. Más aún, en diferentes medidas de precios que toma la Fed se puede apreciar la resistencia de la inflación: la mediana del IPC subió 5,3% i.a., el trimmed (excluye el 8% superior y 8% inferior de los precios) 5,3% i.a. y el sticky (toma los precios que tienen baja frecuencia de ajuste) 5,0% i.a. Si bien se espera que en noviembre el IPC podría repetir esta performance, se proyecta un alza de 0,3% m/m para el IPC Core que lo dejaría en 4,0% i.a.

Déficit fiscal y nueva tregua por la deuda. El elevado déficit fiscal del Tesoro sigue empujando al alza a la deuda pública que ya supera los límites legales, obligando al gobierno de Biden a negociar en el Congreso la suspensión del límite para permitirle pagar las cuentas y evitar el shutdown. Dada la paridad política entre el oficialismo y la oposición de los Republicanos, estas negociaciones son un punto de fragilidad para la estabilidad del mercado y también para los rendimientos de los bonos públicos. En este contexto, tras el marcado deterioro del resultado fiscal del último ejercicio, el nuevo año fiscal comenzó con cierta mejora, dado que se registró un superávit marginal de USD 9.400 M y contrasta con un déficit de USD 45.000 M en octubre del año pasado. Esta mejora fue gracias a que los ingresos subieron 24% i.a., mientras que el gasto primario lo hizo al 8,4% i.a. La mala noticia fue el alza de las tasas de interés y de la deuda, generando que los intereses pagados aumenten 76% i.a., por lo que el gasto total escaló 15% i.a. Con esto, el resultado fiscal total marcó un déficit de USD 66.500 M, 20% más bajo al de un año atrás. Más allá de esta mejora, el desafío de Biden será achicar el desequilibrio fiscal –en los últimos 12 meses marcó un déficit primario de 3,6% del PBI y con los intereses pagados de 2,6% de PBI llevan el déficit global a 6,2% PBI– en un contexto de tasas altas y actividad con menor crecimiento. En cuanto al límite de deuda, finalizada la tregua acordada tres meses atrás, el Congreso aprobó el proyecto de ley provisional para mantener la financiación del gobierno –será en dos fases: una hasta el 19 de enero para la financiación de prioridades como la construcción militar, los Asuntos de los Veteranos, el transporte, la vivienda y el Departamento de Energía y todo lo no cubierto por la primera fase, se financiaría hasta el 2 de febrero–.

¿Fin de ciclo alcista? Con el empleo moderando su dinamismo y la inflación en baja, las miradas de los analistas se enfocan en qué lectura hace la Fed sobre esta coyuntura, de manera de anclar expectativas de cara a los próximos meses. Está claro que el escenario deseado es el de soft-landing, el cual implica que se puede converger al objetivo de inflación sin que ello implique una recesión o un freno en el nivel de actividad. La Fed viene apuntando a este escenario, aunque con cierta ambigüedad, sabiendo que arrancó tarde con la suba de tasas –la inflación había tocado casi el 9% i.a. en junio de 2022–. En este contexto y acorde con las expectativas, por segunda reunión consecutiva, la Fed mantuvo la tasa de interés de referencia en el 5,50%. Si bien todo indica que las proyecciones de los miembros de la Fed en cuanto a las tasas de interés quedaron desactualizadas –estimaban que terminarían el año en el 5,75%–, las minutas de esta última reunión marcaron que los directores no ven condiciones para bajar la tasa de interés hasta no asegurarse de que la dinámica de precios converja al objetivo de 2% anual. Además, la Fed también mostró preocupación por los efectos de hoja de balance de la suba de tasas, por lo que podrían volver a poner el foco en el “quantitative tightening” como en 2017. Con este marco de fondo, las expectativas del mercado apuntan a que en mayo de 2024 la Fed baje la tasa a 5,25% y esperan que termine el 2024 en 4,50%.

Ceden las tasas aunque la curva sigue invertida. Ante la expectativa de los inversores de que ya no serán necesarias nuevas subas de tasas de la Fed y con la probabilidad de que cedan antes de mediados del año que viene, los inversores adhieren al escenario de soft-landing –incluso con menor crecimiento– y volvieron a posicionarse en bonos del Tesoro, aprovechando los buenos rendimientos que ofrecen. Esto permitió descomprimir la curva de rendimientos en todos los tramos, manteniendo el diferencial del tramo corto por sobre el tramo largo. Concretamente, mientras la tasa de los UST3M cerró en 5,41% –8 pb menos que a fines de octubre–, la de UST2Y terminó el mes en 4,71% –36 pb menos en el mes– y la UST10Y bajó de 4,88% a 4,34%. Con esta performance, el diferencial entre tasas cortas y largas volvió a ampliarse. Creemos que esta situación sigue siendo anómala, pues en nuestro escenario la inflación seguirá limitando el accionar de la Fed por lo que las tasas estarán altas por más tiempo, mientras que la debilidad fiscal en un contexto político con falta de acuerdo por la deuda, presionarán en la curva de rendimientos, por lo que esperamos que las tasas largas retomen el camino alcista y achiquen la brecha con el tramo corto.

Dólar y petróleo en baja. La baja de los rendimientos de los bonos del Tesoro presionó sobre el dólar, que tuvo una importante caída en el mes. Concretamente, en noviembre el DXY perdió un 3%, retrocediendo al nivel de principios de año. Esta caída fue generalizada en todas las monedas, aunque se destacó la depreciación de un 3,7% frente a la libra esterlina y un 2,8% frente al euro. La debilidad es una buena noticia para los commodities que, a excepción del petróleo, tuvieron subas generalizadas entre las que se destacan el cobre, la soja y el oro con ganancias mensuales de 5,1%, 4,4% y 2,6%, respectivamente. Diferente fue el caso del petróleo que ajustó un 6%, cerrando el mes en USD 76 el barril. Esto último obedeció a preocupaciones sobre la demanda de China y una situación más estabilizada en Medio Oriente –esto le quita presión a los mercados globales, no solo porque trae menor presión en los precios, sino también porque contiene los riesgos geopolíticos que acompañan al mercado desde la invasión de Rusia a Ucrania–.

Mercados en alza. La reversión en la curva de rendimientos, sumada a la combinación de buenos resultados de las empresas y actividad a buen ritmo, le dieron un fuerte impulso a los mercados que en noviembre tuvieron la mejor performance del año, tanto en acciones como en bonos, especialmente los de mayor duration. En cuanto a la renta variable, el S&P500 subió un 8,5% y recuperó el nivel más alto del año alcanzado en julio pasado. A diferencia de los meses anteriores, en los que el empuje venía exclusivamente de las magníficas, el repunte de noviembre fue generalizado en todos los sectores -con excepción del energético- entre los que se destacaron el tecnológico y el de Real Estate con ganancias superiores al 12%. La renta fija, luego de un largo período en baja, tuvo el mejor mes desde la recuperación poscrisis de Lehman en 2008: el índice de bonos agregados subió un 4,3%, compensando gran parte de la pérdida del año –ahora solo cae el 0,7%–, en tanto que los bonos corporativos Investment Grade (IG), aprovechando de su mayor duration, subieron un 7%, acumulando en el año una ganancia del 0,9%.

Una cartera global. La muy buena performance de bonos y acciones le dio impulso a nuestras carteras globales, que tuvieron en el mes muy buenos resultados. Nuestra cartera global Conservadora Plus (65% en bonos y 35% en acciones) en noviembre ganó un 5,6% (vs. un 5,8% del benchmark), determinada por el alza del 7% en el segmento de acciones, mientras que el segmento de bonos subió un 4,0%. Con este resultado, en lo que va del año la cartera acumuló una ganancia del 5,1% (vs una ganancia del 5,9% en el benchmark), explicada totalmente por el incremento del 15% en el segmento de renta variable (contra un 18,8% en el benchmark), mientras que el segmento de renta fija quedó neutral (contra una caída del 0,7% en el benchmark). Seguimos esperando que las tasas retomen el camino alcista, aunque creemos hay oportunidad con corporativos para comprimir spreads, por lo que vemos buenas perspectivas de mediano plazo para el segmento de renta fija –aún no recomendamos alargar duration– mientras que para el segmento de acciones mantenemos nuestra exposición más sesgada a sectores defensivos y tecnológicas, a las que les seguimos viendo potencial de suba.

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*Los datos utilizados en el presente informe tienen fecha de cierre 30 de noviembre de 2023.

El BCRA registró ventas netas por USD 92 M en el MULC. En noviembre, la autoridad monetaria adicionó compras por USD 391 M; en tanto, en el 2023 acumula ventas por USD 1.589 M.

El dólar oficial aumentó diariamente un 0,1% hasta $360,5. Esto significa un ritmo de devaluación mensualizado de 4,4%, que se aceleró contra el ritmo de 4,1% del miércoles. En los últimos cinco días hábiles, la devaluación corrió a una TEM de 4,3%, mientras que noviembre concluyó con una devaluación de 3,0%.

Los dólares financieros operaron al alza. Dentro de las cotizaciones libres, el MEP con ledes subió un 2,8% hasta alcanzar los $842, mientras que el CCL con ADRs trepó un 4,1% hasta $871. De esta manera, sus brechas se sitúan en el 134% y el 141% respectivamente. Dentro de las cotizaciones intervenidas, el MEP con AL30 ganó un 3,5% y quedó en $872 (brecha del 142%), y el CCL lo hizo en un 4,2% hasta los $843 (brecha del 134%).

Durante la jornada de ayer, los contratos de futuro de dólar lateralizaron un 0,4%. Las mayores subas se registraron en los contratos de marzo (+1,9%), diciembre (+1,7%) y abril (+1,1%). Mientras que las mayores caídas se registraron en los contratos de julio (-0,7%) y agosto (-0,6%). De este modo, la devaluación implícita se ubica en el 116% hasta diciembre y en el 224% hasta abril de 2024. Se operaron 1.960.000 de contratos, lo que significa un acumulado semanal de 4.219.000. El interés abierto se incrementó en USD 251 M hasta un stock de USD 4.307 M, lo que significa un decrecimiento mensual del 22,5% y un crecimiento anual del 1,5%.

Las curvas soberanas en pesos tuvieron una rueda mayormente positiva. Los bonos CER se incrementaron un 3,1%, mientras que las Lecer ganaron un 1,1%. En la curva de tasa fija, el TO26 cerró bajista en un 1,6%. Por su parte, los duales registraron una ganancia del 5,8% y los DLK marcaron una suba del 3,1%.

Nuestro índice de bonos soberanos en hard-dollar ganó un 1,9%, explicado por una suba del 2,0% en los de ley Nueva York y una suba del 1,7% en los de ley Argentina. Así, acumulan una ganancia del 29,7% en lo que va del mes y del 35,4% en lo que va del año. De esta manera, las paridades promedian el 35,2%, y el riesgo país disminuyó 39 pb hasta los 1.982 pb.

En 2023, la economía de Brasil se perfila para tener un crecimiento en torno al 3%, similar al del año pasado. Este avance fue impulsado por el sector agrícola, que disfrutó de una cosecha récord, en un contexto donde la inflación tuvo una notable disminución, pasando del 12% i.a. a mediados de 2022 al 4,8% i.a. en octubre. A raíz de esta mejora, el Banco Central de Brasil redujo la tasa de interés (Selic) en 100 pb, situándola en 12,25%. Además, se observó una apreciación del real a lo largo del año del 7%.

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Para 2024, el Banco Central de Brasil proyecta un crecimiento económico brasileño a un ritmo inferior, en torno al 1,5%. Se espera que la inflación disminuya hasta el 3,9%, mientras que la tasa de interés podría reducirse aún más, situándose en torno al 9,25%. Además, se anticipa que el tipo de cambio entre el dólar estadounidense (USD) y el real brasileño (BRL) se mantenga estable, alrededor de los 5 reales por dólar. 

Estas proyecciones reflejan ciertas inquietudes relacionadas con las políticas implementadas por el gobierno de Lula y sus efectos en el ámbito empresarial. A pesar de la reciente aprobación de reformas que buscan simplificar el sistema tributario, la ausencia de cambios estructurales más profundos podría restringir las posibilidades de expansión económica. Factores como la volatilidad climática y una economía global en desaceleración podrían tener repercusiones adversas en el país.

El escenario económico favorable de Brasil, marcado por un crecimiento sostenido, ha tenido un impacto positivo en su desempeño en el mercado financiero. En 2022, el país alcanzó un notable retorno del 20%, y mantiene una progresión ascendente en 2023, con un aumento del 22% hasta la fecha. Estos logros sitúan a Brasil no solo como un jugador destacado en Latinoamérica, sino también en el ámbito global, proporcionando rendimientos que superan a los de muchos mercados accionarios internacionales.

Además, un aspecto clave es la relación entre el real brasileño y el mercado de acciones. Desde 2022, el real se apreció un 12%, mientras que el índice accionario (Bovespa) creció un 18%. Dada la correlación negativa entre ambas variables, esta tendencia podría intensificarse aún más en un entorno internacional donde se espera que la Fed reduzca su tasa de interés, provocando un dólar más débil y fortaleciendo las monedas emergentes, como el real brasileño.

La Cartera Brasil (B) de Cohen representa una excelente oportunidad para capitalizar el momento económico de Brasil. Con un 50% de su inversión en gigantes del sector energético y de materiales como Petrobras y Vale, y un 40% en el sector financiero a través de líderes como Itaú y Bradesco, la cartera se posiciona estratégicamente. El restante 10% se enfoca en el sector de consumo defensivo, destacando a Ambev. Las compañías fueron elegidas por sus buenos fundamentals y por su posicionamiento en el mercado. Vale, el mayor productor mundial de hierro y níquel, Itaú, el banco más grande de Brasil y del hemisferio sur, y Petrobras, la principal petrolera del país con presencia global, son ejemplos del liderazgo de estas empresas en sus respectivos sectores.

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En resumen, el crecimiento económico sostenido de Brasil, la disminución de la inflación y una acertada política monetaria han sido fundamentales en su destacado desempeño financiero. Esto posiciona a Brasil como un mercado emergente esencial para invertir. La cartera de Cohen Brasil (B), con un retorno del 18% en dólares este año y una alta correlación con el índice accionario brasilero (EWZ), ejemplifica esta oportunidad de inversión. Su composición estratégica en sectores clave como el energético, financiero y de consumo defensivo ofrece una vía atractiva para capitalizar sobre el dinamismo económico de Brasil.

La economía de EE. UU. marcó un hito en el 3Q23, expandiéndose un 5,2% anualizado, cifra que no solo supera la estimación preliminar de 4,9%, sino que también rebasa las expectativas del mercado del 5%. El detalle de los componentes revela una revisión significativa en la inversión no residencial, que contrarrestó previsiones anteriores con un alza del 1,3%. La inversión residencial, por su parte, rompió su estancamiento de casi dos años, escalando un 6,2% y superando el 3,9% estimado inicialmente. El gasto público y el gasto de los consumidores complementaron este panorama con incrementos del 5,5% y del 3,6%, respectivamente.

En Wall Street, predominó la cautela entre los inversores, quienes se mostraron reticentes en medio de una revisión al alza del crecimiento del PBI de EE. UU. y los comentarios moderados de los funcionarios de la Reserva Federal. Así, el Dow Jones avanzó marginalmente un 0,2%, mientras que el S&P 500 y el Nasdaq retrocedieron un 0,1% cada uno. Los sectores de Bienes Raíces y Finanzas, sensibles a las tasas de interés, se destacaron, ganando un 0,7%, en contraste con la caída del 0,8% en Energía y Comunicaciones.

Entre las acciones, General Motors se disparó un 9,4% después de que el fabricante de automóviles anunciara un programa de recompra de acciones por valor de USD 10.000 M, y Gamestop subió un 20,5% antes de sus resultados de la próxima semana.

Los bonos del Tesoro de EE. UU. cerraron a la baja, con la UST2Y y la UST10Y retrocediendo 10 y 8 puntos base, finalizando en 4,64% y 4,33%, respectivamente. Este comportamiento de los rendimientos propició un fortalecimiento de los índices de renta fija, que acumulan ganancias del 5% en el mes, marcando el rally más significativo desde la crisis financiera de 2008. En el mercado de commodities, la soja mantuvo su estabilidad, cotizando a USD 494 por tonelada, mientras que el oro añadió un 0,2% a su valor, alcanzando los USD 2.044 por onza. El petróleo WTI también registró un alza, aumentando un 1,9% hasta los USD 77,9 por barril, antes de la reunión de la OPEP.

En cuanto a los datos macro, las ganancias corporativas en EE. UU. aumentaron un 4,1% t/t en el 3Q23, alcanzando USD 2,7 B, lo que representa el ascenso más alto en un año y continúa con la tendencia del 0,5% del trimestre anterior. Las ganancias no distribuidas experimentaron un repunte del 16,7%, y el flujo de caja neto, ajustado por la valoración de inventarios, creció un 4,8%.

En Alemania, la inflación mensual disminuyó un 0,4% en noviembre, superando las expectativas de una caída del 0,2%. Anualmente, la tasa de inflación se redujo al 3,2%, situándose por debajo del 3,8% del mes anterior y del pronóstico de mercado del 3,5%, marcando el nivel más bajo desde junio de 2021. Este descenso se atribuye principalmente a la disminución en los precios de los alimentos y la energía. Asimismo, la inflación subyacente, que excluye estos componentes volátiles, también descendió al 3,8%, el nivel más bajo desde agosto de 2022.

En el mercado cambiario, el sector agropecuario liquidó USD 41 M. Mientras, el BCRA registró compras netas por USD 88 M en el MULC. En lo que va de noviembre, la autoridad monetaria adiciona compras por USD 483 M; en tanto en el 2023 acumula ventas por USD 1.497 M. Por otro lado, el stock de reservas internacionales aumentó en USD 69 M hasta los USD 21.602 M. Con esta información, las reservas acumulan una caída de USD 22.996 M en 2023.

El dólar oficial aumentó diariamente un 0,1% hasta $360. Esto implica un ritmo de devaluación mensualizado de 4,1%, que muestra una desaceleración en comparación con el ritmo de 4,3% del martes. En los últimos cinco días hábiles, la devaluación se situó en una TEM de 4,3%, mientras que en lo que va de noviembre, la TEM fue del 2,9%.

Los dólares financieros operaron a la baja. Dentro de las cotizaciones libres, el MEP con ledes cayó 4,6% hasta alcanzar los $819, mientras que el CCL con ADRs disminuyó 1,9% hasta $836. Así, sus brechas se sitúan en 128% y 132%, respectivamente. En las cotizaciones intervenidas, el MEP con AL30 perdió 2,2% y quedó en $843 (brecha del 134%) y el CCL descendió 6,2% hasta los $809 (brecha del 125%).

Durante la jornada de ayer, los contratos de futuro de dólar cayeron un -4,3%. Las mayores caídas se registraron en los contratos de agosto (-5,9%), marzo (-5,9%) y abril (-5,7%). De este modo, la devaluación implícita se sitúa en el 113% hasta diciembre y en el 221% hasta abril de 2024. Se operaron 1.233.000 de contratos, sumando un total semanal de 2.578.000. El interés abierto se incrementó en USD 102 M hasta alcanzar un stock de USD 4.056 M, lo que representa una disminución mensual del 23,8% y anual del 3,3%.

Las curvas soberanas en pesos tuvieron una jornada mayormente negativa. Los bonos CER se incrementaron un 1,1%, mientras que las Lecer perdieron un 1,0%. En la curva de tasa fija, el TO26 cerró con un alza del 0,6%. Por su parte, los bonos duales registraron una pérdida de 2,2% y los DLK marcaron una caída de 0,8%.

Nuestro índice de bonos soberanos en hard-dollar ganó 0,4%. Mientras los bonos ley Nueva York se mantuvieron neutros, los de ley argentina subieron 1,1%. Así, la renta fija argentina acumula una ganancia de 27,3% en lo que va del mes y de 32,9% en lo que va del año. De esta forma, las paridades promedian el 34,7% y el riesgo país disminuyó 33 puntos base hasta los 2.021 puntos base.

El Merval registró un rebote en la rueda del miércoles, tras dos caídas consecutivas, con una suba del 2,2% en moneda local y un 2% en CCL Galicia, marcando un valor de USD 925. Entre las empresas destacadas, Agrometal subió un 10%, seguida por Aluar con un 7,4% y Sociedad Comercial del Plata con un 6,2%. En términos sectoriales, Materiales, Utilidades y Financieros lideraron las ganancias, con incrementos del 4,6%, 2,8% y 2,6% respectivamente. A nivel internacional, los ADR argentinos subieron en promedio un 2,9%, destacándose Telecom Argentina con un 6,5%, Grupo Supervielle con un 7% y BBVA con un 5,5%. Desde las elecciones generales, el índice acumula un alza del 17%, y en lo que va del año muestra un crecimiento del 53% medido en USD CCL, reflejando la positiva dinámica del mercado argentino.

Luego de la victoria electoral de Milei, las expectativas de devaluación tuvieron un notable aumento impulsadas por las perspectivas de una fuerte corrección en el dólar oficial. Esto repercutió fuertemente sobre los contratos futuros, que subieron un 30,1% desde el balotaje. Así, el contrato de diciembre quedó en $800, lo que significa una  Tasa Nominal Anual (TNA) del 1.317% y señala una devaluación directa del 122% contra noviembre. A partir de ahí, los contratos marcan una devaluación mensual del 16% en enero, del 10% promedio entre febrero y mayo; del 7% entre junio y septiembre.

Creemos que estos valores son demasiado elevados. Con la inflación marcando un piso del 10% mensual, una devaluación del 122% en un solo mes luce arriesgada para un gobierno que recién inicia su mandato y en el que aún tiene un gran desafío en el Congreso para aprobar las reformas que le den sustento a su plan de consolidación fiscal. De no lograr el apoyo necesario, el riesgo de que el salto cambiario se dispare a precios y a una hiperinflación será muy elevado. Esta visión estuvo respaldada por el mismo Milei cuando afirmó que “no habrá una salida inmediata del cepo”. Así, nos imaginamos una devaluación inicial importante pero no tan elevada del 90% que dejaría el tipo de cambio de fines de diciembre más cerca de los $700.

Por esto mismo, vemos valor en tomar una posición vendida en la curva de contratos futuros de dólar. Especialmente porque la relación riesgo-retorno parece asimétrica: no imaginamos una devaluación superior al 122% que ya valúa el mercado y, por lo tanto, el margen de pérdidas parece acotado. 

Una forma de aprovechar esto sin tomar una posición vendedora en el dólar oficial es a través del sintético en pesos a febrero 2024, que opera en una TNA del 305%. Esto es un atractivo spread contra la letra CER de febrero X20F4 (TNA proyectada del 147%), del dual del mismo mes (TNA proyectada del 190%) y del plazo fijo (TNA del 133%). A estos precios, el sintético deja un retorno directo cercano al 78% para fin de febrero, virtualmente empatando contra la inflación del 79% que esperamos entre diciembre y febrero.

Dólar sintético: ¿cómo se construye?

El sintético es un instrumento financiero a tasa fija que nace de la combinación artificial de dos tipos de activos: los bonos dollar-linked/duales y los contratos de dólar futuro de ROFEX. Se elabora vendiendo un contrato de ROFEX a febrero (equivalente a USD 1.000) y comprando 1.000 nominales de TDF24, de forma que se netea la exposición al tipo de cambio. Uno puede pensar que el resultado de esta operación es que se fija el tipo de cambio final del bono, y así lo convierte en algo similar a una letra a tasa fija como las LEDES o las LELIQs.

Como contracara de su elevada tasa, el sintético está expuesto a un riesgo mark-to-market. Mientras el TDF24 se cobra a vencimiento, el futuro de dólar se concilia diariamente por las variaciones en el precio del contrato. Aunque estas diferencias se compensan a vencimiento, el valor tiempo del dinero puede jugar a favor o en contra. Por un lado, las variaciones negativas deben ser cubiertas, tomando un costo de oportunidad con efectivo propio o colocando caución. Por el otro, las variaciones positivas representan un flujo a favor que puede ser capitalizado en un fondo money market o de cualquier otro instrumento.

Sin embargo, observamos que este riesgo es acotado. En primer lugar, porque, como mencionamos al principio, el precio actual del contrato ya descuenta una devaluación muy elevada. En segundo lugar, porque el sintético seguirá ofreciendo tasas atractivas incluso en los casos en que el contrato se eleve a niveles completamente por encima de lo esperado.

Para ilustrar este último punto, en el siguiente cuadro presentamos un cuadro de doble entrada que estima la TNA del sintético según el precio final del contrato futuro y la cantidad de días antes de vencimiento en que el mercado internaliza este precio final. Esto nos permite simular el impacto en las ganancias generado vía el mark-to-market del contrato por los cambios en las expectativas devaluatorias. Con el objetivo de no subestimar las consecuencias de este riesgo, asumimos una tasa de caución elevada del 14,8% mensual (significativamente por encima de su nivel actual del 9,8%).

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Como refleja este ejercicio, la tasa del sintético se mantiene atractiva incluso para los escenarios malos. En el peor de los casos, donde la devaluación es un 27% mayor a la que espera actualmente el mercado, la TNA del sintético oscila entre el 204% y el 304%, superando siempre el rendimiento de la LECER de febrero. Así, bajo nuestro escenario con el dólar a $895, la TNA del sintético oscila entre el 354% y el 304%, superando ampliamente todos los retornos que proyectamos para los instrumentos del Tesoro en dicho periodo.

En el mercado cambiario, el BCRA registró ventas netas por USD 21 M en el MULC. En lo que va de noviembre, la autoridad monetaria adiciona compras por USD 405 M; en tanto, en 2023 acumula ventas por USD 1.575 M. Por otro lado, el stock de reservas internacionales se redujo en USD 6 M hasta los USD 21.533 M. Con esta información, las reservas acumulan una caída de USD 23.065 M en 2023.

El dólar oficial aumentó diariamente un 0,1% hasta $359,5. Esto significa un ritmo de devaluación mensualizado de 4,3%, que mantuvo el del lunes. En los últimos cinco días hábiles, la devaluación corrió a una TEM de 4,3%, mientras que en lo que va de noviembre corrió a TEM 2,8%.

Los dólares financieros operaron bajistas. Dentro de las cotizaciones libres, el MEP con ledes cayó 3,5% hasta alcanzar los $858, mientras que el CCL con ADRs disminuyó 6,2% hasta $853. De esta manera, sus brechas se sitúan en 139% y 137% respectivamente. Dentro de las cotizaciones intervenidas, el MEP con AL30 perdió 6,1% y quedó en $861 (brecha del 140%), y el CCL ganó 0,2% hasta los $863 (brecha del 140%).

Las curvas soberanas en pesos tuvieron una rueda negativa. Los bonos CER cedieron un 0,3%, mientras que las Lecer perdieron un 1,3%. En la curva de tasa fija, el TO26 cerró bajista en 5,6%. Por su parte, los duales registraron una pérdida de 1,4% y los DLK marcaron una caída de 3,0%.

Nuestro índice de bonos soberanos en hard-dollar perdió 0,8%, explicado por una caída de 0,5% en los de ley Nueva York y de 1,3% en los de ley Argentina. Así, acumulan una ganancia de 26,8% en lo que va del mes y de 32,4% en lo que va del año. De esta manera, las paridades promedian el 34,4% y el riesgo país aumentó 49 pb hasta los 2054 pb.

En el mercado de renta variable, el Merval continuó su caída por segunda jornada consecutiva, en medio del viaje a EE. UU. del presidente electo Javier Milei. De esta manera, retrocedió un -8,3% en moneda local, aunque aumentó un 1,6% en CCL Galicia, alcanzando un valor de USD 901. Se han registrado bajas generalizadas, destacándose Telecom Argentina con un -13,1%, Grupo Financiero Galicia con un -10,1% y Banco Macro con un -9,8%. Los sectores más afectados han sido Comunicaciones con un -9,5%, Financieros -8,8% y Materiales -8,5%. Los ADR registraron una disminución promedio del -3%, destacándose Telecom Argentina con un -6,8%, BBVA -9,1% y Edenor -5,2%. Desde las elecciones generales hasta la fecha, el índice acumuló un aumento del 13,9%, y durante el transcurso de 2023, muestra un crecimiento del 49,4% medido en USD CCL.

Con el final de noviembre aproximándose, las acciones tuvieron un cierre al alza tras una jornada de negociación relativamente tranquila este martes. En un ambiente de cautela, los inversores evaluaron diversas señales para determinar si el sólido desempeño observado durante el mes se mantendría. El optimismo en el mercado surge a raíz de la expectativa de que la Fed podría detener el incremento en las tasas de interés. Sin embargo, esta percepción se ve desafiada por las opiniones divergentes dentro del propio banco central.

En dos discursos separados, Michelle Bowman y Christopher Waller, miembros de la Fed, expusieron el martes visiones contrastantes sobre la necesidad de aumentar las tasas. Mientras algunos inversores interpretan estos comentarios como una señal de una posible pausa en la política de endurecimiento monetario, otros permanecen cautelosos ante la incertidumbre sobre la dirección futura de la política de tasas de interés.

En este contexto, el Dow Jones registró un incremento del 0,3%, mientras que el Nasdaq y el S&P 500 tuvieron ascensos del 0,1% cada uno. Los sectores más beneficiados fueron Real Estate (0,6%), Consumo Discrecional (0,5%) al igual que Utilidades. Por el contrario, Salud (-0,4%) y Tecnología (-0,1%) fueron los más perjudicados. Las acciones destacadas fueron Tesla (4,5%), Meta (1,2%) y Apple (0,3%), mientras que Nvidia cedió (-0,8%).

Además, el índice nacional de precios de viviendas S&P Case-Shiller en EE. UU. aumentó un 0,7% m/m hasta alcanzar un máximo histórico de 311,18 puntos en septiembre. Fue el octavo mes consecutivo de ganancias, ya que una relativa escasez de inventario para la venta ha estado respaldando los precios a pesar de las altas tasas hipotecarias. En términos interanuales, los precios subieron un 3,9%, en comparación con un aumento del 2,5% en agosto.

Respecto a los datos macro, los nuevos datos publicados por el Conference Board mostraron que la confianza del consumidor aumentó en noviembre. El índice general saltó a 102 en noviembre, frente al 99,1 revisado a la baja en octubre. Sin embargo, a pesar de la mejora, el índice de expectativas se mantuvo por debajo de 80 por tercer mes consecutivo, un nivel que históricamente indica una recesión dentro del próximo año.

El índice del dólar cayó a 102,7, el nivel más bajo en 15 semanas, y está en camino de terminar el mes de noviembre con una caída de alrededor del 3%, ya que los recientes discursos de la Fed reforzaron las apuestas de que han terminado de aumentar las tasas de interés y podrían comenzar a recortarlas a continuación. Los rendimientos de los bonos del Tesoro cerraron en forma negativa. La UST2Y retrocedió 15 pb, cerrando en 4,74%, mientras que la UST10Y cayó 5 pb y terminó en 4,33%. Esto generó una leve suba de los índices de renta fija del 0,4%.

Para los commodities, la soja avanzó 1,2% alcanzando los USD 494 por tonelada en el mercado de Chicago, mientras que el oro ganó 1,2%, situándose en USD 2.041 por onza. Por último, el WTI subió 1,2% para alcanzar USD 76,4 por barril. Las existencias de petróleo crudo en EE. UU. cayeron 0,81 M de barriles en la semana que finalizó el 24 de noviembre, tras un aumento de 9,1 M de barriles en la semana anterior, según mostraron los datos del Boletín Estadístico Semanal de API. Fue la primera semana de caída en los inventarios de petróleo crudo desde la tercera semana de octubre, en comparación con las expectativas del mercado de una disminución de 2 M de barriles.

El índice del dólar experimentó un descenso, alcanzando los 103,2, su nivel más bajo en tres meses. Este movimiento refleja la creciente convicción de los inversores de que la Reserva Federal ha finalizado su ciclo de incremento de tasas de interés y podría estar preparándose para implementar varios recortes durante el próximo año, a pesar de la naturaleza mixta de los datos económicos recientes. Este panorama se da en un contexto donde los Índices de Gerentes de Compras (PMI) globales de S&P revelaron una caída mayor a la esperada en el sector manufacturero, mientras que el sector de servicios mostró un crecimiento más acelerado de lo anticipado.

Contrastando con la debilidad del dólar, el precio del oro se fortaleció 0,58% en la jornada, alcanzando los USD 2.013 por onza. Este aumento llevó al metal a sus niveles más altos en más de seis meses, consolidando una ganancia en noviembre de aproximadamente 1,8%. El oro, a menudo visto como un activo refugio, se benefició de la depreciación del dólar, en un contexto donde los operadores especulan que las tasas de interés en Estados Unidos han llegado a su máximo. 

En el mercado inmobiliario de EE. UU., las ventas de casas unifamiliares nuevas registraron una caída notable, descendiendo un 5,6% m/m para llegar a un total de 679.000 unidades en octubre. Esta cifra se sitúa considerablemente por debajo de las expectativas, que apuntaban a unas 723.000 ventas. Uno de los principales factores detrás de este descenso es el aumento en las tasas hipotecarias, que han alcanzado su nivel más alto en dos décadas, afectando directamente la capacidad de compra de los potenciales compradores. En cuanto a los precios, el valor de venta promedio se situó en USD 487.000, una disminución significativa en comparación con los USD 543.300 registrados hace un año. Al finalizar octubre, el mercado cuenta con una oferta de abastecimiento de aproximadamente 7,8 meses al ritmo actual de ventas.

Referido a indicadores macro, la actividad manufacturera en Texas experimentó una notable contracción en noviembre, de acuerdo con el informe del Banco de la Reserva Federal de Dallas. El índice de actividad empresarial general descendió a -19,9, marcando su punto más bajo desde julio. Por otra parte, el índice de producción se redujo a -7,2. Además, se observaron caídas en los índices de nuevos pedidos y de utilización de la capacidad. A pesar de una desaceleración en el crecimiento del empleo y una reducción en las horas de trabajo, se normalizó el crecimiento salarial y los costos de materiales se mantuvieron contenidos. Las perspectivas futuras para la manufactura en la región continúan siendo mixtas, lo que refleja la persistente incertidumbre en el sector.

Las acciones en EE. UU. terminaron en números rojos el lunes cuando los inversores regresaron de sus vacaciones a la espera de publicaciones económicas claves programadas para la semana, incluida la medida de inflación preferida de la Reserva Federal, el PCE. El Dow Jones perdió 0,14% y el S&P 500 cerró con una caída del 0,18%, mientras que el Nasdaq cedió 0,1%. Los sectores de energía (0,3%), Salud (0,6%) al igual que comunicaciones estuvieron entre los sectores con peor desempeño. Eli Lilly cayó un 1,5% y Exxon 0,6%. Entre las tecnológicas, Nvidia ganó 1% y Microsoft (+0,3%) experimentaron un movimiento positivo, mientras que Amazon añadió un 0,7% cuando comenzaron las ventas del Cyber Monday. Los minoristas estadounidenses señalaron un debilitamiento del gasto de los consumidores, a pesar de un aumento del 7,5% en el gasto en comercio electrónico en el Black Friday en comparación con el año anterior.

El rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a 10 años cayó 9 pb a casi el 4,39% después de que las recientes subastas del Tesoro estadounidense mostraran una fuerte demanda y los inversores están aceptando que los recortes de las tasas de interés se producirán pronto a pesar de los datos económicos mixtos. Además, la tasa a 2 años retrocedió 7 pb y cotiza en 4,89%.

Por último, los precios del petróleo disminuyeron el lunes, influenciados por el anuncio de Qatar de una extensión de dos días en la tregua temporal entre Israel y Hamás. El WTI retrocedió 0,9% y cotiza en USD 74,9 por barril. La atención del mercado se centra ahora en la OPEP+, especialmente en los posibles desacuerdos sobre los recortes de producción y el papel de Arabia Saudita en las decisiones del grupo.

En el mercado cambiario, el sector agropecuario liquidó USD 30 M. Mientras, el BCRA registró ventas netas por USD 7 M en el MULC. En lo que va de noviembre, la autoridad monetaria adiciona compras por USD 426 M; en tanto en el 2023 acumula ventas por USD 1.554 M. Por otro lado, el stock de reservas internacionales se redujo en USD 22 M hasta los USD 21.539 M. Con esta información, las reservas acumulan una caída de USD 23.059 M en 2023.

El dólar oficial aumentó diariamente un 0,4% hasta $359. Esto significa un ritmo de devaluación mensualizado de 4,3%, que se desaceleró contra el ritmo de 4,4% del viernes. En los últimos cinco días hábiles, la devaluación corrió a una TEM de 4,3%, mientras que en lo que va de noviembre, corrió a TEM 2,8%.

Los dólares financieros operaron fuertemente a la baja. Dentro de las cotizaciones libres, el MEP con ledes cayó 6,2% hasta alcanzar los $890, mientras que el CCL con ADRs disminuyó 10,0% hasta $909. De esta manera, sus brechas se sitúan en 148% y 153%, respectivamente. Dentro de las cotizaciones intervenidas, el MEP con AL30 perdió 5,3% y quedó en $917 (brecha del 156%) y el CCL lo hizo en 11,2% hasta los $861 (brecha del 140%).

Durante la jornada de ayer, los contratos de futuro de dólar subieron un 1,9%. Las mayores subas se registraron en los contratos de marzo (+3,8%), mayo (+3,1%) y abril (+2,6%). Mientras que, la única caída fue en el contrato de diciembre (-0,1%). De este modo, la devaluación implícita se ubica en el 0% hasta noviembre, en el 123% hasta diciembre y en el 241% hasta abril del 2024. Se operaron 374.000 contratos, lo que significa un acumulado semanal de 1.916.000. El interés abierto se incrementó en USD 46 M hasta un stock de USD 3.932 M; lo que significa un decrecimiento mensual de 24,2% y un decrecimiento anual de 3,0%.

Las curvas soberanas en pesos tuvieron una rueda positiva. Los bonos CER se incrementaron un 3,9%, mientras que las Lecer ganaron un 0,3%. En la curva de tasa fija, el TO26 cerró alcista en 7%. Por su parte, los duales registraron una ganancia de 2,6% y los DLK marcaron una suba de 2,8%.

Nuestro índice de bonos soberanos en hard-dollar perdió 0,8%, explicado por una caída de 1,1% en los ley Nueva York y una de 0,3% en los ley Argentina. Así, acumulan una ganancia de 27,8% en lo que va del mes y de 33,4% en lo que va del año. Las paridades promedian el 34,7% y el riesgo país aumentó 45 pb hasta los 2.005 pb.

Después de un marcado rally alcista posterior al balotaje, el Merval cayó 8,1% en moneda local y 4,1% en CCL Galicia, cerrando en un valor de USD 887. Se observaron descensos en la mayoría de las acciones, siendo Cresud (-19,8%), Edenor (-18,9%) y Transportadora de Gas del Sur (-18%) las más afectadas. Los sectores más perjudicados fueron Materiales, con una baja del 11,3%, Consumo Discrecional, que descendió un 11,2%, y Energía, con una reducción del 10,3%. Por otro lado, los ADR mostraron un incremento promedio del 5% tras la visita de Javier Milei a EE. UU., destacándose Telecom Argentina con un alza del 11%, IRSA con 11,6% y Banco Galicia con 9,8%. Desde las elecciones generales hasta la fecha, el índice acumuló un aumento del 12,1% y, durante el transcurso de 2023, muestra un crecimiento del 47% medido en USD CCL.

En la primera semana tras la victoria de Javier Milei, los contratos volaron y subieron 25,2% promedio. El mercado pricea una agresiva devaluación inicial apuntando a una unificación cambiaria. Los precios no necesariamente reflejan la intención del presidente electo, que afirmó que pretende mantener el cepo inicialmente. Durante esta semana estaremos atentos a: nuevas definiciones sobre política económica, su equipo económico y en las negociaciones alrededor de la transición presidencial.

Las principales subas se dieron en los contratos de julio (+35,3%), agosto (+38,9%) y septiembre (+37,5%). En tanto que la única caída se dio en noviembre (-2,7%).

El contrato de noviembre cerró en $360, un ritmo mensualizado de crawling peg de 3,4% hasta fin de mes algo por debajo del 4,1% al que viene corriendo el A3500. Mientras, diciembre cerró en $800 y descuenta un fuerte ajuste cambiario de 122% contra noviembre. A partir de ahí, los contratos marcan una devaluación mensual del 15% en enero, de 9% promedio entre febrero y mayo; de 8% entre junio y septiembre.

La curva de tasas (TNA) se amplió en 18.591pb. El contrato de noviembre rinde TNA 40%. En diciembre tiene un salto discreto a TNA 1221%, donde la curva alcanza su máximo. Luego, a partir de enero (TNA 841%) se reduce gradualmente hasta alcanzar su nivel más bajo en septiembre (TNA 454%). 

El volumen operado fue relativamente alto en la cuarta semana del mes: se comerciaron 4,1 millones de contratos. El viernes 24 de noviembre el interés abierto cerró en USD 3.886 M; una caída de 26% m/m y de 3% i.a.

El triunfo de Javier Milei en el balotaje le dio un fuerte impulso a los activos locales. Sus primeras declaraciones, llamando a resolver los desequilibrios macroeconómicos lo más rápido posible, y la probable conformación de un gabinete moderado, fueron una inyección de ánimo para los inversores. Los bonos soberanos y el Merval tuvieron una excelente semana, al anotar subas de más de 20%. Ante la expectativa de una corrección cambiaria más agresiva, reapareció con mucha fuerza la demanda por cobertura de tipo de cambio, lo que impulsó a los dólares financieros, a los contratos futuros y a los bonos ajustables al dólar oficial. Mientras se define la transición, las reservas internacionales se mantuvieron estables, al tiempo que la inflación vuelve a tomar impulso ante la expectativa del ajuste cambiario y el descongelamiento de precios regulados. Más allá de esta coyuntura y de la reacción favorable del mercado, aún nada está definido y durante el fin de semana no hubo definiciones concretas sobre quién conducirá el ministerio de economía y el BCRA, lo que deja incertidumbre sobre cómo será el plan económico a partir del 10 de diciembre. Así las cosas, las miradas de esta semana estarán en la dinámica del mercado de cambios, de la inflación y en las definiciones del futuro gabinete.

Conteniendo las reservas internacionales. La transición ha comenzado y la contribución del gobierno saliente es la de contener las reservas internacionales, un poco tarde considerando que en lo que va de 2023 cayeron más de USD 22.000 M. Fiel a su costumbre, lo hizo con más control de cambios, limitando la venta de divisas a los importadores y seduciendo a exportadores con un tipo de cambio diferencial. Ahora, con la posibilidad de liquidar el 50% en el mercado oficial y 50% en el CCL, lo que implica un tipo de cambio de $670, aunque hasta ahora con muy poco efecto. Concretamente, en la última semana el BCRA compró apenas USD 4 M, con ventas en el margen, y las reservas internacionales subieron en USD 56 M, cerrando la semana con un stock bruto de USD 21.561 M, mientras que las netas quedaron en USD 10.500 M negativas.

Se disparó la brecha cambiaria. Con la modificación del tipo de cambio para exportadores, permitiendo la liquidación del 50% en el CCL, el BCRA ajustó el tipo de cambio oficial –el A3500– a un ritmo de 4,3% mensual. De mantener este ritmo, terminaría noviembre en $361, en línea con lo que marca el contrato de dólar futuro de dicho mes. Por otro lado, los dólares financieros, ante la expectativa de un ajuste cambiario más agresivo en diciembre, marcaron fuertes alzas. Durante la semana, llegaron a romper el techo de los $1000. El MEP “libre” registró un aumento de 10,2% en la semana y cerró en $949, mientras que el CCL trepó un 15,9% hasta $1011. Como resultado, las brechas con el dólar oficial se ampliaron a 165% y 183% respectivamente, muy cerca de las que tuvieron posPASO, que habían marcado un máximo de 177% y 196%. En la misma línea, se dispararon las expectativas de devaluación, y los futuros de dólar en ROFEX a partir de diciembre en adelante se incrementaron en 28,0% promedio. El contrato de diciembre aumentó 20,0% y cerró en $800, lo cual implica un salto del 122% contra noviembre, mientras que el resto de los contratos señalan una devaluación promedio más atenuada de 9,1% m/m promedio hasta septiembre de 2024.

Fuerte suba de los dollar-linked y duales. Fue una muy buena semana para los bonos en pesos. En línea con los futuros y los dólares financieros, se observó una alta demanda por los segmentos atados al dólar oficial, lo que generó un salto del 25% en los bonos dollar-linked y los duales. Los instrumentos a 2024 operan en un rango de Tasa Interna de Retorno (TIR) de entre -84% a principios de 2024 y -25% a principios de 2025. Aunque algo rezagados, los instrumentos CER también registraron un buen desempeño, con subas del 10%, y las letras, del 7,2%. Sus tasas reales para 2024 operan entre TIRs de CER -9,6% a febrero de 2024 y de CER +2,5% a febrero de 2025. En cuanto a la tasa fija, a pesar de las expectativas devaluatorias, el TO26 subió un 16,9% y ofrece una Tasa Nominal Anual (TNA) del 100%. 

Fuerte caída del riesgo país. El índice de bonos soberanos tuvo una excelente performance semanal, marcando un alza del 23%. El rally fue mayor en los bonos regidos por la ley argentina, que aumentaron un 30%, mientras que los bonos bajo ley de Nueva York subieron un 19%. Así, las paridades se elevaron al 35%, acercándose a su máximo de agosto, cuando habían llegado al 37%. Consecuentemente, el riesgo país perforó los 2.000 pb y cerró en 1.960 pb. A pesar de esta mejora, estos precios siguen descontando una reestructuración con importantes quitas. El buen ánimo también se contagió a los bonos provinciales y corporativos argentinos, que registraron alzas del 2,7% y 1,9% respectivamente. Dentro de la curva sub-soberana, destacó el bono de la provincia de Buenos Aires al 2037 con un incremento del 9,7%. Entre las obligaciones negociables, lideró la curva el bono de YPF, con un incremento promedio del 3,7%.

De leliqs a pases. Durante la semana, Milei declaró que no podrá levantar el cepo cambiario hasta resolver “el problema de las leliqs”, y mencionó que se está evaluando un programa de canje voluntario. Anticipándose a esto, los bancos –particularmente los privados– no renovaron sus tenencias y el stock de letras del BCRA cayó en $3,3 billones, llegando a $10,7 billones. La mayoría de estos pesos se destinaron a pases, que experimentaron un incremento de $3,2 billones, alcanzando los $13,2 billones. Con los bancos acortando sus posiciones, la tasa de caución a un día experimentó una caída de 24 puntos, llegando a 85% de Tasa Nominal Anual (TNA), el nivel más bajo desde principios de agosto.

Rally del Merval. La renta variable argentina cerró una semana excepcionalmente positiva, registrando un volumen de operaciones récord desde 2020 y el mejor día para el mercado desde 2001. El Merval avanzó un 42,9% en pesos y un 26,4% en CCL Galicia, alcanzando los USD 916. Los sectores más destacados fueron el Financiero, con un avance del 38,2%, Materiales con un 19,9%, y Construcción con un 19,7%. Entre las acciones que más avanzaron se encuentran YPF, con un 78,1%, Edenor, con un 75,1%, y Telecom, con un 69%. Los ADR también experimentaron un rally, con subas promedio del 25%, liderados por YPF con un 56%, Supervielle con un 47%, y Telecom con un 44%. En un contexto más amplio, el índice Merval mostró un aumento del 20% en dólares desde las elecciones generales y acumula una ganancia del 51% en lo que va del año.

La inflación toma envión. El salto en los dólares financieros y los ajustes de precios que se dieron luego del balotaje nos confirman que en noviembre la inflación se aceleró, dejando un piso más alto para la inflación de diciembre, que podría ser récord ante el ajuste del tipo de cambio oficial. De acuerdo al indicador del Ministerio de Economía, en la semana previa a las elecciones, los precios subieron un 2,3%. De mantenerse este ritmo semanal –aunque estimamos que hubo un fuerte aumento– la proyección del MECON indicaría un 10,6% m/m para noviembre. Con estos datos, mantenemos nuestra estimación de una inflación del 11% para noviembre.

Esperando definiciones del gabinete y el plan económico. La semana pasada, el mercado reaccionó favorablemente a los nombres mencionados para ocupar cargos en el Ministerio de Economía y en el BCRA. Esto se debe especialmente a que quedaron descartadas las visiones más extremas –el impulsor de la dolarización declinó ocupar el cargo– y a la inclusión de nombres del gobierno de Macri, como Caputo, lo cual transmite un mensaje de moderación y pragmatismo. Este último, principal candidato a ocupar el cargo de Ministro de Economía, plantea realizar un canje a bancos de leliqs por bonos del Tesoro, lo cual, aunque es básicamente un asiento contable, tiene la virtud de alargar la duración y la debilidad de aumentar la deuda del Tesoro a tasas más altas. La otra cara de la moneda es la falta de un equipo definido, lo que puede generar incertidumbre debido a la falta de consenso en el propio gobierno de Milei. Incluso aún no hay definiciones concretas en cuanto al gabinete, y podrían surgir más sorpresas que afecten el buen ánimo mostrado hasta ahora por los inversores. Está claro que no puede haber optimismo si no se presenta un plan fiscal concreto.

Los mercados financieros globales tuvieron otra buena semana, y noviembre se perfila a ser el mejor mes del año con fuertes subas en bonos y acciones. Las minutas de la última reunión de la Fed mostraron que, si bien decidieron dejar la tasa de referencia sin cambios y que probablemente no realicen más ajustes, siguen preocupados por la dinámica de la inflación; por lo que no tienen previsto recortes de tasas. Esto frenó la caída en los rendimientos de los bonos del Tesoro Americano, que tuvieron una semana levemente alcista, lo que le quitó impulso a la renta fija. Las acciones siguieron con su rally alcista en todos los sectores y regiones, permitiéndoles recuperar todo lo perdido entre julio y octubre, llegando al nivel más alto del año. En el mercado de commodities, la suba de inventarios en EE. UU. y la distensión en el conflicto en Medio Oriente volvieron a presionar a la baja al petróleo, que se diferenció del resto de las materias primas que tuvieron un comportamiento estable. Las miradas de esta semana estarán en la segunda revisión del PBI del 3Q23 y en los datos de consumo y de su derivado índice de precios implícito – PCE – correspondientes a octubre, que darán una mejor pista de cómo arrancó el 4Q23.

Sin novedades en el frente. Al ser una semana corta por los feriados, no hubo indicadores que puedan cambiar nuestra lectura de la coyuntura económica americana. Seguimos notando que la actividad continúa creciendo por encima de lo esperado, con una buena dinámica del mercado laboral y con la inflación en servicios impidiendo una convergencia más rápida al objetivo de la Fed. Si bien las expectativas de los consumidores continuaron cayendo –se publicó el Índice de Confianza del Consumidor de la Universidad de Michigan, que mostró la cuarta caída consecutiva debido al mayor pesimismo sobre la situación actual, con un repunte de la inflación esperada–, no se espera que se frene la buena performance económica. Las peticiones semanales por desempleo, que habían aumentado en las dos semanas previas, volvieron a retroceder, marcando el buen momento del mercado laboral. Además, la primera estimación del PMI Compuesto quedó en 50,7, reflejo de que la actividad privada sigue creciendo. Con todo esto, las estimaciones del PBI del 4Q23 del nowcast de Atlanta apuntan a un crecimiento de 2,1% t/t anualizado que, de cumplirse, marcaría una expansión de la actividad en todo el año de 2,5%, superando todas las expectativas.

La Fed se mantiene prudente. La semana pasada se publicaron las minutas de la última reunión de la Fed, en la que recordemos dejó la tasa de referencia en 5,5%. Estas marcaron que, si bien los directores destacan la baja de la inflación, aún ven riesgos al alza. Por lo tanto, Powell remarcó que no ven condiciones para bajar la tasa de interés hasta no asegurarse de que la dinámica de precios converja al objetivo de 2% i.a. Esto moderó las expectativas de los analistas que esperan que en mayo de 2024 comience a recortar la tasa: ahora, la probabilidad de que la baje a 5,25% cayó a 40%, desde 60% la semana pasada. Además, la Fed también mostró preocupación por los efectos en la hoja de balance de la suba de tasas, por lo que podrían volver a poner el foco en el quantitative tightening, como en 2017.

Tasas estables, dólar debilitado y petróleo en baja. Luego de tres semanas en retroceso, ante las declaraciones de la Fed y la menor probabilidad de baja de tasas, los rendimientos de los bonos del Tesoro Americano tuvieron un leve repunte. La UST2Y cerró en 4,95%, versus 4,91% de la semana anterior, y la UST10Y pasó de 4,445 a 4,47%, por lo que el spread entre ambas se mantuvo negativo en 48 pb. A pesar de esto, el dólar continuó perdiendo terreno frente a las principales monedas: el DXY cayó 0,5% en la semana, destacándose la caída semanal de 0,9% frente al Yuan, alcanzando el nivel más bajo de los últimos cuatro meses, y acumulando en noviembre una pérdida de 3,1%, ubicándose en el nivel más bajo desde julio. En cuanto al mercado de commodities, el precio del petróleo continuó con la tendencia de las dos semanas previas al anotar una caída de 1,7%, extendiendo a 10% la caída en lo que va del mes, mientras que el oro ganó 1% para superar los USD 2.000 la onza y la soja retrocedió 0,7%, tocando los USD 489 la tonelada.

Mercados en alza. Los mercados tuvieron una semana positiva, nuevamente liderados por la renta variable, mientras que los bonos tuvieron un comportamiento más estable. En cuanto a las acciones, el S&P 500 subió 1%, con todos los sectores anotando ganancias –esta semana se destacó el sector de salud, que ganó 2,2%– acumulando en el mes una ganancia de 8,9%, por lo que se encamina a ser el mejor mes del año. Es importante destacar que, a diferencia de los primeros 10 meses del año, la buena performance fue generalizada, y ello se refleja en el S&P 500 equiponderado que en la semana anotó un alza de 1,0% y 8,2% en lo que va del mes. La diferencia se nota en el acumulado del año, dado que el índice general subió 19,1%, mientras este lo hizo al 6,8%. También fue buena la performance de la renta variable global, excluyendo EE. UU., que en la semana ganó 0,9% –impulsada por Europa y China–, acumulando en el mes un incremento de 8,4%, entre los que se destaca Brasil con una suba de 13%, siendo la bolsa de mejor desempeño del año con una ganancia del 21%. En cuanto a la renta fija, las declaraciones de la Fed afectaron a los bonos del sector público americano que tuvieron una baja de 0,1% –en el mes ganan 3,1%–, aunque esto no detuvo la buena performance de los corporativos y emergentes que subieron 0,3% y 0,9% respectivamente, acumulando en el mes subas de entre 3,35 y 5,6% respectivamente.

Mirando el consumo y los precios. Las miradas de esta semana estarán en la segunda revisión del PBI del 3Q23, recordando que la primera marcó un alza de 4,9% t/t, muy por encima del 2% del primer semestre, y más importante aún, en el informe de ingresos y gastos del consumidor correspondientes a octubre. En cuanto a esto último, lo destacado pasará por la dinámica del consumo –el indicador de ventas minoristas conocido la semana pasada adelantó cierto estancamiento– y por la tasa de ahorro de las familias, dado que se ubica muy por debajo de la media histórica. Como resultado de lo anterior, lo más importante será el Índice de Precios Implícitos –PCE–, medida de precios de referencia de la Fed.

Aunque la mayoría de las encuestas previas a la segunda vuelta del 19 de noviembre daban ganador a Javier Milei, hasta el último momento pocos creían que pudiera derrotar a Sergio Massa. Sin embargo, una victoria de Massa desafiaba las leyes de la física y, para sorpresa de muchos, las leyes de la física también rigen en Argentina. ¿Qué explica el (para algunos, sorpresivo) triunfo de Milei? Varias razones: 

En 45 años, ningún partido gobernante en América Latina ha logrado retener el poder cuando la inflación anual supera el 40% en el mes de la elección y cuando la tasa de inflación mensual se acelera en los meses previos a los comicios.

1. Hay una clara tendencia regional contra los incumbentes: en los últimos 5 años, solo el Partido Colorado de Paraguay ha logrado retener el poder en un contexto de elecciones libres.
2. Previo a la elección había claras evidencias de una fuerte demanda de cambio por parte de la sociedad argentina. El 31% obtenido por Javier Milei en las primarias del 13 de agosto fue una primera señal de ello. El hecho de que el peronismo haya tenido el 22 de octubre el peor desempeño de toda su historia en una elección presidencial es otra prueba de ello. El número récord de alternancia a nivel subnacional, donde la continuidad es la regla, es otra prueba de la demanda de cambio por parte de la ciudadanía.
3. La ventaja obtenida por Massa en la primera vuelta estuvo lejos de ser decisiva. La inversión del resultado de la primera vuelta en el balotaje se ha vuelto un fenómeno cada vez más frecuente en América Latina, sobre todo cuando el candidato más votado del primer turno no alcanza el 40% de los votos.

El mercado financiero ha recibido positivamente el triunfo de Javier Milei en las elecciones del 19 de noviembre. Milei encarna un giro copernicano respecto de la política económica desplegada por el último gobierno kirchnerista. Su constante elogio a las reformas de Menem, a la política económica de Domingo Cavallo en los años 90 del siglo XX y la reivindicación a Mauricio Macri, cuya fallida gestión intentó sin éxito dejar atrás las políticas estatistas del kirchnerismo, hace lógico que entusiasme al mercado.

Dentro del peronismo hoy derrotado, Massa era el candidato más pro-sector privado (no necesariamente pro-mercado) disponible, una suerte de garantía frente a las posiciones más radicalizadas del kirchnerismo. Y aunque, de cara a la estabilización que más temprano que tarde deberá encarar Argentina, Massa podía contar con mejores condiciones políticas, la gran duda que su candidatura planteaba era la credibilidad. Especialmente a la luz de lo que fue su política económica a lo largo de este año, cuyo único objetivo fue garantizar un triunfo electoral, que no llegó.

Si la ventaja de Massa pasaba por la mayor capacidad política para aplicar medidas que involucran un alto costo político y social, la ventaja de Milei pasa por su firme adhesión al libre mercado y a la ortodoxia económica. La principal duda, sin embargo, reside en la gobernabilidad y, pasado el entusiasmo inicial del mercado, disipar esa duda será toda una prioridad para Javier Milei.

La Libertad Avanza cuenta con un 10% y un 15% de las bancas del Senado y la Cámara de Diputados, respectivamente. A ello debe agregarse que no gobierna ni una sola de las 24 provincias de Argentina. Se trata del gobierno más débil en términos legislativos que haya visto Argentina en toda su historia. Incluso si se suman las bancas de los diputados del PRO que responden a Mauricio Macri, Milei no llegaría a contar con un tercio en ninguna de las dos cámaras del Congreso.

La cuestión no es menor. Los primeros meses de Milei en el gobierno estarán signados por medidas drásticas, tal como él mismo anunció en su primer discurso como presidente electo. La tarea que le espera no es sencilla. Debe encarar un plan de estabilización, algo que involucra no solo un ajuste fiscal, sino también la corrección de precios relativos fuertemente distorsionados, lo cual hará que al menos inicialmente la inflación no caiga, sino que más bien suba. Si su plan es exitoso, luego caería drásticamente. Pero a la par de la estabilización, Milei busca implementar reformas estructurales que permitan un fuerte crecimiento económico. Tanto la estabilización como la implementación de reformas requieren de apoyo político y capacidad para lidiar con las organizaciones que administran la protesta callejera, tradicionalmente afines al peronismo.

La gobernabilidad es, por todo ello, la pregunta del millón en este momento. En este sentido, las opciones de Milei, no necesariamente excluyentes entre sí, parecerían ser las siguientes:

1. Gobernar en base al uso recurrente de Decretos de Necesidad y Urgencia (DNU) y, eventualmente, utilizar la consulta popular no vinculante como herramienta de presión sobre el Congreso. Esto conlleva varios problemas. Los DNU tienen limitaciones (no se pueden utilizar ni en materia penal ni tributaria, entre otros temas) y deben ser revisados por el Poder Legislativo. Además, la consulta popular, cuando es convocada por el presidente, no tiene efecto vinculante, aparte de que puede tener un resultado adverso y debilitar al titular del Ejecutivo.
2. Construir coaliciones ad hoc para cada proyecto de ley. Esto es sumamente costoso tanto en términos de recursos como de tiempo.
3. Solicitar al Congreso una delegación de facultades en el marco del artículo 76 de la Constitución. Ello requiere, desde ya, contar con una mayoría de legisladores dispuestos a conceder la delegación.
4. Ampliar la base de sustentación aprovechando el cimbronazo que su triunfo ha significado tanto para Juntos por el Cambio como para el peronismo, sumando a elementos de ambos espacios a la coalición de gobierno. Esta práctica, el presidencialismo de coalición, es usual en América Latina en aquellos países donde hay una excesiva fragmentación partidaria y un gobierno minoritario. 

Desde ya que la ampliación de la base de sustentación política no excluye ni el recurso al DNU ni tampoco la posibilidad de solicitar una delegación de facultades. De hecho, ambos instrumentos solo serían viables si Milei logra construir mayorías parlamentarias.

Si Milei adopta un estilo de confrontación abierta y busca gobernar en minoría, el entusiasmo del mercado, independientemente de las figuras que integren su equipo económico, será reemplazado por dudas acerca de la gobernabilidad. Si, en cambio, logra ampliar su base de sustentación, sacando partido del verdadero terremoto que su triunfo ha representado tanto para el peronismo como para Juntos por el Cambio, es probable que tenga una mayor tasa de éxitos a la hora de avanzar con su agenda de políticas públicas.

Milei siente una profunda admiración por Carlos Menem y Domingo Cavallo. Las transformaciones que ellos realizaron en los años 90, si bien se basaron en una utilización intensa de los poderes presidenciales y de la delegación de facultades legislativas por parte del Congreso, fueron posibles gracias al apoyo disciplinado de las mayorías peronistas en el Poder Legislativo y a la política de compensación implementada para los potenciales perdedores (y actores de veto) de las reformas. El ejemplo en contrario es el saliente presidente de Ecuador, Guillermo Lasso, quien, a pesar de ser muy favorable al mercado, no pudo avanzar en su agenda de reformas y debió entregar el poder anticipadamente debido a su debilidad en el Congreso.

En las próximas semanas sabremos qué fórmula de gobernabilidad elige Javier Milei. De ello dependerá que continúe el entusiasmo y la confianza que su triunfo han despertado en los mercados. Pero más importante que la reacción del mercado, de la decisión que tome Milei dependerá la viabilidad de su plan de estabilización y de su agenda de reformas estructurales, así como el grado de éxito de su gestión al frente de Argentina.

La corrección de las distorsiones de precios relativos y el exceso de pesos mantendrán alta la tasa de inflación durante los próximos meses. Ha acertado el presidente electo en adelantarle a la población que habrá meses duros por delante. 

La normalización de la cosecha generará un alivio, pero no es suficiente para normalizar rápidamente el exceso de deuda comercial por las demoras en los pagos de importaciones de bienes y servicios, permitir el giro de dividendos al exterior pendientes de pago, recuperar reservas en el BCRA y atender los pagos de deuda financiera. De allí que sea necesario mantener el cepo por un tiempo, a menos que se consiga financiamiento adicional del resto del mundo.

En el mercado de pesos, la emisión para el Tesoro se suma a otras fuentes de aumento de la oferta monetaria como la compra de divisas para acumular reservas o pagar deuda del gobierno nacional. Si se elimina el déficit fiscal y se aleja la dolarización, el señoreaje podría permitir cubrir las otras dos fuentes de emisión. Eso sentaría las bases para un plan de estabilización que seguramente daría incentivos para que los depositantes en pesos se queden dentro del sistema, reduciendo los problemas que pueden generar las Leliq.

La agenda de desregulación y apertura de la economía es muy importante para dar señales a la inversión productiva de cambio de régimen. Ello requiere pasar de un esquema donde la rentabilidad depende más de los contactos con el gobierno a uno en el cual dependa más de la capacidad de las empresas de innovar y responder mejor a las demandas de los consumidores.

En suma, asegurar la solvencia fiscal y adoptar pasos concretos hacia la eliminación de las trabas anti inversión, como el régimen cambiario actual, son las claves para dar una señal contundente de cambio de régimen.