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El escenario internacional continúa reflejando la incertidumbre que mantienen los inversores ante una posible recesión global. Frente a este contexto, miembros de la FED volvieron a defender una postura agresiva que tiene como objetivo controlar la inflación a pesar de los efectos que esto tendría sobre la economía local. Los comentarios volvieron a impulsar a la moneda norteamericana, ubicándola como uno de los principales ganadores del día luego de que el índice DXY alcance su máximo valor de los últimos 20 años.  

Por su parte, el gobierno de Reino Unido liderado por la nueva primera ministra Liz Truss anunció un recorte de impuestos a pesar de la política contractiva que mantiene el Banco Central inglés. La entidad viene marcando una fuerte suba de tasas (2% en lo que va del año) para disminuir la inflación histórica del país, lo que muestra un choque de conflictos respecto al Estado que anunció una política fiscal más expansiva. Ante este contexto, la libra esterlina se desplomó marcando así un mínimo histórico de la moneda frente al dólar, a pesar de que miembros del BOE indicaron que harían lo necesario para sostener a la libra. 

A esto se le sumó el debilitamiento del euro frente al dólar, lo que llevó a que la moneda europea marque su menor valor de los últimos 20 años. El conflicto geopolítico se suma a la escasez de energía y a la aversión al riesgo que los mercados mantienen sobre el continente europeo, lo que concluye en un movimiento de capital hacia la moneda norteamericana. 

El fortalecimiento de la moneda norteamericana presiona a los activos de mayor riesgo, llevando así a los mercados de renta variable a iniciar la primera jornada de la semana en negativo. Concretamente, el Dow Jones marcó el mayor retroceso (-1,1%), seguido por el S&P (-1%) y el Nasdaq (-0,5%).  De los 11 sectores que componen al S&P sólo el de consumo discrecional terminó con una moderada suba (0,1%). Entre los restantes, el real estate (-2,7%) y el energético (-2,5%) marcaron las mayores pérdidas diarias. 

Respecto a los commodities, las proyecciones de recesión afectaron a la demanda energética haciendo retroceder al WTI un 3,2%, lo que terminó impactando negativamente en el sector. Por su parte, el oro también se vio golpeado por la fortaleza de la moneda norteamericana, cayendo así un 1,4%. 

Por su parte, el escenario hawkish a nivel global volvió a impactar en la curva de bonos del tesoro al marcar subas en todos sus tramos. La USD 2 YR, que es más sensible a la suba de tasas, cerró en 4,3% luego de marcar el máximo valor de los últimos 15 años. Por su parte, la USD 10 YR también se vio afectada por menores expectativas de crecimiento a largo plazo, lo que la hizo avanzar 20 pb hasta 3,9%, su máximo nivel desde 2010.    

Como todas las veces que hay control de cambios y la brecha cambiaria se amplía, el mercado va buscando cobertura cambiaria al dólar oficial porque sabe que en el futuro, tarde o temprano, habrá una devaluación y una unificación cambiaria. Esto deja expuestos a importadores y deudores en dólar oficial; por eso, son los mayores demandantes de cobertura.

Para cubrirse del riesgo cambiario existen varios instrumentos, tanto del sector público como de empresas privadas. Por el lado del Gobierno, hoy podemos obtener cobertura a través del BCRA con la venta de dólar futuro a través de contratos en ROFEX y MAE, con un monto que asciende a USD 5500 M y que vencen la mayoría a un mes de plazo. Además, el Tesoro tiene colocados USD 6.000 M de bonos Dollar Linked (DLK) cuyo rendimiento dependerá de la evolución del tipo de cambio oficial, y a los que se agregaron otros USD16.000 M de “Duales 2023” que, recordemos, pagan lo que de más alto entre inflación y devaluación. Entre los tres, el monto alcanza a los USD 30.000 M, a pagar por este gobierno ya que vencen casi todos antes de diciembre de 2023. Por el lado de las empresas, están las emisiones de deuda indexada al tipo de cambio que por lo general pertenecen a empresas exportadoras, con mejor calidad crediticia y que suman otros USD 3.000 M.

Bonos de cobertura ante devaluación

Soberanos. Hoy, los Bonos DLK a corto plazo brindan una cobertura perfecta porque están cotizando “sobre la par”. Por ejemplo, el T2V2 que vence el próximo 30 de noviembre vale $151, cuando el dólar oficial mayorista BCRA 3500 está cerca de $145. Esto implica una cobertura de dólar oficial “menos” el 4% (rinden negativos cerca de 21% anual). Algo similar a lo que rinde hoy comprar una Lede a noviembre al 72% TNA y cubrirse con dólar Futuro en Rofex a 110% TNA, es decir, cerca de 19% negativo en dólar oficial. Las dos opciones (Dollar Linked y comprar Lede + Rofex) están hoy prácticamente arbitradas. Los DLK que vencen en abril (TV23) y julio (T2V3) del año que viene en promedio cotizan 7% sobre la par en tanto que los que vencen en 2024 (TV24) cotizan “a la par”. 

Empresas. Dado el riesgo de crédito que tiene el Tesoro, el mercado paga más por comprar Bonos DLK de empresas. Lo positivo es que pueden tener menor riesgo de default –ya que la empresa cuida más el crédito– aunque cuentan con la limitación de que tienen poca liquidez porque la mayoría de los inversores los compran y esperan hasta el vencimiento (a finish). El segundo motivo es que son de más largo plazo o más caros que los soberanos. Por ejemplo, hay buenos créditos como el DLK de AA 2000 a septiembre de 2023 (rinde -7%), el de Pan American de febrero de 2024 (rinde -3%) o el de la petrolera Vista a marzo de 2024 (rinde -7%). Para armar una cartera de Bonos DLK de Empresas hoy, hay que pagar “sobre la par” y el riesgo es alto, sobre todo si no hay una “devaluación fuerte o unificación cambiaria”.

Bonos Dollar Linked con diferentes escenarios Macro

El control de cambios no puede durar para siempre. Es sabido que las soluciones que aporta la limitación al acceso del mercado cambiario son transitorias, que en el mediano plazo las reservas internacionales tienden a caer y la brecha cambiaria se amplía a niveles insostenibles que obliga a un reordenamiento del mercado. Prueba de ello es la evolución que tuvo Argentina durante los últimos años: se profundizó el control de cambios, las reservas internacionales netas están en niveles mínimos y la brecha cambiaria supera cómodamente el 100%. Con este marco de fondo y con perspectivas de cambio de gobierno en 2023, los agentes ya se imaginan que dentro de los próximos dos años Argentina unificará el mercado cambiario. Nadie sabe cuándo y el “timing es importante”. Por caso, en el último mes el gobierno lanzó el “dólar soja” en un intento de evitar un ajuste abrupto del tipo de cambio y dosificar la devaluación con tipos de cambio diferenciados. Este puede ser el primer paso para que comiencen a aparecer más tipos de cambio sectoriales y con más control de cambios (el turismo es el principal candidato). De todas maneras, con un contexto internacional más complejo y con menor liquidación del agro, no está descartado un ajuste brusco del tipo de cambio o bien que acelere el ritmo de devaluación tratando de superar a la inflación. Veamos los diferentes escenarios que se abren para los DLK.

1. Desdoblamiento: si el Gobierno profundiza el desdoblamiento, los Bonos DLK pierden atractivo. Por cómo está hoy diseñado el andamiaje legal del mercado cambiario, las herramientas de cobertura de Argentina ajustan por el dólar oficial “BCRA 3500”, que es un dólar de mercado único. Si el BCRA dice que el dólar “BCRA 3500” es el Comercial, pero se desdobla en otro Dólar Financiero, el Bono DLK va a pagar “Dólar BCRA 3500” dado que el Comercial siempre será más barato –incluso se irá atrasando– que el Financiero. Mismo caso que el Dólar Futuro de Rofex, que liquida por el BCRA 3500. Un importador seguiría atado al Dólar Comercial, por lo que el DLK seguiría con cobertura cambiaria. 

2. Devaluación gradual (Crawling Peg): si el Gobierno decide ir por un crawling peg similar a la inflación, los Bonos DLK van a ir acompañando, pero a los precios actuales los Bonos CER o los de Tasa Fija son mejor alternativa.  

3. Devaluación del 20%: si el Gobierno decide ajustar el Dólar Oficial, hoy los Bonos DLK están muy “sobre la par” (en niveles de 5 a 10% sobre la par) y luce como que los bonos ya tienen incorporada una devaluación “suave”. En ese caso, habrá que mantenerlos para evitar riesgo “puerta 12” el día después del ajuste.  

4. Unificación cambiaria: implica un fuerte ajuste del tipo de cambio oficial de manera que cierre la brecha con el tipo de cambio implícito en los bonos, por lo que el piso sería una devaluación del 50%. Este escenario, si bien es el que resuelve gran parte de los desequilibrios macroeconómicos, implica un gran salto devaluatorio. Es la última alternativa que tomaría el Gobierno habida cuenta del riesgo de gobernabilidad que correría al hacerlo, sin plan y sin credibilidad. Si el Gobierno logra llegar a diciembre de 2023 sin generar un salto devaluatorio, esta tarea le tocará a la próxima administración a partir de 2024.  

Estrategia de Cobertura

Por el solo hecho de que exista una chance de un ajuste de tipo de cambio oficial, comprar DLK sigue siendo una buena estrategia de cobertura. En el corto plazo pueden perder atractivo si el Gobierno logra evitar el salto cambiario de la mano de Desdoblamiento o manteniendo el Crawling Peg, o una combinación de ambos, incluyendo más control de cambios. Igualmente, para quien quiera hacer cobertura cambiaria con Bonos DLK recomendamos buscar bonos que rindan positivos, como los que vencen en 2024, o estar atento a las próximas licitaciones que salgan a mercado dado que suelen salir a mejor precio.

EE.UU. experimenta una compleja situación con elevada inflación, política monetaria contractiva y una marcada desaceleración económica. La incertidumbre se concentra en cuánto demora en bajar la inflación y qué tanto desacelera la economía. En esta nota exploramos distintos escenarios y cómo posicionarse frente a ellos.

El escenario actual es más cercano a un soft landing con desaceleración de la actividad económica y de la inflación. El IPC de agosto marcó un alza de sólo 0,1%, que se explica principalmente por una fuerte desaceleración en los precios de la energía (-5% mensual), mientras que la inflación anual se mantiene muy elevada en 8,3% y muy alejada al 2% de inflación que busca la FED. Además, la inflación de servicios – que concentra el 50% de la canasta – volvió a acelerarse: marcó un alza de 0,6% m/m y 6,1% i.a.. La inflación en este rubro se caracteriza por desacelerarse de forma más lenta que en el resto. 

Por su parte, el empleo (el otro objetivo de la FED) muestra resultados de creación muy sólidos: 315 mil nuevos puestos en agosto (frente a los 164 mil en promedio en 2019) y un desempleo que se ubica en apenas 3,7%, prácticamente en pleno empleo. Estos registros hacen que sea más improbable observar una fuerte desaceleración en los salarios; están creciendo arriba del 5%, lo que explica buena parte de los costos de los empresarios del rubro servicios y sigue presionando a los precios. 

El elevado registro de inflación y los buenos registros de empleo llevan a la FED a acentuar su política monetaria contractiva. No obstante, no es claro cuál va a ser el recorrido futuro de la inflación y de la desaceleración económica. Consideramos importante entender los escenarios que se abren para poder maximizar los mejores rendimientos y la resiliencia de las carteras. 

Soft-landing. Consiste en una leve desaceleración de la actividad con inflación a la baja, por lo que la economía evita un ciclo recesivo. Este es el escenario más benigno para la economía ya que la inflación desacelera camino al 2% y con ello las tasas empiezan a bajar. Con la expectativa de una política monetaria menos contractiva y una inflación a la baja, la economía empieza su recuperación y los activos más cíclicos rebotan. Este rebote probablemente será más paulatino que en otros períodos en línea con un proceso desinflacionario al mismo ritmo. En esta situación, es importante mantener acciones defensivas ya que la recuperación puede tener su volatilidad, pero disminuyendo paulatinamente su ponderación. Las acciones más cíclicas de consumo discrecional, materiales y servicios financieros van a ser las que aprovechen ese rebote, pero también observaremos una importante volatilidad mientras se define el escenario. La posibilidad de este escenario no es alta ni tampoco es cercana en el tiempo ya que la inflación en servicios lleva tiempo en bajar. En el mejor de los casos se podría esperar que esto recién suceda a comienzos del próximo año.

No-landing. Contempla una leve desaceleración de la actividad económica pero sin disminución de la inflación. En este escenario es probable que la FED no vuelva a cometer el error de demorar demasiado la suba de tasas de interés y acentúe su política monetaria contractiva. Con menor ritmo de actividad, altas tasas de inflación e interés es preferible mantener acciones defensivas. Por otro lado, salvo los bonos que ajustan por inflación beneficiados por la sorpresa inflacionaria, es probable que la renta fija en este escenario continúe registrando pérdidas a medida que incorporan la mayor inflación y las tasas de políticas monetarias más altas se extiendan por un tiempo mayor al esperado. Esta dinámica no duraría por mucho tiempo ya que la suba de tasas de la FED más abrupta hará que la desaceleración económica se profundice. En este sentido, es un escenario que duraría poco tiempo y probablemente lleve al escenario de hard-landing.

Hard-landing. Supone una fuerte desaceleración económica con inflación a la baja. En este escenario, la inflación empieza a bajar de manera abrupta por un fuerte shock en demanda y de expectativas. La dura desaceleración económica lleva a una mayor incertidumbre y la calidad gana más importancia tanto en bonos como en acciones. Esta situación junto a un flight to quality llevan a que los bonos del Tesoro se vean beneficiados por la baja de tasas. Por otro lado, los bonos de baja calificación van a verse negativamente afectados por la prima de riesgo. En acciones, las posiciones defensivas siguen siendo un buen resguardo, pero empieza a ser atractivo posicionarse en las tecnológicas grandes de calidad debido a su sensibilidad a las tasas con tasas a la baja y a la fortaleza de sus ingresos en escenarios de desaceleración económica. En la recesión de 2009 la caída de las ventas de empresas del SP500 fue de 13%, mientras que grandes empresas tecnológicas como Microsoft, Oracle, Apple y Alphabet tuvieron mejores desempeños (-5% i.a., -1%, +27% y 9%, respectivamente).

En resumen, la incertidumbre se mantiene en el corto plazo mientras no se defina el sendero de la desinflación y el nivel de desaceleración económica. Es algo que llevará tiempo y la escena no estará exenta de volatilidad. Por eso, es importante considerar los distintos escenarios a la hora de armar la cartera.

Mientras se transite este camino de elevada incertidumbre y volatilidad es recomendable ponderar bonos. En línea con nuestra cartera sugerida es recomendable posicionarse mayoritariamente en bonos de calidad (tesoro) y en la parte larga de la duración de la curva. Actualmente presentan la característica de que las tasas que están pagando son elevadas para la historia reciente, lo que las hace atractivas con la cualidad adicional que correlacionan negativamente ante un evento de hard-landing. En menor medida, tener activos que ajustan por inflación por si el escenario de no-landing se materializa con mayor intensidad. En acciones, la posición defensiva con salud, servicios públicos y consumo defensivo permiten transitar prácticamente todos los escenarios. Mientras que es recomendable a medida que se materialice la desinflación ir incorporando acciones que puedan beneficiarse de una fuerte baja de tasas, como son las tecnológicas de calidad, y ser más paciente con las cíclicas (consumo discrecional, materiales y servicios financieros).

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Durante la última semana se dio una nueva variación en la curva respecto a la semana previa ya que mientras que la cotización de septiembre se ubicó por debajo, desde octubre hasta enero 2023 marcó un nuevo aumento. El mayor volumen de operaciones se dio el miércoles 21 con 595,2 contratos operados, mientras que los días restantes marcaron un promedio de 467 contratos diarios. En relación a lo operado en la semana previa, el volumen total marcó un alza del 8%. Esto implicó una leve suba en el interés abierto de 0,3% producto de la baja diferencia de cantidad de contratos operados entre ambas semanas (182 contratos menos).

En cuanto a precios, los contratos mostraron movimientos dispares con septiembre marcando un retroceso de 0,2% (siendo nuevamente el de mayor volumen operado) mientras que desde octubre a enero registraron un alza promedio de 0,5%, proyectando una leve caída en la tasa de devaluación para estos meses. Esto lleva a que las tasas mensuales implícitas de este período sean las de mayor magnitud promediando un 9,4%, mientras que a partir de febrero este promedio disminuye a 4,9%.  

Con estos movimientos y estando cerca de cierre de mes, las tasas nominales tuvieron un retroceso sólo en septiembre ubicándose en 68,2%, es decir retrocediendo un 9,7% respecto a la semana anterior. Para el tramo restante, el rango cerró en 115%-127%, donde mientras octubre 2022 fue el de menor valor, febrero 2023 marcó la mayor tasa.

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¿Qué pasó?

Internacional

La FED no cedió: volvió a subir las tasas 75 pb y pronosticó mayores subas hasta el año que viene. También ajustó su pronóstico económico en el que redujo notablemente el crecimiento de PBI para este año y para 2023. Las tasas de interés alcanzaron el nivel más alto desde la crisis de 2008, el dólar continuó fortaleciéndose y los commodities registraron fuertes caídas. Bonos y acciones tuvieron otra semana para el olvido, profundizando las pérdidas que venían marcando las semanas previas. A las preocupaciones por la inflación y la actividad global también se sumaron tensiones geopolíticas en Europa y en China. La mira de esta semana estará puesta en las nuevas declaraciones de miembros de la FED como también en el nuevo dato de índice de precios PCE.

Tasas sin freno. La FED volvió a elevar la tasa de referencia en 75 pb hasta 3,25%, el nivel más alto de los últimos 15 años. De esta manera, siendo la tercera suba consecutiva de esta magnitud, en lo que va del año acumula un alza de 3 pp haciendo del actual ciclo de suba de tasas como el más agresivo desde 1981. A su vez, Jerome Powell enfatizó la postura de la entidad indicando que la política monetaria se mantendrá contractiva en la medida en que no desacelere hasta su nivel target de 2%. Cabe destacar que esta postura se extiende a nivel global ya que los bancos centrales de Reino Unido, Noruega y Suiza también anunciaron subas de tasas de entre 50 pb y 75 pb. De esta manera, los principales bancos centrales se muestran en línea con la política de controlar la inflación a costa de impactar negativamente en el crecimiento económico.  

Tasas más altas y menor crecimiento. Junto con la suba de tasas, la FED presentó su proyección de variables macroeconómicas donde la mayor sorpresa fueron las estimaciones de tasas que finalizarían el año en 4,4% –vs. dato de julio de 3,4%–. A esta corrección se le suma que las tasas para el 2023 se mantendrían en 4,6%, desestimando así un recorte para el año siguiente, y recién retrocederían en 2024 hasta 3,9%. En línea con este análisis, la FED espera que la inflación general de 2022 finalice en 5,4% i.a. –vs. 5,2%i.a. en junio– y retroceda hasta 2,8% en 2023. Para la inflación Core, estima que este año finalice en 4,5% i.a. y 3,1% en 2023.  Cabe destacar que para que este escenario se cumpla, dada la dinámica actual que presentan los precios, implicaría una caída abrupta de la inflación lo cual parece tener baja probabilidad. Por esta razón, podría llevar a necesitar una mayor suba de tasas para el año siguiente. Otro dato a destacar fue el fuerte recorte en el crecimiento de PBI de este año, que se redujo de 1,7% a apenas 0,2%, en tanto que para 2023 y 2024 se estima un alza del PBI de 1,2% y 1,7%. Ante este escenario, el pronóstico del mercado laboral también tuvo su ajuste, llevando a un desempleo de 3,8% en el 2022 y de 4,4% en 2023 – vs. 3,7% y 3,9% publicados en junio–. 

Avanza el PMI de EE.UU. pero decepciona el europeo.  El PMI manufacturero y el de servicios de EE.UU resultaron en 51,8 y 49,2 puntos, logrando en ambos casos superar tanto a las expectativas (de 51,1 y 45 puntos) como al dato previo (51,5 y 43,7). Peor fue el resultado en Europa, donde los PMI no lograron alcanzar las expectativas, lo que terminó arrastrando a todos los mercados a pesar de la sorpresa en los PMI norteamericanos. Mientras que el PMI de servicios se ubicó en 48,9 puntos, el manufacturero lo hizo en 48,5 (vs. expectativas de 49 y 48,7). El aumento en los costos del gas continúa impactando negativamente en la actividad económica de Europa, lo que evita que disminuya la suba de precios a pesar de las medidas que ya empezó a tomar el BCE. La preocupación respecto a una recesión cada vez más posible en la región europea terminó por hundir a los mercados globales en la última jornada de la semana. 

Tasas sin techo. La suba de tasas de la FED, sumada a las débiles proyecciones, golpeó fuertemente a la curva de bonos del Tesoro, llevando a las tasas a alcanzar nuevos máximos a lo largo de la semana. Mientras que la USD10YR cerró en 3,68% –vs 3,45% la semana previa–, la USD2YR marcó un nuevo máximo desde el 2007 al alcanzar 4,2%. Este aumento en el spread demuestra que las expectativas aún proyectan una marcada inflación en el corto plazo mientras que para el largo continúa esperándose una desaceleración prolongada de la actividad económica. Esto impactó también en los bonos de alto rendimiento y de mayor calidad, los cuales cerraron con caídas semanales en sus precios de 2,8% y 2,1% respectivamente. Por su parte, el aumento de suba de tasas golpeó también a los mercados emergentes, que terminaron con una caída de 2,7% acumulando así un retroceso de 6,1% en el último mes.    

Acciones sin piso. Luego de una semana de marcada volatilidad, los principales índices acumularon su segunda semana consecutiva a la baja con el S&P volviendo a ubicarse en bear market después de retroceder un 4,6% (-22,5% YTD). Por su parte, el Nasdaq retrocedió un 4,8% mientras que el Dow Jones lo hizo en 4%. Todos los sectores que componen al S&P se vieron afectados negativamente por los anuncios de la FED, con el de consumo discrecional (-7,3%) y el energético (-10,1%) marcando las mayores caídas de la semana. De esta forma, el sector energético viene recortando gran parte de sus ganancias acumuladas en el primer semestre, resultando en un alza de 27% en lo que va del año. Por el contrario, el ETF ARKK, que mide las industrias disruptivas, marcó una fuerte caída en la semana (-11,2%) llevándolo a perder un 60% YTD afectado tanto por el escenario más recesivo como por la fuerte suba de tasas.

Dólar imbatible. Favorecido por la postura agresiva de la FED, el dólar a nivel global marcó un nuevo récord de los últimos 20 años. Concretamente, el índice DXY alcanzó los 113 puntos en relación a la canasta de monedas comparables, lo que implica un alza de casi 18% en lo que va del año. Esto pone en una débil situación tanto al euro como al yen japonés, que acumulan caídas de 15% y 24,6% en el 2022. A pesar de la primera intervención cambiaria desde 1988 que realizó el Banco Japonés, la entidad no logró contener a la moneda, que cayó un 0,3% semanal ante una entidad que se resiste a elevar sus tasas de interés. Lo mismo ocurrió con la libra esterlina que, luego de las medidas anunciadas por el gobierno de Liz Truss contemplando reducción de impuestos, se depreció 5,4% en la semana, 7% en el mes y 25% en lo que va del año, llegando el nivel más bajo desde 1985. 

Temores de recesión presionan sobre los commodities. La preocupación de una recesión volvió a sacudir al precio del crudo que retrocedió un 7,5% en la semana con el WTI cerrando en USD 78,6. A pesar de que el conflicto energético sigue latente –de hecho, Rusia indicó que enviará nuevas tropas al territorio ucraniano–, los débiles datos de actividad económica europeos terminaron por primar llevando a una nueva contracción semanal del petróleo. Por su parte, el oro marcó su mínimo de dos años luego de caer un 1,9%. El metal no logra mantener su característica de reserva de valor y continúa retrocediendo frente al fortalecimiento que sigue marcando el dólar ante el contexto actual. Respecto a las materias primas agrarias, sólo el trigo cerró la semana al alza (2,4%) ya que continúa la preocupación respecto a las sequías y a la disminución de las exportaciones provenientes de Ucrania, uno de los principales exportadores a nivel mundial. 

Europa arrastra al mundo. El índice MSCI All World cayó 5,0% y anotó su segunda semana consecutiva negativa. Mientras que los mercados emergentes cayeron un 4,8%, Europa tuvo el mayor retroceso al desplomarse un 7,5% golpeada por los malos datos de actividad y el fuerte incremento en los precios mayoristas, que en el caso de Alemania subieron al 45% i.a.. Por su parte, LATAM se mantuvo sin variaciones producto de la suba que tuvo Brasil de 2,5%. A pesar de la cercanía a sus elecciones, el banco central del país anunció mantener sin variaciones sus tasas de interés, algo que no ocurría desde que la entidad inició su ajuste monetario. Esto dio como señal que Brasil podría haber llegado al final de su ajuste, lo que fue tomado con optimismo llevando a su mercado a cerrar en terreno alcista.  

Local

Además de enfocarse en reducir el gasto y las importaciones, el Gobierno enfrenta el desafío de mejorar las cuentas públicas y externas en un contexto de caída de los ingresos fiscales y de las exportaciones. Si bien en septiembre tendrá un respiro por el dólar soja, en los próximos meses deberá acomodarse a un mayor déficit fiscal y de cuenta corriente que presionará sobre el tipo de cambio y las expectativas. Mientras tanto, con la liquidación del agro que siguió a todo vapor, el Banco Central continuó comprando divisas y contuvo la caída de reservas internacionales producto de los pagos al FMI. Entre los bonos en pesos, se destacaron los ajustables por tipo de cambio y por inflación en tanto que los bonos soberanos en moneda extranjera y el Merval no escaparon a la tendencia global y tuvieron una muy mala semana. El foco de los próximos días estará puesto en las medidas que adopte el Gobierno tras la finalización del dólar soja.

La desaceleración de ingresos complica la meta fiscal. Para cumplir con la meta fiscal acordada con el FMI en marzo, el gobierno nacional tendrá que acelerar la baja del gasto dado que los ingresos muestran una importante desaceleración. Concretamente, en agosto, el resultado primario –sin contar ingresos extraordinarios– marcó un déficit de 0,3% de PBI  ($225.000 M), acumulando en los primeros ocho meses de 2022 un déficit de 1,8% de PBI ($1.330.000 M) levemente por encima al 1,7% PBI que había marcado en el mismo período del año pasado. Considerando el pago de intereses, el déficit global acumulado entre enero y agosto llegó a 2,9% de PBI, 0,2 pp por encima al del año pasado. Se destacó la desaceleración de los ingresos que en términos reales subieron 1% i.a. –muy por debajo al 7% i.a. que venían marcando en los siete meses anteriores–, mientras que el gasto primario, favorecido por una base de comparación elevada, cayó 3% i.a. de la mano de la caída de 15% i.a. en subsidios (determinada por la demora en los pagos). Si lo comparamos contra agosto de 2020, el gasto primario se ubica 5% por encima. 

Caen las exportaciones y aumenta el déficit comercial. Pese al alza de 12% i.a. en los precios internacionales, las exportaciones cayeron 7% i.a. en agosto, la peor performance desde diciembre de 2020, cuando lo más destacado fue la caída de 17% i.a. en las cantidades. Mientras tanto, las importaciones subieron 36% i.a. debido al alza de 15% i.a. en los precios y 18% i.a. en las cantidades. Con este comportamiento, el saldo comercial del mes marcó un déficit de USD 300 M, siendo el tercer resultado mensual negativo consecutivo. En lo que va del año, el superávit comercial llega a sólo USD 2.193 M, muy por debajo de los USD 10.655 M que había marcado en el mismo período del año pasado.

Agro liquida más de lo esperado. Pese a la tensión que se generó al inicio de la semana con la normativa del BCRA de limitar el acceso al MEP y CCL a las empresas que utilizaron “dólar soja”, la liquidación por este concepto no se vio afectada al registrar el ingreso por USD 1.900 M acumulando USD 5.400 M desde que comenzó el 5 de septiembre. Con esto, sumado al ingreso por otros productos no alcanzados por el programa, la liquidación del agro total en lo que va del mes roza los USD 6.200 M. Así las cosas, a una semana para que finalice el plazo establecido para liquidar a un dólar a $200, se superaron todas expectativas dado que se esperaban ingresos por USD 5.000 M y, de mantenerse este ritmo, podrían superar los USD 7.500 M. La incertidumbre comenzará la semana que viene dado que en los primeros 9 meses de este año el agro ya habrá liquidado todo lo previsto para este 2022, con lo que se registraría una fuerte caída de la oferta y una consecuente tensión en el mercado cambiario. A esto se suma la caída en el precio internacional que tuvieron los commodities agrícolas en la última semana.

Esperando el desembolso del FMI. Con la liquidación del agro a todo vapor, el BCRA aprovechó este contexto para comprar USD 1.160 M en el mercado cambiario, acumulando en lo que va de septiembre compras netas por USD 3.305 M, casi lo mismo a todo lo que compró en el acumulado de los 18 meses previos. Sin embargo, la compra semanal no fue suficiente para compensar los pagos de dos cuotas al FMI por USD 2.650 M, la caída del oro de 1,9% y la devaluación de 2,1% del Yuan, por lo que las reservas internacionales marcaron en la semana una caída de USD 2.019 M cerrando el viernes 23 con un stock bruto de USD 36.101 M. La buena noticia es que estas operaciones no afectan las reservas netas que terminaron la semana en torno a los USD 3.300 M. Se espera que, tras el acuerdo que lograron los representantes del FMI con el equipo económico el pasado lunes 19, el directorio del FMI apruebe el desembolso de USD 3.900 M en las próximas semanas.

Continúa la presión sobre la brecha cambiaria. Con la recuperación de las reservas internacionales, el BCRA moderó el ritmo de devaluación respecto a como lo venía haciendo las semanas previas. Concretamente, en la última semana el tipo de cambio oficial subió 6% mensual (1,4% entre puntas), cuando las dos semanas previas lo había hecho al 6,7% mensual. De mantener el ritmo de la última semana, el tipo de cambio oficial habrá terminado el mes con un alza de 6,3%. Sin embargo, continuó la presión sobre el MEP y el CCL que volvieron a estar demandados y marcaron subas semanales de 3,3% y 3,6%, por lo que la brecha con el tipo de cambio oficial llegó al 108% y 115% respectivamente.

Caen los soberanos. En un contexto muy adverso para la renta fija global y emergente en particular, los bonos soberanos en moneda extranjera local no fueron la excepción. Concretamente, los bonos emergentes de alto rendimiento cayeron 3,3% en la última semana mientras que los bonos locales marcaron una caída de 4,9% de la mano de los bonos legislación extranjera, que ajustaron 5,8% mientras que los de ley local lo hicieron 4,0%. Con este marco, el riesgo país subió 6,1% y cerró en 2.528 pb.

Mejor los dollar-linked. Ante la expectativa de lo que pueda ocurrir cuando finalice el dólar soja el próximo viernes, los bonos ajustables por tipo de cambio fueron los más demandados de la semana al marcar un alza de 2,9% - 7,0% en lo que va del mes- de la mano del TV24 que subió 4,8% - 12,2% en septiembre -. Le siguieron los bonos ajustables por CER que ganaron 1,6% en la semana - 7,8% en el mes - siendo los tramos más largos como el TX26 y TX28 los más demandados con subas 4,0% y 5,4% respectivamente. Por su parte, los bonos duales aflojaron su marcha y subieron 0,8% en la semana pero siguen siendo los de mejor performance del mes, con una ganancia de 8,3%.

Nueva caída del Merval. La apreciación del dólar CCL impactó directamente en el índice de acciones argentino que retrocedió un 5,5% medido en esa moneda, mientras que en pesos lo hizo un 1,8%. El contexto internacional golpeó fuertemente al Merval con la mayor parte de las firmas cerrando en terreno negativo. Solo BYMA (3,2%), Banco BBVA (1%) y Ternium Argentina (0,9%) se ubicaron al alza, las restantes promediaron una caída semanal de 2,6%. Por su parte, las compañías que cotizan como CEDEARs fueron las más golpeadas, todas marcaron caídas medidas en USD encabezadas por Bioceres (-15,5%) y Despegar (-14,4%). 

Lo que viene

Internacional

Los mercados estarán expectantes tanto a los comentarios que darán los miembros de la entidad como al nuevo dato de PCE que se publicará el viernes. Luego de publicarse las proyecciones de la Reserva Federal, los inversores estarán atentos a si este dato retrocede en relación al resultado de 6,3% del mes de julio. Por su parte, la mira también estará en los ingresos y gastos personales: ambos se pronostican en un 0,1% m/m por encima del dato previo – 0,2% m/m y 0,1% m/m respectivamente–, lo que en caso de cumplirse sería tomado como una señal positiva para el mercado. Entre otros datos se darán a conocer las expectativas de la Universidad de Michigan: no se pronostica una mejora en la confianza del consumidor (59,5 puntos) mientras que se espera un retroceso del último dato de previsión de inflación a 5 años, que se ubicó en 4,6%. A esto se le agrega la tercera y última revisión del PBI del segundo trimestre donde, a pesar de que se mantiene en una contracción del 0,6%, se espera que las ventas corrijan a una contracción de 0,5% t/t vs una suba de 1,3% t/t. 

Local

Estimamos que toda la tensión de esta semana estará puesta en las medidas que tome el gobierno y el BCRA para afrontar el mercado cambiario del último trimestre del año. Es que finalizado el período para liquidar productos del complejo sojero a un tipo de cambio de $200, la liquidación del agro se adelantó, lo que deja muy bajos stocks para lo que resta del año. Las alternativas son nuevos tipos de cambio diferenciales, mayor control de cambios, aceleración del tipo de cambio o una combinación de todas estas medidas.

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A continuación podrás descargar el informe semanal del mercado local, en el que analizamos los distintos instrumentos de renta fija con posibles escenarios de sensibilidad. Además, mostramos los índices de mercados accionarios locales e internacionales, y finalmente el mercado de renta variable local.

Descargar informe al 23/09/2022

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La tregua duró poco y los mercados volvieron a caer. Bonos y acciones dejaron atrás la buena performance de julio y operan nuevamente a la baja. No alcanza con que los precios de los commodities bajen ni con que se normalicen las cadenas de suministro para bajar la inflación sostenidamente. La fortaleza del mercado laboral y la resistencia de la inflación presionan para que la FED continúe endureciendo la política monetaria con más subas de tasas de interés. En este contexto, los rendimientos de los bonos del Tesoro, especialmente los del tramo corto, volvieron a subir – alcanzando los niveles más altos de la última década – y aumentó el spread con las tasas más largas. Nuestro escenario base apunta a un soft landing de la economía americana con las tasas de interés y desempleo subiendo y la inflación bajando gradualmente. Con este marco de fondo, presentamos una cartera global para afrontar este escenario subponderando acciones y sobreponderando la posición en renta fija.

El mercado laboral se mantiene sólido con el desempleo en niveles históricamente bajos. El informe de mercado laboral de agosto marcó que el empleo siguió creciendo, aunque en el margen moderó su dinamismo. Concretamente, en el último mes se crearon 315 mil nuevos empleos no agrícolas, levemente por debajo de los 526 mil que se habían creado en julio y a los 402 mil promedio de los tres meses anteriores. La desaceleración fue más fuerte en el empleo privado, que creó 308 mil –vs 477 mil en julio–, explicado principalmente por el sector de servicios que generó 263 mil nuevos puestos de trabajo –vs 411 mil en julio– siendo el peor desempeño desde abril de 2021. Por su parte, el empleo agrícola, sumó 127 mil puestos, por lo que el empleo total del mes llegó a 422 mil empleos, el mejor resultado desde marzo pasado. Sin embargo, dada el alza de 786 mil en la población económicamente activa (la PEA ascendió al  62.4% de la población civil, la más alta desde marzo) la cantidad de personas desempleadas subió en 344 mil y la tasa de desocupación subió a 3.7% (desde 3.5% en julio). En este contexto, los salarios moderaron su dinamismo al marcar un alza mensual de 0.28% –desde marzo subían al 0.42% mensual– acumulando en el último año un incremento de 5.2%, 3 pp menos que la inflación.

La inflación no cede. El IPC general de agosto marcó un alza de apenas el 0,1% m/m acumulando en los últimos doce meses un alza de 8.3% i.a. –levemente por encima del 8,1% i.a. que esperaba el mercado– y se alejó del 9% i.a. que había registrado en junio. Al igual que en julio, la estabilidad que marcó el índice general se explicó exclusivamente por los precios energéticos que, de la mano de la caída que tuvo el precio del petróleo, en dichos meses cayeron a razón de 5,4% mensual –entre marzo y mayo habían subido al 6.4% mensual–. Sin embargo, la evolución del IPC Core volvió a encender las alarmas al marcar un incremento de 0,6% m/m, el doble a la de julio, acumulando en los últimos 12 meses un alza de 6,3%. En este contexto, considerando que en los próximos meses difícilmente la inflación pueda bajar abruptamente, el escenario previsto por la FED en la última reunión (en la que estimaba que la inflación core cerraría 2022 con un alza de 4,3%) deberá ser ajustado al alza.

La actividad no repunta. Como venimos destacando en informes anteriores, la actividad económica americana se estancó en el último año luego de la fuerte recuperación que tuvo pospandemia. Concretamente, de crecer a un ritmo anualizado de 6.5% en el primer semestre del 2021, en la segunda mitad del año pasado moderó el alza al 4.6% y la primera mitad de este año marcó una caída de 1.3%. Los datos del tercer trimestre hasta aquí publicados no muestran un cambio significativo de tendencia: más allá de que el aporte del sector externo sería más positivo –porque las exportaciones crecen y las importaciones caen– y de que el sector público estaría siendo menos contractivo –el gasto vuelve a subir por encima de los ingresos–, el consumo no muestra avances y la inversión continúa en baja, especialmente en el mercado inmobiliario. A esta tendencia también la vienen marcando los índices PMI: el PMI manufacturero de agosto marcó 51,5 vs 52,2 de julio y fue el más bajo desde mayo de 2020, el PMI de servicios no trajo mejores noticias al registrar 43,7 puntos, el valor más bajo desde junio del 2020 y lo mismo ocurrió con el PMI compuesto, que quedó en 44,6 puntos (recordemos que por debajo de los 50 pb. indica desaceleración). Con todo esto, el nowcast de la FED de Atlanta para el nivel de actividad, marca que el PBI de este trimestre marcaría un alza anualizada de apenas el 0,5% respecto al trimestre anterior, por lo que en los últimos 4 trimestres habría marcado una expansión de 3%, menos de la mitad de lo que lo hizo dos trimestres atrás.

El trabajo aún no está hecho. Con la inflación tardando en bajar, la FED debe continuar con el endurecimiento de la política monetaria. Así lo dejó en claro Jerome Powell en la reunión de Jackson Hole, donde remarcó que la economía norteamericana necesita mantener una política monetaria agresiva por más tiempo para así lograr controlar la inflación, pese a que esto implicaría una desaceleración en el crecimiento y un mercado laboral más débil. Ya con la publicación del IPC de agosto,la FED hizo un nuevo ajuste de 75 pb en la tasa de referencia llevándola a 3,25% -es el tercero consecutivo de esta magnitud-. Incluso subió su proyección a 4,4% para fin de este año.

Repuntan las tasas y la curva se mantiene invertida. La inflación de corto plazo y las perspectivas de que la política monetaria será más contractiva continúa presionando sobre la curva de rendimientos de los bonos del Tesoro, con todos los tramos operando al alza, especialmente los cortos en la última semana. La tasa de diez años subió al 3.5%, casi 1 pp por encima a la que había marcado a principios de agosto, mientras que la de los bonos a 2 años subió hasta el 3,9%, el nivel más alto desde 2007. Como resultado, la curva sigue invertida con una diferencia de rendimiento entre la tasa de dos años frente a la de diez años a su mayor registro desde el 2000. Con la necesidad de que la Reserva Federal mantenga política monetaria para bajar inflación es esperable que esta inversión sea más persistente que en otros episodios.

Fin de la tregua. Tras el veranito que tuvieron los mercados entre mediados de junio y mediados de agosto, ante la suba en los rendimientos de los bonos del Tesoro, los principales índices de acciones y bonos volvieron a retroceder manteniendo el escenario de Bear market. Concretamente, el S&P marcó una baja de 8% en los últimos 30 días, con caída en la mayoría de los sectores que lo componen, especialmente en los de alto crecimiento como las tecnológicas. Con esta performance, en lo que va de 2022 el principal índice accionario americano acumula una caída de 16%. Los bonos también fueron golpeados con los Investment Grade ajustando 5,8% en el mes y 19% en lo que va del año.

Estrategia: Una cartera global para el soft landing

Presentamos la cartera alineada para un escenario de soft landing. Este contexto se caracteriza por una política monetaria contractiva en búsqueda de una desaceleración del crecimiento económico que permita un paulatino retroceso de la inflación a los niveles target que establece la FED.

En esta situación subponderamos la tenencia de acciones (30% de la cartera total) debido a que el bajo crecimiento disminuye las ganancias de las empresas y la política contractiva lleva a menores precios por descuento de flujos de fondos. Preferimos empresas que sean inelásticas a la caída del ingreso por inflación, a la desaceleración económica y a la suba de tasas por la política monetaria contractiva de la FED. Esto nos lleva a sobreponderar sobre aquellas compañías consideradas de mayor ¨calidad¨ dada su gran capitalización y su sólida posición de mercado. Este tipo de empresas marcan una menor volatilidad en escenarios de desaceleración económica al mismo tiempo que logran trasladar en mayor medida el efecto inflacionario a sus precios finales, marcando así mejores proyecciones para el escenario esperado de ¨soft landing¨. 

Respecto a los sectores, mantenemos una estrategia mayoritariamente defensiva en un escenario de elevada incertidumbre y volatilidad. Esto nos lleva a aumentar la posición en utilidades, sector de salud y consumo defensivo con el objetivo de disminuir las fuertes oscilaciones que pueda marcar el mercado de cara a los próximos meses. Cabe destacar que estas firmas, en su mayoría empresas value, muestran mejores rendimientos en lo que va del año que aquellas compañías más cíclicas. Por esta razón subponderamos en sectores como consumo discrecional al igual que el real estate, este último afectado por la suba de tasas que impacta negativamente en los créditos hipotecarios. En los sectores restantes mantenemos una posición neutra teniendo en cuenta tanto los conflictos a nivel global como los datos económicos que puedan impactar en esta posición. Dentro de este caso destaca principalmente el sector energético, donde a pesar de que se espera que el enfriamiento de la economía norteamericana disminuya la demanda energética, el conflicto en el continente europeo puede llevar a un nuevo rebote en los precios de estos commodities. 

Por su parte, sobreponderamos la posición en renta fija (70% de la cartera) concentrada en 30% en bonos del Tesoro, 30% en bonos Investment Grade y 10% en bonos ajustables por inflación (TIPS). La proporción en bonos del tesoro se selecciona no sólo para disminuir la volatilidad de la cartera sino para reducir la correlación en los activos. De esta manera, la cartera suma un 60% de activos de alta calidad mientras que el 10% en TIPS otorga cobertura ante la perspectiva de que el contexto inflacionario se mantenga por un mayor período de tiempo. Preferimos  bonos de alta calidad ya que en el escenario de elevada inflación y bajo crecimiento como el actual la volatilidad puede sostenerse en el tiempo. Con respecto a los plazos de los bonos, esperamos que la duración corta de los bonos se vea bajo presión por la política monetaria contractiva, mientras que la larga se mantenga relativamente estable en base a la expectativa de que el proceso de desinflación termine siendo exitoso. Entendemos que mientras dure este proceso la inversión de la curva se va a sostener. En ese sentido, preferimos la parte media y larga de la curva de bonos del tesoro. 

Entendemos que América Latina se mantiene bien posicionada en un escenario en el cual los commodities mantienen precios elevados aunque de manera heterogénea en relación a la incertidumbre política. En este sentido, seguimos prefiriendo a Brasil con valuaciones atractivas, perspectivas de crecimiento al alza y un escenario político de menor incertidumbre. En menor medida y a largo plazo, encontramos atractivos a los activos de Chile que, si bien tienen un proceso constitucional por delante, es probable que en valor esperado sea de un resultado mejor a lo que se esperaba con la anterior propuesta como también una mayor moderación de las reformas del nuevo gobierno.

Ante este escenario se ha tomado la decisión sobre los distintos asset classes que componen a la Cartera Global Cohen. Cabe destacar que, en comparación al S&P 500, muestra un mejor rendimiento YTD (-17,2% vs. -14%) al mismo tiempo que marca una menor volatilidad para el mismo período. Dentro de la cartera, LATAM viene posicionándose como el activo de mayor avance a lo largo del 2022, seguido por el sector de utilidades. Por el contrario, los bonos de mayor calidad se ubican más rezagados aunque dadas las proyecciones de ¨soft landing¨ consideramos que estos activos se verán mejor posicionados de cara al corto y mediano plazo.

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En agosto el resultado primario – sin contar ingresos extraordinarios - marcó un déficit de 0,3% PBI  ($225.000 M), acumulando en los primeros ocho meses de 2022 un déficit de 1,8% PBI ($1.330.000 M) levemente por encima al 1,7% PBI que había marcado en el mismo período del año pasado. Considerando el pago de intereses, el déficit global acumulado entre enero y agosto llegó al 2,9% PBI, 0,2 pp por encima del año anterior.

Lo más destacado del resultado del último mes fue la desaceleración de los ingresos que en términos reales subieron 1% i.a., muy por debajo al 7% i.a. que venían marcando en los siete meses anteriores. Lo que explica esta desaceleración es la recaudación, que en agosto se contrajo 4% i.a. real.

En cuanto al gasto primario, favorecido por una base de comparación elevada, en términos reales cayó 3% i.a. en donde se destacó la baja de 27% i.a. en planes sociales, de 15% i.a. en subsidios y 8% i.a. en jubilaciones, en tanto que se registró un fuerte incremento de 118% i.a. en obra pública y de 11% i.a. en salarios. Vale destacar que las variaciones interanuales del gasto están afectadas por “Plan Platita” del 2021 dado que si lo comparamos contra agosto de 2020, el gasto primario se ubica 5% por encima.

En lo que va del año los ingresos crecen 6% i.a. real, mientras que el gasto primario lo hace al 7%i.a.  Todos los rubros del gasto se encuentran por encima de 2021: subsidios +10%, planes +10%, jubilaciones +3%, obra +26%, salarios +11% y transferencias a provincias +6%. Para cumplir con la meta con el FMI, suponiendo que los ingresos crecen al promedio de los últimos dos meses (lo que resulta poco probable), el gasto primario debería caer 1% real para alcanzar la meta con el Fondo de 2,5% del PBI. 

En cuanto a las reservas internacionales, ayer cayeron en USD 1,478 M y cerraron con un saldo bruto de USD 36.139 M. Al igual que la jornada previa, la caída obedeció al pago de una cuota de capital al FMI por USD1,800 M que fue amortiguada por la compra neta de divisas en el mercado cambiario por USD 340 M - en lo que va de septiembre acumula un saldo comprador neto récord histórico por USD 3.120 M -. Nuevamente, las compras del BCRA se apoyaron en la liquidación del “dólar soja” que ayer aportó otros USD 455 M.

El tipo de cambio oficial volvió a moderar el ritmo de suba marcando ayer un alza de 5,7% mensual – promedia 6,5% en lo que va del mes -. Pese a las intervenciones del BCRA y a la moderación en la devaluación del tipo de cambio oficial, continuó la presión sobre el MEP y CCL que en la última jornada subieron 1,4% y 2,0% respectivamente, por lo que la brecha con el dólar oficial subió al 109% y 115%. 

En línea con un contexto internacional complejo para la renta fija emergente, los bonos soberanos en moneda extranjera volvieron a tener una mala jornada al marcar una caída de 1,3% en promedio, acumulando en la última semana una pérdida de 3,3%. El riesgo país tuvo un leve respiro al marcar una baja de 0,4% y cerró en 2.398 pb. 

Los bonos en moneda local tuvieron una buena jornada con subas generalizadas. Los más demandados en la última jornada fueron los ajustables por CER que subieron 0,6% en promedio, impulsados por el TX28 y al TX26 que subieron 1,8% y 1,2% respectivamente. Le siguieron los bonos ajustables por tipo de cambio que presentaron un alza de 0,5% de la mano de los más cortos (T2V2 y TV23) que ganaron 0,9% en la rueda. Los duales recuperaron parte de la caída que habían marcado el miércoles subiendo 0,3%. Por el lado de los bonos a tasa fija, el de vencimiento más corto (TO23) subió 1,5% en tanto que las LEDES aumentaron en un promedio de 0,6% .

El Merval cerró la jornada avanzando un 1,7% medido en moneda local, aunque dada la suba del dólar CCL terminó retrocediendo un 0,3% medido en dólares. De esta manera, el Merval se aleja de los máximos en dólares alcanzados a lo largo del mes, ubicándose en USD 478,9 luego del cierre de ayer. Dentro del panel líder la mayor parte de las compañías terminaron en terreno positivo, encabezadas por Cresud (4,3%) y Telecom Argentina (4,2%). Por el contrario, sólo contadas firmas cerraron a la baja medidas en moneda local con Edenor (-0,7%) y Banco Supervielle (-1,4%) teniendo las mayores pérdidas del día.

Los resultados fueron distintos entre las compañías argentinas que cotizan como CEDEARs ya que sólo Ternium cerró el día al alza (1,8%) medido en moneda extranjera. Las firmas restantes se vieron afectadas por el escenario internacional impactando sobre todo en las tecnológicas y de comunicaciones con Globant (-8,6%), Despegar (-7,3%) y MercadoLibre (-4,2%) teniendo las mayores caídas de la jornada.

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Los mercados internacionales volvieron a cerrar una jornada de caídas ante la búsqueda de refugio contra el escenario recesivo que se pronostica. Esto llevó a que los principales índices acumulen su tercera jornada consecutiva. El índice Nasdaq volvió a encabezar las caídas al retroceder un 1,2%, mientras que el S&P y el Dow Jones lo hicieron en 0,8% y 0,4% respectivamente. Esto llevó a que el S&P vuelva a ingresar en terreno de bear market, lo que implica que acumula una caída de más de 20% desde haber alcanzados sus máximos a fines del año 2021. 

Respecto a los sectores que componen al S&P, el de salud fue el único que logró acumular un rendimiento positivo al cerrar la jornada de ayer (0,5%). La razón fue el impulso que tuvieron las acciones de Eli Lilly (4,9%) después de que se cambiara la condición de la firma desde ¨neutral¨ a ¨comprar¨, producto del desarrollo de una nueva droga para disminuir de peso que está realizando la compañía. Según miembros de la empresa, el estudio sobre la droga viene presentando sólidos resultados, lo que en caso de aprobarse podría elevar en más de un 20% las ganancias de la compañía. 

Por el lado contrario, el sector de consumo discrecional volvió a ser el más afectado de la rueda (-2,3%) seguido por el financiero (-1,7%). Ambos son sectores que ven recortadas fuertemente sus ganancias ante un escenario recesivo, lo que ya impacta en el recorte de expectativas de ventas por parte de varias de las compañías. Cabe destacar el efecto que el escenario actual viene teniendo sobre las empresas que realizan innovaciones disruptivas medidas en el ETF ARKK. El sector se ve fuertemente afectado por el contexto de suba de tasas, impactando no sólo en la valuación actual de las firmas sino también en el encarecimiento para la toma de deuda. Esto lleva a que el ETF acumule un retroceso de 13,6% en la última semana, lo que se suma a la caída de 59,3% que marca en lo que va del 2022. 

Por su parte, la curva de bonos del tesoro no muestra señales de retroceso al marcar nuevos máximos anuales en todos los tramos, principalmente en el largo plazo. Esto profundiza la inversión de la misma con el spread de la USD 2 YR (4,12%) y la USD 10 YR (3,72%) alcanzando los 40 pb. Ambos rendimientos vuelven a marcar máximos desde 2007 y 2011 respectivamente, lo que demuestra que la incertidumbre continúa mostrando el mercado a pesar de la postura agresiva que viene manteniendo la FED desde inicios del año. 

Ante este contexto, el mayor ganador de la jornada de ayer fue el Yen Japonés, luego de que el BCJ realizara su primera intervención cambiaria de los últimos 24 años. El objetivo de la entidad japonesa fue impulsar a la moneda producto del retroceso de casi 24% que venía marcando en el año en relación al dólar. La falta de medidas monetarias, a pesar del escenario recesivo, llevó a una fuerte depreciación de una de las monedas consideradas de mayor solidez dentro del sistema financiero global. Esto llevó a que el Yen se aprecie un 1,2% frente al dólar luego de la jornada de ayer, aún no está claro si la medida sería suficiente ya que el Banco Central Japonés volvió a evitar subir las tasas de interés manteniendo así una política monetaria más pasiva. 

Pese a la muy buena coyuntura global para nuestras ventas externas, con precios internacionales históricamente altos, las exportaciones en agosto cayeron 7% i.a.. Fue la peor performance desde diciembre de 2020, dónde lo más destacado fue la caída de 17% i.a. en las cantidades compensadas en parte por la suba de 12% i.a. en los precios. Mientras tanto, las importaciones continuaron en alza marcando una suba de 36% i.a. debido al incremento conjunto de precios -15% i.a. y cantidades -18% i.a.-. Con este comportamiento, el saldo comercial del mes marcó un déficit de USD 300 M, siendo el tercer resultado mensual negativo consecutivo. En lo que va del año, el superávit comercial llega a sólo USD 2.193 M, muy por debajo de los USD 10.655 M que había marcado en el mismo período del año pasado.  

En cuanto a las reservas internacionales, ayer cayeron en USD 738 M y cerraron con un saldo bruto de USD 37.593 M. Esto obedeció al pago de una cuota de capital al FMI por USD 900 M que fue amortiguada por la compra neta de divisas en el mercado cambiario por USD 243 M (en lo que va de septiembre acumula un saldo comprador neto récord histórico por USD 2.780 M).

Como es característico de este mes en particular, las intervenciones en el mercado cambiario se apoyan en la fuerte liquidación del “dólar soja” que en la jornada de ayer sumó otros USD 355 M que elevan el acumulado desde el 5 de septiembre a USD 4.572 M.

El tipo de cambio oficial volvió a moderar el ritmo de suba marcando ayer un alza de 5,9% mensual – promedia 6,5% en lo que va del mes -. Por su parte, el dólar MEP subió en un 1,6% hasta $299.1 y el CCL lo hizo 1% hasta los $305.9 elevando la brecha con el oficial al 106% y 111%. 

Los bonos soberanos en moneda extranjera volvieron a tener una jornada negativa al marcar una caída de 0,7% en promedio, acumulando en la última semana una pérdida de 4%. El riesgo país subió 0,8% y por primera vez desde agosto volvió a pasar los 2.400 pb cerrando en 2.408 pb. 

En cuanto a los bonos en moneda local, lo más demandados en la última jornada fueron los ajustables por CER que subieron 0,6% en promedio impulsados por el T2X4 y al TX26, los cuales subieron 1,1% y 1,4% respectivamente (ambos rinden inflación +8%). Le siguieron los bonos ajustables por tipo de cambio que presentaron un alza de 0,4% de la mano de TV24 que marcó un alza de 1,1% (rinde devaluación +0,2% mientras que los que vencen el año que viene marcan un rendimiento de devaluación -9%). Los bonos a tasa fija cayeron en 0,3%, en tanto que los bonos duales marcaron una caída promedio de 0,5%. Comparando el rendimiento mensual, los duales rindieron en promedio 15,9%, mientras que el TX23 un 10,8% y el ajustable por tipo de cambio, un 7,5%.

En cuanto a la renta variable, el Merval medido en moneda local avanzó un 0,7% mientras que medido en dólares CCL retrocedió un 1,6%. Dentro del panel líder los resultados volvieron a ser dispares con contadas compañías cerrando el día en terreno positivo. Entre estas se destacaron Ternium Argentina (2,1%), Aluar (0,9%) y BYMA (0,8%). Por el contrario, entre las mayores detractoras del día se ubicaron Central Puerto (-4,2%), YPF (-3,2%) y Transportadora Gas del Norte (-3,6%).

Respecto a las compañías que cotizan como CEDEARs los resultados también fueron diversos con sólo Corporación America Airports (2,2%) y Globant (1,3%) marcando avances medidos en dólares. Las compañías restantes cerraron a la baja con Despegar (-3,7%) marcando la mayor caída de la jornada. A pesar de estos resultados, ninguna de las firmas acumula rendimientos positivos en lo que va de la última semana con Bioceres (-13,3%) marcando el mayor retroceso. 

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En línea con las expectativas del mercado, la FED elevó la tasa de referencia en 75 pb hasta 3,25%, el nivel más alto de los últimos 15 años previo a la crisis financiera. De esta manera, siendo la tercera suba consecutiva de esta magnitud, en lo que va del 2022 acumula un alza de 3 pp, haciendo del actual ciclo de suba de tasas como el más agresivo desde 1981. 

Al anuncio se le sumó la publicación de las nuevas proyecciones económicas de la FED, donde la mayor sorpresa fueron las estimaciones de tasas, las que finalizarían el año en 4,4%. Este resultado se ubica muy por encima del último dato estimado (3,4%). Dicha proyección demuestra que la FED no sólo planea mantener esta tendencia para el 2022 sino que mantendría las tasas en 2023 en 4,6%, para recién retroceder a 3,9% en 2024. En línea con este análisis, se espera que la inflación general de 2022 finalice en 5,4% i.a. - vs. 5,2% i.a. en junio - y retrocedería hasta 2,8% en 2023. Para la inflación Core, se estima que este año finalice en 4,5% i.a. y 3,1% en 2023.  Cabe destacar que para que este escenario se cumpla, dada la dinámica actual que presentan los precios, debería haber una caída abrupta de la inflación lo cual parece tener baja probabilidad. Por esta razón, podría llevar a necesitar una mayor suba de tasas para el año siguiente. 

Otro dato a destacar es el fuerte recorte en el crecimiento de PBI de este año que se redujo de 1,7% a apenas 0,2%, en tanto que para 2023 y 2024 estima un alza del PBI de 1,2% y 1,7%. Ante este escenario, el pronóstico del mercado laboral también tuvo su ajuste, llevando a un desempleo de 3,8% en el 2022 y de 4,4% en 2023 – vs. 3,7% y 3,9% publicados en junio -. 

Esto, sumado a los comentarios de Jerome Powell donde defendió esta postura agresiva de la entidad que se alargaría por un mayor tiempo al esperado, golpeó al mercado que terminó cerrando el día en terreno negativo. El Nasdaq y el S&P retrocedieron 1,8% seguidos por el Dow Jones que lo hizo en 1,7%. Todos los sectores que componen al S&P terminaron la jornada en terreno negativo con el sector de comunicaciones (-2,5%) y el de consumo discrecional (-2,3%) marcando las mayores caídas.  

Los anuncios también impactaron en la curva de bonos del tesoro, ya que mientras el corto plazo volvió a avanzar, el tramo largo tuvo un fuerte retroceso. Esto implica un recorte del spread entre la USD 10 YR (3,53%), que se alejó de los máximos alcanzados ayer desde el 2011, y la USD 2 YR (4,05%), que marcó un nuevo máximo desde el 2007. De esta manera el mercado confirma su preocupación respecto a la inflación que se mantendrá en el corto plazo, mientras que confirma la desaceleración económica que proyecta para los períodos más largos. Este escenario favoreció a los bonos de mayor calidad, los cuales avanzaron un 0,4% frente a los de más riesgo que tuvieron un retroceso de 0,3%. 

Ante este contexto, el dólar volvió a fortalecerse llevando al DXY a avanzar un 0,4%. A pesar de la suba en la moneda norteamericana, el oro también cerró la jornada al alza favorecido por su condición de reserva de valor ante escenarios inflacionarios. Esto lo impulsó en un 0,6%, llevando a que las mineras sean una de las pocas ganadoras luego de la jornada de ayer (0,3%). 

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36,2%

Es lo que avanzó MercadoLibre en el último trimestre favorecido por los sólidos resultados empresariales. Esta suba llevó al ratio MELI/XLY (sector discrecional) a converger a su valor medio histórico del último año ya que la compañía se mantenía rezagada dada su lateralización en el primer semestre del 2022. Cabe destacar que dado el contexto de fuerte volatilidad el consumo discrecional sería uno de los sectores más afectados, principalmente ante un escenario recesivo a nivel global. Por esta razón y dado que la compañía ya marcó una fuerte recuperación en los últimos dos meses, recomendamos la firma sólo para perfiles moderados a agresivos que busquen una alternativa de inversión de cara al mediano o largo plazo. 

40%

Es la diferencia de retorno que vienen marcando las dos compañías energéticas en el último trimestre ya que mientras CEPU avanzó un 87%, Pampa Energía lo hizo en un 46,7%. Cabe destacar que la fuerte suba de Central Puerto se debió al rezago que arrastraba la compañía desde el 2020. Sin embargo, este ajuste da una oportunidad de rotación hacia Pampa Energía, principalmente ante un contexto de alza de precios energéticos entre los que se destaca el gas natural. La firma acumula un 40% de su margen de negocio en la extracción y producción de este commodity, por lo que ante un avance en el conflicto europeo la firma podría verse fuertemente favorecida de cara a los próximos meses. 

15,5%

Es donde se encuentra actualmente el spread 2030 dado el avance que viene marcando el GD30 en comparación con el AL30. Ante una menor demanda de este último, el spread se ubica en el valor máximo de los últimos tres meses, superando así al promedio de este período de 12,9%. Consideramos que puede volver a converger a su media mediante el retroceso del GD30, lo que vuelve un interesante momento para pasar al AL30 y aprovechar así este movimiento.

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Pese a la aceleración inflacionaria y la fragilidad que marcan los indicadores del sector externo y fiscal, la buena noticia es que la actividad económica en el segundo trimestre continuó creciendo. Concretamente, en el período de abril y junio marcó un alza de 1% t/t y 6,9% i.a. Con este resultado, el nivel de PBI se ubica 1,7% por debajo del pico de 2017 (IVT), pero 5,7% mayor que el último cuarto de 2019. Lo más destacado del último trimestre fue el alza de 7,8% t/t en la inversión y  de 3,5% de las exportaciones, mientras que el consumo privado creció al 1,8% t/t marcando una importante desaceleración respecto al alza de 4,2% que había marcado durante el primer trimestre. Las importaciones también subieron 2,9% t/t, desacelerando sensiblemente frente a trimestres anteriores (+6,6% y +8,4%).

En cuanto al crecimiento de 6,9% respecto al mismo trimestre del año pasado, lo más destacado por el lado de la demanda fue el alza de 19% i.a. en la inversión, mientras que del lado de la oferta se destacaron los incrementos en Hoteles y restaurantes (53,9% ia), Pesca (24,1% ia) y Explotación de minas y canteras (15,5% ia).

Las perspectivas para este tercer trimestre son más negativas debido a la caída del salario real derivado de la aceleración inflacionaria, por el aumento de las tasas de interés, limitación de importaciones y caída que marcan las exportaciones. Con este marco de fondo, estimamos que la actividad alcanzó un techo en el segundo trimestre y comenzaría a caer.

En cuanto a las reservas internacionales, en la jornada de ayer el BCRA sumó otros USD 81 M y cerraron con un stock bruto de USD 38.331 M. Esto obedeció a que las compras en el mercado cambiario fueron de USD 180 M – acumula USD 2.530 M en lo que va del mes - que fueron impulsadas por la liquidación de dólar soja que pese a la limitación para operar en el MEP y CCL a las empresas que utilizaron este mecanismo, sumó otros USD 335 M – el acumulando desde el 5 de septiembre llega a USD 4.220 M -.

El tipo de cambio oficial repitió la performance del lunes marcando un alza de 6,2% mensual – promedia 6,6% en lo que va del mes -. Por su parte, tras la suba que habían mostrado en las tres ruedas previas, el MEP y el CCL operaron estables cerrando con una leve baja. El MEP cayó 0,7% mientras que el CCL bajó 0,1%, por lo que la brecha con el tipo de cambio oficial quedó en 104% y 109% respectivamente. Donde más golpeó la normativa del BCRA fue en el mercado informal, donde el tipo de cambio blue subió $10 y cerró en $287.

Los bonos soberanos en moneda extranjera volvieron a tener una jornada negativa al marcar una caída de 0,7% en promedio, acumulando en la última semana una pérdida de 4%. El más castigado de ayer fue el GD29 que bajó 2%. El riesgo país subió levemente hasta 2.388 pb.

Las letras pasaron una jornada estable, con alza promedio del 0,6% y una caída del mismo nivel porcentual para el TO23 de tasa fija. Los duales corrieron la misma suerte, marcando una caída de 0,1% en promedio más allá de estar en un mes con un gran desempeño con un alza promedio de 16,4%.

Los bonos ajustables por CER operaron con una suba promedio de 0,7%, destacando el TX26 (+1.4%) y el TX24 (+1.5%). Igual performance tuvieron los dollar linked entre los que se destacó el T2V3 con incremento de 1,6% en el día – acumula una ganancia de 11,5% en lo que va de septiembre -.

El Merval volvió a tener una jornada negativa con caídas medido tanto en moneda local (-1,6%) como en dólar CCL (-1,4%). Sólo dos compañías dentro del panel líder lograron mantenerse en terreno positivo: Banco BBVA (1,5%) y Banco Supervielle (0,1%). Entre las restantes, las caídas fueron más pronunciadas con Transportadora Gas del Sur (-3,3%) y Cresud (-3,3%) marcando los mayores retrocesos del día. 

Dentro de las compañías argentinas que cotizan como CEDEARs los resultados fueron similares. Medidas en dólares, sólo Despegar logró un avance el día de ayer (0,7%) mientras que Bioceres marcó la mayor caída de la jornada al desplomarse un 8,6%. Todas estas compañías acumulan grandes caídas en la última semana viéndose fuertemente afectadas por la incertidumbre que sacude al mercado internacional.

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La moneda norteamericana volvió a avanzar ayer luego de iniciarse la reunión de la Reserva Federal que finalizaría hoy con una nueva suba de tasas. El DXY volvió a ser el mayor ganador de la jornada avanzando un 0,4% y tocando los 110 puntos. Esto demuestra la fortaleza que continúa marcando la moneda de Estados Unidos favorecida por la postura más agresiva que mantiene su banco central en comparación a las restantes entidades alrededor del mundo. En lo que va del año, el dólar se aprecia un 15% frente a la canasta de monedas más importantes. Entre estas, el Yen se ubica como uno de los mayores perdedores al retroceder un 25% frente a la moneda norteamericana mientras que el euro lo hace un 14% dada la tardía respuesta que mantiene el BCE frente a la inflación de la región. 

Respecto a los mercados, la incertidumbre logró primar el día de ayer llevando al índice VIX a su máximo valor de los últimos dos meses (27,1 puntos), marcando así un alza de casi 7 puntos respecto al mes anterior. Esto impactó negativamente en los índices con el S&P marcando la mayor caída (-1,1%) seguido por el Dow Jones (-1%) y el índice Nasdaq (-0,8%). Todos los sectores que componen al S&P cerraron la jornada en terreno negativo a la espera del nuevo anuncio de suba de tasas. El sector de materiales (-1,9%) y el real estate (-2,6%) se ubicaron como los mayores detractores de la jornada. Cabe destacar el efecto negativo que sufre este último ante una suba de tasas que termina culminando en un fuerte encarecimiento de los créditos hipotecarios. Esto impacta directamente en la menor compra de nuevas viviendas, lo que lleva también a impactar tanto en la construcción como en el precio de las propiedades. Ante este escenario, el real estate ya acumula una caída del 25% en lo que va del año, siendo así el tercer peor sector después del de comunicaciones (-33,7%) y el tecnológico (-26%). 

Este escenario continúa impactando en los bonos del tesoro con la curva de rendimientos. El mayor avance de la jornada se dio en el tramo largo con la USD 10 YR avanzando hasta 3,56% mientras que la USD 2 YR se ubicó en 3,96%. Al igual que como venía sucediendo en las últimas jornadas, el mercado continúa mostrando su preocupación respecto a la futura desaceleración económica, lo que impacta directamente en la caída de la demanda de estos activos, llevando así a un aumento en sus retornos. 

A pesar del avance que marcó el petróleo el lunes, la preocupación respecto a una futura recesión superó a la posible falta de demanda energética, llevando a una baja en el precio del commodity. Concretamente, el WTI retrocedió un 1,5% y acumula un retroceso de 6,7% en el último mes. Por su lado, el oro volvió a caer afectado por la fortaleza que continúa marcando el dólar, lo que lo llevó a retroceder un 0,8%. A pesar de ser considerado como una reserva de valor frente a un escenario inflacionario, el metal no logró mantener la fuerte suba que marcó en el primer trimestre del año y acumula una caída de 9% en lo que va del 2022. Por el lado de los commodities agrarios, el trigo fue el más favorecido del día avanzando un 7,6% luego de darse a conocer un recorte en la cosecha de Ucrania, producto de la menor superficie de siembra. Así, el trigo se ubica como el mayor ganador en lo que va de septiembre al avanzar un 22,2%. 

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El FMI publicó ayer que el personal técnico aprobó la segunda revisión del acuerdo SAF con Argentina, el cual deberá ser confirmado por el Directorio Ejecutivo del Organismo la semana que viene. Con esto, el país se asegura el ingreso de USD 3.900 M (unos DEG 3.000 M) que tendrán como destino directo el pago de los próximos vencimientos con el organismo por USD 5.400 M en los próximos tres meses. El organismo reconoció que no se cumplió la meta de acumulación de reservas internacionales – pese a las restricciones de acceso al MULC a fines de junio faltaron USD 300 M que el gobierno justificó por la demora en el ingreso de financiamiento de organismos internacionales – aunque remarcó que la meta principal es anual, con lo que minimizó la falta y destacó las nuevas medidas que lanzó el gobierno para acumular reservas (el 30 de septiembre el Banco Central deberá haber sumado de forma neta USD 4.100 millones). Así las cosas, los objetivos clave establecidos al momento de la aprobación del acuerdo, incluidos los relacionados con el déficit fiscal primario (2,5% de PBI en 2022 y 1,9% de PBI en 2023) y las reservas internacionales netas, permanecerán sin cambios hasta 2023.

Mientras tanto, el BCRA continúa comprando dólares en el mercado cambiario de la mano de la fuerte liquidación del agro. En la primera rueda de la semana compró USD 211 M acumulando en lo que va del mes USD 2.360 M, impulsado por la liquidación de USD 313 M de dólar soja que desde que entró en vigencia sumó casi USD 3.900 M. Con estas operaciones, las reservas internacionales brutas cerraron en USD 38.250 M y las reservas netas quedaron en torno a los USD 2.500 M.

En este contexto de mayor ingreso de divisas del agro, que implica una mayor emisión monetaria y por ende mayor presión sobre el tipo de cambio paralelo, al cierre de ayer el BCRA dispuso que las cerealeras, los acopiadores y otras empresas que hayan vendido a través del mecanismo de “dólar soja” no podrán acceder al mercado de cambio ni a través de las modalidades financieras (dólar MEP o “contado con liquidación”) ni del “dólar solidario” y ni siquiera a través de la compra de divisas para “ayuda familiar”. La norma comienza a regir hoy y no tiene fecha de finalización, aún cuando está establecido que el “dólar soja” funcionará hasta el fin de este mes.

En cuanto a la política cambiaria, en la jornada de ayer el tipo de cambio oficial moderó levemente la suba al 6,2% mensual (vs 6,6% a que lo venía haciendo). Por su parte, el dólar MEP y el CCL continuaron demandados marcando subas de 1,7% y 0,9% respectivamente, ampliando la brecha con el tipo de cambio oficial al 103% y 110%.

En un marco en el que los bonos emergentes tomaron cierto respiro, los bonos soberanos en moneda extranjera tuvieron una jornada positiva marcando un alza promedio 0,5% y el riesgo país quedó sin cambios en 2.384 pb.

En cuanto a la curva de pesos, tuvieron una jornada estable, sin grandes movimientos en todos los segmentos. Los más demandados volvieron a ser los duales que marcaron un alza promedio de 0,2%.

Finalmente, la mejor performance de la jornada la marcó el índice Merval que subió 3,1% medido en moneda local, mientras que en dólar CCL (GD30) lo hizo en 2,2%. Dentro de los sectores, el de utilidades y energía fue el mayor ganador de la jornada (3,8%) mientras que el industrial fue el principal afectado al retroceder un 0,3% (es la peor performance de la última semana retrocediendo 10,3%). Respecto a las compañías, Banco BBVA (7,2%) y Cresud (7,1%) se destacaron como las mayores ganadoras del día. 

Por el lado de las firmas que cotizan como CEDEARs, Adecoagro fue la destacada con un alza – medida en moneda extranjera – de 4,6%, acumulando una ganancia de 12,3% en lo que va del año, en tanto que Despegar fue la de peor desempeño al marcar una caída diaria de 2,1%, acumulando así una baja de 28,3% desde fines del año pasado. 

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Luego de marcar una débil semana, los mercados cerraron la jornada de ayer al alza a la espera de la suba de tasas por parte de la FED que se dará a conocer el miércoles. Según las expectativas, los mercados ya esperan con un 82% de probabilidades un alza de 75 pb mientras que el 18% restante ya pronostica un avance de 100 pb. 

A esto se le suma el nuevo pronóstico de la entidad que se dará a conocer junto con la nueva suba de tasas. Se espera que la Reserva Federal corrija al alza sus expectativas de tasas ya que el mercado pronostica un piso de 4% para el 2022, muy por encima del 3,4% publicado en las proyecciones económicas previas de junio. A pesar de que este ajuste iría en línea con las expectativas de los inversores, un ajuste por encima podría impactar negativamente a un mercado que se mantiene muy sensible a las noticias negativas. Sumado a esto, la mira estará puesta en el pronóstico tanto del PBI como del PCE para este año y los siguientes. Cabe destacar que el último dato de PCE proyectado para el 2022 fue de 5,2% i.a., aún muy lejano del último dato publicado – 6,3% i.a. –. 

A la espera de estos datos, los mercados norteamericanos cerraron levemente alcistas con el Nasdaq marcando el mayor avance (0,8%), seguido por el S&P (0,7%) y el Dow Jones (0,6%). Dentro de los sectores que componen al S&P, 8 terminaron con resultados positivos con el de consumo discrecional marcando el mayor avance (1,2%), mientras que real estate (-1,1%) y el de salud (-0,9%) tuvieron las principales caídas. Respecto a este último, los comentarios de Joe Biden sobre que ¨la pandemia ya ha terminado¨ impactaron directamente en aquellas firmas productoras de la vacuna COVID-19. Entre estas se destacaron Pfizer (-1,3%), Johnson & Johnson (-0,8%) y Moderna (-7,1%), esta última por tener gran parte de su núcleo de producción en la generación de la vacuna. 

Por su parte, la curva de bonos del tesoro volvió a marcar un alza en todos sus plazos, principalmente en el corto. De esta manera volvió a aumentar el spread entre la USD 2 YR (3,95%) y la USD 10 YR (3,49%), marcando esta última el máximo valor en lo que va del año. Esto demuestra que el mercado aún puede proyectar una mayor desaceleración económica de cara al mediano plazo, llevando así las tasas de largo plazo a marcar nuevos máximos. 

Respecto a los commodities, la preocupación sobre la falta de suministros terminó por primar al efecto de suba de tasas, llevando al petróleo a avanzar un 0,7% mientras que el oro se mantuvo sin variaciones. Esto ocurrió luego de darse a conocer que la OPEP+ no alcanzó su objetivo de producción de petróleo ni en agosto ni en julio. Sin embargo, esta suba no logró revertir el resultado del sector energético que terminó un 1% a la baja ante las expectativas de desaceleración económica producto de la suba de tasas. 

Durante la última semana se dio una nueva variación en la curva respecto a la semana previa marcándose un retroceso en la cotización hasta octubre, mientras que a partir de noviembre el tramo marcó un aumento. El mayor volumen de operaciones se dio el miércoles 14 con 605,7 contratos operados, mientras que los días restantes marcaron un promedio de 420 contratos diarios. Junto con lo operado en la semana, el volumen en relación a la semana anterior marcó un retroceso del 25,8%.

Esto implicó una leve suba en el interés abierto de 0,3% producto de la baja diferencia de cantidad de contratos operados entre ambas semanas (793 contratos menos).

En cuanto a precios, los contratos que van de septiembre a noviembre fueron nuevamente los más operados de la semana mostrando un movimiento promedio negativo de 0,4%, proyectando una leve caída en la tasa de devaluación para estos meses. Por el contrario, en los contratos que van desde enero a julio las subas fueron positivas con incrementos promedio de 3,8%. 

Con estos movimientos, las tasas nominales tuvieron un retroceso en septiembre y octubre (75,5% y 102,6%) mientras que para el tramo restante se ubicaron en el rango 113%-127%. Lo mismo pasa con las tasas de devaluación mensual implícita, los mayores plazos pasaron a marcar una devaluación promedio de 10% (entre abril 2023 y julio 2023) mientras que septiembre tuvo un fuerte retroceso de 10%.

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¿Qué pasó?

Internacional

La inflación americana de agosto volvió a encender las alarmas. Pese a la caída en las cotizaciones de los commodities y la suba de las tasa de interés que viene aplicando la FED, los precios minoristas siguen subiendo por encima de lo esperado y marca la resistencia a la baja. Esto aumentó las expectativas de una mayor suba de tasas de interés para los próximos meses, presionando sobre los rendimientos de los bonos del Tesoro, especialmente los más cortos que alcanzaron nuevos máximos de los últimos 15 años. En este contexto, los mercados volvieron a caer tanto en renta fija como en acciones. La mira de esta semana estará puesta en la reunión de la FED en la que se espera un alza de tasas de otros 75 pb como así también en las nuevas proyecciones que emita.

Inflación sin freno. El dato de IPC de EE.UU de agosto defraudó. Si bien el IPC general marcó un alza de apenas el 0,1% m/m y 8,3% i.a. –levemente por encima a la esperada–, el IPC Core volvió a acelerarse al marcar un incremento de 0,6% –el doble a la de julio y a la prevista por el consenso–, acumulando en los últimos 12 meses una alza de 6,3%. Al igual que en julio, la estabilidad que marcó el índice general se explicó exclusivamente por los precios energéticos que, de la mano de la caída que tuvo el precio del petróleo, en dichos meses cayeron a razón de 5,4% mensual. De acuerdo al nowcast de la FED de Cleveland, las perspectivas para septiembre no mejoran al estimar un alza del IPC Core en torno al 0,5% m/m. La publicación llevó a aumentar las expectativas de suba de tasas de 75 pb (a 80%) mientras que el 20% restante ya espera un alza de 100 pb, dejando sin chances el ajuste de 50 pb que venía proyectando el mercado en los últimos dos meses. Con esto, la tasa de referencia pasaría al 3,25% –3pp más que a principios de año– y es muy probable que supere el 4% para fin de año.

Deterioro fiscal en agosto. Uno de los puntos favorables que veníamos marcando desde principios de año en cuanto a la política fiscal encontró una pausa con la publicación del resultado fiscal de agosto, dado que el gasto creció muy por encima de los ingresos e interrumpió la mejora que venían marcando las cuentas públicas. Concretamente, en agosto los ingresos crecieron 13% i.a. mientras que el gasto lo hizo al 19,2%, lo que resultó en un déficit de USD 219.6 MM, 30% más alto al de un año atrás. Pese a este mal resultado, en los primeros 8 meses del año los ingresos subieron 21% i.a. mientras que el gasto cayó 20% i.a., por lo que el déficit llega a USD 568 MM, una cuarta parte de lo que había sido el resultado del mismo período del año pasado. 

Malos datos de actividad. Las ventas minoristas mensuales se ubicaron por encima de las expectativas logrando un 0,3% m/m –vs. 0,2% m/m proyectado y una contracción de 0,4% m/m–, recuperando parte de la caída que habían mostrado en julio. Este repunte fue explicado por la venta de autos, pues si excluimos este concepto, las ventas marcaron una caída nominal de 0,3% m/m siendo la primera contracción del año. Por su parte, el índice de producción industrial de agosto mostró un recorte mensual de 0,2% m/m, por debajo tanto de las expectativas de 0,1% como del mes previo de 0,5% m/m. En cuanto al mercado laboral, las solicitudes por seguro de desempleo de la segunda semana de septiembre cayeron a 213 mil (la quinta caída semanal consecutiva), llevando el promedio de las últimas 4 semanas a 224 mil. Esto refleja que el mercado laboral continúa sólido. Con todo esto, el nowcast de la FED de Atlanta redujo sus perspectivas de crecimiento para el 3Q 22 a sólo 0,5% t/t, muy alejado del 1,3% t/t que estimaba la semana pasada y del 2,5% t/t que proyectaba a principio de mes.

No mejora la confianza pero sí las proyecciones de inflación. La confianza del consumidor de la Universidad de Michigan de septiembre no alcanzó las expectativas –58,9 puntos vs 60,8– aunque mejoró levemente frente al 58,2 del mes previo. Sin embargo, el dato positivo fueron las expectativas de inflación que resultaron en 4,6% vs. 4,8% en agosto, lo que refleja la sensibilidad de las expectativas a la evolución del precio de los combustibles. La importancia de este dato es que una mejora en las proyecciones de inflación del consumidor mejoran las expectativas de consumo, lo que termina impactando favorablemente en las proyecciones económicas de largo plazo. 

Bonos del tesoro alcanzan niveles récord. Ante mayores expectativas de subas de tasas por parte de la FED, los rendimientos de los bonos del Tesoro Norteamericano marcaron niveles récord en la semana. El mayor aumento se dio en el tramo corto de la curva debido al alza en las expectativas de inflación para el corto plazo luego de darse a conocer el IPC. De esta manera, la USDT1Y por primera vez desde 2007 subió hasta el 4% y la USDT2Y cerró en 3,87%, luego de haber marcado el máximo de 15 años en la semana. La USD10YR tuvo un alza más moderada y avanzó hasta 3,46% aumentando así el spread con la UST2Y, profundizando la reversión de la curva. El escenario afectó principalmente a los bonos más riesgosos, con los de alto rendimiento retrocediendo un 2,1% –en lo que va de agosto caen 0,4% y 19% en lo que va del año– mientras que los emergentes lo hicieron en 2,2% (en el mes pierden 1,3% y en el año 23%). Por su parte, los de mayor calidad marcaron un retroceso más moderado de 1,2% acumulando una baja de 2,0% en lo que va del mes y de 19,2% en lo que va del año. 

Se desploma Wall Street. Ante el decepcionante dato inflacionario y las perspectivas de una FED más agresiva, Wall Street marcó su mayor caída diaria desde el año 2020. Este camino continuó a lo largo de la semana que interrumpió la recuperación que habían mostrado la semana anterior y cerró con importantes pérdidas. El Nasdaq retrocedió 5,8% mientras que el S&P lo hizo en 5,2% y el Dow Jones un 4,4%. Por su parte, todos los sectores que componen al índice terminaron la semana en terreno negativo profundizando sus caídas mensuales. Las mayores caídas semanales se dieron en el sector de materiales (-6,6%) y el Real Estate (-6,3%), este último afectado negativamente por las mayores proyecciones de suba de tasas. Con esto, en el acumulado del mes, el Nasdaq acumula una baja de 3,2% mientras que la pérdida de los otros dos llega a 2,4%. Esto llevó a que el S&P 500 marque una caída de 18,8% en lo que va del año, volviendo a ubicarse cercano al ¨bear market¨ (retroceso de 20% desde máximos). 

Nueva caída de los commodities. El crudo volvió a cerrar una nueva semana a la baja luego de marcar una fuerte volatilidad. Mientras que la falta de acuerdo con Irán presionó al precio al alza, el acuerdo entre el gobierno estadounidense y el sindicato ferroviario del país le dio un respiro que terminó por hacerlo retroceder. El acuerdo levantó la huelga general que preocupaba respecto al desabastecimiento energético que podría impactar en el país. De esta manera, el crudo cerró un 1,9% a la baja, acumulando en el mes una caída de 5%. El resto de los commodities también operaron a la baja, golpeados por las peores perspectivas de crecimiento global y la apreciación del dólar: el oro retrocedió un 2,4%, el cobre 0,6. Los commodities agrarios marcaron importantes fluctuaciones en la semana aunque terminaron con resultados dispares: mientras que el trigo avanzó un 0,8% producto de las continuas sequías, el maíz y la soja retrocedieron 2,7% y 3% respectivamente. 

Mundo en rojo. El índice global no logró avanzar esta semana y se ubicó en terreno negativo al caer un 4,3%. El contexto a nivel mundial continúa adverso con EE.UU. y Europa presentando niveles de inflación que no retroceden. Este último marcó un IPC mensual de 0,6% m/m –vs. expectativas de 0,5% m/m– llevando a un 9,1% i.a. De esta forma, el índice europeo perdió todo lo que había ganado en las semanas previas y retrocedió 2,8% –en agosto pierde 0,7% y 28% en lo que va del año con Alemania retrocediendo 35%. Las pérdidas también se reflejaron en los mercados asiáticos, con Japón retrocediendo 2,7% y China 4,5%, ampliando las pérdidas de agosto a 2,75 y a 4,5% y la anual al 23% y 26% respectivamente. Vale destacar que el dólar contra las monedas asiáticas continúa en alza: el Yen se devaluó 1,7% en la semana, 5,5% en el mes y 24% en lo que va del año mientras que el Yuan lo hizo al 0,4%, 2,5% y 9,0%. La preocupación respecto a los mayores confinamientos se suma a los inconvenientes que continúa mostrando el sector inmobiliario, uno de los principales impulsores de la economía china. Las menores perspectivas de crecimiento mundial y el retroceso de los commodities golpearon al índice de LATAM que cayó 3,9% en la semana, siendo Chile y Brasil los más perjudicados con bajas de 5,1% y 4,7% respectivamente.

Local

La inflación volvió al centro de la escena y la carrera nominal entre precios, tipo de cambio y tasas de interés se acelera con las tres corriendo al 100% anualizado. El IPC de agosto superó ampliamente a la devaluación y a las tasas de interés. Para septiembre, la carrera parece un poco más pareja con el BCRA subiendo el tipo de cambio oficial al 6,6% y las tasas corriendo al 6,1%. Son síntomas de una economía que no goza de buena salud y que requiere un plan integral. Mientras tanto, la liquidación del agro sigue muy fuerte y el BCRA recupera reservas internacionales mientras espera los nuevos desembolsos del FMI. Así las cosas, el mercado local  padeció las consecuencias de este contexto local incierto que se complica con el mal clima financiero global. Los bonos en moneda extranjera cayeron, el riesgo país subió y la brecha cambiaria se despertó en tanto que los bonos en pesos tuvieron una buena semana de la mano de los duales. El foco de esta semana estará puesto en la evolución de la brecha cambiaria y en el resultado fiscal de agosto.

Camino al 100%. El IPC Nacional de agosto reflejó la elevada y persistente inercia que muestra la inflación sin corrección abrupta del tipo de cambio ni ajuste de tarifas. Concretamente, marcó un alza de 7% m/m (vs 7,4% en julio) –levemente por encima de las expectativas– acumulando en lo que va del año un incremento de 56,4% y de 78,5% respecto a un año atrás (acelera desde el 71% i.a. de julio). Con esta performance, en los últimos 3 meses el IPC promedió un alza de 6,6% m/m (114,3% anualizado). Al mismo tiempo, los precios mayoristas subieron 8,2% m/m en agosto y 75% i.a. mientras que el índice de costo de la construcción lo hizo al 7,2% m/m y 66,7% i.a. Esto pone un piso elevado a la inflación minorista de septiembre, que estimamos en torno al 6,5% m/m. Si se sostiene en 6% en el último trimestre del año, la inflación cerraría en 98% en 2022; con 6,5%, la inflación superaría la barrera del 100% por primera vez desde 1991.

Nuevo ajuste de tasas de interés. Ante este contexto de inflación en alza y aceleración de la devaluación, el BCRA subió 550 pb las tasas de interés para las LELIQ, la BADLAR y la de plazos fijos minoristas. Con este nuevo ajuste, la tasa de las LELIQ sube al 75% de TNA (TEA de 107,3% que equivale a una tasa mensual del 6,2%). Para los plazos fijos minoristas (hasta $10 millones) el piso de tasa de interés sube al 75% de TNA (107,1% de TEA) mientras que para el resto de los depósitos a plazo fijo del sector privado la tasa mínima garantizada sube al 66,5% de TNA (TEA de 91,1% que equivale a una tasa mensual del 5,8%). Con este ajuste, las tasas de interés de los depósitos minoristas se ponen a tiro de la inflación y devaluación esperada para los próximos meses, no así para los plazos fijos mayoristas que continúan en terreno negativo.

Liquidan más de lo esperado. En la última semana, la liquidación del dólar soja sumó USD 1.897 M a lo que se sumaron otros USD 62 M de otros productos agrícolas, por lo que la oferta total de la semana llegó a USD 1.959 M. Con este resultado, en lo que va del mes el agro ya liquidó USD 4.175 M de los cuales USD 3.569 M corresponden a dólar soja, por lo que todo apunta a que la liquidación total del mes superaría largamente los USD 5.000 M previstos por el gobierno y las cerealeras. En este contexto, el BCRA continúa aprovechando la mayor oferta del agro para comprar divisas y acumular reservas internacionales: en la última semana compró USD 1.122 M –acumula en lo que va del mes compras netas por USD 2.148 M– y el stock bruto de reservas internacionales subió en USD 609 M hasta los USD 38.117 M –casi USD 1.400 M más al cierre de agosto–. Las reservas internacionales netas cerraron en torno a los USD 2.400 M.

Se despertó la brecha. Pese a la mejor performance que marca el mercado cambiario, el BCRA no dio señales de moderar el control de cambios e incluso lo reforzó estirando las limitaciones a los pagos a los importadores hasta diciembre. Y dispuso que las personas que reciban subsidio de servicios públicos no podrán acceder al mercado oficial ni realizar operaciones con títulos y otros valores con liquidación en moneda extranjera, al tiempo que se prevé que refuerce el control sobre el dólar turista en los próximos meses en vista de la mayor demanda que puede traer el mundial de Qatar. Con este marco de fondo, el BCRA subió levemente el ritmo de devaluación del tipo de cambio oficial que en la semana subió 1,5%, lo que implica un ritmo mensual de 6,7%. Sin embargo, cerrando la semana los tipo de cambio implícitos rebotaron marcando un alza promedio del 7,5%, por lo que la brecha con el tipo de cambio oficial, que venía bajando desde hacía dos semanas, volvió a superar el 100%: con el MEP subiendo 8,4% llegó al 103,5% mientras que el CCL subió 7,1% y la brecha se amplió al 110%. Vale destacar, que con este incremento, el valor del CCL llegó a $307 y convergió al tipo de cambio de cobertura de reservas internacionales respecto a los pasivos monetarios (circulante, depósitos privados a la vista y 50% del stock de plazos fijos en moneda local).

Caen los soberanos. Los bonos soberanos en moneda extranjera no resistieron al mal clima financiero global y a la incertidumbre local, y tuvieron una semana con importantes caídas al promediar bajas de 4,3%. Los Bonar cayeron 5,6% y los Globales lo hicieron 3,1%. En este marco, el riesgo país subió 2,6% y cerró 2.383 pb.

Mejor los Duales. Con la aceleración de la inflación y del ritmo de devaluación, los bonos más demandados fueron los duales, que tuvieron un alza promedio de 4,6% acumulando en lo que va del mes una ganancia de 7,4%. Siguieron los bonos ajustables por tipo de cambio, que presentaron un alza de 2,9% de la mano del TV24 que ganó 5,0% (opera con un rendimiento de devaluación +1,3%) mientras que el T2V2 lo hizo 1,7% (opera con rendimiento de devaluación -21%). Los bonos ajustables por CER tuvieron una ganancia promedio de 1,3% en la semana, con el TX23 subiendo 1,0% (opera con un rendimiento de inflación -1,6% mientras que el TV23 rinde devaluación -10%), igual performance que marcaron las Lecer. Los bonos a tasa fija se llevaron la peor performance: tuvieron una caída de 2,0% (el TO23 cayó 1,8% cotizando a un rendimiento de 101,2%).

El Merval se aleja de máximos. Ante la fuerte suba que marcó el dólar CCL, el índice de acciones argentino se alejó de los máximos alcanzados la semana anterior. De esta manera, marcó un retroceso semanal de 5,9% en dólares mientras que en moneda local avanzó un 0,8%. Los resultados dentro del panel líder fueron dispares, con Transportadora Gas del Sur (8,9%) y Transener (8,7%) marcando los mayores avances de la semana mientras que por el lado contrario se ubicaron Holcim (-4%) y Cresud (-7,1%). Dentro de las compañías argentinas que cotizan como CEDEARs, sólo Corporación América Airports (0,4%) terminó con una leve suba mientras que las restantes se ubicaron en terreno negativo. Las mayores caídas se dieron en Ternium (-11,4%) y Despegar (-11,5%), que acumulan fuertes bajas de 34,2% y 26,7% en lo que va del año. 

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Lo que viene

Internacional

Ante un escenario de mayor aversión al riesgo, la mira de la semana estará puesta en la reunión de la FED que se lleva a cabo el miércoles 21. No sólo será importante la decisión del ajuste en la tasa de referencia, la cual se espera en 75 pb, sino también de la lectura que Powell y cia. hagan de la coyuntura económica americana y las proyecciones de ajuste de tasas. Un discurso más agresivo de Powell le daría mayor volatilidad al mercado con más presión sobre el rendimiento de los bonos del Tesoro y caída en los precios de bonos y acciones. En cuanto a los datos económicos, se publican datos importantes del mercado inmobiliario como las ventas de viviendas usadas como así también, al cierre de la semana se conocerán los primeros resultados del PMI de septiembre.

Local

A 10 días de que termine el plazo por el dólar soja, la dinámica de la semana será marcada por el ritmo de liquidación del agro, la evolución de las reservas internacionales y el ritmo de devaluación del tipo de cambio oficial. Con la brecha subiendo nuevamente, se esperan más novedades en materia de control de cambios, especialmente en lo que respecta al dólar turista. Mientras tanto, la agenda de la semana estará cargada de datos económicos: se publican los datos del PBI, balance de pagos y desocupación correspondientes al segundo trimestre, al tiempo que se conocerá el resultado fiscal y el saldo de la balanza comercial de agosto. La agenda política continúa en el Congreso con el análisis del Presupuesto 2023 y el viaje del presidente a EE.UU en el marco de la asamblea anual de las Naciones Unidas.

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A continuación podrás descargar el informe semanal del mercado local, en el que analizamos los distintos instrumentos de renta fija con posibles escenarios de sensibilidad. Además, mostramos los índices de mercados accionarios locales e internacionales, y finalmente el mercado de renta variable local.

Descargar informe al 16/09/2022

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La dinámica inflacionaria continúa en el centro de las preocupaciones. Al mal dato del IPC de agosto publicado el miércoles (+7% m/m y 78% i.a.), se sumó ayer que los precios mayoristas subieron 8,2% m/m en agosto y 75% i.a. mientras que el índice de costo de la construcción lo hizo al 7,2% m/m y 66,7% i.a. Esto pone un piso elevado a la inflación minorista de septiembre que estimamos en torno al 6,5% m/m.

Ante este contexto de inflación en alza y aceleración de la devaluación, el BCRA subió 550 pb las tasas de interés para las LELIQ, BADLAR y la de plazos fijos minoristas. Con este nuevo ajuste, la tasa de las LELIQ sube al 75% de TNA (TEA de 107,3% que equivale a una tasa mensual del 6,2%). Para los plazos fijos minoristas (hasta $10 millones) el piso de tasa de interés sube al 75% de TNA (107,1% de TEA) mientras que para el resto de los depósitos a plazo fijo del sector privado la tasa mínima garantizada sube al 66,5% de TNA (TEA de 91,1% que equivale a una tasa mensual del 5,8%). Con este ajuste, las tasas de interés de los depósitos minoristas se ponen a tiro de la inflación y devaluación esperada para los próximos meses (nuestras estimaciones apuntan cerca del 6,5% mensual), no así para los plazos fijos mayoristas que continúan en terreno negativo.

En el mercado de cambios, el “dólar soja” es la llave que encontró el gobierno para que en septiembre el BCRA recupere reservas internacionales. En la jornada de ayer, la liquidación de divisas del complejo sojero llegó a USD 451 M – acumulan USD 3.200 M desde el 5 de septiembre cuando instauran la medida - y el BCRA compró USD 300 M – en lo que va del mes totalizan USD 1.946 M -. Pese a estas intervenciones, las reservas internacionales cayeron USD 7 M (probablemente explicado por pagos a organismos internacionales).

En cuanto a la política cambiaria, ayer el tipo de cambio oficial subió 0,215% (30 centavos) lo que implica un alza mensual de 6,7%, en línea con el ritmo que viene marcando a lo largo de septiembre. Pese a este contexto de recuperación de reservas y de aceleración del tipo de cambio oficial, ayer el MEP y el CCL rebotaron al marcar subas de 5,2% y 3,9% respectivamente, por lo que la brecha cambiaria volvió a superar el 100% luego de dos semanas en baja (quedaron en 100,3% y 106,3%).

Los bonos soberanos en moneda extranjera operaron nuevamente a la baja con una caída promedio de 1,7%, siendo el GD41 el de peor performance con una baja de 4,1%. El riesgo país quedó sin cambios en 2.330 pb.

En cuanto a los bonos en moneda local, los duales fueron los más demandados lo que generó un alza promedio de 1,8% siendo el de vencimiento en junio el de mejor performance al marcar una ganancia de 2,3%. Los bonos DLK quedaron prácticamente sin cambios mientras que los ajustables por CER subieron 0,6% en promedio. 

La suba del dólar CCL afectó al Merval que retrocedió 5,1% medido en esta moneda, mientras que en pesos lo hizo en 1,4%. De esta forma, el índice pasó a retroceder un 2% en dólares durante la última semana, recortando así las sólidas ganancias que venía acumulando. Dentro del panel líder los resultados fueron dispares con empresas como YPF (-4,3%) y Ternium Argentina (-3,5%) marcando las mayores caídas, mientras que las subas fueron más moderadas y encabezadas por Transener (1%) y Transportadora Gas del Norte (1,2%). Dentro de las firmas argentinas que cotizan como CEDEARs, la mayoría cerró con fuertes caídas encabezadas por Adecoagro (-6,2%) y Vista Oil & Gas (-5,1%). Ambas se vieron golpeadas por el desplome que sufrieron los commodities en el mercado internacional.

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