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En 2022, la economía india creció un 7,2% i.a. y este año lo haría al 6,5% i.a., convirtiéndola en uno de los países de mayor crecimiento en el mundo. El motor del crecimiento del año pasado fue la inversión, que subió 11% i.a., y en menor medida, el consumo privado, que lo hizo al 7,7% i.a. La buena performance se apoyó en una demanda interna sólida, fuerte inversión en infraestructura pública y un sector financiero fortalecido, con un amplio crecimiento del crédito bancario. Además, cuenta con una población activa cada vez más joven, en contraste con lo que ocurre en la mayoría de los demás países industrializados, incluida China, que enfrentan un proceso de envejecimiento y, en algunos casos, caída en el número de habitantes. Las perspectivas para los próximos años son alentadoras, pues se espera que entre 2024-2028 crezca a un ritmo de 6% anual, siendo la economía emergente de mayor crecimiento.

Los sólidos indicadores económicos encuentran respaldo en el excelente desempeño del mercado financiero. Desde principios de 2020 hasta la fecha, el índice de acciones de India ha experimentado un notable crecimiento del 83%, destacándose frente al 47% del mercado accionario global y a la fuerte caída del 23% de China en el mismo período. Por otra parte, Infosys –la empresa tecnológica india destacada– superó ampliamente al resto de sus pares con una rentabilidad acumulada en el mismo periodo del 108%.

Para capitalizar el potencial de este país emergente, se destaca Infosys, una empresa líder en consultoría y servicios digitales con presencia global. Fundada en 1981 y con sede en Bengaluru, India, Infosys cuenta con una fuerza laboral de 336.000 empleados. Ofrece servicios digitales en América del Norte, Europa e India, extendiéndose a sectores clave como seguros, servicios financieros y fabricación, entre otros.

Además, su colaboración estratégica con Microsoft y Nvidia refleja su compromiso con la innovación. Juntos, buscan acelerar y democratizar la adopción de la inteligencia artificial generativa en toda la industria. Si bien en el acumulado del año la acción cayó un 6%, luego de haber alcanzado un mínimo en abril, la acción recuperó terreno y creció desde entonces un 10%.

En comparación con la industria de software y consultoría, Infosys presenta indicadores que reflejan una posición sólida y atractiva para los inversores. Con una volatilidad notablemente menor del 24%, en contraste con el elevado 47% de la mediana del sector, la empresa demuestra una estabilidad relativa y una menor exposición al riesgo. Además, el índice P/E más bajo de Infosys, registrado en 24,21 frente al 34,64 de la mediana del sector, sugiere no solo una valoración más atractiva, sino también una potencial oportunidad de inversión. Lo mismo se puede corroborar al observar el ratio EV/EBITDA más bajo de Infosys, con un valor de 16,45 en comparación con el 26,89 de la mediana sectorial, sugiriendo una posible subvaloración en relación con sus pares del sector. Además, su capitalización de mercado fue de USD 71,3MM, indicando un tamaño significativo en el mercado. 

Finalmente, el ROE más alto de Infosys, alcanzando un 31%, destaca su eficiencia en la generación de retorno para los accionistas, lo cual fortalece aún más su posición como una opción de inversión a considerar en el sector.

En conclusión, India se posiciona como un gigante emergente con oportunidades de inversión para el largo plazo, respaldadas por indicadores económicos sólidos y un mercado financiero en alza. Para los inversores que buscan diversificar y capitalizar en este crecimiento, pensando en el largo plazo, la compañía Infosys ofrece perspectivas atractivas. Se puede invertir desde Argentina a través de su CEDEAR, bajo el ticker INFY.BA, que en lo que va del año lleva una ganancia del 140% en pesos y en los últimos seis meses tuvo una suba del 10% medida en CCL Galicia.

Se aproximan las elecciones y la creciente demanda de cobertura cambiaria presiona sobre el dólar bolsa, que desde agosto subió más de 60% ampliando la brecha con el oficial al 155%. No obstante, diferentes regulaciones junto con el elevado precio del dólar aumentan el atractivo de buscar alternativas de cobertura por fuera del tradicional dólar bolsa. Una de estas alternativas son las acciones de Ternium Argentina (TXAR), la empresa “menos argentina” dentro de nuestro país.

La particularidad que ofrece TXAR, se debe a que la mayor parte de su valor proviene de activos extranjeros ligados directamente al dólar, como su participación del 28,7% en Ternium México, su tenencia del 3,7% de Usiminas Brasil y su importante tenencia de bonos denominados en dólares. En total, las tenencias de activos extranjeros y su posición neta de bonos en dólares valen aproximadamente USD 1.960 M, un 60% del valor en bolsa de TXAR, que asciende a USD 3.250 M. El resto del valor de mercado de la empresa también está asociado a la evolución del dólar y la inflación, aunque de manera indirecta, pues se trata de activos como sus plantas industriales en nuestro país que generan una ganancia superior a USD 400 M anuales y sus inventarios que ascienden a USD 700 millones. 

Como resultado de lo anterior, en momentos en que el dólar financiero sube, también lo hace la cotización de TXAR. Tomemos como ejemplo lo sucedido en el transcurso de las elecciones PASO. Desde el viernes previo a las PASO hasta ayer jueves, el dólar bolsa subió 50%, al tiempo que la cotización de TXAR subió 64%. La correlación de sus movimientos diarios durante este lapso fue del 82%. Una situación similar se observa entre junio y julio de 2022, cuando aumentó la tensión cambiaria luego de la renuncia de Martín Guzmán; período en el cual el dólar bolsa subió 31%, mientras que la cotización de TXAR se incrementó un 42%.

La cotización de TXAR replicó con notable precisión los saltos cambiarios en el pasado, sin embargo, dicha correlación no suele mantenerse durante períodos de tiempo prolongados. Desde principios de 2022 hasta la actualidad, la cotización de TXAR subió 504% en pesos mientras que el dólar bolsa subió 353%. Como resultado, la acción de TXAR subió 33% medida en dólares bolsa. La razón detrás de esta tendencia es que TXAR es una compañía en crecimiento, que genera ganancias, por lo que naturalmente su valor crece en términos reales a lo largo del tiempo.

Con un mercado que cerró levemente a la baja, en espera del informe mensual de nóminas del viernes, que representa la noticia económica más relevante de la semana, se espera que la economía estadounidense haya añadido 150.000 trabajadores en septiembre. Esta cifra es un poco menor que la del mes anterior, acompañada de una tasa de desempleo que podría llegar al 3,7%. Así, Wall Street cerró la rueda del jueves con leves descensos. Los sectores más beneficiados fueron Consumo No Cíclico (1,97%), Materiales (0,62%) y Energético (0,62%). De esta manera, el S&P 500 retrocedió 0,04% hasta los 4.258 puntos. Por otro lado, el Nasdaq, arrastrado por las caídas en Amazon (0,82%) y Tesla (0,42%), retrocedió un 0,29%, mientras que el Dow Jones registró un incremento del 0,05%.

En cuanto al mercado laboral, el número de estadounidenses que solicitaron beneficios por desempleo se incrementó en 2.000, llegando a 207.000 en la semana que finalizó el 30 de septiembre. Esta cifra se encuentra por debajo de las estimaciones de 210.000 y sigue cerca del mínimo de siete meses de 202.000 registrado a principios de mes. Por su parte, las solicitudes continuas disminuyeron inesperadamente en 1.000, situándose en 1.664.000, muy por debajo de las estimaciones de 1.675.000. Estas cifras se mantienen cerca del mínimo de casi ocho meses registrado anteriormente, lo que sugiere que las personas desempleadas están logrando un relativo éxito en la búsqueda de nuevos empleos.

Por su parte, la balanza comercial de EE. UU. se redujo a USD 58.300 MM en agosto, la cifra más baja desde septiembre de 2020, y por debajo de las previsiones de un déficit de USD 62,3 MM. Las exportaciones aumentaron un 1,6% hasta alcanzar un máximo de cinco meses de USD 256 MM, lideradas por el petróleo crudo y viajes. Mientras tanto, las importaciones disminuyeron un 0,7% a USD 314 MM, con caídas en las compras de teléfonos móviles y semiconductores. El déficit con China se redujo en USD 1.300 MM, marcando un mínimo de cinco meses.

En el mercado de renta fija, los rendimientos de los títulos emitidos por el Tesoro de EE. UU. cerraron el día a la baja. La tasa a 10 años retrocedió 2 puntos base hasta el 4,72%. Paralelamente, la tasa a 2 años bajó 3 pb, situándose en 5,02%. En consonancia con estos movimientos, el US Dollar Index experimentó una debilidad y registró una baja del 0,4%, cotizando a 106,3.

En el mercado de commodities, la soja registró una suba del 0,61%, alcanzando los USD 470 por tonelada en el mercado de Chicago. El oro, por su parte, retrocedió un 0,08%, ubicándose en USD 1.819 por onza. El petróleo, en cambio, tuvo una jornada negativa y cedió un 2,3%, finalizando en USD 82,3 por barril, marcando el valor más bajo en cinco semanas.

En cuanto a otras regiones, el superávit comercial en Alemania se incrementó a EUR 16,6 MM en agosto desde EUR 15,9 MM el mes anterior, superando las expectativas del mercado. Las exportaciones disminuyeron un 1,2%, una cifra mucho peor que las previsiones de una caída del 0,4%. Paralelamente, las importaciones descendieron inesperadamente un 0,4% hasta EUR 111,4 MM, siendo este el nivel más bajo desde enero.

El BCRA registró compras netas por USD 11 M en el MULC. En lo que va de octubre, la autoridad monetaria suma ventas por USD 85 M; en tanto que en 2023 acumula ventas por USD 1.834 M. Por otro lado, continuó la intervención del BCRA en los dólares financieros y el stock de reservas internacionales se redujo en USD 78 M hasta los USD 26.390 M. 

En lo que respecta a los contratos de futuro de dólar, durante la jornada de ayer terminaron en terreno positivo y subieron un 1,1%. Las mayores subas se registraron en los contratos de febrero (+2,5%), enero (+2,5%) y agosto (+2,3%). Mientras que las mayores caídas se registraron en los contratos de noviembre (-0,4%) y octubre (-0,4%). De este modo, la devaluación implícita se ubica en el 8% hasta octubre, en el 103% hasta diciembre y en el 226% hasta abril de 2024.

Los dólares financieros tuvieron una rueda más calma. Dentro de las cotizaciones libres, el MEP con ledes cayó un 2,2% hasta los $834, mientras que el CCL con ADRs subió 0,5% hasta $894. Así, sus brechas quedaron en 138% y 156%, respectivamente. Mientras que, dentro de las cotizaciones intervenidas, el MEP con AL30 trepó 4,8% hasta $785 (brecha 124%) y el CCL, 6,1% hasta $833 (brecha 138%). De esta forma, la brecha de la brecha se redujo a la mitad y ronda el 14%, mientras que el canje CCL/MEP es de aproximadamente 7%.

Los bonos soberanos hard-dollar tuvieron una muy mala rueda: cayeron 4,2% en promedio y sus paridades rondan el 28%. El riesgo país subió 19 pb hasta 2.718 pb y marcó un nuevo máximo para el año 2023. En tanto que los bonos bajo ley local cayeron un 3,9%; los bonos bajo ley extranjera, un 4,3%. Desde las PASO, los bonos acumulan una caída del 12% en dólares.

En las curvas soberanas en pesos, los bonos CER se incrementaron un 2,4%, mientras que las Lecer ganaron un 0,7%. En la curva de tasa fija, los Botes cerraron alcistas en 1,5% y las Ledes experimentaron un alza de 1,4%. Por su parte, los duales registraron una ganancia de 2,6% y los DLK marcaron una suba de 2,6%.

En el mercado de renta variable, el Merval subió por segundo día consecutivo, cerrando la rueda del jueves con un alza del 3,26% en moneda local y un 4,64% en CCL Galicia, llegando a un valor de USD 691. Los sectores que más traccionaron fueron Consumo Discrecional (6,62%), Industria (6,28%) y Comunicación (5,91%). Hubo subas generalizadas con TXAR (9,98%), CRES (9,95%) y TECO (7,89%) como las más destacadas. Los ADR experimentaron un alza promedio del 1,92%, impulsados por los buenos rendimientos de Telecom (5,42%), BBVA (4,04%) y Galicia (3,30%). Desde las PASO, el índice de referencia acumula una caída del 15,2% en moneda extranjera, pero a lo largo de 2023 muestra una suba del 14,6% medida en USD CCL.

El escenario de triple empate complicó la transición y prolongó la incertidumbre, no solo hasta las elecciones, sino también para los próximos años. El gobierno reaccionó con un salto discreto en el tipo de cambio, suba de tasas de interés y nuevos tipos de cambio diferenciales y temporales para proteger las reservas internacionales. Al mismo tiempo, anunció más planes de estímulo fiscal con una reducción de impuestos y aumento de gastos, los cuales tendrán un fuerte impacto en las cuentas públicas, no solo del Tesoro Nacional, sino también de las provincias. Estas medidas tuvieron poco efecto, pues las reservas internacionales continúan descendiendo, la inflación se ha acelerado y el tipo de cambio real sigue apreciándose en un contexto donde el nivel de actividad persiste en recesión, acompañado de un aumento en la pobreza. Con este panorama, la reacción del mercado fue incrementar la cobertura y dolarización de carteras, ejerciendo presión sobre la brecha cambiaria y afectando a todos los activos locales, los cuales experimentaron notables descensos. A menos de un mes de las elecciones generales, existen oportunidades de inversión, pero solo para aquellos dispuestos a asumir riesgos. Dada la situación, sugerimos mantener cautela, ya que se presenta un escenario con mayor emisión y menos dólares, alimentando la expectativa de devaluación e inflación, lo que complica el panorama al acercarnos al fin del ciclo.

Con la mira en octubre. Tras la sorpresa de quedar en tercer lugar en las PASO y la posterior devaluación del 20%, el gobierno posee un objetivo claro: llegar a las elecciones sin un nuevo salto cambiario y evitar un estallido inflacionario. Son dos condiciones necesarias –aunque no suficientes– para intentar acceder al balotaje y tener posibilidades de triunfar. Con el propósito de recuperar reservas, además de elevar las tasas de interés y reforzar el control de cambios limitando los pagos por importaciones, el BCRA mantiene una política de tipos de cambio diferenciales y temporales, como el dólar soja IV, y ahora también el dólar Vaca Muerta. Con un acuerdo con el FMI desvanecido, el gobierno añadió un plan fiscal ampliamente expansivo con reducción de impuestos y aumento de gastos, lo que conllevará a mayores necesidades financieras y, por ende, a más emisión monetaria. Por otro lado, Javier Milei, el candidato más votado en las PASO, insiste con un programa económico orientado a la dolarización, pero ambiguo –incluso entre sus interlocutores– y sin respaldo internacional. Esta propuesta de una dolarización sin dólares podría desencadenar una huida del peso, con el riesgo de una inflación en espiral. Por último, Patricia Bullrich, que se muestra algo más rezagada en las encuestas, propone un plan gradual de reordenamiento fiscal y monetario, pero deberá persuadir de que puede implementarlo en una economía ya muy debilitada; por lo tanto, la política económica del ajuste no está asegurada. Dado el contexto, la transición hacia las elecciones de octubre estará caracterizada por la incertidumbre, la aceleración inflacionaria y el ensanchamiento de la brecha cambiaria.

No suma reservas. Si bien desde fines de julio pasado, el BCRA logró equilibrar el mercado de cambios mediante tipos de cambio múltiples y el fortalecimiento del control de cambios, las reservas internacionales continúan descendiendo –el stock neto sigue siendo marcadamente negativo–, alimentando las expectativas de devaluación. Específicamente, una vez finalizado el dólar agro (que permitía liquidar las exportaciones de las economías regionales y maíz a $340, cuando el oficial cotizaba a $277), tras el salto del tipo de cambio a $350, el gobierno introdujo el dólar soja IV. Este programa permite al sector agropecuario liquidar el 75% de las exportaciones del complejo sojero a $350 y retener el 25% para libre disponibilidad (hasta septiembre) o bien liquidarlo en el mercado de bonos –lo que implica un tipo de cambio implícito de $462–. Esta iniciativa –que se extendió hasta después de las elecciones y a la que se sumará en octubre el dólar Vaca Muerta para las exportaciones del sector petrolero– tuvo un impacto menor en comparación con las anteriores. En septiembre, el sector agropecuario liquidó en el mercado cambiario USD 1.700 M (de un total de USD 2.000 M), y el BCRA solo adquirió USD 528 M. Estas compras fueron superadas por las intervenciones del BCRA en el mercado de bonos, que en el último mes alcanzaron USD 700 M –a lo largo del año ya empleó casi USD 3.000 M– y por los pagos netos de deuda. Esto resultó en una disminución total de USD 898 M, cerrando el mes con un stock bruto de USD 26.920 M y un saldo neto negativo de USD 5.500 M.

De alta inflación a superinflación. Una de las consecuencias más preocupantes del abrupto salto del tipo de cambio posterior a las PASO fue su rápida repercusión en los precios (el pass through). Concretamente, el IPC Nacional de agosto registró un incremento de 12,4% m/m (es decir, 300% anualizado), el más elevado desde febrero de 1991, acumulando un alza del 80% en el año y del 124% en los últimos doce meses. Aún más alarmante fue la dinámica del IPC core, que durante el mes experimentó un aumento del 13,4% m/m, impulsado por el precio de los alimentos que se dispararon más de un 16% en dicho periodo. Por su parte, los precios regulados y estacionales reflejaron incrementos del 8% m/m. Aunque la tendencia inflacionaria mostró una desaceleración en las últimas tres semanas, sigue siendo superior a la que se observaba previo a las PASO. Probablemente, en septiembre el IPC refleje un incremento cercano al 12% m/m, lo que resultaría en una acumulación del 137% i.a. Con esta dinámica, en apenas dos meses, el Tipo de Cambio Real Multilateral ha perdido todo lo ganado con el salto devaluatorio, y actualmente se encuentra incluso por debajo de ese nivel previo. De cara a octubre y noviembre, con el gobierno intentando limitar al máximo los reajustes de precios relativos y con algo de alivio proveniente de los precios estacionales y de la carne, se espera que la inflación se modere y se sitúe cerca del 10% mensual. Dado este panorama, es notable que la inflación ha ascendido a un nuevo nivel y que el tiempo que tarda en duplicarse se ha reducido (pasando del 55% en 2021 al 97% en 2022, y este año se proyecta en torno al 180%), convirtiéndola en un factor de riesgo significativo para cualquier intento de convergencia cambiaria.

Perspectivas 

Se complica la transición. Ante la incertidumbre política y el deterioro de los fundamentales, que señalan un inicio para el próximo gobierno mucho más complejo de lo previsto hace un mes, las perspectivas del mercado se han deteriorado en las últimas semanas. A esto se añade un escenario internacional menos favorable para los países emergentes, debido al anuncio de la Fed de mantener las tasas de interés elevadas por un periodo más prolongado de lo que el mercado anticipaba. Esto provocó una apreciación del dólar a nivel global, afectando la evolución de activos de riesgo. Tal situación se manifestó en la devaluación general de los activos locales, con un aumento en la brecha cambiaria, un incremento del riesgo país, una disminución en el valor de las acciones y una caída de los bonos en moneda local. Específicamente, en septiembre, los tipos de cambio paralelos se elevaron cerca del 40%, y la brecha con el tipo de cambio oficial alcanzó el 130%, el nivel más alto desde la crisis de julio de 2022. Los bonos soberanos descendieron más de un 10%, y el riesgo país aumentó más del 20%, superando los 2.500 pb., mientras que las acciones se depreciaron un 18% en dólares. Esta búsqueda de protección llevó a una huida del peso y de todos los activos argentinos. Con una brecha cercana al 130%, las inversiones en moneda local se presentan atractivas para aquellos dispuestos a asumir el riesgo. Dentro de estas opciones, continuamos recomendando mantener posiciones en instrumentos ajustables por inflación a corto plazo y en bonos ajustables por tipo de cambio para quienes busquen prolongar la duración de sus inversiones.

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Bonos soberanos en dólares. Desde el viernes previo a las PASO, los bonos argentinos han sufrido una caída promedio del 12% y aún parecen tener espacio para un descenso adicional. El gobierno entrante se enfrentará a grandes desafíos macroeconómicos con un estrecho margen de maniobra política. En este marco, parece muy poco probable que veamos nuevamente al riesgo país cerca de los 2.000 pb en el corto a mediano plazo. Sin embargo, el descenso no ha sido homogéneo entre los diferentes instrumentos, lo que brinda oportunidades atractivas para una rotación dentro de la curva soberana. En particular, la paridad del GD41 se encuentra en 30% al mismo nivel que el AL30 y 14% por debajo del GD38. Dadas sus características, el bono regido por la ley de Nueva York con vencimiento en 2041 es una de las mejores opciones defensivas: además de estar amparado por la jurisdicción extranjera, el bono posee una estructura legal robusta y ofrece un flujo de pagos sólido.

Bonos en pesos – corto plazo. El tramo corto de la deuda en pesos logró resistir con mayor éxito la volatilidad de septiembre, la ledes de octubre subió un 3,9% y las lecer subieron un 4,7%. De todas formas, estos son resultados muy pobres: como referencia, un plazo fijo paga un 9,8% m/m. Así, la parte corta ofrece tasas muy atractivas de hasta TNA 173%. Nos inclinamos a favor de la Lecer de noviembre X23N3 (CER +18%) para la que no vemos riesgo de pago y proyectamos una TEA de 372%. Dado vence en esta gestión y en un mes sin grandes vencimientos, el riesgo de no pago parece ser mínimo. Para inversores más conservadores, la Ledes de octubre S31O3 luce muy atractiva a su TEA actual de 353%. 

Bonos en pesos – largo plazo. Los bonos en moneda local sufrieron un duro golpe en septiembre y acumularon cuatro semanas seguidas a la baja. Así, las paridades ceden ante el temor del mercado a eventos extremos: una reestructuración o la dolarización de la economía. Los bonos CER cayeron 9,2%, los duales 10,9% y los dollar-linked 7,6%. Así, las tasas se encuentran en niveles de pánico: los ajustables por inflación a 2024 pagan entre CER +8% y CER +17%; mientras que los vinculados al dólar oficial (incluyendo duales) pagan tasas de entre -3% y +1%. Cuando sumamos a esta ecuación una brecha en niveles de 132%, los bonos en pesos se vuelven una inversión atractiva para los inversores dispuestos a exponerse al riesgo. El TV24, por ejemplo, pagaría un retorno directo de 16% en dólares en abril bajo un escenario muy pesimista de brecha al 100% o de unificación cambiaria con quita del capital del 50%. Mantenemos nuestro posicionamiento de DLK corto a 2024 (TV24 y TDF24) y de CER a fines del 2024 (T2X4 y T2X5).

Futuros de ROFEX. Los precios de los contratos en ROFEX reflejan devaluaciones implícitas del 10% hasta octubre ($386) seguido por dos saltos separados de 30% en noviembre ($511) y diciembre ($682). Así, la devaluación acumulada es de 126% hasta enero ($790) y de 191% hasta abril. Dada la inestabilidad cambiaria de los próximos meses, no recomendamos tomar posiciones de venta en ningún contrato corto (a pesar de que esperamos que el gobierno sea exitoso en mantener el A3500 en $350). Por otro lado, los contratos largos tuvieron una importante alza que los dejó mucho más ajustados contra nuestras proyecciones. Así, la oportunidad de compra de enero en adelante se mantiene, pero es mucho menos clara.

Bonos subsoberanos. De acuerdo a un informe elaborado por la Oficina de Presupuesto del Congreso de la Nación –OPC–, las provincias resignarán recursos en 2024 por $1.687.299 M por la aprobación de la ley de reforma del impuesto a las ganancias que equivale a 0,48% PBI, mientras el Tesoro solo resigna 0,30% PBI. Dicha ley no ofreció contrapartidas presupuestarias para compensar esta caída de ingresos. El deterioro de las cuentas provinciales será mayor en aquellas provincias que más dependen de los fondos coparticipables, que en función al ratio Ingresos de Origen Nacional en relación a los Ingresos Corrientes, son Jujuy (78%), Chaco (70%), Salta (68%) y Entre Ríos (58%). Sumado a los daños que podría generar en la solvencia de las provincias la aventura hacia la dolarización que auspicia el candidato Javier Milei nos lleva a extremar la cautela en el corto plazo. Es por eso que sugerimos tomar ganancias en posiciones de Mendoza (PMM29), Entre Ríos (ERF25) y Córdoba tramo medio (CO24D). Mantenemos en cartera Santa Fé 2027, Córdoba 2021 (CO21D) ya que el 10 de Diciembre estaríamos cobrando 30% de la inversión y BA37D cuya paridad se encuentra en tan solo USD 35,50. 

Bonos Corporativos. Desde junio, hemos sostenido que no vemos ganancias de capital en las emisiones corporativas dadas las tasas de rendimiento actuales. Es notable observar la performance que han mostrado hasta ahora, especialmente con el incremento de incertidumbre a nivel local y el movimiento en las tasas de rendimiento de los activos de renta fija en el mercado internacional. Esto nos lleva a actuar con suma cautela y a mantener en cartera algunas emisiones que ya habíamos destacado anteriormente. Estos son TGS 2025, Mastellone 2026, YPF 2026 y Aeropuertos Argentina 2000 dada su ecuación riesgo beneficio. Para bajar correlación respecto a activos argentinos, con los beneficios fiscales al ser considerado un emisor de fuente argentina para el fisco, ya hemos mencionado el bono de Adecoagro 6% vencimiento 21/09/27 TIR 7,7% precio USD 94,2 MD 3,43 (recordemos que el 72% de los ingresos provienen de Brasil y Uruguay). Los bonos soberanos de Brasil en dólares también poseen un tratamiento fiscal favorable para personas físicas locales, ya que las ganancias provenientes de la renta están exentas de impuesto a las ganancias. Puntualmente vemos interesante, dada las subas en los rendimientos registrada, el bono con vencimiento 20/01/2034 cupón 8,25% MD 6,9x que vale USD 108 y rinde 7,14%.

Acciones. Los factores por los cuales habíamos recomendado actuar con cautela y tomar ganancias en varias posiciones han influido en el mercado, situando al Merval en apenas USD 673. El índice cruzó la media móvil de 200 ruedas, que actualmente se encuentra en USD 709, un nivel que venía respetando desde agosto de 2022. Dadas las significativas implicancias económicas que determinarán el resultado electoral del próximo 22 de octubre, sugerimos limitar posiciones sólo con visión de largo plazo en los Cedears de Tenaris (TEN) y Ternium (TXR), y en las acciones locales de CEPU y MIRG. La expectativa de un cambio de controlante en LOMA dada la difícil situación financiera que vive Intercement (ha conseguido postergar pagos de intereses con acreedores que poseen como colateral las acciones de LOMA, los cuales pueden acelerar dicha deuda si a marzo de 2024 Intercement no consigue refinanciar el bono en dólares con vencimiento el 17 de julio de 2024 emitido por USD 750 M) se disipa levemente ante la incertidumbre del escenario electoral quedando expectante al momento en que esto resuelva. Dado los actuales precios de VIST sugerimos tomar ganancias por motivos similares, ya que no vemos al mercado pagando crecimiento con mandatos presidenciales de candidatos sin un plan acorde a la difícil situación económica local.

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*Los datos utilizados en el presente informe tienen fecha de cierre 3 de octubre de 2023.

El informe nacional de empleo ADP reveló que las empresas privadas en EE. UU. contrataron a 89.000 trabajadores en septiembre, la menor cantidad desde enero de 2021 –cuando los empleadores privados eliminaron puestos de trabajo–, y muy por debajo de las previsiones del mercado de 153.000. El mes anterior el aumento había sido de 180.000. El sector de servicios añadió 81.000 puestos de trabajo, siendo las de ocio y hotelería (92.000), actividades financieras (17.000) y servicios de educación y salud (10.000) las más destacadas. Por el contrario, se observaron pérdidas en los servicios profesionales y empresariales (-32.000), el comercio, el transporte y los servicios públicos (-13.000) y en la industria manufacturera (-12.000). Las grandes empresas impulsaron la desaceleración, perdiendo 83.000 puestos de trabajo y anulando las ganancias obtenidas en agosto. Mientras tanto, el crecimiento salarial anual se desaceleró al 5,9%, la duodécima caída mensual consecutiva.

El PMI de servicios de ISM bajó a 53,6 en septiembre desde el máximo de seis meses de 54,5 del mes anterior, en línea con las expectativas del mercado. El resultado apuntó a la novena expansión consecutiva de la actividad del sector servicios, marcando 39 períodos de crecimiento de los últimos 40, consolidando el fuerte impulso del sector a pesar de la agresiva campaña de ajuste de la Fed. La actividad empresarial avanzó 1,5 puntos hasta 58,8, lo que apunta a un fuerte ritmo de producción, mientras que se dio la novena desaceleración consecutiva en el crecimiento de los nuevos pedidos (-5,7 a 51,8). Además, los precios continuaron creciendo debido a los costos laborales cada vez más elevados y a un repunte de la energía.

A su vez en el mercado inmobiliario, la tasa de interés para hipotecas a 30 años en EE. UU. saltó 12 pb, la mayor cantidad desde mediados de agosto, hasta el 7,53% en la semana que finalizó el 29 de septiembre. Fue la tasa más alta desde noviembre de 2000. Hace un año, las tasas eran aproximadamente un punto porcentual más bajas, 6,75%. Además, las solicitudes de hipotecas en EE. UU. cayeron un 6% en la semana que finalizó el 29 de septiembre, la caída más pronunciada desde abril y ampliando la caída del 1,3% de la semana anterior, según datos de la Asociación de Banqueros Hipotecarios. De esta forma, el mercado inmobiliario ha estado sintiendo el impacto de los agresivos aumentos de las tasas de interés de la Fed.

Luego de las fuertes pérdidas de la sesión anterior y ante datos de empleo débiles, sumado a la histórica destitución del presidente de la Cámara de Representantes de EE. UU., el mercado cerró la rueda del miércoles en forma positiva. Los sectores más beneficiados fueron Consumo Discrecional (2,07%), Tecnología (1,30%) y Comunicaciones (1,03%). Mientras tanto, Energía sufrió una caída del (3,48%). De esta forma, el S&P 500 ganó 0,76% hasta los 4.263 puntos. Por su lado, el Nasdaq, impulsado por las subas en Tesla (5,9%), Google (2,1%) y Microsoft (1,8%) ganó un 1,48%, mientras que el Dow Jones obtuvo una caída del 0,31%.

En el mercado de renta fija, los rendimientos de los títulos emitidos por el Tesoro de EE. UU. cerraron el día con bajas. La tasa a 10 años retrocedió 7 pb hasta el 4,73%, registrando su máximo desde 2007. En paralelo, la tasa a 2 años bajó 10 pb, llegando a 5,05%. En consonancia con estos movimientos, el US Dollar Index se debilitó y registró una baja del 0,2%, cotizando a 106,8. 

En el mercado de commodities, la soja se negoció estable a USD 467 por tonelada en el mercado de Chicago. El oro retrocedió un 0,04%, situándose en USD 1.822 por onza. Finalmente, el petróleo tuvo una jornada a la baja y cedió 2,8% para terminar en USD 84,2 por barril, alcanzando el nivel más bajo desde hace un mes después de que el último informe de la EIA indicara un debilitamiento de la demanda de gasolina y tras la noticia de que Rusia podría levantar su prohibición del diésel en los próximos días. Mientras tanto, la OPEP+ no realizó cambios en la política de producción de petróleo del grupo, luego de la decisión de Arabia Saudita y Rusia de extender los recortes voluntarios de suministro hasta fin de año. Sumado a eso, las existencias de crudo en EE. UU. cayeron en 2,2 M de barriles a 414,1 millones de barriles la semana pasada.

En otras regiones, el PMI compuesto de S&P Global de Brasil cayó a 49 en septiembre desde 50,6 en el mes anterior, volviendo a entrar en territorio contractivo, ya que se observó una caída de la actividad de servicios (48,7 frente a 50,6 en agosto) y los productores de bienes (49 frente a 50,1). Los nuevos pedidos agregados cayeron en ambos sectores, en gran medida debido a la disminución de la demanda. Al mismo tiempo, la creación de empleo en la industria manufacturera compensó los despidos en las empresas de servicios. En términos de precios, la inflación de los insumos se aceleró hasta alcanzar un máximo de tres meses. De cara al futuro, las perspectivas de recortes de los tipos de interés por parte del banco central generaron optimismo para las empresas.

Por último, los precios al productor en la zona del euro aumentaron un 0,6% m/m en agosto, poniendo fin a un período de siete meses de caída, impulsado por un aumento del 2,5% en los costos de la energía. Mientras tanto, los precios de los bienes de capital y de consumo no duradero se mantuvieron sin cambios, mientras que los de los bienes de consumo intermedio y duradero cayeron un 0,4% y un 0,1%, respectivamente. Excluyendo la energía, los precios al productor bajaron un 0,2% en agosto, marcando el quinto mes consecutivo de caída.

En el mercado cambiario, el sector agropecuario liquidó USD 20 M; el monto de liquidación más bajo desde fines de agosto. Mientras, el BCRA vendió por segunda rueda consecutiva y asistió al mercado por USD 80 M en el MULC. En lo que va de octubre, la autoridad monetaria suma ventas por USD 96 M; en tanto en el 2023 acumula ventas por USD 1.845 M. Por otro lado, el stock de reservas internacionales se redujo en USD 88 M hasta los USD 26.468 M.

En lo que respecta a los contratos de futuro de dólar, durante la jornada anterior terminaron en terreno positivo y subieron un 2,9%. Las mayores subas se registraron en los contratos de julio (+5,9%), agosto (+5,8%) y mayo (+5,7%). Mientras que, las mayores caídas se registraron en los contratos de noviembre (-0,6%) y octubre (-0,1%). De este modo, la devaluación implícita se ubica en el 9% hasta octubre, en el 103% hasta diciembre y en el 221% hasta abril del 2024.

Los dólares financieros tuvieron otra rueda de importantes subas. Dentro de las cotizaciones libres, el MEP con ledes escaló un 3,1% hasta los $853, mientras que el CCL con ADRs subió 4,9% hasta $890. Así, sus brechas quedaron en 144% y 154%, respectivamente. Mientras que, dentro de las cotizaciones intervenidas, el MEP con AL30 trepó 3,9% hasta $749 (brecha 114%) y el CCL, 4,1% hasta $785 (brecha 124%). De esta forma, la brecha de la brecha ronda el 14% y el canje CCL/MEP de 5%.

Los bonos soberanos en hard-dollar subieron 0,3% promedio y sus paridades rondan el 29%. El riesgo país subió en 64 pb hasta 2.699 pb y marcó un nuevo máximo para el año 2023. En tanto que los bonos bajo ley local cayeron un 0,2%, los bonos bajo ley extranjera subieron un 0,6%. Desde las PASO, los bonos acumulan una caída de 18% en dólares.

Las curvas soberanas en pesos tuvieron una rueda de relativa normalidad, anclados por la intervención del BCRA por $69.000 M. Los bonos CER se incrementaron un 0,3%, mientras que las Lecer ganaron un 0,5%. En la curva de tasa fija, los Botes cerraron alcistas en 1,6% y las Ledes experimentaron un alza de 0,3%. Por su parte, los duales registraron una ganancia de 0,1% y los DLK marcaron una suba de 0,2%.

En el mercado de renta variable, el Merval tuvo la mayor suba en un mes ante la buena jornada en los mercados internacionales y la fuerte suba del dólar bolsa. De esta forma, cerró la rueda del miércoles avanzando un 5,76% en moneda local y un 0,78% en CCL Galicia, llegando a un valor de USD 659. Los sectores que más traccionaron fueron Materiales (7,11%), Construcción (5,94%) y Financiero (5,53%). Hubo subas generalizadas con TGSU2 (9,29%), LOMA (8,69%) y BBAR (8,18%). Los ADR experimentaron una suba promedio del 1,05%, con subas en IRSA (4,65%), TGS (3,41%) y EDN (1,63%). En lo transcurrido desde las PASO, el índice de referencia acumula una caída del 19,2% en moneda extranjera, aunque en el transcurso de 2023 muestra una suba del 9,3% medida en USD CCL.

En el mercado cambiario, el sector agropecuario liquidó USD 65 M durante la segunda jornada del dólar soja 4. Por su parte, el BCRA tuvo ventas netas por USD 19 M en el MULC, poniendo fin a una serie consecutiva de 35 jornadas con compras. Hasta el momento en octubre, la autoridad monetaria acumula ventas netas por USD 16 M, y en lo que va de 2023, las ventas alcanzan los USD 1.765 M. A raíz de la significativa intervención del BCRA en el mercado de dólares financieros, el stock de reservas internacionales se redujo en USD 79 M, situándose en USD 26.556 M.

La jornada presentó notables incrementos en los contratos de dólar futuro, con un alza promedio del 2,4%. Los aumentos más pronunciados se observaron en los contratos correspondientes a marzo (+3,9%), mayo (+3,7%) y junio (+3,6%). En contraposición, se registraron descensos en los contratos de noviembre (-2,4%) y octubre (-0,3%). De esta manera, la devaluación implícita se estima en el 9% hasta octubre, en el 102% hasta diciembre y en el 210% proyectada hasta abril de 2024.

Los dólares financieros experimentaron significativos aumentos en su cotización. Dentro de las variantes libres, el MEP con ledes escaló un 5,3% para ubicarse en $827, mientras que el CCL con ADRs experimentó un incremento del 2,4%, alcanzando los $849. Con estos movimientos, sus respectivas brechas con el dólar oficial se posicionaron en 136% y 142%. Por otro lado, en lo que respecta a las cotizaciones intervenidas, el MEP con AL30 avanzó un 1,5% hasta llegar a $721, estableciendo una brecha del 106%, y el CCL aumentó un 1,5% para situarse en $754, con una brecha del 115%. De este modo, la denominada brecha de la brecha se sitúa alrededor del 14% y el canje CCL/MEP presenta un 4%.

Fue una jornada adversa para los bonos soberanos denominados en hard-dollar: registraron una caída promedio del 2,5%, y sus paridades oscilan en el entorno del 29%. Como consecuencia, el riesgo país ascendió 35 pb, situándose en 2.635 pb, aproximándose al pico máximo registrado en 2023, que fue de 2.656 pb a finales de abril. Los bonos bajo ley local cayeron un 2,8%, mientras que los bonos regidos por ley extranjera retrocedieron un 2,3%. Desde las PASO, los bonos reflejan una caída acumulada del 19% en dólares.

El sell-off de deuda en pesos persistió, a pesar de la intervención del BCRA, que emitió $200.000 M en un intento por sostenerla. Los bonos ajustados por CER experimentaron un ligero incremento del 0,2%, mientras que las Lecer no presentaron variaciones. Con los precios actuales, los bonos CER con vencimiento en 2024 ofrecen tasas reales sin precedentes de hasta CER+27%. En el segmento de tasa fija, los Botes finalizaron la jornada con un aumento del 1,2% y las Ledes mostraron un alza del 0,8%. Los bonos duales, en contraposición, reflejaron una baja del 0,6% y los DLK evidenciaron una disminución del 1,5%, ofreciendo tasas de hasta devaluación+4%.

En el ámbito de la renta variable, el Merval atravesó una sesión negativa, acentuando la tendencia bajista de las semanas recientes. Así, concluyó la jornada del martes avanzando un 0,83% en moneda local y cayendo 3,15% en términos de CCL Galicia, situándose en un valor de USD 653. Las acciones más afectadas fueron EDN (-4,12%), SUPV (-,84%) y COME (-3,03%). Por el contrario, las que mejor desempeño tuvieron fueron TXAR (4,92%), LOMA (2,95%) y ALUA (1,65%). Los ADR presentaron una disminución promedio del 4%, con caídas destacadas en BIO (-5,73%), IRSA (-5,12%) y BMA (-4,82%). Desde las PASO hasta la fecha, el índice de referencia refleja un descenso del 19,8% en moneda extranjera. Sin embargo, a lo largo de 2023, evidencia un incremento del 8,4% medido en USD CCL.

La encuesta de empleo (JOLTS) mostró que las ofertas laborales en EE. UU. aumentaron en 690.000 respecto al mes anterior, llegando a 9,61 millones en agosto, muy por encima del consenso del mercado de 8,8 millones. Esto indica un mercado laboral sólido a pesar de las medidas de endurecimiento de la política monetaria sin precedentes de la Fed. Las ofertas de empleo aumentaron en servicios profesionales y empresariales (+509.000), finanzas y seguros (+96.000), y educación de gobiernos estatales y locales (+76.000). Además, la tasa de renuncia –que mide a las personas que dejan sus empleos de forma voluntaria con relación al empleo total– se mantuvo en el 2,3%, la más baja desde 2020, señalando una menor confianza en la capacidad de encontrar otro trabajo en el mercado actual.

Por otra parte, el índice de optimismo económico que elabora el Investor's Business Daily bajó a 36,3 en octubre, comparado con el 43,2 de septiembre y muy por debajo de las previsiones del mercado, que era de 41,6. Fue el vigésimo sexto mes consecutivo en el que la lectura se mantuvo en territorio pesimista, por debajo de los 50 puntos, alcanzando su nivel más bajo desde agosto de 2011. Esto ocurre en medio de crecientes preocupaciones sobre los efectos de un período prolongado de tasas de interés elevadas en la economía de EE. UU. El índice de perspectivas económicas a seis meses disminuyó 9,6 puntos a 28,7, un mínimo histórico desde que comenzó la encuesta a principios de 2001, y el subíndice de finanzas personales cayó 6 puntos a 46,8, regresando a territorio pesimista.

A los buenos datos de empleo se sumó la presión alcista en las tasas de los bonos del Tesoro, alcanzando nuevos máximos. Así, el mercado cerró la jornada del martes en terreno negativo. Los sectores más afectados fueron Consumo Discrecional (-2,43%), Bienes Raíces (-1,82%) y Financiero (-1,58%). Por otro lado, Utilidades fue el único sector que cerró en positivo, registrando un 1,16%. En consecuencia, el S&P 500 retrocedió 1,34% hasta los 4.229 puntos. El Nasdaq, impactado por las caídas en Amazon (-3,66%), Nvidia (-2,83%) y Tesla (-2%), perdió un 1,75%, mientras que el Dow Jones registró una caída del 1,23%.

En el ámbito de la renta fija, los rendimientos de los títulos emitidos por el Tesoro de EE. UU. concluyeron la jornada en alza. La tasa a 10 años aumentó 11 pb hasta el 4,80%, marcando su nivel más alto desde 2007. Paralelamente, la tasa a 2 años subió 3 pb, situándose en 5,15%. En línea con estos movimientos, el US Dollar Index se robusteció, incrementando 0,1% y cotizando a 107.

En el mercado de commodities, la soja se cotizó a USD 467 por tonelada en el mercado de Chicago, registrando una caída del 0,3% respecto al cierre anterior. El oro, por su parte, descendió un 0,2%, situándose en USD 1.823 por onza. Finalmente, el petróleo finalizó la jornada con una baja del 0,4%, cerrando en USD 89,2 por barril.

En cuanto a otras regiones, la producción industrial en Brasil creció un 0,4% en agosto. Este incremento estuvo por debajo de las estimaciones del mercado, que anticipaban un alza del 0,5%, pero mostró una recuperación respecto a la caída del 0,6% registrada el mes anterior. Estos datos son coherentes con otros informes que reflejaron la fortaleza del sector industrial brasileño en dicho período, a pesar de las altas tasas reales impuestas por el banco central del país. La producción se incrementó en 18 de las 25 ramas industriales, liderada por productos farmacéuticos (18,6%), automóviles y repuestos (5,2%), y computadoras y electrónica (16,6%). Sin embargo, este avance se vio parcialmente contrarrestado por la disminución en la producción de las industrias extractivas, que cayó un 2,7%. En términos interanuales, la producción industrial mostró un crecimiento del 0,5%.

La recaudación tributaria del mes de septiembre alcanzó los $4,3 billones, lo que representa un aumento nominal del 102,3% i.a. y una caída en términos reales del 14,5% i.a. Los derechos de exportación experimentaron una disminución del 83% i.a. en términos reales, debido al impacto combinado de la sequía de 2023 y de la recaudación extraordinaria de septiembre de 2022 (por el dólar soja I). Otros ítems que sufrieron un marcado descenso en términos reales fueron ganancias, con una caída del 20,6% i.a., y combustibles, que se redujeron un 47,4% i.a. En contraposición, el IVA mostró un crecimiento del 21,3% i.a. en términos reales, al igual que la recaudación del impuesto PAIS (que ahora incluye importaciones), la cual aumentó un 127,0% i.a. en términos reales.

En el primer día del dólar soja extendido, el sector agropecuario liquidó apenas USD 25 M. Como punto de referencia, durante la última semana de septiembre, las liquidaciones diarias promediaron USD 135 M. Bajo el nuevo esquema de octubre, los exportadores ya no tienen libre disponibilidad del 25% de sus ventas y están obligados a liquidarlas al CCL. Paralelamente, el BCRA registró compras netas por USD 3 M en el MULC y acumula nueve jornadas consecutivas con compras por debajo de los dos dígitos. En lo que va de 2023, ha acumulado ventas por USD 1.746 M. Por otra parte, debido a la fuerte intervención en los dólares financieros y a un pago de USD 197 M al Club de París, el stock de reservas internacionales se contrajo en USD 285 M, quedando en USD 26.635 M.

Los contratos de futuros de dólar mantienen su tendencia alcista; en la sesión de ayer se incrementaron un 1,6% y ya acumulan una subida promedio del 9,5% en los últimos cinco días hábiles. Las mayores alzas se observaron en los contratos de julio (+3,3%), agosto (+3%) y junio (+3%). Por otro lado, las únicas disminuciones se dieron en los contratos de octubre (-1,2%) y noviembre (-0,8%). De esta manera, la devaluación implícita se sitúa en el 9% hasta octubre, en el 97% hasta diciembre y en el 200% hasta abril de 2024.

En cuanto a los dólares financieros, la jornada mostró resultados mixtos. Dentro de las cotizaciones libres, el MEP con ledes descendió un 1,6% hasta alcanzar los $785, mientras que el CCL con ADRs se incrementó un 0,9% hasta llegar a los $829. Así, sus brechas se establecieron en 124% y 137%, respectivamente. Por otra parte, en el ámbito de las cotizaciones intervenidas, el MEP con AL30 subió un 1,3% hasta los $710 (con una brecha del 103%), y el CCL aumentó un 1,2% hasta los $743 (con una brecha del 112%). De esta forma, la brecha entre las brechas se sitúa en torno al 11% y el canje CCL/MEP en el 5%.

Los bonos soberanos en hard dollar experimentaron otra jornada desfavorable, descendiendo en promedio un 1,3% y ubicando sus paridades en torno al 29%. En este contexto, el riesgo país ascendió 58 pb, situándose en 2600 pb y acercándose a su máximo del año 2023, que fue de 2656 pb a fines de abril. Los bonos bajo ley local registraron una caída del 1,6%, mientras que los bonos bajo ley extranjera disminuyeron un 1,2%. Desde las PASO, estos bonos han acumulado una pérdida del 17% en dólares.

Las curvas soberanas en pesos tampoco tuvieron un buen desempeño: los bonos CER se redujeron en un -2,2%, mientras que las Lecer cayeron un -0,1%. En contraste, en la curva de tasa fija, los Botes cerraron con un alza del 1,9% y las Ledes subieron un 1,0%. Los bonos duales, por su parte, registraron una pérdida del -1,6%, y los DLK mantuvieron su valor.

En el ámbito de la renta variable, el Merval no tuvo un buen inicio de mes, acentuando la tendencia bajista de las últimas semanas. Así, la sesión del lunes cerró con un retroceso del 1,02% en moneda local y del 1,61% en CCL Galicia, situándose en USD 675. Las acciones más afectadas fueron CRES (-2,59%), SUPV (-2,74%) y TXAR (-3,75%), mientras que las más beneficiadas fueron AGRO (4,34%), BBAR (2,35%) y MIRG (2,38%). Los ADR, por su parte, registraron una caída promedio del 1,79%, con bajas notables en Galicia (-3,07%) y Edenor (-2,92%). Desde las PASO, el índice de referencia ha acumulado una caída del 15,6% en moneda extranjera; sin embargo, en lo que va del 2023, muestra un incremento del 12% medido en USD CCL.

Los legisladores estadounidenses lograron evitar el cierre del gobierno al aprobar un proyecto de ley que garantiza la financiación hasta el 17 de noviembre. Dicho proyecto, respaldado por la mayoría de los republicanos y casi la totalidad de los demócratas, obtuvo un amplio apoyo tanto en la Cámara —con 335 votos a favor y 91 en contra— como en el Senado, con una aprobación de 88 votos a favor y 9 en contra. Rápidamente sancionado por el presidente Biden antes de la fecha límite del 1 de octubre, el paquete financiero alivia las preocupaciones de los inversores. Sin embargo, deja pendiente la resolución a largo plazo, dado que el financiamiento actual se extiende únicamente hasta mediados de noviembre. Esta extensión plantea la posibilidad de otra crisis si no se logra asegurar una financiación más completa para el gobierno en ese período.

El Índice de Gerentes de Compras (PMI) de Manufactura del ISM se elevó a 49 en septiembre, desde 47,6 en el mes anterior, superando con creces las expectativas del mercado, que eran de 47,8. Este dato señala la contracción más lenta en el sector manufacturero de EE. UU. en diez meses. En este contexto, los nuevos pedidos disminuyeron a un ritmo considerablemente más lento, ya que el entorno cambiante de la cadena de suministro llevó a los clientes a emprender más proyectos. En consecuencia, la producción se recuperó del estancamiento de agosto y alcanzó su punto más alto desde julio de 2022, respaldada también por el rápido despeje de los pedidos pendientes. El empleo también mostró fortaleza, recuperándose tras tres períodos de contracción.

Por otra parte, el gasto en construcción en Estados Unidos subió un 0,5%, luego de un incremento revisado al alza del 0,9% en julio, en sintonía con las expectativas del mercado. La inversión en proyectos de construcción privados aumentó un 0,5%, y la inversión en construcción residencial avanzó un 0,6%, tras subir un 1,6% el mes anterior. La escasez de viviendas disponibles para la venta está impulsando las nuevas edificaciones, aunque las tasas hipotecarias más elevadas representan un desafío. Mientras tanto, el gasto público creció un 0,6%, ya que el aumento en el segmento no residencial (+0,6%) compensó la disminución en el residencial (–1,1%).

El mercado inició octubre de forma mixta, después de que los legisladores estadounidenses evitaran un cierre del gobierno. En este contexto, los índices de renta variable cerraron la sesión del lunes con descensos en los sectores de Utilidades (–4,65%), Energía (–2%) y Bienes Raíces (–1,82%). Por otra parte, los más beneficiados fueron Tecnología (1,07%) y Comunicaciones (0,75%). De esta manera, el S&P 500 retrocedió un 0,03%, cerrando en 4.288 puntos. Por su parte, el Nasdaq, impulsado por las alzas en Google (2,52%), Nvidia (2,95%) y Microsoft (1,92%), ganó un 0,83%, mientras que el Dow Jones registró una caída del 0,26%.

En el mercado de renta fija, los rendimientos de los títulos emitidos por el Tesoro de EE. UU. cerraron al alza. La tasa a 10 años avanzó 10 puntos base hasta el 4,69%, marcando su nivel más alto desde 2007. En paralelo, la tasa a 2 años se incrementó en 7 pb, alcanzando el 5,11%. En consonancia con estos movimientos, el US Dollar Index se fortaleció y registró un alza del 0,6%, cotizando a 106,9.

En el mercado de commodities, la soja se cotizó a USD 469 por tonelada en el mercado de Chicago, experimentando un incremento del 0,2% en comparación con el cierre anterior. El oro, por su parte, retrocedió un 1,1%, situándose en USD 1.828 por onza. Finalmente, el petróleo cayó un 2,2%, cerrando en USD 88,8 por barril.

En otras regiones, el PMI manufacturero de la eurozona se situó en 43,4 en septiembre, mostrando poca variación respecto al 43,5 del mes anterior. Esta cifra señala el decimoquinto mes consecutivo de contracción en el sector industrial. Las entradas de nuevos pedidos experimentaron una de las caídas más pronunciadas en los 26 años de historia de la encuesta, y los niveles de producción se redujeron a un ritmo acelerado. Finalmente, la confianza empresarial descendió a su nivel más bajo en diez meses.

Por último, la tasa de desempleo en la zona del euro disminuyó al 6,4% en agosto, desde un 6,5% revisado al alza en julio, en consonancia con las expectativas del mercado. El número de desempleados se redujo en 107.000 respecto al mes anterior, situándose en 10,856 millones. Entre las mayores economías de la zona del euro, la tasa de desempleo más baja se registró en Alemania (3%), mientras que las tasas más elevadas se observaron en España (11,5%), Italia (7,3%) y Francia (7,3%).

Los contratos futuros registraron importantes alzas durante la semana pasada; en promedio subieron 7,4% semanal. La suba no tuvo un catalizador claro. En un contexto de corrida contra el peso y contra los activos argentinos, los inversores buscaron cobertura a través de los futuros de ROFEX. 

La curva luce cada vez más jorobada. El único contrato en registrar una caída fue el de octubre (-0,5%). Mientras que las mayores subas se dieron entre enero y abril del 2024; que variaron entre 10,4% y 11,8%.

De esta manera, los contratos de octubre y noviembre se encuentran en $386 (10% devaluación) y $511 (46% devaluación). El mercado otorga altas chances de que el tipo de cambio continúe estable en octubre, pero da por hecho un salto cambiario de gran magnitud en noviembre. Los precios también reflejan un segundo salto en diciembre que cotiza en $682: 95% de devaluación contra el tipo de cambio actual y 34%, contra el contrato de noviembre.

La curva de tasas se amplió en 5.426 pbs en conjunto con un empinamiento de su pendiente. Los contratos de octubre y noviembre rinden TNA 117% y TNA 271%, respectivamente.  En diciembre y enero, la tasa se dispara a TNA 371% y alcanza su nivel más elevado. Luego, a partir de febrero (TNA 356%) se reducen gradualmente hasta alcanzar su nivel más bajo en agosto (TNA 248%). 

El volumen operado creció sustancialmente en la última semana del mes: se comerciaron 3,8 millones de contratos, un crecimiento de 102% contra la semana anterior. Mientras que el viernes 29 de septiembre el interés abierto cerró en USD 4.004 M; una reducción de 19% m/m y de 30% a/a.

A continuación podrás descargar el informe semanal del mercado local, en el que analizamos los distintos instrumentos de renta fija con posibles escenarios de sensibilidad. Además, mostramos los índices de mercados accionarios locales e internacionales, y finalmente el mercado de renta variable local.

Descargar informe al 29/09/2023

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Otra mala semana para el mercado global, que despidió al peor mes del año con caídas en bonos y acciones. La combinación de una Fed que mantiene el sesgo contractivo de la política monetaria por más tiempo del previsto, junto con la renovada dificultad del Congreso de EE. UU. para alcanzar un acuerdo sobre el aumento de la deuda, y el ascenso en el precio del petróleo, resultaron letales para un mercado que confirmó la tendencia iniciada a fines de julio. El dólar continuó fortaleciéndose frente a todas las monedas, el petróleo mantuvo su tendencia alcista, y los rendimientos de los bonos del Tesoro siguieron escalando, impactando negativamente tanto a la renta fija como a las acciones; ningún sector logró escapar a esta tendencia general. En el margen, la buena noticia de la semana la ofreció el dato de la inflación implícita del consumo, que, a diferencia del IPC, subió en agosto menos de lo esperado. A su vez, el consumo muestra moderación y respalda el escenario de soft landing que promueve la Fed. Además de las negociaciones en el Congreso para evitar el shutdown, las miradas de esta semana estarán puestas en los indicadores del mercado laboral y en los PMI de septiembre. 

Tensión en el Congreso y riesgo de shutdown. El panorama político de EE. UU. vuelve a entrar en escena en los mercados, dado que la falta de acuerdo fiscal entre demócratas y republicanos incrementa los riesgos de un cierre de gobierno —shutdown— a partir de octubre. Esta situación se agrava si se considera el fuerte deterioro experimentado por las cuentas públicas en el último año fiscal. El martes, el Senado votó, con el apoyo de ambos bloques, a favor de una iniciativa (resolución continua) que financiaría las operaciones del gobierno hasta el 17 de noviembre. Sin embargo, la incógnita radica en si Kevin McCarthy, el republicano que preside la Cámara de Representantes, permitirá que este proyecto de ley sea presentado para su votación. McCarthy tiene la opción de bloquear el acuerdo del Senado, lo que daría lugar al shutdown. En este contexto, Moody's, la única agencia de las tres grandes que mantiene la calificación AAA para la deuda de EE. UU., ha emitido una advertencia sobre el impacto que esto tendría en la economía del país y en su calificación crediticia.

Hay tiempo para el soft-landing. La tercera revisión del PBI de EE. UU. para el 2Q23 confirmó un crecimiento del 2,1% t/t anualizado. La novedad de esta última revisión fue que corrigió el incremento del consumo privado a un 0,8% t/t, desde el 1,7% t/t informado previamente, moderando así su ritmo en comparación con el 1Q23, cuando había crecido un 3,8% t/t. Esta desaceleración en el consumo fue compensada por una revisión al alza en la inversión, que creció un 5,2% t/t, frente al 4,9% t/t inicial, acelerando en comparación con el 1Q23, cuando lo había hecho al 3,1% t/t. En lo que va del 3Q23, el consumo privado mantiene una buena performance, aunque moderando en el margen: tras haber crecido un 0,6% m/m en julio, en agosto lo hizo solo al 0,1% m/m, con una caída en el consumo de bienes. En este contexto, el Nowcast de Atlanta sigue estimando que la actividad económica aceleró su ritmo en el 3Q23, previendo un crecimiento del 4,9% t/t. Este crecimiento estaría impulsado por el consumo privado, que habría aumentado al 3,9% t/t, y las exportaciones, que lo habrían hecho al 7,7% t/t, mientras que la inversión habría moderado su avance al 2,2% t/t. La sólida performance de la actividad económica se ve aún más respaldada por un mercado laboral en el que, la última semana, continuó disminuyendo el número de estadounidenses que solicitaron beneficios por desempleo. Hubo un aumento de 2.000 solicitudes para llegar a 204.000, cifra muy por debajo de las expectativas del mercado, que eran de 215.000, manteniéndose así cerca del mínimo en siete meses.

Mejora el dato de inflación. El índice de precios implícitos del gasto del consumidor, el PCE, que es la medida que la Fed utiliza para sus proyecciones, subió en agosto en línea con lo esperado. Sin embargo, el PCE trajo mejores noticias al "desautorizar" al IPC con un alza menor a la prevista y disminuyendo respecto a los meses anteriores. Concretamente, el PCE general aumentó un 0,4% m/m, acelerándose en comparación con el aumento del 0,2% m/m registrado en los dos meses anteriores. Este aumento se debe en gran medida a la subida del precio del petróleo en el último trimestre; el subíndice de la energía se disparó un 6,1% m/m. Por otro lado, el IPC Core registró un aumento más moderado, subiendo un 0,1% m/m y desacelerándose en comparación con el 0,2% m/m observado en los tres meses anteriores. Cabe recordar que el IPC Core de agosto había acelerado a un 0,3% m/m, acumulando en los últimos 12 meses un alza de 3,9%.

Suben el petróleo y los metales y caen los agrícolas y el oro. En la última semana, las cotizaciones del petróleo y los metales operaron al alza, mientras que el oro y los commodities agrícolas continuaron ajustándose. El balance arrojó una caída semanal del índice general de 1,3% y un alza mensual de 3,2%. En cuanto al petróleo, el WTI registró un incremento de 0,8% y cerró septiembre con una suba del 8,6%, acumulando un aumento del 13% en lo que va del año. El Brent mostró aún más fortaleza, cerrando en USD 95 por barril, un 2,2% por encima del cierre de la semana previa y un 9,7% más alto que a fines de agosto. Detrás de esta tendencia se encuentra la escasez de suministros globales, provocada por el recorte de 1,3 millones de barriles diarios anunciado por la OPEP+, Arabia Saudita y Rusia, en un contexto de disminución de los inventarios de EE. UU. También fue una semana y un mes positivos para los metales, que subieron un 1,8% en la semana y un 0,8% en septiembre. El aluminio se destacó particularmente, con un incremento del 5,1% en la semana y del 7,1% en el mes, alcanzando niveles máximos desde mayo. Este aumento se debe a que China, el principal productor mundial y responsable de más de la mitad de la producción global, detuvo la expansión de su capacidad de producción. Por otro lado, los commodities agrícolas mostraron una tendencia distinta, con una caída del 2,1% en la semana y del 1,5% en el mes. El trigo y la soja fueron especialmente afectados, disminuyendo un 6,6% y un 1,6% en la semana, respectivamente, lo que amplía la pérdida mensual a 6,3% y a 16% en lo que va del año. En el caso del oro, en un contexto en el que el dólar se está fortaleciendo, experimentó una fuerte caída semanal del 4% y cerró en USD 1.848 la onza, el precio más bajo desde marzo. Desde el pico de mayo, acumula una caída del 10%.

Suben las tasas largas y el dólar se fortalece. Debido al aumento de los precios del petróleo y una perspectiva de tasas más altas durante más tiempo y al deterioro fiscal que viene teniendo EE.UU, los rendimientos de los bonos del Tesoro continuaron en los niveles más altos de los últimos 16 años, aunque los más largos fueron los que más presión sintieron. De hecho, el UST2Y cerró en 5,04%, una caída de 9 pb respecto a la semana anterior –subió 15pb en el mes- mientras que UST10Y subió 13 pb en la semana -50 pb en el mes- y cerró en 4,57%. Con esto, el spread entre las tasas largas y cortas se redujo a 0,48%, la mitad a lo que estaba en julio y la más baja desde marzo. Este ascenso en los rendimientos impulsó las tasas de los créditos hipotecarios, que avanzaron 10 pb durante la semana y cerraron 7,41%. Este contexto, el dólar continuó escalando contra todas las monedas: en la semana el DXY subió 0,6% y en todo septiembre se apreció 2,6% -2,6% frente al Euro y el Yen y 3,8% frente a la libra- en tanto que contra el Real se apreció 2% en la semana y cerró por arriba de 5 reales por primera vez desde fines de mayo.

Retroceso en los bonos. En este contexto, en el que la curva de rendimientos de los bonos del Tesoro opera al alza, todos los índices de renta fija continúan operando a la baja. El índice general de bonos del Tesoro descendió 0,7% en la semana y amplió a 2,5% la pérdida durante septiembre. La caída fue particularmente notoria en los bonos de mayor duration: los bonos a 20 años retrocedieron un 3% en la semana y un 8% en el mes, mientras que los bonos de 1 a 3 años prácticamente no registraron cambios. También experimentaron caídas los bonos corporativos, especialmente los Investment Grade, que retrocedieron un 1,8% en la semana y un 3,9% durante el mes. En el mismo período, los bonos High Yield —que tienen menor duration— cayeron un 0,4% y un 2,1%, respectivamente.

Otra mala semana para acciones. La renta variable tuvo nuevamente una mala semana, cerrando el peor mes del año. Concretamente, el S&P 500 registró una caída de 0,7% en la semana y extendió a 5,1% la pérdida en el último mes. Esta caída fue generalizada en todos los sectores, razón por la cual todos los índices mostraron un desempeño similar durante el mes: el Nasdaq disminuyó un 5,9% y el Dow Jones un 5,1%. Entre los sectores que componen el S&P 500, el único que escapó a la tendencia general fue el energético, que, de la mano del alza en el precio del petróleo, logró anotar una subida de 1,7% en septiembre. En contraste, se destacaron las caídas en los sectores de bienes raíces, tecnología y servicios públicos, que retrocedieron entre un 6% y un 8%.

Acoplados. La mala performance experimentada por los bonos y acciones de EE. UU. también se reflejó en el mercado global. En lo que respecta a la renta fija, el índice de bonos globales descendió un 0,8% en la última semana y un 2,4% en el último mes, mientras que los mercados emergentes enfrentaron una mayor presión, registrando bajas de 1,5% en la semana y de 3,7% en todo el mes de septiembre. En lo referente a la renta variable, el índice global excluyendo a EE. UU. retrocedió un 1,4% en la semana y un 3,5% en el mes. En este contexto, se destacó la mala performance de Europa, que, a pesar del buen dato de inflación —disminuyó a 0,3% m/m y 4,3% i.a. en el mes, alcanzando su nivel más bajo desde octubre de 2021—, cayó un 5,8%. Los mercados emergentes, por su parte, retrocedieron un 3,1%, impulsados por una baja de 3,6% en China.

Expectativa por los datos que vienen. Esta semana tendremos varios datos relevantes, con el informe de empleo de EE. UU. proyectando un aumento de 150.000 en las nóminas no agrícolas en septiembre. Esta cifra es menor en comparación con el mes anterior, pero aún se mantiene en niveles elevados. Al mismo tiempo, se anticipa que la tasa de desempleo disminuirá nuevamente, llegando al 3,7%. Si estas previsiones se materializan, respaldarán el mensaje de la Fed acerca de la posible prolongación de tasas de interés elevadas. Además, se esperan la publicación de indicadores clave como el informe Jolts sobre ofertas de empleo y los PMI de servicios y manufactura.

Con un plan fiscal más expansivo que requiere mayor emisión de pesos hasta fin de año, y un candidato que aboga por la dolarización de la economía, la incertidumbre creció significativamente en la última semana, impulsando la demanda de activos de cobertura. Todos los activos financieros locales registraron un desempeño negativo y la brecha cambiaria volvió a superar el 130%. Incluso en las últimas dos jornadas se observó una corrida contra los activos en pesos, similar a la acontecida en julio de 2022. Dada la magnitud de la deuda y la alta tenencia por parte de bancos y del propio sector público, consideramos que la situación actual es exagerada. Mientras tanto, el gobierno mantiene el tipo de cambio oficial en $350 y continúa insistiendo en tipos de cambio diferenciales y temporales. Ahora, no solo ha extendido el dólar soja IV hasta fines de octubre, sino que también ha introducido el dólar Vaca Muerta para las exportaciones del sector petrolero. Pese a estas medidas, las reservas internacionales siguen en descenso debido a intervenciones en el mercado de bonos para contener la brecha cambiaria. Por otro lado, la inflación semanal volvió a desacelerar, aunque sigue estando muy por encima de los niveles previos a las PASO. A medida que nos acercamos a las elecciones generales, el contexto político continuará siendo un factor de volatilidad constante mientras el mercado evalúa diferentes escenarios. Además de monitorear la evolución del mercado cambiario y la dinámica de la deuda en moneda local, esta semana las miradas estarán puestas en las primeras estimaciones privadas de la inflación de septiembre —esperamos que septiembre registre un incremento promedio del 12% m/m—, así como en la recaudación tributaria y en indicadores de actividad como la construcción y la industria.

Las reservas siguen en baja. En la última semana, el sector agropecuario liquidó USD 661 M, un 75% más que la semana anterior, y cerró septiembre con ventas en el mercado por USD 1.756 M. Esta cifra es prácticamente idéntica a la de agosto; sin embargo, cabe recordar que, dado que el 25% del total del complejo sojero quedó de libre disponibilidad, las ventas totales ascendieron a USD 2.045 M. A pesar de la mayor oferta proveniente del agro, el BCRA solo pudo adquirir USD 12 M en el mercado de cambios, cerrando el mes con compras netas por USD 528 M. Estas operaciones fueron más que compensadas por las intervenciones que realiza la autoridad monetaria en el mercado de bonos, las cuales le costaron más de USD 300 M en la última semana y aproximadamente USD 650 M en todo el mes. A estas cifras se suman los pagos netos de deuda, así como la depreciación del oro y el yuan, que resultaron en disminuciones adicionales de USD 530 M y USD 285 M, respectivamente. De este modo, las reservas internacionales brutas se redujeron en USD 334 M durante la semana y en USD 898 M durante el mes, cerrando con un stock bruto de USD 26.920 M y reservas netas en un nivel de USD 5.500 M negativos.

Contienen el oficial, anuncian nuevos tipos de cambio pero la brecha se dispara. El BCRA mantuvo el tipo de cambio oficial en $350 y volvió a insistir con tipos de cambio diferenciales y temporales. Extendió el "dólar soja IV" hasta fines de octubre e introdujo el "dólar Vaca Muerta" para las exportaciones del sector petrolero. El objetivo es aumentar la oferta tanto en el mercado cambiario oficial como en el mercado paralelo. En ambos casos, se permite liquidar el 75% en el mercado oficial a $350 y el 25% en el mercado financiero. A pesar de la oferta en el mercado paralelo de USD 400 M proveniente del agro y de USD 650 M del BCRA, los dólares financieros experimentaron fuertes subas durante la semana. La brecha con el tipo de cambio oficial alcanzó su nivel más alto desde julio del año pasado. Concretamente, el Mercado Electrónico de Pagos (MEP) subió un 12,0% en la semana –un 10% en el mes y un 40% desde las PASO–, cerrando en $798. Por su parte, el Contado con Liquidación (CCL) aumentó un 9,6%, llegando a $822; en el mes, subió un 5% y, desde las PASO, acumuló un alza del 38%. Estos movimientos dejaron la brecha con el tipo de cambio oficial en 128% y 135%, respectivamente. De esta manera, la diferencia se acentuó en comparación con los dólares intervenidos: el MEP con AL30 subió un 2,9% hasta los $701 (brecha del 100%) y el CCL con AL30 aumentó un 3,3% hasta los $734 (brecha del 110%). Así, la brecha entre los dólares libres e intervenidos ronda el 13% y alcanzó su nivel más alto desde las PASO. También estuvieron bajo presión los contratos de dólar futuro de ROFEX, que durante la semana registraron una suba promedio del 7,4%. Las mayores alzas se observaron en los contratos de enero (+10,8%), marzo (+11,8%) y abril (+11,1%). De acuerdo con las cotizaciones actuales, se prevé un incremento implícito del 10% hasta octubre, del 95% hasta diciembre y del 191% hasta abril de 2024.

Curva peligrosa. Los bonos en pesos acentuaron su sell-off, registrando su cuarta semana consecutiva en retroceso. De este modo, las paridades se debilitan ante la creciente preocupación del mercado por escenarios extremos, como reestructuraciones de deuda o la dolarización de la economía. La dinámica de la deuda local se torna cada vez más peligrosa: los inversores liquidan sus posiciones para dolarizar sus carteras, lo que provoca una caída en el valor de la deuda en pesos y, a su vez, intensifica el temor, incitando a otros inversores a seguir la misma ruta. Durante la semana, los bonos ajustables por CER descendieron un 4,8%, los bonos dollar-linked bajaron un 3,6% y los bonos duales disminuyeron un 1,1%. En septiembre, los títulos ajustables por inflación experimentaron pérdidas del 9,0%, los vinculados al dólar del 8,6% y los duales del 7,2%. La situación fue distinta para la deuda a tasa fija, que registró un incremento del 1,9% durante la semana y del 8,8% a lo largo del mes. En cuanto al tramo más corto de la curva, se mostró resiliente: las LECER aumentaron un 1,1% y las LEDES de octubre disminuyeron un 0,3%. A pesar del adverso contexto económico, la licitación de esta semana resultó exitosa: el Tesoro logró un roll-over del 210%, acumulando financiamiento neto por $1,2 billones en septiembre.

Rescates en FCIs de renta fija. Durante la última semana, los Fondos Comunes de Inversión (FCIs) registraron suscripciones netas por $232.000 M, impulsadas íntegramente por los fondos Money Market, que contabilizaron suscripciones por $333.000 M, equivalentes al 4,2% del AUM (Activos Bajo Administración). En contraposición, los fondos de renta fija experimentaron significativos rescates netos: los fondos T+1 sufrieron una salida de $56.000 M, lo que representa el 5,5% del AUM; los fondos ajustables por CER registraron una pérdida de $35.000 M, o el 5,1% del AUM; mientras que los fondos dollar-linked mostraron suscripciones netas por apenas $6 M, equivalentes al 0,5% del AUM. De este modo, en septiembre se acumularon suscripciones netas por $534.000 M. De ese total, $680.000 M se dirigieron a los fondos Money Market, en tanto que se registraron salidas netas de $23.000 M de los fondos CER, $86.000 M de los fondos T+1 y $36.000 M de los fondos dollar-linked.

Escala el riesgo país. En consonancia con la tendencia de otros activos argentinos, los bonos soberanos en moneda extranjera sufrieron una caída de 2,7% durante la última semana, cerrando septiembre con un retroceso promedio del 14,9%. Los títulos más afectados en el mes fueron el GD41, con una baja del 17,8%, seguido por el AE38 y el AL41, que descendieron un 16,0% y un 15,9%, respectivamente. A lo largo de la semana, las paridades se redujeron hasta el 30%, mientras que el riesgo país se incrementó en 167 pb, cerrando en 2.542 pb, su nivel más elevado desde mayo de este año, época en la que estaba en marcha el programa de venta de bonos provinciales (bonares). En la misma dirección, los bonos provinciales y corporativos también experimentaron rendimientos negativos: los títulos subsoberanos retrocedieron un 1,3%, siendo el bono a 2037 de la Provincia de Buenos Aires especialmente golpeado con una caída del 5,9%. Por su parte, las obligaciones negociables registraron una disminución del 0,7%.

Mal mes para las acciones. Las acciones concluyeron septiembre de forma negativa, sin haberse recuperado tras las elecciones primarias. A esto se sumó una creciente incertidumbre política y una inestabilidad macroeconómica que propiciaron una toma de ganancias. El desfavorable contexto internacional tampoco contribuyó de manera positiva. En la última semana de septiembre, el Merval registró un incremento del 2,1% en pesos, pero medido en CCL experimentó una caída del 6%, finalizando en USD 693. El sector más afectado fue el Financiero, que descendió un 11,6% debido a la presión dolarizadora, seguido por el Consumo Discrecional con una baja del 7% y Comunicaciones, que cayó un 7,3%. Desde una perspectiva más amplia, el índice Merval acumuló una disminución del 17,1% en dólares durante el mes de septiembre y un retroceso del 13,3% desde las PASO. 

La inflación de septiembre apunta al 12%. De acuerdo con el indicador de precios de alta frecuencia del Ministerio de Economía –que no necesariamente coincide con el IPC Nacional publicado por el INDEC–, la tercera semana de septiembre registró un incremento del 1,7%, en comparación con el 2,0% y 2,1% observados en la segunda y primera semana, respectivamente. Si se mantiene un aumento del 1,7% en la última semana, la inflación de septiembre cerraría en torno al 12,1% mensual, con un arrastre de 2,8 puntos porcentuales para octubre.

Cae la imagen del Gobierno. El Índice de Confianza en el Gobierno de la UTDT registró una caída del 19% mensual, ubicándose en 1,03, lo que equivale a una aprobación del 20,6%. Este es el nivel más bajo en 21 años y representa una fuerte señal de deterioro en las posibilidades electorales de Massa. Históricamente, este indicador ha mostrado una elevada correlación con los resultados electorales del oficialismo: en las PASO señalaba un 25,4%, muy cercano al 28,9% que el gobierno efectivamente obtuvo. Mantenemos nuestro escenario de triple empate, aunque las encuestas continúan indicando que la elección se definiría en un balotaje entre Milei y Massa.

Con la mirada en los precios. Como es habitual, la atención de esta semana se centrará en la evolución del mercado cambiario, con el inicio del dólar Vaca Muerta y la extensión del dólar soja IV. Indudablemente, lo más crucial será seguir de cerca la dinámica de los activos argentinos, en particular la deuda en pesos, que continúa sin encontrar un piso estable. Se divulgarán las primeras estimaciones privadas sobre inflación y la recaudación tributaria correspondiente a septiembre. Asimismo, se publicarán los índices de producción industrial y de la construcción del mes de agosto, lo que nos ofrecerá un anticipo sobre la actividad económica durante el mes en que se llevaron a cabo las PASO.

El sector agropecuario liquidó USD 200 M y el BCRA cerró el jueves con compras netas de USD 2 M, extendiendo su racha compradora a 33 sesiones consecutivas. Este resultado lleva el saldo positivo del mes a USD 525 M. El stock de reservas internacionales brutas se incrementó en USD 6 M, alcanzando un total de USD 27.061 M, lo que refleja una caída de USD 17.537 M respecto al saldo inicial de 2023.

Los contratos de futuros de dólar concluyeron la jornada del jueves con notables ascensos en los vencimientos posteriores a octubre. Los plazos que más se incrementaron fueron marzo (+4,8%), abril (+4,7%), febrero (+3,7%) y enero (+3,6%). De este modo, la devaluación implícita se sitúa en el 10% hasta octubre, 90% hasta diciembre y 167% hasta marzo de 2024.

En este contexto, las cotizaciones implícitas de los dólares financieros mantuvieron su tendencia alcista de cara a las elecciones generales. El USD MEP con LEDES avanzó un 3,7% hasta $772 por dólar, mientras que el MEP intervenido a través de AL30 subió un 1% y se ubicó en $697 por dólar. Por su parte, el USD CCL experimentó un ascenso del 3,4%, llegando a los $816 por dólar. Así, la brecha con respecto al tipo de cambio oficial se encuentra en el 116% para el dólar MEP y en el 133% si se utiliza el CCL.

La creciente volatilidad en el mercado también impactó en el desempeño de la curva soberana en pesos. Los bonos CER con vencimientos hasta 2025 registraron caídas que oscilaron entre el 1,1% y el 3,9%, mientras que en el tramo más largo, los descensos se situaron entre el 0,5% y el 4%. En el segmento dollar linked, los rendimientos fueron dispares: TV24 retrocedió un 2,6% y T2V4 ganó un 1,1%. Finalmente, los bonos duales mostraron pérdidas que variaron entre el 1,9% y el 4,3%.

Sintiendo el impacto del aumento en las tasas estadounidenses, la mayoría de los bonos en dólares cerraron la sesión del jueves a la baja. Con la excepción de AL41D, que subió un 0,5%, los títulos bajo ley local cedieron entre 0,2% y 1,8%, siendo AL30D (-1,8%) el más afectado. Los bonos bajo ley extranjera exhibieron pérdidas que oscilaron entre 0,5% y 1,5%, con GD30D (-1,5%) como el más castigado. Como resultado, el riesgo país ascendió a 2.460 puntos, marcando su nivel más alto de los últimos tres meses.

En el ámbito de la renta variable, el Merval atenuó parte de la caída experimentada esta semana, en un contexto de notoria prudencia inversora debido al panorama electoral. Así, cerró la jornada del jueves con un avance del 4,4% en moneda local y del 1,3% en CCL Galicia, alcanzando un valor de USD 714. Las acciones más destacadas fueron CEPU (+10,2%), HARG (+9,4%), CRES (+6,8%) y BBAR (+6,6%). Mientras tanto, los ADR registraron un incremento promedio del 1,2%. En lo que va de septiembre, el índice de referencia acumula una caída del 14,5% en moneda extranjera; sin embargo, en lo transcurrido de 2023 muestra un ascenso del 18,6% medido en USD CCL.

En relación con los datos económicos, el INDEC publicó el detalle de la Balanza de Pagos correspondiente al segundo trimestre de 2023. La cuenta corriente mostró un déficit de USD 6.350 M, considerablemente mayor al saldo negativo de USD 1.070 M registrado en el mismo período del año anterior. Tanto el rubro de bienes como el de servicios exhibieron resultados negativos, con cifras de USD 2.030 M y USD 1.637 M, respectivamente. Adicionalmente, el stock de deuda externa experimentó un incremento del 0,1% i.a., y la cuenta financiera registró un déficit de USD 7.600 M.

Por último, la vocera del FMI, Julie Kozack, indicó que la situación económica de Argentina sigue siendo compleja y desafiante, con niveles elevados de inflación, escasez de reservas y condiciones sociales delicadas. La funcionaria afirmó que están evaluando la necesidad de adoptar medidas compensatorias con el objetivo de mantener la estabilidad y preservar los lineamientos del programa. En cuanto al impacto fiscal del paquete de medidas anunciado por Sergio Massa, señaló que los recientes anuncios añaden nuevos desafíos para Argentina.

Ayer se publicó la tercera y última revisión del PBI norteamericano correspondiente al 2Q23. La economía creció a una tasa anualizada del 2,1% t/t, sin cambios respecto a la estimación anterior y ligeramente por debajo de la expansión del 2,2% t/t registrada en el primer trimestre de 2023. El gasto de los consumidores aumentó considerablemente menos de lo esperado según la segunda proyección (0,8% frente a 1,7%), aunque se registraron revisiones al alza en la inversión fija no residencial (7,4% en comparación con 6,1%) y en las exportaciones (–9,3% frente a –10,6%). Conforme al pronóstico anterior, el gasto público se incrementó un 3,3%.

Por otro lado, se anunciaron las nuevas solicitudes de prestaciones por desempleo. Durante la última semana, se iniciaron 204.000 trámites, en comparación con los 202.000 registrados la semana previa y los 215.000 que se habían proyectado. Mientras tanto, las solicitudes continuas aumentaron en 12.000, llegando a 1.670.000, cifra por debajo de las expectativas del mercado, que eran de 1.675.000, y cercana al valor mínimo de ocho meses. Estos datos constituyen señales de la resiliencia del mercado laboral frente a la política monetaria contractiva impulsada por la Fed.

En esta coyuntura, los índices de renta variable concluyeron la sesión del jueves en terreno positivo. Con los sectores de Consumo Discrecional (+1,1%), Comunicaciones (+1,1%) y Materiales (+1,1%) como los más destacados, el S&P 500 avanzó un 0,6%, cerrando en 4.299 puntos. Por su parte, el Nasdaq, impulsado por el rendimiento de AMD (+4,8%), Tesla (+2,4%), Meta (+2,1%) y Nvidia (+1,5%), registró una ganancia del 0,8%. Paralelamente, el Dow Jones experimentó un aumento más moderado, del 0,4%.

En el mercado de renta fija, los rendimientos de los títulos emitidos por el Tesoro de EE. UU. cerraron el día a la baja. La tasa a 10 años retrocedió 5 pb hasta el 4,58%, cerca de su máximo de 16 años. Mientras tanto, la tasa a 2 años disminuyó 8 pb, situándose en el 5,06%. En consonancia con estos movimientos, el US Dollar Index registró un descenso del 0,4%, cayendo hasta 106,2. Luego de haber tocado su nivel más bajo desde enero, el euro se recuperó frente al dólar, alcanzando una cotización de 1,06.

En lo que respecta a los commodities, la soja se cotizó a USD 477 por tonelada en el mercado de Chicago, marcando un descenso del 0,2% en comparación con el cierre previo. Por su parte, el petróleo retrocedió un 2,1%, ubicándose en USD 91,7 por barril, mientras que el oro perdió un 0,5% y cerró en USD 1.866 por onza.

En otras regiones del mundo, la inflación en Alemania cayó al 4,5% i.a. en septiembre, un descenso significativo respecto al 6,1% del mes anterior y ligeramente por debajo de las expectativas del mercado, que eran del 4,6%. Este resultado representa la tasa inflacionaria más baja desde el estallido de la guerra en Ucrania en febrero de 2022, indicando que los precios —tanto de bienes como de servicios— están empezando a desacelerarse.

Por último, el indicador de sentimiento económico en la zona del euro descendió a 93,3 en septiembre, frente al 93,6 revisado del mes anterior. Sin embargo, superó las expectativas del mercado, que eran de 92,5. Esta cifra es la más baja desde noviembre de 2020, reflejando el impacto continuo de las presiones inflacionarias dentro del bloque y el agresivo endurecimiento de las políticas del Banco Central Europeo.

En lo que respecta a la oferta de crudo, en junio de 2023 los miembros de la OPEP+ anunciaron que extenderían los recortes de producción de petróleo crudo hasta 2024, limitando así el suministro mundial. Además de estos recortes, Arabia Saudita anunció que reduciría la producción de petróleo crudo en 1 M de barriles por día (bpd) adicionales para julio. Estos recortes voluntarios adicionales se han ampliado en varias ocasiones, y el 5 de septiembre, Arabia Saudita anunció que los mantendrá hasta finales de 2023.

De esta manera, la producción de petróleo crudo de la OPEP promedió 27 M de barriles diarios (b/d) en agosto, la cifra más baja desde agosto de 2021, generando un déficit de suministro de más de 600.000 bpd en el mercado global de petróleo. Se espera que este desequilibrio se profundice durante el 4Q23 debido a los significativos recortes de producción implementados por la OPEP, que representan una reducción de 3 M de bpd. Aunque la OPEP contribuye con aproximadamente el 33% del suministro mundial de petróleo, este déficit en la oferta tendrá un impacto estrechamente vinculado con la cotización del WTI, lo que podría impulsar un aumento en su valor en los mercados internacionales.

En lo que respecta a la demanda, se ha observado un incremento en el consumo de combustible tanto en el sector del transporte como en la industria. Este aumento se sustenta en gran medida en la recuperación económica de China, que en la primera mitad de 2023 alcanzó cifras récord en sus importaciones de petróleo, llegando a un total de 11,4 M de bpd. Esto representa un aumento del 12% en comparación con el promedio anual de 2022. Además, se proyecta que otras regiones fuera de la OCDE también contribuirán al aumento en la demanda de petróleo en 2023, con un crecimiento estimado de alrededor de 2,3 M de bpd. Estos mercados no pertenecientes a la OCDE representan el 53% de la demanda mundial y se espera que alcancen una tasa de crecimiento del 4,32%.

Por consiguiente, una serie de factores convergentes, incluida una demanda global sostenida de petróleo que supera la oferta y la agravante reducción en el suministro, están ejerciendo una presión alcista significativa sobre los precios del petróleo. En consecuencia, el precio actual del barril de petróleo se sitúa alrededor de los USD 90, lo cual representa un aumento del 12% en lo que va del año. Es importante destacar que esta tendencia alcista se ha intensificado aún más desde junio, lo que coincide con el recorte de la OPEP, registrando un aumento del 32%. Este fenómeno se refleja en el desempeño del ETF XLE, que incluye a la mayoría de las empresas del sector energético, con un incremento del 3% en lo que va del año y un crecimiento del 17% en los últimos tres meses. Históricamente, la correlación entre el WTI y el XLE es de 0,66, donde ambos indicadores tienden a moverse positivamente en la misma dirección. Actualmente, el ratio XLE/WTI se encuentra en valores de 1, lo que sugiere una mejora en el desempeño relativo de las acciones de energía respecto al crudo; en junio de 2022, este ratio había alcanzado un mínimo de 0,68.

Otros índices, como el ETF United States Oil (USO), que replica el precio del petróleo WTI a través de contratos de futuros, se ha destacado con un sólido aumento acumulado del 15% en el año y un 31% en los últimos tres meses, superando al XLE. Asimismo, el ETF SPDR Oil & Gas Equipment & Services (XES) ha exhibido un rendimiento igualmente robusto, con un incremento del 21% en el año y un 28% desde junio, al invertir en empresas relacionadas con la perforación de pozos y la construcción de infraestructura energética. Estos sólidos desempeños contrastan significativamente con los ETF de energía renovable, que han registrado una pérdida del 24% en 2023.

El alza constante en el precio del petróleo en los últimos tres meses ha generado un escenario favorable para empresas vinculadas al "oro negro", como Petrobras, Chevron y Vista. Durante este período, las dos primeras compañías registraron un rendimiento promedio del 8%, mientras que Vista ganó un 14%, con un destacado 75% en lo que va del año. Esto refleja la capacidad de dichas compañías para capitalizar el aumento en los precios del petróleo. Sin embargo, lo que hace aún más atractivas a estas inversiones es su bajo múltiplo precio/ganancias (P/E), que se sitúa en 2,59 para Petrobras, 9,23 para Chevron y 7,61 para Vista. Estos valores son significativamente inferiores a la mediana del sector energético y, sorprendentemente, aún más subvaluados en comparación con la mediana del S&P 100. Por lo tanto, el buen rendimiento y los bajos P/E sugieren que estas tres empresas podrían representar oportunidades de inversión interesantes en el mercado actual. 

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En resumen, el mercado petrolero está experimentando un período de oportunidad, con el petróleo cotizando por encima de los USD 90 por barril. Este escenario se respalda tanto por el compromiso de Arabia Saudita de reducir la producción como por la creciente demanda, especialmente en China y otras regiones. Esta dinámica ha llevado a un aumento constante en el precio del petróleo en los últimos meses e impulsado el rendimiento de empresas relacionadas con el sector energético. Con el precio del petróleo en camino de superar los tres dígitos, los inversores en Argentina pueden considerar el CEDEAR del ETF XLE para acceder al sector energético, o los de Chevron, Petrobras y Vista para invertir en empresas específicas.

Desde el viernes anterior a las PASO, los bonos argentinos han experimentado una caída promedio del 12% y aún parecen tener margen para un recorrido bajista adicional. El próximo gobierno enfrentará enormes desafíos macroeconómicos con un limitado margen de acción política. En este contexto, resulta muy poco probable que el riesgo país logre descender por debajo de los 2.000 pb en el mediano plazo. Sin embargo, la caída no ha sido uniforme para los distintos instrumentos, lo que genera oportunidades atractivas para rotación dentro de la curva soberana.

Cuando analizamos cada instrumento de manera individual, observamos que el impacto fue particularmente fuerte en el GD41, que experimentó una caída del 21% desde las PASO, casi el doble que sus pares. No hay una justificación razonable para esta disparidad. Dadas sus características, el bono regido por la ley de Nueva York con vencimiento en 2041 es una de las mejores opciones defensivas: además de estar amparado por la jurisdicción extranjera, el bono posee una estructura legal robusta y ofrece un flujo de pagos sólido.

Su paridad se situó en el 30%, exactamente al mismo nivel que el AL30. Es decir, cotiza al mismo precio que un bono bajo ley argentina, pero con una estructura legal menos sólida y un cupón significativamente inferior (0,75% frente al 4,25% del GD41). Esta es la menor diferencia de paridad desde principios de 2021, cuando el país acababa de concluir una reestructuración y el riesgo de un nuevo evento crediticio era mucho menos concreto. 

Observamos una dinámica similar cuando contrastamos el GD41 con el GD38, un bono casi idéntico en términos de estructura legal y flujo de pagos, aunque con una duración algo menor. El bono con vencimiento en 2038 tiene una paridad del 35%, más de un 14% por encima del GD41. Esta brecha representa un máximo histórico y carece de justificación si la evaluamos desde el punto de vista de los fundamentals.

Preferimos la versión global bajo ley de Nueva York (GD41) por encima del bonar bajo ley argentina (AL41). Un aspecto destacable del sell-off posterior a las PASO es que afectó con mayor intensidad a los bonos globales —con una caída promedio del 15%— en comparación con los bonares —que disminuyeron un 10% en promedio—. El spread legislativo del bono 2041 se ubicó en el 3%, más de una desviación estándar por debajo de su promedio histórico del 9%.

Así, el clima electoral ha abierto una excelente oportunidad para orientarse hacia una opción más robusta en términos legales en un contexto incierto, sin incurrir en altos costos. En comparación con 2016, la indenture de 2005 del GD41 es más estricta en cuanto a la mayoría requerida para poder reestructurar sus términos. Esto resultó muy valioso en la reestructuración de 2020, ya que permitió a los tenedores recibir mejores condiciones en términos de plazos, cupones y quita de capital, además de mantener la mejor indenture.

Debido a sus mejores condiciones, los nuevos bonos 2005 (GD38 y GD41) han ofrecido retornos significativamente superiores a los de los bonos 2016 (GD30, GD35 y GD46). Al comparar su desempeño histórico desde el reperfilamiento, una canasta de los primeros ha perdido un 25% en dólares, frente al 35% en dólares que han perdido sus pares. 

Buscar una estructura legal más robusta tiene sentido en la medida en que exista el riesgo de una reestructuración. Este aspecto cobra mayor relevancia en escenarios pesimistas, funcionando de manera contracíclica. En la práctica, esto se manifiesta en una correlación negativa entre la paridad de los bonos y el spread de indenture. Sin embargo, desde las PASO ha ocurrido lo contrario: los bonos se han desplomado mientras que, en paralelo, disminuyó el costo de la protección legal. Así, se presenta la oportunidad de obtener una mejor cobertura a un costo muy reducido, en un contexto donde dicha protección es altamente valiosa.

En la tercera licitación del mes, el Tesoro Nacional colocó $534.270 M, logrando un financiamiento neto de $283.800 M y un roll-over del 231% respecto a los vencimientos del mes. El 96,2% de las colocaciones se asignaron a instrumentos con vencimiento en 2024, mientras que el 3,8% restante vence en octubre de 2023. Del total, el 23,6% se destinó a instrumentos ajustados por inflación, el 45,5% al bono dual de junio de 2024 y el 3,8% a Lelites de 2023. Con estos resultados, el financiamiento neto acumulado en el año asciende a $4 billones.

En el ámbito cambiario, el sector agropecuario liquidó USD 104 M, y el BCRA finalizó la jornada con compras netas de USD 3 M. Esto lleva el saldo positivo del mes a USD 522 M. Sin embargo, el stock de reservas internacionales brutas cayó en USD 86 M, situándose en USD 27.055 M, lo que supone una disminución de USD 17.543 M respecto al inicio de 2023.

En cuanto a los contratos de futuro de dólar, cerraron mayormente en alza, excepto los vencimientos de octubre. Los contratos para febrero (+2,4%), marzo (+2,4%) y noviembre (+2,3%) registraron los mayores incrementos. Así, la devaluación implícita se sitúa en 10,9% para octubre, en 85,1% para diciembre y en 154,3% para marzo de 2024.

En el ámbito cambiario, los dólares financieros mostraron incrementos en sus cotizaciones implícitas. El USD MEP con LEDES ascendió un 2% hasta alcanzar $744 por dólar, mientras que el USD MEP intervenido con AL30 registró un alza del 0,6%, llegando a $689 por dólar. En simultáneo, el USD CCL aumentó un 1,8%, ubicándose en $789,7 por dólar. De este modo, la brecha respecto al dólar oficial se sitúa en un 112,8% para el USD MEP y en un 125,6% para el USD CCL.

En lo que concierne a los bonos en dólares, los títulos bajo ley local exhibieron un comportamiento mixto. Los más afectados fueron AE38D, con una caída del -3,7%, y AL35D, con una disminución del -1,3%. En contrapartida, AL29D se apreció un 0,4%, siendo el más beneficiado. Los bonos bajo ley extranjera, por su parte, reportaron ganancias que oscilaron entre el 0,1% y el 5,6%.

En relación con la curva soberana en pesos, los bonos CER con vencimiento hasta 2025 variaron entre el -2,6% y el 0,1%. En el tramo más largo, las fluctuaciones se movieron entre el -3,4% y el 2%. En el segmento dollar-linked, tanto el TV24 como el T2V4 avanzaron un 0,2%. Los bonos duales, en cambio, presentaron un comportamiento mixto, con caídas y alzas que llegaron hasta el 1,1%.

Finalmente, en el mercado de renta variable, el Merval retornó a la senda del crecimiento, cerrando la jornada del miércoles con un aumento del 2,53% en moneda local y del 0,21% en CCL Galicia, alcanzando un valor de USD 705. Las acciones más favorecidas fueron AGRO, con un alza del 8,4%, seguidas de YPF y LOMA, que subieron un 6,5% y un 5,7%, respectivamente. Los ADR, por su parte, mostraron un incremento promedio del 0,7%, destacándose especialmente los de Vista (+10,1%) y YPF (+3,9%). En lo que va de septiembre, el índice de referencia acumula una caída del 15,6% en moneda extranjera, aunque en lo que va de 2023 muestra un aumento del 17% medido en USD CCL.