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Las ventas minoristas en EE. UU. cayeron un 0,1% m/m en octubre, poniendo fin a una racha de seis meses consecutivos de suba, pero mejor en comparación con el consenso del mercado de una caída del 0,3% m/m. Sin embargo, después de ajustar por inflación, las ventas minoristas reales cayeron un 0,2% m/m y un 0,73% i.a. En el desagregado, las ventas en mueblerías tuvieron una merma del -2% m/m, los concesionarios un -1% m/m, y los vendedores de artículos deportivos e instrumentos musicales un -0,8% m/m. Estas caídas fueron parcialmente compensadas por el aumento de los ingresos en tiendas de salud y cuidado personal del 1,1% m/m y tiendas de alimentos y bebidas del 0,6% m/m.

En línea con la baja de la inflación, los precios al productor en EE. UU. cayeron un 0,5% m/m en octubre, la mayor caída desde abril de 2020 y desafiando las expectativas del mercado de un aumento del 0,1% m/m. Los precios de los bienes bajaron un 1,4% m/m, el primer descenso desde mayo, debido principalmente a una caída del 15,3% m/m en los precios de la gasolina. Mientras tanto, los precios de los servicios se mantuvieron sin cambios tras seis avances consecutivos.

Respecto al mercado inmobiliario, la tasa de interés para hipotecas de tasa fija a 30 años en los EE. UU. se mantuvo sin cambios en 7,61% en la semana que finalizó el 10 de noviembre de 2023, según datos de la Asociación de Banqueros Hipotecarios. También las solicitudes de hipotecas aumentaron un 2,8% en la semana, ampliando el repunte del 2,5% de la semana anterior después de alcanzar un mínimo de 28 años tocado a finales de octubre. El aumento llevó la demanda hipotecaria a su nivel más alto en cinco semanas, beneficiándose del fuerte retroceso de los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE.UU., ya que las lecturas de inflación más bajas llevaron a los mercados a aliviar las expectativas sobre la duración en la que la Reserva Federal mantendrá su tasa terminal, respaldando la disposición de los consumidores a tomar préstamos.

El mercado continuó con su optimismo tras los datos de inflación y de precios al productor. El S&P 500 ganó un 0,2%, el Nasdaq avanzó 0,1% y el Dow Jones lideró con un 0,5%. Los sectores más beneficiados fueron Consumo no cíclico (0,8%), Financiero (0,5%) y Comunicaciones (0,4%). Por el contrario, Utilidades (-0,3%) y Energía (-0,2%) fueron los más perjudicados. Las acciones más destacadas fueron Tesla (2,3%) e Intel (3%), mientras que Nvidia (-1,5%) y Meta (-1%) sufrieron caídas.

Además, las acciones de Target (TGT) subieron más del 16% después de que sus ganancias del 3Q23 superaran las estimaciones. El gran minorista destacó la resistencia del consumidor estadounidense frente a los mayores costos de endeudamiento. En las operaciones de after market, Cisco se desplomó un 11% debido a unas previsiones débiles para el trimestre actual, mientras que Palo Alto Networks cayó más de un 5% tras emitir un pronóstico decepcionante sobre la facturación.

Los rendimientos de los bonos del Tesoro cerraron de forma positiva. La UST2Y avanzó 10 pb, cerrando en el 4,92%, al igual que la UST10Y que terminó en el 4,54%. Esto generó una merma en todos los índices de renta fija. Concretamente, los bonos Investment Grade cayeron un 0,5%, al igual que los bonos del Tesoro americano, mientras que los High Yield perdieron un 0,3% y los bonos emergentes un 0,6%. En contraposición, el US Dollar Index registró una suba del 0,3%, situándose en 104,3 puntos.

Para el mercado de commodities, el WTI cayó un 2% a USD 76,7 por barril, producto de un aumento de inventarios de petróleo crudo en EE. UU. a 3,5 M de barriles en la semana, más de lo previsto por el mercado, que era un aumento de 1,7 M. Por su parte, la soja avanzó un 1,2%, alcanzando los USD 508 por tonelada en el mercado de Chicago, mientras que el oro cedió un 0,2%, situándose en USD 1.959 por onza.

En otras regiones, la tasa de inflación en el Reino Unido no registró variación alguna en octubre, después de subir un 0,5% m/m en septiembre. En términos anuales, tuvo una caída de 4,6% i.a., frente al 6,7% i.a. en septiembre y agosto, por debajo de las expectativas del mercado del 4,8% i.a. Se trata de la tasa más baja desde octubre de 2021, debido en parte a la reciente reducción de los precios de la energía tras la decisión de Ofgem de reducir el límite de las facturas de los hogares. El costo de la vivienda y los servicios públicos bajó un 3,5% (en comparación con el 6,9% en septiembre). La tasa de inflación subyacente, que excluye elementos volátiles como los alimentos y la energía, también ha disminuido hasta el 5,7%, la más baja desde marzo de 2022.

Finalmente, el A3500 aumentó en $3,0 o 0,9%, dando fin al congelamiento que corre desde el lunes 15 de agosto. Para lo que queda de noviembre, mantendría un ritmo de devaluación diaria del 3,0% mensual, que lo dejaría en $358,3 (vs. $375 del dólar futuro).

En el mercado cambiario, el sector agropecuario liquidó USD 23 M. Mientras tanto, el BCRA registró compras netas por USD 121 M en el MULC. En lo que va de noviembre, la autoridad monetaria adiciona compras por USD 285 M; mientras que en el 2023 acumula ventas por USD 1.695 M. Por otro lado, el stock de reservas internacionales se redujo en USD 26 M hasta los USD 21.101 M. Con esta información, las reservas acumulan una caída de USD 23.497 M en 2023.

Los dólares financieros operaron mixtos. Dentro de las cotizaciones libres, el MEP con ledes cayó 0,8% hasta alcanzar los $872, mientras que el CCL con ADRs aumentó un 0,7% hasta $880. De esta manera, sus brechas se sitúan en 147% y 149%, respectivamente. Por su parte, las cotizaciones intervenidas operaron al alza: el MEP con AL30 se mantuvo en $867 (brecha del 146%), mientras que el CCL con bonos perdió 1,0% hasta alcanzar los $873 (brecha del 147%).

Durante la jornada de ayer, los contratos de futuro de dólar subieron un 3,2%. Las mayores subas se registraron en los contratos de marzo (+5,1%), enero (+4,8%) y abril (+4,7%). De este modo, la devaluación implícita se ubica en el 6% hasta noviembre, en el 85% hasta diciembre y en el 183% hasta abril del 2024.

Por tercera rueda consecutiva, las curvas soberanas en pesos tuvieron una jornada mayormente negativa. Los bonos CER cedieron un -0,1%, mientras que las Lecer ganaron un 0,6%. En la curva de tasa fija, el TO26 cerró bajista con un -0,1%. Por su parte, los duales registraron una ganancia de 0,3% y los DLK marcaron una caída de -0,3%.

Nuestro índice de bonos soberanos en hard-dollar ganó 0,9%, explicado por una suba del 1,4% en los bonos bajo ley de Nueva York y ninguna variación en los regidos por ley argentina. De esta manera, las paridades se sitúan alrededor del 28%, y los bonos acumulan una pérdida del 7,5% desde las elecciones generales, aunque registran una ganancia del 8,5% en lo que va del año. El riesgo país cayó 23 pb hasta los 2.474 pb.

En el ámbito de la renta variable, el Merval registró su tercer descenso consecutivo, con una disminución del -0,8% en moneda local y del -2,3% en CCL Galicia, alcanzando un valor de USD 717. Durante la jornada, se observaron caídas generalizadas, siendo Ternium Argentina la más afectada con un -3%, seguida por Banco de Valores con -2,6% y Aluar con -2,1%. Los sectores más perjudicados fueron Materiales con -2,4%, Consumo Discrecional con -2,2% y Construcción con -1,1%. En el caso de los ADR, terminaron mixtos, destacándose Despegar con 5,9%, Bioceres con 6,4% y Edenor con 5,1%. Las mayores caídas estuvieron en TGS con -3,8% y Central Puerto con -3,7%. Desde las PASO, el índice acumula una baja del -10,4%. No obstante, a lo largo de 2023, muestra un incremento del 18,8% medido en USD CCL.

El panorama para invertir en innovación climática está en un punto de inflexión crítico

A pesar de la urgencia del cambio climático, creemos que este debería ser un momento para el optimismo, impulsado por una convergencia de tecnología y política que podría impulsar los esfuerzos para abordar nuestros desafíos climáticos y presentar una oportunidad única para invertir en una escena de crecimiento sostenido. Todas las tecnologías necesarias para alcanzar los objetivos del Acuerdo de París están disponibles¹, con la acción y el financiamiento gubernamentales desempeñando probablemente un papel clave en su despliegue, especialmente cuando se asocian con el sector privado. El ciclo de CAPEX resultante podría tener beneficios significativos para los principales actores corporativos e inversores, al mismo tiempo que ayudaría al mundo a moverse hacia un futuro más limpio.

La importancia de tomar medidas sobre el clima nunca ha sido mayor. Para alcanzar los objetivos establecidos por el Acuerdo de París, será necesario casi triplicar la inversión en comparación con los niveles de inversión actuales, lo que implica una brecha de financiamiento aproximada de €20 billones desde ahora hasta 2030 y una brecha casi de €90 billones hasta 2050¹. 

Sin embargo, también creemos que nunca ha habido un momento de mayor optimismo. La convergencia de la tecnología y la política para alcanzar los objetivos climáticos globales está en un punto de inflexión único. Según el Panel Intergubernamental sobre Cambio Climático (IPCC), todas las tecnologías necesarias para alcanzar los objetivos de París ya existen, aunque algunas aún no se han escalado. Y apenas estamos comenzando a comprender el papel significativo e influyente que el financiamiento gubernamental —ya sea a través de la Ley de Reducción de Inflación de EE. UU. (IRA) o el Plan Industrial del Green Deal Europeo (GDIP), entre otros— puede desempeñar cuando se asocia con tecnología y soluciones del sector privado.

‍Brecha global de financiamiento para alcanzar la meta climática de 1,5°

Así, creemos que invertir en innovación climática ofrece tanto una oportunidad de crecimiento sostenido como un beneficio para la sociedad. Esto, a su vez, está impulsando un nuevo e histórico ciclo de CAPEX que se apoya en la innovación tecnológica para avanzar hacia un futuro más limpio.

Creemos que los inversores tienen la oportunidad de beneficiarse en tres formas clave al invertir en innovación climática:

1. Invirtiendo en empresas con tecnologías superiores que están creando "fosos de defensa" económicos sustentables y en expansión;

2. Invirtiendo en empresas cuyas tecnologías apoyan activos reales necesarios para posibilitar la descarbonización que pueden complementar, y no entrar en conflicto con, incrementos de capacidad de combustibles fósiles; y

3. Participando en el auge de relocalización derivado de la reindustrialización de economías establecidas.

‍El nacimiento de un nuevo ciclo de CAPEX

Similar al panorama posterior a la Segunda Guerra Mundial, muchos gobiernos parecen motivados a promulgar inversiones de capital a una escala masiva para impulsar el crecimiento. Lo que es diferente esta vez es que este nuevo ciclo de CAPEX probablemente será impulsado en mayor medida por el sector privado, con los gobiernos eligiendo desplegar herramientas como incentivos fiscales, garantías de préstamos y subvenciones de CAPEX para desplazar la producción y el consumo hacia opciones de bajo y cero carbono.^2,3 Para este fin, la creencia generalizada de que las empresas son solo fuentes de emisiones está siendo cada vez más refutada; de hecho, las empresas son proveedoras de soluciones, tanto a través de modelos de negocio transformadores como de mejoras incrementales.⁴ Las lecciones del COVID-19 y los impactos en las cadenas de suministro que aún se están resolviendo también expusieron áreas críticas de subinversión cuando se yuxtaponen con la creciente demanda futura esperada. Consideremos la red eléctrica de EE. UU. Históricamente subinvertida, desde finales de la década de 1970 hasta principios de la de 2000, la red de transmisión de EE. UU. se expandió alrededor del 2% anualmente.⁵ Sin embargo, la demanda anual de electricidad en 2030 será un 14 – 19% superior a los niveles de 2021, según un análisis de REPEAT (Rapid Energy Policy Evaluation and Analysis Toolkit), a medida que el crecimiento de la población y las tendencias de electrificación más amplias se afianzan. Vale la pena señalar que se necesitan 10 años o más para construir nuevos proyectos de transmisión de electricidad, según WIRES, una asociación comercial sin fines de lucro que promueve la inversión en el sistema de transmisión eléctrica de América del Norte.⁶ Esto sugiere que se debe agregar una capacidad significativa, prácticamente comenzando hoy, para abordar las necesidades futuras. Esta tendencia ha tenido impactos significativos en ciertos proveedores. Por ejemplo, respalda el acelerado crecimiento de las ganancias y los récords de trabajos pendientes para Quanta Services, un proveedor de servicios de infraestructura que participa en la expansión de la energía eléctrica y proyectos renovables a escala de servicios públicos.

‍El rol de la innovación tecnológica

La innovación impulsa un progreso más rápido al disminuir los costos en varios frentes para fomentar la adopción y escalamiento de tecnologías relacionadas al cambio climático. Tomemos, por ejemplo, la batería de vehículos eléctricos (EVs). Los costos de las baterías de litio han caído un 98% en tres décadas. Incluso hace solo una década, la batería sola hubiera costado entre USD $30.000 – $60.000, aproximadamente el precio de un coche hoy en día.⁷ Sin estas curvas de costos que disminuyen rápidamente, no habríamos podido pasar de esencialmente ninguna venta comercial de EVs al día de hoy, donde uno de cada siete autos de pasajeros comprados a nivel global en 2022 fue un EV, según la Agencia Internacional de Energía. Un beneficiario clave de la aceleración en las ventas de EVs es la compañía coreana de materiales de cátodos para baterías L&F, que en febrero de 2023 firmó un acuerdo de casi USD $3 mil millones para suministrar materiales de baterías a Tesla.

‍Los precios de las baterías de litio han caído en picada

En relación con la innovación climática, preferimos invertir a lo largo de la curva de madurez tecnológica en busca de alfa. Observamos el siguiente marco: 

• las tecnologías arraigadas demuestran paridad de costos con las fuentes existentes y/o de combustibles fósiles mientras continúan aumentando su escala, por ejemplo, la energía solar a gran escala y la eólica terrestre. 
• las tecnologías en expansión ya son comercialmente viables, pero aún están experimentando curvas de costo en rápido descenso que deberían promover una mayor penetración, por ejemplo en EVs. 
• las tecnologías emergentes están comenzando a ser comercialmente viables, pero esperamos que demuestren ser críticas en vías de descarbonización, por ejemplo, la captura y almacenamiento de carbono.

‍Oportunidades a lo largo de la curva de madurez

La innovación es fundamental tanto para los enfoques de mitigación como de adaptación (ver abajo) ya que los avances tecnológicos pueden ayudar a disminuir los dólares requeridos para inversiones en infraestructura.⁸ A este respecto, la cantidad de energía requerida en promedio para producir una unidad de PBI ha disminuido en un 26% desde el 2000, lo que subraya que la reducción de la intensidad energética es enormemente importante en el contexto de la acción climática general —tanto como cambiar la mezcla energética a fuentes bajas en carbono.⁹ Vemos la oportunidad de apoyar tanto la mitigación como la adaptación, siendo esta última históricamente subrepresentada en las estrategias climáticas típicas. Por ejemplo, el proveedor de software de construcción Procore Technologies analiza el carbono incorporado en cada proyecto diseñado, lo que ayuda a los proyectos de construcción a reducir el desperdicio de material y determinar alternativas de menor contenido de carbono adecuadas para los materiales requeridos.

La mitigación implica evitar o reducir gases de efecto invernadero, ya sea reduciendo las fuentes de estos gases o aumentando su almacenamiento.

La adaptación significa adaptarse a la vida en un clima cambiante para reducir los riesgos de sus efectos perjudiciales.

Si bien creemos que la reducción de emisiones de Alcance 1 y 2 —que se relaciona con las operaciones propias de una empresa— es crítica, encontramos que combinar enfoques de mitigación y adaptación también ayuda a dirigir las reducciones de emisiones de gases de efecto invernadero en una base de Alcance 3 (cadena de valor). Esto ofrece una oportunidad de descarbonización significativamente mayor y un universo de inversión expandido para aquellos inversores que deseen invertir en empresas que forman parte del movimiento de reducción de emisiones, dado que el Alcance 3 típicamente representa el 40 – 70% de las emisiones totales de una empresa en la mayoría de los sectores.

La innovación climática y la inversión en combustibles fósiles pueden coexistir

El conflicto en Ucrania, el aumento de los precios de la energía y las cadenas de suministro complicadas han catalizado una conciencia existencial por parte de los gobiernos: reducir la dependencia energética es valioso, así como diversificar la base de suministro de energía. Estos desarrollos han impulsado nuevas inversiones en energía, tanto con incremento de capacidad renovable como con una expansión del suministro de combustibles fósiles. Aunque creemos que las vías de descarbonización dependerán finalmente de la proliferación de fuentes limpias de generación, pensamos que los inversores deberían ver la inversión en innovación climática como un complemento al ciclo de CAPEX que se está llevando a cabo en los combustibles fósiles, mientras se colocan restricciones apropiadas a las compañías de combustibles fósiles para tener un plan de transición claro en el futuro. En otras palabras, una transición energética exitosa requerirá inversiones en innovación climática "por sobre" —no "en lugar de"— inversiones en energía convencional.

Dos factores clave sustentan nuestra visión de que la innovación climática y la inversión en combustibles fósiles no son mutuamente excluyentes.¹⁰ Primero, la promulgación del hidrógeno como una fuente de combustible alternativa viable —especialmente relevante para descarbonizar sectores que la electricidad no puede alcanzar, como el transporte pesado— requerirá la comercialización de hidrógeno "gris" y "azul" que deriva de los combustibles fósiles, principalmente del gas natural.

Esto, a su vez, puede ayudar a respaldar el desarrollo del hidrógeno "verde" que es impulsado por la energía renovable, que hoy compone menos del 1% de la producción global de hidrógeno. Un líder clave en el ecosistema de infraestructura de hidrógeno es la compañía francesa de gases industriales Air Liquide, que está llevando a cabo proyectos importantes para desarrollar electrolizadores y crear aplicaciones en la reforma de biogás. Alrededor del 30% del CAPEX de Air Liquide está alineado con las iniciativas verdes de la Taxonomía de la UE, y se espera que esta proporción crezca.¹¹ 

En segundo lugar, es una realidad que la innovación climática puede beneficiarse de los pivotes de CAPEX por parte de las compañías de combustibles fósiles que persiguen planes de transición. Notablemente, Deloitte estima que la industria global de petróleo y gas natural podría desplegar hasta USD 838 mil millones durante la próxima década, o alrededor del 20% del gasto de capital acumulado, para optimizar los negocios y perseguir el crecimiento en nuevas empresas energéticas.

Con el enfoque continuo en la seguridad energética, también vale la pena tener en cuenta una idea fundamental: la seguridad energética no solo se trata de aumentar el suministro de energía; también se trata de hacer que el uso de la energía sea más eficiente. Si bien existe un enorme problema de coordinación —especialmente en la UE, que a pesar de ser la segunda economía combinada más grande del mundo detrás de los Estados Unidos, debe idear políticas en un mosaico de estados—, alinear incentivos puede ser una herramienta valiosa para promulgar este cambio. Por ejemplo, Alemania es tanto el mayor consumidor europeo de gas como también el mayor importador de gas ruso antes de la crisis en Ucrania. Su "freno al precio de la electricidad" comienza calculando las necesidades energéticas de un hogar que realiza esfuerzos razonables para reducir el uso de energía, luego subsidia el precio minorista de la electricidad hasta ese nivel pero no más allá de él.¹² Aunque el programa está en sus primeras etapas, ofrece un ejemplo de cómo los creadores de políticas están examinando formas de reducir el consumo de energía en concierto con el aumento del suministro de energía. Esto se relaciona con los esfuerzos del sector privado. Por ejemplo, Hitachi, la compañía japonesa de industria digital y redes, ofrece varias soluciones para impulsar el ahorro de energía en redes eléctricas y edificios, e invierte más de 11 mil millones de euros en un período de tres años para impulsar la I+D de productos de alta eficiencia, sistemas de gestión energética y tecnologías relacionadas con el hidrógeno.¹³

‍Reubicación y ascenso de la reindustrialización

Finalmente, no podemos considerar la acción climática de manera aislada de las poderosas tendencias que están reconfigurando el orden global: crecientes tensiones geopolíticas, reimaginación de las cadenas de suministro y reconocimiento de que la reindustrialización puede ser necesaria para apoyar economías más resilientes. El apoyo político como la Ley de Reducción de la Inflación de EE. UU. y el Plan Industrial del Green Deal de la UE destacan el grado en el que las economías desarrolladas están lidiando con la realidad de que para catalizar la innovación se requiere inversión en el territorio nacional. Este cambio también podría tener poderosas implicancias para la reducción de las emisiones de gases de efecto invernadero y el consumo de energía involucrados en la producción de tecnologías verdes. Por ejemplo, según una investigación publicada en Nature, si EE. UU. pudiera traer completamente de vuelta a su territorio la fabricación de paneles solares “c-Si PV” para 2035, se estima que las emisiones de gases de efecto invernadero y el consumo de energía serían un 30% y un 13% más bajos, respectivamente, que si hubiera dependido de las importaciones globales desde 2020.¹⁴

Dicho esto, la reubicación y la reindustrialización no tienen que ser un juego de suma cero para las economías individuales. LG Energy Solutions (LGES), un fabricante surcoreano de baterías, el más grande del mundo fuera de China, ofrece un apoyo convincente para esta afirmación. Tras la aprobación de la Ley de Reducción de la Inflación de EE. UU., LGES reanudó un proyecto de baterías en EE. UU. que estaba estancado con una inversión de casi USD $6 mil millones en Arizona, además de anunciar una planta de baterías de más de USD $4 mil millones en Ohio junto con Honda Motor Co. de Japón.¹⁵

A medida que los gobiernos y el sector privado se involucran colectivamente en la acción climática para abordar uno de los desafíos más críticos de nuestro tiempo, creemos que los inversores pueden aprovechar el potencial atractivo de la innovación climática para lograr varios objetivos importantes: beneficiarse de las oportunidades de crecimiento estructural que se derivarán del desarrollo de nuevas tecnologías; proporcionar y dirigir capital a las empresas que están creando las tecnologías de mayor impacto; y participar en la creación de una sociedad más verde y sostenible.

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¹IEA, World Energy Investment 2022.

²“Governments That Invest in Climate Innovation Invest in Growth,” Boston Consulting Group, July 21, 2021.

³Spazzapan, Irene, “A Historic Capex Boom Could Converge With the Climate Crisis to Create a Wave of Climate Technology Investment,” Systemiq Capital, November 28, 2022.

⁴McKinsey & Co., “Climate Investing: Continued Breakout Growth Through Uncertain Times,” March 13, 2023.

⁵Clifford, Catherine, “Why America’s Energy Grid Is a Climate Problem,” CNBC.com, February 17, 2023.

⁶Keefer, DW, “Report Aims to Tie Long-Haul Transmission to Carbon-Reduction Goals,” Energy Central, January 17, 2020.

⁷The Economist, “Lithium Battery Costs Have Fallen by 98% in Three Decades,” March 21, 2021.

⁸Mitchell, Tom, “Boosting Climate Adaptation With Innovation,” Climate-KIC, January 25, 2021.

⁹IEA, World Energy Investment 2022.

¹⁰Davis, Carolyn, “Global Oil, Natural Gas Companies Juggling Capital to Green Up Portfolios,” NGI, May 23, 2021.

¹¹Air Liquide, 2022 Sustainability Report Conference Call Transcript, Friday, March 24, 2023.

¹²Zettelmeyer, Jeromin, Simone Tagliapietra, Georg Zacchmann, Connall Heussaff, “Beating the European Energy Crisis,” International Monetary Fund, December 2022.

¹³https://www.forbes.com/sites/sap/2022/04/04/how-hitachi-is-making-the-decarbonization-of-society-a-reality/?sh=1b3a97a9125a

¹⁴Haoyue, Liang, Fengqi You, “Reshoring Silicon Photovoltaics Manufacturing Contributes to Decarbonization and Climate Change Mitigation,” Nature Communications, March 8, 2023.

¹⁵Reuters, March 24, 2023.

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*Este artículo fue originalmente publicado por Neuberger Berman en https://www.nb.com/en/global/insights/whitepaper-climate-innovation-and-the-new-capex-cycle

Hasta ahora, 2023 viene siendo un buen año para los activos de renta fija argentinos en dólares. La mejor performance la marca nuestro índice de bonos provinciales con un retorno del 10,6%, seguido muy de cerca por el índice de corporativos que subió un 9,8%. Más atrás quedaron los bonos soberanos que, si bien vienen cayendo desde las PASO, los de legislación internacional ganaron un 8,6%, considerablemente por encima del 1,6% de los de ley argentina.

Mientras tanto, los bonos en pesos no pudieron seguirle el ritmo al dólar financiero. Medidos en dólar MEP, los dollar-linked cayeron un 2,7%, los duales un 4,5%, los CER un 10,7% y los botes un 37,4%. De todas formas, todas las curvas excepto la de tasa fija ofrecieron retornos en pesos por encima de la inflación y de la devaluación del tipo de cambio oficial acumulada en el año. 

Sin embargo, estos retornos no siguieron un camino lineal. Por el contrario, 2023 fue un año de altísima volatilidad en términos de retornos. El ritmo lo marcó el proceso electoral en un contexto de marcado deterioro económico reflejado en la caída récord de reservas internacionales y en la notable aceleración de la inflación. Desde principios de año, el mercado viene analizando quién será el próximo presidente, en qué condiciones recibirá la economía, cuál será su programa económico y –no menos importante– cómo se dará la transición presidencial. Todos estos factores tuvieron grandes cambios a lo largo del año que explican muy bien las fluctuaciones en los activos. Así, distinguimos tres grandes intervalos en el año: i. Tiempos de optimismo (desde enero hasta las PASO); ii. El golpe (desde las PASO hasta la primera vuelta); y iii. Segunda vuelta –comprendida entre las tres semanas previas al balotaje–. En cada uno de estos períodos, observamos el retorno en dólares de cada clase de activo.

1. Tiempos de optimismo (entre enero y las PASO)

Hasta las PASO, los bonos hard-dollar experimentaron un fuerte rally. El mercado reaccionó muy positivamente al hecho de que las tres principales listas de las elecciones estuvieran encabezadas por candidatos promercado. Juntos por el Cambio (JxC) lideraba las encuestas como claro favorito, a tal punto que la discusión se centraba en si conseguiría la mayoría en ambas cámaras y gobernar Buenos Aires. Entre principios de 2023 y el viernes previo a las PASO, los bonos globales subieron un 31,2% y los Bonares un 24,9%. Por su elevado devengamiento, también se observaron altos retornos en bonos en dólares provinciales (14,3% en el año) y corporativos (9,4% en el año), aunque estos fueron considerablemente más bajos.

En lo que respecta a la deuda en pesos, predominó la demanda por cobertura cambiaria para protegerse contra un posible salto en el tipo de cambio de un nuevo gobierno. La histórica sequía indicaba que sería un año con muy palpables tensiones cambiarias, donde el gobierno entregaría el mandato sin reservas netas y con un tipo de cambio lo más apreciado posible. Los bonos dollar-linked y duales ofrecieron un retorno promedio en dólares del 16,4% y el 14,9% respectivamente hasta las PASO, en comparación con el 10,3% de los bonos CER. Como era de esperarse, hubo una muy mala performance de los botes que cayeron un 11,8% en dólares.

Con la inflación acelerando y los desequilibrios intensificándose, la brecha cambiaria se mantuvo elevada, moviéndose en un rango de entre el 80% y el 100%. Llegó a las elecciones PASO con un nivel de 107% para el CCL libre de intervenciones (frente al 87% a principios de año) y de 98% para el MEP medido con Ledes (frente al 96% a principios de año).

2. El golpe 

Las PASO revelaron una realidad muy diferente a la anticipada. Se configuró un escenario de tres tercios, con Javier Milei a la cabeza emergiendo como el gran ganador. La incertidumbre generada por la novedad de la candidatura libertaria se vio amplificada por la devaluación cambiaria desordenada que el gobierno llevó a cabo tras las elecciones. Esto tuvo un impacto negativo sobre los activos locales y ninguno de nuestros índices registró ganancias de punta a punta. Ningún activo argentino pudo superar al dólar. La demanda por cobertura ante la brecha cambiaria lideró la transición hacia la primera vuelta electoral, al punto que el viernes 20 de octubre el CCL cerró en un 200% y el MEP en un 180%.

En la curva de bonos en moneda extranjera, la mejor decisión fue adoptar una estrategia defensiva, minimizando el riesgo del Tesoro. Los bonos globales y los Bonares experimentaron un fuerte retroceso, con bajas del 13% y del 18%, respectivamente, mientras que los sub-soberanos y corporativos cayeron un 4% y un 1%, respectivamente, al ser utilizados como cobertura. El temor a la dolarización impactó negativamente en los bonos del Tesoro en moneda local. Medidos en dólares, entre las PASO y la primera vuelta, los dollar-linked y los duales perdieron un 27,3%, los bonos CER un 34,2%, y los bonos a tasa fija un 36,0%.

3. Segunda vuelta

Las elecciones de octubre volvieron a reconfigurar el panorama electoral. Las encuestas no anticiparon la victoria de Sergio Massa (y mucho menos con una diferencia de seis puntos), aunque sí lo señalaban integrando un balotaje contra Javier Milei. La consecuencia más evidente fue la disminución en las expectativas devaluatorias y esto se reflejó en el retroceso de la brecha cambiaria, que regresó al 150%.

Por otro lado, en el segmento de los bonos en moneda extranjera, los provinciales y corporativos se mantuvieron estables y subieron un 1,1% y un 1,4% respectivamente, mientras que los Bonares quedaron prácticamente sin cambios. Los más afectados fueron los bonos globales, que registraron una pérdida del 3,3%.

Los bonos en pesos experimentaron un fuerte rally y lograron recuperar parte de lo perdido desde agosto. Ante las perspectivas de un desdoblamiento con una inflación corriendo al 200%, surgió una demanda en los bonos CER, que treparon un 23% medidos en dólares. Por su parte, los bonos Dollar-Linked (DLK) y Duales registraron una ganancia del 15%, mientras que el TO26 (el último instrumento de tasa fija del Tesoro) aumentó un 11%.

‍Conclusión

En conclusión, el período electoral en Argentina se caracterizó por una marcada volatilidad en los activos financieros. A pesar de esto, los inversores experimentaron retornos positivos, especialmente en bonos en moneda extranjera. Tanto los bonos soberanos con legislación internacional, como los provinciales y los corporativos, mostraron un muy buen desempeño. Sin embargo, este buen desempeño no fue uniforme: mientras que los últimos mostraron resiliencia ante la coyuntura, los primeros nunca lograron recuperarse completamente de la sorpresa electoral de agosto. Así, parece difícil que los bonos globales regresen a sus máximos a menos que el mercado vuelva a tener expectativas de un cambio de rumbo económico sostenible. 

Es interesante el caso de los bonos en pesos, que desde agosto han estado perdiendo frente al dólar financiero, aunque en la mayoría de los casos superaron a la inflación y a la devaluación. Con la brecha cambiaria partiendo de su elevado nivel actual del 150% y con perspectivas de una corrección cambiaria importante en el corto plazo, no es difícil imaginar un escenario donde las curvas en pesos ofrezcan retornos extraordinarios en dólares de cara al 2024.

Hoy volverá a moverse el dólar oficial A3500, congelado en $350 desde el lunes 15 de agosto. Subiría en un 1,0% hasta $353,5 para luego devaluarse a un ritmo de devaluación diaria del 3,0% mensual, lo que lo dejaría en $358,8 para fin de mes (vs. $375,0 del futuro de noviembre).

El BCRA registró compras netas por USD 1 M en el MULC y acumula siete ruedas de resultados positivos. En lo que va de noviembre, la autoridad monetaria adiciona compras por USD 164 M; en tanto, en el 2023 acumula ventas por USD 1.816 M. Por otro lado, el stock de reservas internacionales aumentó en USD 162 M hasta los USD 21.127 M. Con esta información, las reservas acumulan una caída de USD 23.471 M en 2023.

Los dólares financieros operaron nuevamente a la baja. Dentro de las cotizaciones libres, el MEP con ledes cayó un 0,1% hasta alcanzar los $879, mientras que el CCL con ADRs se redujo un 1,2% hasta llegar a los $874. De esta manera, sus brechas se sitúan en 151% y 150%, respectivamente. Por el contrario, las cotizaciones intervenidas operaron al alza: el MEP con AL30 ganó un 0,1% hasta llegar a los $867 (brecha del 148%), mientras que el CCL lo hizo en un 1,1% hasta alcanzar los $882 (brecha del 152%).

Durante la jornada de ayer, los contratos de futuro de dólar cayeron un 2,4%. Las mayores caídas se registraron en los contratos de diciembre (-5,0%), agosto (-3,6%) y septiembre (-3,0%). De este modo, la devaluación implícita se ubica en el 7% hasta noviembre, en el 80% hasta diciembre y en el 173% hasta abril del 2024. Se operaron 882 miles de contratos, lo que significa un acumulado semanal de 2.741.000. El interés abierto aumentó en USD 62 M y alcanzó un stock de USD 2.742 M, lo que significa una caída mensual del 30% y anual del 22%.

Las curvas soberanas en pesos tuvieron una rueda mayormente negativa. Los bonos CER se incrementaron un 1,0%, mientras que las Lecer ganaron un 0,4%. En la curva de tasa fija, el TO26 cerró bajista en un 0,1%. Por su parte, los duales registraron una pérdida del 4,0% y los DLK marcaron una caída del 2,3%.

Nuestro índice de bonos soberanos en hard-dollar ganó un 0,9%, explicado por una suba del 0,6% en los bonos bajo ley de Nueva York y del 1,5% en los regidos por ley argentina. De esta manera, las paridades se sitúan alrededor del 28%, y los bonos acumulan una pérdida del 8,3% desde las elecciones generales, aunque registran una ganancia del 7,5% en lo que va del año. El riesgo país subió en 85 pb hasta los 2.497 pb.

En el mercado de renta variable, el Merval experimentó una baja del -0,4% en moneda local y subió un 2,7% en CCL Galicia, alcanzando un valor de USD 734. Se registraron bajas en Agrometal (-4,1%), Ternium (-4%) y Aluar (-3,7%). Por el contrario, Central Puerto (3,7%) y TGS (2,6%) fueron las más favorecidas. Los sectores más perjudicados fueron Materiales (-3,3%), Utilidades (-1,8%) y Consumo Discrecional (-1,5%). Los ADR registraron una suba promedio del 2,7%, sobresaliendo Edenor (5,1%), Bioceres (5,3%) y Despegar (4,8%). Desde las PASO, el índice acumula una baja del 6,9%. No obstante, a lo largo de 2023, muestra un incremento del 21,7% medido en USD CCL.

La tasa de inflación en EE. UU. se mantuvo sin cambios en octubre en comparación con el mes anterior, mostrando el menor incremento en 15 meses y por debajo de las previsiones de una suba del 0,1%. Los menores precios de la gasolina (-5%) compensaron los aumentos de los precios de la vivienda (0,3%), gas natural (1,2%) y alimentación (0,3%). La inflación desaceleró al 3,2% i.a. en octubre luego del 3,7% i.a. en septiembre y agosto, y por debajo de las previsiones del mercado del 3,3%. Mientras tanto, el IPC subyacente aumentó un 0,2% m/m y un 4% i.a.

Wall Street repuntó en la rueda del martes, después de la baja en la inflación, reforzando así el optimismo por el fin del ciclo de ajuste de la Fed. El S&P 500 ganó un 1,9%, el Nasdaq se disparó un 2,1% y el Dow Jones avanzó 1,4%. Los sectores más beneficiados fueron Real Estate (5,4%), Utilidades (4%) y Consumo Discrecional (3,3%).

Entre las acciones, Nvidia avanzó un 2%, alcanzando un máximo histórico y registrando su décima sesión consecutiva de ganancias, siendo la racha ganadora más larga desde finales de 2016. Tesla subió un 6,1% después de aumentar los precios de algunos de sus vehículos en China, y Meta ganó un 2,1% tras la noticia de que Amazon se asociará con la plataforma de redes sociales, permitiendo a los usuarios comprar directamente productos. Respecto a los balances corporativos, Home Depot avanzó un 5,5% después de que presentara un descenso de las ventas trimestrales menor de lo esperado.

Los rendimientos de los bonos del Tesoro cerraron con fuertes caídas compensando las malas subastas y la rebaja de las perspectivas de Moody's. La UST2Y cedió 21 pb, cerrando en 4,83%, y la UST10Y 18 pb, terminando en 4,45%. Esto traccionó a todos los índices de renta fija. Concretamente, los bonos Investment Grade subieron 1,6%, los High Yield 1% al igual que los bonos del Tesoro americano, mientras que los emergentes avanzaron 1,7%. En contraposición, el US Dollar Index registró una baja del 1,5%, situándose en 104,1 puntos, alcanzando su punto más bajo desde principios de septiembre.

Para el mercado de commodities, el WTI se mantuvo estable en USD 78,3 por barril. Por su parte, la soja avanzó 0,1%, alcanzando los USD 502 por tonelada en el mercado de Chicago, mientras que el oro avanzó 0,9%, situándose en USD 1.962 por onza.

En otras regiones, el PBI de la eurozona registró una caída del 0,1% t/t en el 3Q23, según la segunda estimación de los datos, y marcó la primera contracción desde 2020. Entre las mayores economías del bloque, el PBI se contrajo en Alemania (-0,1%), se estancó en Italia y aumentó modestamente en Francia (0,1%) y España (0,3%). El enfriamiento de la economía europea contrasta, no obstante, con el comportamiento del empleo, que creció durante el mismo periodo un 0,3% t/t en la zona euro, acelerándose tras el incremento del 0,1% visto en el trimestre previo.

Frente al temor de un inminente cierre del gobierno, con fecha límite de financiamiento establecida para el 17 de noviembre, y agravado por la reciente decisión de la agencia crediticia Moody's de modificar la perspectiva de la calificación crediticia de EE. UU. de estable a negativa el pasado viernes, los inversores han mostrado cierta reticencia a tomar decisiones significativas. Esta cautela se intensifica ante la expectativa del dato de inflación programado para hoy.

Los principales índices de Wall Street terminaron mixtos el lunes. El S&P y el Nasdaq perdieron un 0,1% y un 0,3%, respectivamente, mientras que el Dow Jones ganó un 0,1%. Los sectores más perjudicados fueron Utilidades (1,2%), Bienes Raíces (0,8%) y Tecnología (0,5%). El más beneficiado fue Energía, con un incremento del 0,7%.

Entre las acciones, Nvidia tuvo una suba del 0,6%, tras el anuncio de actualizaciones de su procesador de inteligencia artificial H100. Además, se destacó la ganancia de Tesla, del 4,2%, tras un nuevo acuerdo con un grupo de gasolineras del Reino Unido, donde planean adquirir los supercargadores de Tesla, denominarlos evpoint y colocarlos en sus instalaciones de toda Europa. También sobresalió la suba del 4% de Boeing, ante la noticia de que China está considerando levantar un congelamiento comercial de las compras a la empresa. Por el contrario, Microsoft (-0,8%) y Amazon (-0,6%) terminaron en negativo.

Los rendimientos de los bonos del Tesoro cerraron de manera mixta. La UST2Y cedió 3 pb, cerrando en el 5,03%, y la UST10Y avanzó 1 pb, terminando en el 4,64%. En contraposición, el US Dollar Index registró una baja del 0,2%, situándose en 105,6 puntos.

Para el mercado de commodities, el WTI subió un 1,4%, llegando a USD 78,3 por barril, subiendo por tercera jornada consecutiva después de que la OPEP afirmara que los fundamentos del mercado son sólidos y atribuyera la reciente caída de los precios a los especuladores del mercado financiero. Además, en su informe mensual, la OPEP aumentó ligeramente su pronóstico de crecimiento de la demanda mundial de petróleo para 2023 a 2,46 M de barriles por día, en respuesta a sólidas tendencias de crecimiento global y un mercado petrolero saludable. Por su parte, la soja avanzó un 2,6%, alcanzando los USD 502 por tonelada en el mercado de Chicago, mientras que el oro avanzó un 0,4%, situándose en USD 1.945 por onza.

En relación con la economía estadounidense, el Departamento del Tesoro informó una disminución del 24% i.a. en el déficit durante el primer mes del año fiscal 2024, situándose en USD 67 MM, marcando así el nivel más bajo para un octubre desde 2017. Esta reducción se debió al aumento de un 27% i.a. en los ingresos federales, que alcanzaron un récord de USD 403 MM. Este aumento se debió, en gran medida, a los pagos de impuestos provenientes de California y otros estados a los que se les extendieron los plazos anuales de presentación de impuestos debido a desastres naturales. Mientras tanto, los desembolsos aumentaron un 16% i.a., llegando a USD 470 MM, en parte debido a los pagos de intereses sobre la deuda del gobierno.

Por último, las expectativas de inflación al consumidor en EE. UU., elaboradas por la Reserva Federal de Nueva York para el próximo año, disminuyeron al 3,6% i.a. en octubre desde el 3,7% i.a. en septiembre. Sin embargo, las expectativas se mantuvieron sin cambios para el alquiler (9,1%) y los alimentos (5,6%). Mientras tanto, las expectativas para un horizonte de cinco años bajaron del 2,8% al 2,7% y para tres años a la vista se mantuvieron sin cambios en el 3%.

El Índice de Precios al Consumidor (IPC) de octubre se situó en un 8,3% m/m, y descendió nuevamente a un dígito luego del 12,7% m/m de septiembre. Con estos datos, la inflación acumulada en los primeros diez meses del año alcanzó el 120%, y en los últimos doce meses, el 143% i.a. Los rubros con mayores aumentos fueron Comunicación (+12,6% m/m), Prendas de Vestir y Calzado (+11,0% m/m) y Equipamiento y Mantenimiento del Hogar (+10,7% m/m). En cambio, los menores aumentos se observaron en Salud (+5,1% m/m), Educación (+6,6% m/m) y Transporte (+7,1% m/m). El IPC núcleo avanzó un 8,8% m/m (127% i.a.), mientras que los precios estacionales subieron 7,6% m/m (113% i.a.) y los regulados, un 6,6% m/m (100% i.a.).

También se publicó el Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) de octubre. Respecto a la inflación, la mediana de las estimaciones sugirió una inflación de 10,0% m/m en octubre (1,7 p.p. por encima del índice efectivo), de 11,5% m/m en noviembre y de 14,0% m/m en diciembre. Así, la inflación de 2023 cerraría en 185% i.a. y la de 2024, en 156% i.a. En materia cambiaria, el consenso de economistas espera una devaluación del 9,1% m/m en noviembre, seguida por un salto cambiario del 37,9% m/m en diciembre, otro del 21,4% m/m en enero, y luego una tasa de 7,2% m/m hasta el final de 2024, que cerraría con una devaluación total del 161% i.a. En cuanto al crecimiento económico, las expectativas indican una recesión para 2024, esperando una caída del PBI del 1,6%.

En el mercado cambiario, el sector agropecuario liquidó USD 11 M. Mientras, el BCRA registró compras netas por USD 23 M en el MULC. En lo que va de noviembre, la autoridad monetaria suma compras por USD 163 M; mientras que en el transcurso de 2023 acumula ventas por USD 1.817 M. Por otro lado, el stock de reservas internacionales aumentó en USD 61 M, alcanzando los USD 20.965 M. Con esta información, las reservas acumulan una caída de USD 23.633 M en 2023. 

Los dólares financieros operaron a la baja. En el ámbito de las cotizaciones libres, el MEP con ledes cayó un 2,7% hasta alcanzar los $879, mientras que el CCL con ADRs se redujo un 2,5%, llegando a los $885. Así, sus brechas con el tipo de cambio oficial se sitúan en 151% y 153%, respectivamente. Por otro lado, las cotizaciones intervenidas mostraron un comportamiento similar: el MEP con AL30 perdió un 1,0% hasta llegar a los $866, lo que representa una brecha del 147%, mientras que el CCL disminuyó un 3,1%, alcanzando los $872, con una brecha del 149%.

Durante la jornada de ayer, los contratos de futuro de dólar cayeron un 3,1%. Las mayores disminuciones se observaron en los contratos de enero (-3,9%), agosto (-3,8%) y junio (-3,5%). De este modo, la devaluación implícita se ubica en el 7% hasta noviembre, en el 89% hasta diciembre y en el 176% hasta abril de 2024. Se negociaron 799 mil contratos, alcanzando un acumulado semanal de 2.127.000. El interés abierto aumentó en USD 8 M, llegando a un stock de USD 2.679 M; lo que representa un descenso mensual del 26% y anual del 21%.

Las curvas soberanas en pesos experimentaron una jornada mayormente negativa. Los bonos CER registraron un incremento del 0,6%, mientras que las LECER experimentaron una leve pérdida del -0,1%. En la curva de tasa fija, el bono TO26 cerró con una tendencia alcista, aumentando un 1,9%. Por otro lado, los bonos duales registraron una pérdida del -1,4%, y los DLK marcaron una caída del -2,0%.

Nuestro índice de bonos soberanos en hard-dollar registró una pérdida del 1,5%. Esta disminución se explica por una baja del 1,6% en los bonos bajo ley de Nueva York y del 1,2% en aquellos regidos por ley argentina. Como resultado, las paridades de estos bonos se sitúan alrededor del 28%. Desde las elecciones generales, los bonos acumulan una pérdida del 9,1%, aunque en lo que va del año registran una ganancia del 6,5%. El riesgo país de Argentina experimentó un incremento de 82 pb, situándose en 2.494 pb.

En el mercado de renta variable, el índice Merval experimentó una baja del -3,5% en moneda local y del -1,9% medido en CCL de Banco Galicia, alcanzando un valor de USD 714. La jornada se caracterizó por bajas generalizadas, con descensos notables en Ternium (-5,0%), BBVA (-4,8%) e YPF (-4,7%). Los sectores más afectados fueron Materiales (-4,4%), Energía (-4,1%) y Comunicaciones (-3,1%). Por otro lado, los American Depositary Receipts (ADR) argentinos registraron una baja promedio del -0,5%, con Loma Negra (-2,4%), Telecom (-3,1%) e YPF (-1,6%) liderando las caídas. Entre los más destacados, Supervielle registró una suba de 2,1% e Irsa, un aumento de 1,0%. Desde las PASO, el índice acumula una baja del 10,27%. No obstante, a lo largo de 2023, muestra un incremento del 18,4% medido en USD CCL.

A continuación podrás descargar el informe semanal del mercado local, en el que analizamos los distintos instrumentos de renta fija con posibles escenarios de sensibilidad. Además, mostramos los índices de mercados accionarios locales e internacionales, y finalmente el mercado de renta variable local.

Descargar informe al 10/11/2023

En una semana de calma, los contratos cayeron 2,4% promedio y regresaron a su tendencia bajista. Sin catalizador claro, la baja estuvo relacionada a la incertidumbre sobre quién ganará las elecciones, lo cual definirá el próximo esquema cambiario. Mientras se espera de Massa algún tipo de desdoblamiento formal (menor devaluación), del candidato Milei se espera algo más cercano a una unificación cambiaria (mayor devaluación).

Las principales caídas se dieron en los contratos de abril (-4,9%), junio (-4,2%) y julio (-4,3%). En tanto que las únicas subas se dieron en diciembre (+1,5%) y enero (+0,1%).

El BCRA limitó su intervención al contrato de noviembre que cerró en $384 –devaluación del 10%– y concentra el 79% del interés abierto. Mientras, diciembre cerró en $679 –y descuenta un ajuste cambiario mensual de 77% contra noviembre–. A partir de ahí, los contratos marcan una devaluación mensual promedio del 14% en enero, de 9% entre febrero y mayo; de 6% entre junio y septiembre.

La curva de tasas (TNA) se amplió en 1.035 pb. El contrato de noviembre rinde TNA 177%. En diciembre tiene un salto discreto a TNA 673%, donde la curva alcanza su máximo. Luego, a partir de enero (TNA 541%) se reduce gradualmente hasta alcanzar su nivel más bajo en septiembre (TNA 324%). 

Con el BCRA concentrando su poder de fuego únicamente en noviembre, el volumen operado fue muy bajo en la primera semana del mes: se comerciaron 1,8 millones de contratos, el monto más bajo desde mediados de septiembre. El viernes 10 de noviembre el interés abierto cerró en USD 2.671 M; una caída de 19% m/m y de 20% a/a.

Estamos en la recta final para el balotaje. Llegaremos al domingo 19 con plena incertidumbre respecto a quién será el próximo presidente. Massa cuenta con la ventaja del 'aparato' del peronismo y de haber obtenido 6 pp más en las elecciones generales, pero Milei se ilusiona con captar a los votantes desilusionados de Juntos por el Cambio y aquellos de Schiaretti, esperando que estos le den el empujón necesario para ganar el balotaje. Las encuestas muestran resultados cada vez más parejos y, en promedio, indican un empate técnico. Nos espera un desenlace abierto, impredecible y tensionado. Queda claro que quien gane no tendrá un cheque en blanco y deberá gobernar sin mayorías. Mientras tanto, las reservas internacionales han seguido cayendo, alcanzando un nuevo mínimo histórico. Esta incertidumbre ha presionado sobre la cobertura cambiaria, lo que se reflejó en un aumento de la brecha cambiaria y en el desempeño positivo de los bonos ajustables por tipo de cambio, que resultaron ser los claros ganadores de la semana. Los bonos soberanos operaron estables, mientras que el Merval repuntó en moneda local, aunque este incremento fue compensado por el alza en los dólares financieros. Las miradas de esta semana estarán puestas en el dato de inflación de octubre, en la presión sobre los dólares financieros y, como plato fuerte, en el balotaje del domingo. 

El derrumbe de las reservas. El pago de los intereses de USD 830 M al FMI fue determinante para que las reservas internacionales registraran una caída de USD 979 M durante la semana, cerrando con un stock bruto de USD 20.904 M. Las reservas netas quedaron con un saldo neto negativo de USD 10.700 M. Con esta performance semanal, en lo que va del año, el BCRA perdió casi USD 23.700 M de reservas brutas y USD 18.000 M de reservas netas, un récord. Esta situación se explica por los pagos netos de deuda a Organismos Internacionales, la compra de títulos para contener la brecha cambiaria, la caída de encajes en moneda extranjera y, en menor medida, a las ventas netas en el mercado cambiario. A pesar de la fuerte caída de la oferta de divisas del sector agropecuario debido a la sequía, en el año, estas ventas alcanzan sólo USD 1.800 M. Como contrapartida, se ha producido un aumento exponencial de la deuda con importadores, que ya supera los USD 45.000 M, el doble que hace un año.

Atado con alambre. En el mercado cambiario, el BCRA mantuvo su racha positiva de compras, acumulando USD 78 M, una cifra muy por debajo de los USD 350 M promedio que había adquirido en las dos semanas previas. Este resultado se debe principalmente a la fuerte restricción a la demanda, especialmente para pagos de importaciones, mientras que la oferta de divisas sigue estando limitada dado que solo el 30% puede liquidarse en el mercado de bonos. Este esquema de liquidación de exportaciones, que permite un 70% en el mercado oficial y un 30% en el CCL, finaliza el viernes 17 de noviembre. Por lo tanto, será de suma importancia la decisión que tome el ministro y candidato Massa tras el resultado de las elecciones.

Rebotó la brecha. Los dólares financieros experimentaron un repunte hacia el final de la semana. La subida no pudo ser contenida ni por las fuertes restricciones que pesan sobre la operatoria, ni por el flujo de exportaciones bajo el esquema 70/30. El MEP 'libre' registró un aumento del 6,9% en la semana y cerró en $904, mientras que el CCL escaló un 4,1% hasta $908. Como resultado, las brechas con el dólar oficial se ubicaron en el 158% y el 159%, respectivamente, comparando con los niveles de 177% y 196% previos a las elecciones. Por otro lado, las cotizaciones intervenidas también mostraron aumentos: el MEP subió un 1,9% hasta $875 y el CCL un 5,6% hasta $900, dejando sus brechas en el 150% y el 157%, respectivamente. En el Rofex, las expectativas de devaluación se moderaron y los contratos cayeron un 2,4% en promedio durante la semana. El contrato de noviembre bajó un 2,4% y cerró en $384, lo que implica una devaluación directa del 10% o de $2 diarios a partir del 15 de noviembre, mientras que el contrato de diciembre subió un 1,7% y cerró en $679, lo cual implica un salto del 77% en dicho mes. El resto de los contratos señalan una devaluación promedio del 9% m/m hasta agosto.

La revancha de los dollar-linked. Hubo mayor demanda por los instrumentos atados al dólar que, tras el ajuste post elecciones generales, volvieron a liderar las ganancias de la semana. Los bonos duales subieron un 1,7% y los dollar-linked un 4,4%. Así, sus tasas internas de retorno (TIR) en dólares para 2024 operan entre TIR -61% y TIR -26%. Por otro lado, los instrumentos indexados a la inflación tuvieron una mala semana, con una pérdida promedio del 0,7% en los bonos y sin ofrecer ganancias en las letras. Como resultado, sus tasas reales continúan ampliándose, y los instrumentos a 2024 operan en un rango de tasas reales de entre CER +2% y +10%. Si bien desde el 20 de octubre los bonos ajustables por CER subieron un 11% y los DLK solo un 3,1%, los precios de mercado indican una devaluación real agresiva más en línea con una victoria del candidato libertario: una devaluación directa del 34% hasta abril, del 26% hasta septiembre y del 40% hasta febrero de 2025. En cuanto a la tasa fija, el TO26 subió un 1,8% y ofrece una Tasa Nominal Anual (TNA) del 112%.

Calma en los bonos hard-dollar. Las paridades de los bonos soberanos argentinos en moneda extranjera se mantuvieron estables durante la semana, a pesar de un contexto internacional desfavorable en el que la renta fija argentina logró rendimientos ligeramente superiores a los de países comparables. Los bonos regidos por ley Argentina tuvieron una mejor performance, con un aumento del 0,4%, en comparación con los bonos regidos por ley de Nueva York, que experimentaron una caída del 0,3%. Como resultado, las paridades se mantienen en el 28%, y el riesgo país experimentó una disminución de 50 pb, ubicándose en 2.475 pb. Por otro lado, los bonos provinciales y corporativos argentinos también mostraron estabilidad, registrando alzas del 0,6% y del 0,3%, respectivamente

Semana con altibajos para las acciones. En una semana caracterizada por su alta volatilidad, el Merval registró un aumento del 3,6% en pesos, pero experimentó un retroceso del 0,5% en dólares contado con liquidación (CCL) Galicia, cerrando en USD 727. Desde las elecciones generales, acumula una pérdida del 9,5% en moneda extranjera. Los sectores más afectados durante la semana fueron el Industrial, con una caída del 2,4%, y el Financiero, con un descenso del 2%. Por el contrario, los sectores de Materiales y Construcción se destacaron positivamente con incrementos del 13% y del 4,6%, respectivamente. En cuanto a acciones individuales, Edenor y BYMA fueron las más perjudicadas, con caídas del 5,7% y del 5,5%, respectivamente, mientras que Ternium y Aluar encabezaron las ganancias con aumentos del 16,8% y del 10,1%. Los ADR argentinos también registraron caídas, con un promedio del 3,2%, siendo Supervielle, Edenor y Pampa Energía los más afectados, con pérdidas del 8,9%, del 8,7% y del 6,4%, respectivamente. Solo Cresud e IRSA lograron cerrar en positivo, con incrementos del 1,9% y del 1,8%, respectivamente. 

Inflación en ascenso. Este lunes 13 de noviembre, conoceremos la inflación de octubre, que según las mediciones de alta frecuencia del Ministerio de Economía, se situaría en torno al 8,4% m/m. Sin embargo, nuestras expectativas apuntan a un alza cercana al 10% m/m, en línea con la inflación de la Ciudad de Buenos Aires que marcó un 9,4% m/m. En lo que respecta a noviembre, y siguiendo el ritmo mantenido durante las cuatro semanas previas, en la primera semana del mes, el indicador del MECON registró un incremento del 2,3% y del 9,2% en comparación con la primera semana de octubre. Considerando los ajustes en precios regulados y sin un salto significativo en el tipo de cambio en la próxima semana, la inflación de noviembre se ubicaría en torno al 11% m/m y al 161% i.a.

La batalla final. A una semana de la definición del próximo presidente argentino, el desenlace sigue siendo incierto, sin que ninguno de los candidatos se destaque claramente como favorito. Las encuestas actuales sitúan a Javier Milei ligeramente por delante en el balotaje, con una ventaja de dos puntos, una diferencia que se encuentra dentro del margen de error estadístico. Podríamos presenciar una semana de alta volatilidad, con presión en los dólares financieros, similar a lo observado en las semanas previas a las PASO y a la primera vuelta electoral. En cuanto a los indicadores macroeconómicos, esta semana se publicarán, además de la inflación minorista, los índices de precios mayoristas y de la construcción, así como el balance comercial de octubre.

La semana pasada, los miembros del FOMC tuvieron la reunión de noviembre, en la que se tomó la decisión sobre la tasa de interés. La Reserva Federal (Fed) decidió mantener el objetivo de la Tasa de Fondos Federales en el corredor de 5.25-5.5% por segunda vez consecutiva. Empieza a haber un consenso en el mercado de que ha terminado el ciclo de subas de tasa. Sin embargo, en el dot plot presentado en la reunión de septiembre, los miembros del FOMC estimaron que podríamos presenciar una suba más, la cual sería en diciembre si se concreta.

Dado este contexto actual, nos propusimos examinar el comportamiento histórico del índice S&P 500 en situaciones similares. En el gráfico que se muestra a continuación, se presenta el rendimiento acumulado del S&P 500 los 12 meses posteriores a que la Fed haya finalizado con la suba de tasas, junto con la tasa a la que finalizaron. Analizamos los últimos cinco hiking cycles por parte de la Reserva Federal, que concluyeron en 1989, 1995, 2000, 2006 y 2018. A partir de estos ciclos, podemos extraer las siguientes conclusiones:

No siempre el S&P500 logra obtener rendimientos positivos en el periodo estudiado. Sin embargo, en 1989, 1995 y 2006 experimentó retornos positivos.

• Por otro lado, en 2018 se mantuvo sin grandes cambios al cierre del periodo, mientras que en 2000 tuvo pérdidas de dos dígitos.

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En resumen, no podemos afirmar basado en las experiencias históricas, que la culminación del ciclo de suba de tasa de interés por parte de la Fed asegure rendimientos positivos en el índice accionario más relevante de EE. UU.

La potencia de las acciones tecnológicas compensó la ambigüedad de Powell y la renovada presión sobre las tasas de interés. En la última semana, las declaraciones de Powell, afirmando que podrían subir las tasas de referencia si persiste la inflación, le pusieron un freno al optimismo del mercado, que está ansioso de una reversión en el ciclo de política económica. En este marco, los rendimientos de los bonos del Tesoro volvieron a subir, lo que golpeó nuevamente a los índices de renta fija que cerraron la semana con pérdidas generalizadas. El petróleo volvió a caer y los temores sobre un problema de oferta, derivado de la tensión en Medio Oriente, quedaron opacados por las perspectivas de una menor demanda global. A pesar de este entorno, las acciones tecnológicas de mayor capitalización volvieron a subir y permitieron que la renta variable vuelva a tener una semana positiva. Para esta semana, las miradas estarán puestas en la publicación del IPC de noviembre y en el vencimiento de la tregua en el Congreso por el límite de la deuda pública.

Powell, el ambiguo. Nuevamente, las miradas de la semana estuvieron puestas en las declaraciones de Powell, que volvió a despistar a inversores ansiosos de que se concrete finalmente el fin del ciclo alcista de tasas de interés. Mientras que la semana pasada –en el marco de la reunión de la Fed, en la que habían dejado sin cambios la tasa de referencia– había destacado que, con el endurecimiento de las condiciones financieras, la perspectiva de un ajuste adicional podría haber quedado desactualizada, en las últimas declaraciones volvió a destacar que está dispuesto a ajustar las tasas de interés si es necesario. Por lo tanto, la Fed continuará avanzando con cautela en sus decisiones, de manera de que la inflación baje al nivel objetivo del 2%. Estos comentarios volvieron a presionar sobre los rendimientos de los bonos del Tesoro Americano, que cerraron la semana al alza, especialmente en el tramo corto: la UST2Y subió 22 pb y cerró en el 5,05%, mientras que la USDT10Y avanzó 7 pb hasta el 4,63%, ampliando el diferencial de rendimientos a 0,43%. Si bien todo esto aumentó las probabilidades de un alza adicional en la tasa de la Fed en la última semana, por ahora el consenso de mercado espera que la tasa de referencia se mantenga en el 5,50% hasta junio del año que viene, siendo la probabilidad de un recorte de tasas del 60%. 

Menor confianza del consumidor. Con una agenda 'liviana' de indicadores económicos, lo destacado de la semana fue la nueva caída en la confianza del consumidor, medida por la Universidad de Michigan. En noviembre, esta marcó la cuarta caída consecutiva, descendiendo hasta 60,4, siendo este el nivel más bajo de los últimos 6 meses y por cuarto mes consecutivo. Cuestiones como la situación en Medio Oriente, junto con la preocupación por la inflación, pesaron sobre los consumidores. Además, las perspectivas económicas a largo plazo cayeron un 12% m/m, en parte debido a las crecientes preocupaciones sobre los efectos negativos de las altas tasas de interés. Esto representa una señal de advertencia para el consumo, que hasta ahora no se ha hecho eco de este indicador y sigue siendo el principal motor del crecimiento en EE. UU. De acuerdo a la proyección del PBI para el 4Q23 realizada por el Nowcast de la Fed de Atlanta, se espera una desaceleración, con un 2,1% t/t.

Commodities profundizan la caída. Pese a la guerra en Medio Oriente y un contexto geopolítico cada vez más complejo –con China, Rusia e Irán de un lado, y del otro EE. UU. y sus aliados occidentales–, y con la amenaza latente de que se extienda a toda la región –donde también es importante seguir la situación en Yemen, donde se confirmaron ataques a bases estadounidenses–, el precio del petróleo volvió a caer por tercera semana consecutiva. Concretamente, la última semana el WTI cerró en USD 77 el barril, el nivel más bajo desde mediados de julio, un 4,1% por debajo del cierre de la semana anterior y un 7% inferior al nivel previo al atentado de Hamas. Si bien la OPEP y Rusia continúan con los planes de recorte en la producción, el factor detrás de la caída obedece al aumento de inventarios en EE. UU. y a la menor demanda esperada en EE. UU. y China. La misma tendencia marcó el oro, que con el dólar fortalecido y los menores temores de guerra en Gaza, retrocedió un 2,9% en la semana y cerró en USD 1.936 la onza. Los metales también cedieron, destacándose el cobre con una baja del 2,5%, mientras que los commodities agrícolas tuvieron un comportamiento dispar, con la soja y el trigo subiendo un 0,5% en la semana, mientras que el maíz cayó casi un 3%.

Bonos mixtos. El repunte de los rendimientos de los bonos del Tesoro volvió a golpear a los principales índices de renta fija, que recortaron las ganancias que habían presentado la semana previa. El índice que agrupa a los bonos del Tesoro cayó un 0,2%, el que agrupa a todos los bonos públicos americanos lo hizo en un 0,3%, mientras que los bonos corporativos High Yield y Emergentes registraron caídas del 0,5% y 0,9%, respectivamente. Dado que las tasas largas fueron las que menos subieron, los bonos Investment Grade, que se caracterizan por tener una duración más larga, se diferenciaron del resto al anotar un alza de 0,2% en la semana, extendiendo al 3% la ganancia acumulada en lo que va del mes.

Las magníficas de nuevo. La renovada presión sobre las tasas de interés también afectó a las acciones, aunque cerraron la semana al alza nuevamente gracias a las 8 magníficas –el grupo de empresas megacapitalizadas compuesto por Meta, Netflix, Alphabet, Microsoft, Apple, Nvidia, Tesla y Amazon–, que tuvieron un excelente desempeño. Concretamente, el S&P 500 cerró la semana con una ganancia del 1,2% y del 5,1% en lo que va de noviembre, aunque el S&P equiponderado cayó un 0,7%, reduciendo la ganancia en el mes al 3,5%. El impulso fue dado por el sector tecnológico, que subió un 4,4% en la semana, movido principalmente por las subas de Apple, Nvidia y Microsoft, y en menor medida por el sector de comunicación, que subió un 1,2%. Mientras tanto, el resto de los sectores tuvo un comportamiento neutral, destacándose el energético con una baja del 3,9%. El grupo de las magníficas ganó un 4,1% en la semana y un 9,2% en el mes, ampliando la ganancia en lo que va de 2023 al 76%. La buena performance de las tecnológicas quedó reflejada en el Nasdaq, que lideró las ganancias con un incremento del 2,9% en la semana y un sólido 7,9% en el mes, mientras que el Dow Jones anotó modestos aumentos del 0,8% y del 3,9%, respectivamente.

El desacople de Asia. En cuanto a la renta variable global, el índice general registró un alza semanal de solo el 0,4%, y una caída del 0,8% si se excluye el mercado americano. Esta mala performance se debió principalmente a los índices accionarios de Japón y China, que registraron caídas del 2,7% y del 1,8%, respectivamente. Las acciones europeas, por su parte, subieron un modesto 0,4% en la semana, aunque en lo que va de noviembre han subido un 4,6%. En contraste, el índice de Latam cayó un 0,2%, con descensos en todos los mercados a excepción de Brasil, que subió un 1,3% y acumula un alza del 8,5% en el mes.

Entre la inflación y el acuerdo por la deuda. Esta semana, las miradas estarán puestas en la publicación del IPC de octubre, para el cual el consenso espera un alza de solo el 0,1% m/m, gracias a la caída en los precios de la gasolina. Para el IPC general, se espera un aumento del 0,3% m/m, en línea con los últimos resultados y reflejando la resistencia a converger al 2% deseado. También estará en el centro de la escena el vencimiento de la tregua en el Congreso por el límite de la deuda pública, lo que plantea nuevamente el riesgo de un 'shutdown' de la Administración pública. En este sentido, Moody’s rebajó de 'estable' a 'negativa' su perspectiva sobre la calificación crediticia de EE. UU., aunque afirmó la calificación en Aaa, el nivel más alto del grado de inversión. Será también importante la publicación de las ventas minoristas de octubre, en las que se anticipa una disminución del 0,1% m/m, marcando la primera baja en siete meses. Además, se publicarán datos sobre los precios al productor y la producción industrial. La temporada de informes de ganancias continúa con reportes de importantes empresas como Home Depot, Cisco, Target, Walmart y Applied Materials. A nivel internacional, en el Reino Unido, los inversores estarán atentos a la tasa de inflación, las ventas minoristas y la tasa de desempleo. China también estará en el foco de atención con actualizaciones sobre nuevos préstamos en yuanes, producción industrial, ventas minoristas e inversión en activos fijos.

En el balotaje del próximo 19 de noviembre se definen dos programas de gobierno a priori muy diferentes. El del oficialismo apunta a un programa de apertura gradual del cepo, que discutimos en el informe anterior (Inversiones en tiempos de desdoblamiento). En el otro extremo ideológico, el de Milei propone un levantamiento más rápido de las restricciones cambiarias. 

A continuación, presentamos sus principales características, riesgos de implementación y nuestras recomendaciones de inversión bajo este último esquema. Primero, discutimos por qué no vemos probable una salida inmediata del cepo –similar a la de 2015– y luego presentamos el escenario más probable: un programa de shock cambiario, pero con unificación secuencial de la brecha. Utilizamos este escenario para proyectar los retornos de los instrumentos argentinos y determinar nuestras recomendaciones. 

Escenario de shock con unificación inmediata

El salto cambiario posPASO nos volvió a demostrar que una devaluación sin plan tiene un alto y rápido traslado a los precios, lo cual limita la ganancia de competitividad. Concretamente, la devaluación de agosto fue del 20% y tardó tan solo dos meses en trasladarse completamente a los precios. Además, las estimaciones de alta frecuencia señalan que la inflación nunca pudo regresar a su ritmo previo a las primarias.

En una eventual unificación cambiaria, se necesita un salto inicial del tipo de cambio en torno al 150%, es decir, siete veces más grande que la de agosto. Sin stock de reservas, el levantamiento de las restricciones implica que el tipo de cambio deberá ser flotante y el ancla del programa deberá ser casi totalmente fiscal. Con la inflación partiendo de un nivel de dos dígitos, un ajuste de este tamaño tiene un elevado riesgo de disparar una hiperinflación. Para aplacar esto, será necesario un ambicioso programa de estabilización eficientemente ejecutado por un gobierno con alta credibilidad. Incluso bajo estas condiciones, no hay garantías de éxito y luce como una alternativa muy desafiante para un gobierno que asume con bajo capital político.

Así, el riesgo de la deuda en pesos será muy elevado y, en caso de que gane tracción un levantamiento inmediato del cepo, recomendamos adoptar una estrategia conservadora: dolarizar una importante porción de la cartera (con ONs corporativas, Cedears, dólar billete, entre otros) y suscribir a FCIs dollar-linked corporativos. Para inversores optimistas, vemos una buena oportunidad en los bonos globales GD41, que tendrán un alto premio de paridad en una unificación exitosa y un castigo atenuado en caso contrario.

Escenario de shock con unificación secuencial

A partir de las dificultades del escenario anterior, nos imaginamos como alternativa un levantamiento menos agresivo del cepo. Aquí, el programa del gobierno tiene como principal objetivo acumular reservas, reducir (pero no eliminar) la brecha y corregir las distorsiones de precios relativos sin disparar una corrida contra el peso. Esto prepararía el terreno para un plan de estabilización mayor en 2025.

Bajo este escenario de shock secuencial, en diciembre ocurre un salto en el tipo de cambio del 90%, llevando al tipo de cambio real a los niveles de agosto de 2019. Este salto cambiario tendrá un rápido traslado a precios y empujará al gobierno a sostener un ritmo de devaluación por debajo de la inflación para tranquilizar las presiones inflacionarias. En este marco, la inflación se mantendrá elevada, cerca del 11% m/m en promedio, y cerrará el 2024 en torno al 200% a/a.

Así, por el ajuste cambiario esperamos una importante ganancia inicial del 50% en el tipo de cambio real, que a lo largo del año caería hasta el 25% para diciembre de 2024. Si comparamos estas proyecciones contra el sendero de Tipo de Cambio Real (TCR) implícito en los precios de mercado, es posible determinar el atractivo relativo entre bonos Dollar-Linked y CER*.

(*Esto no es del todo preciso porque los bonos CER tienen un rezago de dos meses con respecto a la inflación, pero los bonos Dollar-linked no. Esto hace que el TCR que utilizamos para comparar tenga que estar ajustado por la inflación retrasada en dos meses, por lo que difiere del TCR efectivamente esperado. ¿Cómo impacta esto? El rezago hace que los bonos CER sean menos/más atractivos cuando la nominalidad se aceleró/desaceleró; haciendo que el tipo de cambio real implícito sea más bajo en el primer caso y más alto en el segundo.)

La corrección inicial de nuestro escenario se encuentra por encima de la que “espera el mercado”. Mientras que los precios reflejan una ganancia real del 30% a febrero y del 31% a abril, nuestras proyecciones marcan una ganancia del 65% y del 37% para dichos meses. Dentro del tramo corto, los bonos vinculados a la devaluación TDF24 y TV24 ofrecerían retornos por encima de los CER.

Esta situación se revierte en el segundo semestre, donde la ganancia real que espera el mercado es demasiado agresiva y queda por encima de nuestro escenario. Los precios marcan una ganancia real directa del 24% para septiembre y del 38% para febrero de 2025, que quedan por debajo de nuestra proyección del 12% y del 18%, respectivamente. Al igual que en el escenario de desdoblamiento, preferimos los instrumentos CER T4X4 y T2X5 para el segundo semestre del 2023. 

En lo que refiere a la brecha, esperamos que se mantenga en torno al 60% durante el primer semestre de 2024 y que se reduzca al 30% para fin de año. En este sentido, el costo de oportunidad de mantenerse dolarizado será muy elevado y solo se justifica para cobertura contra eventos extremos.

La última reunión de la Fed en noviembre concluyó sin cambios en la política monetaria, manteniendo la tasa de referencia en el nivel de 5,25%-5,50% por segunda vez consecutiva, alcanzando así el nivel más alto en dos décadas. Este hecho fue seguido de las declaraciones de Jerome Powell, que enfatizó la posibilidad de que las proyecciones de tasa de interés hayan quedado desactualizadas, lo que el mercado interpretó como una señal de un posible fin del ciclo de incremento de tasas. Este contexto se desarrolla en un escenario de crecimiento económico resiliente, caracterizado por un soft landing. A su vez, las condiciones financieras se están volviendo más restrictivas, y aunque la inflación sigue siendo elevada, muestra signos de moderación. Estas perspectivas han inyectado optimismo en los inversores, quienes vislumbran la posibilidad de que los recortes de tasas comiencen antes de lo previsto, posiblemente en mayo de 2024.

Con el nivel actual del UST10Y en 4,57%, persiste la posibilidad de un aumento que lo acerque al nivel de 5,5% de la tasa de fondos federales. Este escenario tiene paralelismos con los ciclos de 2006-2007 y el año 2000, momentos en los que la tasa a 10 años escaló a su pico, alineándose estrechamente con la tasa de fondos federales, justo antes de que la Reserva Federal emprendiera una política de disminución de tasas.

En este trayecto de ajuste, estamos siendo testigos de una paulatina normalización en la curva de rendimientos a raíz del escenario de soft landing planteado. A pesar de que la curva sigue mostrando una inversión, se perfila una tendencia donde las tasas a largo plazo están ascendiendo más que las de corto plazo, para achicar la diferencia que tienen respecto a la tasa de la Fed. Este movimiento se ha intensificado en los últimos tres meses, evidenciado por el aumento del UST10Y en 51 pb, en contraste con el UST2Y, que tuvo un incremento más modesto de 13 pb. Por su parte, la tasa UST30Y mostró un crecimiento de 47 pb.

En este escenario, el diferencial entre las tasas a 10 años y a 2 años se ha reducido, situándose en -0,40, un nivel comparable al observado en octubre de 2022, aunque lejos del mínimo de -1,09 alcanzado en junio de 2023. Hasta mayo de 2024, que coincidiría con una reducción en la tasa de referencia de la Fed, anticipamos un aumento tanto en la UST10Y como en la UST2Y, con un incremento más pronunciado en las tasas a largo plazo, lo que llevaría a que dicho spread de tasas vuelva a estar en terreno positivo. Este patrón es consistente con lo observado en normalizaciones previas de la curva de rendimientos.

Desde diciembre 2021, se observa una caída de los ETF de bonos del Tesoro americano. Puntualmente en lo que va del año, el TLT, que replica los bonos de 20 años, viene sufriendo una pérdida del 12%. Le sigue el IEF de 7 a 10 años con una merma de 4,3%, mientras que el SHY, que incluye los de duración corta de 1-3 años, y el BIL de 1-3 meses, se mantuvieron estables.

En este contexto, considerando que la Fed no prevé incrementar, pero tampoco reducir las tasas hasta mayo del año siguiente, lo prudente sería mantener posiciones en el tramo corto de la curva, de 1 a 3 años, ya que las tasas más largas aún podrían experimentar un ascenso, más del doble que las cortas. Según el análisis de sensibilidad de bonos, en un escenario donde se estima un aumento de 50 pb para la tasa a 2 años y 100 pb para las tasas a 10 y 30 años, se observa una discrepancia en los rendimientos. Para el tramo corto, se espera un retorno del 1,6% para mayo de 2024, mientras que las duraciones más largas podrían sufrir caídas significativas del -5,4% y -12,8%, respectivamente.

Además, los bonos de corta duración son una opción atractiva para los inversores que buscan obtener rendimientos positivos con un bajo nivel de riesgo. Para los últimos 12 meses, los bonos del Tesoro americano de 1-3 meses y de 1-3 años han sido los más rentables y los menos volátiles entre los bonos del Tesoro, superando a los de mayor duración y a los de empresas de alta y baja calidad crediticia. Estos bonos ofrecen una buena protección frente a las posibles subidas de las tasas de interés, que podrían afectar negativamente al valor de los bonos de mayor duración. Sumado a eso, la relación retorno/volatilidad para los bonos cortos es de 2,2 en promedio, mientras que en plazos más largos se ubica en 0,16.

En resumen, el escenario actual de la curva de rendimientos brinda una atractiva oportunidad para los inversores en renta fija que buscan obtener rendimientos sólidos a corto plazo a través de bonos del Tesoro estadounidense con vencimientos de hasta 3 años, como el ETF SHY. A medida que observamos tasas a corto plazo relativamente estables y un aumento más pronunciado en las tasas a largo plazo, se respalda la idea de mantener una estrategia cautelosa en lugar de extender la duración de las inversiones. Esto se debe a que las tasas más largas aún podrían experimentar un aumento significativo en el futuro. Además, los bonos de corta duración ofrecen una combinación sólida de rendimientos positivos y bajo riesgo, lo que los hace una opción atractiva.

Luego de ocho días de la última conferencia de prensa de Powell, donde alimentó el optimismo del mercado al sugerir que la Reserva Federal había concluido con los aumentos, este jueves volvió a hablar durante un discurso en Washington. En su intervención, Powell mencionó que, si bien la política monetaria se encuentra en territorio restrictivo y ejerce presión a la baja sobre la inflación, la Fed mantiene sobre la mesa sus opciones para realizar más subas de tasas.

Como consecuencia, el mercado accionario en EE. UU. cerró en negativo en la rueda del jueves luego de que el S&P y el Nasdaq perdieron un 0,8% y un 0,9%, respectivamente, rompiendo su racha ganadora de ocho días, mientras que el Dow Jones cedió 0,6%. Los sectores más perjudicados fueron Salud (2,1%), Consumo Discrecional (1,8%) y Real Estate (1,5%).

En este contexto, los rendimientos de los bonos del Tesoro cerraron de forma positiva, después de que la subasta de bonos a 30 años registrara una demanda débil. La UST2Y aumentó 9 pb, cerrando en 5,03%, y la UST10Y avanzó 11 pb, terminando en 4,63%. En contraposición, el US Dollar Index registró una leve subida del 0,3%, situándose en 105,9 puntos.

Para el mercado de commodities, el WTI subió 0,5%, llegando a USD 75,7 por barril, cerca de su nivel más bajo en más de tres meses debido a las preocupaciones sobre la disminución de la demanda en Estados Unidos y China. Por su parte, la soja perdió 1,58% alcanzando los USD 487 por tonelada en el mercado de Chicago, mientras que el oro avanzó 0,4%, situándose en USD 1.958 por onza. 

En relación al mercado laboral, el número de estadounidenses que solicitaron prestaciones por desempleo disminuyó en 3.000 desde el valor revisado al alza de la semana pasada, situándose en 217.000. Esto se mantuvo relativamente cerca de los máximos de siete semanas desde finales de octubre y estuvo en línea con las expectativas del mercado de 218.000. Estos datos concuerdan con las señales de la Reserva Federal de que las condiciones del mercado laboral estadounidense están experimentando cierto debilitamiento, a pesar de mantenerse en niveles históricamente ajustados.

En otras regiones, el Banco de México decidió mantener su tasa de referencia en 11.25%, durante su reunión de noviembre, tal como se esperaba. Esta decisión, que marca la quinta sesión consecutiva de pausa, se produjo tras una serie de 15 subas de tasas desde junio de 2021. Aunque la inflación disminuyó ligeramente hasta el 4,26% i.a. en octubre, se mantiene en niveles elevados. Las expectativas de inflación para 2023 se mantuvieron sin cambios, reconociendo que no se prevé una rápida convergencia al rango objetivo en el corto plazo del 3%.

En el mercado cambiario, el sector agropecuario liquidó USD 69 M. Mientras, el BCRA registró compras netas por USD 34 M en el MULC. En lo que va de noviembre, la autoridad monetaria adiciona compras por USD 134 M; en tanto, en 2023 acumula ventas por USD 1.846 M. Por otro lado, el stock de reservas internacionales aumentó en USD 14 M hasta los USD 20.949 M. Con esta información, las reservas acumulan una caída de USD 23.649 M en 2023.

Los dólares financieros operaron al alza. Dentro de las cotizaciones libres, el MEP con ledes subió 3,0% hasta alcanzar los $860, mientras que el CCL con ADRs se incrementó un 1,3% hasta llegar a los $864. De esta manera, sus brechas se sitúan en 146% y 147%, respectivamente. Por otro lado, las cotizaciones intervenidas tuvieron un comportamiento similar: el MEP con AL30 ganó 2,7% hasta llegar a los $868 (brecha del 148%), mientras que el CCL lo hizo en 1,0% hasta alcanzar los $863 (brecha del 147%).

Durante la jornada de ayer, los contratos de futuro de dólar cayeron un 2,3%. Las mayores caídas se registraron en los contratos de marzo (5,1%), abril (5,1%) y mayo (4,7%). De este modo, la devaluación implícita se ubica en el 9% hasta noviembre, en el 97% hasta diciembre y en el 193% hasta abril de 2024.

Las curvas soberanas en pesos tuvieron una rueda mayormente positiva. Los bonos CER se incrementaron un 0,6%, mientras que las Lecer ganaron un 1,2%. En la curva de tasa fija, el TO26 cerró alcista en 2,2%. Por su parte, los duales registraron una pérdida de 0,1% y los DLK marcaron una suba de 0,9%.

Nuestro índice de bonos soberanos en hard-dollar perdió 1,0%, explicado por una baja del 1,12% en los bonos bajo ley de Nueva York y del 0,8% en los regidos por ley argentina. De esta manera, las paridades se sitúan alrededor del 28%, y los bonos acumulan una pérdida del 7,8% desde las elecciones generales, aunque registran una ganancia del 8,2% en lo que va del año. El riesgo país se incrementó en 57 pb hasta los 2.469 pb.

El mercado de renta variable rebotó tras registrar tres caídas al hilo. El impulso vino de la mano de la presentación de resultados de 3Q de algunas empresas. De esta forma, el Merval subió 6,7% en moneda local y 4% en CCL Galicia, alcanzando un valor de USD 710. Se registraron aumentos generalizados como Aluar 16%, Ternium 15,4% y Central Puerto 8,9%. Los sectores que más se beneficiaron fueron Materiales 13,7%, Comunicaciones 5,7% y Construcción 3,9%. Los ADR registraron una suba promedio del 0,2%, destacándose Edenor 3,3%, Telecom 3,4% y Bioceres 1,6%. Desde las PASO, el índice acumula una baja del 11,2%. No obstante, a lo largo de 2023, muestra una suba del 17,8% medida en USD CCL.

En el mercado cambiario, el sector agropecuario liquidó USD 30 M. Mientras, el BCRA registró compras netas por USD 37 M en el MULC. En lo que va de noviembre, la autoridad monetaria adiciona compras por USD 100 M; en tanto en 2023 acumula ventas por USD 1.880 M. Por otro lado, el stock de reservas internacionales aumentó en USD 8 M hasta los USD 20.935 M. Con esta información, las reservas acumulan una caída de USD 23.663 M en 2023.

Los dólares financieros operaron a la baja. Dentro de las cotizaciones libres, el MEP con ledes cayó 1,8% hasta alcanzar los $835, mientras que el CCL con ADRs se redujo un 0,7% hasta llegar a los $853. De esta manera, sus brechas se sitúan en 139% y 144%, respectivamente. Por otro lado, las cotizaciones intervenidas operaron al alza: el MEP con AL30 perdió 1,8% hasta llegar a los $845 (brecha del 142%), mientras que el CCL lo hizo en 4,0% hasta alcanzar los $855 (brecha del 144%).

Durante la jornada de ayer, los contratos de futuro de dólar lateralizaron. Las mayores subas se registraron en los contratos de diciembre (+1,2%), mayo (+0,9%) y marzo (+0,6%). Mientras que las mayores caídas se registraron en los contratos de junio (-2,4%), julio (-2,3%) y abril (-0,5%). De este modo, la devaluación implícita se ubica en el 10% hasta noviembre, en el 99% hasta diciembre y en el 209% hasta abril del 2024.

Las curvas soberanas en pesos tuvieron una rueda mayormente negativa. Los bonos CER cedieron un -1,0%, mientras que las Lecer perdieron un -0,7%. En la curva de tasa fija, el TO26 cerró bajista en -1,7%. Por su parte, los duales registraron una ganancia de 0,7% y los DLK marcaron una suba de 1,9%.

Nuestro índice de bonos soberanos en hard-dollar aumentó 0,9%, explicado por un alza del 1,2% en los bonos bajo ley de Nueva York y del 0,4% en los regidos por ley argentina. De esta manera, las paridades se sitúan alrededor del 28%, y los bonos acumulan una pérdida del 6,8% desde las elecciones generales, aunque registran una ganancia del 9,2% en lo que va del año. El riesgo país se redujo en 70 pb hasta los 2.455 pb.

El mercado de renta variable, ante la incertidumbre que genera el balotaje presidencial y en una rueda en la que cayeron los mercados emergentes, tuvo una jornada negativa. El Merval experimentó una baja del -4,3% en moneda local y de -4,1% en CCL Galicia, alcanzando un valor de USD 683. Se registraron caídas generalizadas, destacándose Central Puerto con -11,5%, Agrometal con -10,6% y Cresud con -7,4%. Los sectores que más se perjudicaron fueron Construcción con -5%, Materiales con -4,8% y Comunicación con -4,7%. Los ADR registraron una baja promedio del -3%, con Edenor a la cabeza con -4,8%, seguido por Despegar con -5,6% y Loma Negra con -4,4%. Desde las PASO, el índice acumula una baja del 14,6%. No obstante, a lo largo de 2023, muestra una suba del 13,3% medida en USD CCL.

La tasa de interés para hipotecas de tasa fija a 30 años en EE. UU. disminuyó por segunda semana consecutiva a 7,61%, reflejando una caída de 25 pb en la semana que terminó el 3 de noviembre desde el 7,86% en el período anterior, según datos de la Asociación de Banqueros Hipotecarios. Es la lectura más baja en cinco semanas y la mayor caída desde julio de 2022, en línea con la caída en los rendimientos de los bonos del Tesoro, después de que la Reserva Federal adoptara un tono más moderado y las necesidades de endeudamiento del gobierno estuvieran por debajo de las expectativas. Como consecuencia, el índice de solicitudes de hipotecas aumentó un 3% en la semana.

En este marco, el mercado registró su octavo día consecutivo de suba, aunque con pocos cambios en la rueda del miércoles. De esta forma, marcó la racha ganadora más larga en 2 años. El S&P 500 registró un aumento del 0,1%, al igual que el Nasdaq, impulsado principalmente por el rendimiento positivo de Nvidia (1,3%) y Microsoft (0,7%). Por el contrario, el Dow Jones tuvo una caída del 0,1%. Los sectores más favorecidos fueron Tecnología (0,5%) y Real Estate (0,6%), mientras que Energía (-1,2%) y Utilidades (-0,7%) fueron los más perjudicados. A su vez, el VIX –índice que mide la volatilidad del mercado– cayó un 2,4% durante la jornada, llegando a los 14,4 puntos. Lleva así una caída del -20% en lo que va del mes, marcando la caída más pronunciada desde octubre de 2015.

En este contexto, la subasta de bonos a 10 años por un valor de USD 40.000 M recibió un nivel moderado de demanda. Mientras tanto, el discurso de Powell no proporcionó ninguna indicación sobre el curso de la política monetaria. En consecuencia, los rendimientos de bonos del Tesoro se comportaron de forma mixta. La UST2Y aumentó 2 pb, cerrando en 4,94%, y la UST10Y cedió 8 pb, terminando en 4,49%. En contraposición, el US Dollar Index registró una leve subida del 0,1%, situándose en 105,6 puntos.

En el mercado de commodities, el WTI profundizó su caída cediendo un 2,6%, llegando a USD 75,30 por barril, su nivel más bajo en más de tres meses, debido a las preocupaciones sobre la disminución de la demanda en Estados Unidos y China. Por su parte, la soja se mantuvo estable, alcanzando los USD 495 por tonelada en el mercado de Chicago, mientras que el oro retrocedió un 1%, situándose en USD 1.949 por onza.

En el plano corporativo, Eli Lilly obtuvo la aprobación en Estados Unidos de su medicamento contra la diabetes para tratar la obesidad, desbloqueando un enorme potencial de ventas en un mercado que se espera alcance los USD 100 MM en 2030. Las acciones subieron un 3,3%.

Para la temporada de balances, Disney informó las ganancias del 4Q fiscal después del cierre de mercado, superando las expectativas, ya que las ganancias ajustadas de USD 0,82 por acción superaron las expectativas de USD 0,69 y fueron más del doble de las ganancias por acción del período del año anterior de USD 0,30. También, las cifras de streaming de la compañía fueron mucho más sólidas de lo esperado, con casi 7 millones de adiciones netas a Disney+, en comparación con lo esperado de 2,68 millones. Mientras tanto, los ingresos no alcanzaron las estimaciones de USD 21.400 M, pero fueron un 5% mayores al mismo trimestre del año anterior. En el after market, la acción sube un 3,1%.

En otras regiones, las ventas minoristas en la zona del euro disminuyeron un 0,3% m/m en septiembre, marcando el tercer mes consecutivo de disminución y superando las expectativas del mercado de una caída del 0,2%, lo que sugiere que la demanda de los consumidores continúa enfrentando desafíos debido a una inflación persistentemente alta y elevados costos de endeudamiento, que están en máximos de varios años. Las ventas de productos no alimentarios cayeron un 1,9%, lo que supone la mayor caída desde junio de 2022, y el comercio en línea también retrocedió un 1,9%. Entre las economías más grandes del bloque, el comercio disminuyó por cuarto mes consecutivo en Alemania (-0,8%) e Italia (-0,4%).

En el mercado de commodities, el WTI cayó un 2,1%, llegando a USD 77,4 por barril. De esta forma, alcanzó su nivel más bajo desde julio, arrastrado por las preocupaciones sobre la demanda global que han contrarrestado el impacto de los recortes de suministro. Las perspectivas de la demanda de combustible se vieron empañadas por las preocupaciones tras el informe de China de una caída de las exportaciones peor de lo esperado en octubre. Por el lado de la oferta, los principales productores de crudo –Arabia Saudita y Rusia– reafirmaron su compromiso de realizar recortes voluntarios adicionales en el suministro de petróleo hasta finales de año.

Para las demás materias primas, la soja tuvo una suba del 0,6% alcanzando los USD 495 por tonelada en el mercado de Chicago. Por su parte, el oro retrocedió un 0,5%, situándose en USD 1.968 por onza.

La renovada confianza en que la Fed terminaría el ciclo de ajuste le dio impulso a los mercados que cerraron al alza por séptima sesión consecutiva. El S&P 500 registró un aumento del 0,3%, mientras que el Nasdaq, impulsado principalmente por el rendimiento positivo de Amazon (2,1%), Apple (1,4%) y Tesla (1,3%), avanzó un 0,9%. Además, el Dow Jones tuvo un incremento del 0,1%. Los sectores más favorecidos fueron Tecnología y Consumo Discrecional con un 1,1%, mientras que Energía con un -2,2% y Bienes Raíces con un -0,8% fueron los más perjudicados.

En este contexto, la UST2Y aumentó 3 pb, cerrando en el 4,92%, y la UST10Y cedió 9 pb, terminando en el 4,57%. En contraposición, el US Dollar Index registró una leve subida del 0,3 %, situándose en 105,5 puntos.

Respecto a las noticias macroeconómicas, el déficit comercial de EE. UU. se amplió a USD 61,5 MM en septiembre, cifra superior a una brecha revisada al alza de USD 58,7 MM en agosto y a las previsiones del mercado de USD 59,9 MM. El incremento fue del 4,9 % m/m, pero aun así, es el tercer déficit comercial más bajo desde 2021. Las importaciones aumentaron un 2,7 % m/m a USD 322,7 MM, el nivel más alto en siete meses, impulsadas por las ventas de teléfonos móviles, otros artículos para el hogar y petróleo crudo. Las exportaciones aumentaron a un ritmo más lento del 2,2 % m/m a USD 261,1 MM, el nivel más alto desde agosto de 2022.

Además, la deuda total de los hogares en EE. UU. aumentó un 1,3 % hasta los USD 17,29 MM en el 3Q23. En ese aumento, los niveles de endeudamiento de tarjetas de crédito aumentaron un 4,7 % a USD 1,08 MM. Si bien hubo un fuerte crecimiento en los préstamos de tarjetas de crédito impulsado por una economía en auge, hubo crecientes señales de que algunos prestatarios enfrentan mayores desafíos para administrar el dinero que han pedido prestado.

En otras regiones, el índice de precios a la producción en la zona del euro aumentó un 0,5 % m/m, marcando el segundo mes consecutivo de incremento. En términos interanuales, cayó un 12,4 % i.a. en septiembre, tras una caída del 11,5 % i.a. en el mes anterior. Esto marcó la baja más pronunciada de los precios al productor jamás registrada, impulsada por la caída de los costos tanto de la energía (-31,3 % frente al -30,6 % en agosto) como de los bienes intermedios (-4,8 % frente al -4,5 %). Excluyendo la energía, la inflación de los precios al productor se desaceleró hasta el 0,5 % i.a. en septiembre, frente al 1 % i.a. de agosto.