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El panorama económico de Argentina continúa mostrando señales mixtas. Por un lado, el Gobierno mantiene su compromiso con la disciplina fiscal –es innegociable– y para el Presupuesto 2025 estableció una regla automática de equilibrio financiero. Sin embargo, las presiones en el Congreso y los intereses no devengados –cerca del 2% del PBI– representan riesgos latentes que podrían complicar las proyecciones a futuro. En términos de actividad económica, aunque ya tocó piso, la recuperación es muy lenta y heterogénea, mientras que la inflación muestra resistencia a converger con la dinámica del tipo de cambio oficial. En este contexto, y tal como se esperaba, los indicadores sociales marcaron un fuerte deterioro, con la pobreza alcanzando al 53,9% de la población en el primer semestre. Este factor parece empezar a erosionar el apoyo al gobierno, evidenciando una sensible caída en su imagen durante el último mes. Si bien el respaldo sigue siendo elevado, esta situación podría generar que prevalezca la necesidad política –mantener el statu quo y evitar cualquier salto devaluatorio– por sobre la necesidad económica –el cepo, la falta de inversiones y la dificultad para que la economía despegue–. En el mercado cambiario, aunque el BCRA cerró el mes con un resultado prácticamente neutro, las reservas netas continúan en terreno negativo. A pesar de especulaciones sobre un posible acuerdo con el FMI –poco probable debido a la visión económica del organismo, más inclinada a una corrección cambiaria– o un REPO que ayude a fortalecer las reservas, las expectativas para octubre son complicadas, con fuertes ventas previstas y una mayor caída de las reservas. En cuanto al cepo, la CNV ha implementado flexibilizaciones marginales, pero el Gobierno mantiene que no se harán cambios significativos hasta que la "inflación neta" (teniendo en cuenta el crawling peg y la inflación internacional) sea cero, lo que se estima en torno al 2,5% m/m. Todo esto ocurrió en un contexto muy positivo para los mercados durante el mes, con una disminución del riesgo país, reducción de la brecha cambiaria y aumento de los depósitos en dólares. Este "veranito financiero", impulsado por el blanqueo –extendido por un mes más–, ha brindado un respiro temporal. Sin embargo, dado que las reservas internacionales siguen siendo el principal foco de tensión, mantenemos una postura positiva en bonos provinciales y corporativos en dólares, priorizando los instrumentos ajustables por CER para las inversiones en pesos. Además, consideramos menos atractivo el carry trade debido a la reducción de la brecha cambiaria.

Inflación: la convergencia al 2% es más difícil que la desinflación. En agosto, la inflación fue del 4,2% m/m, acelerando respecto a julio, aunque la tasa interanual sigue desacelerándose, ubicándose en 237% i.a. En lo que va del año, la inflación acumulada alcanzó el 95%. La inflación núcleo también mostró resistencia, con un aumento del 4,1% m/m (+0,3 pp respecto a julio), registrando una variación mensual promedio de 3,8% m/m en los últimos cuatro meses. El aumento en los precios de alimentos y bebidas no alcohólicas fue del 3,6% m/m, acelerando respecto a julio, con los mayores incrementos en carnes y lácteos. Vivienda fue la principal división con subas (+7% m/m), impulsada por los aumentos en alquileres y tarifas energéticas, mientras que indumentaria y calzado mostró el menor incremento (+2,1% m/m) y se mantiene como el sector con el menor aumento acumulado en la gestión (89% vs. 144% general). Los precios regulados subieron un 5,9% m/m, destacándose los aumentos en tarifas energéticas, transporte (+18% m/m en GBA) y educación (+6,6% m/m). En lo que va de la gestión, los precios regulados se incrementaron un 221%, superando en 87 pp a la inflación núcleo. Los precios estacionales, por su parte, subieron un 1,5% m/m en agosto y acumulan un aumento del 84% en el año. Para septiembre, esperamos un incremento de los precios del 3,5% m/m como piso (los precios regulados aportaron 0,8 puntos porcentuales frente a 1,1 pp en los últimos cuatro meses) y en octubre una desaceleración algo mayor, con una inflación esperada del 3,3% m/m.

La actividad encontró un piso, pero sin euforia. En julio, la economía creció un 1,7% m/m ajustado por estacionalidad –la mayor variación desde julio de 2023–, recuperando toda la caída acumulada desde febrero. Sin embargo, la actividad económica aún se sitúa un 2,4% por debajo de los niveles de noviembre de 2023, previo al cambio de gobierno. En términos interanuales, la economía retrocedió un 1,3%, en parte por lo que podría ser el último impacto significativo de la normalización de la cosecha. La economía urbana, excluyendo agro y minería, cayó un 3% i.a., la menor caída desde noviembre pasado. A nivel sectorial, 10 sectores registraron caídas interanuales, aunque menos pronunciadas que en junio. La construcción retrocedió un 15% i.a. (vs. 22% en junio), la industria un 6% i.a. (vs. 21%) y el comercio un 5% i.a. (vs. 19%). En contraste, el agro creció un 23,6% i.a., su menor incremento en cuatro meses, mientras que la minería avanzó un 6% i.a. La recuperación de julio sugiere que el segundo trimestre marcó el piso de la caída, pero el ritmo de mejoría es incierto. Además, es importante señalar el impacto social de esta situación. A pesar de que el PBI cayó un 3,2% i.a. en el primer semestre, el total de ocupados aumentó un 0,3% i.a. en el mismo período (el desempleo subió al 7,6%, pero debido al incremento en la PEA). Sin embargo, el empleo generado es de muy baja calidad, con ingresos reales fuertemente deteriorados. En agosto, los indicadores anticipados mostraron señales mixtas: mientras la recaudación vinculada a la actividad subió un 4% m/m y la producción de acero creció un 3,5% m/m, la demanda de electricidad industrial y la producción de autos retrocedieron un 2% y un 5% m/m, respectivamente, tras haber registrado un crecimiento del 39% m/m en julio. Los despachos de cemento también sufrieron una caída del 12% m/m. Según relevamientos privados, el índice de producción industrial de FIEL bajó un 0,7% m/m, el índice Construya cayó un 4,3% m/m, y el IGA-OJF estimó una contracción de la actividad económica del 0,6% m/m en agosto. Para septiembre, los datos disponibles son limitados, pero se observó una disminución del 22% m/m en el patentamiento de motos, en contraste con un aumento del 9,6% m/m en autos (ambos ajustados por estacionalidad).

Equilibrio fiscal innegociable. En agosto, el Sector Público alcanzó un superávit primario del 0,15% del PBI y logró un equilibrio fiscal, consolidando la tendencia de ajuste en las cuentas públicas. En lo que va del año, el superávit primario acumulado es del 1,5% y el financiero del 0,3% del PBI, en contraste con los déficits del mismo período en 2023 (-1,2% y -2,2%, respectivamente). A pesar de una caída real del 14% i.a. en los ingresos, impulsada principalmente por la baja en los ingresos tributarios (-11% i.a. real) y una reducción del 51% i.a. real en las rentas de la propiedad, el ajuste en el gasto primario fue clave, con un recorte del 24% i.a. real. Esta reducción en el gasto estuvo liderada por una caída del 9% en jubilaciones, un desplome del 72% en obras públicas, y recortes en salarios del 22%, subsidios 13%, transferencias corrientes a provincias 41% y planes sociales 41%. Cabe destacar que los subsidios al transporte crecieron un 22% i.a. real, aunque desde una baja base de comparación. En cuanto al acumulado anual, los gastos cayeron un 30% i.a., siendo las jubilaciones (-20%) y las obras públicas (-80%) las que explican el 52% del ajuste. El saldo restante se distribuye entre la baja en planes sociales (-29%) y las transferencias no automáticas a provincias (-70%). Además, estos números, junto con el mensaje contundente de prudencia fiscal dado en la presentación del Presupuesto Nacional 2025, fueron bien recibidos por los mercados, especialmente porque se mantiene el objetivo de equilibrio financiero para 2025, respaldado por una nueva regla automática: los gastos deberán ajustarse al ingreso disponible. Los eventuales excedentes de recursos transitorios se destinarán al pago de deuda y, si son permanentes, a la reducción de impuestos. Será clave observar la implementación de esta norma, en particular considerando que solo el 17% del gasto no se ajusta automáticamente o es semi-rígido. Por último, si bien el esfuerzo fiscal es inédito en la historia argentina, hay que señalar que el equilibrio fiscal también se logra gracias a "contabilidad creativa" que subestima los intereses dada la capitalización de instrumentos utilizados, ocultando así en torno al 2% del PBI en déficit financiero. 

La deuda pública sigue subiendo. En agosto de 2024, el stock de deuda bruta de Argentina ascendió a USD 458.407 M, de los cuales el 56% está en moneda extranjera. Esto representó un aumento de USD 6.336 M, impulsado principalmente por una suba de USD 4.992 M en deuda en pesos y USD 1.326 M en deuda en dólares. A lo largo del año, la deuda bruta ha crecido en USD 87.734 M, en especial debido al incremento del endeudamiento en moneda local, reflejando el impacto combinado del saneamiento del BCRA, la apreciación cambiaria y los intereses capitalizables.

Impacto del blanqueo. El Gobierno extendió hasta el 31 de octubre la Etapa 1 del blanqueo debido a que el ingreso de efectivo superó las expectativas: entre el 12 de agosto y el 30 de septiembre, los depósitos en dólares aumentaron en casi USD 13.000 M. Hasta ahora, el impacto en las reservas brutas ha sido limitado, ya que más del 80% de esos nuevos depósitos permanece en efectivo en los bancos. Se espera que, con el tiempo, una parte se integre como encajes, lo que podría incrementar las reservas brutas, aunque sin afectar las reservas netas. Además, será clave monitorear cuántos de esos depósitos serán retirados a partir de octubre. Por su parte, los préstamos en dólares solo aumentaron en USD 909 M durante este período; esta es la variable clave a seguir, ya que sí impacta en las reservas netas (los tomadores de créditos liquidan las divisas en el MULC mientras se financian en pesos a una tasa que combina el ritmo del crawl y el costo del préstamo en dólares). El margen para que crezca el crédito en dólares existe, pero la demanda dependerá de la confianza de los agentes económicos y de la estabilidad del esquema cambiario.

Se mantiene el superávit comercial. El saldo comercial de bienes volvió a crecer en agosto, totalizando USD 1.963 M, en contraste con un déficit de casi USD 1.000 M en el mismo mes de 2023. Esta mejora se debe al incremento de las exportaciones (+15% i.a., impulsado por un aumento del 20% i.a. en las cantidades, que compensó una caída del 5% i.a. en los precios) y al derrumbe de las importaciones (-30% i.a., con una baja del 32% i.a. en las cantidades, parcialmente contrarrestada por un aumento del 4% i.a. en los precios). En lo que va de 2024, todos los meses registraron superávit, con una mejora acumulada de USD 20.000 M respecto a los primeros ocho meses de 2023. Casi la mitad de esta mejora se explica por la recesión y la reducción de las importaciones, junto con aportes adicionales de USD 7.340 M del agro y USD 4.376 M del sector energético.

La acumulación de reservas sigue siendo un desafío. A pesar de la persistencia del superávit comercial, al BCRA le resulta cada vez más difícil acumular reservas internacionales y revertir el saldo negativo. Como hemos señalado, una de las principales barreras para consolidar la recuperación de los activos locales es la dinámica de las reservas y la falta de avances en la flexibilización del control de cambios. Sin la "escalerita" de los pagos de importaciones, el mercado cambiario enfrenta presiones del dólar blend –el 20% de las exportaciones de bienes y servicios que no se liquidan en el oficial–, el déficit en otras cuentas y la falta de ingresos financieros. Los datos de agosto confirman esta tendencia: por tercer mes consecutivo, hubo un saldo negativo en la cuenta corriente cambiaria, y el BCRA solo logró comprar más de USD 500 M gracias al ingreso de dólares de una energética. En septiembre, aunque el BCRA terminó prácticamente neutral, con compras netas por USD 18 M, esto fue favorecido por la aceleración de la liquidación del agro, que habría aportado USD 500 M. Así, en los últimos cuatro meses, el superávit del mercado cambiario fue de apenas USD 350 M. Consideramos que, en octubre, ante la mayor demanda de divisas para el pago de importaciones, las presiones sobre el mercado cambiario continuarán, llevando a que las reservas netas sigan en terreno negativo.

Rally en septiembre. Septiembre fue un mes de ganancias extraordinarias para casi todos los activos argentinos. Esto se debió a la combinación de un contexto global muy favorable para la renta fija de emergentes y el flujo excepcional de dólares al sistema financiero local generado por el blanqueo de capitales. Los bonos hard-dollar del Tesoro subieron un 9,2% m/m, acumulando una ganancia de 57% en lo que va del año, lo que provocó una caída del riesgo país de 143 pb, perforando el nivel de 1.300 pb. En comparación, los bonos de países emergentes similares ganaron un 2,8% m/m. Este rally también se extendió a otras curvas: los BOPREAL subieron 5,4% m/m, los provinciales ganaron 3,9% m/m (destacándose Buenos Aires, Mendoza y Córdoba), y los corporativos avanzaron 1,4% m/m, con YPF registrando alzas de hasta 6,3% m/m. Por otro lado, los dólares financieros experimentaron fuertes caídas de 5,3% m/m, llevando la brecha con el tipo de cambio oficial a ubicarse en torno al 25%, apenas por encima del mínimo del 20% observado durante la gestión de Milei. Con esto, los activos en pesos cerraron un mes récord. Los instrumentos de tasa fija lideraron con subas en pesos del 5,9% m/m en el TO26 y del 3,6% m/m en las Lecaps. Los bonos CER quedaron algo rezagados, acumulando una ganancia en pesos de apenas 0,1% m/m debido al mal desempeño del tramo largo: los bonos con vencimiento en 2024 y 2025 subieron un 3,1% m/m, mientras que los de 2026 en adelante cayeron un 1,3% m/m promedio. Finalmente, los bonos dollar-linked ocuparon el último lugar con una pérdida del 1,6% m/m. A pesar de esto, los retornos medidos en dólares financieros fueron muy positivos. En línea con esta tendencia, los futuros en Rofex cayeron un 1,3% m/m, lo que implica una devaluación promedio del 3,3% en el último trimestre de 2024, que se mantendría a lo largo de 2025.

Perspectivas

Expectativas de mercado optimistas. Los diferentes instrumentos que se negocian en el mercado brindan información valiosa sobre las proyecciones implícitas en los precios, lo que permite trazar un sendero para variables clave como la inflación, la devaluación y la tasa de interés. En líneas generales, el mercado refleja un escenario optimista de estabilización gradual, donde es poco probable que ocurra una unificación cambiaria en los próximos doce meses. Según estas proyecciones, la inflación se ubicaría en torno al 3,2% m/m durante el resto del año, cerrando 2024 en 121% i.a. Para 2025, los precios prevén una inflación promedio del 2,7% m/m en el primer semestre y del 1,9% m/m en el segundo, finalizando el año con una tasa anual de 40% i.a. Por otro lado, el breakeven de devaluación proyecta una aceleración en el crawling peg sin un salto abrupto del tipo de cambio, con estimaciones de 3,9% m/m hasta marzo de 2025, 4,3% m/m entre abril y junio de 2025, y 3,4% m/m entre julio y diciembre de 2025 (frente al 2,7% m/m que refleja el Rofex para julio y agosto de 2025). Finalmente, el tipo de cambio se mantendría estable a partir de 2026. Además, las tasas forwards de la curva de Lecaps anticipan un aumento desde el nivel actual de TNA 41% hasta TNA 50% para principios del próximo año, seguido de un ciclo de recortes que llevaría la tasa a 47% hacia el primer semestre de 2025.

Bonos soberanos en moneda extranjera. A pesar de la notable reducción en el riesgo país, la tesis de inversión en bonos argentinos sigue siendo atractiva. Con rendimientos actuales del 20% en el tramo corto y del 16% en el largo, estos instrumentos podrían ofrecer un retorno total del 4% en los próximos tres meses, siempre y cuando el riesgo país permanezca en los niveles actuales. En un escenario optimista, donde todas las TIR convergen al 12%, los bonos podrían generar retornos directos de entre 22% y 33%. Existen motivos para pensar que este escenario es posible: el Gobierno ha mostrado avances significativos en la política fiscal, control de la inflación y reducción de la brecha cambiaria. No obstante, el elevado riesgo que representa la situación de las reservas sigue siendo un desafío. El Gobierno deberá resolverlo mediante la liberación del tipo de cambio, la obtención de financiamiento externo (ya sea a través del FMI o un REPO), o recurriendo a un canje voluntario de deuda. Preferimos el tramo corto de la curva, ya que aprovecha mejor los esfuerzos del Gobierno por acelerar los pagos en 2025. Si se cumplen estos compromisos, el bono de 2030 recuperará el 28% de la inversión, frente al 8% que ofrecen los bonos de 2035 y 2038. En términos generales, optamos por evitar los BOPREAL del BCRA, debido a que muestran precios menos competitivos en comparación con los instrumentos de Hacienda. Actualmente, el mercado paga 19 centavos más por el strip D del BOPREAL que por el AL30, con una duración similar, lo que implica sacrificar 5 puntos de rendimiento anual. Considerando la histórica falta de independencia del Banco Central argentino, no creemos que esta diferencia esté justificada.

Créditos subsoberanos. La buena performance de los bonos de alto riesgo a nivel mundial ha permitido que los bonos subsoberanos hayan tenido un rendimiento muy positivo, al igual que los bonos soberanos, durante el pasado 3Q24. Hay razones para que esta tendencia continúe, no solo por la sólida disciplina presupuestaria que han mostrado los créditos que mencionamos habitualmente, sino también por la significativa compresión que han registrado los bonos corporativos, impulsados en parte por los recursos del blanqueo, que buscan activos exentos de impuestos o mayores rendimientos. Córdoba, por ejemplo, registró en el 2Q24 un superávit financiero de USD 376 M, comparado con los USD 218 M del 2Q23, y acumula en los últimos 12 meses un resultado financiero de USD 725 M, con un stock de deuda de USD 2.123 M. Santa Fe presentó un resultado financiero de USD 83 M en el 2Q24, acumulando USD 140 M en los últimos 12 meses, con un stock de deuda de tan solo USD 507 M. Mantenemos una visión positiva sobre créditos de Córdoba (CO24D y CO27D), Santa Fe, Neuquén 2030 no garantizado por regalías (NDT25), Mendoza (PMM29) y Salta (SA24D), dada su favorable relación riesgo-beneficio. Mientras que los bonos corporativos ofrecen tasas en un rango de 4% a 7%, es posible acceder a rendimientos más atractivos con créditos de bajo riesgo, como Santa Fe 2029 (SFA27, TIR MEP 10%), Neuquén 2030 no garantizado (NDT25, TIR MEP 11%), Córdoba 2027 (CO24D, TIR MEP 13%) y Mendoza 2029 (PMM29, TIR MEP 9%).

Créditos corporativos. En el último mes, las obligaciones negociables han registrado una marcada compresión en sus rendimientos. Nuestra selección de créditos ha pasado de niveles en torno a TIR 8% a TIR 6% en pocas semanas. Los bonos de emisores de mayor calidad incluso se están operando cerca del 4%. Consideramos que esta compresión responde a una combinación de un buen contexto global para activos emergentes y a un flujo positivo derivado del blanqueo de capitales. No esperamos una fuerte reversión desde estos niveles, ya que el contexto global sigue apuntando hacia una tendencia de tasas a la baja. Además, quienes adquirieron ON para el blanqueo deberán mantenerlas en cartera hasta 2026, lo que reduce la probabilidad de una presión local vendedora. A estos precios, la curva corporativa parece costosa y la recomendamos solo para estrategias muy conservadoras. Nuestra selección incluye: YPF 2027 (YCAMO; TIR 7,3%), YPF Garantizado 2026 (YMCHO; TIR 4,6%), Pampa Energía 2029 (MGC3O; TIR 7,8%) y TGS 2031 (TSC3O; TIR 7,3%).

Deuda en pesos. Para quienes deseen invertir en pesos, recomendamos los bonos CER, que actualmente ofrecen tasas reales entre TIR 6% y TIR 10%. Consideramos que los bonos vinculados a la inflación presentan la mejor relación riesgo-retorno, ya que la inflación tiende a subir cuando la brecha cambiaria se amplía y a caer cuando esta se reduce. Preferimos esta alternativa sobre la tasa fija (TEA 56%), que depende enteramente de un escenario optimista, en el cual la brecha debería descender sin un ajuste en el tipo de cambio oficial. En otras palabras, requiere que la brecha caiga gradualmente a 0% sin que el gobierno modifique su política cambiaria, algo que consideramos poco probable. Esto convierte a las Lecaps en instrumentos que, si bien generan ganancias significativas en escenarios favorables, también implican fuertes pérdidas en escenarios adversos. Por último, los bonos dollar-linked requieren de una unificación del tipo de cambio real en los próximos seis meses para poder ofrecer altos rendimientos en dólares.

Brecha. El carry trade ha perdido atractivo. La fuerte caída de los dólares financieros los ha llevado, en términos reales, a sus niveles previos a las PASO de 2019. Recomendamos a los inversores argentinos aprovechar la oportunidad de dolarizarse al precio más bajo de los últimos cinco años. Por lo tanto, solo sugerimos el carry trade a aquellos inversores con un alto apetito por el riesgo, apostando a que las intervenciones del BCRA en el mercado de dólares financieros sigan limitando la brecha.

Rofex. Octubre marca el inicio de una ventana de tiempo limitada en la que el Gobierno podría optar por levantar el cepo. Con las elecciones legislativas de 2025 en el horizonte, es probable que el Gobierno intente evitar un salto cambiario durante la primera mitad del próximo año. Por ello, consideramos que si busca unificar el tipo de cambio antes de las elecciones, lo haría en el último trimestre de 2024 o, a más tardar, a principios de enero. En este contexto, los futuros de Rofex podrían estar muy baratos (en caso de una unificación) o algo caros (actualmente reflejan una devaluación promedio de 3,3% hasta agosto de 2025). Para quienes necesiten cobertura, recomendamos tomar posiciones compradas en los contratos de diciembre de 2024 ($1.066) y enero ($1.115). Para inversores con mayor apetito al riesgo y que no anticipen una unificación en los próximos cuatro meses, sugerimos tomar posiciones en cualquier punto de la curva de Rofex, considerando que a mayor duración del contrato, mayor es el riesgo involucrado.

Acciones. Luego de alcanzar los USD 1.515, el índice Merval se encuentra cotizando en USD 1.384, cerca de los USD 1.345 que habían presentado resistencia en mayo. Este fuerte rally fue liderado por el sector bancario, que ha llegado a registrar subas del 100% en sus ADR entre máximos y mínimos desde el 05-08-24, como fue el caso de GGAL. Dadas las actuales valuaciones, con ratios de Precio/Valor Libro que oscilan entre 1x y 1,3x (teniendo en cuenta que GGAL ya se ha consolidado con HSBC Argentina), y la alta exposición al sector público con un riesgo país tratando de cruzar a la baja los 1.300 pb, no nos resulta atractiva la ecuación riesgo-beneficio. Creemos conveniente tomar ganancias en LOMA y el CEDEAR de VIST, manteniendo en cartera PAMP, MIRG y los CEDEARs de TEN y TXR. En el caso de LOMA, veníamos mencionando un precio objetivo de USD 9 por ADR, que equivale a una capitalización de mercado de USD 1.000 M y un valor empresa de USD 1.217 M (sumando su deuda neta de USD 217 M). Si bien es una excelente empresa, con un fuerte poder monopólico en un mercado con altas barreras de entrada, suponiendo un buen 2025 con volúmenes de despachos similares a los registrados en 2022, la empresa estaría cotizando a un ratio de Valor Empresa / EBITDA de 4,3x, lo cual resulta desafiante dado el actual contexto económico. Estaremos atentos por si surgen mejores puntos de entrada en el futuro. VISTA, sin lugar a dudas, ha sido uno de los papeles que más satisfacciones nos ha generado en los últimos años. No obstante, la situación internacional del petróleo, con los países miembros de la OPEP queriendo recuperar el market share perdido en los últimos años, nos hace prever un escenario de precio del barril en USD 60 y un EBITDA de USD 1.480 M para 2025. Dicho esto, esperaríamos precios inferiores a USD 40 para retomar CEDEARs o ADR.

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*Los datos utilizados en el presente informe tienen fecha de cierre 2 de octubre de 2024.

Luego de que Biden sugiriera apoyar la posibilidad de que Israel ataque instalaciones petroleras en Irán, las preocupaciones sobre una escalada en el conflicto en Medio Oriente –y su impacto en la oferta de combustibles a corto plazo– volvieron al centro de la escena. Tel Aviv había prometido tomar represalias por el ataque iraní de esta semana, además de aumentar su actividad en Beirut en su lucha contra Hezbollah. Como resultado, el precio del petróleo saltó un 5% en la jornada de ayer, con el WTI cerrando en USD 74 por barril, acumulando un alza del 9% en la última semana.

En este contexto, los mercados registraron caídas generalizadas, con el índice VIX subiendo 8,4%, alcanzando 20,9, su nivel más alto desde principios de septiembre. Los tres principales índices estadounidenses cerraron en números rojos el jueves: el S&P 500 cayó 0,2%, el Dow Jones retrocedió 0,5% y el Nasdaq tuvo una leve baja de 0,1%. Los rendimientos de los bonos del Tesoro volvieron a operar al alza, con la UST10Y cerrando en 3,85% (6 pb por encima del día anterior) y la UST2Y en 3,72%. Esto provocó que todos los índices de renta fija terminaran la jornada en baja, destacándose los corporativos Investment Grade, con una caída de 0,6%. El dólar se fortaleció 0,3%, mientras que el oro tuvo un leve retroceso de 0,1%, cerrando en USD 2.656 la onza. El resto de los commodities, salvo el petróleo, también retrocedieron levemente. La jornada negativa se reflejó a nivel global, con todas las bolsas en baja, destacándose China, que tras un fuerte rally de los últimos días (superior al 20%), perdió 2,6%.

Entre los indicadores económicos del día, destacó el PMI de servicios del ISM en EE. UU., que en septiembre subió a 54,9 desde 51,5 en agosto, superando ampliamente las expectativas del mercado, que preveían 51,7. Este fue el mejor resultado desde febrero de 2023, impulsado por aumentos más rápidos en la actividad empresarial (59,9 frente a 53,3), los nuevos pedidos (59,4 frente a 53) y los inventarios (58,1 frente a 52,9), aunque el empleo mostró una disminución (48,1 frente a 50,2). Además, se incrementaron las presiones sobre los precios (59,4 frente a 57,3) y la cartera de pedidos se mantuvo baja (48,3 frente a 43,7). Las entregas de proveedores, por su parte, volvieron a expandirse (52,1 frente a 49,6).

Ayer, el Ministro de Economía dejó en claro un mensaje respecto al uso de los fondos provenientes del blanqueo: priorizar la inversión en el sector privado por sobre el endeudamiento público. Si bien existen voces que promueven la captación de estos dólares mediante deuda estatal, la apuesta oficial es permitir que los recursos se destinen a financiar proyectos privados, con el objetivo de desarrollar el mercado de capitales y la economía real. Esto es una señal positiva de confianza en el mercado interno y un indicio de que el blanqueo, más que buscar recaudar, apunta a dinamizar la economía y potenciar la inversión privada.

En el mercado cambiario, el BCRA mantiene un ritmo elevado de compras, superando los USD 100 M diarios. Ayer, en particular, registró compras netas por USD 110 M, acumulando un resultado positivo de USD 455 M en octubre. Por otro lado, el stock de reservas internacionales creció en USD 93 M, alcanzando los USD 29.138 M, posiblemente impulsado por el aumento de encajes bancarios en el contexto del blanqueo.

El dólar oficial subió un 0,1% diario, alcanzando $972,8. Esto implica un ritmo de devaluación mensualizado de 3,1%, acelerándose respecto al 1,6% registrado el miércoles. En los últimos cinco días hábiles, la devaluación se ubicó en una TEM de 1,8%, mientras que en lo que va del mes, la TEM fue de 1,9%.

Los dólares financieros operaron a la baja. El MEP con AL30 cayó 1,7%, ubicándose en $1.192, mientras que el CCL disminuyó 0,9%, hasta $1.229. De esta forma, las brechas con el oficial se sitúan en 22% y 26%, respectivamente.

Durante la jornada de ayer, los contratos de futuro de dólar se mantuvieron estables. Así, la devaluación implícita se ubica en un 3,2% mensual promedio hasta agosto de 2025.

Las curvas soberanas en pesos tuvieron una jornada mayormente positiva. Los bonos CER aumentaron un 0,5%. En la curva de tasa fija, el TO26 cerró con una suba de 1,1%, mientras que las Lecaps no presentaron variaciones. Por su parte, los duales registraron una ganancia de 0,7% y los DLK mostraron una caída de 0,8%.

Los bonos soberanos en hard-dollar subieron 1,2% en otra buena jornada para los soberanos, acumulando una ganancia de 2,1% en lo que va del mes. De esta manera, las paridades promedian el 55,8% y el riesgo país disminuyó 23 pb, ubicándose en 1.265 pb. Por otro lado, los BOPREAL del BCRA tuvieron una gran rueda, con un alza de 1,8%.

El Merval registró una suba de 2,3% en pesos y de 2,0% en dólares CCL, cerrando la jornada en USD 1.414. Con este resultado, en las últimas cinco ruedas el índice argentino acumula un alza de 2,3% en pesos y de 1,3% en dólares. Ayer, BBVA (+6,4%), Mirgor (+5,3%) y Central Puerto (+3,7%) experimentaron las principales subas. En contraste, Ternium (-1,5%), Aluar (-0,9%) e IRSA (-0,7%) tuvieron las mayores caídas.

Executive Summary

Javier Milei became president of Argentina in December, marking the world's first libertarian head of state. His Government has quickly delivered notable economic and political results, boosting Argentine assets, which are performing exceptionally well in 2024. Key financial indicators, including the sovereign country risk, Merval index, and foreign exchange gap, have returned to 2019 levels. Continued success depends on the Government's execution of its stabilization program, though significant risks remain due to external pressures and political instability. This report explores fixed-income investment opportunities in Argentina across four main areas: sovereign bonds (Treasury and Central Bank), local currency bonds, sub-sovereign bonds, and corporate bonds. 

Good risk-return ratio offered by Argentine sovereign bonds. With yields of 22% on the short end and 17% on the long end, the accrual itself provides a near 5.0% total return in 3 months. While positive fiscal measures, inflation control and a narrowing FX gap foster optimism, Central Bank’s negative reserves of USD 5 billion raise concerns. Bonds from the Central Bank (BOPREAL) offer less attractive pricing and weaker legal protections compared to Treasury NY Law bonds. Our top picks include the Argentina 2030 (NY Law) for its fast recovery schedule and the Argentina 2038 (Local Law) for its promising upside with limited downside.

Opportunities still exist in local currency under an exchange rate unification scenario. Inflation-linked CER bonds are favored, providing positive real yields between 6.0% and 10%, and attractive carry trade opportunities. Dollar-linked bonds are very attractive on an FX gap unification before 2025’s elections, while fixed-rate instruments present higher risks. We recommend inflation-linked bonds maturing in June 2025 and June 2026.

Provincial debt has become more appealing following impressive fiscal results in 1Q24, with provinces achieving a fiscal surplus of 13.6%, nearly twice last year’s figures. Neuquén and Santa Fe stood out, with Neuquén's fiscal improvement driven by a 20% increase in royalties and Santa Fe’s surplus resulting from a 30% cut in expenditures. Our top picks are Neuquén 2030 unsecured, Santa Fe 2027, and Córdoba 2029.

Corporate bonds have become expensive due to high demand from local investors. The recent Tax Amnesty may have further inflated these prices, leading to a reduction in yields and a narrower spread against other Latin American corporates despite ongoing economic risks. Top investment picks: YPF 2026 secured, Pampa 2027 and the new Transportadora Gas del Sur 2031.

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Sovereign Bonds (Treasury and Central Bank)

Treasury Yield Curve

General Overview: Great potential, but risks remains high

With the country risk still high at 1400 bps, Argentine bonds continue to offer significant return potential. Current yields on sovereign bonds are at 22% YTM for the front end and 17% YTM for the long end. The accrual on Argentine bonds is so high that, if rates remain at these levels, they would provide a total return between 4.0% and 5.0% in  the next three months. In an optimistic scenario, where the entire curve compresses to a YTM of 15% (above most CCC-rated countries), they could deliver a direct return between 10% and 20% without reinvesting coupons.

There are reasons to believe this is feasible: the government has achieved commendable results in fiscal policy, inflation control, and fx gap reduction without suffering a significant blow to its positive image. Moreover, the current international context of declining rates favors emerging economies like Argentina’s.

However, the Country's reserves present high risk. Central Bank’s net reserves are at a negative stock of USD 5 billion. Without a jump in the official fx, we estimate these may drop to negative USD 10 billion by year-end. Without reserves and access to external financing (due to high sovereign country risk and stringent financial restrictions), debt sustainability is at risk.

To alleviate concerns, the Treasury has advanced USD 1.528 billion to cover interest payments due in January 2025. For the remaining USD 3.2 billion in capital maturities, the government is seeking financing through a REPO agreement; however, this process is showing slow progress. Regardless of whether the REPO is secured or not, an adjustment in the exchange rate will be necessary sooner or later. For this reason, we see exchange rate unification as the key catalyst for a new rally in Argentine bonds.

Central Bank Yield Curve

General Overview: Too expensive

We prefer to avoid BOPREAL bonds issued by the Central Bank (BCRA), as they offer significantly less appealing prices compared to Treasury counterparts. Currently, the market pays 20 cents more for the BOPREAL strip D than for the Argentina 2030 bond with a similar life, while sacrificing 7 points in annualized yield.

Holding Central Bank bonds instead of Treasury bonds does not justify this differential. Given the historical lack of independence of the Argentine Central Bank, the value of this premium should be closer to 0.0%. Furthermore, the BOPREAL bonds were issued under Argentine law, providing weaker legal protection when compared to Treasury bonds issued under New York law. It would be unlikely for the Treasury to default, while the Central Bank keeps regular payments on its debt. There is no historical precedent to support this view.

‍Top Picks:

ARGENTINA 2030 NY Law (YTM 21.6%, Price $60.1, MD 2.3): We prefer the front end of the yield curve, as it better capitalizes on the government’s efforts to expedite payments in 2025. If the government successfully honors these payments, the 2030 bond will recover 28% of the investment, compared to 8.0% for the 2035 bond and 9.0% for the 2038 bond. Additionally, due to its high semiannual 8% amortization, 85% of the investment can be recovered under Milei’s Administration (versus 25% for the 2035 bond and 37% for the 2038 bond). This means that the January 2028 payment is the only one required outside of Milei’s current presidency to fully recover the investment. Its legislative spread against the 2030 Argentine Law bond is 1.9%.

ARGENTINA 2038 ARG Law (YTM 17.5%, Price $49.9, MD 4.8): The 2038 bond features a legislation spread of 4.3%, nearly twice the 2.3% average of other instruments. As a result, it stands out as our preferred option in the long-term segment. This segment has the advantage of being the best alternative for extreme scenarios: its long life provides significant upside potential in cases where the risk premium collapses, while its low potential limits downside risk in more pessimistic scenarios.

Local Currency

General Overview: Opportunities in view of an exchange rate unification

Local currency strategies have offered extraordinary returns in 2024. As an example, the 2026 fixed rate bond offered a total return in dollars of 104% YTD. Much of this return was explained by the stability in the blue-chip swap (BCS) that only rose 28% YTD. This means it appreciated by 50% YTD in real terms and the fx gap fell to 28% from 170% levels in mid-December 2023. With this, the financial fx returned in real terms to its 2019 level, prior to Macri’s electoral defeat in the 2019 elections which forced the reinstatement of financial restrictions (known as “cepo”).

Despite this big rally, there is still an argument in favor of the carry trade: the 30% gap could fall to 0.0% in the event of a unification and, in real terms, the dollar could continue to lose ground against inflation. The Argentine peso debt universe offers 3 main alternatives for carry trade strategies: fixed-rate, inflation-linked and dollar-linked.

In terms of risk-return ratio, our preferred option is to buy inflation-linked CER bonds. The inflation-linked curve offers positive real rates of around 6.0% to 2025 and around 10% from 2026 onwards. The success of the trade depends on the fx not outperforming inflation. Given that one-year CER rates (real YTM 7.0%) are higher than US Treasury rates (YTM 4.0%), the breakeven for the trade is a 2.9% rise in real terms one year from now.

Dollar-linked bonds are tied to the official fx and represent a more direct and simpler alternative. The yields of these bonds depend exclusively on variations in the fx gap and are independent of inflation levels. With their one-year rates currently at -2.0% levels, their breakeven against a U.S. Treasury is for the fx gap to fall to 21% by next year (from its current 28%). In our view, this appears to be an all-in on an exchange rate unification event so we prefer to remain inflation-linked.

Fixed rate investments will sustain under the scenario where the fx gap falls without a need for an adjustment in the official fx rate, which we see as highly unlikely. A one-year peso treasury bill trades at a YTM of 60%, which compares to a YTM of 4.0% for the U.S. Treasury. With a fixed devaluation scenario at 2.0%, the breakeven gap of the trade is 55%. If we add a 50% devaluation to lift financial restrictions, the breakeven gap is 3.0%. Both levels look extremely tight, and do not justify the high tail risk of the trade.

Top Picks:

Inflation-Linked June 2025 (Real Yield, YTM 7.5%, MD 0.7): As mentioned above, the CER curve is our favorite to capture the carry trade opportunity offered by the Argentine market. We prefer a short-life instrument, whose risk depends less on rate dynamics and more on macroeconomic dynamics.

Inflation-Linked June 2026 (Real Yield, YTM 9.7%, MD 1.6): With a real yield near double digits, this CER bond is a more aggressive alternative. Its long life allows it to capture a compression of the curve.

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Sub-Sovereign Bonds

General Overview: After a solid first-quarter fiscal performance in 2024, provincial debt regains its allure.

Despite cuts in transfers from the national government, provincial public accounts performed positively in 1Q24. In general terms, during the first 3 months of the year, the total revenues of the provinces experienced a 17% y.a. drop in real terms, while primary expenditure decreased by 25% y.a. in real terms. This greater reduction in spending compared to the fall in revenues allowed the primary result of the provincial public sector to reach a primary surplus of 16.5% and a fiscal surplus of 13.6% in revenues, almost doubling those recorded in the same period of the previous year.

With these solid fiscal numbers and double-digit yields, provincial debt is an extremely attractive option. Neuquén and Santa Fe stood out among the provinces with bonds due to their remarkable fiscal improvement. In the case of Neuquén, its financial surplus increased by 20 points over revenues, an improvement that can be attributed to a royalties’ growth of 20% in real terms. This increase allowed the province to move from a neutral fiscal result in the first quarter of 2023 to a financial surplus of 20% over revenues in 2024. For its part, Santa Fe achieved a similar increase in its financial surplus, thanks to a significant 30% cut in current expenditures in real terms.

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Top Picks:

Neuquén 2030 unsecured (YTM 11.4%, Price $89.6, MD 2.5): As mentioned above, Vaca Muerta is bolstering Neuquén’s fiscal income. We expect this trend to continue, which is great news for the Patagonian province’s debt. In particular, we prefer the 2030 unsecured bond, which offers a rate premium of 3.5 points over the secured alternative. With a 6.9% coupon and 7.7% semi-annual amortization, this bond breaks even in October 2028. 

Santa Fe 2027 (YTM 10.9%, Price $92.6, MD 1.8): Santa Fe offers an interesting risk-return ratio given the good character, low debt percentage (43% of total income) and solid fiscal numbers (10% surplus over total income). 

Córdoba 2029 (YTM 13.9%, Price $80.6, MD 3.0): Córdoba has a strong credit profile: among the 14 bond-issuing provinces, in 2023 it presented the 3^rd best fiscal result (3.0% of total revenues). On top of that, the province reported a surplus of 19% of total income for 1Q24, against 10% in 1Q23. Within the curve, we suggest stretching life and buying the 2029 long bond.

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‍Corporate Yield Curve

General Overview: Too expensive due to Tax Amnesty

Argentine corporate bonds are a safe haven for local investors, as it’s the closest instrument they have to a risk-free treasury. As a consequence, demand for local credit is highly inflated resulting unattractive to global investors.

This phenomenon may have been recently reinforced with the implementation  of the Tax Amnesty, which has triggered an extraordinary inflow of dollars into the local system. Since August, private deposits have grown by $3.3 billion (+18%). An important portion of these newly declared assets were invested in corporate bonds, as this investment alternative prevents a 5.0% penalty under the Tax Amnesty. Since July, corporate rates have fallen by 207 bps to their current 6.5% level.

At these prices, the yield spread against other Latin American corporates reached a minimum of 0.3%, well below the 3.0% spread it had at the beginning of the year. Even though Argentine companies' numbers are solid, the idiosyncratic risk of the country remains high and does not justify such a low spread. Consequently, we expect an underperformance of Argentine credits going forward.

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‍Top Picks:

YPF Secured 2026 (YTM 7.2%, Price $101.3, MD 1.3): In August 2024, YPF oil production increased by 15% y/y to 350,000 barrels per day and its gas production increased by 6.7% y/y to 237,000 barrels per day. Debt looks sustainable both in the short and long term: the company has USD 1 billion in Cash and regular access to financial markets to face maturities for USD 1.9 billion in the next 12 months. However, given the low yields we prefer a defensive stance in the front end of the curve with the 2026 secured bond which pays a high coupon of 9.0%.

Pampa 2027 (YTM 7.1%, Price $100.1, MD 1.9): Pampa’s gas production in the first eight months of 2024 averaged 84,000 barrels per day. This is a 32% increase against the same period of 2023. On top of that, the company is acquiring the entire Rincón de Aranda block in Neuquén, which is expected to start producing oil in 2027. As with YPF, we preferred to reduce duration and selected the 2026 bond with a coupon of 9.5%.

Transportadora Gas del Sur 2031 (YTM 7.9%, Price $103, MD 5.1): TGS is an energy company engaged in the treatment, processing and transportation of oil and gas in the South and West of the country. The company's leverage ratio is very low: 0.2x Debt-to-Assets, 0.4x Debt-to-Equity and 2.0x Debt-to-EBITDA. Given the low sustainability risk of its debt, we recommend the new 2031 bond with a coupon of 8.5% for those willing to extend duration.

Tras la marcha en reclamo por el financiamiento universitario, el Gobierno confirmó que vetará la Ley de Financiamiento Educativo. Aunque el Parlamento tiene la posibilidad de insistir con la ley sancionada y rechazar el veto, necesitaría dos tercios de los votos en ambas cámaras, lo que representa un desafío considerable. La estrategia del Gobierno parece apuntar a un desenlace similar al del veto a la reforma jubilatoria, que no pudo ser revertido. No obstante, esta decisión conlleva un alto riesgo político, ya que el rechazo al veto por parte del Parlamento no es descartable. Esto no solo se debe a que la educación es un tema central para partidos tradicionales como la UCR, sino también al impacto que el veto presidencial a la ley de jubilaciones tuvo en la confianza pública hacia el Gobierno.

Los indicadores sociales siguen en una tendencia opuesta al mercado. En el 2Q24, la desigualdad aumentó de 0,417 a 0,436 en comparación con el mismo período de 2023. Aunque retrocedió respecto al primer trimestre, cuando alcanzó 0,467 –el nivel más alto en 16 años–, este descenso se debe en parte al impacto estacional de los aguinaldos, que tienden a acentuar la desigualdad entre quienes perciben ese ingreso y quienes no.

En el mercado cambiario, el BCRA mantuvo su buena dinámica: ayer registró compras netas por USD 106 M, acumulando un resultado positivo de USD 345 M en las primeras tres ruedas de octubre. El dato es sorprendentemente optimista, considerando que se esperaba que la mayor demanda de dólares para importaciones ejerciera una presión significativa en el mercado de cambios. Por otro lado, el stock de reservas internacionales creció en USD 680 M hasta los USD 29.138 M, impulsado por el movimiento estacional de encajes a principios de mes.

El dólar oficial subió diariamente un 0,1% hasta $971,8. Esto implica un ritmo de devaluación mensualizado de 1,6%, acelerándose frente al ritmo de 1% del martes. En los últimos cinco días hábiles, la devaluación avanzó a una TEM de 1,7%, mientras que en lo que va de octubre corre a una TEM de 1,3%.

Los dólares financieros operaron a la baja. El MEP con AL30 retrocedió un 0,7% hasta alcanzar los $1.212, mientras que el CCL cayó un 0,4% hasta $1.240. De esta manera, sus brechas con el oficial se sitúan en 25% y 28%, respectivamente.

Los contratos de futuro de dólar cayeron un 0,8%, presionados por la buena dinámica del MULC. Los contratos de mayo (-1,3%), junio (-1,1%) y agosto (-1,1%) presentaron las mayores bajas. De este modo, la devaluación implícita se ubica en un 3,2% mensual promedio hasta agosto de 2025.

Las curvas soberanas en pesos tuvieron una jornada mayormente positiva. Los bonos CER subieron un 0,7%. En la curva de tasa fija, el TO26 cerró con una baja de 1,2%, mientras que las Lecaps experimentaron un alza de 0,1%. Por su parte, los duales ganaron un 0,2% y los DLK marcaron una suba de 0,6%.

A contramano de los bonos emergentes, que tuvieron una jornada negativa, los bonos soberanos en hard-dollar subieron un 0,8%. De esta manera, sus paridades promedian el 55,3% y el riesgo país se mantuvo en 1.288 pb. Por su parte, los BOPREAL del BCRA avanzaron un 0,4%.

El Merval registró una baja de 0,7% en pesos y de 0,2% en dólares CCL, cerrando la jornada en USD 1.384. Con este resultado, en las últimas cinco ruedas el índice argentino acumula una pérdida de 1,6% en pesos y de 2,4% en dólares. En cuanto a la rueda de ayer, Aluar (+1,4%), Sociedad Comercial del Plata (+1,3%) y Banco de Valores (+0,3%) experimentaron las principales subas. Por otro lado, Transportadora Gas del Norte (-2,7%), Transportadora Gas del Sur (-2,4%) y Mirgor (-2,3%) tuvieron las mayores caídas.

A pesar de las tensiones en Medio Oriente, que opacan el optimismo generado por las expectativas de recorte de tasas de interés, los mercados tuvieron ayer una jornada más tranquila en comparación con la del martes. La sesión cerró con una leve suba en las acciones, apreciación del dólar, aumento en los commodities y retroceso en los bonos. Lo más destacado fue el buen dato de empleo privado de septiembre, publicado por el ADP, que superó las expectativas.

El S&P 500 y el Dow Jones subieron 0,1%, mientras que el Nasdaq anotó un alza de 0,3%. El impacto de las noticias corporativas en el mercado, con las acciones de Nike cayendo un 6,8% tras retirar su perspectiva para todo el año y Tesla cayendo un 3,5% debido a entregas más débiles de lo esperado, fue compensado por el alza de 1,6% en Nvidia, que ayudó a respaldar las acciones tecnológicas, junto con las ganancias en los sectores de energía y defensa.

En cuanto a la renta fija, los datos de empleo volvieron a presionar al alza los rendimientos de los bonos, con la UST10Y cerrando la jornada en 3,74%, 4 pb por encima del día anterior. Esto afectó a todos los índices de renta fija, que registraron una caída del 0,3%. En este contexto, el dólar volvió a fortalecerse frente a todas las monedas: el índice DXY subió 0,4%, impulsado principalmente por un alza del 2,0% frente al yen, que terminó cotizando en USDJPY 147. Por su parte, el euro subió 0,4% y el real brasileño 0,2%, alcanzando USDBRL 5,45.

Los riesgos geopolíticos, el plan de estímulo de China y los problemas climáticos volvieron a impulsar los precios de los commodities. Lo más destacado fue nuevamente el petróleo, que subió 1,6% y terminó la jornada con el WTI cotizando a USD 71 por barril. Sin embargo, los datos de la EIA, que mostraron un aumento de 3,89 millones de barriles en los inventarios de crudo, junto con una caída en la demanda de gasolina a su nivel más bajo en seis meses, ayudaron a contener la subida, aliviando las preocupaciones sobre la escasez de oferta. Además, la OPEP+ mantuvo su plan de aumentar gradualmente la producción, lo que indica que no hay una amenaza inmediata para la disponibilidad mundial de petróleo. El cobre subió 1,4% y el trigo 2,4%, mientras que la soja y el oro terminaron prácticamente sin cambios.

En cuanto a los datos económicos, las empresas privadas en EE. UU. agregaron 143.000 trabajadores a sus nóminas en septiembre de 2024, la mayor cantidad en tres meses, tras una cifra revisada al alza de 103.000 en agosto y superando ampliamente las previsiones de 120.000. La creación de empleo mostró un repunte generalizado tras cinco meses de desaceleración, con el sector manufacturero añadiendo empleos por primera vez desde abril. El sector de servicios sumó 101.000 puestos de trabajo, mientras que el sector productor de bienes añadió 42.000.

CURVAS EN PESOS 

¿Qué ve el mercado?

Los distintos instrumentos que se negocian en el mercado permiten extraer información sobre las proyecciones implícitas en los precios. Esto facilita obtener un sendero implícito para la inflación, la devaluación, el tipo de cambio real, la brecha y la tasa de interés. En términos generales, el mercado refleja un escenario optimista de estabilización gradual, donde resulta poco probable una unificación cambiaria en los próximos doce meses. En este contexto, la inflación continuaría cayendo de forma gradual, mientras que la tasa de interés se elevaría ligeramente –es posible que debido a un aumento en la demanda de pesos–. Con una economía más ordenada pero con cepo, la brecha cambiaria persistiría, aunque en niveles más bajos que los actuales.

Inflación. Al cierre del lunes 30 de septiembre, el mercado reflejaba una inflación proyectada del 3,3% para septiembre y octubre. Este nivel se ubica en el rango bajo de las estimaciones privadas del mes pasado, que varían entre 3,2% y 3,8%. Además, representa una previsión optimista para octubre, mes en el que los aumentos en electricidad, prepagas y transporte solo serían parcialmente compensados por las bajas en nafta, gasoil y gas (1%, 2% y 2%, respectivamente). Para el último bimestre de 2024, se estima que la inflación sería del 3,1%, cerrando el año en 121% i.a. En cuanto a 2025, los precios “proyectan” una inflación promedio del 2,7% m/m en el primer semestre y del 1,9% m/m en el segundo, finalizando el año en 40% i.a. Por último, en los primeros cinco meses de 2026, la inflación proyectada sería del 0,5% m/m.

Devaluación. Las expectativas de devaluación pueden obtenerse a través de dos enfoques: el breakeven entre los bonos dollar-linked y la tasa fija, o mediante los futuros de dólar. Ambos métodos señalan una aceleración en el crawling peg, aunque sin un salto cambiario. No obstante, el breakeven entre los bonos del Tesoro muestra un ritmo de devaluación más alto, estimando un 3,9% m/m hasta marzo de 2025 (frente al 3,6% m/m en Rofex), un 4,3% m/m entre abril y junio de 2025 (vs. 3,1% m/m en Rofex), y un 3,4% m/m entre julio y diciembre de 2025 (vs. 2,7% m/m en Rofex para julio y agosto de 2025). Finalmente, el tipo de cambio se mantendría estable a partir de 2026.

Tipo de cambio real. De esta manera, los precios reflejan que el tipo de cambio lograría una ganancia significativa en términos reales, cerrando 2024 con un valor 2,2% superior al registrado a fines de septiembre. Para 2025, acumularía una ganancia adicional del 18,6% en términos reales. Finalmente, en los primeros cinco meses de 2026, el peso comenzaría a apreciarse en términos reales, con una caída del 2,4% en el dólar.

Brecha. El mercado espera que el cepo se mantenga al menos hasta 2026. La diferencia entre los BOPREAL strips A y B frente a la curva dollar-linked indica una brecha con el oficial de 12,3% y 4,8%, respectivamente, para abril de 2025.

Tasas de interés. Las tasas forwards de la curva de Lecaps no reflejan una baja en las tasas a 30 días en el corto plazo, desde su nivel actual de TNA 41%. Por el contrario, se espera que suban hasta TNA 50% para principios del próximo año. A partir de ese momento, se iniciaría un ciclo de recorte de tasas que concluiría el primer semestre de 2025 en torno al 47%.

Estrategia en pesos

Recomendamos una posición con mayor ponderación en instrumentos CER, tanto para el corto como para el largo plazo. Como se mencionó anteriormente, los precios reflejan un escenario de inflación optimista pero dentro del rango de lo posible. En este contexto, nos inclinamos parcialmente por los bonos ajustables por inflación, que actualmente ofrecen tasas reales de TIR 7% para 2025 y de TIR 11% a partir de 2026.

A estas tasas de dos dígitos para el largo plazo, los bonos CER se presentan como una opción atractiva frente a los bonos largos en dólares, como el GD35. A modo comparativo, el DICP cotiza a una TIR del 12,0% con una duration de 3,6, mientras que el GD35 lo hace con una TIR del 16,6% y una duration de 4,8.

En lo que respecta al carry trade, recomendamos tomar una ponderación algo mayor en los dólares financieros para dolarizarse. En términos reales, estos activos han regresado a su nivel más bajo en cinco años, con precios similares a los registrados durante las PASO de 2019.

Recomendación: 30% TZX25 (CER +7%) + 30% TZX26 (CER +10%) +25% S31E5 (TIR 56%) + 15% TZV25 (Devaluación  -2%).

CURVAS EN DÓLARES 

Soberanos hard-dollar

El riesgo país perforó los 1.300 pb y acumula una caída récord de 1.000 pb en lo que va del año. Sin embargo, todavía queda recorrido a la baja, ya que el índice aún se mantiene en niveles muy elevados en comparación con países de la región en situación regular: Chile (118 pb), Paraguay (158 pb), Brasil (211 pb), Colombia (317 pb) o El Salvador (569 pb). Esto muestra que el potencial de los bonos argentinos sigue siendo muy alto en un escenario de normalización.

De todas formas, este alto potencial de retornos está en línea con los riesgos asociados al programa de gobierno. La principal amenaza actualmente se encuentra en el frente cambiario: a pesar del optimismo generado por el blanqueo de capitales, el BCRA no logra acumular divisas en el mercado cambiario y las reservas internacionales netas siguen estancadas en un saldo negativo de USD 4.000 M. Esta situación podría empeorar en los próximos meses, especialmente en octubre, debido a los mayores pagos de importaciones que se aproximan.

A pesar de la complicada dinámica cambiaria, el riesgo de sostenibilidad para 2025 se mantiene bajo por el momento. El gobierno tiene a su disposición una gran cantidad de alternativas para hacer frente a los vencimientos, aún sin contar con reservas netas positivas. Cabe recordar que ya se adelantaron USD 1.500 M para el pago de intereses de enero; sin embargo, queda por definir cómo se cubrirán los restantes USD 8.000 M que vencen a lo largo del año.

En primer lugar, el gobierno podría intentar acumular las reservas necesarias para afrontar los vencimientos mediante una unificación cambiaria, lo que podría devolver competitividad al peso. Si decide evitar este ajuste, otra opción sería buscar financiamiento neto a través del FMI, aunque es poco probable que el organismo ofrezca nuevos fondos sin exigir algún tipo de corrección cambiaria. Además, se están llevando a cabo negociaciones para un REPO con fondos privados, proceso que por ahora presenta dificultades debido a que el gobierno ofrece BOPREAL en vez de oro como garantía.

Por otro lado, el ingreso extraordinario de dólares por el blanqueo podría ser crucial. En primer lugar, porque esta entrada de divisas podría despertar un mayor interés local por la deuda en dólares del Tesoro, lo que permitiría que el financiamiento local compense la falta de financiamiento externo. En segundo lugar, un aumento en los encajes permitiría al gobierno operar con reservas netas aún más negativas.

Finalmente, el gobierno dispone de la opción de convocar a un canje con los tenedores de bonos como último recurso. En un informe reciente, evaluamos esta posibilidad y concluimos que hay margen para llevar a cabo el canje, lo que permitiría reducir la carga de deuda en el corto plazo y, al mismo tiempo, ofrecer un beneficio en el valor presente neto a los bonistas.

Recomendación: en cuanto a recomendaciones específicas, nos seguimos inclinando ligeramente en favor de los bonos cortos, ya que permiten una recuperación más rápida de la inversión. Por ejemplo, el GD30 paga USD 16,7 en 2025, lo que, a su precio actual de USD 59,7, representa un 28% de la inversión inicial. Para el tramo largo, preferimos el GD38 o el GD46, que ofrecen esquemas de repago algo más elevados en comparación con otros bonos del mismo tramo.

BOPREAL

En términos generales, optamos por evitar los BOPREAL del BCRA. Los bonos emitidos por la autoridad monetaria ofrecen precios significativamente menos competitivos frente a los instrumentos de Hacienda. En la actualidad, el mercado paga 19 centavos más por el strip D del BOPREAL que por el AL30, con una duración similar, lo que implica sacrificar 5 puntos de rendimiento anualizado. Considerando la histórica falta de independencia del Banco Central argentino, no creemos que esta diferencia esté justificada.

Recomendación: por lo general, preferimos evitar los instrumentos hard-dollar del Banco Central, ya que ofrecen rendimientos relativamente bajos, con tasas entre TIR 5% y TIR 16%. Dentro de esta curva, vemos mayor atractivo en el strip A (BPOA7), que actualmente cotiza con una TIR de 22%.

Provinciales

Recomendación: con números fiscales sólidos y tasas superiores a los dos dígitos,  hoy consideramos que los bonos provinciales representan la mejor opción para dolarizarse sin asumir riesgos elevados. Mientras que los bonos corporativos ofrecen tasas en un rango de 4% a 7%, es posible acceder a rendimientos más atractivos con créditos como Santa Fe 2029 (SFA27, TIR MEP 10%), Neuquén 2030 no garantizado (NDT25, TIR MEP 11%), Córdoba 2027 (CO24D, TIR MEP 13%) y Mendoza 2029 (PMM29, TIR MEP 9%). 

Corporativos

En el último mes las obligaciones negociables han tenido una fuerte compresión de sus rendimientos. Nuestra selección de créditos pasó de niveles en torno a TIR 8% a TIR 6% en tan solo unas semanas. Incluso, los bonos de emisores de mayor calidad –como Pampa Energía– operan cerca del 4%, por debajo de un Treasury del Tesoro norteamericano. A estos precios, la curva corporativa luce costosa y solo la recomendamos para estrategias muy conservadoras. 

‍Recomendación: YPF 2027 (YCAMO; TIR 7,3%), YPF Garantizado 2026 (YMCHO; TIR 4,6%), Pampa Energía 2029 (MGC3O; TIR 7,8%) y TGS 2031 (TSC3O; TIR 7,3%).

En septiembre de 2024, la recaudación tributaria mostró un descenso real del 3,4% i.a., amortiguado por el notable desempeño del impuesto sobre Bienes Personales, que aumentó 453% i.a. en términos reales (considerando una inflación mensual de 3,5% m/m en septiembre). Excluyendo ese factor, la caída habría sido del -9,6% i.a. real. Este crecimiento extraordinario de Bienes Personales se debe a la reforma del paquete fiscal de la ley de Bases, que permitió una reducción gradual de la alícuota y la posibilidad de anticipar el pago por cinco períodos fiscales. Por otro lado, el impuesto PAIS registró una baja real del 41% i.a., afectado por la reducción de la alícuota sobre la importación de bienes, que pasó del 17,5% al 7,5%, marcando la segunda caída real en lo que va del año. Además, el Régimen de Regularización Excepcional de Obligaciones Tributarias, Aduaneras y de Seguridad Social (moratoria) generó $278.404 M, representando el 2,2% de la recaudación mensual. Finalmente, el Régimen de Regularización de Activos contribuyó con $10.075 M, lo que representa el 0,08% de la recaudación del mes, aunque es importante destacar que parte de estos ingresos se acreditarán en octubre debido a que el vencimiento del saldo fue fijado para el último día de septiembre.

La Cámara de Diputados convirtió en ley la Boleta Única de Papel con 143 votos a favor, 87 en contra y 5 abstenciones, lo que modificará la forma de votar en las elecciones del próximo año. La iniciativa impulsada por el Gobierno contó con el apoyo del PRO, la UCR, Encuentro Federal, Innovación Federal y la Coalición Cívica. El nuevo método no incluye el casillero para votar la lista completa.

En el mercado cambiario, el BCRA mantiene una buena dinámica. Ayer registró compras netas por USD 122 M, acumulando un resultado positivo de USD 239 M en las dos ruedas con liquidación en octubre. Por otro lado, el stock de reservas internacionales creció en USD 1.291 M, alcanzando los USD 28.458 M, debido al movimiento de encajes estacional de principios de mes. Así, el resultado neto entre la última rueda de septiembre y la primera de octubre fue una caída de reservas por USD 704 M.

El dólar oficial aumentó diariamente 33 centavos, alcanzando los $971,3. Esto implica un ritmo de devaluación mensualizado de 1,0%, acelerándose frente al 0,3% registrado el lunes. En los últimos cinco días hábiles, la devaluación se movió a una TEM de 2,0%.

Los dólares financieros operaron al alza. El MEP con AL30 subió 0,7%, alcanzando los $1.220, mientras que el CCL aumentó 0,6%, llegando a $1.245. De esta manera, sus brechas se sitúan en 26% y 28%, respectivamente.

Durante la jornada de ayer, los contratos de futuro de dólar cayeron un 0,5%. Las mayores caídas se registraron en los contratos de junio (-0,7%), julio (-0,6%) y enero (-0,6%). De este modo, la devaluación implícita se ubica en 3,3% mensual promedio hasta agosto de 2025.

Las curvas soberanas en pesos tuvieron una rueda mayormente positiva. Los bonos CER se incrementaron 0,4%. En la curva de tasa fija, el TO26 cerró con una baja de 0,4%, mientras que las Lecaps mostraron un alza de 0,7%. Por su parte, los duales registraron una pérdida de 0,1% y los DLK marcaron una suba de 0,4%.

Los bonos soberanos en hard-dollar lateralizaron en una rueda sin grandes fluctuaciones, manteniendo sus paridades en 55%. Por otro lado, el riesgo país disminuyó 2 pb, ubicándose en 1.288 pb. Por su parte, los BOPREAL del BCRA subieron 0,1%, sin mostrar grandes variaciones.

La jornada estuvo marcada por el aumento de la tensión en Medio Oriente debido a los ataques con misiles de Irán contra Israel, lo que incrementa las preocupaciones sobre la situación geopolítica global. En este contexto, los inversores reaccionaron con un flight to quality que afectó a las acciones que comenzaron el mes con pérdidas generalizadas. El S&P 500 cayó un 0,9% y el Nasdaq 100 un 1,5%, mientras que el Dow Jones perdió un 0,4%. Las acciones tecnológicas enfrentaron dificultades, con bajas en Apple (-2,9%) y Nvidia (-3,7%). Por el contrario, las empresas de energía subieron junto con los precios del petróleo, lideradas por la ganancia del 2,3% de Exxon Mobil. Las acciones de defensa, incluidas Northrop Grumman (+3%) y Lockheed Martin (+3,6%), también se beneficiaron de las tensiones geopolíticas.

Los rendimientos de los bonos del Tesoro registraron una leve caída –la UST10Y cerró en 3,76%– y los índices de renta fija terminaron la jornada prácticamente sin cambios. El dólar interrumpió su tendencia a la baja y se apreció un 0,4%, impulsado por un aumento del 0,6% frente al euro.

Los grandes ganadores de la jornada fueron los commodities en general y el petróleo en particular, que escaló un 3% y cerró en USD 69,8 el WTI. También fue una buena rueda para el oro, que canalizó las preocupaciones de los inversores y subió un 1,1%, alcanzando los USD 2.662 la onza, marcando un nuevo récord histórico.

En materia económica, las ofertas de empleo en agosto aumentaron inesperadamente a 8,04 M, frente a los 7,71 M de julio y superando las expectativas del mercado de 7,655 M. Esto sugiere que, aunque el mercado laboral está mostrando señales de enfriamiento, el ritmo de desaceleración es más lento de lo anticipado.

El PMI manufacturero del ISM se situó en 47,2 en septiembre de 2024, igualando el valor de agosto y ligeramente por debajo de las previsiones de 47,5. Esta lectura continúa señalando una contracción en el sector, que ya se extiende por seis meses consecutivos. La demanda sigue siendo débil, la producción disminuyó y los insumos se mantuvieron acomodaticios. Se observó una reducción en los nuevos pedidos (46,1 vs. 44,6), los inventarios (43,9 vs. 50,3) y la acumulación de pedidos (44,1 vs. 43,6). La producción casi se estancó (49,8 vs. 44,8), los precios disminuyeron (48,3 vs. 54) y las entregas de los proveedores indicaron una desaceleración.

Continuamos optimistas respecto de la renta variable. Mientras, el crecimiento global se mantenga cercano a la tendencia de largo plazo la renta variable encuentra soporte en el crecimiento continuo de las ganancias, pero las valuaciones son un obstáculo incluso con el ciclo de flexibilización monetaria –recorte de tasas por parte de los bancos centrales– en marcha.

Favorecemos la exposición en instrumentos de renta fija. Creemos que el actual punto de inflexión en la política monetaria, mantiene atractivos los rendimientos, que respaldan el crédito a pesar de los ajustados niveles de spread.

Sin embargo, mantenemos cautela respecto a los vencimientos más largos, dado que el ciclo de recorte de tasas limita al alza los rendimientos, y el mercado puede estar incluso, descontando más recortes de lo estimado por los propios bancos centrales.

RENTA VARIABLE SEGÚN REGIÓN

EE. UU.: A pesar de las señales mixtas que viene mostrando la economía norteamericana, mientras la desaceleración de la actividad mantenga el crecimiento cercano a la tendencia continuamos encontrando soporte, pero las valuaciones son un obstáculo incluso con el ciclo de flexibilización monetaria. Se observan movimientos positivos de flujos hacia segmentos y sectores de la economía que se mostraban rezagados.

EUROPA: Si bien los bancos centrales europeos están trazando su propia senda de normalización monetaria, la debilidad persistente en el ciclo y la evidencia de un exceso de inventarios en industrias clave están frenando el interés sobre las acciones europeas. Pero las valuaciones más atractivas que en Estados Unidos, nos permiten buscar oportunidades de diversificación.

CHINA: La actividad en China sigue siendo débil y la tendencia representa un obstáculo para las ganancias; la intervención política limitada para abordar los riesgos de deflación es motivo de preocupación. Dado que el mercado inmobiliario y la confianza continúan siendo un desafío estructural, esperamos señales de mayor estabilización antes de mover nuestra perspectiva pese a las valuaciones.

ASIA: Continuamos esperando señales consistentes de estabilización para acompañar la confianza del inversor internacional en la actividad de la región. De todas maneras, destacamos que además de las valuaciones atractivas, Asia es un mercado con excelentes perspectivas, y un entorno de alta demanda mundial, sin tener exposición directa sobre un país/economía en particular.

EMERGENTES: La ausencia de un aterrizaje mayor en los mercados desarrollados y el alivio de las condiciones financieras son favorables para los emergentes en general. Persisten las preocupaciones estructurales en China, junto con la falta de catalizadores de políticas y una mejora sostenible en las ganancias, lo que nos mantiene al margen.

RENTA FIJA

BONOS DEL TESORO: El mercado de tasas de EE. UU. está anticipando un escenario económico mucho más grave que el mercado de crédito o de acciones. El ciclo de recortes de tasas limita el potencial de alza para los rendimientos, pero el mercado podría estar anticipando más recortes de tasas de los que son realistas, dado el sólido ritmo de crecimiento. Continuamos favoreciendo el tramo intermedio, para contener la volatilidad los vencimientos más largos.

ALTA CALIDAD: Observamos una situación corporativa robusta y demanda de carry de calidad, si bien los spreads están ajustados, la ventaja de carry sobre los soberanos persiste. Por lo que, continuamos recomendando un enfoque táctico para la gestión de la duración, donde favorecemos el tramo de 4-7 años.

ALTO RENDIMIENTO: Mantenemos la recomendación, dado que a pesar de que los riesgos de recesión aparecen contenidos y se observa una mejora en la calidad del índice de alto rendimiento como puntos favorables; los spreads están muy ajustados, pero los rendimientos totales son atractivos. Por lo que, continuamos siendo muy selectivos, encontrando oportunidades en el segmento de mejor calidad (BB) y corta duración, buscando predecir la capacidad de repago de la deuda.

EMERGENTES: Encontramos atractivo en el segmento corporativo, con compañías de buena calidad, balances saludables y niveles de rendimiento interesantes, aunque preferimos emisiones en dólares debido a su valor relativo y calidad de crédito, además de estar protegida del debilitamiento de las monedas locales a medida que los bancos centrales reducen las tasas de interés.

OTROS

COMMODITIES: El complejo de commodities se muestra divergente, en varios frentes ligado a la evolución del crecimiento global. Mientras, el crudo encuentra presión en los fundamentos que se moderan debido a la débil demanda china y las perspectivas de un mayor suministro; es probable que el oro se mantenga respaldado por cambios en la política monetaria, a pesar de fundamentos temporalmente más débiles y un posicionamiento y valoraciones elevadas.

CASH: A medida que nos adentramos en los procesos de corte de tasas, el costo de reinversión a menor tasa se hace presente. Sin embargo, en la discrepancia entre las expectativas del mercado y las proyecciones de la Fed, la experiencia nos muestra que, durante diferentes ciclos de aumento de tasas de interés, es clave la habilidad de cambiar a instrumentos de crédito o bonos de más largo plazo para no perder costo oportunidad.

El presidente de la Fed, Jerome Powell, reiteró que el recorte de 50 pb realizado el 18 de septiembre no debe ser interpretado como una nueva norma, ya que en el organismo "no tienen ningún curso preestablecido" y "no sienten prisa" por reducir las tasas de interés "rápidamente". Remarcó que la economía se encuentra en buena forma y que tienen la intención de utilizar las herramientas disponibles para mantenerla así. En su discurso en la reunión anual de la Asociación Nacional de Economía Empresarial en Nashville, indicó que si la economía evoluciona como se espera, la política monetaria se moverá gradualmente hacia una postura más neutral, pero sin un plan fijo. Powell destacó que los riesgos son de doble filo y que continuarán tomando decisiones reunión a reunión: "A medida que consideremos ajustes adicionales de las políticas, evaluaremos cuidadosamente los datos entrantes, la evolución de las perspectivas y el equilibrio de riesgos". En la conferencia de prensa, enfatizó que, si la economía se comporta según lo previsto, esto implicaría más recortes de 50 pb en total este año.

Las declaraciones de Powell disminuyeron las probabilidades de un recorte de tipos de 50 pb en noviembre, reduciéndolas al 35%, significativamente por debajo del nivel superior al 50% que se registraba la semana anterior. Esto presionó los rendimientos de los bonos del Tesoro, llevando a la UST10Y a subir hasta 3,78%, el nivel más alto desde principios de septiembre. Como resultado, se produjo una caída generalizada en los índices de renta fija, que cerraron el mes con una baja promedio de 0,2%.

En este marco, las acciones operaron de menor a mayor durante la rueda y tuvieron un cierre positivo. El S&P 500 subió 0,4% y finalizó el mes en máximos históricos, sumando un 0,4%. El Nasdaq tuvo el mismo resultado, mientras que el Dow Jones cerró sin cambios. Además, los operadores se preparan para los datos económicos clave que se publicarán esta semana, incluido el informe de empleo, los PMI de manufactura y servicios, JOLTS e ISM. Los materiales y el consumo discrecional lideraron las pérdidas. Las megacaps fueron mixtas: Apple (2,2%), Microsoft (0,5%) y Alphabet (1,2%) subieron, mientras que Nvidia (-0,1%) y Amazon (-0,9%) cayeron. En septiembre, el Dow Jones subió un 3,4%, el S&P 500 sumó un 4,2% y el Nasdaq saltó un 6,1%.

A partir de hoy, los precios de los combustibles en las principales empresas del mercado disminuirán: la nafta bajará un 1% y el gasoil un 2%. Aunque el impacto en los surtidores es limitado por el aumento del impuesto al combustible y el tipo de cambio, esta reducción, junto con la caída del 2% m/m en el precio del gas minorista, ayudará a compensar parcialmente la inercia inflacionaria y los incrementos esperados en precios regulados como electricidad, prepagas y transporte durante octubre.

En el mercado cambiario, el BCRA mantiene una buena dinámica: en la primera rueda con liquidación en octubre, registró compras netas por USD 117 M. Por otro lado, el stock de reservas internacionales se redujo en USD 1.995 M hasta los USD 27.167 M, producto del movimiento estacional de encajes de fin de mes. Este movimiento fue significativamente mayor que en agosto, cuando las reservas del BCRA habían caído en USD 1.049 M. Así, en septiembre, las reservas brutas aumentaron en USD 450 M.

El dólar oficial aumentó diariamente en 33 centavos hasta $970,9. Esto implica un ritmo de devaluación mensualizado de 0,3%, que se desaceleró frente al ritmo de 5,8% del viernes. En los últimos cinco días hábiles, la devaluación corrió a una TEM de 2,0%, mientras que en lo que va de septiembre avanzó a una TEM de 1,8%.

Los dólares financieros operaron al alza. El MEP con AL30 subió 0,1% hasta alcanzar los $1.211, mientras que el CCL trepó 0,7% hasta $1.237. De esta manera, sus brechas con el oficial se sitúan en 25% y 27%, respectivamente, y acumularon en septiembre una caída de 5,5%.

Durante la jornada de ayer, los contratos de futuro de dólar cayeron un 0,5% y presentaron una pérdida total del 1,3% en el mes. Los contratos de noviembre (-0,9%), diciembre (-0,8%) y octubre (-0,5%) registraron las mayores caídas. De este modo, la devaluación implícita se ubica en el 3,3% mensual promedio hasta agosto de 2025.

Las curvas soberanas en pesos tuvieron una jornada positiva. Los bonos CER aumentaron un 0,3%. En la curva de tasa fija, el TO26 subió 2,8%, mientras que las Lecaps registraron un alza de 0,4%. Por su parte, los duales ganaron 0,3% y los DLK subieron 1,4%. De esta manera, septiembre fue liderado por la tasa fija (+3,6%), seguida por los bonos CER (+0,1%), mientras que los bonos dollar-linked cerraron con una baja de -1,6%.

Los bonos soberanos en hard-dollar subieron un 1,4%, acumulando una ganancia de 9,2% en septiembre. Así, el riesgo país perforó el umbral de los 1.300 pb, cerrando en 1.290 pb. Por su parte, los BOPREAL registraron una ganancia de 0,4%, con un alza total del 5,4% en el mes.

El Merval retrocedió un 1,8% en moneda local y un 3,0% medido en dólares, finalizando el mes en USD 1.364. Banco BBVA, Comercial del Plata y Cresud fueron las acciones con peor desempeño, con retrocesos del 4%. En contraste, Pampa y Transener tuvieron la mejor performance de la jornada, con subas del 2,5%.

Cierre semanal del mercado local: renta fija y variable

A continuación podrás descargar el informe semanal del mercado local, en el que analizamos los distintos instrumentos de renta fija con posibles escenarios de sensibilidad. Además, mostramos los índices de mercados accionarios locales e internacionales, y finalmente el mercado de renta variable local.

Descargar informe al 30/09/2024

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A pesar del repunte de la actividad en julio, los indicadores adelantados de agosto revelan signos de desaceleración, sumados a una realidad social preocupante. El aumento de la pobreza en el primer semestre y el deterioro del mercado laboral empiezan a afectar la confianza en el gobierno, que sufrió una importante caída en el último mes. Estos factores podrían generar que las prioridades políticas se impongan sobre las económicas, postergando las reformas pendientes, como la normalización del mercado cambiario. El foco sigue siendo la reducción de la inflación, que permanece estancada en torno al 4% mensual desde mayo. En este contexto, si bien el entorno global para los mercados emergentes es favorable, el mercado local comienza a mostrar señales de impaciencia. Aunque la brecha cambiaria se redujo en septiembre, el Tesoro enfrentó dificultades en la última licitación de deuda, los bonos en dólares registraron una leve caída y el Merval retrocedió. El problema subyacente es que, a pesar de las expectativas positivas generadas por el blanqueo de capitales, el BCRA no logra adquirir divisas en el mercado cambiario y las reservas internacionales continúan estancadas. Esta tendencia podría agravarse en los próximos meses, especialmente en octubre, debido a los mayores pagos de importaciones que se avecinan. Esta semana, la atención estará puesta en las intervenciones en el mercado cambiario, la recaudación de septiembre y las primeras estimaciones de inflación del mes anterior.

Evolución del índice de pobreza. La pobreza en Argentina alcanzó el 52,9% en el primer semestre de 2024, un aumento de 11,2 puntos porcentuales con respecto al segundo semestre de 2023. El mayor impacto se registró en el primer trimestre (55%), moderándose al 50,8% en el segundo. Por grupo etario, la pobreza en menores de 14 años disminuyó del 69,8% al 62,4% debido al incremento real de la AUH, mientras que en mayores de 65 años se mantuvo en torno al 29,8%, influenciada por el ajuste real de las jubilaciones. Aunque la estabilización económica y la recuperación salarial podrían mejorar la situación de niños y adultos no jubilados, es poco probable que la pobreza entre los mayores de 65 años disminuya significativamente, ya que las jubilaciones seguirían sin mejoras reales.

Los salarios registrados se recuperan. En julio de 2024, los salarios en el sector privado registrado y en el sector público mostraron aumentos del 6,3% y 6,7% m/m, respectivamente. Por otro lado, los salarios del sector privado no registrado se incrementaron un 15,1% m/m, lo que llevó a que el índice general de salarios subiera un 7,5%, superando la inflación mensual del 4% m/m. No obstante, en términos reales, los salarios del sector privado registrado se encuentran un 8% por debajo de los niveles de un año atrás, mientras que los del sector público y los del sector privado no registrado muestran una caída del 26% y 23%, respectivamente, lo que evidencia que aún queda camino por recorrer para recuperar el poder adquisitivo frente a la inflación acumulada de los últimos meses.

Indicadores mixtos en agosto tras la recuperación económica de julio. Aunque en julio la actividad económica creció 1,7% m/m desestacionalizado, recuperando toda la caída acumulada desde febrero, los indicadores adelantados de agosto presentan señales mixtas con una tendencia a la baja. La recaudación ligada a la actividad aumentó 4,0% m/m, la producción de acero subió 3,5% m/m, y la de hierro 4,2% m/m. Además, los patentamientos de autos y motos mostraron mejoras del 2% m/m y 21% m/m respectivamente. Sin embargo, la demanda de electricidad en la industria cayó un 2% m/m, en tanto la producción de automóviles disminuyó un 5% m/m (tras un fuerte crecimiento del 39% m/m en julio) y los despachos de cemento retrocedieron 12% m/m. Los relevamientos privados también mostraron una tendencia negativa: el índice de producción industrial de FIEL bajó 0,7% m/m, el índice Construya retrocedió 4,3% m/m, y el IGA-OJF, que estima la actividad económica, registró una caída del 0,6% m/m en agosto.

El gobierno va perdiendo apoyo. La semana pasada se publicaron datos que evidencian el riesgo que enfrenta el principal activo político del oficialismo: el respaldo popular. El Índice de Confianza en el Gobierno (ICG) de la UTDT registró una caída del 14,8% m/m en septiembre. Si bien en términos absolutos el nivel ajustado por situación personal —considerando la realidad económica— sigue solo por debajo del registrado al noveno mes de gestión de Mauricio Macri y por encima del de otros gobiernos desde 2004, esta caída es la segunda mayor en ese período (-25% en nueve meses, comparado con -27% durante el segundo mandato de Cristina Kirchner). La economía empieza a afectar la percepción pública sobre la capacidad del gobierno, lo que subraya la importancia de mantener altos niveles de confianza, dado que estos ayudan a compensar la falta de poder político en el Congreso para avanzar en las reformas económicas pendientes.

El blanqueo impulsa los depósitos en moneda extranjera. En el marco del blanqueo de capitales, los depósitos en moneda extranjera muestran un crecimiento exponencial. La semana pasada –con datos al 25– promediaban un alza de USD 1.400 M por día, acelerando al margen con una suba de USD 1.700 M el miércoles pasado, tendencia que habría continuado durante el jueves y viernes. Desde el inicio del blanqueo, los depósitos acumulan un incremento de USD 10.252 M (+55%), totalizando casi USD 29.000 M, y es probable que al cierre del mes se acerquen al nivel registrado en agosto de 2019, antes de las PASO que marcaron el rumbo hacia la presidencia de Alberto Fernández. Este repunte de los depósitos, hasta ahora, permanece en las cajas de los bancos, cuyo stock aumentó USD 7.700 M, mientras que los encajes en el BCRA subieron apenas USD 1.450 M y los préstamos en USD 850 M. El Gobierno decidió prorrogar la primera etapa del blanqueo hasta fines de octubre, aunque aquellos que ya depositaron podrán retirarlos a partir del martes 1, lo que podría alterar esta dinámica en las próximas semanas.

De la mano del agro y los encajes, suben las reservas internacionales. Durante la última semana, las reservas internacionales brutas aumentaron casi USD 1.900 M, cerrando con un stock de USD 29.162 M. Esta mejora se debió a que el BCRA tuvo una excelente semana en el mercado de cambios, logrando compras netas por USD 226 M —el mejor resultado desde la tercera semana de agosto—, gracias a que el sector agropecuario continuó liquidando a buen ritmo, con ingresos de USD 657 M. Este flujo compensó con creces la demanda neta de USD 431 M. Los restantes USD 1.680 M se explican principalmente por el crecimiento de los encajes, además de una contribución menor de la apreciación del yuan y la revalorización del oro, que sumaron USD 170 M. Sin embargo, pese a esta mejora, las reservas netas siguen con un saldo negativo de alrededor de USD 3.600 M.

¿Por qué no suben las reservas netas? Como hemos señalado anteriormente, uno de los obstáculos para consolidar la recuperación de los activos locales es la evolución de las reservas internacionales y la falta de avances en la flexibilización del control de cambios. Sin el beneficio de la "escalerita" en los pagos de importaciones, el mercado cambiario enfrenta el impacto del dólar blend —el 20% de las exportaciones de bienes y servicios que no se liquidan en el mercado oficial—, el déficit en el resto de las cuentas y la ausencia de ingresos financieros significativos. Los datos de agosto confirmaron esta tendencia: por tercer mes consecutivo, la cuenta corriente cambiaria mostró un déficit, y el BCRA solo compró más de USD 500 M debido al ingreso de dólares de una empresa energética. En septiembre, aunque el BCRA terminó prácticamente neutro –con compras netas por USD 18 M–, esto fue gracias a la aceleración en la liquidación del agro, que habría ingresado USD 500 M. Así, en los últimos cuatro meses, el superávit del mercado cambiario fue de apenas USD 350 M. Creemos que en octubre, ante la creciente demanda de divisas para el pago de importaciones, el mercado cambiario continuará bajo presión, lo que podría llevar a una mayor profundización del saldo negativo de las reservas netas. 

Brecha contenida, aunque levemente al alza. Los dólares financieros mostraron baja volatilidad y acumularon leves subas a lo largo de la semana. El CCL aumentó 0,6% hasta los $1.227, con una brecha del 26% con el oficial, mientras que el MEP subió 0,3% hasta los $1.202, con una brecha del 24%. De esta manera, ambos registraron importantes caídas en septiembre, del 6,2% y 5,8% respectivamente.

Buen mes para el carry trade. La deuda en pesos tuvo una semana con retornos mixtos entre las distintas curvas. En cuanto a tasa fija, las Lecaps subieron 1,0%, mientras que el TO26 cayó 1,0%. Los bonos CER registraron una pérdida del 0,6%, en tanto que el dual de enero avanzó 0,5%. Dentro de los instrumentos ligados al tipo de cambio, los bonos dollar-linked ganaron 0,5%; por su parte, los futuros presentaron una caída de 0,1%. A falta de una rueda, la tasa fija lideró en septiembre, con las Lecaps acumulando un alza del 3,2% y el TO26 subiendo 3,0%. En segundo lugar quedaron los bonos ajustables por inflación, que perdieron un 0,2% en el mes. Finalmente, los dollar-linked se ubicaron últimos con una baja del 3,0%. De esta manera, todas las curvas superaron a los dólares financieros y ofrecieron retornos positivos en dólares.

¿Crowding in o falta de confianza? Por primera vez en la gestión de Milei, el gobierno no logró renovar la totalidad de los vencimientos en una licitación. Esta semana, el Tesoro colocó $4,8 billones frente a vencimientos por $7,1 billones, resultando en un rollover del 67%. Los $2,2 billones restantes serán cubiertos con los depósitos del gobierno en el BCRA, lo que generará una expansión de la Base Monetaria por ese monto. Ninguno de los instrumentos ofrecidos brindó un premio significativo frente al mercado secundario. La mayor parte de la colocación se concentró en letras de corto plazo a tasa fija: el 34% en Lecaps al 4Q24, el 39% al 1Q25 y un 10% al 2Q25. El otro 17% se destinó a bonos CER, que cortaron en TIR 10%, con excepción del TDG25 –integrable en encajes– que cortó en TIR 0%. Como resultado, el financiamiento de septiembre cerró con un rollover del 84%, una extensión de plazos promedio de 6,1 meses y un 10% de la colocación en instrumentos indexados. Esta mayor emisión podría utilizarse para impulsar el crédito al sector privado, en un contexto donde los depósitos en moneda local se han estancado, lo que podría llevar a los bancos a reducir su tenencia de títulos públicos. Resta observar si esta hipótesis se confirma o si dicha emisión aumentará la demanda de dólares financieros, considerando que estos aún se mantienen en niveles históricamente bajos en términos reales.

Leve retroceso de los bonos en moneda extranjera. El fuerte impulso que habían mostrado los bonos soberanos durante el mes se interrumpió la última semana, registrando una caída del 0,5%. No obstante, esta baja parece irrelevante frente a la ganancia del 7,7% acumulada desde fines de agosto. Como resultado, el riesgo país argentino se mantiene en torno a los 1.300 pb, su nivel más bajo en cuatro años. Por su parte, los BOPREAL quedaron algo rezagados, con una pérdida semanal del 0,7%, pero con una ganancia total del 4,9% en septiembre. En cuanto a los bonos provinciales, estos mostraron una caída semanal del 0,2%, mientras que los créditos corporativos mantuvieron una performance estable, ofreciendo retornos en torno al 0,4%.

¿Prepara un canje? El gobierno sorprendió al publicar un decreto que flexibiliza las condiciones para un eventual canje de deuda en dólares. Es importante aclarar que un canje, por sí solo, no es ni positivo ni negativo, ya que todo depende de los términos que se acuerden. El DNU emitido permite al gobierno evitar la obligación de mejorar dos de las tres condiciones –montos, plazos e intereses– en un potencial canje, lo que le otorga mayor flexibilidad en la negociación con tenedores privados. Por ejemplo, se podrían extender los vencimientos a cambio de aumentar los cupones, sin necesidad de reducir el capital a pagar. Este decreto no implica necesariamente que el canje de deuda en dólares se vaya a materializar; es posible que la medida solo busque facilitar la renovación de los vencimientos del Fondo de Garantía de Sustentabilidad (FGS). 

Retroceso del Merval. Tras el fuerte rally de las semanas anteriores y pese al buen contexto global para las acciones, el Merval bajó 5,2% en moneda local y 5,4% en dólares CCL, cerrando la semana en USD 1.407. La caída fue impulsada principalmente por el marcado retroceso de las acciones energéticas –con YPF bajando 7,8%– y bancarias, donde Banco Supervielle y Banco Macro cayeron un 10%. Sin embargo, las pérdidas fueron parcialmente compensadas por el avance de TGS (+6,7%), Ternium (+5,8%) y Transener (+2,7%). Con este resultado, a solo una rueda para finalizar el mes, el Merval registró un alza de 0,6% en moneda local y 6% en dólares CCL.

Lo que viene. Cerrado septiembre, la atención de la semana estará en la evolución de las intervenciones del BCRA en el mercado cambiario, donde se espera un saldo vendedor y una caída en las reservas internacionales netas. Sin embargo, las reservas brutas seguirían en alza gracias al aumento de los encajes en moneda extranjera, impulsados por el blanqueo de capitales. La brecha cambiaria se mantendrá expectante y bajo presión alcista, dado que ya no contará con el apoyo de la moratoria de bienes personales. Además, se publicará la recaudación de este mes, para la que se espera un buen desempeño, potenciado por el blanqueo de capitales y la moratoria, que compensarían los menores ingresos por el impuesto PAIS. También serán clave los impuestos relacionados con el comercio exterior, junto con el saldo comercial con Brasil. Finalmente, será importante el seguimiento de las estimaciones privadas de inflación para septiembre, mientras se espera el dato oficial del INDEC, que se conocerá el jueves 10 de octubre. Nuestra estimación apunta a un alza mínima del 3,5% m/m. A nivel político, la marcha universitaria del próximo miércoles podrá sumar mayor tensión y desgaste para el gobierno.

Los contratos futuros de Rofex perdieron un 0,1% la semana pasada. Las principales bajas estuvieron en los contratos de diciembre 2024 (-0,3%), enero 2025 (-0,4%) y febrero 2025 (-0,3%). Esta semana seguirá siendo determinante la dinámica de las reservas y las expectativas de cambio de régimen cambiario.

El contrato de octubre cotiza en $1.007 y marca una devaluación directa de 3,5% y mensualizada de 3,3%, un punto y medio por encima del crawling peg de 2,0% que mantiene el Tesoro desde diciembre. Para los tres meses siguientes, los precios reflejan que el crawling peg correría en niveles en torno al 3,9%: 3,6% en noviembre ($1.041), 3,7% en diciembre ($1.041) y 3,7% en enero ($1.080). Finalmente, los precios señalan una devaluación de 3,3% promedio para los primeros ocho meses del 2025.

Así, la curva de tasas (TNA) comprimió por la caída generalizada en los contratos. Octubre rinde TNA 38%. A partir de ahí, los rendimientos aumentan gradualmente hasta alcanzar un máximo de TNA 49% en abril del 2025. 

El volumen operado se mantiene bajo. En los últimos cinco días hábiles se comerciaron 1,8 millones de contratos. El viernes 27 de agosto el interés abierto cerró en USD 2.770 M, una suba de 10% m/m y una caída de 24% i.a.

A la agresiva baja de tasas de la Fed, en la última semana se sumó un paquete de estímulo destinado a acelerar el crecimiento económico que lanzó el gobierno de China. Todo esto, acompaña los buenos datos de actividad, empleo y precios en EE. UU. que confirman un escenario de crecimiento, con pleno empleo y desinflación. El mercado sigue festejando, con acciones en alza mientras que los bonos cerraron estables, el dólar se debilitó y los commodities subieron, salvo el  petróleo que tuvo un importante retroceso ante las expectativas de mayor producción. El resto del mundo también festejó de la mano de la bolsa de China que tuvo un fuerte incremento y alcanzó las mayores ganancias acumuladas en lo que va de 2024. Se va el noveno mes del año con las acciones marcando nuevo récord, con el S&P 500 acumulando una ganancia en el año de más del 20% en tanto que los bonos sólo ganaron 2,3%, todo concentrado en los últimos dos meses. Las miradas de esta semana estarán en los datos del mercado laboral americano de septiembre –se espera que mantenga el buen dinamismo de la creación de puestos de trabajo y la tasa de desempleo quede en torno al 4,2%–, siendo lo más relevante la dinámica de los salarios. De confirmarse la fortaleza del mercado laboral con presión en los salarios, los inversores seguirán de cerca los discursos de miembros de la Fed en vistas de la próxima reunión del 7 de noviembre en la que las probabilidades están muy parejas entre un recorte de 25 pb y otro de 50 pb.

La locomotora americana. El panorama de desaceleración del crecimiento que anticipan el mercado y la Fed aún no se materializa, ya que los datos continúan indicando que la actividad se sostiene robusta. La última semana ratificó un crecimiento del 3,0% t/t anualizado para el 2Q24, sumando una expansión del 3,1% en los últimos cuatro trimestres. Esta actualización también revisó al alza la estimación del 1Q24 a 1,6%, anteriormente en 1,4% t/t anualizado, y ajustó al alza los cálculos de años anteriores, mostrando que la economía creció más de lo previsto, eliminando incluso la recesión de la primera mitad de 2022. Los únicos factores que han provocado una caída del PBI americano en los últimos 20 años son eventos extremos como la pandemia o la crisis subprime de 2008. Se espera que la fortaleza de la mayor economía mundial persista en el 3Q24, con una proyección del Nowcast de Atlanta de un crecimiento del 3,1%, impulsado por el consumo privado, las exportaciones y la acumulación de inventarios que compensarían la moderación en la inversión y el gasto público.

Ingresos y gastos crecen a la par y el ahorro respira. Otra información relevante de la semana fue la estimación de ingresos y gastos de las familias para agosto. Los ingresos corrientes crecieron un 0,2% m/m, ligeramente por debajo del 0,3% m/m de los dos meses anteriores, pero con un aporte significativo de los ingresos laborales que ascendieron un 0,5% m/m, casi el doble de los meses previos, acumulando un incremento anual del 5,6% en los ingresos totales y del 6,3% en los salarios. Por su parte, el gasto corriente también aumentó un 0,2% m/m y un 6,8% i.a. Con estos datos, el ahorro familiar se situó en el 4,8% de los ingresos, levemente por debajo del mes anterior, aunque toda la serie se corrigió al alza, proporcionando más margen al ingreso disponible y disipando los temores de un segmento del mercado que preveía un freno en el consumo por la reducción del ahorro. En términos constantes, el consumo moderó su crecimiento al registrar un 0,1% m/m, sobre una base en la que julio había mostrado un aumento del 0,4% m/m, impulsado por el excelente desempeño del consumo de bienes que creció un 0,9% m/m, mientras que el consumo de servicios mantuvo un crecimiento del 0,2% m/m, incluso ligeramente superior al de julio.

El PCE le achica la distancia al objetivo de la Fed. Como hemos explicado en ocasiones anteriores cada vez que se publican el IPC y el PCE —este último es el indicador que la Fed utiliza como referencia para sus proyecciones— existen diferencias metodológicas significativas entre ambos. Por ejemplo, la composición de la canasta del PCE tiene un menor peso en servicios de vivienda y no emplea el mismo método de desestacionalización que el IPC. Estas diferencias pueden generar distorsiones en la interpretación de la dinámica inflacionaria, especialmente en momentos en que el mercado analiza con detalle. Cabe recordar que los últimos datos del IPC indican una leve aceleración, particularmente en servicios. Sin embargo, la noticia positiva para el mercado es que el PCE de agosto registró un aumento de sólo 0,1% m/m —comparado con el 0,2% m/m de julio— y el PCE Core mostró el mismo incremento, resultando en aumentos anuales de 2,4% y 2,7% respectivamente, mientras que en el mismo período, el IPC registró incrementos de 2,6% y 3,3%. 

Bonos estables y acciones en máximos históricos. Los buenos datos de actividad actúan como un dique de contención para las expectativas de mayores recortes en las tasas de interés de la Fed. Actualmente, las apuestas de los analistas están divididas por igual entre aquellos que anticipan un recorte de 25 pb y los que predicen una repetición del recorte de 50 pb visto en la última reunión. En este contexto, los rendimientos de los bonos del Tesoro se mantuvieron estables, con un ligero aumento respecto a la semana anterior: la UST2Y cerró en 3,56% y la UST10Y en 3,75%, la más alta en tres semanas. En cuanto a la renta fija, los índices cerraron prácticamente sin cambios y apuntan a cerrar septiembre con un alza promedio de 1,2% y un acumulado anual de 2,3%. En contraste, la renta variable presentó un panorama más alentador, con los tres principales índices ganando durante la semana y operando en niveles récord. Específicamente, el S&P 500 aumentó un 0,6% en la semana y un 1,4% en el mes, casi idéntico al Dow Jones que subió un 1,6% en el mes, mientras que el Nasdaq se destacó con un incremento semanal del 1,0% y mensual del 2,3%, alcanzando el liderazgo en la ganancia acumulada del año con un 20,6%, superando al S&P 500 con un 20,2% y al Dow Jones con un 12,2%. Las Big Caps como Tesla, Meta y Nvidia sobresalieron con incrementos semanales del 22%, 9% y 2%, respectivamente.

El dólar se debilita. El dólar a nivel global confirma un ciclo de debilitamiento que comenzó a mediados de junio pasado y que lo lleva al nivel más bajo desde julio del año pasado. Esta semana, el DXY perdió un 0,3% y acumula una baja del 1,3% en el mes, impulsada principalmente por la caída frente al yen: 1,2% en la semana y 2,7% en el mes. Frente al euro, el dólar operó estable esta semana pero perdió un 1,0% en el mes. También se destacó la caída del 1,4% en la semana y del 3,2% en el mes frente al real brasileño, y del 0,6% y 1,1%, respectivamente, contra el yuan.

Estímulo Chino. Ante la debilidad de los últimos indicadores económicos, la semana pasada China anunció un conjunto de medidas de estímulo económico sin precedentes. En primer lugar, el BPC redujo las tasas de interés de referencia y anticipó más recortes en el futuro. Para el mercado inmobiliario, se redujeron las tasas de interés en más de USD 5 billones en hipotecas, buscando aliviar la carga financiera de los hogares, al tiempo que se relajaron las restricciones para la adquisición de segundas viviendas. Los bancos no quedaron afuera de los anuncios, dado que se anunció una reducción del coeficiente de reservas obligatorias que libera liquidez adicional al mercado y finalmente se comprometió a usar USD 100 MM para respaldar la equidad en el mercado, incluyendo la consideración de un fondo de estabilización. Todas estas medidas le dieron un fuerte impulso a las acciones chinas que en la semana treparon 22% y con eso acumularon en el año una ganancia de 25%, superando incluso a India, que venía liderando muy cómodamente los rendimientos del año.

Suben todos menos el petróleo. Los anuncios de China proporcionaron un fuerte impulso a los precios de las materias primas, aunque el petróleo experimentó un notable retroceso. Se destacó la suba semanal del 6,1% en el precio del cobre, lo que representa un incremento del 9,6% en el mes y del 17% en lo que va del año. También fue una semana muy favorable para la cotización de la soja, que, debido a las noticias provenientes de China y al deterioro en los pronósticos de producción en EE. UU. y Brasil, cerró en USD 390 la tonelada, logrando una ganancia del 5,3% en la semana y del 8,5% en septiembre, reduciendo así la pérdida acumulada en lo que va del año al 17%. Por otro lado, el petróleo registró una caída del 5,1% en la semana, cerrando en USD 68 el barril, y del 7% en el mes, debido al anuncio de Arabia Saudita y la OPEP+ sobre un incremento en la producción, lo que contrarrestó el impacto de los huracanes en EE. UU. y el aumento de la demanda desde China.

Lo que viene. Las miradas de esta semana estarán puestas en el informe de empleo de septiembre, esperándose un aumento en las nóminas no agrícolas de 145.000 y que la tasa de desempleo se mantenga en 4,2%. La dinámica salarial también será crucial, con expectativas de un alza mensual del 0,%, ligeramente por debajo de la registrada en agosto. Adicionalmente, se publicarán otros datos clave como el informe JOLTS de julio y las cifras de empleo de ADP de este mes. Se anticipa que el PMI manufacturero de ISM refleje una contracción continua en el sector fabril, mientras que el PMI de servicios se espera que muestre un crecimiento constante. También se prestará atención a los comentarios de varios funcionarios de la Fed, incluida una aparición del presidente Powell en la Asociación Nacional de Economía Empresarial en Nashville.

En la licitación de deuda, el Tesoro colocó $4,78 billones –recibió ofertas por $5,76 billones–, pero no logró cubrir los vencimientos del próximo lunes de $7,1 billones. Por primera vez desde el inicio de la actual gestión, no pudo renovar la totalidad de los vencimientos de deuda en pesos que enfrentaba. Los $2,3 billones serán cubiertos con excedentes acumulados previamente en la cuenta del Tesoro Nacional en el BCRA, generando una expansión de dicho monto en la Base Monetaria. Además, debió convalidar una leve suba de tasas en el tramo más corto de las Lecap respecto de la subasta previa. El 31% de lo colocado se concentró en la Lecap más corta (vence el 31 de octubre), que pagará una tasa efectiva mensual (TEM) de corte del 3,75%, igual a la convalidada en la licitación previa para una letra a diciembre. Luego, adjudicó $610.000 MM en una Lecap a enero de 2025 al 3,95% TEM, $180.000 M a febrero con TEM del 3,94%, $200.000 M a marzo con TEM del 3,97% y $440.000 M a abril con TEM del 3,95%. En la licitación anterior, había pagado 3,9% por letras a febrero, marzo y abril. También colocó $310.000 M en una Lecap a mayo con TEM del 3,95% (mismo nivel que en la subasta previa), $330.000 M a julio con TEM del 3,98% y $460.000 M a septiembre con TEM del 3,98% (en la licitación anterior había pagado 3,95%). Además de las Lecap, adjudicó $540.000 M a tasa de interés real del 0% en el bono TG25, un título que ajusta por CER (inflación) y que los bancos pueden utilizar para integrar encajes. Finalmente, colocó $160.000 M en el Boncer TZXD5 (también indexado a la inflación) con una tasa de interés real anual del 10,53% y $50.000 M en el TZXD6 (Boncer a diciembre de 2026) con tasa real del 10,96%.

La tasa de pobreza en Argentina alcanzó el 52,9% en el primer semestre de 2024, lo que representa un incremento de 11,2 puntos porcentuales frente al segundo semestre de 2023 y más de 17 puntos en comparación con 2019. Especialmente preocupante es la situación de los menores de 14 años, con un 66,1% en pobreza, mientras que los mayores de 65 años también enfrentan un aumento significativo, con el 29,7% afectados, reflejando el deterioro en los ingresos jubilatorios. Las provincias del NOA sufrieron los mayores incrementos, y en GBA la tasa trepó al 59,7%. La indigencia también subió de manera alarmante, alcanzando el 18,1%, casi duplicando los niveles de 2023 (9,3%) y superando el pico de la pandemia (10,5% en el segundo semestre de 2020). No obstante, los datos evidencian que el mayor impacto se produjo en el primer trimestre, con una tasa de pobreza del 55% que se moderó al 50,8% en el segundo trimestre. A partir de este punto, se proyecta una mejora hacia el segundo semestre, con una tasa en torno al 50%, impulsada por la recuperación económica y una mejora en los salarios.

En el mercado cambiario, el BCRA registró ventas netas por USD 20 M. En lo que va de septiembre, la autoridad monetaria acumula un saldo de ventas por USD 57 M contra compras por USD 362 M para esta misma cantidad de ruedas en agosto. Por otro lado, el stock de reservas internacionales tuvo otro fuerte aumento de USD 329 M hasta los USD 29.163 M, y acumulan un crecimiento de USD 1.800 M en tres ruedas. El salto en las reservas posiblemente esté explicado por el crecimiento de los encajes bancarios en el contexto del blanqueo.

El dólar oficial aumentó diariamente un 0,1% hasta $968,8. Esto significa un ritmo de devaluación mensualizado de 2,6%, que se desaceleró frente al ritmo de 3,7% del miércoles. En los últimos cinco días hábiles, la devaluación fue a una TEM de 2,2%, mientras que en lo que va de septiembre fue a una TEM de 1,9%.

Los dólares financieros operaron al alza. El MEP con AL30 subió 0,2% hasta alcanzar los $1.212, mientras que el CCL se mantuvo en $1.228. Así, sus brechas con el dólar oficial se sitúan en 25% y 27%, respectivamente.

Durante la jornada de ayer, los contratos de futuro de dólar cayeron un 0,1%. Las mayores caídas se registraron en los contratos de agosto (-0,3%), enero (-0,2%) y febrero (-0,1%). De este modo, la devaluación implícita se ubica en el 3,3% mensual promedio hasta agosto de 2025.

Las curvas soberanas en pesos tuvieron una rueda mayormente positiva. Los bonos CER se incrementaron un 0,2%. En la curva de tasa fija, el TO26 cerró alcista en 0,4% mientras que las Lecaps experimentaron un alza de 0,1%. Por su parte, los duales registraron una pérdida de 0,1% y los DLK marcaron una caída de 1,6%.

Los bonos soberanos en hard-dollar tuvieron otra rueda de lateralización y acumulan una ganancia del 7,5% en lo que va del mes. De esta manera, las paridades promedian el 54% y el riesgo país aumentó 2 pb hasta los 1306 pb. Por otro lado, los BOPREAL del BCRA cayeron un 0,3%.

A pesar del buen contexto global, las acciones argentinas volvieron a tener una rueda bajista y el Merval cerró con una caída del 1,7% en moneda local y del 1,8% medido en dólares CCL, terminando la rueda en USD 1.395, un 8% por debajo de una semana atrás. Holcim tuvo la mejor performance con una ganancia del 6,1%, seguida por Ternium que subió 2,7%, mientras que TGS, Comercial del Plata y Banco Supervielle fueron las que más cayeron, con bajas en torno al 3%.

La combinación de nuevos estímulos económicos en China con los buenos datos de crecimiento en EE. UU. dio impulso a los mercados, que registraron ganancias generalizadas, con los tres principales índices de acciones estadounidenses en niveles récord. El S&P 500 subió un 0,4%, el Dow Jones un 0,6% y el Nasdaq un 0,8%. Micron Technology lideró el repunte, con un alza del 14,7% tras ofrecer perspectivas optimistas de ganancias, lo que generó una ola de aumentos en todo el sector de semiconductores, con Applied Materials subiendo un 6,2% y Lam Research avanzando un 5,4%.

En cuanto a la renta fija, los rendimientos de los Bonos del Tesoro de EE. UU. volvieron a subir. La UST2Y aumentó 7 pb, alcanzando 3,62%, mientras que la UST10Y tuvo un alza de 1 pb hasta 3,79%. El rendimiento del bono a 10 años se mantuvo por encima del 3,8% a finales de septiembre, su nivel más alto en más de tres semanas, reflejando la preocupación de que la inflación persistente pueda desafiar las expectativas de que la Fed mantenga una política ambiciosa. Esta situación ejerció presión sobre los índices de renta fija, que cerraron mixtos, aunque se destacó la mejora del 0,2% en los corporativos High Yield y del 0,1% en los emergentes.

En cuanto a los datos económicos, la tercera y última estimación del PBI del 2Q24 confirmó un crecimiento del 3,0% anualizado respecto al trimestre anterior, superando la expansión revisada al alza del 1,6% en el primer trimestre. Se realizaron ajustes al alza en la inversión privada en inventarios (8,3% frente a 7,5% en la segunda estimación), el gasto del gobierno federal (4,3% frente a 3,3%) y las importaciones (7,6% frente a 7%). Por otro lado, el gasto en consumo creció ligeramente menos que lo observado en la segunda previsión (2,8% vs. 2,9%), y también se registraron revisiones a la baja en la inversión fija no residencial (3,9% vs. 4,6%) y las exportaciones (1% vs. 1,6%). Además, las proyecciones de crecimiento para 2023 se esperan al alza, desde el 2,5% i.a. hasta el 2,9% i.a., mientras que para 2022, el PBI se expandió un 2,5%, 0,6 pp más de lo estimado anteriormente.

Además, el número de personas que solicitaron prestaciones por desempleo disminuyó en 4.000 respecto a la semana anterior, totalizando 218.000 en el período que finalizó el 21 de septiembre. Esta cifra no solo quedó por debajo de las expectativas del mercado, que anticipaban un aumento a 225,000, sino que también marcó el nivel más bajo registrado en los últimos cuatro meses.

En el mercado de commodities, el petróleo perdió 2,9%, con el WTI cerrando en USD 68 por barril, ante las perspectivas de exceso de oferta. Los informes indicaron que Arabia Saudita, el principal exportador mundial, está dispuesta a abandonar su objetivo no oficial de USD 100 por barril y aumentar la producción en diciembre, incluso si eso lleva a precios más bajos sostenidos. Esto ocurre tras un previsto incremento de la oferta por parte de la OPEP+, con aumentos de producción estimados a comenzar en diciembre, después de un retraso de dos meses. Presionando aún más los precios, se espera que los yacimientos de crudo de Libia reanuden operaciones, poco después de que las facciones gubernamentales acordaran un nuevo gobernador del banco central, resolviendo el enfrentamiento que había detenido la producción y exportaciones de petróleo.

En cuanto a China, se supo que el país está considerando inyectar hasta un billón de CNY en sus mayores bancos estatales para aumentar su capacidad de apoyar la debilitada economía. Esta sería la primera vez desde la crisis financiera global de 2008 que el gobierno inyecta capital en sus principales prestamistas, como parte de un conjunto de medidas de estímulo que Beijing lanzó a inicios de esta semana para frenar la desaceleración económica. La financiación provendría esencialmente de la emisión de nuevos bonos soberanos especiales, aunque los detalles aún se están definiendo y pueden cambiar. Además, China se está preparando para distribuir donaciones únicas en efectivo a los más pobres y a los huérfanos antes del feriado del Día Nacional la próxima semana. Se ha ordenado a las autoridades locales que aseguren la entrega de estos fondos a sus destinatarios previstos antes del 1 de octubre. Estas medidas, junto con la reciente baja de tasas de interés, dieron un nuevo impulso a la bolsa de China, que subió un 9% en la jornada y acumuló un alza del 18% en las últimas cinco ruedas.

Hasta el momento, las redes eléctricas han operado dentro de un esquema centralizado, donde la energía se genera en grandes plantas y se distribuye a los consumidores. Este modelo presenta limitaciones en eficiencia y flexibilidad, especialmente ante fluctuaciones en la demanda. Aquí es donde entra la IA. Los algoritmos de aprendizaje automático y análisis de datos en tiempo real gestionan la producción y distribución de energía, adaptando el suministro a las necesidades del momento.

La demanda de electricidad varía considerablemente a lo largo del día, con un mayor consumo en las horas pico, como la mañana y la tarde, mientras que baja durante la noche. En este contexto, la IA analiza datos en tiempo real de miles de sensores distribuidos por la red eléctrica, identificando patrones de consumo y anticipando picos en la demanda. Esto permite a las empresas eléctricas ajustar la generación de energía de manera dinámica, reduciendo el desperdicio y evitando sobrecargas en la red.

Por ejemplo, la empresa Grid4C utiliza algoritmos de IA para prever con precisión la demanda energética. A través del análisis de datos históricos y en tiempo real, el sistema permite a las empresas eléctricas optimizar la generación y el almacenamiento de energía. Esto también contribuye a reducir los costos operativos y las emisiones de gases de efecto invernadero.

Transición energética: la IA como clave en la producción de renovables

La integración de fuentes de energía limpia en la red eléctrica es un paso fundamental en los objetivos planteados por el ODS 7 –“Energía asequible y no contaminante”– y el Acuerdo de París de lograr la transición energética. No obstante, su producción irregular plantea un desafío.

La inteligencia artificial se presenta en este campo como un gran aliado, permitiendo procesar grandes cantidades de datos meteorológicos, como la velocidad del viento, la radiación solar y las condiciones climáticas, para prever la cantidad de energía que generarán los parques solares y eólicos en las próximas horas o días.

Imaginemos un parque eólico en una región costera. El rendimiento de las turbinas depende en gran medida de la velocidad y dirección del viento, que puede cambiar rápidamente. A través de los algoritmos inteligentes que analizan los datos en tiempo real, es posible ajustar la operación de las turbinas para maximizar la producción de energía, incluso en condiciones variables. Esto no solo mejora la eficiencia del parque eólico, sino que también permite una integración más efectiva de esta energía en la red eléctrica.

Un ejemplo práctico es el uso que Google le da a esta tecnología en sus centros de datos. La empresa implementó algoritmos de IA para gestionar el suministro de energía renovable a sus instalaciones. Estos predicen cuándo la energía limpia estará disponible y ajustan el consumo de los centros de datos en consecuencia. Como resultado, la compañía redujo sus costos energéticos y su huella de carbono, demostrando el potencial de la IA para promover la sostenibilidad.

Smart grids: redes eléctricas impulsadas por IA

Las redes eléctricas inteligentes, o "smart grids”, representan una evolución del sistema eléctrico tradicional. Integran tecnologías de información y comunicaciones para gestionar de manera eficiente la producción, distribución y consumo de energía. La IA es el cerebro detrás de estas redes, analizando grandes volúmenes de datos para tomar decisiones en tiempo real.

En una red eléctrica inteligente, los sensores y dispositivos conectados recopilan continuamente información sobre el estado de la red, el consumo de energía y las condiciones ambientales. Procesa estos datos para optimizar el flujo de energía, así como identificar y solucionar problemas de manera proactiva. Por ejemplo, si se detecta una sobrecarga en una parte de la red, la IA puede redirigir el flujo de energía para evitar apagones.

Las smart grids también empoderan a los usuarios al proporcionarles recomendaciones personalizadas sobre cómo reducir su consumo de energía, basándose en sus patrones de uso, permitiendo una autogestión más efectiva. Por ejemplo, un hogar con un sistema de IA podría recibir sugerencias sobre cuándo es el mejor momento para usar electrodomésticos de alto consumo, como una lavadora, según la demanda y el costo de la electricidad.

El futuro de la energía 

La aplicación de la IA en el sector energético abre un abanico de oportunidades, desde soluciones para la optimización de redes eléctricas y la gestión de energías renovables hasta la personalización de los servicios para los consumidores. En todo el mundo, el sector evoluciona hacia un modelo más sostenible y eficiente. Uno en el que la IA será un jugador esencial.

Argentina Economic Report

Executive Summary

The Argentine economy has experienced significant volatility in recent decades, but with the necessary structural reforms, the potential is enormous. Despite being the second-largest holder of lithium and shale gas reserves, and a major agricultural producer, decades of poor economic management have hindered sustainable growth.

The new Administration is focused on stabilizing the economy through a three-pillar reform program. President Milei’s Government is implementing fiscal adjustment, exchange rate correction, and monetary tightening. These efforts aim to address Argentina’s deep-rooted structural issues, such as an oversized public sector, an unsustainable pension system, and fiscal imbalances that have historically driven inflation.

The fiscal plan is decisive. The primary deficit, which stood at 3.3% of GDP in 2023, is expected to shift to a primary surplus of 1.5% of GDP in 2024, with similar expectations for 2025.

The new economic program has successfully reduced extremely high inflation, though the road ahead will be challenging. Inflation, which stood at 211% year-over-year in December 2023, is expected to peak at 120% by the end of 2024 and to moderate to 38.4% by the end of 2025. This remains as the Government’s most important asset in maintaining public support.

The downside of the plan is the economic recession in 2024, although it is expected to be overcome in 2025. The economy is projected to shrink by 3.8% in 2024 due to fiscal adjustments, but a recovery of 3.5% is anticipated in 2025 as real incomes begin to stabilize and key sectors improve.

The exchange rate regime and capital controls remain the central risk to Argentina’s recovery. The Government’s ability to manage a potential exchange rate liberalization or maintain capital controls without triggering further inflation will be critical in determining the success of its economic plan.

The reform path will not be linear, and the 2025 legislative elections will be pivotal. The limited representation of the Administration in Congress poses challenges to advancing its reform agenda. A strong mandate in the 2025 elections will be crucial. While public confidence remains high, continued support will depend on the Government’s ability to manage inflation and ensure social stability while addressing Argentina’s fiscal and monetary imbalances.

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1. Overview: Argentina's current economic and political environment

Argentina has the second-largest lithium and shale gas reserves in the world, and the fourth-largest shale oil reserves. It also boasts immense potential in solar and wind energy. Additionally, it is the third-largest producer of soybeans and ranks among the top five producers of corn. There is also significant room for growth in sectors such as beef production, other agricultural products, and biotechnology. Argentina has great potential to further boost tourism and knowledge-based services, just to mention some examples.

However, decades of poor economic policies have prevented this potential from being fully realized. The country has everything it needs to grow again and embark on a path of significant transformation. To achieve this, it must first reduce inflation and stabilize the economy. Additionally, it’s crucial to remove regulatory barriers and implement reforms to boost productivity. Several strategic sectors, with a more stable macroeconomic environment, could exponentially increase exports and create quality jobs—something that hasn’t happened in 12 years.

This potential could not be developed due to the excessive volatility of the Argentine economy. In the last 80 years, Argentina only managed to grow for five consecutive years three times, and only in 13 of those years annual inflation was below 5.0%. Since 1970, GDP has contracted in 23 of those years, with an average yearly growth of 1.0%, half that of neighboring countries such as Uruguay or Chile. This growth volatility is due to recurring fiscal crises (only six years with a financial surplus in the last 60 years) and balance of payments crises, which always end in disorderly adjustments, leading to inflationary and/or debt crises.

On December 10, 2023, Javier Milei took office as President of Argentina with the mandate to change this history amidst a backdrop of deep instability. The country was facing rapidly accelerating inflation, the threat of hyperinflation, a widening fiscal deficit driven by pre-election spending, economic recession, an overvalued currency propped up by exchange controls, and rising poverty levels. In response, the new Administration swiftly rolled out an economic plan aimed at correcting the structural imbalances of the country, particularly in the areas of fiscal policy, exchange rates, and monetary management. The strategy was built on three key pillars: fiscal adjustment, the alignment of relative prices (including the exchange rate), and monetary contraction, intended to place the Central Bank in such a position to free up the currency.

Argentina’s structural issues—such as an oversized state, a heavy tax burden, an insolvent pension system, and the inequitable distribution of resources between provinces—are being addressed through ongoing reforms. Although progress has been uneven and challenges persist, particularly because of the few seats held by Milei’s party in Congress, the Government remains committed to a path rooted in basic economic principles. These include opening the economy to boost exports, recognizing that 'a bigger Government' does not necessarily mean 'a better Government', and acknowledging that printing money fuels inflation.

2. Macroeconomic Overview

1. GDP Growth: Recent trends, forecasts, and key drivers.

The structural imbalances in Argentina's economy have led to a persistent decline in productivity and, consequently, a drop in GDP per capita. Argentina’s GDP has remained stagnant since 2011, with seven of the last 12 years showing a contraction in output, resulting in a GDP per capita decline of 1.0% annually.

In 2024, the economic plan aimed at addressing these structural imbalances had a significant initial impact on GDP, revealing an economic reality much harsher than what the 1.6% annual contraction in 2023 had suggested. The 2023 decline wasn’t larger because it was artificially supported by unsustainable measures, such as monetary expansion, fiscal stimulus, and an overvalued exchange rate. These factors boosted consumption as people sought to hedge against future price hikes and exchange rate fluctuations.

The fiscal adjustments had a particularly negative effect on the urban economy, with sectors such as construction, commerce, and industry expected to see declines. In construction, the reduction in public investment directly impacted a large portion of the sector, while falling real wages constrained private investment, especially in smaller projects such as repairs and home improvements.

Commerce is projected to shrink by nearly 13% in 2024 compared to the previous year. The key driver is the decline in real wages, expected to drop by 13%, particularly due to the low baseline set by the December-January period.

In the manufacturing sector, the contraction will be driven by lower real incomes, restrictions on the imports of inputs due to the efforts made to normalize payment chains after the debt buildup in 2023, and the introduction of new import sources—particularly for food and other consumer goods. However, the recovery of the agricultural harvest will have a positive impact on the agro-industrial sector, including the production of crop derivatives such as oils and flour. Overall, the industry is expected to shrink by 11% in 2024.

However, 3 out of the 15 sectors of the Argentine economy will grow in 2024, practically regardless of what happens with the other variables: agriculture, energy and mining.

The 2023/2024 harvest for Argentina’s three main crops—corn, wheat, and soybeans—is projected to generate $31.7 billion, excluding any industrial processing added-value. This would mark the fourth highest value in the last 12 years and a 24% increase compared to the 2022/2023 season, which was seriously impacted by drought. The agricultural sector, which accounts for 8.0% of the economy, is expected to grow by 33% year-over-year, driven almost entirely by the recovery in crop yields.

In contrast, the outlook for the oil, gas, and mining sectors is not normalization but continued expansion. These activities have been steadily growing, leveraging Argentina's vast natural resources that are already being exploited. Unlike most other industries, which faced setbacks during the pandemic, the oil, gas, and mining sectors have maintained a steady growth from 2021 to 2024. In the case of upstream oil and gas, the development of Vaca Muerta is driving a surge in production, with domestic demand fully met and surplus output directed towards exports. Official forecasts suggest that by the end of the decade, Argentina could be exporting approximately $30 billion in energy, primarily crude oil, contributing around $25 billion to the trade balance.

Meanwhile, the downturn will not be evenly distributed throughout the year. The largest impact occurred in the first quarter, with a somewhat milder decline in the second quarter, followed by a gradual recovery. Since this is a demand-driven recession (unlike the supply-driven contraction caused by the pandemic lockdown), the recovery will be slow, driven by the gradual improvement in real incomes. With an almost 4.0% i.a. expected contraction in 2024, the economy will likely return to pre-recession levels by 2025.

Beyond this rebound, the success of the macroeconomic reforms—alongside microeconomic reforms aimed at getting deregulation, trade normalization, and labor market flexibility—will be crucial to retrace the productivity growth path Argentina failed to keep about 15 years ago.

2. Inflation: Current rates and expectations

Argentina is one of the countries with the longest history of inflation globally. Since 1983, when democracy was restored, the average annual inflation rate has been 70.8%, excluding periods of hyperinflation. Overcoming this entrenched inflationary history is the real challenge, as it's impossible to make sound investment or consumption decisions when prices are constantly fluctuating. 

However, inflation—along with rising public debt and currency volatility—are merely symptoms of a deeper issue: chronic fiscal imbalance. With this in mind, the current Administration has tackled inflation at its root, not by relying on monetary tricks, but through a strong fiscal anchor. This involves sharply reducing public spending, particularly in subsidies and discretionary expenses, and curbing the Central Bank’s role in financing deficits, aiming for a sustainable fiscal path.

During the first months of the Administration, significant progress was made in partially correcting distorted relative prices, including exchange rate, regulated prices, and public service tariffs. Improvements were introduced to streamline the payment flow for imports, reducing regulatory hurdles and implementing a new fiscal plan, with a strong focus on achieving financial balance and regaining market confidence.

However, the ongoing nominal race between prices and the exchange rate poses a substantial threat to the economic plan. The accumulated lag which has been observed since December raises concerns about the future path of inflation and economic activity, particularly if exchange rate adjustments are accelerated. This delicate balance imposes a temporary cap on price increases, potentially creating room for a future recovery in real incomes if managed effectively.

For 2024, based on market consensus, annual inflation is expected to be around 120% in December (assuming no further jumps in the exchange rate). This projection hinges on a near-complete adjustment of relative prices and a significant drop in core inflation, with monthly inflation expected to decelerate to approximately 3.5% by the last quarter of the year. However, the key to this slowdown—and a significant threat to the acceptance of the program by the society—lies in maintaining economic activity at a sustainable level.

3. Currency Exchange Rates and International Reserves: Recent movements, Central Bank interventions

The recurring fiscal crises, coupled with increased monetary issuance and exchange rate volatility, have put significant pressure on Argentina’s external sector. The excess supply of pesos has driven an overwhelming demand for foreign assets, which has consistently consumed the entire current account surplus. To manage this, Argentina has frequently resorted to capital controls, which have been in place since 2019. These controls create a currency gap between the official and free market exchange rates, hindering growth and causing some distortions in the economy. Moreover, the external imbalance is depleting international reserves, which are now in negative territory. Without external financing, lifting currency controls is risky, but maintaining the current system is equally perilous. This is the central challenge the Argentine economy is facing today.

The current administration inherited a Central Bank with net negative reserves totaling USD -11.5 billion and monetary liabilities amounting to 11.3% of GDP. On the fiscal side, the national public sector was running a deficit of 5.0% of GDP, which had been largely financed through monetary issuance.

This situation led to a currency gap (between official and free market rates) that exceeded 150%, along with double-digit monthly inflation rates, culminating in an annual inflation rate of 211% by the end of 2023. Following the sharp 118% devaluation in December, the Government implemented a daily exchange rate adjustment, resulting in a 2.0% monthly depreciation.

While the real exchange rate initially had room to appreciate after the devaluation, the accelerating inflation has already eroded most of that "buffer." Although this gap was briefly leveraged, an increase in the disparity between exchange rates is unlikely to happen, and inflation will persist in the coming months.

The official real exchange rate is currently 45% below the one recorded in December 2019, and over the last 25 years, there have only been four instances when the real exchange rate was lower than it is now: the exit from convertibility, after the 2023 primary elections, at the start of the current government, and during the 2016-2017 period. During that time, relative stability was maintained without capital controls, supported by a generous supply of external financing, which sustained the exchange rate parity until it abruptly ended in April 2018. This highlights the significant lag the official exchange rate is experiencing today.

Despite the ongoing trade surplus, the Central Bank (BCRA) is finding it increasingly difficult to accumulate international reserves and escape the negative balance. This is partly because under the current "blend dollar" system (20% of export earnings are not settled through the official exchange market), while payments for imports continue to rise, reducing the "cash" trade surplus. Although the trade balance remains positive, it is shrinking. Additionally, the burden of real and financial service payments, along with foreign currency debt obligations, is putting further pressure on the balance of payments. As a result, the currency balance remains in deficit. Unless changes are made, this deficit is expected to worsen in the coming months, with the Central Bank solidifying its position as a net seller of foreign currency. Adding to this pressure are upcoming public sector debt repayments, which could further deepen the negative trend in net reserves.

Despite the clear deterioration of the balance of payments, the Government is torn between continuing to prioritize the short-term fight against inflation and moving towards exchange rate liberalization. While liberalization would undoubtedly have short-term effects, it would provide greater long-term sustainability to economic policy, allowing the country to benefit from deregulation and fiscal balance.

4. Public Debt and Fiscal Deficit: Levels, trends, and implications for investors

As we have mentioned before, Argentina’s economic problems are mainly rooted in fiscal issues. Based on the fact that, in the last 60 years, only 6 have had a financial surplus, the country has historically relied on monetary issuance and public debt (expensive due to the history of recurring defaults) to finance imbalances. 2023 was not the exception, ending with a primary deficit of 2.7% of GDP and 3.3% after interest payments.

At the beginning of the new Administration, an adjustment of 5 percentage points of GDP was proposed and deemed sufficient for the economy to reach fiscal balance in the first year of the Government. According to the fiscal plan projected by the Government in the early days of the Administration, half of the adjustment came from a reduction in spending. The mainly impacted areas included public works, subsidies for public services, transfers to provinces, and public sector salaries, with social policy being the only component that saw an increase, serving as a tool to cushion the initial decline in incomes. The remaining adjustment was achieved through tax hikes, particularly the increase in the PAIS Tax, which is levied on foreign currency transactions and, at a higher rate, imports of goods.

The main threat this initial pillar faces is that it could become entangled in a negotiation process that weakens its effectiveness and prevents it from becoming fully implemented. Based on our projection, the fiscal adjustment for 2024 will likely bring the economy to an initial balance (before interest payments) rather than a full financial balance. While this would be a positive outcome, it would still leave the Government with financing needs equivalent to about 1.0% of GDP.

While the Government's primary focus has been on cleaning up the Central Bank's balance sheet, this effort has increased Treasury debt, posing a latent risk to the broader economic program due to the challenging short-term debt maturity profile. In July alone, the total public debt stock rose by USD 9.6 billion, reaching USD 452 billion, equivalent to 74% of GDP—10 percentage points higher than in November 2023. Domestic debt now accounts for 44% of the total (up from 38% prior to the currency depreciation in December), with only a third of it at a fixed rate. The remaining two-thirds are indexed either to inflation or, to a lesser extent, to the exchange rate.

Compared to a year ago, public debt increased by USD 46.5 billion (+11.5%), driven entirely by local currency debt, which, when valued at the official exchange rate, rose from USD 143.95 billion to USD 195.7 billion (+11% y/y). Within this category, inflation-linked debt (adjusted by CER) saw the most significant increase, jumping from USD 77.3 billion to USD 133 billion. Meanwhile, foreign currency debt decreased by USD 5.2 billion, bringing the total down to USD 254 billion, despite an increase of USD 3.3 billion in debt owed to the IMF. This decline was largely attributed to the repayment of bonds and obligations to other international organizations.

3. Political Landscape and Risks

1. Overview of the current Government and its economic policies

One of the key challenges the current Administration is facing lies in the political feasibility of implementing structural reforms. The ruling party holds only 38 seats in the Chamber of Deputies and 8 in the Senate, representing about 15% and 11% of the total seats, respectively. With such a limited representation, pushing forward reforms that require legislative approval has proven difficult.

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As a result, the national Government has resorted to using emergency executive orders and vetoing legislation, tools that could eventually face legislative resistance. This approach underscores the need to strengthen political negotiations and maintain popular support to sustain the Government's reform agenda.

However, this formal political weakness is offset by the informal power that Milei enjoys, especially during the early months of his presidency, when high expectations are still in place. Despite significant economic adjustments and inflationary pressures, the Government Confidence Index, adjusted for economic perception, reached a record high in December 2023, the highest since the measure began in December 2021. As of August 2024, it remains at very high levels, more than 45% above the average.

Inflation reduction stands as the Government's strongest asset in maintaining public support. This is likely why the short-term inflation reduction has become the Administration's main political and economic priority, even when other potential challenges within the economic plan are emerging. To maintain public approval, the Government has postponed some relative price adjustments, ensuring they do not heavily impact on the monthly inflation index (CPI), while continuing the policy of a 2.0% monthly currency devaluation.

Ironically, this intense focus on curbing inflation in the very short term poses the greatest threat to the economic plan. The delay in currency adjustment is beginning to fuel demand for foreign goods and services. Should this result in a devaluation of the exchange rate by the last quarter of the year (without lifting foreign exchange controls), it could trigger another inflation spike, raising serious questions about continued public support, which will be crucial in the 2025 legislative elections, when the Government will need to strengthen its presence in the National Congress.

2. Structural economic reforms ongoing 

In Argentina, no private-sector jobs have been created in the last 12 years. As public employment is financed with taxes, it cannot substitute private employment. No social program will be sustainable if it fails to generate private sector jobs. Likewise, no economic program will be sustainable without sustained growth in exports. The main constraint is internal, rather than external: it’s not that Argentina lacks the capacity to generate foreign currency, but rather that it fails to retain it voluntarily, leading to currency controls that further fuel distrust.

Due to this, and in addition to the macroeconomic stabilization plan, Argentina needs structural economic reforms to retrace a growth path. The country requires a “new economic architecture” with modern, sustainable, and predictable rules. Key reforms include labor market adjustments, deregulation efforts, and higher public-sector efficiency. While these measures aim to enhance long-term growth prospects, their success will depend on overcoming significant social and political resistance.

The new Administration introduced an Emergency Executive Order (DNU), a regulatory tool that allows the Executive Branch to make changes with the force of law unless Congress secures the majorities required to overturn it. This DNU eliminated controls on some of the central prices of the economy, marking an important step forward towards economic reform.

In addition, the National Congress passed the so-called 'Ley Bases,' which includes significant structural reforms. These reforms feature labor changes that extend the trial period and reduce hiring penalties (which had been more of a barrier to entering the labor market than to leaving it), privatizations and concessions of state-owned companies, the repeal of the pension moratorium, tax adjustments, and the dissolution of public agencies, interventions, and trust funds. Additionally, there is progress on an economic deregulation agenda that will increase competition in sectors such as aviation, while easing trade regulations that had previously imposed high costs on imports.

4. Scenario Analysis and Forecast

Based on the August 2024 market expectations survey (Central Bank’s "Relevamiento de Expectativas de Mercado"), projections for 2025 indicate a more stable outlook compared to 2024, with expectations of moderating inflation, a recovering economy, and a stronger fiscal position.

After the expected contraction of around 3.8% in 2024, the economy is projected to grow by 3.5% in 2025. This growth is anticipated as part of a rebound driven by improving economic conditions and recovery efforts in key sectors such as agriculture and industry.

For 2024, the median forecast suggests an annual inflation rate of 122.9%. However, inflation is expected to moderate significantly in 2025, with projections placing annual inflation at 38.4% by the end of that year.

By December 2024, the exchange rate is projected to reach $1,025.4 per USD, reflecting a real appreciation of the peso. The Argentine peso is expected to continue depreciating in nominal terms in 2025, with the median forecast predicting that the exchange rate will reach $1,514.6 per USD by December 2025.

A primary fiscal surplus of $7.8 trillion is expected for 2024, an improvement from previous forecasts. For 2025, a larger primary surplus of $10.5 trillion is anticipated, driven by fiscal adjustment measures aimed at enhancing fiscal responsibility and reducing deficit levels.

As previously mentioned, the main risks lie on the external front. A potential change in exchange rate policies or a sharp devaluation could lead to an upward deviation in inflation, although it may also result in better economic recovery.

5. Alert and Opportunity Dashboard