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Los contratos futuros de Rofex cayeron un 2,1% la semana pasada a pesar de que los datos siguen señalando una mala dinámica para las reservas en el segundo semestre. Las principales bajas estuvieron en los contratos a 2024: octubre (-3,3%), diciembre (-3,2%) y septiembre (-3,2%).

El contrato de julio cotiza en $942 y marca una devaluación directa de 2,5% y mensualizada de 2,9%; un punto por encima del crawling peg de 2,0% que mantiene el Tesoro desde diciembre. Para los tres meses siguientes, los precios reflejan que el crawling peg correría en niveles en torno al 4,8%: 4,1% en agosto ($980), 4,8% en septiembre ($1.027) y 5,5% en octubre ($1.083). Finalmente, los precios señalan una devaluación de 5,1% promedio para el bimestre noviembre-diciembre del 2024 y una devaluación de 3,5% promedio para los primeros cinco meses del 2025.

Así, la curva de tasas (TNA) comprimió con un marcado empinamiento por la caída de los contratos cortos. Julio rinde TNA 36%, agosto TNA 43% y septiembre TNA 50%. A partir de ahí, los rendimientos aumentan gradualmente hasta alcanzar un máximo de TNA 65% en marzo del 2025. 

El volumen operado se mantuvo elevado en relación al resto del año. En los últimos cinco días hábiles se comerciaron 2,0 millones de contratos. El viernes 5 de julio el interés abierto cerró en USD 1.950 M, una suba de 31% m/m y una caída de 37% i.a.

Con el anuncio de la fase dos del programa económico, el gobierno intenta convencer al mercado de que el programa no requiere modificaciones, confiado en que los buenos resultados alcanzados en la primera mitad del año se mantendrán en el segundo tramo. Sanear el balance del banco central es un paso necesario, pero no suficiente, ya que en términos monetarios, no cambia que el acreedor sea el BCRA o el Tesoro. La evidente tensión del mercado cambiario presiona sobre las reservas internacionales, lo cual es una mala noticia, más aún cuando el gobierno deberá enfrentar un segundo semestre con una importante carga de vencimientos de deuda en moneda extranjera. Mientras tanto, la actividad económica no reacciona y la ilusión de una rápida salida de la recesión queda archivada. En este contexto, las dudas sobre la salida del control de cambios aumentan, pues con menos reservas, el ajuste del tipo de cambio será mayor. Se abre un escenario en el que el gobierno deberá mostrar sus cartas para convencer al mercado de que el camino es sostenible y que no requiere de un volantazo. Asoma un escenario en el que, ante la falta de reservas y la necesidad de divisas, el gobierno se vea forzado a salir del cepo antes de lo previsto. Mientras tanto, el mercado se cubre y por ello la brecha cambiaria se estacionó por encima del 50%, mientras que los bonos soberanos y las acciones siguieron en baja. Las miradas de esta semana estarán en la inflación de junio, la evolución de la brecha cambiaria y la licitación del Tesoro, en la que deberá afrontar fuertes vencimientos en moneda local.

La actividad no repunta. La expectativa de una rápida recuperación del nivel de actividad –“la salida en V”– va quedando archivada. A pesar del impulso del agro y del sector energético, en términos generales la actividad no repunta y varios sectores sufren una notable caída. En mayo, la producción industrial cayó 0,2% m/m y 11% i.a., con bajas en todos los sectores, excepto la refinación de petróleo. En el caso de la construcción, repuntó 6,2% m/m aunque quedó 33% por debajo de un año atrás, empujada por el derrumbe de 48% i.a. en los insumos relacionados con la obra pública y 31% i.a. en los insumos para la construcción privada. Para junio, los datos no son alentadores: el consumo de cemento bajó 9,8% m/m y la producción automotriz 16% m/m y 40% i.a.

La recaudación volvió a caer. Ya sin el impulso extraordinario del impuesto a las ganancias registrado en mayo, en junio la recaudación tributaria bajó 14% real i.a. La caída se explica por los impuestos asociados al comercio exterior (-34% i.a., debido a la baja en los impuestos ligados a las importaciones y a la caída del 36% i.a. en la recaudación por retenciones), Ganancias (-17% i.a., por la postergación de vencimientos), bienes personales (-60% i.a., por la postergación de vencimientos para personas humanas, el cambio en el esquema de percepciones aplicadas a operaciones en moneda extranjera y la menor demanda de moneda extranjera) y actividad (-11% i.a., por la baja del IVA). Estos no fueron compensados por el alza en la recaudación del impuesto PAIS (+5% i.a., por la ampliación de la base imponible, el aumento de alícuotas y los ingresos derivados de dividendos del BOPREAL que tuvieron una prórroga en mayo). La recaudación por seguridad social se contrajo 11% i.a. real, debido a la pérdida de poder adquisitivo de los salarios y la disminución en el nivel de empleo. Con este resultado, en el primer semestre, la recaudación acumuló una caída de 7% i.a. real y el impuesto PAIS representó 0,6% del PBI.

El crédito repunta. Uno de los amortiguadores de la caída en el nivel de actividad es el crédito al sector privado, que proviene de niveles históricamente bajos. En junio, los préstamos en pesos al sector privado subieron 15,4% m/m (equivalente a $3,5 billones), lo que en términos reales implicó una expansión de 9,4% m/m, la mayor tasa de crecimiento registrada en más de 20 años. Todas las líneas de crédito mostraron aumentos en el mes, con excepción de los préstamos hipotecarios, destacándose especialmente los préstamos comerciales y los destinados al consumo. Con esto, la participación del crédito privado en el PBI llegó a 4,4%, 3 puntos básicos más que en mayo, aunque aún lejos del 6% de junio del año pasado.

Continúa la tensión cambiaria. Tras el mal cierre de junio –cuando el BCRA vendió USD 226 M y terminó el mes con ventas netas por USD 47 M–, en la primera semana de julio logró comprar USD 41 M, con el agro sumando liquidaciones por USD 442 M, mientras que la demanda neta del resto de los sectores se mantuvo elevada al alcanzar los USD 401 M. A pesar de esta reversión en el saldo, la performance sigue siendo pobre, ya que a la misma altura de junio el BCRA acumulaba ventas por USD 126 M. Estas intervenciones, sumadas a la suba de encajes en moneda extranjera por USD 800 M, permitieron que las reservas internacionales acumulen en la semana un alza de USD 924 M, cerrando con un stock bruto de USD 29.946 M y netas positivas por USD 900 M. Esta semana, las reservas tendrán una fuerte caída, dado que el Tesoro deberá pagar vencimientos de bonos en moneda extranjera por USD 2.100 M, y en las próximas se sumarán los pagos al FMI por USD 650 M y a otros organismos internacionales por USD 167 M.

La brecha sigue al alza. Con el gobierno insistiendo en que en la fase dos, la política cambiaria no se modifica –manteniendo la devaluación del oficial al 2% m/m y sin apertura del cepo–, los dólares financieros continuaron presionados y tuvieron otra semana de fuertes alzas. Medidos con GD30, el CCL subió un 4,1% hasta los $1.402, mientras que el MEP aumentó un 3,9% hasta los $1.401. Así, en los últimos treinta días el CCL subió un 13,5% y el MEP ganó un 15%. De esta forma, las brechas entre el dólar oficial y los dólares financieros cerraron el viernes en 53% –el canje entre CCL y MEP, que mide el costo de girar dólares al exterior, quedó en cero–.

Se recuperan los CER. La semana estuvo liderada por los bonos CER, que ganaron un 1,9% promedio, recuperándose algo tras el fuerte golpe que recibieron sus paridades con la inflación de 4,2% en mayo. Por detrás, estuvieron las lecaps que subieron un 1,0% semanal, mientras que el TO26 tuvo una mala performance y cayó un 2,8%. De esta forma, las tasas indican que la inflación correría al 4,5% en lo que queda del 2024 (133% acumulado en el año), en tanto que caería al 2,6% promedio para el 2025. Pese a la tensión en el mercado de cambios, las expectativas de devaluación se moderaron y los bonos dollar-linked cayeron un 3,6% semanal luego de las fuertes subas de junio. En línea con esto, los bonos duales perdieron un 0,4%, mientras que los futuros de Rofex también bajaron un 2,1% en la semana. Así, la devaluación implícita hasta fin de año es de 6,2% mensual en los bonos y de 4,6% en los futuros de dólar. De todas formas, los flujos señalan una demanda por cobertura en alza: en la semana, los FCI dollar-linked recibieron suscripciones netas por $67 mil millones (4% del AUM), mientras que el interés abierto de Rofex se elevó un 31% m/m hasta los USD 1.950 M.

Otra mala semana para los soberanos. Los bonos hard-dollar del Tesoro comenzaron el mes con una caída semanal del 2,3%, consolidando un entorno financiero adverso para los activos argentinos. Esto ocurre a pesar de que el contexto global fue positivo, con una apreciación del real brasileño y una suba del 3,3% en el precio de la soja. Los bonos emergentes subieron un 1,1% y los bonos de países comparables subieron hasta un 2,3%. En el plano local, la mala dinámica de las reservas despierta preocupaciones sobre una eventual reestructuración en 2025. El mal contexto también impactó sobre los bonos del BCRA y de las provincias, que tuvieron caídas semanales del 1,2% y 0,5%, respectivamente. Finalmente, las obligaciones negociables volvieron a mantenerse ajenas a la volatilidad local y, en la semana, anotaron un alza del 0,4%. Con este contexto, el riesgo país cerró la semana en 1.406 pb.

Otra mala semana para el Merval. Las acciones argentinas no tuvieron una buena semana, anotando un alza de 0,8% en pesos pero una caída de 2,9% en dólares CCL. Así, el Merval cerró la primera semana de julio en USD 1.156. El mercado no recibió bien los anuncios monetarios del gobierno, y los bancos lideraron las peores performances semanales con una baja promedio de 6% en USD, aunque la caída fue generalizada. Por otro lado, los ADRs perdieron un 2,0% promedio en dólares, siendo las acciones de Galicia (-6,7%), Edenor (-5,1%) y Supervielle (-4,7%) las más golpeadas.

Lo que viene. Además de la evolución de las reservas internacionales y de la brecha cambiaria, las miradas de la semana estarán en la publicación del IPC Nacional de junio, que se divulgará el viernes. Tras el 4,2% m/m de mayo, esperamos que rebote a 5,5% m/m por la suba de tarifas, mientras que el último REM estima 5,2% m/m –hasta diciembre estiman un alza promedio de 4,6% m/m–. Como anticipo, hoy lunes se publica el IPC de CABA. El miércoles 10 tendremos la primera licitación del mes, donde el Tesoro enfrentará vencimientos por $1,1 billones correspondientes a la lecap S12L4. Prestaremos especial atención a la TEM mínima que ofrezca el Tesoro para las lecaps, ya que podría aumentar desde la TEM 4,25% ofrecida a finales de junio. Asimismo, será importante ver si el gobierno establece un monto máximo a adjudicar. Tendremos anuncios en materia monetaria, ya que conoceremos con mayor detalle las condiciones de las nuevas Letras de Regulación Monetaria (LEREMO) del BCRA. En este contexto, el desarme de pases debería acelerarse drásticamente, ya que el BCRA también anunció que los bancos podrán comprar lecaps en el mercado secundario sin computarlas como exposición al sector público.

A pesar del desafiante semestre que se viene, los mercados globales arrancaron julio con subas generalizadas. El último dato de empleo en EE. UU. marca que la economía sigue un lento y ordenado soft-landing sin presión en los salarios y con una inflación que lentamente va convergiendo al objetivo de la política monetaria. Si bien la Fed se mantiene inflexible en cuanto a su postura de no apresurarse a hacer cambios en este ámbito, en el mercado gana cada vez más lugar la idea de que la baja de tasas llega en septiembre. En este contexto, los rendimientos de los bonos del Tesoro volvieron a operar a la baja —especialmente los cortos—, lo que le dio impulso a toda la renta fija al tiempo que las acciones volvieron a cerrar con nuevos máximos, con énfasis en las tecnológicas. El dólar tuvo un leve respiro y los commodities marcaron subas generalizadas. El buen humor de los mercados también se reflejó en las acciones y bonos del resto del mundo. En el plano político, las miradas se concentraron en el visto bueno que le dio la Corte norteamericana a la candidatura de Trump, y en Biden —su mala performance en el primer debate aumentó la presión para que desista de su candidatura—. En Reino Unido, luego de 14 años y de una muy mala gestión de los Conservadores, el Laborismo tuvo una aplastante victoria y volverán al gobierno, lo que es una buena noticia para la estabilidad de la libra. Las miradas de esta semana no sólo estarán en la decisión que pueda tomar Biden sino también en la publicación de importantes datos económicos, como el IPC, el resultado fiscal de junio en EE. UU. y también el arranque de la temporada de balances del 2Q24 con los resultados de los principales bancos. En Europa, toda la atención se la lleva el resultado de la segunda vuelta en las elecciones en Francia que dejó a la derecha en tercer lugar y queda un mapa político muy dividido, incluso dentro de las tres principales coaliciones.

Llega el soft-landing al empleo. Los datos de empleo de junio confirmaron la fortaleza del mercado laboral, aunque mostraron señales de moderación —especialmente en el sector privado— y una gradual suba de la tasa de desocupación. Concretamente, durante el mes pasado se crearon 208 mil nuevos empleos no agrícolas (NFP) apenas por debajo de la performance de mayo y levemente por encima de lo esperado por el mercado. Donde sí se vio la desaceleración fue en el empleo privado que generó 136 mil nuevos puestos —60 mil menos que en el mes anterior— mientras que el empleo público aportó 70 mil nuevos empleos contra 25 mil de mayo. Dado que la población económicamente activa (PEA) aumentó en 278 mil personas y llegó hasta 62,6% y que el empleo agrícola bajó en 90 mil personas –entre ambas, superaron la generación de NFP—, la cantidad de desocupados aumentó en 162 mil personas por lo que la tasa de desocupación subió hasta 4,1%, su nivel más alto desde noviembre de 2021. Con este resultado, en el 2Q24 la creación de NFP promedió 177 mil mensuales, 90 mil menos al promedio del 1Q24, mientras que la caída del empleo agrícola se profundizó a 266 mil mensuales –vs 173 mil en el 1Q24– y el aumento de la PEA fue de 38 mil por mes. Con una mirada más amplia, en el último año la economía creó poco más de 2,6 millones de NFP que no fueron suficientes para compensar el aumento de 1 millón de PEA y la caída de 2,4 millones de empleos agrícolas, lo que resultó en un aumento de más de 800 desocupados. Es por ello que la tasa pasó de 3,6% a 4,1%. Los salarios siguen subiendo por encima de la inflación aunque en junio el ritmo de crecimiento fue levemente menor al de mayo al anotar un alza de 0,3% m/m –vs 0,4% m/m en mayo—. Así las cosas, el balance de los datos del mercado laboral de junio marcan que el empleo no agrícola crece al 1,7% i.a. –el privado al 1,5% i.a. y el público al 2,7% i.a.— mientras que los salarios lo hicieron 0,9% i.a. real, lo que resultó en un aumento de la masa salarial real de 2,6%. La mala noticia es que el empleo agrícola cayó 49% i.a., por lo que el empleo total sólo subió 0,1% i.a.

Bajan las perspectivas de crecimiento y expectativa por la Fed. Los datos económicos publicados durante el último mes le restaron impulso a las expectativas de crecimiento del 2Q24 que, combinado por los buenos datos de inflación –especialmente del PCE de mayo conocido en la última semana de junio—, siguen ilusionando a los inversores de que la Fed adelantaría el recorte de tasas para la reunión del 18 septiembre –en la del 31 de julio el consenso no espera cambios—. Concretamente, el Nowcast de la Fed de Atlanta ahora estima un crecimiento de 1,5% t/t para el 2Q24, cuando la semana previa lo estimaba en 2,2% y un mes atrás en 2,7% t/t, siendo el consumo privado lo que más ajustó. En tanto que la expectativa de baja de tasas de 25 pb hasta 5,25% en la reunión de septiembre subió a 71% desde 56% de una semana atrás y de 46% de hace un mes. Mientras tanto, la Fed no se mueve de su postura: las minutas de la última reunión marcaron que los funcionarios esperan más evidencia de un enfriamiento de la inflación y que no hay pleno consenso sobre cuánto tiempo mantener elevadas las tasas de interés, por lo que consideran inapropiado moverlas sin evidencia clara de alcanzar el objetivo de inflación del 2%. Todo este contexto impactó en los rendimientos de los bonos del Tesoro Americano que operaron con bajas generalizadas, especialmente en el tramo corto con USDT2Y cerrando en 4,60%, 10 pb menos que la semana previa y 13 pb a la de un mes atrás,  mientras que la USDT10Y bajó 7 pb hasta 4,27% y quedó prácticamente en el mismo nivel que hace un mes.

Gran semana para el mercado americano. El mercado financiero americano arrancó julio con todo, marcando ganancias generalizadas tanto en bonos como en acciones. En cuanto a la renta fija, el índice agregado anotó una ganancia de 0,5% impulsado por los bonos del Tesoro que subieron 0,4%, los corporativos IG que ganaron 1,0% y por los HY que anotaron un alza de 0,4%. Por el lado de la renta variable, los tres principales índices cerraron la semana positivos impulsados por las empresas tecnológicas que les permitió cerrar la semana en nuevos récords históricos: el S&P 500 subió 1,9%, el Nasdaq 3,2% mientras que el Dow Jones sólo subió 0,3%. Entre los sectores que ganaron se destaca el Tecnológico y el de Consumo discrecional, con subas de 3,2% impulsados por las acciones de las Megacaps que aumentaron 6%, con una ganancia semanal de 27% por parte de Tesla. 

Buenas noticias para Trump y malas para Biden. El ruido electoral va tomando forma, aunque no por buenas noticias, lo que refleja la fragilidad que tienen ambos candidatos a la presidencia de EE. UU. En el caso de Trump, la Corte Suprema emitió un fallo que otorga a los expresidentes una amplia inmunidad frente a los procesos penales, por lo que es casi un hecho que se retrasará el juicio que viene teniendo en su contra por los cargos de una supuesta conspiración para subvertir las elecciones de 2020 y no tendrá impedimentos en competir en noviembre. En el caso de Biden, su mal desempeño en el primer debate mostró una evidente fragilidad física por su edad y aumentó a presión para que decline su candidatura. Esto quedará definido en la convención Demócrata de fines de julio. Ninguno de los candidatos que resuenan para reemplazarlo tiene una gran imagen, con lo que las posibilidades de Trump van en aumento —aunque nada está definido—. 

Se debilitó el dólar y subieron los commodities. Luego de la apreciación que tuvo en junio, en el arranque de julio el dólar se mostró debilitado. El DXY bajó 0,9%, impulsado por el fortalecimiento de 1,1% del Euro –mejores perspectivas de las elecciones en Francia— y el 1,2% de la Libra –el triunfo de los laboristas fue favorable para la moneda británica—. Tras la fuerte suba en junio, en la última semana el dólar en Brasil retrocedió 2,4%, cerrando la semana en USDBRL 5,46. Los commodities operaron con subas generalizadas –el índice general subió 1,9%— aunque se destacó el cobre con una mejora de 6,1% impulsado por las expectativas de mayores estímulos en China. El petróleo subió 2,6%, la soja 3,3% y el oro ganó 2,8% y cerró la semana muy cerca de USD 2.400 la onza.

Volvieron los Laboristas en UK. En las elecciones parlamentarias del último jueves en UK, el Partido Laboralista logró un amplio triunfo obteniendo 410 escaños y superó la mayoría necesaria de 326 bancas ganadas en la Cámara de los Comunes para poder gobernar en solitario contra apenas 131 obtenidas por el Partido Conservador que gobierna la isla desde hace 14 años. El PC tuvo su peor derrota histórica –recordemos que en 2019 Boris Johnson había logrado una aplastante victoria—. Con este resultado, Keir Starmer se convirtió en el primer ministro reemplazando al conservador Rishi Sunak. Tras el fracaso en la gestión de los conservadores, las perspectivas de Keir Starmer son positivas para el mercado. Su enfoque más moderado e integrador le aporta mayor seguridad a la libra, que reaccionó positivamente al resultado electoral y cerró la semana en el nivel más alto en tres semanas.

Gran semana para los mercados globales. Entre las buenas noticias de EE. UU. y las expectativas por los resultados en las elecciones de Europa, los mercados globales acompañaron la tendencia americana y cerraron una semana con ganancias generalizadas. El índice global de acciones sin EE. UU. ganó 2,2%, con todas las regiones finalizando en verde. Entre los desarrollados se destacó Europa con un alza de 3,1% mientras que en emergentes se destacó Latam con una ganancia de 2,5% impulsada por Brasil que subió 3,9%. También fue una buena semana para la renta fija, en la que los bonos emergentes subieron 1,1%.

Lo que viene. Será una semana con muchos datos. En EE. UU., el jueves se publica el IPC de junio en que se espera un alza de apenas 0,1% m/m y de 0,2% m/m para el IPC core lo que mantendría la buena performance de mayo. También se destaca la publicación del IP, en donde se prevé cierto rebote tras la caída registrada el mes pasado. No es un dato menor la publicación del resultado fiscal de junio, que le podrá sumar presión a los rendimientos de los bonos del Tesoro. Otro dato importante es el índice de confianza de la universidad de Michigan y el arranque de la temporada de balances del 2Q24 con las presentaciones de los bancos más importantes como JP Morgan, Citigroup, Wells Fargo y Bank of New York Mellon. En Europa, las miradas estarán en la lectura del resultado de la segunda vuelta en Francia, en la que sorpresivamente ganó la coalición de izquierda y la extrema derecha quedó rezagada a un tercer lugar. Ahora la Asamblea deberá elegir un primer ministro y, si bien Macron sigue debilitado, está mejor posicionado que antes.

El gobierno logró que el Congreso apruebe la Ley de Bases y el paquete fiscal. Si bien tuvo que dejar varios artículos en el camino respecto al proyecto original, la Ley le da herramientas para mejorar las cuentas públicas, promover inversiones, reformar el Estado y mejorar las condiciones para el empleo privado. Es un buen avance luego de un primer semestre en el que el gobierno priorizó el superávit fiscal, el saneamiento del balance del BCRA y la estabilidad cambiaria para bajar la inflación. Lo hizo asumiendo costos como la profundización de la recesión y el deterioro de los indicadores sociales, aunque esto no le quitó apoyo al presidente, que aún mantiene un elevado índice de aprobación. Si bien logró recuperar una buena cantidad de reservas internacionales, en junio el BCRA dejó de comprar divisas en un contexto en el que la estacionalidad en la liquidación de exportaciones jugó a favor y no hubo avances en la liberación de los controles de cambios. Esto marca una luz amarilla para la política cambiaria en un contexto en el que la competitividad sigue en baja y el contexto global empeora, dada la caída de los precios de los commodities y el fortalecimiento del dólar. Pasada la Ley, el gobierno anunció la fase dos del programa en la que apunta a limpiar los pasivos remunerados del balance del BCRA, que serán tomados por el Tesoro Nacional, con lo cual apunta a eliminar la emisión endógena de dinero y le pone un desafío mayor al Tesoro para lograr el equilibrio fiscal. El gobierno apunta a derrumbar la inflación y generar la confianza para bajar el riesgo país. Queda para una última fase la apertura del cepo para lo cual el gobierno no fijó tiempos, pero sí condiciones, como tener reservas internacionales suficientes para evitar un overshooting cambiario. Sin embargo, aun con las buenas noticias por la aprobación de la Ley y los buenos resultados de las cuentas públicas, el mercado muestra su desconfianza sobre la sostenibilidad de la política cambiaria y en la capacidad para recomponer reservas en el segundo semestre, más aún cuando hay vencimientos de deuda extranjera. Con este marco de fondo, junio volvió a ser un mal mes para los activos financieros locales, con caída de bonos soberanos, de acciones y aumento de la brecha cambiaria que se acerca al “techo de banda”, mientras que en la curva de pesos se destacaron los bonos ajustables por tipo de cambio ante la mayor demanda de cobertura. El inicio del segundo semestre arrancó con mayor volatilidad y tensión que profundizó el deterioro de las valuaciones. A pesar de este entorno, no prevemos cambios en la política cambiaria en el corto plazo y seguimos siendo constructivos con los activos locales: los bonos soberanos siguen siendo atractivos, la brecha cambiaria debería descomprimir y en la curva de pesos preferimos los instrumentos ajustables por tipo de cambio y por inflación.

Hay Ley y paquete fiscal. Luego de más de seis meses de intensos debates y negociaciones, finalmente el gobierno logró que la Ley de Bases y el paquete fiscal se aprueben en ambas cámaras legislativas, y ahora sólo resta la implementación. Si bien más tarde de lo esperado y con modificaciones en su texto original, esto fue muy importante para el gobierno, ya que el rechazo del mismo podría haber sido un cimbronazo político muy difícil de superar para la nueva gestión, celebrándose la capacidad de alcanzar consensos políticos en un contexto económico desafiante. En abril, la Cámara de Diputados ya le había dado media sanción, pero un mes más tarde la aprobó el Senado con un triunfo por apenas un voto –desempate de la vicepresidente–, realizando cambios que obligaron a que volviera a la Cámara de Diputados para aceptar las modificaciones o mantenerse en la propuesta original, dado que ningún artículo había sido rechazado por más de dos tercios. La votación final de la Ley de Bases resultó en 147 votos a favor, 107 en contra y 2 abstenciones, mientras que el paquete fiscal fue aprobado con 144 votos a favor, 108 en contra y 3 abstenciones. Respecto de los puntos salientes aprobados, se destacan: facultades delegadas (administrativa, económica, financiera y energética), privatización de empresas públicas (excluidas Aerolíneas Argentinas, Correo Argentino y Radio y Televisión), contratos de obra pública (se mantienen los ejecutados en un 80% o con financiamiento internacional), Ganancias (se restituye la cuarta categoría), Bienes personales (se aumenta el MNI y se reducen las alícuotas), empleo (se extiende el periodo de prueba, se establece un fondo de cese laboral, entre otras medidas), energía (se prohíbe intervenir en el precio, se libera la importación y exportación, y se unifican el ENRE y el ENARGAS), previsional (no se deroga la moratoria) y RIGI (se aceptaron los cambios del Senado).

El mandamiento fiscal. Uno de los aspectos más destacados del gobierno central es su compromiso con el equilibrio fiscal –el primer mandamiento–, lo que lo obliga a no ceder en la presión tributaria y a realizar un fuerte ajuste del gasto primario a pesar de que esto sea “políticamente incorrecto”. En este contexto, en mayo, el Sector Público no Financiero obtuvo un superávit primario de 0,4% del PBI ($ 2,3 B) y financiero de 0,2% del PBI ($ 1,2 B). Si bien se esperaba un resultado positivo debido a la muy buena performance de los ingresos –que subieron 6% i.a., impulsados por el alza de la recaudación del impuesto a las ganancias y el impuesto PAIS–, se destacó que el gasto volvió a acelerar la caída, mostrando una contracción de 29% i.a. real (vs. -24% previo). Esta reducción se explicó principalmente por la disminución en obra pública (-78%), jubilaciones (-14%), subsidios (-32%), planes sociales (-35%), salarios públicos (-15%) y transferencias a provincias (-74%). En los primeros cinco meses del año, el gobierno logró un superávit primario de 1,1% del PBI y también un excedente financiero de 0,4%. La meta con el FMI apuntaba a un superávit primario de 0,3% del PBI para el 2Q24, lo cual es casi un hecho que se cumplirá ampliamente, algo que no ocurría desde 2008. La buena performance fiscal fue explicada principalmente por el gasto primario, que acumuló una caída de 31% i.a. real debido a la combinación de licuación, recorte de gastos y demora en los pagos a energéticas, mientras que los ingresos lograron compensar la baja de la recaudación de los impuestos ligados al nivel de actividad con más impuesto PAIS, los ligados al comercio exterior (por el salto cambiario) y, en el mes de mayo, con el fuerte aporte de Ganancias. Esperamos que en los próximos meses continúen los buenos resultados fiscales, aunque con menor velocidad de lo que venían marcando hasta ahora debido a que el ajuste del gasto se irá moderando, aunque siempre cayendo más que los ingresos. En relación al paquete fiscal aprobado en el Congreso, se estima que con su aprobación habría una mejora fiscal neta de 0,4% del PBI para la Nación –0,2% del PBI por más recaudación del impuesto a las ganancias, 0,3% del PBI estimado por el gobierno por blanqueo, compensado por la menor recaudación por bienes personales debido a la suba del mínimo no imponible–. Esto sería compensado por la baja de la alícuota general del impuesto PAIS del 17,5% a 7,5% a partir de septiembre, lo que tendría un costo de 0,4% del PBI. Prevemos que este año el Sector Público logre un superávit primario de 0,6% del PBI, mientras que el resultado fiscal marcaría un déficit de 1,0%. Vale destacar que este escenario tiene el riesgo de que el Congreso avance en la nueva fórmula de movilidad jubilatoria –que ya tiene media sanción en Diputados y tiene chances de salir en el Senado– y otros proyectos que generarían un costo fiscal de casi 1% del PBI anual. Aunque eventualmente el presidente podría vetarlos, podrían impedir que este año se alcance el superávit primario.

Superávit comercial récord. Mantener el excedente comercial es una necesidad vital para el programa, pues en un contexto de control de cambios y restricción financiera, es la única fuente de divisas que tiene el país. La mejora en la cosecha agrícola, el muy buen desempeño del sector energético y la caída del nivel de actividad son los principales responsables de que esto ocurra en esta primera etapa. Sin embargo, para lograr un salto exportador duradero se necesita “algo más”, como una mayor apertura comercial y la recuperación de la actividad de los sectores más orientados a los mercados internacionales. En mayo se registró un superávit comercial de bienes por USD 2.656 M, superando los USD 1.820 M de abril y revirtiendo el resultado de mayo del año pasado, cuando se registró un déficit de USD 1.124 M. El resultado de mayo se explicó por el aumento de las exportaciones en un 22% i.a., impulsado por un alza del 31% i.a. en cantidades. Todos los rubros crecieron, incluidas las exportaciones industriales, que subieron un 9% i.a., acompañando el fuerte repunte de las del agro y combustibles –en productos primarios 74% i.a., manufacturas agropecuarias 26% i.a. y combustibles 51% i.a.–. Por el lado de las importaciones, se evidenció una caída del 33% i.a., debido a una baja del 30% i.a. en cantidades, con todos los usos en descenso. Se destacan por su incidencia negativa los bienes intermedios (-10 p.p. y -26%) y combustibles (-8 p.p. y -62%). Así, en los primeros cinco meses del año se acumula un superávit comercial de USD 8.813 M, frente al déficit de USD 2.661 M del año pasado, producto del incremento de las exportaciones en un 12,5% i.a., mientras que las importaciones cayeron un 26% i.a.

Se secó el mercado cambiario. A pesar de los buenos resultados de la balanza comercial que mencionamos anteriormente –que se habrían mantenido en junio–, el BCRA vendió USD 45 M en el mercado cambiario en junio, tras cinco meses consecutivos de compras por casi USD 2.800 M mensuales. Esto ocurrió a pesar de una buena liquidación del agro, que aunque cerró con un valor inferior al de mayo –debido a la menor cantidad de días hábiles y la caída de los precios internacionales–, siguió a buen ritmo y se mantuvo en línea con el promedio de los últimos años, considerando que un 20% se liquida a través del mercado de bonos. También influyó el menor superávit comercial energético registrado en junio, debido al aumento de las importaciones. Sin embargo, la principal razón de esta reversión en el saldo de operaciones del BCRA se encuentra en la mayor demanda neta de divisas para importaciones, derivada de la regularización de pagos o cancelación de deuda comercial generada a partir del nuevo esquema para compras del exterior implementado desde diciembre del año pasado. Estas intervenciones en el mercado cambiario y otros pagos en moneda extranjera del sector público compensaron el ingreso de fondos del FMI, resultando en un aumento de solo USD 300 M en las reservas internacionales, cerrando el mes con un stock bruto de USD 29.000 M y un saldo neto de USD 500 M. Aunque esto era algo esperado por cuestiones estacionales, el efecto se adelantó, poniendo nuevamente el foco en la dinámica del tipo de cambio real y del dólar blend, lo cual presiona sobre la política cambiaria. En julio, las reservas volverán a estar presionadas debido a los vencimientos de deuda extranjera que deberá afrontar el Tesoro (USD 2.500 M entre capital e intereses de bonar y globales que se realizarán el 9 de julio, y otros USD 645 M de vencimientos de capital con el FMI con fecha el 16 de julio) y el BCRA con los vencimientos de capital del BOPREAL Serie 2 por USD 170 M.

Empeoran las condiciones externas. Las preocupaciones sobre el futuro del mercado cambiario están en aumento debido a la complejidad del contexto internacional. Tal como mencionamos en el House View Global Imparables, la fortaleza de la economía estadounidense contrasta con las fragilidades en el resto del mundo, lo que fortalece al dólar a nivel global y particularmente contra las monedas emergentes. Por ejemplo, el real brasileño llegó a 5,6, un 15% más alto que a fines de 2023 y el valor más alto desde diciembre de 2021. Con el esquema cambiario aún intacto –manteniendo estrictamente una devaluación en torno al 2% m/m, muy por debajo de la dinámica de la inflación local– y el fortalecimiento del dólar en el mundo, el TCRM (Tipo de Cambio Real Multilateral) se apreció otro 4% en junio y ya está 5% por debajo del nivel de un año atrás. Esto significa que ya perdió la ganancia en competitividad que le aportaron los saltos de tipo de cambio de agosto y diciembre pasado. La caída del TCR no fue homogénea: contra EE.UU. en junio sólo bajó un 2% y está casi en el mismo nivel que hace un año, mientras que perdió mucho terreno frente a las monedas de la región, con una caída del 5% en junio y del 10% en el último año. Al atraso del tipo de cambio se le suma la caída de los precios de las materias primas agrícolas, que en el último mes bajaron un 1,5%, acumulando una pérdida del 15% en los últimos doce meses.

Más expansión monetaria. A pesar de que en junio el Tesoro obtuvo un financiamiento neto por $2,9 billones –logrando un roll-over del 127% con una extensión de plazo promedio de 3,7 meses y con el 98% de lo adjudicado en instrumentos a tasa fija en pesos, algo que no ocurría desde hace al menos seis años–, no fue contractivo para la Base Monetaria como había sido en los primeros cinco meses. La cancelación de pases pasivos y los intereses generados por los pasivos monetarios remunerados fueron la principal razón por la que la emisión monetaria superó los $3 billones en junio. El sector privado fue neutral debido al resultado de las operaciones de venta neta de divisas en el mercado cambiario. Con este resultado, en junio la Base Monetaria registró un alza del 21% m/m y del 221% i.a., acelerando respecto a marzo, cuando subía al 115% i.a.

La carrera nominal. El proceso de baja de tasas del BCRA finalizó a finales de mayo –recordemos que la redujo de 11% a 3,3% la Tasa Efectiva Mensual (TEM) en cinco meses–, cuando los menores rendimientos provocaron un fuerte rebote en los dólares financieros. Desde entonces, el BCRA no ha modificado la tasa de referencia y las tasas de plazos fijos se mantuvieron en torno al 2,5% de TEM, mientras que las tasas de préstamos se estabilizaron en 3,6% de TEM para Adelantos y 5,5% para préstamos personales. Esto permitió un importante repunte en el crédito al sector privado, que en junio aumentó un 10% m/m, mientras que los depósitos se estancaron. A mediados de mayo, las TEMs de las lecaps habían alcanzado un nivel mínimo de 3,3%, cuando originalmente se habían emitido a una TEM de 5,5%. Con el doble objetivo de contener al dólar financiero y acelerar el proceso de desarme de Pases Pasivos del BCRA, el Tesoro comenzó a colocar lecaps con un premio significativo de tasa en relación al mercado secundario. Como resultado, las tasas de las letras del Tesoro aumentaron, elevándose actualmente a niveles promedio de TEM 4,1%. Otra consecuencia fue el marcado empinamiento de la curva, producto de que las lecaps cortas se arbitran contra la tasa de pases (TEM 3,4%) y las letras más largas se arbitran contra las colocaciones del Tesoro (TEM 4,3%). Creemos que, en este contexto, las tasas de interés se mantendrán estables en los próximos meses e incluso podrían mostrar una tendencia al alza ante las necesidades de roll-over del Tesoro.

Sensible desaceleración de la inflación en mayo. El IPC Nacional de mayo sorprendió positivamente al registrar un alza de sólo 4,2% m/m, la más baja desde enero de 2022 y muy por debajo del dato de abril, cuando había sido de 8,8% m/m, así como también del 5,2% m/m promedio que esperaba el consenso de mercado (medido con el REM del BCRA publicado en la primera semana del mes). Con este resultado, en los primeros cinco meses de 2024 acumuló una suba de 72%, mientras que en los últimos doce meses el incremento llegó a 276% i.a. (vs. 289,4% previo). Si bien gran parte de la desaceleración respecto a abril se explicó por el freno en el ajuste de tarifas y el retroceso en los precios de las prepagas, no es menos cierto la buena performance que marcó el IPC core –excluye precios estacionales y regulados– que anotó un alza de 3,7% m/m (277% i.a.), desacelerando más de 2,5 p.p. con respecto a abril. Alimentos y bebidas, componente más relevante del índice, subió 4,8% m/m (289% i.a.), destacándose la estabilidad del precio de la carne –y del asado en particular–, compensado en parte por un aumento en el componente estacional de verduras, que subieron 30% m/m. Referido a las divisiones, el mayor aumento fue en Comunicación (8,2%), seguido por Educación (7,6%) y Bebidas alcohólicas (6,7%). En tanto que, por otro lado, salud (+0,7%) y Vivienda (+2,5%) fueron los más bajos. Relacionado con estas dos divisiones de bajo incremento, los regulados crecieron 4% m/m (vs. 18,4% en abril; 323% i.a.), impulsados por el congelamiento de precios tanto en la factura de electricidad y gas, y la baja en el precio de las prepagas. Para junio se esperaría una aceleración de la inflación mensual en torno al 5%, con mayor empuje de regulados y algo de estacionales, pero atenuado por una mayor desaceleración de otros componentes, en particular alimentos y bebidas.

Buscando el piso en la actividad. Con la caída de la masa salarial –menos empleo y menores salarios– y con la inversión golpeada por la falta de financiamiento y la incertidumbre de un nuevo plan económico, la actividad sigue sin encontrar piso. Concretamente, y a contramano de múltiples indicadores adelantados que evidenciaban una mejora mensual de la actividad, en abril el EMAE marcó una caída del 0,1% m/m –desde agosto del año pasado acumula una contracción de 6,1%–, llegando a una contracción del 1,7% i.a., sensiblemente menor al 5,1% i.a. de caída registrada en el 1Q24. Entre los componentes de la demanda agregada, salvo las exportaciones que por la mejor cosecha aumentaron 26% i.a., el resto de los componentes tuvo una sensible caída, como la inversión que se contrajo 23% i.a. y el consumo privado que bajó 6,7% i.a. La moderación en el ritmo de caída de abril se debe a que, en el marco de la recuperación de la cosecha, el agro subió 70% i.a. mientras que el resto de los sectores aceleró la caída al 6,5% i.a. –vs. -5,8% i.a. en el 1Q24– entre los que se destacan construcción (-24,8% i.a.), industria (-15,7% i.a.) y comercio (-13,1% i.a.). Vale destacar la muy buena performance del sector minero –incluye energético– que mantiene un ritmo de crecimiento en torno al 9% i.a. Para mayo, los indicadores adelantados son mixtos, por lo que todo apunta a que la recuperación del nivel de actividad no será rápida ni fuerte –seguimos descartando un escenario de salida en “V”, previendo un sendero de recuperación mucho más gradual.

El ajuste se siente en el mercado laboral. Tal como lo venían adelantando los indicadores del Ministerio de Trabajo, la caída en el nivel de actividad comenzó a impactar en el mercado laboral. En abril, el empleo registrado en el SIPA marcó una caída del 0,4% m/m, acumulando una baja del 1,9% en los últimos 5 meses. En este contexto, los indicadores del mercado laboral del 1Q24 mostraron con más claridad el deterioro: se perdieron 290 mil empleos respecto al 1Q23 y 600 mil si se lo compara contra el trimestre anterior –aunque en este último caso hay que considerar factores estacionales–. La caída fue impulsada por la reducción de empleos informales –perdiendo 183 mil y 106 mil respectivamente– y cuentapropistas no monotributistas, mientras que los asalariados privados solo perdieron 18 mil respecto al mismo período del año pasado y 43 mil respecto al trimestre anterior, compensados en parte por el alza en el empleo público, que creció 50 mil respecto a un año atrás y bajó 70 mil respecto al 4Q23. Además de la caída del empleo, los salarios también sintieron el ajuste: en abril, el índice de salarios general aumentó un 10,2% m/m y 213,6% i.a., pero en términos reales la pérdida llega al 20% i.a., con un comportamiento muy heterogéneo. Los informales registraron una baja real de 40% i.a., seguidos por los empleados públicos, que perdieron 25% i.a., mientras que los privados registrados "solo" cayeron 11% i.a.

Mercados a la baja. Las buenas noticias no fueron suficientes para revertir la tendencia bajista que comenzaron a mostrar los activos argentinos desde fines de abril, lejos de compensar las fuertes subas de los primeros cuatro meses del año. A pesar de la aprobación de la Ley de Bases, de la renovación del swap con China, de la inflación más baja en dos años y del buen resultado fiscal logrado en mayo, en junio los bonos soberanos confirmaron la baja de mayo y cayeron otro 5%. Las paridades de los bonos post reestructuración promedian el 49% y el riesgo país escaló a 1.446 pb. Los dólares financieros subieron más de 10% y la brecha con el tipo de cambio oficial subió al 50%. El Merval en moneda local perdió 2% y 11% medido en dólares CCL, bajando hasta USD 1.140. En este mismo periodo, los BOPREAL cayeron un 0,5% mientras que los créditos provinciales y corporativos operaron estables. En cuanto a los instrumentos en pesos, ninguno pudo ganarle a los dólares financieros y el mes estuvo dominado por los bonos dollar-linked y duales, que ganaron 6,7% y 3,4%, respectivamente, una fuerte señal de que el mercado comienza a preocuparse por la sostenibilidad del esquema cambiario. En línea con esto, los futuros de dólar subieron un 1,3% en el mes y señalan una devaluación de 4,2% hasta mayo de 2025. Las Lecaps ganaron 1,1% desde principios de junio (sus TEMs promedian el 3,8%), mientras que el TO26 perdió 6,2% y su TEM se amplió a 3,6%. Por su parte, los bonos CER tuvieron una floja performance con un aumento promedio de 0,3%, aunque los bonos con vencimiento en 2025 en adelante llegaron a subir hasta 6,5%. Así, el breakeven entre las curvas señala una inflación de 130% i.a. para 2024, en línea con nuestras proyecciones de 129% i.a.

Perspectivas

Mal momentum para los bonos soberanos. La complicada dinámica del mercado cambiario refuerza un entorno adverso para los bonos soberanos. A falta de reservas, crecen las probabilidades de una reestructuración en 2025. Las paridades argentinas suelen tener un comportamiento sumamente tendencial, donde suben o bajan a lo largo de periodos sostenidos de tiempo. En vista de esto, preferimos tener mayor cautela o reducir la exposición a los bonos argentinos. Creemos que el cobro de cupón el 9 de julio de 2024 dará una buena oportunidad para que esto pase. Tengamos en cuenta que el valor de los bonos hard-dollar del Tesoro a precios de mercado al 3 de julio era de USD 35.746 M sobre un valor nominal de USD 84.882 M y los tenedores privados percibirán USD 2.179 M, lo que equivale al 6% del valor de mercado. De todas formas, desde una perspectiva estratégica, los bonos argentinos siguen baratos. Con las paridades en USD 42 centavos en promedio, un escenario de canje/restructuración ya está reflejado en los precios. Especialmente en vista de la voluntad de pago del gobierno y de los importantes avances en la corrección de desequilibrios fiscales. Incluso si el gobierno se viera forzado a realizar un canje de la deuda en dólares, lo más probable es que este ocurra en términos amigables para los tenedores de bonos argentinos. Tácticamente, la dinámica de los bonos argentinos sigue siendo mala y sugerimos reducir la exposición hasta que aparezcan señales de repunte. Estratégicamente, las paridades de los bonos siguen ofreciendo una muy buena relación riesgo-retorno. Nuestra sugerencia es una cartera con una paridad promedio menor a la que veníamos sugiriendo, conformada en un 40% por el bono AE38, cuyo spread legislativo es de 7,4% (fue castigado por la oferta de generadoras eléctricas que los han recibido como pagos por el contrato de diciembre 2024/enero 2025), mientras que el del resto de los bonares está cerca del 2%. Para el 60% restante de la cartera, sugerimos un mix de GD30, GD35 y BOPREAL BPY26.

Selectividad en los créditos provinciales dada las perspectivas de sus cuentas fiscales en este 2024. El Ministerio de Economía actualizó los datos fiscales de las provincias hasta el cuarto trimestre de 2023. En línea con lo esperado, la salud fiscal de las provincias se deterioró a causa del proceso electoral. Durante 2023, el agregado de provincias registró un superávit primario de 0,4% y un déficit financiero de 1,7%, los peores registros desde 2017. Creemos que en 2024 las arcas provinciales deberían debilitarse todavía más, por eso volvemos a sugerir selectividad. Asimismo, el aumento del peso de la deuda generado por la devaluación de diciembre agrava la situación. En vista de esto, somos poco optimistas en torno al riesgo sub-soberano en general y preferimos una estrategia conservadora que apunte a aprovechar las tasas históricamente altas a través de créditos con buenos fundamentals. Dentro de esta lista, seguimos destacando los créditos de Córdoba: dado que el CO21D cotiza a 93% siendo muy corto (MD 0,84x TIR 15,2%), sugerimos que aquellos que quieran abrir nuevas posiciones lo hagan en los bonos a 2027 y 2029 (ambos en TIR 16%). Los bonos de Santa Fe 2027 (MD 2x; TIR 12,5%) y Mendoza PMM29 (MD 1,96x TIR 13,5%) ofrecen una relación riesgo-retorno interesante dado el carácter, el bajo porcentaje de deuda y los sólidos números fiscales de dichas provincias. CABA 2027 es una emisión de bajo riesgo pero bajo rendimiento, ya que cotiza a TIR de 9% y MD 1,67x, y el holgado superávit financiero que venía registrando desaparecerá por la menor recaudación de ingresos brutos sobre pasivos remunerados del BCRA en tenencia de los bancos con sede central en CABA. Otros riesgos interesantes son el bono de Chubut al 2030 PUL26 (TIR 13,6%) que posee lámina mínima de 150.000 y el bono de Neuquén NDT25 no garantizado, que posee una TIR de 13,5% MD 2,35x. Dado el fuerte crecimiento de recaudación generado por regalías e ingresos brutos por el desarrollo de Vaca Muerta, es una clara oportunidad.

Créditos corporativos: retornos estables con ley Nueva York. Las obligaciones negociables se presentan como buen refugio para los inversores argentinos que busquen un retorno estable en dólares. Ya nos cuesta encontrar rendimientos por encima de dos dígitos de créditos atractivos. Sugerimos priorizar los créditos emitidos bajo ley Nueva York que, a pesar de la mejor protección jurídica, cotizan a mayores tasas que sus pares argentinos por cuestiones regulatorias. Con el objetivo de reducir volatilidad, priorizamos una selección de emisores con buenos fundamentals, cuyos créditos ofrecen retornos en dólares de entre 7% y 10%. Telecom 2025 (TLC1D) en TIR MEP 7,4%, YPF 2029 (YMCID) en TIR MEP 9,0%; Mastellone 2026 (MTCGD) en TIR MEP 7,4%, Aeropuertos Argentina al 2031 (ARC1D) en TIR MEP 7,5%. Para inversores grandes en el extranjero, recomendamos los riesgos de Transportadora Gas del Sur a 2025 (ticker TSC2O; TIR Cable 8,3%) y Pampa 2027 (ticker MGC1O; TIR Cable 9,0%).

Brecha. Seguimos favoreciendo el carry trade. La brecha rozó el 60% en los primeros días de julio y creemos que debería bajar a medida que el mercado digiera el nuevo esquema monetario. Con la emisión de pesos controlada a través del superávit fiscal y la eliminación gradual de los pasivos remunerados, los instrumentos en pesos ofrecen una atractiva relación riesgo-retorno a mediano plazo a sus precios actuales.

Deuda en pesos: momento de dollar-linked. La devaluación al 2,0% mensual parece haber alcanzado su límite natural. Más temprano que tarde, el gobierno deberá tomar una decisión para salir de este esquema; lo que naturalmente beneficia a los instrumentos vinculados a devaluación. En este contexto, las tasas de los bonos dollar-linked ya tuvieron una significativa compresión a una TIR anualizada de -43% a septiembre de este año, de -21% a marzo de 2025 y de -15% a junio de 2025. Sin embargo, es posible conseguir mejores rendimientos a través de bonos corporativos, cuyas TIRs rondan el -3,5%. Algunos ejemplos con vencimiento en 2025 son los créditos de Aeropuertos Argentina (AER6O; TIR -0,3%), YPF (YMCOO; TIR 1,2%), Vista (VSCBO; TIR 4,3%) e YPF Luz (YFCEO; TIR -6,6%). Otra alternativa es suscribir a FCIs dollar-linked (Delta Gestión IX o Balanz Capital Renta Fija) o construir letras sintéticas dollar-linked mediante la compra de futuros de dólar y de lecaps a plazos idénticos. A modo de ejemplo, el sintético con el contrato de febrero y la lecap S28F5 cotiza en una TIR de -2,7%; mientras que el sintético con el contrato de marzo y la lecap S31M5 cotiza en una TIR de -1,9%. Dentro del universo de bonos y letras del Tesoro, la carrera entre CER y tasa fija luce muy ajustada, aunque nos inclinamos ligeramente en favor de la curva ajustada por inflación. Los bonos indexados a inflación cotizan, por primera vez en la gestión Milei, a tasas reales positivas a 2025, que oscilan entre el 1% y el 6%. En un contexto de alta tensión cambiaria, el riesgo de subestimar la inflación supera al de sobreestimarla.

Tomar cobertura con Rofex. Reforzamos la sugerencia de tomar cobertura que dimos el mes pasado. Los contratos presentan un sendero de devaluación en torno al 5,0% promedio para 2024 y de 3,1% promedio para los primeros cinco meses del 2025. Dado que el gobierno apunta a sostener la devaluación al 2,0% el máximo tiempo posible, vemos valor en tomar posiciones vendedoras en los contratos a julio ($946) y agosto ($992). Pero, en vísperas de una potencial unificación cambiaria más adelante, sugerimos tomar posiciones compradas en los contratos de diciembre del 2024 ($1.227) en adelante a modo de cobertura.

Selectividad en las acciones. La ampliación de la brecha en niveles superiores al 50% y la suba de riesgo país por encima de los 1.500 pb generó una retracción en el índice Merval llevándolo a la zona de U$S 1.154 puntos.  Seguimos sugiriendo selectividad dada las circunstancias. Nos mantenemos positivos en riesgos como LOMA, PAMP y MIRG y en Cedears como VIST, TEN y TXR. 

• En el caso de LOMA, su controlante Intercement firmó un acuerdo para negociar en exclusividad con CSN hasta el 12 de julio de 2024 y en breve tendremos un desenlace. Los datos de despacho de cemento de junio de 2024 muestran una caída del 7,4% respecto a mayo de 2024 afectada principalmente por los feriados ya que junio tuvo 17 días laborales versus 22 días del mes previo.

• VIST presentará balance el próximo 12 de julio en donde podrá volver a mostrar un fuerte crecimiento en la producción de petróleo, pasando de los 55.000 BOED registrados en el 1Q24 a unos 62.000 BOED en este 2Q24, con la perspectiva de alcanzar los 100.000 BOED en 2026. Ya en julio de 2024 OTASA aumentaría la evacuación desde 55.000 a 71.000 barriles día y las ampliaciones de OLDEVAL permitirán incrementar la evacuación en 40.000 barriles para el 4Q24 y 200.000 barriles para 1Q23.

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*Los datos utilizados en el presente informe tienen fecha de cierre 5 de julio de 2024.

A continuación podrás descargar el informe semanal del mercado local, en el que analizamos los distintos instrumentos de renta fija con posibles escenarios de sensibilidad. Además, mostramos los índices de mercados accionarios locales e internacionales, y finalmente el mercado de renta variable local.

Descargar informe al 05/07/2024

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Los mercados tuvieron bajo movimiento debido al feriado en EE. UU. Las noticias más importantes provinieron de las elecciones en el Reino Unido y de los datos económicos en Brasil.

Mientras que en Europa Continental se observa un gran avance de la extrema derecha, en el Reino Unido se da la situación inversa, ya que el Partido Laborista está logrando un amplio triunfo en las elecciones parlamentarias celebradas ayer. Se proyecta que obtendrían 410 escaños –superando la mayoría necesaria de 326 en la Cámara de los Comunes para poder gobernar en solitario– contra apenas 131 del Partido Conservador, que ha gobernado la isla durante 14 años y estaría enfrentando su peor derrota histórica. Recordemos que en 2019, Boris Johnson había logrado una aplastante victoria. De confirmarse esta tendencia, Keir Starmer será el próximo primer ministro en sustitución del conservador Rishi Sunak.

Los analistas sugirieron que este cambio político es alcista para la libra esterlina, las acciones y las inversiones en general en el Reino Unido, ya que revive la reputación de Gran Bretaña como un "refugio seguro" en medio de la incertidumbre política en otras regiones. En el frente de la política monetaria, los inversores anticipan un recorte de tipos en agosto tras la decisión del Banco de Inglaterra de mantener los tipos de interés estables en junio, a pesar de que la inflación cayó hasta el objetivo del banco central del 2%.

En Brasil, luego de extensas reuniones de tres días entre el presidente Lula da Silva y varios ministros, la directiva del presidente fue recortar R$ 25,9 mil millones en gastos obligatorios, destacando su firme compromiso con el nuevo marco fiscal federal. El Ministro de Finanzas, Fernando Haddad, enfatizó además el objetivo del marco de lograr cuentas públicas equilibradas, reemplazar el límite de gasto y alinearse con la Ley de Responsabilidad Fiscal. Con esto, el real se fortaleció por segunda rueda consecutiva, cerrando en 5,49, 1,2% por debajo de la cotización del miércoles y alejándose de su mínimo de más de dos años y medio de 5,67 alcanzado el 2 de julio. También se recuperó el Ibovespa, que subió 0,4%, marcando su cuarta jornada consecutiva de ganancias.

En cuanto a los datos económicos publicados en Brasil, se destacó la publicación de los datos de comercio exterior de junio, que mostraron una fuerte caída del excedente comercial, llegando a USD 6.710 M, un 33% menor al de junio de 2023, aunque superando las expectativas de los analistas. Las exportaciones cayeron un 1,9% interanual hasta USD 29.040 M, mientras que las importaciones aumentaron un 14,4% interanual hasta USD 22.330 M.

En el mercado cambiario, el BCRA registró compras netas por USD 22 M. En lo que va de julio, la autoridad monetaria adiciona compras por USD 79 M. Por otro lado, el stock de reservas internacionales aumentó en USD 10 M hasta los USD 29.819 M.

El dólar oficial aumentó diariamente en $0,2 hasta $915,9. Esto significa un ritmo de devaluación mensualizado de 0%, que se desaceleró contra el ritmo de 1,7% del miércoles. En los últimos cinco días hábiles la devaluación corrió a una TEM de 1,9%, mientras que en lo que va de julio corrió a TEM 2,3%.

Los dólares financieros operaron al alza. El MEP con AL30 subió 1,1% hasta alcanzar los $1.396, en tanto que el CCL trepó 1,2% hasta $1.397. De esta manera, sus brechas con el dólar oficial se sitúan en 52% y 53%, respectivamente.

Los contratos de futuro de dólar cayeron un 1,0%. Las mayores caídas se registraron en los contratos de febrero (-1,6%), enero (-1,5%) y marzo (-1,2%). De este modo, la devaluación implícita se ubica en el 4,1% mensual promedio hasta mayo del 2025.

Las curvas soberanas en pesos tuvieron una rueda mayormente positiva. Los bonos CER se incrementaron un 0,6%. En la curva de tasa fija, el TO26 cerró alcista en 0,7% mientras que las lecaps no experimentaron fluctuaciones. Por su parte, los duales registraron una pérdida de 0,1% y los DLK marcaron una suba de 0,6%.

Los bonos soberanos en hard-dollar ganaron 0,4%, por una suba de 0,6% en los ley Nueva York y una suba de 0,1% en los ley Argentina. Así, acumulan una caída de 2,6% en lo que va del mes y una ganancia de 28,5% en lo que va del año. De esta manera, las paridades promedian el 46,7% y el riesgo país aumentó 14 pb hasta los 1.523 pb.

En cuanto a las acciones, el Merval marcó una suba de 0,6% en pesos y de 0,5% medido en dólares CCL, cerrando la rueda en USD 1.147. Así en el último mes, acumulan una caída en dólares de 5,5% y un alza en pesos de 2,7%. En lo que refiere a la rueda de ayer, las tres principales subas en pesos fueron Holcim (+8,7%), Sociedad Comercial del Plata (+4,2%) y Pampa Energía (+3,2%). En tanto que las mayores bajas estuvieron en Central Puerto (-0,8%), Edenor (-0,6%) e IRSA (-0,4%).

‍Las elecciones en Europa mostraron un claro avance de la extrema derecha. ¿Podrías explicarnos qué se votó y cuáles son las implicancias de los resultados? 

Se votó para elegir diputados europeos. El Parlamento Europeo es la instancia legislativa de la Unión Europea (UE) y tiene prerrogativas legislativas, de presupuesto y de control del ejecutivo. Por ejemplo, el presidente de la UE es designado por el Parlamento. Estas elecciones tienen entonces consecuencias potencialmente importantes en decisiones clave de la Unión que abarcan, entre otros temas, la transición ecológica, la política comercial y la defensa.  

Hubo claramente un avance de partidos de la extrema derecha. Sumaron 185 de las 720 sillas en el parlamento (es decir, un 25% del total), cuando antes de las elecciones contaban con 108 sillas. Es un avance fuerte pero no fue una sorpresa. Pero, más allá de eso, el resultado indica que la ola de la extrema derecha llegó a instalarse definitivamente en Europa. Si bien hay heterogeneidad y cada país tiene sus particularidades, el denominador común es una visión nacionalista desencantada con el funcionamiento actual de la UE y con tendencias hacia la autocracia.

De manera general, se puede situar a este fenómeno como parte de un cambio fuerte en el capitalismo global que a mi entender comenzó con la crisis de 2008/2009, la cual preparó el terreno para la montada de partidos nacionalistas, lo que algunos llamaron el globalization  backlash. Esta fuerza se manifestó políticamente en Reino Unido en 2016 con el famoso Brexit, luego en Estados Unidos en 2018 con la elección de Donald Trump que impuso una política proteccionista y de aislamiento (que luego Joe Biden inclusive intensificó, mostrando que el cambio es profundo y duradero).

En Europa continental, la fuerza de estos partidos aumentaba de manera más tímida y se fue cristalizando en distintas instancias, como con la elección de Georgia Meloni en Italia y el triunfo de la coalición dirigida por Geert Wilders en Holanda. En las últimas elecciones, se notó un avance fuerte en dos de los países más importantes que son Francia y Alemania. 

Las causas son multidimensionales. El control de la inmigración y la defensa de la identidad nacional se citan frecuentemente. Pero se suman variables económicas, sobre todo las tensiones inflacionarias post-pandemia y las consecuencias de la guerra en Ucrania. Estos hechos han jugado un rol fuerte por el aumento de los precios de los alimentos, la energía, y el impacto que tuvo en el sector agrícola europeo que se manifestó de manera muy fuerte en los meses anteriores a la elección. 

¿Qué consecuencias podemos esperar? Macron había declarado en un discurso en mayo pasado que “Europa es mortal, puede morir”. ¿Este resultado podría ser un paso hacia la desintegración de la UE? 

JC: Me parece que sería apresurado concluir que estos resultados implican que la desintegración de la UE es inminente. Más allá de la retórica antieuropeísta de la mayoría de estos partidos, ninguno ha incluido la salida de la UE en su programa. En Francia, por ejemplo, la política de “desintoxicación” de su movimiento llevada a cabo por Marine Le Pen implica que ya no se hable más de salir del euro o de la UE. El slogan este año fue “Europa de las Naciones”, indicando una distancia con el proyecto de integración europeo, pero no una ruptura total. 

¿Por qué entonces los mercados han reaccionado fuertemente? Recordemos que la semana posterior a las elecciones las acciones europeas cayeron más de 6% y el euro tuvo una importante caída frente al dólar.

Más que nada por la incertidumbre y el miedo a un rezago europeo aún mayor ante la posible carencia de dinamismo necesario para competir en la economía global. Para entender las consecuencias económicas que estos resultados pueden tener hay que evocar el contexto global, en el cual se observa un cambio importante en cuanto a lo que respecta a la globalización. Vivimos en una época en donde las dos grandes potencias, EE. UU. y China, se disputan la hegemonía global en todos los sentidos (la económica, monetaria, tecnológica y militar). Pasamos entonces de una lógica de laissez faire a una lógica de poder en donde los Estados son actores activos y fundamentales en la competencia económica: aranceles a la importación y subsidios de gran magnitud para posicionarse en las industrias relacionadas a la transición ecológica y a la IA. Una nueva guerra fría en donde el mundo está fragmentándose lentamente en bloques geopolíticos y en la que el acceso a los materiales críticos se vuelve clave. 

En este contexto, la Unión Europea es la tercera economía, y el desafío que tiene por delante es aprender a sobrevivir, ser competitiva y resiliente. Europa parte con muchas desventajas en relación a China y EE. UU, como por ejemplo, estar rezagado en tecnología (no hay Google ni OpenAI europeos) y también la menor abundancia de recursos naturales y energéticos. 

El challenge para Europa es entonces cómo responder a las políticas intervencionistas de sus dos grandes competidores. Hay consenso entre los economistas que la solución pasa por una mayor integración, reducir barreras al movimiento de capital y conocimiento para así mejorar la asignación de recursos y aumentar la productividad. Esto se resume en cuatro libertades de movimiento: personas, capital, bienes y servicios. 

La gran ventaja europea es la diversidad y el tamaño del mercado único: 450 millones de personas, 23 millones de empresas, 17 millones de trabajadores en otro país. Pero esa diversidad es también su talón de Aquiles: es una unión de 27 países y su gran vulnerabilidad es la fragmentación interna. Estas elecciones apuntan a un mayor riesgo de fragmentación, cristalizada en un cambio de postura hacia intereses nacionales en detrimento de los supranacionales y una potencial rotura con los principios europeos. Por ejemplo, en Francia la Agrupación Nacional quiere imponer una agenda de “preferencia nacional” para puestos de trabajo o compras públicas, que es algo contrario a lo que marca la ley europea. 

También se observará probablemente un cambio de prioridades en la UE: por ejemplo, una adhesión menos comprometida con la agenda verde, lo cual puede afectar mercados y perfiles industriales. También en cuanto a política exterior, donde la fuerza con la cual la UE se opone a Rusia en Ucrania puede cambiar y tener consecuencias muy fuertes en el futuro orden global. 

De todos los países, el que más parece haber sido afectado por estas elecciones es Francia, donde vos residís hace 20 años. 

Sí. Los resultados que obtuvo la Agrupación Nacional (AN) fueron muy fuertes. Nadie dudaba que iban a sacar un muy buen score, pero lo que sorprendió muchísimo, y fue un cimbronazo en el país, fue la decisión que tomó Macron la misma noche de las elecciones: llamó a disolver la Asamblea Nacional. En Francia hay una tradición de interpretar los resultados de las elecciones europeas como una especie de referéndum de popularidad del gobierno. En ese sentido, los resultados fueron implacables: 40% de los votos fueron a los dos partidos de extrema derecha principales: 30% para AN de Marine Le Pen y 10% para Reconquete (“Reconquista”), partido a la cual estaba asociada Marion Marechal Le Pen, sobrina de Marine.

El gobierno de Macron es débil porque no tiene mayoría parlamentaria, lo que lo lleva a tener que pasar reformas utilizando el artículo 49:3 de la Constitución, con el cual se puede aprobar una ley sin el voto del Parlamento. Un caso que dejó fuertes huellas fue la reforma del sistema de pensiones que encontró mucha oposición en la Asamblea y en la calle, y fue aprobada usando ese método, lo cual generó mucho malestar e incrementó el rechazo hacia el presidente. 

Macron utilizó una prerrogativa que le da la Constitución: cuando un gobierno está bloqueado, se disuelve la Asamblea Nacional (Diputados) y se vuelve a votar. Si bien se esperaba una posible disolución en septiembre a la hora de votar el presupuesto, esta movida anticipada tomó a todos por sorpresa y generó mucha incertidumbre, muy inesperada y un dato no menor: con plazos muy cortos. Contaban con una semana para armar listas y programas, una semana de campaña. Una jugada muy riesgosa.

Y esta primera vuelta de las elecciones legislativas anticipadas se llevó a cabo el pasado domingo 30 de junio y dejó a la vista una clara victoria al partido liderado por Marine Le Pen y su alfil y presidente del partido, el joven de 28 años e inexperimentado Jordan Bardella. ¿Cuál es la situación actual en Francia? 

Como se esperaba, los resultados fueron muy favorables hacia AN, que ganó las elecciones con un 33% de los votos histórico y con una altísima participación. Fue seguido por el Nuevo Frente Popular (NFP), una alianza de izquierda que reúne a los socialdemócratas, ecologistas, comunistas y a Francia Insumisa, la facción más radical de la izquierda. La coalición liderada por Macron obtuvo 20%, lo que podría representar el fin del macronismo. Macron esperaba ser el líder de una fuerza centrista contra los extremos pero estos resultados prueban que este cálculo fue escandalosamente errado. 

En Francia, el Parlamento es el que designa al primer ministro, que es quien forma el gobierno, designando ministros y tomando las decisiones. El presidente tiene un rol más alejado, ocupándose de las relaciones internacionales. La victoria de AN los deja a un paso de la mayoría absoluta y de una cohabitación, en la cual ellos podrían designar a Jordan Bardella como primer ministro y gobernar Francia. Esto se va a definir el domingo 7 de julio, fecha en la que se lleva a cabo la segunda vuelta. Recordemos que aquí cada circunscripción vota a un solo candidato –no hay “listas sábanas”–. AN necesita al menos 289 candidatos para poder gobernar. 

De las otras fuerzas en carrera, ninguna tiene el impulso como para lograr la mayoría absoluta. Entonces, en estos días se están discutiendo alianzas para lograr un “cordón sanitario” como se suele llamar, es decir un voto con el propósito de impedir la mayoría absoluta de AN. Gracias a ese cordón sanitario Macron ganó la presidencia en 2017 y 2022, cuando en ambas ocasiones la izquierda votó en su favor contra Marine Le Pen, pero con menos fuerza en 2022 que en 2017. El NFP está dominado por la facción más extrema de la izquierda, con lo cual la elección se está midiendo en términos clásicos de izquierda contra derecha, justamente lo que Macron había eliminado al incorporar en su gobierno a cuadros de centroderecha y centroizquierda. 

Los dos escenarios que se contemplan hoy son: o una mayoría absoluta para AN, que impone un Primer Ministro y gobierna, o un cordón sanitario eficaz que resulta en una asamblea dividida en donde AN tiene la mayoría relativa y una coalición de izquierda con el centrismo a regañadientes. Existe también la posibilidad de una asamblea dividida con poco poder de acción. Ambos bloques tienen una política fiscal expansiva y existen dudas de cómo serían financiados. Economistas de alto calibre como Olivier Blanchard, antiguo Economista Jefe del FMI y Jean Tirole, Nobel en esta disciplina, se mostraron muy críticos con el programa de AN. Por otro lado, el programa de NPF implica además una fuerte suba de impuestos, sobre todo a la riqueza, que también asusta a los mercados.

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*Juan Carluccio es economista, asesor económico y profesor de la Universidad de Surrey en Reino Unido. Ha publicado numerosos artículos en revistas internacionales relacionados a diferentes áreas de economía internacional y macroeconomía. 

En una rueda corta por los feriados en EE. UU., los mercados volvieron a tener una jornada positiva con subas generalizadas en bonos y acciones. Los datos económicos mostraron que la actividad crece a un menor ritmo, lo cual ilusiona a los inversores con la posibilidad de que la Fed comience el ciclo de recortes de tasas en septiembre, quitándole presión a los rendimientos de los bonos del Tesoro. Además, la buena performance de las empresas tecnológicas siguió impulsando a la renta variable.

Los rendimientos de los bonos del Tesoro volvieron a operar a la baja con la UST2Y bajando 5 pb hasta 4,69%, mientras que la USD10Y terminó la rueda en 4,35%, 9 pb menos respecto al martes. Esto impulsó al índice de bonos del Tesoro que subió 0,5%, en tanto que los bonos corporativos Investment Grade subieron 0,8% y los High Yield 0,4%. La mejora también llegó a los bonos emergentes que subieron 0,8%.

Las acciones estadounidenses cerraron mayormente al alza, destacándose nuevamente las tecnológicas, lo que permitió que alcanzaran nuevos máximos. El S&P 500 subió un 0,4% y el Nasdaq un 0,8%, mientras que el Dow Jones cerró con una baja de 0,1%. Las megacaps volvieron a destacarse con una notable performance, especialmente Nvidia con un alza de 5% –prácticamente recuperando todo lo perdido en las dos semanas anteriores– y Tesla que subió 7%, acumulando en sólo tres ruedas un alza de 25% y de 40% en los últimos 30 días.

Las minutas de la última reunión de la Fed revelaron que los funcionarios esperaban más evidencia de un enfriamiento de la inflación y que no había pleno consenso sobre cuánto tiempo mantener elevadas las tasas de interés. Mientras algunos abogaban por la paciencia, otros enfatizaban la necesidad de un mercado laboral más débil para gestionar el desempleo. Como sabemos, decidieron no mover la tasa de referencia, considerando inapropiado hacerlo sin evidencia clara de alcanzar el objetivo de inflación del 2%. Algunos funcionarios se mostraron abiertos a aumentar las tasas si la inflación persistía, pero en general, había cautela e incertidumbre sobre las perspectivas económicas. El presidente Jerome Powell enfatizó la necesidad de evidencia más definitiva antes de bajar las tasas, destacando los modestos avances recientes.

Las empresas privadas de EE. UU. añadieron 150.000 trabajadores a sus nóminas en junio (vs. 157.000 previo), la menor cifra en cinco meses y por debajo de las previsiones (160.000). El sector de prestación de servicios añadió 136.000 puestos de trabajo, mientras que el sector de producción de bienes añadió 14.000. "El crecimiento del empleo ha sido sólido, pero no generalizado", dijo Nela Richardson, economista jefe de ADP. Además, el número de personas que solicitaron prestaciones por desempleo aumentó en 4.000 hasta 238.000 en la última semana, por encima de las expectativas (235.000) y se mantiene relativamente cerca del máximo de 10 meses de 243.000 registrado a principios de mes. 

En este contexto, el PMI de servicios del ISM cayó a 48,8 en junio, la contracción más pronunciada desde abril de 2020. Los mercados esperaban 52,5 después de 53,8 en mayo. “La disminución del índice compuesto en junio es el resultado de una actividad comercial notablemente menor, una contracción de los nuevos pedidos por segunda vez desde mayo de 2020 y una contracción continua del empleo”, dijo Steve Miller, CPSM, CSCP, presidente del Institute for Supply Management.

En tanto, el déficit comercial de EE. UU. se amplió a USD 75.100 M en mayo, el mayor desde octubre de 2022, aunque por debajo de las previsiones de un déficit de USD 76.200 M. Las exportaciones cayeron un 0,7%, principalmente debido a la disminución de suministros y materiales industriales, mientras que las importaciones disminuyeron a un ritmo más lento del 0,3%. Las menores compras de preparados farmacéuticos y vehículos automotores, piezas y motores compensaron los aumentos en las compras de teléfonos móviles y otros artículos para el hogar, petróleo crudo, materiales de combustible nuclear y servicios de transporte y viajes.

En la eurozona, el PMI de servicios de HCOB cayó a 52,8 en junio (desde 53,2 previo), firmemente por debajo de las expectativas iniciales del mercado de 53,5. Así, marcó el quinto mes consecutivo de expansión en la actividad de servicios del bloque monetario, aunque a un ritmo más lento, ya que la menor demanda de los clientes extranjeros impulsó una desaceleración en los nuevos pedidos de exportación, lo que afectó el crecimiento de los nuevos contratos comerciales generales en el período, mientras que los pedidos nacionales extendieron su sólido crecimiento.

En la región latinoamericana, la producción industrial brasileña cayó un 0,9% m/m en mayo (vs. -0,8% previo), en comparación con las previsiones del mercado de una caída del 1,7%. Se trata del segundo mes consecutivo de contracción de la actividad industrial. "En este mes, la caída industrial, ya registrada en el mes anterior, se intensificó. Uno de los factores que explican este resultado es la lluvia en Rio Grande do Sul, que tuvo un impacto local significativo pero que también contribuyó al resultado negativo para la industria del país", explicó el gerente de investigación, André Macedo. Adicionalmente, el PMI de servicios del S&P Global bajó a 54,8 en junio (desde 55,3 previo), lo que indica un crecimiento sólido pero en desaceleración en el sector de servicios brasileño.

Ayer salió el informe de avance de presupuesto 2025 que esboza las estimaciones del escenario macroeconómico de este año. En este sentido, se explicita una caída del 3,5% del PBI, liderado en incidencia por la caída del consumo privado (-6,6%),  una fuerte baja de la inversión (-17,2%) y también una marcada merma del consumo (-7,8%). Esta caída sería atenuada por el sector externo, ya que las exportaciones crecerían 20,9%, en tanto que las importaciones caerían 17,7%. Además, el tipo de cambio nominal se proyecta a diciembre en $/USD 1016,1 (+58,3% interanual) y la inflación por debajo del 130% i.a. Finalmente, se proyecta una balanza de bienes y servicios superavitaria por casi USD 22.000 M producto de un incremento de las exportaciones por 14,4% (USD 95.367 M) y una caída de 20,7% de las importaciones (USD 73.449 M).

En el mercado cambiario, el BCRA registró compras netas por USD 5 M en una rueda en la que el agro liquidó más de USD 130 M. En lo que va de julio, adiciona compras por USD 57 M. Por otro lado, el stock de reservas internacionales aumentó en USD 164 M hasta los USD 29.809 M, por lo que acumulan un incremento de USD 793 en las tres ruedas del mes principalmente explicado por la suba de encajes en moneda extranjera.

El dólar oficial aumentó diariamente un 0,1% hasta $915,7. Esto significa un ritmo de devaluación mensualizado de 1,7%, que se desaceleró contra el ritmo de 2,2% del martes. En los últimos cinco días hábiles, la devaluación corrió a una TEM de 2,3%, mientras que en lo que va de julio corrió a TEM 2,7%.

Los dólares financieros operaron con grandes bajas. El MEP con AL30 cayó 3,4% hasta alcanzar los $1.381, en tanto que el CCL disminuyó 3,1% hasta $1.381. De esta manera, ambas brechas se sitúan en 51%.

Los contratos de futuro de dólar cayeron por segunda semana consecutiva y perdieron un 0,6%. Las mayores bajas se registraron en los contratos de septiembre (-0,9%), octubre (-0,9%) y diciembre (-0,8%). De este modo, la devaluación implícita se ubica en el 4.1% mensual promedio hasta mayo del 2025.

Las curvas soberanas en pesos tuvieron una rueda mayormente positiva. Los bonos CER se incrementaron un 1,5%. En la curva de tasa fija, el TO26 cerró alcista en 0,1% mientras que las lecaps experimentaron un alza de 0,5%. Por su parte, los duales registraron una pérdida de 0,3% y los DLK marcaron una caída de 1,8%.

Los bonos soberanos en hard-dollar ganaron 0,7%, por una suba de 0,6% en los ley Nueva York y otra de 0,7% en los ley Argentina. Así, acumulan una caída de 3,0% en lo que va del mes y una ganancia de 27,9% en lo que va del año. De esta manera, las paridades promedian el 46,6% y el riesgo país disminuyó 28 pb hasta los 1509 pb. Por su parte, los bonos bopreal del BCRA cayeron un 0,4%.

En cuanto a las acciones, el Merval marcó una baja de 2,1% en pesos y un alza de 0,2% medido en dólares CCL, cerrando la rueda en USD 1.141. En el último mes acumulan una caída en dólares de 5,8% y un alza en pesos de 1,3%. En lo que refiere a la rueda de ayer, las únicas tres acciones con ganancias en pesos fueron Loma Negra (+2,2%), Sociedad Comercial del Plata (+1,4%) y Ternium (+0,9%). En tanto que las mayores bajas estuvieron en Aluar (-6,2%), Transportadora Gas del Sur (-5,8%) y Banco Macro (-4,3%).

Siguiendo con una performance muy ajustada, el BCRA registró compras netas por apenas USD 2 M –en las últimas cinco ruedas mantuvo un ritmo promedio de ventas netas por USD 29 M– en una jornada en la que el agro liquidó casi USD 110 M. Por otro lado, el stock de reservas internacionales aumentó en USD 31 M hasta los USD 29.645 M.

El dólar oficial aumentó diariamente un 0,1% hasta $915,2. Esto significa un ritmo de devaluación mensualizado de 2,2%, desacelerándose respecto al ritmo de 3,2% del lunes. En los últimos cinco días hábiles, la devaluación corrió a una TEM de 2,6%, mientras que en lo que va de julio, se sitúa en una TEM de 3,0%.

Los dólares financieros siguen al alza y no muestran señales de haber encontrado su techo. El MEP con AL30 subió 1,1% hasta alcanzar los $1.428, mientras que el CCL trepó 0,8% hasta $1.425. De esta manera, sus brechas con el dólar oficial se sitúan en 56%.

A contramano de los dólares financieros, durante la rueda de ayer los contratos de futuro de dólar cayeron un 1,0%. Las mayores caídas se registraron en los contratos de noviembre (-2,3%), diciembre (-2,0%) y enero (-1,6%). De este modo, la devaluación implícita se ubica en un promedio mensual del 4,1% hasta mayo de 2025.

Las curvas soberanas en pesos tuvieron una jornada mayormente positiva. Los bonos CER se incrementaron un 0,1%. En la curva de tasa fija, el TO26 cerró con un alza del 0,1%, mientras que las lecaps no experimentaron fluctuaciones. Por su parte, los duales registraron una pérdida del 0,1%, y los DLK marcaron una suba del 0,5%.

Los bonos soberanos en hard-dollar perdieron un 1,2%, con una caída del 1% en los ley Nueva York y una baja del 1,5% en los ley Argentina. Así, acumulan una caída del 3,7% en las dos primeras ruedas de julio y una ganancia del 27,1% en lo que va del año. De esta manera, las paridades promedian el 46,1%, y el riesgo país aumentó 25 pb hasta los 1.537 pb. Por su parte, los BOPLREALes del BCRA tuvieron un alza del 0,4%.

En cuanto a las acciones, el Merval marcó una suba del 2,6% en pesos y del 2,0% medido en dólares CCL, cerrando la rueda en USD 1.139. Así, en el último mes acumula una caída en dólares del 13,7% y en pesos del 1,4%. Respecto a la rueda de ayer, las acciones con mayores ganancias en pesos fueron Aluar (+5,2%), YPF (+4,3%) y Banco Macro (+4,0%).

Impulsados nuevamente por las acciones tecnológicas, los principales índices bursátiles de EE. UU. cerraron la jornada al alza y alcanzaron nuevos récords históricos. El S&P 500 subió 0,7%, el Nasdaq 1,0%, mientras que el Dow Jones ganó 0,5%. Por sectores, Consumo Discrecional y Financiero lideraron las ganancias, mientras que Energía y Salud quedaron rezagados. Entre las megacaps, Apple (+1,6%), Amazon (+1,4%) y Tesla (+10,2%) obtuvieron los mejores resultados. Las acciones de la compañía de autos eléctricos subieron después de que las cifras de entregas superaran las expectativas. Por el contrario, Nvidia cayó un 1,3% en medio de preocupaciones sobre la sostenibilidad del repunte impulsado por la IA.

Los rendimientos de los bonos del Tesoro Americano tuvieron un leve retroceso y la UST10Y cerró en 4,44%, 4 pb menos que el lunes. Esto le dio impulso a toda la renta fija, con los bonos del Tesoro marcando un alza de 0,3%, mientras que los Investment Grade y High Yield Corporativos subieron 0,6% y 0,3%, respectivamente.

En cuanto a las noticias del día, en el encuentro de banqueros centrales que organiza el Banco Central Europeo (BCE) todos los veranos en Sintra (Portugal), Powell destacó los progresos de la Fed en su objetivo de bajar la inflación aunque admitió que quiere seguir viendo avances. Consideró que la economía estadounidense y el mercado laboral son fuertes, por lo que la Fed tiene tiempo para hacer las cosas bien y no apurarse. Reconoció que no espera que la inflación baje al 2% anual ni este año ni el próximo, por lo que consideró que necesitan ganar confianza en que la inflación se ubique por debajo del objetivo del 2% antes de flexibilizar la política monetaria. En cuanto a la posibilidad de adelantar la baja de tasas para septiembre, subrayó que sería contraproducente tanto adelantar como demorar decisiones.

Referido a los datos económicos de la fecha, el número de vacantes de empleo aumentó en 221.000 respecto al mes anterior hasta los 8,140 M en mayo (vs. 7,919 M previo), superando el consenso del mercado (7,91 M).

Relacionado a la eurozona, los precios al consumo aumentaron un 0,2% m/m –por segundo período consecutivo– en junio, en línea con las estimaciones del mercado. El ligero aumento se produjo porque las mayores tasas de inflación mensual de los servicios (0,6%) y de los alimentos procesados y el alcohol (0,4%) compensaron los menores precios de la energía (-0,8%) y de los alimentos no procesados (-0,4%). Así, la tasa de inflación anual se redujo al 2,5%, después de acelerarse brevemente al 2,6% en mayo, coincidiendo con las previsiones del mercado, según mostraron las estimaciones preliminares. Mientras tanto, la inflación básica anual que excluye la energía, los alimentos, el alcohol y el tabaco se mantuvo inesperadamente sin cambios en el 2,9%, en comparación con las previsiones del 2,8%. En el mercado laboral, la tasa de desempleo se situó en un mínimo histórico del 6,4% en mayo, sin cambios respecto de abril y en línea con las previsiones del mercado.

CURVAS EN PESOS

Despertó la demanda por dollar-linked

En nuestro informe anterior (Señales de cambio), alertamos sobre la necesidad de comprar cobertura contra devaluación del dólar oficial en vista de la creciente tensión del mercado de cambios.

El mercado coincidió con nuestra visión: desde la publicación del informe, los bonos dollar-linked subieron hasta un 14,6% y los futuros, hasta un 6,0%. La creciente demanda por cobertura cambiaria se reflejó en flujos de negociación muy altos. En la semana del 24 al 28 de junio, los FCIs dollar-linked recibieron suscripciones netas por primera vez en el año por un total de $53 mil millones (el patrimonio aumentó hasta los $1.663 mil millones), mientras que se operaron 3,5 millones de contratos, en línea con los máximos del año.

Como consecuencia de esta importante suba de precios, las tasas de los bonos dollar-linked tuvieron una significativa compresión a una TIR anualizada de -43% a septiembre de este año, de -21% a marzo de 2025 y de -15% a junio de 2025.

Cuando comparamos las tasas de los bonos dollar-linked con la tasa fija en pesos de las Lecaps (entre TIR 45% y TIR 73%), los bonos señalan un ritmo de devaluación mensual de 7,7% ($1.138) hasta septiembre, 6,3% hasta marzo ($1.640) y de 1,4% hasta junio de 2025 ($1.709). Así, la confianza del mercado en que se mantendrá el crawling peg a 2,0% m/m parece casi nula.

A estas tasas, preferimos evitar los instrumentos dollar-linked emitidos por el Tesoro. Es posible obtener mejores rendimientos a través de bonos corporativos, cuyas TIRs rondan el -3,5%. Algunos ejemplos con vencimiento en 2025 son los créditos de Aeropuertos Argentina (AER6O; TIR -0,3%), YPF (YMCOO; TIR 1,2%), Vista (VSCBO; TIR 4,3%) e YPF Luz (YFCEO; TIR -6,6%).

Otra alternativa es construir letras sintéticas dollar-linked mediante la compra de futuros de dólar y de lecaps a plazos idénticos. A modo de ejemplo, el sintético con el contrato de febrero y la lecap S28F5 cotiza en una TIR de -2,7%; mientras que el sintético con el contrato de marzo y la lecap S31M5 cotiza en una TIR de -1,9%.

Dentro del universo de bonos y letras del Tesoro, preferimos la curva CER. Los bonos indexados a inflación cotizan, por primera vez en la gestión Milei, a tasas reales positivas a 2025, que oscilan entre el 1% y el 6%.

Así, las tasas atadas a la inflación se encuentran en máximos, mientras que aquellas atadas a la devaluación están en mínimos. Producto de esto, el spread TIR entre los bonos dollar-linked TZV25 y el CER TZX25 se comprimió a niveles de -18%, cuando a principios de abril estaba en +15%. Al comparar los bonos CER con los bonos dollar-linked, observamos que el tipo de cambio real implícito para junio de 2025 es un 28% superior a los $920 actuales, lo que dejaría al dólar oficial en un nivel de $1.155 a precios de hoy. Aunque no descartamos que el dólar recupere este terreno contra la inflación en los próximos doce meses, nuestras proyecciones son algo más moderadas y marcan una ganancia en términos reales en torno al 5% para el mismo periodo.

En comparación con las lecaps a plazos similares, los boncer señalan una inflación implícita del 44% (3,6% promedio mensual) en los próximos doce meses. Esto está en línea con nuestras proyecciones. De esta forma, esperamos rendimientos prácticamente iguales para las lecaps y para los bonos CER. Sin embargo, en un contexto de alta tensión cambiaria, el riesgo de subestimar la inflación supera al de sobreestimarla. En vista de esto, nos inclinamos ligeramente a favor de los ajustables por inflación sobre la tasa fija.

Recomendación cobertura cambiaria: futuros de dólar a finales del 2024/principios del 2025, suscribir a FCIs dollar-linked corporativos (Delta Gestión IX y Balanz Capital Renta Fija) y construir letras dollar-linked sintéticas con vencimientos posteriores a enero 2025. 

Recomendación bonos soberanos: 70% Boncer TZX25 (TIR CER +5%) + 30% Lecap S28F5 (TIR 74%). 

Carry trade: seguimos prefiriendo los pesos

Con la brecha en 55%, nuestra recomendación de vender dólares para tomar posiciones en pesos tuvo un resultado objetivamente muy malo (De vuelta al carry trade). Desde nuestra sugerencia, la lecap S31E5 cayó un 2,0% en pesos, mientras que el dólar MEP subió un 14,7%. Subestimamos la potencial alza de los dólares financieros, entre otras cosas porque esperábamos que la aprobación de la Ley de Bases sirviera para contener la demanda.

De todas formas, mantenemos la tesis de que, en el mediano plazo, la estrategia de carry trade luce atractiva. En vistas de una potencial unificación de dólares en los próximos seis meses, creemos que la deuda en pesos debería recuperar el terreno perdido frente a los dólares financieros.

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CURVAS EN DÓLARES

Soberanos hard-dollar 

Los bonos soberanos perdieron el repunte que habían tenido tras la aprobación de la Ley de Bases, que no consiguió revertir el pesimismo del mercado. Tampoco fueron suficientes la renovación del swap con China, la inflación más baja en dos años ni el superávit fiscal mayor a lo esperado en mayo. De esta forma, el gobierno parece haber agotado los posibles catalizadores para una suba en el corto plazo.

Así, el foco del mercado ahora está en las reservas, que constituyen la principal fuente de financiamiento del Tesoro para el pago de la deuda. A pesar de la favorable estacionalidad por la temporada alta de liquidaciones del sector agropecuario, el BCRA no logró acumular compras netas en el MULC durante junio.

Las bajas se aceleraron todavía más tras la conferencia donde el Ministro Caputo y el Presidente del BCRA Bausili anunciaron la segunda etapa del programa económico. En la misma, el equipo económico no logró comunicar cómo pretende solucionar la complicada dinámica de las reservas internacionales. Ratificando la devaluación al 2,0% y manteniendo el cepo, el mensaje que llegó al mercado es que el gobierno posiblemente no logre acumular reservas en lo que queda del año.

Esto refuerza un entorno adverso para los bonos soberanos. A falta de reservas, crecen las probabilidades de una reestructuración en 2025. Las paridades argentinas suelen tener un comportamiento sumamente tendencial, donde suben o bajan a lo largo de periodos sostenidos de tiempo. En vista de esto, preferimos reducir la exposición a los bonos argentinos hasta que aparezcan señales de recuperación.

De todas formas, desde una perspectiva estratégica, los bonos argentinos siguen baratos. Con las paridades en 47 centavos, un escenario de canje/restructuración ya está reflejado en los precios. Especialmente en vista de la voluntad de pago del gobierno y de los importantes avances en la corrección de desequilibrios fiscales. Incluso si el gobierno se viera forzado a realizar un canje de la deuda en dólares, lo más probable es que este ocurra en términos amigables para los tenedores de bonos argentinos.

Recomendación: tácticamente, la dinámica de los bonos argentinos sigue siendo muy mala y sugerimos reducir la exposición hasta que aparezcan señales de repunte. Estratégicamente, las paridades de los bonos siguen ofreciendo una muy buena relación riesgo-retorno. Nuestra sugerencia es una cartera conformada en un 60% por el bono AE38, cuyo spread legislativo es de 6%, mientras que el del resto de los bonares está cerca del 2%. Para el 40% restante de la cartera, sugerimos repartirlo entre GD35 y GD30.

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BOPREALes

Aunque seguimos prefiriendo los bonos del Tesoro por sus mayores tasas, reconocemos que los bonos del BCRA ofrecen una alternativa interesante para perfiles de inversión más moderados.

Nuestro favorito es el BPY26, con vencimiento en mayo de 2026, que ofrece una TIR del 23%, en línea con sus pares del Tesoro. Por su amortización acelerada a partir de noviembre de 2025, el bono permite recuperar la inversión en febrero de 2026.

Para perfiles más conservadores, que prioricen retornos estables en dólares, el BPJ25, con vencimiento en junio de 2025, nos parece una alternativa superior. A su precio actual de USD 95, este bono permite a los inversores pacientes “comprar dólares” a un precio de $1.337, un 5% por debajo del MEP.

‍Provinciales: se publicaron los datos al 4Q23.

El Ministerio de Economía actualizó los datos fiscales de las provincias hasta el cuarto trimestre de 2023. En línea con lo esperado, la salud fiscal de las provincias se deterioró a causa del proceso electoral. Durante 2023, el agregado de provincias registró un superávit primario de 0,4% y un déficit financiero de 1,7%, los peores registros desde 2017. Esto se compara con respectivos superávits de 4,0% y 1,9% en 2022. El marcado retroceso se explica por la caída de los ingresos, de 26% en términos reales interanual, frente a una caída de los gastos de 23% interanual en términos reales. Creemos que en el segundo semestre esto se debería haber profundizado por la aceleración que tuvo el gasto dado el contexto electoral.

De cara al 2024, las arcas subsoberanas deberían debilitarse todavía más. Este año contarán con menos ingresos provenientes de la Nación, tanto por el recorte en las transferencias discrecionales como por la menor recaudación coparticipable producto de la baja del mínimo no imponible en el impuesto a las ganancias. Asimismo, el aumento del peso de la deuda generado por la devaluación de diciembre agrava la situación.

En vista de esto, somos poco optimistas en torno al riesgo subsoberano y preferimos una estrategia conservadora que apunte a aprovechar las tasas históricamente altas a través de créditos con buenos fundamentals.

Recomendación: incorporando nuestro modelo de valuación conformado según la calificación de cada provincia, sugerimos los siguientes créditos: Córdoba a 2029 (TIR 16%) y 2027 (TIR 16%); Chubut 2030 (TIR 14%) y CABA a 2027 (TIR 9%).

Para más detalles sobre la metodología utilizada referirse a Outlook: Bonos Provinciales 2024

‍Corporativos

Las obligaciones negociables ley Nueva York se presentan como el mejor refugio para los inversores argentinos que busquen un retorno estable en dólares. En años anteriores, los créditos corporativos han logrado mantenerse imperturbables a la volatilidad argentina. 

Preferimos una selección de emisores con buenos fundamentals, cuyos créditos ofrecen retornos en dólares cercanos de entre 7% y 10%. 

Recomendación: Telecom 2025 (TLC1D) en TIR MEP 7,4%, YPF 2029 (YMCID) en TIR MEP 9,0%; Mastellone 2026 (MTCGD) en TIR MEP 7,4%, Aeropuertos Argentina al 2031 (ARC1D) en TIR MEP 7,5%. Para inversores grandes en el extranjero, recomendamos los riesgos de Transportadora Gas del Sur a 2025 (ticker TSC2O; TIR Cable 8,3%) y Pampa 2027 (ticker MGC1O; TIR Cable 9,0%).

El mercado no reaccionó bien a los anuncios de Caputo y Bausili en cuanto al inicio de la fase dos del programa económico, cuyas características principales son el pase de los pasivos remunerados del BCRA al Tesoro —es decir que los bancos ahora pasarán a tener riesgo del Tesoro en lugar de BCRA—, la confirmación de que no habrá modificaciones en el esquema cambiario —léase se mantiene el crawling del 2% mensual, el dólar blend para liquidar exportaciones y no hay fecha para la apertura del cepo—. La reacción inicial fue negativa con fuerte caída de bonos, acciones y suba de la brecha cambiaria.

El MEP con AL30 subió 4,8% hasta alcanzar los $1.413, el CCL trepó 4,6% hasta $1.413 por lo que las brechas con el oficial escalaron a 55%.

Los contratos de futuro de dólar subieron un 0,5% en una rueda de alta volatilidad. Los de mayo (+1,6%), abril (+1,4%) y noviembre (+1,3%) tuvieron un buen rendimiento mientras que las mayores bajas se registraron en los contratos de agosto (-1,3%), julio (-1,2%) y septiembre (-0,3%). De este modo, la devaluación implícita se ubica en el 4.2% mensual promedio hasta mayo del 2025.

Las curvas soberanas en pesos tuvieron una rueda completamente negativa. Los bonos CER cedieron un 0,6%. En la curva de tasa fija, el TO26 cerró bajista en 3,1% mientras que las lecaps experimentaron una baja de 0,2%. Por su parte, los duales registraron una pérdida de 0,6% y los DLK marcaron una caída de 1,3%.

Los bonos soberanos en hard-dollar perdieron 2,6% por el mal contexto local y global. De esta manera, las paridades promedian el 46,7% y el riesgo país aumentó 56 pb hasta los 1512 pb. Por otro lado, los bopreales del BCRA cayeron un 0,3%.

El Merval perdió 1,0% en pesos y de 6,2% medido en dólares CCL, cerrando la rueda en USD 1117. En el último mes acumulan una caída en dólares de 15,4% y de 3,9% en pesos. En lo que refiere a la rueda de ayer, las acciones con mayores ganancias en pesos fueron Aluar (+2,8%), Banco de Valores (+2,3%) y Ternium (+2,2%). En tanto que las principales caídas estuvieron en el sector bancario tras los anuncios monetarios del viernes: Supervielle (-6,6%), Macro (-5,5%) y BBVA (-5,2%).

Respecto al mercado cambiario, el BCRA, luego de registrar ventas netas por USD 200 M en las últimas tres ruedas de junio, ayer arrancó la semana con compras netas por USD 50 con el agro liquidando más de USD 80 M. Estas operaciones, sumado a la recuperación de encajes en moneda extranjera —que habían caído el viernes como es habitual al cierre de mes— permitieron un alza de USD 598 M en el stock bruto de reservas internacionales que terminaron en USD 29.614 M.

Afirmando el compromiso de mantener la política cambiaria, el dólar oficial aumentó diariamente un 0,3% hasta $914,5, lo que significa un ritmo de devaluación mensualizado de 3,2% aunque el promedio de los últimos cinco días hábiles la devaluación corrió a una TEM de 2,6%.

La recaudación tributaria de junio subió 221% i.a. nominal mientras que en términos reales implicó una baja de 14% i.a., revirtiendo el buen resultado que había marcado en mayo por el aporte extraordinario del impuesto a las ganancias –de hecho en junio marcó una caída real de 14% i.a.— Los tributos vinculados al consumo y al salario (IVA y Seguridad Social) moderaron levemente el ritmo de caída al marcar una contracción de 13% i.a. y 11% i.a. respectivamente. El Impuesto PAIS aportó $780.000 M —USD 863 M en el mes y más de USD 4.600 M en el primer semestre— lo que representó el 7% de la recaudación total. Excluyendo los ingresos por impuesto PAIS, la recaudación se desplomó 18% i.a.

Julio arrancó con un fallo de la Corte Suprema de EE. UU. que otorga a los expresidentes una amplia inmunidad frente a los procesos penales. Mientras los demócratas debaten si Biden competirá en las elecciones de noviembre, el fallo es una muy buena noticia para Donald Trump, ya que con esta decisión, es casi un hecho que se retrasará el juicio en su contra por cargos de conspirar para subvertir las elecciones de 2020, lo cual aumenta sus chances de volver a la Casa Blanca en 2025. Una posible presidencia de Trump se supone que será inflacionaria debido a los recortes de impuestos, tendrá una política de inmigración más estricta y aranceles más altos a las importaciones.

En este contexto, los bonos del Tesoro tuvieron un mal día, especialmente los más largos, y los rendimientos subieron hasta el nivel más alto en el último mes. La UST2Y subió 4 pb hasta 4,76%, mientras que la UST10Y escaló 13 pb hasta 4,47%. Así, el índice de bonos del Tesoro empezó julio con una baja de 0,8%, los corporativos Investment Grade perdieron 0,9% y los High Yield retrocedieron 0,4%. Tampoco fue una buena jornada para los bonos emergentes que cayeron 0,8%.

En cuanto a las acciones, el lunes operaron con subas generalizadas y nuevamente se destacaron las tecnológicas. El S&P 500 subió 0,2%, el Nasdaq 0,6%, mientras que el Dow Jones sólo subió 0,1%. Los sectores de mejor desempeño en la jornada fueron Tecnológico, Consumo discrecional y Financiero, que ganaron 0,8%, 0,3% y 0,2%, respectivamente, mientras que Materiales, Industria y Real Estate fueron los más rezagados. Entre las acciones se destacaron las subas de las megacaps como Tesla (6,1%), Apple (2,9%), Amazon (2%) y Microsoft (2,2%).

El dólar DXY tuvo una ligera suba de 0,03%, dado que la pérdida de 0,2% frente al Euro fue más que compensada por la apreciación de 0,4% frente al Yen. La suba del Euro fue explicada por el resultado en las elecciones en Francia, dado que el triunfo de la derecha fue con menos margen al esperado, lo cual deja a los inversores un poco más tranquilos de cara a la segunda vuelta que se disputará el domingo. Por su parte, el Yen continuó debilitándose y cerró la jornada en USDJPY 161, el valor más alto en 38 años. El dólar también se fortaleció contra las monedas emergentes, especialmente frente al Real Brasileño que escaló 1,2% y cerró la rueda en USDBRL 5,66, el valor más alto desde diciembre de 2021 ante la incertidumbre que genera el cambio de presidente del BCB y las presiones sobre su independencia.

En el mercado de commodities, volvió a destacarse el precio del petróleo que subió 2,3% en la jornada y cerró en USD 83,2, el valor más alto de los últimos dos meses, impulsado ​​por las perspectivas de una mayor demanda durante la temporada de conducción de verano. Las proyecciones de la Asociación Estadounidense del Automóvil mostraron un crecimiento anual del 5,2% i.a. en los viajes de vacaciones y se espera que solo los viajes en automóvil aumenten un 4,8% i.a. Por el lado de la oferta, si bien los mercados inicialmente anticiparon interrupciones en la refinación de petróleo y la producción costa afuera debido al huracán Beryl, los pronósticos ahora sugieren que es más probable que la tormenta afecte la producción de petróleo en la Bahía de Campeche en México.

Referido a los datos económicos de la fecha, el PMI manufacturero del ISM en EE. UU. disminuyó inesperadamente a 48,5 en junio (vs. 48,7 previo), por debajo de las previsiones (49,1). La lectura apuntó a un tercer mes consecutivo de caída de la actividad manufacturera y la lectura más débil desde febrero, ya que la demanda volvió a ser débil, la producción disminuyó y los insumos se mantuvieron acomodaticios. Por su parte, el PMI manufacturero global del S&P se revisó ligeramente a la baja a 51,6 en junio (desde 51,7 previo), pero siguió apuntando a la lectura más alta en tres meses y a una mejora en el sector manufacturero.

En relación a la eurozona, el PMI manufacturero de la zona del euro de HCOB se revisó al alza a 45,8 en junio (desde 45,6 previo). Aun así, el PMI sigue estando muy por debajo del promedio de la encuesta de 51,6, y la producción se contrae al ritmo más rápido en lo que va del año. Los nuevos pedidos, la actividad de compra y el empleo disminuyeron más rápidamente. Asimismo, el índice de precios al consumidor en Alemania aumentó un 0,1% m/m en junio, igual que en mayo y por debajo de las previsiones (+0,2%). Así, cayó al 2,2% i.a. (desde el 2,4% previo).

Por su parte, el índice de confianza del consumidor en Japón aumentó a 36,4 en junio (desde 36,2 previo), y comparó las previsiones del mercado de 36,5. La confianza de los hogares mejoró en lo que respecta al crecimiento de los ingresos (40,6 frente a 39,9 en mayo) y la disposición a comprar bienes duraderos (29,6 frente a 29,0).

Los contratos futuros de Rofex subieron un 3,6% la semana pasada impulsados por la fuerte demanda de cobertura cambiaria. Así, el mercado comienza a preocuparse por la mala dinámica que mostraron las reservas en junio. Las principales subas estuvieron en los contratos más largos a 2025: febrero 2025 (+5,8%), marzo 2025 (+5,8%) y abril 2025 (+5,7%).

El contrato de julio cotiza en $959 y marca una devaluación directa de 5,1%; más de tres puntos por encima del crawling peg de 2,0% que mantiene el Tesoro desde diciembre. Para los tres meses siguientes, los precios reflejan que el crawling peg correría en niveles en torno al 5,3%: 5,4% en agosto ($1.010), 5,0% en septiembre ($1.060) y 5,7% en octubre ($1.120). Finalmente, los precios señalan una devaluación de 5,1% promedio para el bimestre noviembre-diciembre del 2024 y una devaluación de 2,7% promedio para los primeros cinco meses del 2025.

Así, la curva de tasas (TNA) se amplió con un empinamiento en su pendiente. Julio rinde TNA 57%, agosto TNA 61% y septiembre TNA 53%. A partir de ahí, los rendimientos aumentan gradualmente hasta alcanzar un máximo de TNA 71% en enero del 2025 para luego caer hasta TNA 60% en mayo del 2025. 

El volumen operado tuvo un importante crecimiento producto de la mayor incertidumbre cambiaria y de la estacionalidad típica de fin de mes. En los últimos cinco días hábiles se comerciaron 3,5 millones de contratos. El viernes 28 de junio el interés abierto cerró en USD 2.352 M, su máximo del año. Una suba de 25% m/m y una caída de 22% i.a.

El gobierno logró que la Cámara de Diputados apruebe la ley de Bases y también el paquete fiscal que había sido rechazado por el Senado, terminando así seis meses de incertidumbre. Esta es una buena noticia pensando en el mediano plazo, ya que mejora las condiciones para la inversión, y también para el corto plazo, considerando que el Tesoro tendrá mayores recursos para cumplir la promesa de equilibrio fiscal en apenas un año de gestión. A pesar de este logro, el mercado observa con mayor preocupación la dinámica del mercado cambiario. En junio, el BCRA pasó a ser vendedor neto de divisas debido al aumento de la demanda por importaciones, tanto por la recuperación de las compras como por los vencimientos de las cuotas de los meses previos. Esto ocurre en un contexto en el que la liquidación del agro estuvo acorde a la estacionalidad del mes, aunque afectada por el "dólar blend" y la caída en los precios internacionales. Es una señal de alerta para la política cambiaria y para las reservas internacionales, que dejaron de aumentar y enfrentarán un segundo semestre con mayores pagos de deuda del Tesoro y del BCRA. El gobierno reconoce esta situación y cerró la semana con una conferencia de prensa en la que anunció que no están dadas las condiciones para levantar el control de cambios y por lo tanto no tiene fecha para que suceda. Lo que sí anunció fue que seguirá saneando el balance del BCRA, eliminando los pases pasivos, que pasarán a ser Letras de Regulación Monetaria (LRM) del Tesoro Nacional, lo que evitará la emisión para pagar intereses y planteará un desafío mayor a las cuentas públicas. En este contexto, la semana financiera fue negativa, cerrando junio con un nuevo aumento de la brecha cambiaria, caída de los bonos soberanos, aumento del riesgo país, ajuste en las acciones y una mayor demanda de bonos ajustables por tipo de cambio en la curva de pesos. Las miradas de esta semana estarán en cómo el BCRA implementará la cancelación de pases y en la reacción del mercado ante el anuncio del gobierno de que no hay fecha para abrir el mercado de cambios. También será importante la evolución del mercado cambiario y de las reservas internacionales. En cuanto a la agenda económica, se destacan la publicación de la recaudación de junio y las primeras estimaciones privadas de inflación.

La Ley está. Finalmente, con 147 votos a favor y 107 en contra, la Cámara de Diputados aprobó la Ley de Bases. Esta incluye las facultades delegadas, el Régimen de Incentivo a las Grandes Inversiones (RIGI), que quedó limitado a 9 sectores (foresto-industria, turismo, siderurgia, petróleo, gas, infraestructura, minería, energía y tecnología) y para el cual será obligatoria la contratación de un 20% de proveedores locales. También contempla la reversión del Impuesto a las Ganancias, donde el mínimo no imponible queda en $1.800.000 brutos para los solteros y en $2.200.000 para los casados con hijos, lo que implica que alrededor de 800.000 trabajadores volverán a pagar este tributo con alícuotas que van del 5% al 35%. Además, la ley eleva el piso de Bienes Personales, que pasará de $27 M a $100 M, y la deducción por la vivienda familiar será de $350 M. También se incluye el blanqueo de capitales y las privatizaciones, aunque, tal como había señalado el Senado, excluye a Aerolíneas Argentinas, Correo Argentino y Radio y Televisión Argentina. De esta manera, el gobierno puede cerrar el primer semestre del año con una herramienta clave para su gestión.

Fase 2 en marcha. En una conferencia de prensa a última hora del viernes, el Ministro Caputo y el presidente del BCRA Bausili anunciaron que, con el fin de seguir reduciendo la emisión monetaria –ya cerraron el grifo de la emisión para financiar al Tesoro–, van a eliminar los pases pasivos. Recordemos que ya venían avanzando en este terreno con la fuerte baja de tasas y la cancelación del stock a casi la mitad, por lo que el stock actual ronda los $18.000 M e implica una emisión endógena de $600 MM al mes, casi 3% de la base monetaria. Estos pases pasivos serán tomados por el Tesoro, creando una Letra de Regulación Monetaria, y será este quien deba buscar financiamiento, por lo que será clave mantener el superávit fiscal. Una medida sana y lógica, aunque dejó un sabor agridulce que los funcionarios reconocieran que necesitan más reservas para liberar el mercado de cambios y que por ello no tienen una fecha para la apertura del control de cambios. Para nosotros, no es una sorpresa, pues venimos remarcando que no esperamos apertura antes de fin de año y que los "mandamientos" de la política económica no se tocan: superávit fiscal y devaluación del 2%.

El ajuste se siente en el mercado laboral. Tal como lo venían adelantando los indicadores del Ministerio de Trabajo, la caída en el nivel de actividad comenzó a impactar en el mercado laboral –de hecho, en abril, el empleo registrado en el SIPA había marcado una caída del 0,4% m/m, acumulando una baja del 1,9% en los últimos cinco meses–. En este marco, los indicadores del mercado laboral del 1Q24 mostraron con más claridad el deterioro del mercado laboral: se perdieron 290 mil empleos respecto al 1Q23 y 600 mil si se compara con el trimestre anterior –aunque hay que destacar que en esto último juegan factores estacionales–, impulsado por la caída de informales –perdieron 183 mil y 106 mil, respectivamente– y cuentapropistas no monotributistas, mientras que los asalariados privados sólo perdieron 18 mil respecto al mismo período del año pasado y 43 mil respecto al trimestre anterior, compensados en parte por el alza en el empleo público que creció 50 mil respecto a un año atrás y bajó 70 mil respecto al 4Q23. Además de la caída del empleo, los salarios también sintieron el ajuste: si bien en abril el índice de salarios general aumentó un 10,2% m/m y 213,6% i.a., en términos reales la pérdida llega al 20% i.a. aunque con un comportamiento muy heterogéneo dado que los informales marcaron una baja real de 40% i.a., seguidos por los públicos que perdieron 25% i.a., mientras que los privados registrados “solo” cayeron 11% i.a.

Buscando el piso en la actividad. Con la caída de la masa salarial –menos empleo y menores salarios– y con la inversión golpeada por la falta de financiamiento y la incertidumbre de un nuevo plan económico, la actividad sigue sin encontrar piso. Concretamente, y a contramano de múltiples indicadores adelantados que evidenciaban una mejora mensual de la actividad, en abril el EMAE marcó una caída del 0,1% m/m –desde agosto del año pasado acumula una contracción de 6,1%–, llegando a una contracción del 1,7% i.a., sensiblemente menor al 5,1% i.a. de caída registrada en el 1Q24. La moderación en el ritmo de caída interanual se debe a que, en el marco de la recuperación de la cosecha, el agro subió 70% i.a. mientras que el resto de los sectores aceleró la caída al 6,5% i.a. –vs -5,8% i.a. en el 1Q24– entre los que se destacan la construcción (-24,8% i.a.), la industria (-15,7% i.a.) y el comercio (-13,1% i.a.). Vale destacar la muy buena performance del sector minero –incluye energético– que mantiene un ritmo de crecimiento en torno al 9% i.a. Para mayo, los indicadores adelantados son mixtos.

Se revirtió el saldo del mercado cambiario. A pesar del cepo y la temporada alta del agro, el BCRA volvió a ser vendedor neto de divisas en el mercado cambiario, y tal como lo venimos destacando desde mayo, es una luz amarilla para las reservas internacionales. Esto se reflejó más claro en la última semana de junio en la que la autoridad monetaria tuvo el peor saldo semanal de su gestión con ventas netas por USD 227 M en un contexto en el que el agro liquidó casi USD 600 M. Con este resultado, junio terminó con ventas netas por USD 47 M, lo que marca un rotundo cambio respecto a las compras netas por USD 3.345 M en abril y USD 2.530 M en mayo. De acuerdo a nuestras estimaciones, la reversión en el saldo de operaciones se explica por el menor excedente del agro (saldo neto de USD 1.500 M en junio vs USD 2.100 M en mayo), la reversión del saldo energético (habría marcado un déficit de USD 100 M vs un superávit de USD 500 M en mayo) y especialmente por el mayor déficit neto del resto de los sectores por casi USD 1.000 M producto de los mayores pagos de importaciones y menores exportaciones liquidadas.

Se frenó la acumulación de reservas. Con la venta de divisas en el mercado de cambios y la caída de encajes en moneda extranjera, en la última semana las reservas internacionales anotaron una caída de USD 939 M, cerrando el mes con un saldo bruto de USD 29.016 M y netas en torno a los USD 500 M. En todo junio, a pesar del desembolso del FMI por USD 800 M, los activos del BCRA sólo subieron USD 352 M. En julio volverán a estar presionadas debido a los vencimientos de deuda extranjera que deberá afrontar el Tesoro (USD 2.200 M entre capital e intereses de Bonar y Global que se realizarán el 9 de julio y otros USD 645 M de vencimientos de capital con el FMI con fecha el 16 de julio) y el BCRA con los vencimientos de capital del BOPREAL Serie 2 por USD 170 M.

Repuntó la brecha. Los dólares financieros tuvieron una semana de fuertes alzas en un contexto de creciente demanda por cobertura cambiaria. Medidos con GD30, el CCL subió un 5,0% semanal hasta los $1.346, mientras que el MEP aumentó un 6,0% hasta los $1.348. De esta forma, las brechas entre el dólar oficial y los dólares financieros cerraron el viernes en 48%. Esto significa que el canje entre CCL y MEP –el costo de girar dólares al exterior– cerró la semana en un nivel negativo de 0,2%, lo que implica que el mercado ofrece un premio a quienes se lleven sus dólares afuera. Lógicamente, esto quedó muy alejado del costo de 7,4% que había marcado a mediados de marzo.

Bonos soberanos golpeados y alza del riesgo país. Los bonos hard-dollar del Tesoro cayeron 4,1% en la última semana y cerraron junio con una pérdida de 5,0%, similar a la registrada en mayo. Luego de la aprobación definitiva de la Ley de Bases, los bonos tuvieron una rueda con bajas alrededor del 2,0%, profundizando las caídas incluso con las buenas noticias. Así, el foco del mercado parece haber virado hacia la dinámica de las reservas, que constituyen la principal fuente del Tesoro para el pago de la deuda. Por su parte, el contexto global fue negativo por la apreciación del dólar y la caída de los precios de los commodities agrícolas, aunque los bonos de países comparables sólo cayeron un 0,1% en la semana y no acumularon pérdidas en junio. El mal contexto también impactó sobre los bonos del BCRA, que cayeron un 1,5% en la semana y un 0,7% en junio. Este impacto fue menor sobre los créditos provinciales, que cayeron un 0,4% en la semana y un 0,3% en el mes. Finalmente, las obligaciones negociables tuvieron una buena performance al anotar un alza de 0,3% en la semana y un 1,1% en junio.

Se despertó la demanda por dollar-linked. La complicada dinámica del mercado cambiario se trasladó a las expectativas devaluatorias y los inversores buscaron cubrirse contra el dólar oficial. Consecuencia de esto, los dollar-linked dominaron la semana y el mes, ganando respectivamente un 9,6% y un 14,3%. Además, el jueves, los FCIs dollar-linked recibieron un monto de suscripciones récord por $37 mil millones. Esto contrasta con las muy malas performance del resto de los instrumentos. En lo que refiere a la tasa fija, las lecaps no ofrecieron ganancias en la semana, por lo que en el mes ganaron tan solo 1,1%; mientras que el TO26 perdió un 0,4% semanal y un 1,9% mensual. Estos precios señalan que el mercado descuenta un ajuste en el crawling peg: la devaluación breakeven quedó en un ritmo de 8,8% hasta septiembre de 2024 (equivale a suponer un salto de 23%), de 5,3% hasta marzo de 2025 (salto de 49%) y de 3,6% hasta junio de 2025 (salto de 49%). La dinámica en los futuros de ROFEX fue algo más moderada: ganaron un 3,6% en la semana y un 3,7% en el mes. Así, tienen implícito un ritmo de devaluación promedio de 5,2% en 2024 y de 2,7% en el primer semestre de 2025. Por último, los bonos CER tuvieron nuevamente la peor performance: cayeron 1,7% en la semana y acumularon una pérdida de 0,9% en junio.

El Tesoro se financia (casi) exclusivamente con tasa fija. En la licitación de esta semana, el Tesoro colocó $8,4 billones frente a vencimientos por $5,7 billones. De los $6 billones a colocar en Lecaps cortas, el gobierno decidió adjudicar la totalidad a la lecap con vencimiento el 30 de septiembre de 2024, la cual se adjudicó con una Tasa Efectiva Mensual (TEM) del 4,25%. Además, se aceptaron ofertas por $2,2 billones para la lecap a diciembre de 2024 con una TEM del 4,50%. Finalmente, se adjudicaron $0,2 billones en el bono dollar-linked a diciembre de 2025 con una Tasa Interna de Retorno (TIR) en dólares del -8,8%. El Tesoro utilizará el financiamiento neto de esta licitación para comprarle al BCRA los dólares necesarios para pagar los vencimientos en dólares del mes de julio. De esta manera, en junio, el Tesoro obtuvo un financiamiento neto de $2,9 billones (roll-over del 127%) con una extensión de plazo promedio de 3,7 meses. El 98% de lo adjudicado se destinó a instrumentos a tasa fija en pesos, algo que no ocurría desde hace al menos seis años.

Mal junio para las acciones argentinas. Las acciones argentinas tuvieron una semana positiva al anotar un alza de 2,3% en pesos y 0,4% en dólares CCL. Sorprendentemente, el mercado “vendió con la noticia” y los papeles argentinos cayeron 1,4% en pesos y 1,7% en dólares en la rueda posterior a la aprobación definitiva de la Ley de Bases. Así, el Merval cerró junio con una baja de 2,4% en moneda local y 11% en dólares CCL, finalizando en USD 1.195. Dentro del panel líder, las acciones con mejor desempeño en junio fueron Transportadora Gas del Sur (+17,7%), Sociedad Comercial del Plata (+17,6%) y Mirgor (+8,2%), mientras que las peores fueron IRSA (-13,5%), Telecom (-10,3%) e YPF (-5,8%). Los ADRs perdieron un 7,6% promedio en dólares, con caídas en todos los papeles excepto Globant (+11,4%). Las mayores caídas estuvieron en IRSA (-15,2%), Telecom (-15,0%) y Ternium (-13,6%).

Lo que viene. Tras el mal junio, las miradas de la semana estarán en la evolución del mercado cambiario, en el que se espera que el BCRA continúe con su racha vendedora. También será importante la reacción del mercado ante el sinceramiento del gobierno de que no hay una fecha determinada para la salida del control de cambios. En cuanto a la agenda económica, esta semana se publicarán los datos de recaudación de junio, tras un mayo que tuvo una fuerte mejora debido al impacto de Ganancias, aunque ya ese efecto debería atenuarse. Además, será relevante observar si los impuestos ligados a la actividad pueden adelantar alguna mejora. El INDEC también publicará datos importantes de industria y construcción de mayo, luego de haber mostrado una mejora mensual en abril.

Cierre de mes tenso para los mercados, con mayor volatilidad para las acciones y con la renta fija anotando caídas generalizadas. Los datos de actividad y de inflación siguen mostrando un buen desempeño, pero aún reflejan una economía presionada por la dinámica de precios en un contexto de pleno empleo. A pesar de esto último, junio finalizó con buen rendimiento tanto para las acciones como para los bonos, aunque en un entorno más inestable y con una creciente incertidumbre ante las próximas elecciones. El resto del mundo ya alertó que el contexto político es un factor de volatilidad que impacta en los activos financieros. No es un dato menor, dado que arranca de lleno la campaña para las elecciones presidenciales en EE. UU., donde los dos candidatos tienen más debilidades que puntos positivos. El dólar se fortaleció y los commodities cayeron, con la excepción del petróleo que tuvo la mejor performance del año. Las miradas de esta semana estarán en los datos de empleo de junio y en los resultados de las elecciones en Francia, que pueden ser un punto de inflexión para el euro y para la situación europea en general.

¿Converge a la meta de la Fed? En línea con lo esperado y con lo que había marcado el IPC, el índice de precios del gasto de consumo personal (PCE) –el índice de referencia de la Fed– se mantuvo sin cambios en mayo respecto a abril (vs. +0,3% m/m previo), registrando su nivel más bajo en seis meses. Los precios de los bienes disminuyeron un 0,4% m/m y los de los servicios aumentaron un 0,2% m/m. El PCE Core mostró una tendencia similar, aumentando un 0,1% m/m (vs. +0,3% previo), el nivel más bajo desde noviembre, mientras que el PCE sin vivienda no presentó variaciones respecto al mes anterior. Cabe recordar que existen diferencias metodológicas entre el IPC y el PCE, tanto en la composición de la canasta –con una menor participación de los gastos en vivienda en el PCE– como en el método de desestacionalización, lo que hace que el PCE tenga un mejor desempeño. En los últimos doce meses, el IPC general y el IPC Core aumentaron un 3,3% y 3,4%, respectivamente, mientras que el PCE y el PCE core subieron un 2,6%, y el PCE sin vivienda solo un 2,0%, lo cual es una noticia muy favorable para el objetivo de política monetaria.

Mejora el consumo y sube el ahorro. Tal como lo había adelantado el índice de ventas minoristas de la semana anterior, los datos de gasto personal de mayo reflejaron un repunte del consumo de las familias, mostrando que el principal motor de la economía estadounidense sigue funcionando aunque con una ligera tendencia a la moderación por menor impulso del consumo de servicios. En mayo, el consumo personal registró un aumento de 0,3% m/m (3,0% anualizado), recuperándose de la caída de 0,1% m/m en abril. La recuperación se debió al mayor consumo de bienes, que pasó de caer 0,7% m/m en abril a subir 0,6% m/m en mayo –impulsado por el consumo de bienes durables que aumentó 1,1% m/m– mientras que el consumo en servicios creció apenas 0,1% m/m, en línea con el dato del mes anterior, confirmando una tendencia a la moderación en el crecimiento. Dada la variación nula de los precios comentada en el párrafo anterior, en términos nominales el gasto subió 0,3% m/m. Por el lado de los ingresos de las familias, impulsados por el buen dinamismo del mercado laboral con mejora del empleo y de los salarios, en mayo aumentaron 0,5% m/m, marcando una leve aceleración respecto a abril. Así, con ingresos subiendo por encima de los gastos, la tasa de ahorro de las familias subió a 3,9% de los ingresos, el nivel más alto desde enero aunque lejos del 5,3% de mayo de 2023 y del 7,0% promedio registrado entre 2011 y 2019, previo a la pandemia. El leve repunte de la tasa de ahorro puede explicarse por la caída en el margen del índice de confianza del consumidor –el índice de la Universidad de Michigan de junio quedó en 68,2 pts, levemente inferior al de mayo y alejado de los casi 80 pts de marzo– lo cual es un factor a seguir de cerca en los próximos meses, dado que puede restarle impulso al consumo y al nivel de actividad.

Un lento soft landing de la actividad. La tercera y última revisión del PBI del 1Q24 marcó un crecimiento de 1,4% t/t anualizado, ligeramente por encima del 1,3% de la segunda estimación, siendo el menor dinamismo desde el 3Q22. Como mencionamos en informes anteriores, la menor actividad económica se explicó por la desaceleración del consumo privado, el gasto público y las exportaciones en un contexto de aumento de las importaciones, mientras que la inversión aceleró. De cara al 2Q24, las estimaciones del Nowcast de Atlanta, aunque se han corregido a la baja, apuntan a una leve aceleración del PBI con un alza de 2,2% t/t anualizado, frente al 3,0% de la semana anterior, con mejoras en todos los componentes de la demanda –principalmente el consumo, como explicamos anteriormente– salvo en las exportaciones que siguen deteriorándose. En cuanto a los datos laborales de alta frecuencia, el número de personas que solicitaron prestaciones por desempleo cayó a 233.000 en la semana, por debajo de las expectativas del mercado (236.000). El recuento de solicitudes disminuyó por segunda semana consecutiva desde que alcanzó el máximo de 10 meses de 243.000, aunque se mantuvo por encima del promedio de este año.

La Fed espera mientras el mercado se apura. Tal como destacamos en informes anteriores, la coyuntura económica de EE.UU. sigue siendo muy desafiante, dado que no hay señales claras sobre la conveniencia de hacer cambios en la política monetaria. A pesar de algunas señales de moderación, la actividad sigue creciendo con prácticamente pleno empleo y una inflación que, pese a la desaceleración reciente, aún muestra cierta resistencia. Cualquier movimiento de la Fed puede derivar en un golpe a la actividad –en caso de subir la tasa de referencia– o en una aceleración de la inflación –si la baja más de lo necesario–. En este contexto, la Fed espera bajar la tasa solo 25 pb este año y recién a partir de noviembre. Con los últimos datos de actividad y empleo, los inversores se ilusionan con que esto ocurra en septiembre –la probabilidad de una baja subió de 36% a 56%– y se animan a prever otra en la reunión de noviembre.

Tasas estables y bonos volátiles. A pesar de la confianza de los inversores en que el pivote de la Fed llegue antes, los rendimientos de los bonos del Tesoro estuvieron presionados en la última semana, especialmente en el tramo largo, aunque cerraron junio con una leve caída respecto a mayo. Concretamente, la USD2Y cerró en 4,72% –casi igual que la semana previa– mientras que la USD10Y finalizó en 4,34% –9 pb por encima de la semana anterior– acumulando en junio una baja de 17 pb en ambos casos. En este contexto, el índice agregado de renta fija perdió 0,7% en la semana, aunque cerró junio con un alza de 0,6%, recortando las pérdidas en lo que va del año a 2,2%. Los bonos del Tesoro siguieron la misma tendencia, con una caída semanal de 0,6% –los del tramo largo perdieron 0,7% mientras que el tramo corto quedó sin cambios–, ganando 0,7% en el mes y acumulando una baja de 2,0% en lo que va del año. En cuanto a los corporativos, en un contexto de mayor presión sobre las tasas largas, los Investment Grade (IG) siguen siendo los de peor desempeño respecto a los High Yield (HY), que tienen menor duración. De hecho, los IG cayeron 0,9% en la semana, subieron apenas 0,2% en el mes y están 3,2% por debajo del cierre de diciembre, mientras que los HY perdieron solo 0,3% en la última semana, cerraron junio sin cambios y acumulan una pérdida de apenas 0,3% en lo que va del año.

Un soft landing de las acciones. En la segunda mitad de junio, las acciones siguieron un camino volátil y frenaron el impulso que venían teniendo, aunque continúan en niveles récord. Esto se agudizó en la última semana, en la que el S&P 500 marcó una ligera caída, con bajas generalizadas a nivel sectorial. Concretamente, el índice general anotó una caída de 0,1%, mientras que en el índice equiponderado la baja se profundizó a 0,8%. De los 11 sectores que componen el S&P, 9 operaron a la baja, destacándose el tecnológico con una pérdida de 1,0% –fue noticia la baja de 2,5% en la acción de Nvidia– y solo escaparon a la tendencia general el energético y comunicación, que subieron 1,6% y 0,8%, respectivamente. Con esta performance, en junio el S&P cerró con una ganancia de 3,2%, estirando el alza en lo que va de 2024 a 14,5%. Si bien en el año todos los sectores –salvo Real Estate– registran buenos resultados, impulsados por las acciones de las megacaps, el de Comunicación y Tecnológicos lideran las ganancias con subas de 18%. Esto se refleja mejor en el Nasdaq, que en la semana ganó 0,4%, en junio 6,1% y en el año 18%, mientras que el Dow Jones tuvo una semana estable, cerrando el mes con un alza de 0,9% y de 3,8% en lo que va del año.

El dólar no cede. En la última semana, el DXY tuvo un alza de 0,1%, cerrando junio con una apreciación de 1,1% y alcanzando una ganancia de 4,5% en lo que va del año. El aumento semanal se explicó por la depreciación del yen japonés, que perdió 0,7% y cerró por encima de JPYUSD 160, un nivel que no superaba desde 1986. En junio, el yen acumuló una pérdida de 2,2% y de 14% en 2024. Con la mirada puesta en las elecciones en Francia, el euro operó estable, con una leve apreciación, aunque cerró junio con una pérdida de 1,2% y de 3% desde fines de 2023. La peor performance la tuvo el real brasileño, que en la semana subió 3,0% y cerró junio en 5,60. Así, el real terminó el mes con un alza de 6,6% y de 15% en lo que va del año, influenciado por datos fiscales no alentadores y el riesgo de no cumplir la meta de equilibrio primario para este año, además de la incertidumbre sobre quién sucederá a Campos Neto al frente del BCB a fin de año. El oro se mantuvo estable cotizando en USD 2.325 la onza, un nivel que mantiene desde principios de abril, aunque en el año acumula una ganancia de 13%.

Commodities en rojo. El mercado de commodities continuó mostrando bajas generalizadas, con la excepción del petróleo que, impulsado por la tensión en Medio Oriente y la fortaleza de la demanda en EE.UU., anotó un alza de 1% en la semana, terminando junio con una ganancia de 6,0% y de 14% en la primera mitad del año. En cuanto a los agrícolas, la soja perdió 0,9% en la semana, estirando la pérdida del mes a 4,5% y acumulando una baja del 11% en el primer semestre. Peor fue la evolución del trigo y maíz, que en junio cayeron 18% y 11%, respectivamente, acumulando en lo que va del año una baja de 11% y 16%, respectivamente. En el caso del cobre, que había mostrado una buena performance hasta mayo, en la última semana perdió 2,3% y cerró junio con una pérdida de 4,8%, reduciendo la ganancia del año a 13%.

Mercados globales estables. El índice global de acciones subió 0,2% en la semana, 1,2% en junio y 10,4% en 2024. Excluyendo a EE.UU. del índice general, la ganancia semanal subió a 0,5%, aunque junio cerró con una baja de 1,9% y en el semestre la ganancia fue de 4,1%. La mejor performance de la semana la tuvieron Japón con un alza de 3,4% y la India que subió 2,0%. Influenciados por los resultados de las elecciones que se desarrollaron, en el último mes se destacaron la mala performance de Europa y Latam que perdieron 6,0% y 8,5%, respectivamente, –México -12% y Brasil -7%– y en menor medida China y Japón con una baja de 3,8% y 1,1%, respectivamente.

Lo que viene. El arranque del mes tiene una nutrida agenda de publicaciones. En el caso de EE. UU., lo más importante serán los indicadores del mercado laboral de junio, con especial atención en la generación de empleos no agrícolas –que mostró un buen dato en mayo con 272 mil puestos y se espera bajen por debajo de los 200 mil– y la tasa de desocupación, la cual se espera se mantenga en 4,0%. Además, se publicarán datos del PMI del ISM, donde se espera una leve mejora para las manufacturas –que vienen de dos meses de caída– y una baja en los servicios –que mostraron un sensible aumento en mayo–. También estarán disponibles las minutas de la última reunión de la Fed. En Europa, toda la atención estará en el resultado de las elecciones en Francia –primera vuelta de las legislativas para renovar el Congreso–, en las que el partido de Macron salió tercero detrás de la extrema derecha y la izquierda. Ahora habrá que esperar a la segunda vuelta para confirmar si tendrá un Primer Ministro opositor. En China, se destacan los datos de la producción industrial, que marcarán el pulso de la economía global.

A continuación podrás descargar el informe semanal del mercado local, en el que analizamos los distintos instrumentos de renta fija con posibles escenarios de sensibilidad. Además, mostramos los índices de mercados accionarios locales e internacionales, y finalmente el mercado de renta variable local.

Descargar informe al 28/06/2024

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Noticias globales: el mundo hoy.

El mercado volvió a tener una buena jornada, marcando ganancias tanto en bonos como en acciones. Con datos económicos que mostraron cierta desaceleración del nivel de actividad, los inversores incrementan la probabilidad de que la Fed baje la tasa de interés en septiembre. Esto descomprimió los rendimientos de los bonos del Tesoro, que tuvieron un alza de 0,2%. Igual resultado tuvo el S&P 500, mientras que el Nasdaq subió 0,3% y el Dow Jones 0,1%.

El sector de consumo discrecional lideró las ganancias, respaldado por un aumento del 2,1% en las acciones de Amazon. Las acciones de servicios de comunicación también registraron ganancias gracias a los avances de Alphabet (0,8%), Meta (1,2%) y Netflix (1%). Por otro lado, los sectores de consumo básico y financiero fueron los más rezagados, liderados por las caídas de las acciones de Walmart (-0,6%) y Visa (-2,6%). Nvidia no escapó a la volatilidad de las últimas ruedas y cayó un 1,9% mientras que Salesforce saltó un 4%. 

En cuanto a los datos económicos, la tercera y última revisión del PBI del 1Q24 marcó una alza 1,4% t/t, ligeramente por encima del 1,3% de la segunda estimación, aunque confirmó que fue el menor dinamismo desde el 2Q22. Por otro lado, el número de personas que solicitaron prestaciones por desempleo cayó a 233.000 en la semana, por debajo de las expectativas del mercado (236.000). El recuento de solicitudes cayó por segunda semana consecutiva desde que alcanzó el máximo de 10 meses de 243.000, pero se mantuvo muy por encima del promedio de este año. Finalmente, los nuevos pedidos de bienes duraderos manufacturados aumentaron un 0,1% m/m en mayo (vs. +0,2% previo), marcando el cuarto avance mensual consecutivo.

En relación a la Eurozona, el indicador de sentimiento económico bajó a 95,9 en junio (desde 96,1 previo) —por debajo de las previsiones (96,2)—. Hubo un empeoramiento del sentimiento generalizado entre las empresas, especialmente entre los proveedores de servicios (6,5 frente a 6,8) debido principalmente a la evaluación de la demanda pasada, compensado sólo en parte por una ligera mejora en su evaluación de la situación empresarial pasada.