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El mercado americano experimentó nuevamente una jornada volátil y con pérdidas en las acciones tecnológicas. Nvidia cayó un 7%, lo que provocó una presión de venta generalizada sobre otros gigantes de los semiconductores y extendió el período de debilidad en este segmento. Los inversores cuestionan la sostenibilidad del repunte de la IA, cambiando su atención a sectores más tradicionales de la economía estadounidense. La mala performance de las tecnológicas se reflejó en el Nasdaq, que cayó un 1,4%, estirando la pérdida en julio a un 4,5%. En tanto, el S&P 500 retrocedió un 0,5%, mientras que el Dow Jones se destacó al anotar un alza de 0,5%, ampliando la ganancia en el mes a un 4,2%.

Mientras se espera la decisión de la Fed sobre el rumbo de la política monetaria, los rendimientos de los bonos del Tesoro americano tuvieron una jornada estable aunque marcando una nueva caída. La USDT10Y cerró en 4,14%, el nivel más bajo desde el 12 de marzo pasado. Esto le dio soporte a todos los índices de renta fija, que registraron una ganancia diaria promedio de 0,2%.

Los precios de los commodities volvieron a caer, destacándose la soja, que ante expectativas de una excelente próxima campaña en el hemisferio sur cerró en USD 380 la tonelada, el nivel más bajo de los últimos 4 años. El petróleo WTI retrocedió un 0,7%, cerrando la jornada en USD 75 el barril.

En cuanto a la Eurozona, la primera estimación del Eurostat correspondiente al 2Q24 marcó una expansión de 0,3% t/t, repitiendo el resultado del 1Q24 y superando levemente las expectativas del mercado, que esperaba un 0,2% t/t. Comparado con el mismo período del año pasado, la Eurozona creció un 0,6%, acelerando respecto al 0,5% i.a. registrado en los primeros tres meses del año y siendo el crecimiento más alto en cinco trimestres. Francia, Italia y España fueron los principales motores del crecimiento, marcando expansiones de 0,3% t/t, 0,2% t/t y 0,8% t/t, respectivamente, mientras que Alemania, la economía más grande del bloque, registró un retroceso de 0,1% t/t debido a la caída de la inversión.

CURVAS EN PESOS 

¿Qué ve el mercado?

Los distintos instrumentos que se negocian en el mercado permiten extraer información acerca de cuáles son las proyecciones implícitas en los precios. Gracias a esto, se puede obtener un sendero implícito para la inflación, la devaluación, el tipo de cambio real, la brecha y la tasa.

Inflación. Al cierre del lunes 29 de julio, las tasas entre los bonos CER (ajustables por inflación) y los bonos a tasa fija tenían en precios un escenario de fuerte desaceleración de la inflación. La tasa de inflación implícita en los bonos para julio y agosto apunta al 3,2% m/m, por debajo de la proyección de 3,7% del BCRA y de las últimas estimaciones del REM. Para el bimestre septiembre-octubre, se elevaría al 4,9% m/m y en los últimos dos meses del año habría una leve deflación de 0,1%. Así, la inflación cerraría 2024 en 110%. Para el 2025, los precios "proyectan" un repunte en la inflación que correría al 3,3% m/m promedio.

Devaluación. Las expectativas de devaluación pueden extraerse de dos formas: con el breakeven entre dollar-linked y la tasa fija y con los futuros de dólar. Ambos métodos reflejan una aceleración en el crawling peg, aunque sin salto cambiario. Sin embargo, el breakeven entre los bonos del Tesoro tiene implícito un ritmo de devaluación de 3,0% m/m entre agosto y fines de septiembre (vs. 4,3% m/m Rofex); de 5,8% m/m entre octubre y marzo del 2025 (vs. 4,5% m/m Rofex); y de 4,6% m/m entre abril y junio del 2025 (vs. 3,2% m/m Rofex).

Tipo de cambio real. Con la inflación a la baja y la devaluación al alza, los precios reflejan que el tipo de cambio real tendría una ganancia significativa: terminaría 2024 en un nivel un 12,1% por encima de su valor a fines de junio (el año cerraría con una apreciación real del 31%). Para la segunda mitad de 2025, acumularía una ganancia adicional del 11,3% en términos reales ($1.160 a precios de hoy).

Brecha. El diferencial entre el BPOA7 y la curva dollar-linked señala una brecha de 8,9% para fines de abril de 2025.

Tasas de interés. Las tasas forwards de la curva de lecaps señalan que el mercado no espera que la tasa caiga a medida que desacelere la inflación. Por el contrario, anticipa que la tasa a 30 días se mantenga en un nivel cercano a TNA 50% hasta principios de 2025, donde subiría a TNA 60%.

Estrategia en pesos

Los bonos CER sufrieron importantes caídas de hasta 6,9% en la última semana, y así prácticamente todos los bonos ajustables por inflación cotizan en tasas reales positivas cercanas a los dos dígitos. A modo de ejemplo, el TZXM5 a marzo de 2025 cotiza en una tasa real de CER +13%, lo que, bajo nuestras proyecciones, implica una TEM anualizada en pesos de 6,2%. Con esto, el escenario optimista ya está incorporado en precios y vemos valor en los boncer en vista del repunte inflacionario que existiría en un escenario de unificación.

Recomendación: 20% TV25 (Devaluación -10%) + 25% otros dollar-linked* (devaluación -4%) + 20% TDE25 (CER +8%; DLK -21%) + 20% TZXM5 (CER +13%) + 15% S28F5 (TEM 4,2%).

*FCIs dollar-linked corporativos (Delta Gestión IX y Balanz Capital Renta Fija) + Sintético dollar-linked (Lecap + Contrato Futuro). 

CURVAS EN DÓLARES 

Soberanos hard-dollar 

Los bonos soberanos tuvieron una buena semana y subieron 2,1%, impulsados por el mejor contexto para los bonos emergentes y por el anuncio de que el gobierno tendría acceso a un REPO para cubrir los vencimientos de capital de enero.

De todas formas, no vemos que esto sea suficiente para revertir la mala dinámica de los bonos. Especialmente porque el BCRA sigue perdiendo reservas internacionales, a lo que se suma la caída que están teniendo los precios de los commodities agrícolas, y de la soja en particular, que ya cotizan por debajo de los USD 380 por tonelada, el valor más bajo de los últimos 4 años.

A pesar de esto, las perspectivas a más largo plazo siguen siendo buenas. El REPO anunciado por el gobierno sirve para ponerle un piso a la potencial pérdida que pueden sufrir los bonos, ya que "garantiza" recuperar un porcentaje de la inversión. Para el GD30, el porcentaje a cobrar en enero representa el 16% de su precio actual, mientras que para el GD35, los cupones de enero representan un 5% de su precio.

Le ponemos un piso teórico al rendimiento de los bonos asumiendo un escenario pesimista de reestructuración en julio de 2025, con una quita del Valor Presente Neto del 39%, en línea con el promedio histórico de reestructuraciones soberanas. Bajo este escenario, el GD30 caería un 9% y el GD35 caería un 5%, lo cual parece una pérdida aceptable dado un escenario tan pesimista. Si la quita fuese menor, en torno al 13%, el GD30 ganaría un 23% y el GD35 un 33%. Esto nos ilustra dos puntos: 1. Los bonos tienen mucho para ganar y no tanto para perder; 2. Los bonos largos lucen relativamente más atractivos que los cortos.

Recomendación: aunque esperamos que aparezcan mejores oportunidades de compra, es un buen momento para comenzar a retomar posiciones a mediano/largo plazo en los bonos del Tesoro. Dado el análisis previo, sugerimos una mayor ponderación del GD35 sobre el GD30.

BOPREAL

En el informe de la semana pasada mencionamos que tanto el adelanto de intereses como el anuncio del REPO generaron un entorno negativo para la deuda del BCRA. Esto se debe a que las medidas le dieron prioridad a la deuda del Tesoro, lo que resulta en que la seniority de los BOPREAL sea inferior en la práctica. El mercado coincidió con nuestra visión y, en la última semana, los bonos del organismo monetario cayeron un 2,2%.

Donde sí vemos valor es en el BPOA7, que cotiza en una TIR del 23%. El strip A luce atractivo a esta tasa elevada, dado su vencimiento cercano en el tiempo (abril de 2025) y el hecho de que puede precancelarse en pesos, lo que debería mantenerlo ajeno a la dinámica de las reservas. Así, el strip corto de la Serie 1 se presenta como una alternativa conservadora, de alto rendimiento y baja correlación al riesgo del resto de los instrumentos.

Recomendación: como alternativa defensiva, vemos atractivo en el BPOA7, en TIR 25%, que puede precancelarse en pesos al dólar MEP de abril 2025.

Provinciales

En el universo provincial, preferimos una estrategia conservadora que apunte a aprovechar las tasas históricamente altas a través de créditos con buenos fundamentals. Especialmente, aquellas provincias que puedan capitalizar el fuerte crecimiento de recaudación generado por regalías e ingresos brutos por el desarrollo de Vaca Muerta.

Recomendación: Córdoba a 2029 (TIR 16%) y 2027 (TIR 14%); Chubut 2030 (TIR 13%) y Neuquén no garantizado al 2030 (TIR 14%).

Corporativos

En el mercado existen bonos corporativos emitidos tanto bajo la ley argentina y bonos corporativos emitidos bajo la ley de Nueva York. Esto define en qué corte se negocia una eventual judicialización del crédito.

Contrario a lo que uno supondría, las obligaciones negociables ley argentina cotizan a mayor precio –y menor tasa– que sus pares neoyorkinos. Hoy, nuestra selección de créditos ley local ofrece una TIR en torno al 6,5%; casi un punto por debajo de la TIR de 7,3% que ofrecen aquellos de emisores y plazos similares pero emitidos bajo ley extranjera.

Esto ocurre debido a que, por cuestiones regulatorias, quienes acceden a créditos emitidos bajo ley extranjera pierden acceso al MULC. Esta regulación ha incrementado artificialmente la demanda por bonos ley argentina, lo que resulta en mayores precios y menores tasas.

Con el nuevo gobierno, Argentina se encamina hacia un mercado financiero menos restringido. Con esto en mente, el mercado comenzó a descontar que desaparecerá la diferencia regulatoria entre las emisiones locales y extranjeras. Por esto mismo, el spread legislativo (actualmente negativo en 0,8%) entre ambas curvas se ha comprimido en casi siete puntos desde sus mínimos de noviembre del año pasado (negativo en 7,2%).

Este diferencial debería seguir achicándose hasta, eventualmente, revertir su signo. Al igual que ocurre con los bonos del Tesoro argentino, las obligaciones negociables emitidas localmente tienen que ofrecer un premio a los inversores para compensarlos por el mayor riesgo de los tribunales rioplatenses.

‍Recomendación: con esto en consideración, sugerimos seguir limitando las posiciones en bonos corporativos a aquellos emitidos bajo ley Nueva York. Telecom 2026 (TLC1D) en TIR MEP 8,4%, YPF 2029 (YMCID) en TIR MEP 8,9%; Mastellone 2026 (MTCGD) en TIR MEP 7,3%, Aeropuertos Argentina al 2031 (ARC1D) en TIR MEP 7,9%. Para inversores grandes en el extranjero, recomendamos los riesgos de Transportadora Gas del Sur a 2031 (ticker TSC3O; TIR Cable 8,5%) y Pampa 2027 (ticker MGC1O; TIR Cable 8,0%).

Si bien las últimas estimaciones del nuevo régimen de exteriorización de bienes no auguran el éxito que tuvo el blanqueo impulsado por el gobierno del Ing. Mauricio Macri, las cifras que manejan no son para nada despreciables (USD 30.000 millones).  

Entendemos que adherir al mismo importa una decisión estratégica que todo empresario deberá evaluar para obtener cierta inmunidad sobre un pasado respecto del cual han tenido que adoptar definiciones complejas para superar la complicada coyuntura económica argentina.  

El blanqueo proporciona importantes ventajas que deben considerarse cuidadosamente en cada caso.  

Recordemos que la fecha de corte en este caso ha sido definida el día 31 de diciembre de 2023. Por lo tanto, la circunstancia de que la fecha de exteriorización coincida exactamente con el día en el que se perfeccionan los hechos imponibles más significativos para las personas humanas ha suscitado una serie de especulaciones digno de la creatividad que se desarrolla en un entorno hostil.  

De hecho, existen situaciones que presentan el debate si la solución pasa por la moratoria o por el blanqueo. Nosotros, nos inclinamos por el blanqueo. 

Los sujetos que adhieran al blanqueo gozarán de los beneficios que a continuación analizaremos; sin embargo, tales ventajas no solo quedan circunscriptas a la medida de los bienes exteriorizados, sino que comprende adicionalmente aquellos que, pudieron haberse generado con anterioridad al 31 de diciembre de 2023, pero que a dicha fecha resultan inexistentes por haberse consumido, reinvertido, transformado o donado.  

· Quedan liberados de la presunción de ventas omitidas y/o ingresos no declarados que el fisco aplica en estos casos y que le permite exigir el ingreso de los tributos omitidos tales como: (i) impuesto a las ganancias (35%); (ii) el tributo a las salidas no documentadas (35%), en caso de tratarse de un responsable inscripto, (iii) el impuesto al valor agregado (21%) y/o impuestos internos; el (iv) impuesto sobre los bienes personales (1,75% ó 2,25%, según el caso y el período fiscal); y el tan debatido (v) impuesto a la riqueza (Aporte Solidario). 

· También resultan inmunes a los reclamos que AFIP podría iniciar para exigir el ingreso de otros tributos particulares, tales como: (i) impuesto a la transferencia de inmuebles; (ii) impuesto al cheque; y (iii) la contribución especial sobre el capital de las cooperativas. 

· Quedan exentos de las acciones que el Estado podría iniciar por delitos tributarios (cuando las sumas omitidas de los tributos antes señalados superen el umbral definido por la ley penal tributaria). 

· Adicionalmente, quedan liberados de las acciones que podrían entablarse por la comisión de delitos cambiarios que tuvieran origen en los bienes, créditos y tenencias que se declaren en el presente régimen, en las rentas que éstos hubieran generado y en los fondos que se hubieran usado para su adquisición, así como el cobro y la liquidación de las divisas provenientes de la Regularización de Activos de dichos bienes, créditos y tenencias. 

· Los que efectivamente ingresen al régimen gozarán, adicionalmente, de lo que denominamos el “tapón fiscal”. Este beneficio consiste en que el fisco no podrá exigir los tributos omitidos si detecta que en el pasado existieron ingresos y/o ventas omitidas o incluso, se dedujeron del impuesto a las ganancias facturas apócrifas (compras ficticias), pero el producido de tales ilícitos no fueron exteriorizaron por resultar inexistente a la fecha de corte. La inexistencia del bien presume su consumo.  

En efecto, la inmunidad no se circunscribe únicamente a los montos declarados, pues comprende cualquier bien o tenencia que hubieran poseído con anterioridad al 31 de diciembre de 2023 y no la hubieren exteriorizado por haberse consumido, reinvertido, transformado o donado a la fecha de corte. Por ejemplo, piénsese el caso en que las ventas omitidas fueron destinadas a pagar sueldos no declarados o gastos indocumentados. El blanqueo perdona también estos supuestos. 

· Otro beneficio importante consiste en perdonar aquellos supuestos en los cuales el monto consumido declarado en el Impuesto a las Ganancias es menor al efectivamente documentado o trazable. El Decreto Reglamentario contempla taxativamente este beneficio que, desde nuestra perspectiva, se hallaba implícito en la ley. 

Cuando el sujeto obligado hubiera afrontado consumos trazables con ingresos no declarados, el beneficio que nos ocupa constituye un intangible a evaluar. 

Por supuesto que las ventajas cubren a los socios administradores y gerentes, directores, síndicos y miembros de los consejos de vigilancia de las sociedades contempladas en la Ley General de Sociedades 19.550, y cargos equivalentes en cooperativas, mutuales, asociaciones civiles, fundaciones, fideicomisos y sucesiones indivisas, fondos comunes de inversión, representantes legales de sucursales de empresas extranjeras y profesionales certificantes de los balances respectivos. 

Incluso, si el régimen se lo compara con el diseñado por la ley 27.260 (en adelante, el blanqueo “Macri”), presenta ciertas ventajas adicionales que deben ser destacadas:

· La Administración Federal de Ingresos Públicos conserva la totalidad de las facultades que le confiere el sistema para investigar y determinar los bienes de propiedad del contribuyente. Sin embargo, si el Organismo detectara bienes ocultos de titulares que adhirieron al blanqueo no se perderán los beneficios del régimen. Solo para el supuesto que los bienes ocultos detectados superen el 10% de los bienes exteriorizados, se perderá exclusivamente lo que hemos denominado el “tapón fiscal”. 

· No sólo se pueden exteriorizar sumas provenientes de ingresos o ventas no declaradas, sino también aquellas derivadas de haber contabilizado facturas apócrifas. Recordemos que este supuesto fue expresamente excluido del blanqueo propiciado por el Gobierno de Macri. Sin embargo, en la actualidad no contemplaron dicha exclusión. 

Al respecto, cuadra señalar que en régimen similares al que nos convoca nuestra Suprema Corte de Justicia convalidó que los fondos que se exterioricen no sólo pueden generarse en ingresos y/o ventas omitidas sino también en compras ficticias. En efecto, tanto en el precedente “Copparoni SA” del 2/7/2020 como en “Sigma SA” del 28/10/2021 surge como doctrina del más Alto Tribunal que cuando no exista una exclusión específica vinculada a la regularización de las facturas apócrifas se impone la conclusión compartida. 

· Desde otra perspectiva, cuando se exterioricen bienes generadores de renta, el impuesto especial al blanqueo podrá ser deducible del Impuesto a las Ganancias. Recordemos que el régimen anterior expresamente contemplaba su prohibición; sin embargo, en esta oportunidad no existe dispensa alguna que limite tal posibilidad. 

· Adicionalmente, es la primera vez que se establece que todos los beneficios mencionados se aplicarán a las empresas cuando sus accionistas y/o socios hayan ingresado al blanqueo. Este beneficio que posee mucha lógica y que lo hemos de denominar el “efecto contagio” resulta razonable toda vez que si un empresario ingresa al régimen es altamente probable que las sumas exteriorizadas provengan de ingresos que derivan de la sociedad. 

El “efecto contagio” que acabamos de mencionar permite disipar el debate que se presenta a la hora de decidir en cabeza de quién conviene documentar el blanqueo: de la empresa o del empresario. 

Piénsese que en muchísimos supuestos la balanza se inclina por hacerlo en cabeza del empresario para evitar contingencias o mayores costos del blanqueo. Recordemos que las contingencias se generan cuando las jurisdicciones provinciales no adhieren al blanqueo; mientras que los mayores costos sobrevienen cuando lo hacen definiendo un impuesto especial adicional al que fijó la nación (las jurisdicciones provinciales son titulares de la potestad tributaria que deriva del Impuesto sobre los Ingresos Brutos). 

Frente a lo expuesto, si el empresario ingresa al régimen, automáticamente los beneficios le serán aplicables a la empresa. 

Otra cuestión que genera ciertos interrogantes deriva de los efectos que podría provocar el blanqueo en cabeza de un monotributista. Vale decir, la duda que se presenta es si las sumas exteriorizadas pueden provocar automáticamente la exclusión del régimen.  

Desde nuestra perspectiva, no. En efecto, AFIP ha aclarado esta circunstancia reiteradamente en oportunidad de reglamentar otros regímenes similares; incluso, en el pasado, fue expresamente previsto en resoluciones generales.  

En efecto, el artículo 33 de la RG (AFIP) 3319^[1] ,dispuso:

“La tenencia declarada voluntariamente en el marco dela Ley N° 27.260 no deberá ser tenida en cuenta como antecedente a los fines de la exclusión o recategorización del sujeto declarante, en el Régimen Simplificado para Pequeños Contribuyentes (RS) respecto de los períodos anteriores a dicha declaración”.

En esta instancia, si bien no se ha señalado taxativamente, es altamente probable que el Fisco aclare expresamente tal circunstancia.

Por último, si bien la ley no admitía limitaciones para exteriorizar bienes de cambio en cabeza de sujetos obligados al impuesto a las ganancias, el Decreto Reglamentario se extralimitó y prohibió que los mismos se deduzcan en dicho tributo.

A partir de lo expuesto somos de la opinión que, en el panorama de decisiones críticas, el nuevo régimen de blanqueo de capitales se presenta como una herramienta estratégica indispensable para los empresarios que buscan regularizar susituación fiscal y liberarse de las cargas pasadas que oscurecen y/o empañan el futuro de la empresa.  

Este régimen no solo ofrece una oportunidad para sanear las finanzas y disfrutar de los beneficios tributarios significativos, sino que también proporciona una inmunidad legal ante posibles acciones del fisco sobre períodos anteriores. 

La decisión de participar no debe tomarse a la ligera. Cada empresario debe evaluar meticulosamente las implicancias de adherir -o no- al blanqueo, considerando no solo los activos a regularizar sino también la estructura fiscal futura de sus empresas. La fecha límite del 31 de diciembre de 2023 marca un punto de inflexión: es una nueva ventana que se cierra, una oportunidad única para corregir el curso y fortalecer los cimientos empresariales en un entorno económico que no perdona la inacción.

Al ponderar esta decisión, es esencial reconocer que el blanqueo no es solo un mecanismo de alivio fiscal, sino un compromiso estratégico que puede definir la trayectoria futura de la empresa.

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^[1] Resolución General que puso operativo el blanqueo “Macri”.

En el mercado cambiario, el BCRA registró ventas netas por USD 124 M, siendo la peor jornada del mes, en un día en el que el sector agropecuario liquidó casi USD 120 M. En lo que va de julio, la autoridad monetaria acumula ventas por USD 36 M. Por otro lado, el stock de reservas internacionales se redujo en USD 175 M, situándose en USD 27.132 M, y las reservas netas cerraron con un saldo negativo de casi USD 3.000 M.

El dólar oficial aumentó diariamente en 20 centavos hasta $931,8. Esto implica un ritmo de devaluación mensualizado de 0,2%, que se desaceleró frente al ritmo de 8,1% del viernes. En los últimos cinco días hábiles, la devaluación corrió a una TEM de 2,2%, mientras que en lo que va de julio se mantiene en una TEM de 2,1%.

Los dólares financieros operaron a la baja sin que los volúmenes reflejen una fuerte intervención del BCRA. El MEP con AL30 cayó 2,0% hasta alcanzar los $1.297, mientras que el CCL disminuyó 2,6% hasta $1.293. De esta manera, la brecha cambiaria cerró en 39%.

Durante la jornada de ayer, los contratos de futuro de dólar cayeron un 0,5%. Las mayores caídas se registraron en los contratos de noviembre (-0,8%), diciembre (-0,7%) y enero (-0,7%). De este modo, la devaluación implícita se ubica en el 4,0% mensual promedio hasta junio del 2025.

Las curvas soberanas en pesos tuvieron una rueda mayormente negativa. Los bonos CER cedieron un 2,2%. En la curva de tasa fija, el TO26 cerró alcista con un incremento del 1,2%, mientras que las lecaps experimentaron un alza del 0,9%. Por su parte, los duales registraron una pérdida del 0,3% y los DLK marcaron una caída del 0,3%.

Los bonos soberanos en hard dollar ganaron 0,5%, con una suba de 0,5% tanto en los emitidos bajo ley Nueva York como en los emitidos bajo ley Argentina. Así, acumulan una caída de 2,4% en lo que va del mes y una ganancia de 28,8% en lo que va del año. De esta manera, las paridades promedian el 45,5% y el riesgo país disminuyó 9 pb hasta los 1.553 pb. En tanto, los BOPREAL del BCRA cayeron un 1,1% en la rueda de ayer.

En cuanto a las acciones, el Merval marcó una caída de 4,1% en pesos y de 2,7% medido en dólares CCL, cerrando la rueda en USD 1.140. Así, en el último mes, acumula una caída en dólares de 4,8% y en pesos de 8,2%. En lo que refiere a la rueda de ayer, ninguna acción ofreció retornos positivos en pesos; las mayores caídas fueron de Holcim (-5,9%), Sociedad Comercial del Plata (-5,2%) y Aluar (-5,1%).

A la espera de la reunión del comité de la Fed y de los balances de las tecnológicas de mayor capitalización, el mercado americano tuvo una jornada estable con leves subas en acciones y bonos. Se espera que el próximo miércoles la Fed mantenga su tasa de fondos, pero los mercados analizarán de cerca la retórica del FOMC en busca de indicios de un posible recorte de tasas en septiembre, que ya está totalmente descontado. 

Microsoft, Apple, Alphabet y Amazon registraron ganancias de entre el 1,5% y el 0,3% mientras se preparaban para publicar sus informes del 2Q24, al tiempo que Tesla subió un 5,6% tras una mejora de la recomendación de Morgan Stanley. El repunte de las empresas tecnológicas de gran capitalización mitigó las recientes liquidaciones ya que las esperanzas de un aterrizaje suave desplazaron la demanda hacia sectores más tradicionales de la economía estadounidense.

En este contexto, el S&P 500 y el Nasdaq 100 subieron 0,1% y 0,2%, respectivamente, mientras que el Dow Jones retrocedió 0,1%. En el mercado de deuda, los rendimientos de los bonos del Tesoro operaron estables, permitiendo que el índice general tenga un repunte de 0,2% impulsado por los bonos del Tesoro y los corporativos Investment Grade. También fue una buena jornada para los instrumentos emergentes, que subieron 0,2%.

Por su parte, en un contexto de incertidumbre, mientras el real es una de las monedas que más se debilitaron este año, las cuentas públicas no aportaron buenas noticias. En junio, el déficit presupuestario nominal subió a BRL 135,72 MM, frente a BRL 89,62 MM en el mismo mes del año anterior y mucho peor que las estimaciones del mercado que apuntaban a un desequilibrio de BRL 102,3 MM. El déficit del gobierno central se amplió a BRL 126,57 MM desde BRL 79,78 MM en junio de 2023, mientras que el déficit de las empresas estatales aumentó a BRL 2,2 MM, frente a BRL 1,92 MM hace un año. Por otra parte, el déficit de los gobiernos regionales se redujo a BRL 6,95 MM desde BRL 7,92 MM hace un año. La deuda pública del país como porcentaje del PIB aumentó al 77,8% en junio de 2024, alcanzando un nuevo máximo de dos años, tras una lectura del 76,7% el mes anterior.

Por Martín Polo, estratega en jefe de Cohen Aliados Financieros.

Cerrado el primer semestre del año, los datos económicos marcan una economía con buen dinamismo en el nivel de actividad, un mercado laboral sólido y una inflación en baja. La Fed mantiene su discurso de prudencia y no quiere adelantar el recorte de tasas sin estar segura de que las variables convergen al objetivo: hacerlo antes podría recalentar la inflación y hacerlo más tarde correría el riesgo de una caída del nivel de actividad. Por ahora, nada hace cambiar el escenario de soft-landing, aunque el mercado se ilusiona con los buenos datos de inflación de los últimos meses y el alza en la tasa de desocupación como argumentos válidos para que la Fed inicie el recorte de tasas de interés a partir de septiembre. Esto redujo los rendimientos de los bonos del Tesoro, que volvieron a los niveles más bajos desde marzo, lo que le dio impulso a la renta fija. Mientras tanto, las acciones siguieron mostrando una muy buena performance, llevando a los tres principales índices a marcar nuevos máximos históricos. En el frente político, las probabilidades de que Trump vuelva a la Casa Blanca son cada vez más altas, mientras que el oficialismo deja su suerte a la vicepresidente Kamala Harris tras la renuncia de Biden. A nivel global, dentro de un marco político frágil, los resultados en las elecciones en Francia y en Inglaterra mejoraron el contexto, conteniendo la apreciación del dólar, mientras que el oro siguió en alza y marcó un nuevo récord. El panorama electoral americano es un factor de volatilidad e incertidumbre para los mercados, y el mejor escenario sería un corrimiento al centro de los dos principales candidatos. Un eventual triunfo del republicano, con una agenda de mayor desregulación, impulso fiscal y una política comercial con más aranceles, sería más beneficioso para los sectores value, aunque la inflación podría tardar más en bajar, manteniendo un piso más alto en las tasas de interés. Con este marco de fondo, esperamos un segundo semestre más modesto para las acciones, con mayor rotación de carteras hacia los sectores más defensivos y con mejores perspectivas para la renta fija, que se vería favorecida por el inicio de los recortes de tasa de la Fed.

Un combo ideal. Terminado junio, un balance del 2Q24 muestra una buena performance económica. El crecimiento del nivel de actividad se habría acelerado, el mercado laboral se mantuvo dinámico –aunque con cierta moderación en el margen– y la inflación bajó, ubicándose en zona de convergencia con los objetivos de la Fed. Concretamente, de acuerdo con la última proyección del nowcast de la Fed de Atlanta, el PBI habría crecido 2,7% t/t anualizado, repuntando desde el 1,4% t/t del 1Q24, quedando 3,1% por encima del mismo trimestre del año pasado y promediando una expansión de 3,0% en el último año. Así, la economía se expande a mayor ritmo que antes de la pandemia, cuando el PBI crecía al 2,5% i.a. El buen momento de la actividad también se reflejó en la creación de empleo no agrícola, que en el 2Q24 aumentó al 1,4% anualizado, mostrando una gradual moderación respecto a los doce meses previos, cuando lo hacía al 1,9% anualizado, aunque por encima de la performance previa a la pandemia, cuando crecía al 1,3% anualizado. Por el lado de la inflación, el IPC subió al 2,1% anualizado, mostrando una fuerte desaceleración respecto a los doce meses previos, cuando promediaba un alza de 3,9% anualizado, y en línea con la dinámica que tenía antes de la pandemia.

* Variación Q/Q desestacionada anualizada. Los datos del 2Q24 fueron de acuerdo al nowcast de la Fed de Atlanta

** Variación mensual anualizada empleo no agrícola (NFP) promedio del 2Q 24,

*** Variación mensual anualizada IPC Core promedio del 2Q 24

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Mercado laboral sólido. Los datos de empleo de junio confirmaron la fortaleza del mercado laboral, aunque mostrando señales de moderación y una gradual subida de la tasa de desocupación. Durante el mes pasado, se crearon 208 mil nuevos empleos no agrícolas (NFP), apenas por debajo de la performance de mayo y levemente por encima de lo esperado por el mercado. El empleo privado generó 136 mil nuevos puestos, 60 mil menos que en el mes anterior, mientras que el empleo público aportó 70 mil nuevos empleos, comparado con 25 mil en mayo. Dado que la población económicamente activa (PEA) aumentó en 278 mil personas (llegando hasta el 62,6%) y que el empleo agrícola bajó en 90 mil personas, superando así la generación de NFP, la cantidad de desocupados aumentó en 162 mil personas, llevando la tasa de desocupación a 4,1%, el nivel más alto desde noviembre de 2021. En el 2Q24, la creación de NFP promedió 177 mil mensuales, 90 mil menos que el promedio del 1Q24, mientras que la caída del empleo agrícola se profundizó a 266 mil mensuales (vs. 173 mil en el 1Q24) y el aumento de la PEA fue de 38 mil por mes. En el último año, la economía creó poco más de 2,6 millones de NFP, pero no fueron suficientes para compensar el aumento de 1 millón en la PEA y la caída de 2,4 millones en empleos agrícolas, lo que resultó en un aumento de más de 800 mil desocupados. Es por ello que la tasa de desocupación pasó de 3,6% a 4,1%. Por el lado de los salarios, volvieron a subir por encima de la inflación, aunque en junio el ritmo de crecimiento fue levemente menor que en mayo, anotando un alza de 0,3% m/m (vs. 0,4% m/m en mayo). En términos interanuales, el empleo no agrícola crece al 1,7% i.a. (el privado al 1,5% i.a. y el público al 2,7% i.a.), mientras que los salarios lo hicieron 0,9% i.a. real, resultando en un aumento de la masa salarial real de 2,6%. La mala noticia es que el empleo agrícola cayó 49% i.a., por lo que el empleo total solo subió 0,1% i.a.

Inflación a la baja. El IPC general de junio mostró una leve caída, mientras que el IPC Core subió muy por debajo de lo esperado, confirmando la desaceleración de los meses previos y disipando las dudas generadas en el 1Q24 cuando los precios se habían recalentado. Específicamente, el IPC marcó una caída de 0,1% m/m, acumulando en los últimos doce meses un alza de 3,0%. La baja mensual estuvo explicada por la reducción en los precios de la energía y el transporte, que disminuyeron 2,0% m/m y 0,5% m/m, respectivamente. Además, los precios de la vivienda, que venían aumentando en promedio 0,4% mensual, solo subieron 0,2% m/m. El IPC Core aumentó solo 0,1% m/m, el incremento más bajo desde febrero de 2021, acumulando un alza de 3,3% en el último año, la más baja en tres años. Con este resultado, en el 2Q24 la inflación minorista tuvo un alza promedio de solo 1,1% m/m anualizada, muy por debajo del 1Q24 que había promediado 4,6% mensual anualizada. El IPC Core subió a un ritmo de 2,1% anualizado y está en el canal de convergencia al objetivo de la Fed.

Un gran 2Q24. El buen dinamismo del mercado laboral, junto con la mejora de la masa salarial real y la menor propensión de las familias al ahorro, ha impulsado el consumo privado en el último trimestre. Esto, sumado a la buena performance de la inversión, ha compensado la menor contribución de las exportaciones netas (debido a la caída de exportaciones y aumento de importaciones) y del consumo público, y ha sido uno de los motores de la aceleración del crecimiento en el 2Q24. De confirmarse, esta sería la mejor performance desde el 3Q22. Además del mejor desempeño del nivel de actividad, la inflación ha bajado, lo que representa un combo ideal para la política de la Fed en su objetivo de lograr pleno empleo con inflación controlada. 

Buen resultado fiscal de junio. Dentro de un contexto en el que las cuentas públicas lucen deterioradas con un déficit muy elevado y la deuda en niveles récord, el resultado de junio trajo algo de calma al anotar una importante mejora respecto a un año atrás. Los ingresos totales crecieron 11,5% i.a. mientras que el gasto primario anotó una caída de 22% i.a., lo que permitió lograr un superávit primario de USD 15.100 M, que contrasta con un déficit de USD 157.900 M de un año atrás. En tanto que, por el alza en la carga de intereses de 16% i.a., el resultado fiscal del mes marcó un rojo de USD 66.000 M, 70% menor al de junio del año pasado. Con esto, en el primer semestre el resultado primario marcó un déficit de 1,3% del PBI, frente al 2,9% del PBI en el primer semestre de 2023, mientras que el déficit fiscal llegó a 3,5% del PBI, comparado con el 4,5% del PBI en el mismo período del año anterior. Considerando los últimos doce meses, el déficit primario acumulado llega al 2,6% del PBI, en comparación con el 3,8% en 2023, y el global marcó un déficit de 5,6%, casi 11 puntos porcentuales menos que el registrado el año pasado. La carga por intereses, derivada del aumento de la deuda y de las tasas de interés, ya representa el 17% de los ingresos, 2 pp más que en 2023 y 7 pp por encima del nivel previo a la pandemia.

Esperando septiembre. Si bien la Fed mantiene un discurso muy prudente en cuanto a los próximos pasos de la política monetaria –recordemos que las minutas de la última reunión reafirmaron solo un recorte de tasas para este año–, lo cierto es que con los datos de inflación viniendo por debajo de lo esperado y con el mercado laboral moderando su marcha, los inversores esperan que en la reunión de septiembre la Fed recorte 25 pb la tasa de referencia luego de nueve reuniones consecutivas sin movimientos –no se esperan cambios en la reunión del próximo 31 de julio– y lo repetiría en las últimas dos reuniones del año, lo cual es un cambio importante respecto al mes pasado, cuando las expectativas de los inversores apuntaban a solo dos recortes para este año. Este contexto le quitó presión a los rendimientos de los bonos del Tesoro, que operaron de estables a la baja, llegando al nivel más bajo desde marzo. Aunque la curva sigue invertida, se está achicando el spread, ya que las tasas cortas cayeron más rápidamente que las largas –seguimos pensando que el tramo largo de la curva debería subir el corto–.

La carrera a la Casa Blanca. La campaña electoral de EE. UU. es un foco de atención para los mercados. Tras el primer debate presidencial entre Trump y Biden, el presidente quedó muy mal posicionado, por lo que, ante la presión por las malas encuestas, renunció a la candidatura y le dio paso a la vicepresidente Kamala Harris, quien deberá ser confirmada por la convención del Partido Demócrata a realizarse entre el 18 y 22 de agosto. Por el lado de los Republicanos, Trump ya eligió como compañero de fórmula a J.D. Vance y, de acuerdo con las encuestas, corre con ventaja y tiene altas chances de volver a la presidencia. Las elecciones serán en noviembre y el resultado no está definido, por lo que cualquier error de los candidatos puede terminar definiendo la elección, en la que no solo está en juego la presidencia, sino también el Congreso, aspecto clave para un presidente que deberá lidiar con un elevado déficit fiscal y una deuda pública que supera el 100% del PBI. A lo largo de estos meses, el mercado estará evaluando las políticas de cada uno de los candidatos, y por ahora se destaca la política arancelaria de Trump, que encarecería las importaciones, presionando sobre los costos de las empresas. Esto se acompañaría de una política migratoria más restrictiva y más recortes de impuestos, lo que podría generar mayores presiones inflacionarias y tasas de interés más elevadas por más tiempo. Se asume que su política fiscal será expansiva y que los sectores Value corren con ventaja respecto a los tecnológicos, que ya están en niveles muy elevados.

Mercados en alza. Los mercados continuaron mostrando una muy buena performance, especialmente en las acciones, donde los principales índices alcanzaron nuevos récords históricos. La renta fija se recupera a medida que las expectativas de recorte de tasas se van consolidando. En el último mes, el S&P 500 anotó un alza de 1,9%, con subas generalizadas en todos los sectores, destacándose el financiero y el de consumo discrecional con ganancias de más del 4%, mientras que el sector tecnológico presentó una leve caída. Con este resultado, en lo que va del año el S&P 500 acumula una suba del 17% —24% las 50 primeras empresas y 8% el índice equiponderado–, con todos los sectores al alza. Entre ellos, se destacan el tecnológico y de comunicación con alzas del 18%, seguido por el financiero, que lleva ganado 15%, mientras que el de peor performance fue el de real estate, que subió solo un 2%. Entre las empresas, se destacaron las de megacapitalización, que acumulan un alza de casi 40%, impulsadas por Nvidia, Meta y Google, que subieron en lo que va del año 156%, 40% y 30%, respectivamente. En cuanto a la renta fija, todos los índices registraron leves subas en el último mes con un alza promedio del 0,4%, recortando la pérdida en lo que va del año a 1,1%. La mejor performance la vienen marcando los corporativos High Yield, que subieron 1,2% en el mes y en el acumulado del año, mientras que la peor parte se la llevaron los bonos corporativos Investment Grade, que en el mes cayeron 0,4% y en lo que va del año acumulan una caída del 1,9%. El índice de bonos del Tesoro americano subió 0,3% en el mes y desde fines de 2023 acumula una caída del 1,2%.

Perspectivas. El contexto sigue siendo propicio para que el mercado continúe valorando un escenario de soft landing y que la Fed comience a bajar las tasas de interés en septiembre. Sin embargo, no esperamos una política agresiva de recortes debido a la fortaleza del nivel de actividad. Por lo tanto, sigue siendo un buen momento para sumar posiciones en renta fija luego de tres años de ajuste. Preferimos la parte corta y media de la curva, ya que el tramo largo enfrenta mayor presión debido a la necesidad de normalización de la curva. En cuanto a las acciones, luego de alcanzar nuevos récords impulsados por las tecnológicas, con la actividad manteniéndose estable y con buenos balances de las empresas, los riesgos y los factores de volatilidad del mercado irán ganando protagonismo. Por ello, nos inclinamos por los sectores defensivos mientras esperamos que los dos candidatos a la presidencia vayan dando más precisiones sobre las políticas públicas que implementarán.

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Por Sergio González, head de Asset Management de Cohen Aliados Financieros.

Renta Variable – Concentración de activos en máximos

El mercado de acciones de EE. UU. ha mostrado un sólido avance en la primera mitad del año 2024. Con retornos cercanos al 18% en lo que va del año vale la pena destacar algunos puntos relevantes. En primer lugar, esta situación está sorprendiendo al mercado con respecto a sus proyecciones de principio de año, incluso en un escenario en el que no se materializaron todas las bajas de tasas de interés esperadas en enero. Por otro lado, el retorno de doble dígito se da con la composición del índice con  la concentración más grande de la historia en las primeras 10 empresas.

Actualmente las 10 empresas principales incluyen Microsoft, Nvidia, Apple, Amazon, Meta, Alphabet, Berkshire, Eli Lily y Broadcom. Esa concentración no se había visto desde el año 2000, justo antes de la burbuja "punto com". Se trata de compañías que no sólo lideran el mercado, sino que también están profundamente integradas en la vida diaria de los consumidores, desde el uso de software y los dispositivos electrónicos hasta las redes sociales y el comercio electrónico.

Estamos, entonces, ante un fenómeno que aporta virtudes y riesgos. Las empresas mencionadas cuentan con flujos de ingresos sólidos y sostenibles, respaldados por un crecimiento continuo y una capacidad de reinventarse con nuevas tecnologías. Sin embargo, la alta concentración en unas pocas compañías presenta riesgos significativos. Cualquier problema en estas empresas, como cambios en la gestión o desafíos regulatorios, puede tener un impacto considerable en el índice y, por ende, en los portafolios de inversión. Este riesgo subraya la necesidad de una vigilancia constante y un análisis profundo de cada inversión.

A esta realidad hay que sumarle que el riesgo por inversión en acciones (“equity risk premium”) se encuentra muy comprimido.

Actualmente, este premio es muy bajo situándose en sólo 0.4% por encima de la tasa de retorno de la deuda del Tesoro a 10 años. Históricamente, el mercado ha podido operar con premios de riesgo bajos, pero la situación actual sugiere que el margen de error es pequeño. Cualquier cambio negativo en el mercado podría impactar significativamente los rendimientos de las acciones. Esto refuerza la necesidad de una estrategia de inversión bien pensada y prudente.

‍Renta Fija – Corta duración y riesgo crediticio 

La curva de rendimiento del tesoro de Estados Unidos es una herramienta fundamental para entender la relación entre las tasas de interés de los bonos y sus diferentes vencimientos. Durante todo el año, la curva mostró una inversión, lo que significa que las tasas a corto plazo son más altas que las tasas a largo plazo. Este fenómeno, que es inusual en la historia, a menudo se interpreta como una señal de posible recesión económica, que hasta ahora no ha tenido lugar.

En el gráfico de arriba podemos ver que las tasas a corto plazo se han mantenido sólidas con baja volatilidad, ofreciendo rendimientos generosos cercanos al 5%. Esta estabilidad en el corto plazo proporciona una oportunidad atractiva para los inversores que buscan un retorno seguro y predecible. Por otro lado, la volatilidad ha sido más pronunciada en los tramos largos de la curva, con rendimientos que han aumentado a lo largo del año, lo que presenta tanto riesgos como oportunidades, dependiendo de la estrategia y el horizonte temporal del inversor.

Dentro del riesgo crediticio en el mercado de renta fija, destacamos y sostenemos la preferencia por los bonos de alto rendimiento (high yield) debido a los atractivos rendimientos que ofrecen: rondan el 7.6%. Los bonos de alto rendimiento son emitidos por empresas con calificaciones crediticias más bajas, lo que implica un mayor riesgo de default, pero también mayores retornos potenciales.

Además de los bonos de alto rendimiento, los corporativos de emergentes y latinoamericanos presentan rendimientos atractivos. Los mercados emergentes pueden ofrecer altos rendimientos. La advertencia a los inversores latinoamericanos es que tengan en cuenta un balance de todo su patrimonio a la hora de considerar esta clase de activos.

Del cuadro anterior, además de los activos de alto rendimiento sumamos a la lista de preferidos las hipotecas de EEUU. Estas representan una clase de activo interesante dentro del mercado de renta fija. Actualmente, están ofreciendo rendimientos superiores al 5% con una duración promedio de 5.9 años. La duración es una medida de la sensibilidad del precio de un bono a los cambios en las tasas de interés. Una duración más larga implica un mayor riesgo de tasa de interés, pero también mayores rendimientos potenciales. 

Dado que se espera que la Reserva Federal (Fed) comience a bajar las tasas de interés, extenderse un poco en la duración de las inversiones en hipotecas podría ser una estrategia beneficiosa. Cuando las tasas de interés bajan, los precios de los bonos suben, y los bonos de mayor duración tienden a beneficiarse más de este efecto.

Además, las hipotecas respaldadas por agencias gubernamentales, como Fannie Mae y Freddie Mac, ofrecen una seguridad adicional debido a la garantía implícita del gobierno. Esto las convierte en una opción atractiva para los inversores que buscan combinar un rendimiento decente con un riesgo relativamente bajo.

El contexto de tasas históricamente altas nos lleva a considerar la oportunidad estratégica de adoptar y mantener posiciones a largo plazo en bonos de alto rendimiento. La razón de esta táctica es que, a pesar de las incertidumbres económicas, estos instrumentos pueden ofrecer rendimientos ajustados por riesgo atractivos para aquellos inversores con la capacidad de soportar las fluctuaciones del mercado a lo largo del tiempo. Tal estrategia requiere un análisis detallado para sopesar los riesgos en relación con los retornos proyectados, alineando así las decisiones de inversión con los objetivos financieros a largo plazo.

‍Asoma la primer baja de tasas por parte de la Fed

La política monetaria de la Reserva Federal juega un papel crucial en la determinación de los rendimientos de los activos de renta fija. El consenso de mercado está esperando la primera baja de tasas en septiembre de este año. Históricamente, las reducciones de tasas de interés por parte de la Fed han tenido un impacto significativo en varias clases de activos de renta fija.

Después de una reducción de tasas, los mercados emergentes y los activos de alto rendimiento tienden a mostrar un buen rendimiento. Esto se debe a que los inversores, en busca de mayores rendimientos en un entorno de tasas más bajas, tienden a volcarse hacia activos de mayor riesgo y rendimiento. Los bonos de grado de inversión (investment grade) también muestran una recuperación significativa tras la reducción de tasas, ya que el capital fluye hacia activos que ofrecen un balance atractivo de riesgo y retorno.

En el gráfico de arriba podemos ver como reaccionaron en promedio las diferentes clases de activos de renta fija los primeros 180 días después de la primera baja de tasas. Este estudio se hizo con las últimas 4 primeras bajas de tasas de los diferentes ciclos. La deuda emergente, si bien más volátil, ofreció mejores rendimientos en promedio.

Portfolios – Corta duration y sobre ponderando renta fija

Los portfolios sugeridos vienen mostrando retornos por arriba de sus respectivos puntos de comparación. También presentaron menor volatilidad marcando la eficiencia de las recomendaciones. Abajo se pueden ver los números.

Para justificar estos resultados tomamos las siguientes decisiones.

1. Ponderar más la parte de renta fija que la de renta variable

Optamos por aprovechar los retornos que ofrece está clase de activos junto con su más acotada volatilidad

2. Incorporamos Oro los portfolios por un 2%. Esta posición ofrece descorrelación con el mercado y encontramos buenos fundamentos técnicos par entrar. Los mismos fueron expuestos en el house view anterior. Sostenemos esta posición.
3. En cuanto a la renta fija, tenemos menor riesgo duration que nuestro punto de referencia. Encontramos valor en los retornos ofrecidos en el tramo corto de la curva junto con la menor volatilidad.
4. Al no ver un escenario de desaceleración de la economía estamos volcados a activos de alto rendimiento (High Yield).  Estos ofrecieron mejores rendimientos que los activos de mejor calidad crediticia.
5. Incorporamos activos de renta fija europea debido que están comenzando su ciclo de baja de tasas.

En cuando a la renta variable, no tomamos desvíos significativos a nuestro  benchmark.

Para más información sobre las carteras sugeridas recomendamos consultar a su asesor financiero en Cohen.

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*Los datos utilizados en el presente informe tienen fecha de cierre 23 de julio de 2024.

Los contratos futuros de Rofex perdieron un 0,9% la semana pasada luego de los anuncios de que el BCRA utilizará reservas para intervenir en el CCL. Las principales bajas estuvieron en los contratos a 2025: febrero (-1,4%), junio (-1,4%) y marzo (-1,3%). Esta semana seguirá siendo determinante la dinámica de las reservas y las expectativas de cambio de régimen cambiario.

El contrato de julio cotiza en $935 y marca una devaluación directa de 0,3% y mensualizada de 1,9%; en línea con crawling peg de 2,0% que mantiene el Tesoro desde diciembre. Para los tres meses siguientes, los precios reflejan que el crawling peg correría en niveles en torno al 4,5%: 4,1% en agosto ($973), 4,5% en septiembre ($1.016) y 4,8% en octubre ($1.065). Finalmente, los precios señalan una devaluación de 4,8% promedio para el bimestre noviembre-diciembre del 2024 y una devaluación de 3,6% promedio para el primer semestre del 2025.

Así, la curva de tasas (TNA) comprimió por la caída generalizada en los contratos. Julio rinde TNA 23%, agosto TNA 45% y septiembre TNA 50%. A partir de ahí, los rendimientos aumentan gradualmente hasta alcanzar un máximo de TNA 62% en febrero del 2025. 

El volumen operado se elevó desde sus mínimos. En los últimos cinco días hábiles se comerciaron 1,3 millones de contratos. El viernes 26 de julio el interés abierto cerró en USD 2.481 M, una suba de 5% m/m y una caída de 37% i.a.

A continuación podrás descargar el informe semanal del mercado local, en el que analizamos los distintos instrumentos de renta fija con posibles escenarios de sensibilidad. Además, mostramos los índices de mercados accionarios locales e internacionales, y finalmente el mercado de renta variable local.

Descargar informe al 26/07/2024

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La brecha es el enemigo a vencer para la fase dos que inauguró el gobierno hace dos semanas. Esto se logra sacrificando dólares de las reservas, justo en un contexto en el que la cuenta corriente cambiaria se ha tornado deficitaria y las reservas netas son negativas debido a la venta de divisas en el mercado de cambios y los pagos netos de deuda. Para quitarle presión a los bonos, el gobierno anunció que comprará los dólares para pagar los intereses que vencen en enero con pesos depositados en el BCRA y promete un préstamo Repo con otros bancos para afrontar los pagos de capital. Es una medida que tranquiliza a los inversores pero que no resuelve el problema de fondo: de dónde llegarán los dólares y cuál será el esquema cambiario elegido luego de la salida del cepo. Mientras tanto, los activos locales tuvieron una semana mixta, con los bonos soberanos repuntando, acciones en baja, y en la curva de pesos se destacaron los bonos a tasa fija en un mercado que no ve saltos del tipo de cambio y estima la inflación en baja. Las miradas de esta semana estarán en la evolución del mercado de cambios, la recaudación de julio y las primeras estimaciones privadas de inflación del mes, con expectativas en torno al 4%.

Volvió el déficit cambiario. La publicación del balance cambiario de junio mostró las fragilidades del esquema del dólar blend, en el que el 20% de las exportaciones de bienes y servicios no se liquidan en el mercado de cambios, sino que se realizan en el mercado financiero para contener la brecha cambiaria. En junio, las operaciones en el mercado cambiario (MLC) marcaron un déficit de USD 380 M, contrastando con un superávit promedio de USD 2.500 M en los seis meses previos. La reversión en el resultado cambiario se explicó por la caída del superávit comercial liquidado, que fue de USD 797 M en junio, comparado con un promedio de USD 3.000 M entre diciembre y mayo, debido a la menor liquidación de exportaciones y al aumento de los pagos de importaciones. Además, se profundizó el saldo negativo de la cuenta de servicios reales y financieros, derivando en un déficit de la cuenta corriente cambiaria de USD 40 M, el peor resultado desde octubre pasado. La cuenta financiera cambiaria tampoco fue favorable, marcando un déficit de USD 330 M por pagos netos de deuda del sector privado. Estas operaciones fueron compensadas por ingresos netos del sector público, principalmente por USD 800 M del FMI, usados para pagar deuda en junio, resultando en un aumento de reservas de USD 360 M en junio.

Reservas presionadas. El mal panorama del mercado cambiario se refleja en las intervenciones del BCRA. En junio, terminó vendiendo USD 47 M, comparado con compras promedio de USD 2.700 M en meses previos, y en julio acumula compras por USD 43 M, pero con ventas netas de USD 40 M en la última semana. Al pobre desempeño del mercado de cambios se suma el uso de reservas para esterilizar pesos, superando los USD 250 M. En la última semana, las reservas cayeron USD 259 M, cerrando con un stock bruto de USD 27.307 M y un stock neto negativo de USD 2.700 M, que se extiende a USD 4.955 M al considerar los vencimientos corrientes de los BOPREAL.

Viento en contra. Si bien los bonos emergentes repuntaron en la última semana, el panorama externo sigue siendo desfavorable para el país debido a la debilidad del real brasileño y otras monedas de la región, como las de México y Chile, así como a la caída de los precios de las materias primas agrícolas, especialmente la soja. En la última semana, el real brasileño cerró en USDBRL 5,65, uno de los niveles más altos de los últimos cinco años, marcando un alza de 1,1%. Acumula una devaluación de 17% en lo que va del año y de 20% respecto al año pasado. En cuanto a las materias primas, la soja cerró en USD 395, acumulando una baja de 6,1% en julio, 17% en el año y 30% respecto al mismo período del año pasado. Estos factores complican aún más el panorama externo.

Brecha estable. Los dólares financieros operaron estables en la segunda semana del nuevo esquema de intervención. El CCL subió un 0,2% semanal hasta $1.329, mientras que el MEP cayó un 0,4% semanal hasta $1.326. Con esto, ambas brechas se redujeron a 43% y el canje CCL/MEP se mantiene en torno al 0%. Como mencionamos en la sección de reservas, los volúmenes reflejan que el BCRA jugó un rol activo en esta caída, ya que se mantuvo como vendedor neto de dólares. Sin embargo, la intervención fue significativamente menor que la semana anterior.

El Tesoro se financia mayormente a tasa fija y estira vencimientos. En la licitación de la semana pasada, el Tesoro colocó $4,4 billones contra vencimientos por $3,8 billones (roll-over del 118%). Todos los instrumentos se adjudicaron a tasas similares a las del mercado. El 84% de lo adjudicado se destinó a Lecaps: $2,1 billones a noviembre de 2024 (TEM 4,2%) y $1,6 billones a marzo de 2025 (TEM 4,5%). Un 8% se destinó a bonos CER, que cortaron en tasas reales de entre 8,2% a diciembre de 2025 y 9,5% a junio de 2027. El 8% restante fue a bonos dollar-linked, que cortaron con tasas en dólares de entre -6,3% a junio de 2025 y 0% a junio de 2026. El financiamiento neto recibido será depositado en la cuenta del Tesoro en el BCRA. En el acumulado de julio, el Tesoro consiguió financiamiento neto por $3,8 billones (roll-over del 179%) y logró extender considerablemente sus vencimientos a 6,9 meses (contra 3,7 meses en mayo y junio). El 86% de las colocaciones fueron a tasa fija, un 9% a dollar-linked y el 4% restante a bonos CER.

Caen las expectativas de devaluación e inflación. Buena semana para la deuda a tasa fija, con las Lecaps subiendo 1,0% y el TO26 ganando 3,7%. Por su parte, los bonos CER siguieron a la baja, cayendo un 1,3% semanal. Los dollar-linked se mantuvieron neutrales, mientras que los futuros de ROFEX cayeron un 0,9% promedio. Finalmente, los duales tuvieron la peor performance, cayendo un 6,7%, arrastrados por la caída de 13,7% del dual a enero 2025. Las tasas CER indican una desaceleración en la inflación, con proyecciones de 3,3% en julio –por debajo de las proyecciones de 3,7% del BCRA–, ritmo que mantendría en los cinco meses restantes del año, para luego caer a 2,7% promedio en 2025. Las tasas de los bonos dollar-linked reflejan un sendero de devaluación más agresiva que los futuros de ROFEX: 4,1% m/m hasta septiembre (vs. 3,7% ROFEX); 5,9% hasta marzo 2025 (vs. 4,4% ROFEX); y 4,2% promedio hasta junio 2025 (vs. 3,2% ROFEX).

Los bonos argentinos se recuperan. Los bonos hard-dollar del Tesoro subieron 2,1% en la semana, recortando la caída de julio a 2,9%. Este impulso ocurrió en un contexto global de alta volatilidad, donde bonos de países comparables registraron variaciones de entre -3,3% y +15,5%. Localmente, el principal catalizador fue el REPO, que permitiría pagar las amortizaciones de enero en caso de no acceder al rollover. Así, el riesgo país cerró en 1.562 pb y las paridades promediaron el 45%. Con el REPO, se priorizó la deuda del Tesoro sobre la del BCRA, reflejándose en una caída semanal promedio de 0,3% en los BOPREAL. Por su parte, la renta fija provincial tuvo una muy buena semana, registrando subas de 1,3%, impulsada por el bono de Buenos Aires a 2037 (+3,8%) y el de Córdoba a 2027 (+2,2%). Los créditos corporativos permanecieron estables, ofreciendo un retorno de 0,2%.

Las acciones siguen a la baja. Las acciones argentinas no tuvieron una buena semana, registrando una baja de 2,0% en pesos y de 0,2% en dólares CCL. El índice Merval cerró en USD 1.172, acumulando en julio una caída de 4,6% en pesos y de 2,1% en dólares. En el panel líder, Banco de Valores (+7,4%) fue el de mayor ganancia, seguido por Ternium (+0,8%) y Transportadora Gas del Sur (+0,8%). Las mayores caídas fueron de Holcim (-15,0%), Transportadora Gas del Norte (-7,6%) y Transener (-6,7%). Por otro lado, los ADRs perdieron en promedio un 1,8% semanal en dólares. Las mayores subas fueron de Globant (+1,4%), Transportadora Gas del Sur (+1,2%) y Ternium (+0,9%). Las principales bajas fueron Vista Energy (-8,2%), Despegar (-6,4%) y Telecom (-3,9%).

Lo que viene. La semana estará marcada por la evolución del mercado de cambios, ya que la demanda suele aumentar al cierre de cada mes y la caída del precio de la soja no favorece la liquidación del agro. Además, persiste la incertidumbre sobre cómo interviene el BCRA en la brecha cambiaria. En la agenda económica, destacan la recaudación de julio y las primeras estimaciones privadas de inflación del mes, con un consenso que la ubica en torno al 4%.

La coyuntura económica siguió aportando buenas noticias con la confirmación de que el nivel de actividad de EE. UU. se aceleró en el 2Q24 mientras la inflación cedía. Esto mantiene las expectativas de que la Fed recortará la tasa de interés 25 pb en septiembre y lo repetirá en noviembre y diciembre. Esta perspectiva alivió la presión sobre los rendimientos de los bonos del Tesoro, especialmente en el tramo corto de la curva. Sin embargo, insistimos en que si la economía no muestra señales concretas de moderación, la Fed podría preferir esperar para asegurar que la dinámica de precios se mantenga en el sendero de convergencia al 2% anual. A pesar de este contexto, los resultados de los balances de las tecnológicas, que venían rompiendo nuevos récords, no convencieron, y los inversores comenzaron a rotar sus posiciones hacia sectores cíclicos y hacia la renta fija. El dólar se apreció levemente mientras que los commodities registraron pérdidas generalizadas. Mientras tanto, la carrera a la Casa Blanca comienza a tomar forma con la renuncia de Biden y el casi seguro reemplazo por la vicepresidenta Kamala Harris, lo que aumenta las expectativas para los demócratas aunque, por ahora, las encuestas siguen dando a Trump como favorito. Las miradas de esta semana estarán en los datos de empleo de julio, que mostrarán cómo comenzó el 3Q24, así como en la continuidad de la temporada de balances.

Aceleró el crecimiento. Tal como lo veníamos comentando a lo largo de los últimos tres meses, la economía americana sigue gozando de buena salud y la desaceleración que había marcado en el 1Q24 era transitoria, pues los motores del crecimiento seguían encendidos de la mano de la buena performance del mercado laboral, que combinaba más empleo con mejores salarios. Así lo confirmó la primera estimación del PBI del 2Q24, que marcó un crecimiento de 2,8% t/t anualizado (tasa anual ajustada estacionalmente, SAAR por sus siglas en inglés), el doble de lo que había hecho en los primeros tres meses, quedando 3% por encima del mismo período del año anterior. Todos los componentes de la demanda tuvieron una buena performance, pero lo que explicó la aceleración del crecimiento respecto al trimestre anterior fue el consumo, que subió 2,3% SAAR (vs. 1,5% en el 1Q24), aportando 1,6 pp al crecimiento total. También fue muy buena la dinámica de la inversión, que subió 8,4%, 4 pp más que en el trimestre anterior, impulsada por la inversión no residencial y la acumulación de inventarios, mientras que la inversión residencial retrocedió levemente tras un muy buen 1Q24. Además de mejorar el crecimiento, también hubo buenas noticias en términos de inflación. Los precios implícitos del PBI (que miden todos los precios de la economía) avanzaron al 2,3% t/t SAAR, desacelerando respecto al 3,1% registrado entre enero y marzo.

El consumo resiste con menos ahorro. En junio pasado, los ingresos disponibles de las familias aumentaron 0,2% m/m y 3,6% i.a., gracias al alza en los ingresos por salarios, que subieron 0,4% m/m y 4,7% i.a. Mientras tanto, el gasto subió 0,3% m/m y 5,2% i.a., lo que llevó a que la tasa de ahorro en el mes bajara a 3,4% de los ingresos, el nivel más bajo desde noviembre de 2022. Medido a valores constantes, el gasto se expandió 0,2% m/m (2,6% anualizado), reafirmando la recuperación que había comenzado en mayo cuando creció 0,4% m/m después de caer 0,1% m/m en abril, con una buena performance tanto en el consumo de bienes como en el de servicios.

Inflación en baja, con un leve repunte en junio. El índice de precios implícitos del consumo (PCE), que difiere metodológicamente del IPC tanto en la composición de la canasta como en el método de desestacionalización, subió 0,1% m/m en junio, mientras que el IPC había marcado una caída de 0,1% m/m. En los últimos doce meses, el PCE acumuló un alza de 2,5% en comparación con el 3,0% i.a. del IPC. El PCE Core aceleró a 0,2% m/m y 2,6% i.a., frente al 3,3% i.a. del IPC Core. A pesar del leve repunte respecto a mayo, la dinámica de costos sigue alineada con el objetivo de la Fed de converger al 2% anual.

Temporada de balances. En la última semana, 136 compañías del S&P 500, representando casi un tercio de su capitalización, presentaron sus balances del 2Q24. Destacaron Tesla y Alphabet, cuyos resultados no convencieron a los inversores: Tesla cayó un 8% tras informar una disminución del 7% en ingresos automotrices, mientras que Alphabet bajó un 2% debido a ingresos publicitarios de YouTube por debajo de las previsiones, aunque sus ganancias e ingresos superaron expectativas. Hasta ahora, el 41% de las compañías del S&P 500 han reportado sus resultados, con ventas creciendo 4,1% i.a. y beneficios 6,54% i.a. Sobresalieron las empresas tecnológicas y de servicios públicos con un crecimiento del 18% i.a., comunicación con 14% i.a., y el sector financiero con 10% i.a., mientras que el consumo discrecional apenas subió un 3% i.a. y los sectores de energía y bienes raíces cayeron 16% i.a. y 14% i.a., respectivamente.

Se mantiene la rotación. Las acciones de las 7 magníficas volvieron a tener una semana con caídas generalizadas, destacándose Tesla, Alphabet y Nvidia con pérdidas de entre 7% y 5%. Esto arrastró a los sectores de Consumo Discrecional, Tecnología y Comunicación a bajas de 2,7%, 2,1% y 1,6%, respectivamente, mientras que el resto de los sectores tuvieron una buena performance. Así, el S&P terminó la semana con una caída de 0,8%, quedando neutral en lo que va del mes, mientras que el índice equiponderado subió 0,9%, acumulando en julio un alza de 3,4%. Este comportamiento sectorial se evidencia con el Nasdaq, que cayó 2,0% en la última semana y 2,2% en lo que va de julio, mientras que el Dow Jones subió 0,8% y 3,8%, respectivamente.

Buena semana para la renta fija. Los buenos resultados de la inflación aliviaron la presión sobre los rendimientos de los bonos del Tesoro, que habían estado afectados durante la semana debido a los buenos resultados del nivel de actividad. Además, la renta fija en general se vio favorecida por la incertidumbre generada por la caída de las empresas tecnológicas, lo que llevó a los inversores a migrar hacia instrumentos de renta fija, que por primer mes en el año podrían tener mejor resultado que el S&P. La UST2Y bajó 12 pb hasta 4,39%, mientras que la UST10Y bajó solo 5 pb hasta 4,19%, el nivel más bajo desde marzo. Con esto, el índice de bonos del Tesoro subió 0,3% en la semana, y la buena performance también se reflejó en los corporativos (los Investment Grade subieron 0,2% y los High Yield 0,4%) y en los emergentes, que subieron 0,6%.

Sufren los commodities. A pesar del buen ritmo de crecimiento de la economía global, las dudas sobre la economía china y factores de oferta presionan los precios de los commodities, que tuvieron una semana con caídas generalizadas y apuntan a cerrar julio con fuertes bajas. Ante las perspectivas cada vez más avanzadas de un cese al fuego en Gaza, el petróleo retrocedió 3,7% en la semana, quedando en USD 77 el barril de WTI. El cobre perdió 2,7% en la semana y 6,5% en julio ante el temor de menor demanda de China, mientras que la soja bajó 1,8% ante las muy buenas perspectivas de cosecha, cotizando en USD 396 la tonelada, acumulando en lo que va del año una caída de 16% y del 30% respecto a julio del año pasado.

Lo que viene. Las miradas de la semana estarán en la reunión de la Fed, donde se espera que mantenga la tasa en 5,50% por octava reunión consecutiva, aunque los inversores buscan señales de Powell respecto a la reunión de septiembre. La agenda económica incluirá los datos del mercado laboral de junio, con la expectativa de la creación de 185 mil nuevos puestos de trabajo, levemente por debajo de los 206 mil de junio, y una tasa de desocupación del 4,1%. En cuanto a la temporada de balances, se esperan los resultados de Microsoft, Apple, Amazon, Meta, McDonald's, P&G, Merck, Toyota, AMD, Caterpillar, Pfizer, S&P Global, Stryker, Airbus, Mastercard, T-Mobile, Qualcomm, HSBC, Boeing, Intel, Exxon Mobil y Chevron.

En el mercado cambiario, el BCRA registró ventas netas por USD 43 M y en las últimas cinco ruedas promedia ventas diarias por USD 10 M. En lo que va de julio, la autoridad monetaria acumula compras por USD 180 M. Por otro lado, el stock de reservas internacionales se redujo en USD 198 M, situándose en USD 27.330 M.

El dólar oficial aumentó diariamente un 0,1%, alcanzando los $929,2. Esto representa un ritmo de devaluación mensualizado de 1,6%, desacelerándose frente al ritmo de 4,4% del miércoles. En los últimos cinco días hábiles, la devaluación se situó en una TEM de 2,1%, igual cifra que si tomamos la variación en lo que va de julio.

Los dólares financieros operaron a la baja. El MEP con AL30 cayó 0,3%, alcanzando los $1.333, mientras que el CCL disminuyó 0,3%, situándose en $1.332. De esta manera, ambas brechas se sitúan en 43% con respecto al dólar oficial.

Los contratos de futuro de dólar subieron un 0,3%. Las mayores subas se registraron en los contratos de abril (+0,6%), noviembre (+0,6%) y enero (+0,4%), mientras que las mayores caídas se observaron en los contratos de junio 2025 (-0,3%) y julio 2024 (-0,1%). De este modo, la devaluación implícita se ubica en el 3,9% mensual promedio hasta junio de 2025.

Las curvas soberanas en pesos tuvieron una rueda mayormente negativa. Los bonos CER cedieron un 0,8%. En la curva de tasa fija, el TO26 cerró con una baja de 3,8%, mientras que las Lecaps no experimentaron fluctuaciones. Por su parte, los duales registraron una pérdida de 1,3% y los DLK marcaron una suba de 0,9%.

Los bonos soberanos en hard-dollar perdieron 0,7%, con una caída de 0,5% en los emitidos bajo ley Nueva York y una caída de 0,8% en los emitidos bajo ley Argentina. Así, acumulan una caída de 4,4% en lo que va del mes y una ganancia de 26,2% en lo que va del año. De esta manera, las paridades promedian el 44,7% y el riesgo país aumentó 19 pb hasta los 1.589 pb. Por su parte, los BOPREAL cayeron un 0,6%.

En cuanto a las acciones, el Merval marcó una caída de 2,2% en pesos y de 1,4% medido en dólares CCL, cerrando la rueda en USD 1.167. Así, en el último mes acumula una caída en dólares de 3,0% y en pesos de 1,8%. En la rueda de ayer, los tres papeles con mejor performance fueron Sociedad Comercial del Plata (+2,4%), Ternium (+1,3%) e YPF (+0,2%). En tanto, las mayores caídas estuvieron en Telecom (-4,7%), Banco Macro (-3,9%) y Aluar (-3,8%).

La economía estadounidense creció más rápido de lo esperado en el 2Q24, impulsada por el mayor dinamismo del consumo y la inversión privada, al tiempo que los precios implícitos se desaceleraron, dejando intactas las expectativas de un recorte de las tasas de interés por parte de la Fed en septiembre. Concretamente, tras haber crecido 1,4% t/t anualizado en los primeros tres meses del año, la primera estimación del PBI del 2Q24 avanzó 2,8% t/t anualizado, superando las expectativas del mercado que esperaban 2,0%. El consumo privado creció 2,3%, la inversión 8,4% y el consumo público 3,1%, mientras que las exportaciones tuvieron una contribución negativa, dado que el alza de las exportaciones de 2,0% fue más que compensada por el incremento de 6,9% de las importaciones. Respecto a la dinámica de la inflación, acorde con lo que venían mostrando los diferentes indicadores, los precios implícitos del PBI avanzaron 2,3% t/t anualizado, desacelerando respecto al 3,1% que habían marcado en el 1Q24.

En cuanto al mercado laboral, el número de personas que solicitaron prestaciones por desempleo cayó en 10.000, llegando a 235.000 en el período que finalizó el 20 de julio, por debajo de las expectativas del mercado de 238.000. A pesar de la caída semanal, el promedio mensual ha estado por encima del de junio, lo que podría indicar que, si bien el mercado laboral se mantiene sólido, en el margen muestra un menor dinamismo.

Con este marco de fondo y el fuerte impacto de los balances de las empresas tecnológicas, los mercados tuvieron una jornada mixta, aunque la mayoría de los índices de acciones cerraron a la baja, profundizando la corrección del miércoles. El S&P 500 cayó 0,5%, el Nasdaq 1,1%, mientras que el Dow Jones subió 0,2%. El sector energético y el industrial lideraron las ganancias, mientras que los servicios de comunicación y la tecnología fueron los más golpeados. Entre las megacaps, Microsoft y Alphabet cayeron un 2,5% y un 3,1%, respectivamente, y AMD un 4,3%. En cuanto a las ganancias, AbbVie saltó un 3,4% e IBM se disparó un 3,9% tras publicar resultados optimistas. Por el contrario, Ford Motor tuvo su peor jornada desde mayo de 2009, desplomándose un 18,3% después de no alcanzar las estimaciones del 2Q24.

La expectativa de que la Fed inicie el ciclo de recorte de tasas en septiembre, sumada a la migración de inversores de la renta variable hacia la renta fija debido a la incertidumbre por las megacaps, resultó en una jornada positiva para los índices de renta fija. El rendimiento del UST10Y retrocedió 3 pb hasta 4,26%, mientras que el USDT2Y avanzó 3 pb hasta 4,4%. En consecuencia, los bonos subieron 0,2%, impulsados por los corporativos Investment Grade, que ganaron 0,4% y compensaron las pérdidas registradas en las jornadas previas.

A través de la ley 27.743, publicada en el Boletín Oficial el 8 de julio de 2024, nuestro país puso en ejecución un nuevo Régimen de Regularización de Activos (“Blanqueo”). Constituye el sexto blanqueo de capitales desde el retorno de la democracia, lo cual denota que se trata de una práctica regular del Poder Ejecutivo de turno para hacerse de fondos.

Este nuevo Blanqueo se presenta como atractivo. El régimen es amplio, económico y, hasta cierto punto, flexible. Puede regularizarse casi cualquier activo, aunque debe acreditarse su propiedad, posesión, tenencia o guarda al 31 de diciembre de 2023. El Impuesto Especial de Regularización oscila entre el 5% y 15% del valor total de los bienes regularizados, pero con la posibilidad de regularizar hasta US$ 100.000,00 sin pago de impuesto especial o aún una suma superior si los fondos quedan depositados en las cuentas especiales previstas en la normativa hasta el 31 de diciembre de 2025. Por lo demás, si el valor de los bienes o tenencias no exteriorizados resulta menor al 10% del valor del total de los bienes exteriorizados, no opera el decaimiento total de los beneficios del régimen aunque se pierden los beneficios del “tapón fiscal”. 

El Blanqueo también se enmarca en un contexto histórico particular. Luego de muchas idas y vueltas, Argentina celebró a fines de 2022 un Acuerdo de intercambio de información con el Gobierno de los Estados Unidos de América. Recientemente, se confirmó que la Argentina cuenta con las medidas de seguridad de datos y la infraestructura adecuada para realizar de manera efectiva el primer intercambio automático de información financiera, programado para el próximo mes de septiembre. El intercambio de información está vigente y la información que enviará Estados Unidos sería desde el 1 de enero de 2023 en adelante. En ese contexto, el Blanqueo podría resultar un aliciente para aquellos que todavía no han resguardado su patrimonio de forma eficiente. 

Sin perjuicio de las bondades comentadas, el Blanqueo tiembla cuando se rememora algunas experiencias previas. El “Régimen de Sinceramiento Fiscal” establecido por el gobierno de Mauricio Macri y aprobado mediante la ley 27.260 fue sumamente exitoso, convirtiéndose en el blanqueo de capitales con más adherentes de la historia de Argentina. Cierto es que luego … luego “pasaron cosas”. Pandemia mediante, la ley 27.605 aprobada en 2020, dispuso el “Aporte Solidario y Extraordinario para ayudar a morigerar los efectos de la pandemia” (conocido como “Impuesto a la Riqueza”) aplicable a las personas humanas y sucesiones indivisas residentes en el país o en el exterior cuyos bienes estuvieran valuados en más de $ 200.000.000. Por su parte, la ley 27.667, aprobada en 2021, estableció modificaciones en el Impuesto sobre los Bienes Personales y fijó una escala de alícuotas diferencial para los bienes en el exterior que no hayan sido repatriados. A partir de esa ley, todo aquel que tenía bienes en el exterior comenzó a tributar el impuesto mediante la aplicación de una alícuota agravada que llegaba al 2,25%. 

Aquel que confió y adhirió al Régimen de Sinceramiento Fiscal en el 2016 debió posteriormente enfrentar nuevos impuestos o el aumento de los existentes que incrementaron significativamente su carga tributaria mediante las modificaciones comentadas. En ese contexto, cabe preguntarse si esa situación podría volver a repetirse. ¿Volver a confiar? Se dice que un error cometido dos veces es una elección y cierto es que el Blanqueo (por sí solo) no elimina el riesgo para el que adhiere de sufrir un incremento en sus impuestos patrimoniales a futuro. Ello, sin perjuicio de que la propia ley 27.743 establece importantes modificaciones en el Impuesto sobre los Bienes Personales que incluyen la eliminación de la alícuota diferencial para bienes en el exterior y una progresiva reducción de la imposición en los sucesivos períodos fiscales hasta llegar a una alícuota del 0,25% en el año 2027. Sin embargo, aquella situación podría variar y el país ha dado sobradas muestras de súbitos cambios legislativos. 

Ahora bien, la ley 27.743 también propone otra herramienta novedosa que brindaría una solución eficaz al problema comentado. Se trata del Régimen Especial de Ingreso del Impuesto sobre los Bienes Personales (“REIBP”), cuyos aspectos salientes seguidamente comentamos.

‍Régimen especial del ingreso del Impuesto sobre los Bienes Personales

El REIBP es creado a través del Título III, Capítulo I de la ley 27.743. La misma norma que establece el Blanqueo.  

El REIBP alcanza a todas las personas humanas y sucesiones indivisas que sean residentes fiscales en Argentina al 31 de diciembre de 2023 y aquellas personas que, a esa fecha, no sean consideradas residentes fiscales, pero sí lo hubieran sido con anterioridad. A partir de la adhesión al REIBP, dichas personas humanas volverán a ser consideradas residentes fiscales en Argentina.

Se trata de un régimen especial, de carácter individual, voluntario y opcional, que permite cancelar el Impuesto sobre los Bienes Personales de forma unificada y anticipada. Aquellos que no hayan adherido al Blanqueo podrán hacerlo por los períodos fiscales 2023 a 2027, mientras que los contribuyentes que sí hayan regularizado bienes bajo el Blanqueo y que opten por adherirse al REIBP tributarán el Impuesto sobre los Bienes Personales correspondientes a los períodos fiscales 2024 a 2027 (ambos inclusive).

A los fines del presente comentario, vamos a centrarnos en la situación de aquellos sujetos que adhieran al Blanqueo. 

Procedimiento de cálculo

Aquellos contribuyentes que hayan regularizado bienes bajo el Blanqueo y que opten por declarar el Impuesto sobre los Bienes Personales bajo el régimen REIBP, deberán calcular la base imponible por dichos bienes de acuerdo a las siguientes reglas: 

1. Deberá tomarse la totalidad de los bienes regularizados en las tres (3) Etapas del Blanqueo, los cuales se valuarán conforme a las reglas allí establecidas.

2. El valor resultante, expresado en dólares estadounidenses, deberá convertirse a pesos argentinos usando el tipo de cambio oficial correspondiente a la fecha de presentación de las respectivas declaraciones juradas del Blanqueo.

3. El monto resultante se lo multiplicará por cuatro (4) y se le aplicará una alícuota única del 0,50%.

Asimismo, de tener bienes preexistentes no regularizados en el Blanqueo, deberá incluirlos con similar procedimiento, aunque de forma diferenciada. En ese caso, se tomarán en cuenta los bienes existentes en el patrimonio del contribuyente al 31 de diciembre de 2023, inclusive y se procederá a valuarlos usando para ello las reglas de valuación previstas en el título VI de la ley 23.966 del Impuesto sobre los Bienes Personales. Del monto resultante, se restará el valor de los bienes exentos, otros bienes no comprendidos y se detraerá el mínimo no imponible previsto. El monto resultante final se multiplicará por cinco (5) y se le aplicará una alícuota única del 0,45%.

Los contribuyentes deberán realizar un pago inicial del REIBP de no menos del setenta y cinco por ciento (75%) del total del impuesto a determinar. El pago previo es condición necesaria para gozar de los beneficios del régimen. 

Para el pago del respectivo impuesto bajo el REIBP, podrán computarse los créditos fiscales, anticipos y pagos a cuenta del Impuesto sobre los Bienes Personales correspondiente al período fiscal 2023.

Período de opción

Por los bienes que no se hayan regularizado bajo el Blanqueo, la reglamentación dispone de un plazo de hasta el 30 de septiembre de 2024, inclusive. En ese caso, el pago inicial deberá efectuarse en la fecha en que se produzca el vencimiento de la presentación y pago del Impuesto sobre los Bienes Personales correspondiente al período fiscal 2023.

Por los bienes que se regularicen en el Blanqueo, la opción podrá materializarse hasta la fecha límite de presentación de la declaración jurada correspondiente a la Etapa 3 de dicho régimen (es decir, 30.04.2025). A estos efectos, deberá ingresarse un pago inicial del REIBP, hasta la fecha límite prevista para realizar la manifestación de adhesión y el pago adelantado obligatorio del Blanqueo y sólo por los bienes por los que el contribuyente adhiera en aquella.

Beneficios

El REIBP comprende al Impuesto sobre los Bienes Personales y a todo otro tributo patrimonial nacional (cualquiera fuera su denominación) que pueda complementar o reemplazar al Impuesto sobre los Bienes Personales en los períodos fiscales 2024 a 2027.

Es decir, los sujetos que adhieran al REIBP, y cumplan con las obligaciones de éste, considerarán sustituido, por el pago de aquel, el Impuesto sobre los Bienes Personales correspondiente a los períodos fiscales 2023 a 2027 (por los bienes que no hayan regularizado bajo el Blanqueo) y por los períodos 2024 a 2027 (por los bienes que regularicen en el marco del Blanqueo).

Los contribuyentes que opten por adherirse al REIBP estarán excluidos de toda obligación bajo las normas del Impuesto sobre los Bienes Personales, alcanzando a todos los aspectos del tributo, incluida la obligación de presentación de declaraciones juradas, de calcular la base imponible, de determinar el impuesto, de pagar el impuesto o sus anticipos o pagos a cuenta y de toda otra obligación relacionada con el Impuesto sobre los Bienes Personales. 

El beneficio comprende además la exclusión del pago de todo otro tributo nacional que se aplique sobre el patrimonio del contribuyente que pudiera crearse durante dichos períodos fiscales, sin importar su denominación. Este beneficio comprende cualquier incremento patrimonial del contribuyente en los períodos indicados, excepto ciertas donaciones y otro tipo de liberalidades que acepten antes del 31 de diciembre de 2027 hechas por un individuo que no haya adherido al REIBP y en tanto el donatario sea pariente dentro del cuarto grado de consanguineidad del donante, o su cónyuge, excónyuge o conviviente al momento de la donación. En ese caso, deberá pagarse un impuesto adicional aplicando la alícuota que el donatario determinó bajo el REIBP sobre el valor de los bienes transferidos a la fecha de la donación

Al optarse por la adhesión al REIBP, el Estado nacional y el contribuyente declaran que entienden y reconocen los derechos, obligaciones y limitaciones de carácter recíproco establecidos.

Estabilidad fiscal 

El artículo 59 de la ley asegura la estabilidad fiscal del contribuyente en los impuestos sobre el patrimonio. Los contribuyentes que opten por adherirse al REIBP gozarán de estabilidad fiscal hasta el año 2038 respecto del Impuesto sobre los Bienes Personales y de todo otro tributo nacional (cualquiera fuera su denominación) que se cree y que tenga como objeto gravar todos o cualquier activo del contribuyente, no pudiendo ver incrementada su carga fiscal por tributos patrimoniales (cualquiera sea su denominación) más allá de los límites establecidos en la propia norma.

Para establecer la carga fiscal máxima que dichos sujetos podrán soportar por cualquier tipo de tributos que recaigan directamente sobre su patrimonio o sobre cualquier activo, se deberá tomar la carga fiscal anual aplicable a su patrimonio bajo el REIBP, de acuerdo a las siguientes reglas:

1. Base imponible: el valor del patrimonio del contribuyente sobre el cual pudiera recaer el tributo patrimonial deberá ser calculado según las reglas de la ley 23.966 del Impuesto sobre los Bienes Personales.

2. Alícuota: la alícuota máxima para los contribuyentes que no adhirieron al Blanqueo será la de 0,45% para los períodos fiscales 2023 a 2027 y para los contribuyentes que adhirieron al Blanqueo 0,50% para los períodos fiscales 2024 a 2027. A partir del 1° de enero de 2028 hasta el 31 de diciembre de 2038 la alícuota máxima será del 0,25%.

3. Múltiples tributos al patrimonio: en caso de que exista más de un tributo nacional que aplique en forma global sobre el patrimonio del contribuyente, deberá tomarse a todos ellos en conjunto para determinar si se excede el límite previsto por las reglas de estabilidad fiscal del REIBP.

Al adherir al REIBP y tributar el correspondiente impuesto bajo este régimen especial, se considera que el contribuyente ya ha alcanzado el máximo nivel de tributación sobre el patrimonio permitido bajo las reglas de estabilidad fiscal por los períodos fiscales que se inician desde el 1° de enero de 2024 y hasta aquellos que finalizan el 31 de diciembre de 2027. Cualquier tributo patrimonial que pueda crearse en el futuro y que vulnere el derecho de estabilidad fiscal previsto dará lugar a la aplicación automática de medidas de remediación. El contribuyente tendrá el derecho a rechazar cualquier reclamo por parte de la AFIP de aquellos importes que excedan el límite previsto. Si, no obstante ello, el contribuyente debiera pagar un importe por encima del límite máximo establecido bajo las reglas de estabilidad fiscal, se le permitirá computar a su favor un crédito fiscal compensable contra el o los tributos patrimoniales que resultan en el exceso de la carga máxima bajo la estabilidad fiscal y/o, a elección del contribuyente, contra cualquier otro tributo nacional por un monto equivalente a la diferencia entre el o los tributos patrimoniales aplicables a ese período fiscal y el tributo patrimonial máximo calculado de acuerdo a las normas de estabilidad fiscal.

El crédito fiscal previsto no requerirá trámite previo alguno y el contribuyente podrá aplicarlo directamente. A tal fin, se considera que el derecho a gozar del crédito fiscal integra el patrimonio del contribuyente. 

‍Palabras finales

La decisión de adherir al Blanqueo impone un cuidadoso planeamiento fiscal que necesariamente debe contemplar los vaivenes que podrían sufrir las normas tributarias en nuestro país. La combinación del Blanqueo con el régimen especial REIBP podría resultar un mecanismo idóneo con el objeto de alcanzar un sinceramiento fiscal total y resguardarse de posibles incrementos en la imposición sobre el patrimonio. 

El adelantamiento del Impuesto sobre los Bienes Personales también supone una proyección del patrimonio de cada uno de los contribuyentes por los años venideros. La posibilidad de adelantar ese impuesto y fijar una cobertura sobre la imposición patrimonial podría resultar beneficioso para aquel que considere que su patrimonio se incrementará, ya sea por modificación de las valuaciones existentes o por el ingreso de nuevos activos. El costo financiero de dicha decisión también deberá ser evaluado.  

En la licitación de ayer, el Tesoro colocó $4,4 billones contra vencimientos por $3,8 billones (roll-over del 118%). El 84% de lo adjudicado se destinó a lecaps: $2,1 billones a noviembre de 2024 (TEM 4,2%) y $1,6 billones a marzo de 2025 (TEM 4,5%). Un 8% se destinó a bonos CER, que cortaron en tasas reales de entre 8,2% a diciembre de 2025 y 9,5% a junio de 2027. Finalmente, el 8% restante fue a bonos dollar-linked, que cortaron con tasas en dólares de entre -6,3% a junio de 2025 y 0% a junio de 2026. El Tesoro comunicó que el financiamiento neto recibido será depositado en la cuenta del Tesoro en el BCRA.

En el mercado cambiario, el BCRA registró ventas netas por USD 1 M y en las últimas cinco ruedas mantiene un promedio diario de ventas por USD 13 M. En lo que va de julio, la autoridad monetaria acumula compras por USD 223 M. Por otro lado, el stock de reservas internacionales aumentó en USD 97 M, alcanzando los USD 27.528 M.

El dólar oficial aumentó diariamente un 0,1%, alcanzando los $928,7. Esto representa un ritmo de devaluación mensualizado de 0,8%, sin cambios significativos respecto al del martes. En los últimos cinco días hábiles, la devaluación se situó en una TEM de 1,6%, mientras que en lo que va de julio, la TEM fue de 2,2%.

Los dólares financieros operaron al alza. El MEP con AL30 subió 0,8% hasta alcanzar los $1.336, en tanto que el CCL trepó 0,5% hasta $1.335. De esta manera, sus brechas con el dólar oficial se sitúan en 44%.

Durante la jornada de ayer, los contratos de futuro de dólar cayeron un 1,1%. Las mayores caídas se registraron en los contratos de mayo (-1,9%), abril (-1,7%) y marzo (-1,6%). De este modo, la devaluación implícita se ubica en el 3,9% mensual promedio hasta junio del 2025.

Las curvas soberanas en pesos tuvieron una rueda mayormente positiva. Los bonos CER cedieron un 0,3%. En la curva de tasa fija, el TO26 cerró alcista en 2,7% mientras que las lecaps experimentaron un alza de 0,1%. Por su parte, los duales registraron una ganancia de 0,2% y los DLK marcaron una suba de 0,8%.

Los bonos soberanos en hard-dollar perdieron 1,7%, luego de que el gobierno flexibilice las restricciones financieras y cambiarias. Así, acumulan una caída de 3,7% en lo que va del mes y una ganancia de 27% en lo que va del año. De esta manera, las paridades promedian el 45% y el riesgo país aumentó 19 pb hasta los 1.570 pb. Por otro lado, los BOPREAL del BCRA cayeron un 0,8%.

En cuanto a las acciones, el Merval marcó una caída de 3,1% en pesos y de 3,2% medido en dólares CCL, cerrando la rueda en USD 1.184. Así en el último mes, acumula una caída en dólares de 4,9% y una ganancia en pesos de 1,0%. En lo que refiere a la rueda de ayer, ningún papel registró subas en pesos. En tanto que las mayores caídas estuvieron en Sociedad Comercial del Plata (-5,6%), Holcim (-5,2%) y Aluar (-4,6%).

Fue una jornada muy mala para los mercados, una de las peores de los últimos dos años, en la que las acciones tuvieron un fuerte retroceso debido a los malos balances de las empresas tecnológicas. Mientras tanto, la renta fija sufrió por los buenos datos de actividad económica que respaldan la resistencia del crecimiento estadounidense a tasas de interés más altas y agregan cierto margen de maniobra para que la Fed prolongue su postura restrictiva en caso de que la inflación no desacelere. A esto último se suma la incertidumbre sobre las políticas fiscales del sucesor de Biden en la Casa Blanca.

En cuanto a los datos económicos publicados, se destacó el buen resultado del PMI de Servicios, que subió a 56 en julio de 2024, el nivel más alto en 28 meses, desde 55,3 en junio y por encima de las expectativas del mercado de 55. Por el lado del PMI manufacturero del mismo mes, cayó a 49,5, lo que marcaría la primera contracción del año, retrocediendo desde los 51,6 en junio y las previsiones de 51,7. Con esto, el PMI compuesto subió a 55,0 en julio desde 54,8 en junio, el nivel más alto desde abril de 2022, lo que indica un crecimiento continuo durante los últimos 18 meses.

Estos resultados presionaron sobre los rendimientos de los bonos del Tesoro, especialmente los largos, que subieron 5 pb en promedio, alcanzando el nivel más alto en dos semanas, mientras que los cortos tuvieron un leve retroceso. En este contexto, los principales índices de renta fija retrocedieron, destacándose los corporativos IG y los emergentes, que cayeron 0,6%.

Las acciones estadounidenses se desplomaron después de que las decepcionantes ganancias de las megacapitalizaciones generaron dudas sobre la sostenibilidad del mercado alcista impulsado por la inteligencia artificial. La peor parte se la llevó el Nasdaq, que se hundió 3,6%, seguido por el S&P 500, que perdió 2,3%, mientras que el Dow Jones tuvo un retroceso de 1,2%. Tal como lo había adelantado el pre-market, las acciones de Tesla cayeron un 12,3% después de informar una caída del 7% en los ingresos por automóviles, una pérdida de ganancias y retrasos en el proyecto Robotaxi. Las de Alphabet, matriz de Google, cayeron un 5% debido al gasto mayor de lo esperado en esfuerzos de inteligencia artificial y a los decepcionantes ingresos publicitarios de YouTube. Visa cayó un 3,9%, alcanzando su nivel más bajo desde diciembre, debido a una disminución en el volumen de pagos y en las transacciones procesadas.

Las acciones de chips también tuvieron una muy mala jornada: Nvidia bajó 6,8%, Broadcom 7,6% y Arm 8,1%. Por el contrario, AT&T subió un 5,1% después de superar las expectativas de incorporación de suscriptores inalámbricos. Está previsto que IBM informe sus resultados hoy más tarde, después de la campana de cierre.

Respecto a las monedas, se destacó la debilidad del real brasileño, que subió 1,2% hasta USDBRL 5,65, acercándose a su nivel más bajo en más de dos años, visto en 5,67 el 2 de julio. Además de las preocupaciones sobre el impacto de la economía china en el resto de los emergentes, persiste la incertidumbre respecto del compromiso del gobierno con la disciplina fiscal, particularmente porque el presidente Lula ha cuestionado si la adhesión a los marcos fiscales debería tener prioridad sobre otras prioridades nacionales.

CURVAS EN PESOS 

Nuevo escenario: unificación en octubre

En nuestros últimos informes hicimos énfasis en que el actual esquema cambiario habría alcanzado su límite natural. Desde la devaluación del 10 de diciembre, el tipo de cambio real se abarató un 46% en términos reales. Así, el BCRA pasó de registrar un promedio de compras netas diarias de USD 141 M a un promedio de USD 3 M desde junio hasta hoy, a pesar de la estacionalidad favorable de la cosecha gruesa.

Este proceso se aceleró con los recientes anuncios del gobierno de los últimos días. Por un lado, el gobierno ratificó que en septiembre reducirá la alícuota del impuesto PAIS del 17,5% actual a 7,5%. Esto abarata todavía más las importaciones, incentivando un aumento en la demanda de bienes importados.

Por otro lado, bajo el nuevo esquema de intervención en el CCL, el BCRA se quedará con tan solo 30 dólares de cada 100 dólares que logre comprar en el MLC. Con las reservas netas en terreno negativo por USD 2.000 M, esta situación no puede prolongarse por mucho tiempo.

En vista de esto, revisamos nuestro escenario de proyecciones macroeconómicas y adelantamos la unificación cambiaria a octubre de este año –en el escenario anterior, se proyectaba para enero de 2025–.

Para levantar las restricciones cambiarias, el gobierno tendría que realizar un salto devaluatorio del 40% (elevando el dólar desde $971 hasta $1.373) en línea con la brecha cambiaria actual. Sin reservas suficientes para fijar el tipo de cambio, el nuevo esquema cambiario sería algún tipo de flotación administrada, donde la devaluación y la inflación corren a un ritmo similar. Así, esperamos que la devaluación corra a un ritmo mensual promedio de 9,5% hasta fin de año y de 1,4% en 2025.

Por otro lado, esperamos un bajo traslado a precios del salto cambiario, significativamente menor que en diciembre del año pasado. En primer lugar, porque la inflación núcleo es más baja: actualmente corre por debajo del 4,0%, mientras que en diciembre del año pasado lo hacía al 12,0%.

En segundo lugar, porque en el ínterin el gobierno ha llevado adelante una importante tarea en materia de corrección de desequilibrios macroeconómicos y de precios relativos. Por último, porque la baja del Impuesto PAIS absorberá una parte del impacto en precios de un ajuste cambiario. Por esto mismo, esperamos que la inflación corra al 5,2% mensual promedio entre julio y diciembre –acumulando 138% i.a.– y al 1,6% en 2025 –21% i.a.–.

Cuando estimamos los retornos de los distintos instrumentos bajo estas proyecciones de mercado, obtenemos el siguiente ranking de preferencias entre curvas: 1) dollar-linked, 2) CER, 3) Tasa Fija y 4) CCL.

Ilustramos este ejemplo con bonos y letras a marzo del 2025: a esa fecha, el bono dollar-linked TV25 tendría un retorno directo de 51% (TNA 74%); el bono CER TZXM5, de 50% (TNA 73%); la lecap S31M5, de 42% (TNA 61%); en tanto que el CCL quedaría en último lugar con un retorno directo de 21% (TNA 29%). 

De todas formas, reconocemos que se trata de una carrera muy ajustada en el mundo de los pesos; por lo que mantenemos nuestra recomendación de diversificar entre dollar-linked, CER y tasa fija, aunque con mayor ponderación en las dos primeras curvas.

Recomendación: 25% TV25 (devaluación -18%) + 25% otros dollar-linked* (devaluación -4%) + 30% TZX25 (CER +5%) + 20% S28F5 (TEM 4,4%).

*FCIs dollar-linked corporativos (Delta Gestión IX y Balanz Capital Renta Fija) + Sintético dollar-linked (Lecap + Contrato Futuro). 

CURVAS EN DÓLARES 

Soberanos hard-dollar 

Hace unos días, el gobierno buscó llevar calma al mercado y anunció la compra y el giro de dólares por USD 1.528 M para hacer frente a los intereses de Globales y Bonares en enero de 2025.

Para complementar esta medida, durante este fin de semana el presidente Milei afirmó que, en caso de no conseguir rollover, las amortizaciones de capital serán pagadas gracias a un Repurchase Agreement (REPO) con un organismo de financiamiento extranjero. Un REPO es una forma de instrumento de financiamiento a corto plazo en el cual una parte accede a venderle y recomprarle un instrumento (en este caso, el oro) a la otra parte. Sin reservas en dólares, esto le permitiría al gobierno acceder a la liquidez necesaria para cubrir los vencimientos de enero.

En una señal muy positiva, los bonos argentinos parecen tener garantizado el cobro de los vencimientos de enero de 2025. Esto es especialmente beneficioso para los GD29 y GD30, que en enero cobrarían USD 10,5 y USD 8,4 por cada 100 VNO, lo que representa un 19% y un 16% de sus precios actuales (USD 51 y USD 57), respectivamente. Por otro lado, el GD46 cobraría USD 4,3 por cada 100 VNO, recuperando así un 10% de la inversión. En tanto que el resto de los instrumentos (GD35, GD38 y GD41), que no amortizan capital, permitirían recuperar un 5% de la inversión a través de los intereses.

A pesar de ser positiva, esta noticia no resuelve el problema de fondo por la falta de reservas. Esta operación ofrece una solución transitoria a través de un endeudamiento de corto plazo que no genera reservas netas. Al vender el oro, el repo aumenta transitoriamente las reservas líquidas en dólares en manos del BCRA, permitiendo al organismo monetario convivir con un stock más grande de reservas netas negativas.

La dinámica de las reservas seguirá siendo el factor determinante para las paridades de los bonos argentinos en dólares. Con el riesgo país en 1.600 pb, el Tesoro necesita generar un nuevo proceso de acumulación de divisas para poder honrar su deuda en 2025. De lo contrario, lo más probable es que tarde o temprano se vea forzado a reestructurar.

En este sentido, la unificación cambiaria será un catalizador determinante. Por un lado, permitiría eliminar algunas prácticas cambiarias que debilitan la acumulación de reservas, como el 80/20 para exportaciones y la intervención en el CCL. Por otro lado, el ajuste cambiario necesario para unificar podría devolverle competitividad al peso. Finalmente, las menores restricciones financieras podrían generar un importante flujo de ingreso de capitales y ayudar a reabastecer las arcas del Central.

Así, mantenemos nuestra visión con relación a los bonos argentinos. Tácticamente, seguimos pesimistas, al menos hasta que notemos un quiebre significativo en la tendencia bajista de la renta fija argentina. Por el contrario, estratégicamente, seguimos optimistas ante las perspectivas de una unificación cambiaria antes de lo esperado en un entorno macroeconómico saludable.

Recomendación: dado el reciente anuncio del REPO, sugerimos una combinación entre instrumentos cortos (GD30) e instrumentos  largos (GD35 o GD38) por su menor paridad.

BOPREALes

Al igual que con el adelanto de intereses, el anuncio del REPO refuerza un entorno relativamente negativo para la deuda del BCRA, que sigue perdiendo prioridad frente a la deuda del Tesoro. Así, los BOPREAL ofrecen menores tasas y una peor estructura legal, debido a una peor protección jurídica (ley Argentina vs. ley Nueva York) y a un menor seniority (el Tesoro puede adelantar fondos y endeudar al BCRA para cubrir sus vencimientos).

Donde sí vemos valor es en los bonos BPOA7 y BPOB7, que cotizan con TIRs de 28% y 24%, respectivamente. Estos bonos pueden precancelarse en pesos en abril de 2025 y 2026, respectivamente, por lo que deberían mantenerse ajenos a la dinámica de las reservas. Así, los strips cortos de la Serie 1 se presentan como una alternativa conservadora, de alto rendimiento y menos correlacionada al riesgo del resto de los instrumentos.

Recomendación: sugerimos rotar las posiciones en BPY26 y BPD27 hacia GD30. Este último tiene menor paridad, mayor tasa y mejor protección legal por lo que se presenta como una alternativa superadora dado el panorama de alta volatilidad. Como alternativa defensiva, vemos atractivo en los bonos BPOA7 y BPOB7 en TIR 25%, que pueden precancelarse en pesos al dólar MEP de abril 2025 y 2026, respectivamente.

Provinciales

Los bonos subsoberanos siguen siendo una alternativa de menor riesgo a los bonos soberanos, pero con mayor rendimiento que los bonos corporativos. La buena noticia es que los provinciales resistieron con éxito el sell-off soberano, por lo que la dinámica de precios parece mostrar que "lo peor ya pasó".

De todas formas, la coyuntura local se mantiene desfavorable a los créditos provinciales. Los ingresos fiscales provinciales caerán fuertemente en 2024 producto de la baja en la actividad económica, del fuerte recorte en transferencias discrecionales y en la reducción de impuestos coparticipables.

Recomendación: sugerimos los siguientes créditos: Córdoba a 2029 (TIR 16%) y 2027 (TIR 16%); Chubut 2030 (TIR 13%) y Neuquén no garantizado al 2030 (TIR 14%).

Corporativos

Las obligaciones negociables, en particular aquellas emitidas bajo ley Nueva York, se refuerzan como el mejor refugio para los inversores argentinos que buscan retornos estables en dólares sin exposición al riesgo soberano. Es posible obtener retornos anualizados de entre 7% y 10% a través de una selección de créditos de buena calidad.

Recomendación: Telecom 2025 (TLC1D) en TIR MEP 9,1%, YPF 2029 (YMCID) en TIR MEP 8,7%; Mastellone 2026 (MTCGD) en TIR MEP 8,0%, Aeropuertos Argentina al 2031 (ARC1D) en TIR MEP 7,6%. Para inversores grandes en el extranjero, recomendamos los riesgos de Transportadora Gas del Sur a 2025 (ticker TSC2O; TIR Cable 7,6%) y Pampa 2027 (ticker MGC1O; TIR Cable 7,9%).

Imaginemos un mundo donde las máquinas no solo ejecutan órdenes, sino que también aprenden y toman decisiones. Esto es lo que define a la inteligencia artificial (IA): la capacidad de una máquina para realizar tareas que típicamente requieren inteligencia humana. Desde diagnósticos médicos hasta la personalización del cliente, la inteligencia artificial está redefiniendo industrias enteras.

En términos simples, la IA permite a las máquinas procesar información y tomar decisiones basadas en datos, sin necesidad de programación explícita para cada tarea. Esto es posible gracias a algoritmos avanzados que pueden identificar patrones y aprender de ellos. Estos sistemas pueden mejorar continuamente a través de la retroalimentación y la experiencia, lo que los hace extremadamente útiles en una variedad de aplicaciones, haciendo que la AI abarque diversas formas. 

Pero para llegar a las avanzadas redes neuronales de hoy, desde los primeros intentos de simbolismo y lógica, la IA ha recorrido un largo camino. Un hito reciente en esta evolución es la IA generativa, una tecnología que no solo analiza datos, sino que también puede crear contenido nuevo a partir de ellos.

Un salto hacia la creatividad

Podemos pensar a la IA generativa como un artista digital. A través de herramientas como ChatGPT de OpenAI se puede escribir textos coherentes y detallados, mientras que a través de DALL-E se puede crear imágenes basadas en descripciones textuales. Estas tecnologías no solo automatizan tareas creativas, sino que también abren nuevas posibilidades originales en arte y diseño.

Por ejemplo, ChatGPT puede mantener conversaciones complejas y generar contenido detallado en diversos temas, mientras que DALL-E puede ilustrar escenas nunca vistas antes. Por su lado, Gemini, de Google, se especializa en la creación de textos y traducciones automáticas combinando la comprensión avanzada del lenguaje con la generación de textos.

Sin embargo, las aplicaciones de la IA generativa van más allá de la creatividad artística. En el ámbito empresarial, estas herramientas pueden ser utilizadas para generar informes, artículos y otros documentos de manera eficiente, ahorrando tiempo y recursos. Además, la capacidad de generar contenido nuevo puede inspirar innovaciones en diversos campos, desde el marketing hasta la educación.

Impacto económico global de la IA 

Lógicamente, el uso de la inteligencia artificial va más allá de la experiencia diaria que ya muchos hemos tenido o comenzado a tener en el ámbito personal y profesional con aplicaciones como ChatGPT y Gemini. Si bien la IA comenzó a usarse hace algunos años en distintos ámbitos, incluida la investigación científica, hoy está teniendo un impacto tangible y profundo en múltiples industrias. Gradualmente cada sector está ampliando cada vez más su uso para mejorar la eficiencia, reducir costos y abrir nuevas oportunidades de negocio. 

Así, la adopción de la inteligencia artificial promete un aumento significativo en la productividad industrial. Por ejemplo, al automatizar tareas repetitivas y proporcionar análisis de datos avanzados, las empresas pueden operar de manera más eficiente. Además, las empresas que integran la IA en sus operaciones pueden ganar una ventaja competitiva significativa, innovando más rápidamente y respondiendo mejor a las demandas del mercado porque la capacidad de la IA para analizar grandes volúmenes de datos y generar insights accionables permite a las empresas tomar decisiones más informadas y estratégicas. 

Asimismo, la inteligencia artificial también está impulsando la creación de nuevos mercados y oportunidades de negocio. Según un estudio de McKinsey & Company, la IA podría agregar hasta 13 billones de dólares a la economía global para 2030¹.

IA omnipresente

Entre los sectores que han empezado a utilizar IA en sus procesos se destaca el campo de la salud. Los sistemas avanzados de inteligencia artificial pueden analizar imágenes médicas con una precisión que rivaliza con la de los expertos humanos, permitiendo la detección temprana de enfermedades y mejorando los resultados para los pacientes. Además, los chatbots impulsados por IA están revolucionando la gestión de pacientes, respondiendo consultas iniciales, programando citas y recordando medicaciones. Por otro lado, un ejemplo destacado es el uso de IA en el diagnóstico de cáncer. Herramientas como IBM Watson for Oncology utilizan algoritmos avanzados para analizar datos de pacientes y comparar opciones de tratamiento, proporcionando recomendaciones basadas en la evidencia más reciente. Esto no solo mejora la precisión del diagnóstico, sino que también ayuda a los médicos a tomar decisiones más informadas y personalizadas para sus pacientes.

Otra área que está beneficiándose por la implementación de la IA es el mundo financiero, transformando por completo la manera en que se analizan los datos y se toman decisiones. Herramientas avanzadas pueden procesar enormes volúmenes de datos de mercado para identificar patrones y predecir movimientos de precios. Esto no solo ayuda a tomar decisiones más informadas, sino que también mejora la seguridad al detectar y prevenir fraudes en tiempo real. Además, la IA está ayudando a los bancos a cumplir con las regulaciones y a gestionar el riesgo mediante la identificación de transacciones sospechosas y la predicción de crisis financieras.

Por su parte, uno de los pilares del comercio moderno es la personalización de la experiencia de compra y allí la IA está a la vanguardia. Algoritmos de recomendación en plataformas como Amazon utilizan IA para sugerir productos basados en el comportamiento del usuario, mejorando el proceso de interacción con la plataforma y aumentando las ventas. Además, la gestión de inventarios se optimiza gracias a la IA, que predice la demanda de productos y ajusta los niveles de stock en consecuencia. Un ejemplo de esto es la implementación de sistemas de IA en tiendas físicas para analizar el comportamiento de los clientes a través de cámaras y sensores, ajustando en tiempo real la disposición de los productos y las promociones para maximizar las ventas. Estas innovaciones están transformando la manera en que los minoristas interactúan con sus clientes y gestionan sus operaciones.

En el caso de las industrias, la automatización es una realidad hace años, sin embargo la implementación de la IA está llevando la optimización de los procesos de manufactura a un nuevo nivel. Los sistemas de mantenimiento predictivo utilizan sensores y algoritmos de IA para anticipar fallos en la maquinaria antes de que ocurran, basándose en datos operativos y patrones de desgaste. Esto reduce el tiempo de inactividad y los costos de mantenimiento, mejorando la eficiencia de producción. Además, la IA está siendo utilizada para mejorar la calidad del producto mediante la identificación de defectos en tiempo real durante el proceso de fabricación. Los robots equipados con IA pueden ajustar automáticamente los parámetros de producción para corregir problemas, asegurando que los productos finales cumplan con los estándares de calidad más altos.

Como última parada, solo con el fin de darle un cierre a este primer vistazo de la implementación de la IA, le llega el turno al transporte. Este sector está experimentando una transformación significativa gracias a la IA. Los vehículos autónomos, desarrollados por empresas como Tesla, utilizan IA para navegar y tomar decisiones en tiempo real basadas en datos de sensores y cámaras. Esto no solo tiene el potencial de reducir accidentes, sino que también puede mejorar la eficiencia del tráfico y proporcionar transporte accesible a más personas. Además, aplicaciones como Google Maps utilizan IA para proporcionar rutas óptimas en tiempo real, considerando factores como el tráfico y las condiciones de la carretera. Esto no solo ahorra tiempo a los usuarios, sino que también reduce el consumo de combustible y las emisiones de carbono, contribuyendo a un medio ambiente más limpio.

Rápido y bien

La cantidad de ejemplos que recorrimos en este artículo no solo dan una dimensión de la amplia adquisición de la IA por los más variados sectores, sino que además nos muestra la velocidad a la cual se está dando este fenómeno. Según hemos visto, la inteligencia artificial está redefiniendo el mundo a un ritmo sin precedentes y transformará la manera en que vivimos y trabajamos. Por eso, a medida que continuamos integrando estas tecnologías en nuestras vidas, es esencial comprender su potencial y sus implicaciones, preparándonos para un futuro donde la inteligencia artificial jugará un papel central.

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‍¹Apuntes desde la frontera de IA: Modelado del impacto de la inteligencia artificial en la economía mundial

Con la mirada puesta en la temporada de balances del 2Q24, especialmente de las principales empresas tecnológicas que lo presentaron al cierre de la rueda, el mercado americano volvió a tener una jornada con poco movimiento, pero con un saldo negativo para los tres principales índices. El S&P 500 y el Dow Jones bajaron 0,2%, mientras que el Nasdaq perdió un 0,4%. De los once sectores que componen el S&P 500, nueve cerraron a la baja, destacándose el energético con una caída de 1,6%.

En cuanto a los balances publicados durante la jornada, los resultados fueron mixtos: UPS no cumplió con las expectativas y la acción bajó 12,1%, mientras que General Motors perdió 6,4% debido a retrasos en sus planes de vehículos eléctricos. Por el contrario, GE Aerospace subió 7% después de superar las expectativas de ganancias e ingresos, con mejores márgenes de beneficio y buenas perspectivas para todo el año.

La mala performance del sector energético se asocia directamente con el precio del petróleo WTI, que ayer cayó 1,8% –cuarta caída diaria consecutiva– y cerró en USD 77 por barril, el nivel más bajo en más de un mes. Esta disminución se atribuye a las renovadas negociaciones de alto el fuego en el conflicto entre Israel y Hamas y a las preocupaciones sobre la demanda, especialmente en China. En EE. UU., la demanda de combustibles de verano fue insuficiente para impulsar los precios, a pesar de una caída de tres semanas en los inventarios de crudo.

Cerrada la rueda, los futuros de las acciones estadounidenses cayeron bruscamente debido a los decepcionantes resultados trimestrales de las empresas tecnológicas de gran capitalización Tesla y Alphabet. Tesla se derrumbó un 8% después de informar una caída del 7% en los ingresos automotrices del 2Q24, mientras que la matriz de Google cayó un 2%. Aunque las ganancias e ingresos de Alphabet superaron las expectativas, los ingresos por publicidad de YouTube no cumplieron con las previsiones.

En cuanto a la renta fija, los rendimientos de los bonos del Tesoro tuvieron un leve retroceso, especialmente en el tramo corto. Así, la USD2Y bajó 4 pb, situándose en 4,48%, mientras que la USD10Y cerró en 4,24%, 2 pb por debajo de la jornada previa. A pesar de estos movimientos, los principales índices de renta fija no registraron cambios en la jornada.

Con el objetivo final de eliminar el cepo, el BCRA comunicó tres medidas que flexibilizan el acceso al mercado libre de cambios (MLC). Por un lado, decidió acortar los plazos para las empresas que acceden al MLC para pagar importaciones: los pagos de importaciones de bienes suntuarios y autos se podrán hacer a los 90 días, y el resto de las importaciones, exceptuando energía y otros bienes sensibles como los de salud, fertilizantes y otros destinados a la canasta básica, podrán hacerlo en dos cuotas mensuales equivalentes en lugar de cuatro, como lo hacen actualmente. Por otro lado, subió el monto que los exportadores de servicios no están obligados a liquidar en el MLC de USD 12.000 a USD 24.000 por año. Finalmente, definió que las personas que habían recibido alguna ayuda por parte del Estado durante la pandemia o que se benefician con subsidios a los consumos de servicios públicos ahora también podrán comprar dólar MEP y CCL.

En el mercado cambiario, el BCRA registró compras netas por USD 47 M, manteniendo en las últimas cinco ruedas hábiles un ritmo de ventas netas por USD 7 M. En lo que va de julio, la autoridad monetaria acumula compras por USD 224 M. Por otro lado, el stock de reservas internacionales aumentó en USD 9 M, alcanzando los USD 27.431 M.

El dólar oficial aumentó diariamente en 25 centavos, alcanzando los $927,3. Esto representa un ritmo de devaluación mensualizado de 0,8%, acelerándose frente al ritmo de 0,4% del lunes. En los últimos cinco días hábiles, la devaluación se situó en una TEM de 1,6%, mientras que en lo que va de julio, la TEM fue de 2,1%.

Los dólares financieros operaron a la baja. El MEP con AL30 cayó 0,5%, alcanzando los $1.325, mientras que el CCL disminuyó 0,5%, situándose en $1.329. De esta manera, sus brechas se sitúan en 43%.

Los contratos de futuro de dólar cayeron un 0,2%. Las mayores subas se registraron en los contratos de mayo (+0,5%), junio (+0,4%) y abril (+0,3%), mientras que las mayores caídas se registraron en los contratos de octubre (-0,9%), septiembre (-0,9%) y agosto (-0,5%). De este modo, la devaluación implícita se ubica en el 4,0% mensual promedio hasta junio de 2025.

Las curvas soberanas en pesos tuvieron una rueda mayormente negativa. Los bonos CER cedieron un 0,4%. En la curva de tasa fija, el TO26 cerró con una baja de 1,9%, mientras que las Lecaps subieron 0,1%. Por su parte, los duales registraron una pérdida de 1,7% y los DLK marcaron una caída de 2,6%.

Los bonos soberanos en hard-dollar ganaron 0,7%, impulsados por una suba de 0,8% en los ley Nueva York y una suba de 0,6% en los ley Argentina. Así, acumulan una caída de 2,1% en lo que va del mes y una ganancia de 29,2% en lo que va del año. De esta manera, las paridades promedian el 45,7% y el riesgo país disminuyó 25 pb, situándose en 1.551 pb. Por otro lado, los BOPREALes del BCRA subieron 0,6%.

En cuanto a las acciones, el Merval subió 2,8% en pesos y 2,1% medido en dólares CCL, cerrando la rueda en USD 1.223. Así, en el último mes acumula una caída en dólares de 0,2% y una ganancia en pesos de 4,9%. En la rueda de ayer, las principales subas estuvieron en los papeles de Supervielle (+7,1%), BBVA (+6,7%) y Transportadora Gas del Sur (+5,5%). En tanto, las mayores caídas se registraron en Holcim (-4,0%), BYMA (-0,3%) y Transener (-0,3%).

El Tesoro anunció las condiciones de la licitación del miércoles 24 de julio en la que enfrenta vencimientos por $3,8 billones. Ofrecerá dos letras capitalizables a noviembre 2024 y marzo 2025 (TEM mínima 4,5%). Además, el menú también incluirá cinco bonos CER: a diciembre de 2025, de 2026 y de 2027; a junio de 2027 y 2028. Finalmente, ofrecerá cuatro bonos dollar-linked: a junio del 2025, 2026 y 2027; a diciembre del 2025.

En el mercado cambiario, el BCRA registró compras netas por USD 55 M, por los que en los últimas cinco ruedas mantuvo un promedio de ventas de USD 17 M. En lo que va de julio, la autoridad monetaria adiciona compras por USD 177 M. Por otro lado, el stock de reservas internacionales se redujo en USD 144 M hasta los USD 27.422 M por la liquidación de las ventas netas por USD 106 M del viernes pasado.

El dólar oficial aumentó diariamente en 33 centavos hasta $927,1. Esto representa un ritmo de devaluación mensualizado de 0,4%, que se desaceleró contra el 6,7% del viernes. En los últimos cinco días hábiles, la devaluación corrió a una TEM de 1,9%, mientras que en lo que va de julio corrió a TEM 2,1%.

Los dólares financieros operaron sin grandes variaciones. El MEP con AL30 se mantuvo en $1.331, en tanto que el CCL persistió en $1.335. De esta manera, sus brechas con el dólar oficial se sitúan en 44%, respectivamente.

Durante la jornada de ayer, los contratos de futuro de dólar cayeron un 0,6%. Las mayores caídas se registraron en los contratos de junio (-1,2%), mayo (-1,1%) y abril (-1,0%). De este modo, la devaluación implícita se ubica en el 4,0% mensual promedio hasta junio del 2025.

Las curvas soberanas en pesos tuvieron una rueda mayormente positiva. Los bonos CER se incrementaron un 0,6%. En la curva de tasa fija, el TO26 cerró alcista en 5,0% mientras que las lecaps experimentaron una suba de 0,2%. Por su parte, los duales registraron una pérdida de 3,1% y los DLK marcaron un aumento e 0,6%.

Los bonos soberanos en hard-dollar ganaron 2,2% luego de que el presidente Javier Milei anuncie que el gobierno cuenta con un Repo para pagar las amortizaciones de capital de enero 2025. De esta forma, acumulan una caída de 2,8% en lo que va del mes y una ganancia de 28,3% en lo que va del año. Las paridades promedian el 45,4% y el riesgo país disminuyó 7 pb hasta los 1576 pb. Por otro lado, los bopreales del BCRA cayeron un 0,5%.

En cuanto a las acciones, el Merval marcó una suba de 1,4% en pesos y una caída 0,4% medido en dólares CCL, cerrando la rueda en USD 1.198. Así en el último mes, acumula una caída en dólares de 2,2% y una ganancia en pesos de 2,0%. En lo que refiere a la rueda de ayer, las principales subas se vieron en los papeles de Central Puerto (+4,9%), Sociedad Comercial Del Plata (+3,6%) y Transportadora Gas del Sur (+3,1%). En tanto que Holcim (-2,9%), YPF (-0,7%) y Cresud (-0,5%) sufrieron caídas.