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En una semana de calma, los contratos cayeron 2,4% promedio y regresaron a su tendencia bajista. Sin catalizador claro, la baja estuvo relacionada a la incertidumbre sobre quién ganará las elecciones, lo cual definirá el próximo esquema cambiario. Mientras se espera de Massa algún tipo de desdoblamiento formal (menor devaluación), del candidato Milei se espera algo más cercano a una unificación cambiaria (mayor devaluación).

Las principales caídas se dieron en los contratos de abril (-4,9%), junio (-4,2%) y julio (-4,3%). En tanto que las únicas subas se dieron en diciembre (+1,5%) y enero (+0,1%).

El BCRA limitó su intervención al contrato de noviembre que cerró en $384 –devaluación del 10%– y concentra el 79% del interés abierto. Mientras, diciembre cerró en $679 –y descuenta un ajuste cambiario mensual de 77% contra noviembre–. A partir de ahí, los contratos marcan una devaluación mensual promedio del 14% en enero, de 9% entre febrero y mayo; de 6% entre junio y septiembre.

La curva de tasas (TNA) se amplió en 1.035 pb. El contrato de noviembre rinde TNA 177%. En diciembre tiene un salto discreto a TNA 673%, donde la curva alcanza su máximo. Luego, a partir de enero (TNA 541%) se reduce gradualmente hasta alcanzar su nivel más bajo en septiembre (TNA 324%). 

Con el BCRA concentrando su poder de fuego únicamente en noviembre, el volumen operado fue muy bajo en la primera semana del mes: se comerciaron 1,8 millones de contratos, el monto más bajo desde mediados de septiembre. El viernes 10 de noviembre el interés abierto cerró en USD 2.671 M; una caída de 19% m/m y de 20% a/a.

Estamos en la recta final para el balotaje. Llegaremos al domingo 19 con plena incertidumbre respecto a quién será el próximo presidente. Massa cuenta con la ventaja del 'aparato' del peronismo y de haber obtenido 6 pp más en las elecciones generales, pero Milei se ilusiona con captar a los votantes desilusionados de Juntos por el Cambio y aquellos de Schiaretti, esperando que estos le den el empujón necesario para ganar el balotaje. Las encuestas muestran resultados cada vez más parejos y, en promedio, indican un empate técnico. Nos espera un desenlace abierto, impredecible y tensionado. Queda claro que quien gane no tendrá un cheque en blanco y deberá gobernar sin mayorías. Mientras tanto, las reservas internacionales han seguido cayendo, alcanzando un nuevo mínimo histórico. Esta incertidumbre ha presionado sobre la cobertura cambiaria, lo que se reflejó en un aumento de la brecha cambiaria y en el desempeño positivo de los bonos ajustables por tipo de cambio, que resultaron ser los claros ganadores de la semana. Los bonos soberanos operaron estables, mientras que el Merval repuntó en moneda local, aunque este incremento fue compensado por el alza en los dólares financieros. Las miradas de esta semana estarán puestas en el dato de inflación de octubre, en la presión sobre los dólares financieros y, como plato fuerte, en el balotaje del domingo. 

El derrumbe de las reservas. El pago de los intereses de USD 830 M al FMI fue determinante para que las reservas internacionales registraran una caída de USD 979 M durante la semana, cerrando con un stock bruto de USD 20.904 M. Las reservas netas quedaron con un saldo neto negativo de USD 10.700 M. Con esta performance semanal, en lo que va del año, el BCRA perdió casi USD 23.700 M de reservas brutas y USD 18.000 M de reservas netas, un récord. Esta situación se explica por los pagos netos de deuda a Organismos Internacionales, la compra de títulos para contener la brecha cambiaria, la caída de encajes en moneda extranjera y, en menor medida, a las ventas netas en el mercado cambiario. A pesar de la fuerte caída de la oferta de divisas del sector agropecuario debido a la sequía, en el año, estas ventas alcanzan sólo USD 1.800 M. Como contrapartida, se ha producido un aumento exponencial de la deuda con importadores, que ya supera los USD 45.000 M, el doble que hace un año.

Atado con alambre. En el mercado cambiario, el BCRA mantuvo su racha positiva de compras, acumulando USD 78 M, una cifra muy por debajo de los USD 350 M promedio que había adquirido en las dos semanas previas. Este resultado se debe principalmente a la fuerte restricción a la demanda, especialmente para pagos de importaciones, mientras que la oferta de divisas sigue estando limitada dado que solo el 30% puede liquidarse en el mercado de bonos. Este esquema de liquidación de exportaciones, que permite un 70% en el mercado oficial y un 30% en el CCL, finaliza el viernes 17 de noviembre. Por lo tanto, será de suma importancia la decisión que tome el ministro y candidato Massa tras el resultado de las elecciones.

Rebotó la brecha. Los dólares financieros experimentaron un repunte hacia el final de la semana. La subida no pudo ser contenida ni por las fuertes restricciones que pesan sobre la operatoria, ni por el flujo de exportaciones bajo el esquema 70/30. El MEP 'libre' registró un aumento del 6,9% en la semana y cerró en $904, mientras que el CCL escaló un 4,1% hasta $908. Como resultado, las brechas con el dólar oficial se ubicaron en el 158% y el 159%, respectivamente, comparando con los niveles de 177% y 196% previos a las elecciones. Por otro lado, las cotizaciones intervenidas también mostraron aumentos: el MEP subió un 1,9% hasta $875 y el CCL un 5,6% hasta $900, dejando sus brechas en el 150% y el 157%, respectivamente. En el Rofex, las expectativas de devaluación se moderaron y los contratos cayeron un 2,4% en promedio durante la semana. El contrato de noviembre bajó un 2,4% y cerró en $384, lo que implica una devaluación directa del 10% o de $2 diarios a partir del 15 de noviembre, mientras que el contrato de diciembre subió un 1,7% y cerró en $679, lo cual implica un salto del 77% en dicho mes. El resto de los contratos señalan una devaluación promedio del 9% m/m hasta agosto.

La revancha de los dollar-linked. Hubo mayor demanda por los instrumentos atados al dólar que, tras el ajuste post elecciones generales, volvieron a liderar las ganancias de la semana. Los bonos duales subieron un 1,7% y los dollar-linked un 4,4%. Así, sus tasas internas de retorno (TIR) en dólares para 2024 operan entre TIR -61% y TIR -26%. Por otro lado, los instrumentos indexados a la inflación tuvieron una mala semana, con una pérdida promedio del 0,7% en los bonos y sin ofrecer ganancias en las letras. Como resultado, sus tasas reales continúan ampliándose, y los instrumentos a 2024 operan en un rango de tasas reales de entre CER +2% y +10%. Si bien desde el 20 de octubre los bonos ajustables por CER subieron un 11% y los DLK solo un 3,1%, los precios de mercado indican una devaluación real agresiva más en línea con una victoria del candidato libertario: una devaluación directa del 34% hasta abril, del 26% hasta septiembre y del 40% hasta febrero de 2025. En cuanto a la tasa fija, el TO26 subió un 1,8% y ofrece una Tasa Nominal Anual (TNA) del 112%.

Calma en los bonos hard-dollar. Las paridades de los bonos soberanos argentinos en moneda extranjera se mantuvieron estables durante la semana, a pesar de un contexto internacional desfavorable en el que la renta fija argentina logró rendimientos ligeramente superiores a los de países comparables. Los bonos regidos por ley Argentina tuvieron una mejor performance, con un aumento del 0,4%, en comparación con los bonos regidos por ley de Nueva York, que experimentaron una caída del 0,3%. Como resultado, las paridades se mantienen en el 28%, y el riesgo país experimentó una disminución de 50 pb, ubicándose en 2.475 pb. Por otro lado, los bonos provinciales y corporativos argentinos también mostraron estabilidad, registrando alzas del 0,6% y del 0,3%, respectivamente

Semana con altibajos para las acciones. En una semana caracterizada por su alta volatilidad, el Merval registró un aumento del 3,6% en pesos, pero experimentó un retroceso del 0,5% en dólares contado con liquidación (CCL) Galicia, cerrando en USD 727. Desde las elecciones generales, acumula una pérdida del 9,5% en moneda extranjera. Los sectores más afectados durante la semana fueron el Industrial, con una caída del 2,4%, y el Financiero, con un descenso del 2%. Por el contrario, los sectores de Materiales y Construcción se destacaron positivamente con incrementos del 13% y del 4,6%, respectivamente. En cuanto a acciones individuales, Edenor y BYMA fueron las más perjudicadas, con caídas del 5,7% y del 5,5%, respectivamente, mientras que Ternium y Aluar encabezaron las ganancias con aumentos del 16,8% y del 10,1%. Los ADR argentinos también registraron caídas, con un promedio del 3,2%, siendo Supervielle, Edenor y Pampa Energía los más afectados, con pérdidas del 8,9%, del 8,7% y del 6,4%, respectivamente. Solo Cresud e IRSA lograron cerrar en positivo, con incrementos del 1,9% y del 1,8%, respectivamente. 

Inflación en ascenso. Este lunes 13 de noviembre, conoceremos la inflación de octubre, que según las mediciones de alta frecuencia del Ministerio de Economía, se situaría en torno al 8,4% m/m. Sin embargo, nuestras expectativas apuntan a un alza cercana al 10% m/m, en línea con la inflación de la Ciudad de Buenos Aires que marcó un 9,4% m/m. En lo que respecta a noviembre, y siguiendo el ritmo mantenido durante las cuatro semanas previas, en la primera semana del mes, el indicador del MECON registró un incremento del 2,3% y del 9,2% en comparación con la primera semana de octubre. Considerando los ajustes en precios regulados y sin un salto significativo en el tipo de cambio en la próxima semana, la inflación de noviembre se ubicaría en torno al 11% m/m y al 161% i.a.

La batalla final. A una semana de la definición del próximo presidente argentino, el desenlace sigue siendo incierto, sin que ninguno de los candidatos se destaque claramente como favorito. Las encuestas actuales sitúan a Javier Milei ligeramente por delante en el balotaje, con una ventaja de dos puntos, una diferencia que se encuentra dentro del margen de error estadístico. Podríamos presenciar una semana de alta volatilidad, con presión en los dólares financieros, similar a lo observado en las semanas previas a las PASO y a la primera vuelta electoral. En cuanto a los indicadores macroeconómicos, esta semana se publicarán, además de la inflación minorista, los índices de precios mayoristas y de la construcción, así como el balance comercial de octubre.

La semana pasada, los miembros del FOMC tuvieron la reunión de noviembre, en la que se tomó la decisión sobre la tasa de interés. La Reserva Federal (Fed) decidió mantener el objetivo de la Tasa de Fondos Federales en el corredor de 5.25-5.5% por segunda vez consecutiva. Empieza a haber un consenso en el mercado de que ha terminado el ciclo de subas de tasa. Sin embargo, en el dot plot presentado en la reunión de septiembre, los miembros del FOMC estimaron que podríamos presenciar una suba más, la cual sería en diciembre si se concreta.

Dado este contexto actual, nos propusimos examinar el comportamiento histórico del índice S&P 500 en situaciones similares. En el gráfico que se muestra a continuación, se presenta el rendimiento acumulado del S&P 500 los 12 meses posteriores a que la Fed haya finalizado con la suba de tasas, junto con la tasa a la que finalizaron. Analizamos los últimos cinco hiking cycles por parte de la Reserva Federal, que concluyeron en 1989, 1995, 2000, 2006 y 2018. A partir de estos ciclos, podemos extraer las siguientes conclusiones:

No siempre el S&P500 logra obtener rendimientos positivos en el periodo estudiado. Sin embargo, en 1989, 1995 y 2006 experimentó retornos positivos.

• Por otro lado, en 2018 se mantuvo sin grandes cambios al cierre del periodo, mientras que en 2000 tuvo pérdidas de dos dígitos.

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En resumen, no podemos afirmar basado en las experiencias históricas, que la culminación del ciclo de suba de tasa de interés por parte de la Fed asegure rendimientos positivos en el índice accionario más relevante de EE. UU.

La potencia de las acciones tecnológicas compensó la ambigüedad de Powell y la renovada presión sobre las tasas de interés. En la última semana, las declaraciones de Powell, afirmando que podrían subir las tasas de referencia si persiste la inflación, le pusieron un freno al optimismo del mercado, que está ansioso de una reversión en el ciclo de política económica. En este marco, los rendimientos de los bonos del Tesoro volvieron a subir, lo que golpeó nuevamente a los índices de renta fija que cerraron la semana con pérdidas generalizadas. El petróleo volvió a caer y los temores sobre un problema de oferta, derivado de la tensión en Medio Oriente, quedaron opacados por las perspectivas de una menor demanda global. A pesar de este entorno, las acciones tecnológicas de mayor capitalización volvieron a subir y permitieron que la renta variable vuelva a tener una semana positiva. Para esta semana, las miradas estarán puestas en la publicación del IPC de noviembre y en el vencimiento de la tregua en el Congreso por el límite de la deuda pública.

Powell, el ambiguo. Nuevamente, las miradas de la semana estuvieron puestas en las declaraciones de Powell, que volvió a despistar a inversores ansiosos de que se concrete finalmente el fin del ciclo alcista de tasas de interés. Mientras que la semana pasada –en el marco de la reunión de la Fed, en la que habían dejado sin cambios la tasa de referencia– había destacado que, con el endurecimiento de las condiciones financieras, la perspectiva de un ajuste adicional podría haber quedado desactualizada, en las últimas declaraciones volvió a destacar que está dispuesto a ajustar las tasas de interés si es necesario. Por lo tanto, la Fed continuará avanzando con cautela en sus decisiones, de manera de que la inflación baje al nivel objetivo del 2%. Estos comentarios volvieron a presionar sobre los rendimientos de los bonos del Tesoro Americano, que cerraron la semana al alza, especialmente en el tramo corto: la UST2Y subió 22 pb y cerró en el 5,05%, mientras que la USDT10Y avanzó 7 pb hasta el 4,63%, ampliando el diferencial de rendimientos a 0,43%. Si bien todo esto aumentó las probabilidades de un alza adicional en la tasa de la Fed en la última semana, por ahora el consenso de mercado espera que la tasa de referencia se mantenga en el 5,50% hasta junio del año que viene, siendo la probabilidad de un recorte de tasas del 60%. 

Menor confianza del consumidor. Con una agenda 'liviana' de indicadores económicos, lo destacado de la semana fue la nueva caída en la confianza del consumidor, medida por la Universidad de Michigan. En noviembre, esta marcó la cuarta caída consecutiva, descendiendo hasta 60,4, siendo este el nivel más bajo de los últimos 6 meses y por cuarto mes consecutivo. Cuestiones como la situación en Medio Oriente, junto con la preocupación por la inflación, pesaron sobre los consumidores. Además, las perspectivas económicas a largo plazo cayeron un 12% m/m, en parte debido a las crecientes preocupaciones sobre los efectos negativos de las altas tasas de interés. Esto representa una señal de advertencia para el consumo, que hasta ahora no se ha hecho eco de este indicador y sigue siendo el principal motor del crecimiento en EE. UU. De acuerdo a la proyección del PBI para el 4Q23 realizada por el Nowcast de la Fed de Atlanta, se espera una desaceleración, con un 2,1% t/t.

Commodities profundizan la caída. Pese a la guerra en Medio Oriente y un contexto geopolítico cada vez más complejo –con China, Rusia e Irán de un lado, y del otro EE. UU. y sus aliados occidentales–, y con la amenaza latente de que se extienda a toda la región –donde también es importante seguir la situación en Yemen, donde se confirmaron ataques a bases estadounidenses–, el precio del petróleo volvió a caer por tercera semana consecutiva. Concretamente, la última semana el WTI cerró en USD 77 el barril, el nivel más bajo desde mediados de julio, un 4,1% por debajo del cierre de la semana anterior y un 7% inferior al nivel previo al atentado de Hamas. Si bien la OPEP y Rusia continúan con los planes de recorte en la producción, el factor detrás de la caída obedece al aumento de inventarios en EE. UU. y a la menor demanda esperada en EE. UU. y China. La misma tendencia marcó el oro, que con el dólar fortalecido y los menores temores de guerra en Gaza, retrocedió un 2,9% en la semana y cerró en USD 1.936 la onza. Los metales también cedieron, destacándose el cobre con una baja del 2,5%, mientras que los commodities agrícolas tuvieron un comportamiento dispar, con la soja y el trigo subiendo un 0,5% en la semana, mientras que el maíz cayó casi un 3%.

Bonos mixtos. El repunte de los rendimientos de los bonos del Tesoro volvió a golpear a los principales índices de renta fija, que recortaron las ganancias que habían presentado la semana previa. El índice que agrupa a los bonos del Tesoro cayó un 0,2%, el que agrupa a todos los bonos públicos americanos lo hizo en un 0,3%, mientras que los bonos corporativos High Yield y Emergentes registraron caídas del 0,5% y 0,9%, respectivamente. Dado que las tasas largas fueron las que menos subieron, los bonos Investment Grade, que se caracterizan por tener una duración más larga, se diferenciaron del resto al anotar un alza de 0,2% en la semana, extendiendo al 3% la ganancia acumulada en lo que va del mes.

Las magníficas de nuevo. La renovada presión sobre las tasas de interés también afectó a las acciones, aunque cerraron la semana al alza nuevamente gracias a las 8 magníficas –el grupo de empresas megacapitalizadas compuesto por Meta, Netflix, Alphabet, Microsoft, Apple, Nvidia, Tesla y Amazon–, que tuvieron un excelente desempeño. Concretamente, el S&P 500 cerró la semana con una ganancia del 1,2% y del 5,1% en lo que va de noviembre, aunque el S&P equiponderado cayó un 0,7%, reduciendo la ganancia en el mes al 3,5%. El impulso fue dado por el sector tecnológico, que subió un 4,4% en la semana, movido principalmente por las subas de Apple, Nvidia y Microsoft, y en menor medida por el sector de comunicación, que subió un 1,2%. Mientras tanto, el resto de los sectores tuvo un comportamiento neutral, destacándose el energético con una baja del 3,9%. El grupo de las magníficas ganó un 4,1% en la semana y un 9,2% en el mes, ampliando la ganancia en lo que va de 2023 al 76%. La buena performance de las tecnológicas quedó reflejada en el Nasdaq, que lideró las ganancias con un incremento del 2,9% en la semana y un sólido 7,9% en el mes, mientras que el Dow Jones anotó modestos aumentos del 0,8% y del 3,9%, respectivamente.

El desacople de Asia. En cuanto a la renta variable global, el índice general registró un alza semanal de solo el 0,4%, y una caída del 0,8% si se excluye el mercado americano. Esta mala performance se debió principalmente a los índices accionarios de Japón y China, que registraron caídas del 2,7% y del 1,8%, respectivamente. Las acciones europeas, por su parte, subieron un modesto 0,4% en la semana, aunque en lo que va de noviembre han subido un 4,6%. En contraste, el índice de Latam cayó un 0,2%, con descensos en todos los mercados a excepción de Brasil, que subió un 1,3% y acumula un alza del 8,5% en el mes.

Entre la inflación y el acuerdo por la deuda. Esta semana, las miradas estarán puestas en la publicación del IPC de octubre, para el cual el consenso espera un alza de solo el 0,1% m/m, gracias a la caída en los precios de la gasolina. Para el IPC general, se espera un aumento del 0,3% m/m, en línea con los últimos resultados y reflejando la resistencia a converger al 2% deseado. También estará en el centro de la escena el vencimiento de la tregua en el Congreso por el límite de la deuda pública, lo que plantea nuevamente el riesgo de un 'shutdown' de la Administración pública. En este sentido, Moody’s rebajó de 'estable' a 'negativa' su perspectiva sobre la calificación crediticia de EE. UU., aunque afirmó la calificación en Aaa, el nivel más alto del grado de inversión. Será también importante la publicación de las ventas minoristas de octubre, en las que se anticipa una disminución del 0,1% m/m, marcando la primera baja en siete meses. Además, se publicarán datos sobre los precios al productor y la producción industrial. La temporada de informes de ganancias continúa con reportes de importantes empresas como Home Depot, Cisco, Target, Walmart y Applied Materials. A nivel internacional, en el Reino Unido, los inversores estarán atentos a la tasa de inflación, las ventas minoristas y la tasa de desempleo. China también estará en el foco de atención con actualizaciones sobre nuevos préstamos en yuanes, producción industrial, ventas minoristas e inversión en activos fijos.

En el balotaje del próximo 19 de noviembre se definen dos programas de gobierno a priori muy diferentes. El del oficialismo apunta a un programa de apertura gradual del cepo, que discutimos en el informe anterior (Inversiones en tiempos de desdoblamiento). En el otro extremo ideológico, el de Milei propone un levantamiento más rápido de las restricciones cambiarias. 

A continuación, presentamos sus principales características, riesgos de implementación y nuestras recomendaciones de inversión bajo este último esquema. Primero, discutimos por qué no vemos probable una salida inmediata del cepo –similar a la de 2015– y luego presentamos el escenario más probable: un programa de shock cambiario, pero con unificación secuencial de la brecha. Utilizamos este escenario para proyectar los retornos de los instrumentos argentinos y determinar nuestras recomendaciones. 

Escenario de shock con unificación inmediata

El salto cambiario posPASO nos volvió a demostrar que una devaluación sin plan tiene un alto y rápido traslado a los precios, lo cual limita la ganancia de competitividad. Concretamente, la devaluación de agosto fue del 20% y tardó tan solo dos meses en trasladarse completamente a los precios. Además, las estimaciones de alta frecuencia señalan que la inflación nunca pudo regresar a su ritmo previo a las primarias.

En una eventual unificación cambiaria, se necesita un salto inicial del tipo de cambio en torno al 150%, es decir, siete veces más grande que la de agosto. Sin stock de reservas, el levantamiento de las restricciones implica que el tipo de cambio deberá ser flotante y el ancla del programa deberá ser casi totalmente fiscal. Con la inflación partiendo de un nivel de dos dígitos, un ajuste de este tamaño tiene un elevado riesgo de disparar una hiperinflación. Para aplacar esto, será necesario un ambicioso programa de estabilización eficientemente ejecutado por un gobierno con alta credibilidad. Incluso bajo estas condiciones, no hay garantías de éxito y luce como una alternativa muy desafiante para un gobierno que asume con bajo capital político.

Así, el riesgo de la deuda en pesos será muy elevado y, en caso de que gane tracción un levantamiento inmediato del cepo, recomendamos adoptar una estrategia conservadora: dolarizar una importante porción de la cartera (con ONs corporativas, Cedears, dólar billete, entre otros) y suscribir a FCIs dollar-linked corporativos. Para inversores optimistas, vemos una buena oportunidad en los bonos globales GD41, que tendrán un alto premio de paridad en una unificación exitosa y un castigo atenuado en caso contrario.

Escenario de shock con unificación secuencial

A partir de las dificultades del escenario anterior, nos imaginamos como alternativa un levantamiento menos agresivo del cepo. Aquí, el programa del gobierno tiene como principal objetivo acumular reservas, reducir (pero no eliminar) la brecha y corregir las distorsiones de precios relativos sin disparar una corrida contra el peso. Esto prepararía el terreno para un plan de estabilización mayor en 2025.

Bajo este escenario de shock secuencial, en diciembre ocurre un salto en el tipo de cambio del 90%, llevando al tipo de cambio real a los niveles de agosto de 2019. Este salto cambiario tendrá un rápido traslado a precios y empujará al gobierno a sostener un ritmo de devaluación por debajo de la inflación para tranquilizar las presiones inflacionarias. En este marco, la inflación se mantendrá elevada, cerca del 11% m/m en promedio, y cerrará el 2024 en torno al 200% a/a.

Así, por el ajuste cambiario esperamos una importante ganancia inicial del 50% en el tipo de cambio real, que a lo largo del año caería hasta el 25% para diciembre de 2024. Si comparamos estas proyecciones contra el sendero de Tipo de Cambio Real (TCR) implícito en los precios de mercado, es posible determinar el atractivo relativo entre bonos Dollar-Linked y CER*.

(*Esto no es del todo preciso porque los bonos CER tienen un rezago de dos meses con respecto a la inflación, pero los bonos Dollar-linked no. Esto hace que el TCR que utilizamos para comparar tenga que estar ajustado por la inflación retrasada en dos meses, por lo que difiere del TCR efectivamente esperado. ¿Cómo impacta esto? El rezago hace que los bonos CER sean menos/más atractivos cuando la nominalidad se aceleró/desaceleró; haciendo que el tipo de cambio real implícito sea más bajo en el primer caso y más alto en el segundo.)

La corrección inicial de nuestro escenario se encuentra por encima de la que “espera el mercado”. Mientras que los precios reflejan una ganancia real del 30% a febrero y del 31% a abril, nuestras proyecciones marcan una ganancia del 65% y del 37% para dichos meses. Dentro del tramo corto, los bonos vinculados a la devaluación TDF24 y TV24 ofrecerían retornos por encima de los CER.

Esta situación se revierte en el segundo semestre, donde la ganancia real que espera el mercado es demasiado agresiva y queda por encima de nuestro escenario. Los precios marcan una ganancia real directa del 24% para septiembre y del 38% para febrero de 2025, que quedan por debajo de nuestra proyección del 12% y del 18%, respectivamente. Al igual que en el escenario de desdoblamiento, preferimos los instrumentos CER T4X4 y T2X5 para el segundo semestre del 2023. 

En lo que refiere a la brecha, esperamos que se mantenga en torno al 60% durante el primer semestre de 2024 y que se reduzca al 30% para fin de año. En este sentido, el costo de oportunidad de mantenerse dolarizado será muy elevado y solo se justifica para cobertura contra eventos extremos.

La última reunión de la Fed en noviembre concluyó sin cambios en la política monetaria, manteniendo la tasa de referencia en el nivel de 5,25%-5,50% por segunda vez consecutiva, alcanzando así el nivel más alto en dos décadas. Este hecho fue seguido de las declaraciones de Jerome Powell, que enfatizó la posibilidad de que las proyecciones de tasa de interés hayan quedado desactualizadas, lo que el mercado interpretó como una señal de un posible fin del ciclo de incremento de tasas. Este contexto se desarrolla en un escenario de crecimiento económico resiliente, caracterizado por un soft landing. A su vez, las condiciones financieras se están volviendo más restrictivas, y aunque la inflación sigue siendo elevada, muestra signos de moderación. Estas perspectivas han inyectado optimismo en los inversores, quienes vislumbran la posibilidad de que los recortes de tasas comiencen antes de lo previsto, posiblemente en mayo de 2024.

Con el nivel actual del UST10Y en 4,57%, persiste la posibilidad de un aumento que lo acerque al nivel de 5,5% de la tasa de fondos federales. Este escenario tiene paralelismos con los ciclos de 2006-2007 y el año 2000, momentos en los que la tasa a 10 años escaló a su pico, alineándose estrechamente con la tasa de fondos federales, justo antes de que la Reserva Federal emprendiera una política de disminución de tasas.

En este trayecto de ajuste, estamos siendo testigos de una paulatina normalización en la curva de rendimientos a raíz del escenario de soft landing planteado. A pesar de que la curva sigue mostrando una inversión, se perfila una tendencia donde las tasas a largo plazo están ascendiendo más que las de corto plazo, para achicar la diferencia que tienen respecto a la tasa de la Fed. Este movimiento se ha intensificado en los últimos tres meses, evidenciado por el aumento del UST10Y en 51 pb, en contraste con el UST2Y, que tuvo un incremento más modesto de 13 pb. Por su parte, la tasa UST30Y mostró un crecimiento de 47 pb.

En este escenario, el diferencial entre las tasas a 10 años y a 2 años se ha reducido, situándose en -0,40, un nivel comparable al observado en octubre de 2022, aunque lejos del mínimo de -1,09 alcanzado en junio de 2023. Hasta mayo de 2024, que coincidiría con una reducción en la tasa de referencia de la Fed, anticipamos un aumento tanto en la UST10Y como en la UST2Y, con un incremento más pronunciado en las tasas a largo plazo, lo que llevaría a que dicho spread de tasas vuelva a estar en terreno positivo. Este patrón es consistente con lo observado en normalizaciones previas de la curva de rendimientos.

Desde diciembre 2021, se observa una caída de los ETF de bonos del Tesoro americano. Puntualmente en lo que va del año, el TLT, que replica los bonos de 20 años, viene sufriendo una pérdida del 12%. Le sigue el IEF de 7 a 10 años con una merma de 4,3%, mientras que el SHY, que incluye los de duración corta de 1-3 años, y el BIL de 1-3 meses, se mantuvieron estables.

En este contexto, considerando que la Fed no prevé incrementar, pero tampoco reducir las tasas hasta mayo del año siguiente, lo prudente sería mantener posiciones en el tramo corto de la curva, de 1 a 3 años, ya que las tasas más largas aún podrían experimentar un ascenso, más del doble que las cortas. Según el análisis de sensibilidad de bonos, en un escenario donde se estima un aumento de 50 pb para la tasa a 2 años y 100 pb para las tasas a 10 y 30 años, se observa una discrepancia en los rendimientos. Para el tramo corto, se espera un retorno del 1,6% para mayo de 2024, mientras que las duraciones más largas podrían sufrir caídas significativas del -5,4% y -12,8%, respectivamente.

Además, los bonos de corta duración son una opción atractiva para los inversores que buscan obtener rendimientos positivos con un bajo nivel de riesgo. Para los últimos 12 meses, los bonos del Tesoro americano de 1-3 meses y de 1-3 años han sido los más rentables y los menos volátiles entre los bonos del Tesoro, superando a los de mayor duración y a los de empresas de alta y baja calidad crediticia. Estos bonos ofrecen una buena protección frente a las posibles subidas de las tasas de interés, que podrían afectar negativamente al valor de los bonos de mayor duración. Sumado a eso, la relación retorno/volatilidad para los bonos cortos es de 2,2 en promedio, mientras que en plazos más largos se ubica en 0,16.

En resumen, el escenario actual de la curva de rendimientos brinda una atractiva oportunidad para los inversores en renta fija que buscan obtener rendimientos sólidos a corto plazo a través de bonos del Tesoro estadounidense con vencimientos de hasta 3 años, como el ETF SHY. A medida que observamos tasas a corto plazo relativamente estables y un aumento más pronunciado en las tasas a largo plazo, se respalda la idea de mantener una estrategia cautelosa en lugar de extender la duración de las inversiones. Esto se debe a que las tasas más largas aún podrían experimentar un aumento significativo en el futuro. Además, los bonos de corta duración ofrecen una combinación sólida de rendimientos positivos y bajo riesgo, lo que los hace una opción atractiva.

Luego de ocho días de la última conferencia de prensa de Powell, donde alimentó el optimismo del mercado al sugerir que la Reserva Federal había concluido con los aumentos, este jueves volvió a hablar durante un discurso en Washington. En su intervención, Powell mencionó que, si bien la política monetaria se encuentra en territorio restrictivo y ejerce presión a la baja sobre la inflación, la Fed mantiene sobre la mesa sus opciones para realizar más subas de tasas.

Como consecuencia, el mercado accionario en EE. UU. cerró en negativo en la rueda del jueves luego de que el S&P y el Nasdaq perdieron un 0,8% y un 0,9%, respectivamente, rompiendo su racha ganadora de ocho días, mientras que el Dow Jones cedió 0,6%. Los sectores más perjudicados fueron Salud (2,1%), Consumo Discrecional (1,8%) y Real Estate (1,5%).

En este contexto, los rendimientos de los bonos del Tesoro cerraron de forma positiva, después de que la subasta de bonos a 30 años registrara una demanda débil. La UST2Y aumentó 9 pb, cerrando en 5,03%, y la UST10Y avanzó 11 pb, terminando en 4,63%. En contraposición, el US Dollar Index registró una leve subida del 0,3%, situándose en 105,9 puntos.

Para el mercado de commodities, el WTI subió 0,5%, llegando a USD 75,7 por barril, cerca de su nivel más bajo en más de tres meses debido a las preocupaciones sobre la disminución de la demanda en Estados Unidos y China. Por su parte, la soja perdió 1,58% alcanzando los USD 487 por tonelada en el mercado de Chicago, mientras que el oro avanzó 0,4%, situándose en USD 1.958 por onza. 

En relación al mercado laboral, el número de estadounidenses que solicitaron prestaciones por desempleo disminuyó en 3.000 desde el valor revisado al alza de la semana pasada, situándose en 217.000. Esto se mantuvo relativamente cerca de los máximos de siete semanas desde finales de octubre y estuvo en línea con las expectativas del mercado de 218.000. Estos datos concuerdan con las señales de la Reserva Federal de que las condiciones del mercado laboral estadounidense están experimentando cierto debilitamiento, a pesar de mantenerse en niveles históricamente ajustados.

En otras regiones, el Banco de México decidió mantener su tasa de referencia en 11.25%, durante su reunión de noviembre, tal como se esperaba. Esta decisión, que marca la quinta sesión consecutiva de pausa, se produjo tras una serie de 15 subas de tasas desde junio de 2021. Aunque la inflación disminuyó ligeramente hasta el 4,26% i.a. en octubre, se mantiene en niveles elevados. Las expectativas de inflación para 2023 se mantuvieron sin cambios, reconociendo que no se prevé una rápida convergencia al rango objetivo en el corto plazo del 3%.

En el mercado cambiario, el sector agropecuario liquidó USD 69 M. Mientras, el BCRA registró compras netas por USD 34 M en el MULC. En lo que va de noviembre, la autoridad monetaria adiciona compras por USD 134 M; en tanto, en 2023 acumula ventas por USD 1.846 M. Por otro lado, el stock de reservas internacionales aumentó en USD 14 M hasta los USD 20.949 M. Con esta información, las reservas acumulan una caída de USD 23.649 M en 2023.

Los dólares financieros operaron al alza. Dentro de las cotizaciones libres, el MEP con ledes subió 3,0% hasta alcanzar los $860, mientras que el CCL con ADRs se incrementó un 1,3% hasta llegar a los $864. De esta manera, sus brechas se sitúan en 146% y 147%, respectivamente. Por otro lado, las cotizaciones intervenidas tuvieron un comportamiento similar: el MEP con AL30 ganó 2,7% hasta llegar a los $868 (brecha del 148%), mientras que el CCL lo hizo en 1,0% hasta alcanzar los $863 (brecha del 147%).

Durante la jornada de ayer, los contratos de futuro de dólar cayeron un 2,3%. Las mayores caídas se registraron en los contratos de marzo (5,1%), abril (5,1%) y mayo (4,7%). De este modo, la devaluación implícita se ubica en el 9% hasta noviembre, en el 97% hasta diciembre y en el 193% hasta abril de 2024.

Las curvas soberanas en pesos tuvieron una rueda mayormente positiva. Los bonos CER se incrementaron un 0,6%, mientras que las Lecer ganaron un 1,2%. En la curva de tasa fija, el TO26 cerró alcista en 2,2%. Por su parte, los duales registraron una pérdida de 0,1% y los DLK marcaron una suba de 0,9%.

Nuestro índice de bonos soberanos en hard-dollar perdió 1,0%, explicado por una baja del 1,12% en los bonos bajo ley de Nueva York y del 0,8% en los regidos por ley argentina. De esta manera, las paridades se sitúan alrededor del 28%, y los bonos acumulan una pérdida del 7,8% desde las elecciones generales, aunque registran una ganancia del 8,2% en lo que va del año. El riesgo país se incrementó en 57 pb hasta los 2.469 pb.

El mercado de renta variable rebotó tras registrar tres caídas al hilo. El impulso vino de la mano de la presentación de resultados de 3Q de algunas empresas. De esta forma, el Merval subió 6,7% en moneda local y 4% en CCL Galicia, alcanzando un valor de USD 710. Se registraron aumentos generalizados como Aluar 16%, Ternium 15,4% y Central Puerto 8,9%. Los sectores que más se beneficiaron fueron Materiales 13,7%, Comunicaciones 5,7% y Construcción 3,9%. Los ADR registraron una suba promedio del 0,2%, destacándose Edenor 3,3%, Telecom 3,4% y Bioceres 1,6%. Desde las PASO, el índice acumula una baja del 11,2%. No obstante, a lo largo de 2023, muestra una suba del 17,8% medida en USD CCL.

En el mercado cambiario, el sector agropecuario liquidó USD 30 M. Mientras, el BCRA registró compras netas por USD 37 M en el MULC. En lo que va de noviembre, la autoridad monetaria adiciona compras por USD 100 M; en tanto en 2023 acumula ventas por USD 1.880 M. Por otro lado, el stock de reservas internacionales aumentó en USD 8 M hasta los USD 20.935 M. Con esta información, las reservas acumulan una caída de USD 23.663 M en 2023.

Los dólares financieros operaron a la baja. Dentro de las cotizaciones libres, el MEP con ledes cayó 1,8% hasta alcanzar los $835, mientras que el CCL con ADRs se redujo un 0,7% hasta llegar a los $853. De esta manera, sus brechas se sitúan en 139% y 144%, respectivamente. Por otro lado, las cotizaciones intervenidas operaron al alza: el MEP con AL30 perdió 1,8% hasta llegar a los $845 (brecha del 142%), mientras que el CCL lo hizo en 4,0% hasta alcanzar los $855 (brecha del 144%).

Durante la jornada de ayer, los contratos de futuro de dólar lateralizaron. Las mayores subas se registraron en los contratos de diciembre (+1,2%), mayo (+0,9%) y marzo (+0,6%). Mientras que las mayores caídas se registraron en los contratos de junio (-2,4%), julio (-2,3%) y abril (-0,5%). De este modo, la devaluación implícita se ubica en el 10% hasta noviembre, en el 99% hasta diciembre y en el 209% hasta abril del 2024.

Las curvas soberanas en pesos tuvieron una rueda mayormente negativa. Los bonos CER cedieron un -1,0%, mientras que las Lecer perdieron un -0,7%. En la curva de tasa fija, el TO26 cerró bajista en -1,7%. Por su parte, los duales registraron una ganancia de 0,7% y los DLK marcaron una suba de 1,9%.

Nuestro índice de bonos soberanos en hard-dollar aumentó 0,9%, explicado por un alza del 1,2% en los bonos bajo ley de Nueva York y del 0,4% en los regidos por ley argentina. De esta manera, las paridades se sitúan alrededor del 28%, y los bonos acumulan una pérdida del 6,8% desde las elecciones generales, aunque registran una ganancia del 9,2% en lo que va del año. El riesgo país se redujo en 70 pb hasta los 2.455 pb.

El mercado de renta variable, ante la incertidumbre que genera el balotaje presidencial y en una rueda en la que cayeron los mercados emergentes, tuvo una jornada negativa. El Merval experimentó una baja del -4,3% en moneda local y de -4,1% en CCL Galicia, alcanzando un valor de USD 683. Se registraron caídas generalizadas, destacándose Central Puerto con -11,5%, Agrometal con -10,6% y Cresud con -7,4%. Los sectores que más se perjudicaron fueron Construcción con -5%, Materiales con -4,8% y Comunicación con -4,7%. Los ADR registraron una baja promedio del -3%, con Edenor a la cabeza con -4,8%, seguido por Despegar con -5,6% y Loma Negra con -4,4%. Desde las PASO, el índice acumula una baja del 14,6%. No obstante, a lo largo de 2023, muestra una suba del 13,3% medida en USD CCL.

La tasa de interés para hipotecas de tasa fija a 30 años en EE. UU. disminuyó por segunda semana consecutiva a 7,61%, reflejando una caída de 25 pb en la semana que terminó el 3 de noviembre desde el 7,86% en el período anterior, según datos de la Asociación de Banqueros Hipotecarios. Es la lectura más baja en cinco semanas y la mayor caída desde julio de 2022, en línea con la caída en los rendimientos de los bonos del Tesoro, después de que la Reserva Federal adoptara un tono más moderado y las necesidades de endeudamiento del gobierno estuvieran por debajo de las expectativas. Como consecuencia, el índice de solicitudes de hipotecas aumentó un 3% en la semana.

En este marco, el mercado registró su octavo día consecutivo de suba, aunque con pocos cambios en la rueda del miércoles. De esta forma, marcó la racha ganadora más larga en 2 años. El S&P 500 registró un aumento del 0,1%, al igual que el Nasdaq, impulsado principalmente por el rendimiento positivo de Nvidia (1,3%) y Microsoft (0,7%). Por el contrario, el Dow Jones tuvo una caída del 0,1%. Los sectores más favorecidos fueron Tecnología (0,5%) y Real Estate (0,6%), mientras que Energía (-1,2%) y Utilidades (-0,7%) fueron los más perjudicados. A su vez, el VIX –índice que mide la volatilidad del mercado– cayó un 2,4% durante la jornada, llegando a los 14,4 puntos. Lleva así una caída del -20% en lo que va del mes, marcando la caída más pronunciada desde octubre de 2015.

En este contexto, la subasta de bonos a 10 años por un valor de USD 40.000 M recibió un nivel moderado de demanda. Mientras tanto, el discurso de Powell no proporcionó ninguna indicación sobre el curso de la política monetaria. En consecuencia, los rendimientos de bonos del Tesoro se comportaron de forma mixta. La UST2Y aumentó 2 pb, cerrando en 4,94%, y la UST10Y cedió 8 pb, terminando en 4,49%. En contraposición, el US Dollar Index registró una leve subida del 0,1%, situándose en 105,6 puntos.

En el mercado de commodities, el WTI profundizó su caída cediendo un 2,6%, llegando a USD 75,30 por barril, su nivel más bajo en más de tres meses, debido a las preocupaciones sobre la disminución de la demanda en Estados Unidos y China. Por su parte, la soja se mantuvo estable, alcanzando los USD 495 por tonelada en el mercado de Chicago, mientras que el oro retrocedió un 1%, situándose en USD 1.949 por onza.

En el plano corporativo, Eli Lilly obtuvo la aprobación en Estados Unidos de su medicamento contra la diabetes para tratar la obesidad, desbloqueando un enorme potencial de ventas en un mercado que se espera alcance los USD 100 MM en 2030. Las acciones subieron un 3,3%.

Para la temporada de balances, Disney informó las ganancias del 4Q fiscal después del cierre de mercado, superando las expectativas, ya que las ganancias ajustadas de USD 0,82 por acción superaron las expectativas de USD 0,69 y fueron más del doble de las ganancias por acción del período del año anterior de USD 0,30. También, las cifras de streaming de la compañía fueron mucho más sólidas de lo esperado, con casi 7 millones de adiciones netas a Disney+, en comparación con lo esperado de 2,68 millones. Mientras tanto, los ingresos no alcanzaron las estimaciones de USD 21.400 M, pero fueron un 5% mayores al mismo trimestre del año anterior. En el after market, la acción sube un 3,1%.

En otras regiones, las ventas minoristas en la zona del euro disminuyeron un 0,3% m/m en septiembre, marcando el tercer mes consecutivo de disminución y superando las expectativas del mercado de una caída del 0,2%, lo que sugiere que la demanda de los consumidores continúa enfrentando desafíos debido a una inflación persistentemente alta y elevados costos de endeudamiento, que están en máximos de varios años. Las ventas de productos no alimentarios cayeron un 1,9%, lo que supone la mayor caída desde junio de 2022, y el comercio en línea también retrocedió un 1,9%. Entre las economías más grandes del bloque, el comercio disminuyó por cuarto mes consecutivo en Alemania (-0,8%) e Italia (-0,4%).

En el mercado de commodities, el WTI cayó un 2,1%, llegando a USD 77,4 por barril. De esta forma, alcanzó su nivel más bajo desde julio, arrastrado por las preocupaciones sobre la demanda global que han contrarrestado el impacto de los recortes de suministro. Las perspectivas de la demanda de combustible se vieron empañadas por las preocupaciones tras el informe de China de una caída de las exportaciones peor de lo esperado en octubre. Por el lado de la oferta, los principales productores de crudo –Arabia Saudita y Rusia– reafirmaron su compromiso de realizar recortes voluntarios adicionales en el suministro de petróleo hasta finales de año.

Para las demás materias primas, la soja tuvo una suba del 0,6% alcanzando los USD 495 por tonelada en el mercado de Chicago. Por su parte, el oro retrocedió un 0,5%, situándose en USD 1.968 por onza.

La renovada confianza en que la Fed terminaría el ciclo de ajuste le dio impulso a los mercados que cerraron al alza por séptima sesión consecutiva. El S&P 500 registró un aumento del 0,3%, mientras que el Nasdaq, impulsado principalmente por el rendimiento positivo de Amazon (2,1%), Apple (1,4%) y Tesla (1,3%), avanzó un 0,9%. Además, el Dow Jones tuvo un incremento del 0,1%. Los sectores más favorecidos fueron Tecnología y Consumo Discrecional con un 1,1%, mientras que Energía con un -2,2% y Bienes Raíces con un -0,8% fueron los más perjudicados.

En este contexto, la UST2Y aumentó 3 pb, cerrando en el 4,92%, y la UST10Y cedió 9 pb, terminando en el 4,57%. En contraposición, el US Dollar Index registró una leve subida del 0,3 %, situándose en 105,5 puntos.

Respecto a las noticias macroeconómicas, el déficit comercial de EE. UU. se amplió a USD 61,5 MM en septiembre, cifra superior a una brecha revisada al alza de USD 58,7 MM en agosto y a las previsiones del mercado de USD 59,9 MM. El incremento fue del 4,9 % m/m, pero aun así, es el tercer déficit comercial más bajo desde 2021. Las importaciones aumentaron un 2,7 % m/m a USD 322,7 MM, el nivel más alto en siete meses, impulsadas por las ventas de teléfonos móviles, otros artículos para el hogar y petróleo crudo. Las exportaciones aumentaron a un ritmo más lento del 2,2 % m/m a USD 261,1 MM, el nivel más alto desde agosto de 2022.

Además, la deuda total de los hogares en EE. UU. aumentó un 1,3 % hasta los USD 17,29 MM en el 3Q23. En ese aumento, los niveles de endeudamiento de tarjetas de crédito aumentaron un 4,7 % a USD 1,08 MM. Si bien hubo un fuerte crecimiento en los préstamos de tarjetas de crédito impulsado por una economía en auge, hubo crecientes señales de que algunos prestatarios enfrentan mayores desafíos para administrar el dinero que han pedido prestado.

En otras regiones, el índice de precios a la producción en la zona del euro aumentó un 0,5 % m/m, marcando el segundo mes consecutivo de incremento. En términos interanuales, cayó un 12,4 % i.a. en septiembre, tras una caída del 11,5 % i.a. en el mes anterior. Esto marcó la baja más pronunciada de los precios al productor jamás registrada, impulsada por la caída de los costos tanto de la energía (-31,3 % frente al -30,6 % en agosto) como de los bienes intermedios (-4,8 % frente al -4,5 %). Excluyendo la energía, la inflación de los precios al productor se desaceleró hasta el 0,5 % i.a. en septiembre, frente al 1 % i.a. de agosto.

La Ciudad de Buenos Aires publicó el IPC CABA de octubre de 2023, que mostró un incremento del 9,4 % m/m, 2,6 puntos por debajo de la cifra de septiembre. En el acumulado de los últimos doce meses, el alza ha sido del 146,4 %. En los primeros diez meses del año, el índice registra un incremento del 120,2 %. Este aumento mensual estuvo impulsado por el IPC core, que subió un 10,1 % m/m, mientras que los precios regulados crecieron un 11,3 % m/m y los precios estacionales, un 7,0 % m/m.

Ayer se dieron a conocer los datos oficiales de la producción industrial y de la construcción correspondientes al mes de septiembre. La producción industrial aumentó un 0,2 % m/m y cayó un 3,6 % i.a. Por otro lado, el Indicador Sintético de la Actividad de la Construcción (ISAC) bajó un 0,1 % m/m y un 4,5 % i.a.

En el mercado cambiario, el sector agropecuario liquidó USD 106 millones. Mientras, el BCRA registró compras netas por USD 1 millón en el MULC. Es la tercera rueda consecutiva en que registra compras por un monto menor a dos dígitos, situación que también se había presentado en septiembre debido al refuerzo en las trabas a la importación. En lo que va de noviembre, la autoridad monetaria suma compras por USD 63 millones; en tanto que, en el acumulado de 2023, registra ventas por USD 1.917 millones. Por otro lado, el stock de reservas internacionales se redujo en USD 954 millones hasta alcanzar los USD 20.927 millones, debido al pago de intereses al FMI. Así, las reservas netas se encuentran en un saldo negativo cercano a los USD 11.000 millones.

Los dólares financieros operaron en direcciones mixtas. Dentro de las cotizaciones libres, el MEP con ledes aumentó un 0,3 % hasta alcanzar los $848, mientras que el CCL con ADRs se redujo un 1,6 % hasta llegar a los $859. De esta manera, sus brechas se sitúan en el 143 % y 145 %, respectivamente. Por otro lado, las cotizaciones intervenidas operaron al alza: el MEP con AL30 ganó un 0,3 % hasta llegar a los $861 (brecha del 146 %), mientras que el CCL aumentó un 4,5 % hasta alcanzar los $891 (brecha del 155 %).

Durante la jornada de ayer, los contratos de futuro de dólar subieron un 2,6 % en promedio. Las mayores subidas se registraron en los contratos de mayo (+4 %), junio (+3,4 %) y enero (+3,4 %). Mientras que la única caída se registró en el contrato de noviembre (–1,4 %). De este modo, la devaluación implícita se ubica en el 11 % hasta noviembre, en el 97 % hasta diciembre y en el 210 % hasta abril de 2024.

Las curvas soberanas en pesos tuvieron una rueda mayormente positiva. Los bonos CER retrocedieron un 0,4 %, mientras que las Lecer disminuyeron un 0,2 %. En la curva de tasa fija, el TO26 cerró alcista con un 1,8 %. Por su parte, los bonos duales registraron una ganancia de 0,6 % y los DLK marcaron una suba de 0,9 %.

Nuestro índice de bonos soberanos en hard-dollar tuvo un comportamiento lateral, con un alza del 0,4 % en los bonos bajo ley de Nueva York y una caída del 0,1 % en los regidos por ley argentina. De esta manera, las paridades se sitúan alrededor del 28 %, y los bonos acumulan una pérdida del 7,7 % desde las elecciones generales, aunque registran una ganancia del 8,2 % en lo que va del año. El riesgo país se mantuvo en los 2.525 pb.

En el mercado de renta variable, tras el feriado bancario del lunes, el Merval experimentó una baja del 4,1 % en moneda local y una leve subida del 0,54 % en CCL Galicia, alcanzando un valor de USD 711. Se registraron bajas generalizadas, destacándose YPF con –7,1 %, BYMA con –6,7 % y Aluar con –6,6 %. Los sectores más perjudicados fueron Energía con –6 %, Financiero con –4,8 % y Comunicaciones con –3,3 %. Los ADR registraron una subida promedio del 0,9 %, con los más favorecidos Despegar en un 3,2 %, Cresud en un 4 % y Central Puerto en un 1,9 %. Desde las PASO, el índice acumula una baja del 11 %. No obstante, a lo largo de 2023, muestra una subida del 18 % medida en USD CCL.

Tras la caída de 27 pb en los rendimientos del Tesoro de EE. UU. la semana pasada, el mercado observa con prudencia las subastas de deuda de esta semana, que podrían ser decisivas para evaluar si hay demanda suficiente como para ejercer una nueva presión a la baja sobre las tasas. En este contexto, la UST2Y aumentó 11 pb, cerrando en 4,94%, y la UST10Y ascendió 9 pb, terminando en 4,65%. De manera correspondiente, el US Dollar Index registró una leve subida del 0,1%, situándose en 105,2 puntos.

Además, el mercado bursátil cerró al alza el lunes ante las esperanzas de que la Reserva Federal esté lista para poner fin al ajuste. El S&P 500 registró un aumento del 0,2%, mientras que el Nasdaq –impulsado principalmente por el rendimiento positivo de Nvidia (1,6%) y Apple (1,4%)– avanzó un 0,4%. Además, el Dow Jones tuvo un incremento del 0,1%. Los sectores más favorecidos fueron Tecnología y Salud, con un 0,6% respectivamente, mientras que Energía (-1,1%) y Bienes Raíces (-1,3%) fueron los más perjudicados.

En el mercado de commodities, el WTI subió un 0,4%, llegando a USD 80,80 por barril después de que los principales exportadores, Arabia Saudita y Rusia, confirmaron que continuarán con sus recortes adicionales voluntarios de producción. Además, la soja tuvo una suba del 1%, alcanzando los USD 492 por tonelada en el mercado de Chicago. Por su parte, el oro retrocedió un 0,7%, situándose en USD 1.977 por onza.

En otras regiones, el PMI de servicios de Brasil aumentó a 51 en octubre desde 48,7 en septiembre, lo que indica la mayor expansión en el sector de servicios desde junio de 2023. Los nuevos negocios crecieron después de la contracción en el período anterior, en medio de mejores condiciones de demanda y la obtención de nuevos clientes. Las ventas aumentaron al ritmo más rápido en cuatro meses, lo que impulsó la producción. En consecuencia, los trabajos atrasados se acumularon por primera vez en casi un año y medio, y la creación de empleo se recuperó marginalmente.

Por último, el PMI compuesto de la zona euro se confirmó en 46,5 en octubre, por debajo del 47,2 de septiembre y el más bajo desde noviembre de 2020. La desaceleración más pronunciada de la actividad se debió principalmente a un deterioro del desempeño de los proveedores de servicios, mientras que la reducción de los niveles de producción de las fábricas se mantuvo consistente con lo observado en septiembre. Las frágiles condiciones de la demanda fueron un aspecto notable de los resultados de la encuesta, siendo el más débil desde la crisis de deuda soberana, si se excluyen los meses afectados por la pandemia. Además, las perspectivas económicas parecían sombrías: el empleo se estancó y puso fin a un período de 32 meses de creación de empleo.

Los contratos subieron 7,6% promedio durante la semana pasada y recuperaron algo luego de su desplome post primera vuelta. El rebote no tuvo catalizador claro y parece estar relacionado a la incertidumbre sobre quién ganará las elecciones, lo cual definirá el próximo esquema cambiario. Mientras que de Massa se espera algún tipo de desdoblamiento formal (menor devaluación), del candidato Milei se espera algo más cercano a una unificación cambiaria (mayor devaluación).

En tanto que el único contrato en registrar una caída fue el de noviembre (-0,8%), las mayores subas se dieron en diciembre (+10,0%), marzo (+11,0%) y abril (+10,5%).

El BCRA limita su intervención al contrato de noviembre que cerró en $394 –devaluación del 12%–. Mientras, diciembre cerró en $669 –y descuenta un ajuste cambiario mensual de 70%–. Los contratos marcan una devaluación mensual promedio del 13% entre enero y marzo; de 7% entre abril y junio; de 5% entre julio y septiembre.

La curva de tasas (TNA) se amplió en 6.647pbs y su pendiente profundizó su inversión. El contrato de noviembre rinde TNA 168%. En diciembre tiene un salto discreto a TNA 574%, donde la curva alcanza su máximo. Luego, a partir de enero (TNA 498%) se reduce gradualmente hasta alcanzar su nivel más bajo en agosto (TNA 320%). 

Con el margen el BCRA concentrando su poder de fuego únicamente en noviembre, el volumen operado fue muy bajo en la primera semana del mes: se comerciaron 2,8 millones de contratos, el monto más bajo desde principios de octubre. El viernes 3 de noviembre el interés abierto cerró en USD 2.674 M; una caída de 0% m/m y de 16% a/a.

Con una combinación de buenas noticias, los mercados globales experimentaron la mejor semana del año, con un fuerte repunte de acciones y bonos. Por un lado, la decisión de la Fed de no subir la tasa de referencia, acompañada de un discurso más moderado, volvió a ilusionar a los inversores con la idea de que el ciclo de subas podría haber llegado a su fin y empezaron a mirar con más optimismo los posibles recortes para 2024, lo que provocó un retroceso en los rendimientos de los bonos del Tesoro. Por otro lado, el dato de empleo de octubre mostró cierto enfriamiento del mercado laboral, que podría señalar el inicio del ansiado soft-landing. Además, los balances de las empresas continúan siendo positivos. Finalmente, el conflicto en Medio Oriente se mantuvo "contenido" entre Israel y Hamás, lo cual contribuyó a una baja en el precio del petróleo. En una semana con pocos lanzamientos de indicadores, las miradas estarán puestas en la evolución de los balances restantes, del Índice de Confianza del Consumidor y de los datos de comercio exterior, mientras se sigue de cerca la evolución del conflicto en Medio Oriente.

¿Pausa o fin de ciclo? De acuerdo con las expectativas del mercado y, por segunda reunión consecutiva, la Fed mantuvo la tasa de interés de referencia en 5,50%. Si bien Powell considera que la inflación continúa siendo elevada, durante la conferencia de prensa posterior al comunicado, enfatizó que las proyecciones de tasa de interés de la reunión de septiembre –las cuales apuntaban a que la tasa de referencia terminaría el año en 5,75%– podrían haber quedado desactualizadas. Utilizando un lenguaje ambiguo, mencionó que la Fed está atenta a los datos recientes que muestran un crecimiento resiliente, lo que podría justificar un mayor endurecimiento monetario, mientras que destacó que las condiciones financieras se han endurecido significativamente y que los cambios en dichas condiciones pueden influir en la senda de la política monetaria. Los inversores interpretaron este mensaje como una señal de que el ciclo de subidas de tasas ha terminado y se ilusionan con la posibilidad de que los recortes comiencen antes de lo previsto, que por ahora sería en mayo de 2024.

Se enfría el empleo y sube la desocupación. Los indicadores del mercado laboral de octubre ofrecen una muestra del enfriamiento gradual de la actividad. En el último mes se crearon 150.000 nuevos empleos no agrícolas —el mercado esperaba 180.000—, la mitad de lo registrado en septiembre y bastante por debajo del promedio de 250.000 de los primeros nueve meses de 2023. Dado que el empleo agrícola se contrajo en casi 500.000 empleos, esto contribuyó al incremento de la tasa de desocupación al 3,9%, la más alta desde enero de 2022. El enfriamiento de la demanda laboral ocurre en un contexto en el que los salarios se mantienen contenidos: subieron un 0,2% m/m en octubre —después de una revisión al alza del 0,3% m/m en el mes anterior—, acumulando un alza del 4,1% i.a. A pesar de esta “tranquilidad” en los salarios, las demandas de los sindicatos son cada vez más fuertes, y en las negociaciones logran incrementos significativos, como es el caso de la victoria del sindicato en huelga United Auto Workers contra los tres grandes fabricantes de automóviles.

¿Soft-landing? Después de confirmarse la semana pasada que la economía aceleró en el 3Q23, marcando una expansión del 4,9% t/t, la atención comienza a centrarse en la dinámica del último trimestre del año, con el fin de determinar si el PBI mantendrá esa tendencia o si, por el contrario, el ajuste de las tasas de interés comenzará a enfriar la economía. Sumado al menor crecimiento del mercado laboral ya mencionado, los índices de gerentes de compras (PMI) de octubre, tanto para el sector servicios como para el manufacturero, mostraron un menor dinamismo de la actividad: el primero se contrajo a 51,8 —el nivel más bajo en cinco meses y por debajo de las proyecciones de 53—, y el PMI manufacturero descendió a 46,7 —desde el 49 del mes anterior, permaneciendo en zona contractiva por 11 meses consecutivos debido a los crecientes costos de endeudamiento—. Estos datos están en línea con la desaceleración proyectada por el nowcast de Atlanta para el 4Q23, al 1,2% t/t.

Retrocede el petróleo. Si bien sigue siendo un foco de tensión y riesgo, la no propagación del conflicto entre Israel y Hamás al resto de Medio Oriente —incluso Irán y Hezbolá negaron participación en la masacre del 7 de octubre— es una buena noticia para el mercado al reducir el temor de una interrupción del suministro. Además, el mercado celebró el aumento de los inventarios de crudo en EE. UU. Con todo esto, el precio del petróleo retrocedió un 6% y cerró en USD 80 por barril, lo que lo sitúa por debajo de lo que cotizaba previo al ataque. Aunque en mucha menor magnitud, la distensión también impactó al oro, que registró una caída del 0,7% y cerró la semana en USD 1.922 la onza. El resto de los commodities tuvo un comportamiento alcista: la soja subió un 2,3% en la semana, mientras que los metales mostraron ascensos moderados del 1,2% en promedio.

Descomprimen las tasas y suben los bonos. Tras la resolución del Tesoro de EE. UU. de reducir sus emisiones de deuda a largo plazo a USD 112 MM, se observó una tendencia descendente en los rendimientos de los bonos del Tesoro. El bono a diez años (UST10Y) finalizó la semana en 4,57%, registrando una disminución de 27 pb. Por su parte, el bono a dos años (UST2Y) retrocedió 17 pb, situándose en 4,84%. En este contexto, el índice que agrupa a los bonos del Tesoro subió un 1,3% en la semana, mientras que los bonos Investment Grade ganaron un 2,3%, y los High Yield avanzaron un 2,8%. Los claros ganadores fueron los bonos de mercados emergentes, que subieron un 3,1%.

Balances positivos. Hasta el momento, 403 empresas del S&P 500 han reportado ganancias para el 3Q23, con el 81,6% superando las estimaciones previas. Se espera que las ganancias aumenten un 5,7% i.a. Excluyendo el sector energético, la estimación de ganancias es del 11,1% i.a. Ocho de los once sectores están reportando un crecimiento interanual en ganancias, liderados por los sectores de Servicios de Comunicación, Consumo Discrecional y Financiero. Por otro lado, tres sectores están reportando una disminución interanual en ganancias: Energía, Salud y Materiales. En el ámbito tecnológico, Apple reveló sus cifras del cuarto trimestre fiscal, mostrando un crecimiento en beneficios del 10,8% i.a. No obstante, se observó una ligera desaceleración en las ventas totales del 1% i.a., con descensos en segmentos esenciales como computadoras y tablets. A pesar de estos datos, las acciones de la compañía experimentaron un alza del 5% durante la semana.

Fuerte avance de las acciones. Luego de tres meses de caída, la renta variable cerró la mejor semana del año con ganancias generalizadas. El S&P 500 registró una suba del 5,8% en la semana, con ganancia en todos los sectores. Con esto, achicó al 5% la pérdida desde el máximo de fines de julio, mientras que en lo que va del año acumula una ganancia del 13%. Los más destacados fueron Real Estate (8,5%), Financiero (7,4%) y Comunicaciones (7,1%). El muy buen desempeño de las tecnológicas le dio mayor impulso al Nasdaq que subió un 6,5%, mientras que el Dow Jones anotó un 5,1%. Dentro de las acciones, las más destacadas fueron el grupo de las siete magníficas, como Nvidia (11,1%), Amazon (8,5%) y Microsoft (7%).

Impulso generalizado. Al igual que el mercado americano, el mercado accionario global tuvo una muy buena semana al anotar un alza del 5,9%. Europa y LATAM fueron los de mejor desempeño al marcar subas del 6,4% y 7,0% respectivamente –Brasil ganó un 6,4%– mientras que China apenas avanzó un 3,3%.

Lo que viene. Esta semana, los focos de atención estarán diversificados. En EE. UU., los discursos de varios funcionarios de la Reserva Federal, el índice de sentimiento del consumidor de Michigan y los datos de comercio exterior acapararán las miradas, en paralelo a la continuación de la temporada de resultados trimestrales con informes de destacadas empresas como Berkshire Hathaway, Uber y Disney. En China, se publicarán la inflación y los indicadores de comercio exterior. En Europa, se aguardan con expectativa los datos del PBI del tercer trimestre del Reino Unido, mientras que Alemania brindará actualizaciones sobre los pedidos de fábrica y la producción industrial, ofreciendo una perspectiva más precisa sobre el pulso económico tanto a nivel global como regional.

Superada la sorpresa de las elecciones generales, la semana pasada fue mucho menos volátil. Los depósitos se recuperaron, la brecha cambiaria operó estable, mientras que el contexto global le dio aire a los bonos soberanos; en tanto, el Merval continuó golpeado. Con un escenario para el balotaje que sigue abierto –incluso con encuestas con resultados dispares–, resurgió fuertemente la demanda por instrumentos atados al dólar oficial y, en la semana, hubo importantes subas en los futuros de dólar, en los duales y en los dollar-linked; en tanto que los ajustables por inflación tuvieron una menor demanda. Mientras el mercado reacomoda sus expectativas entre desdoblamiento y salida rápida del cepo cambiario, el reloj siguió corriendo para las reservas internacionales, que alcanzaron un nuevo piso, y la inflación confirma que ingresamos en un nuevo escalón de dos dígitos mensuales. Las miradas de esta semana seguirán puestas en las encuestas, como así también en la dinámica del mercado cambiario y de la inflación.

Reservas netas en mínimos históricos. En la última semana, las reservas internacionales anotaron una caída de USD 2.680 M, que cerraron con un stock bruto de USD 21.881 M, mientras que las netas quedaron en torno a USD 10.000 M negativas, un mínimo histórico. El principal determinante de la baja semanal fue el pago al FMI por USD 2.600 M –queda la última cuota del año por USD 800 M que vence en los próximos días–. En el mercado cambiario, de la mano de una fuerte restricción a la demanda –principalmente para pagos de importaciones–, el BCRA mantuvo la racha positiva y logró compras netas por USD 290 M. La mala noticia es que el segundo tramo del swap con China no parece estar activo para usos comerciales –se lo utilizó para el pago al Fondo–, tal como lo reflejan los bajos montos diarios operados en yuanes en el MAE.

Inflación en ascenso. De acuerdo con el indicador de precios de alta frecuencia del Ministerio de Economía, en la última semana de octubre se registró un incremento del 2,2% (9,1% mensualizado), en línea con el ritmo que mantuvo durante todo el mes. Así, el IPC nacional de octubre aumentaría un 8,4% m/m y dejaría un arrastre de 3,3% para el dato mensual de noviembre. Esto, sumado a la inercia propia de los precios y a los ajustes de precios regulados previstos para este mes, hace estimar que la inflación de noviembre se ubicaría en torno al 11% m/m.

Cae la brecha pero crece la expectativa de devaluación. La volatilidad de las expectativas cambiarias se mantuvo alta. En lo que refiere a los dólares financieros, el MEP "libre" cayó un 1,1% semanal y cerró la semana en $845, mientras que el CCL bajó un 1,1% hasta $872. Como resultado, las brechas con el dólar oficial se sitúan en el 141% y el 149%, respectivamente, que comparan contra los niveles de 177% y 196% previos a las elecciones. Por otro lado, las cotizaciones intervenidas se mantuvieron estables: el MEP aumentó un 0,5% hasta $858 y el CCL cayó un 0,4% hasta $853, dejando sus brechas en el 145% y el 144% respectivamente. En el Rofex, el BCRA limita su intervención al contrato de noviembre que cayó un 0,5% y cerró en $394 –lo que implica una devaluación del 12%–, mientras que todos los contratos de diciembre en adelante promediaron subas del 8,6% semanal: diciembre cerró en $669 –devaluación mensual del 70%– y para los siguientes 6 meses proyecta una devaluación mensual promedio del 10%. Así, el contrato a abril de 2024 se negoció en $1.050 –devaluación del 200%– y junio en $1.190 –devaluación del 240%–. De este modo, el mercado de futuros anticipa un ajuste en el tipo de cambio oficial del 70% m/m en diciembre, seguido de un 12% m/m promedio hasta mayo.

Mejoran los bonos ajustables por devaluación. Buena semana para los bonos en pesos, todas las curvas otorgando retornos positivos y la volatilidad de los retornos continúa elevada. Al contrario de la semana pasada, en esta fueron los bonos vinculados a la devaluación los más destacados: los duales subieron un 8,7% y los dollar-linked, un 9,7%. Así, sus tasas en dólares a 2024 operan entre una TIR del -58% y una TIR del -28%. Mientras, los instrumentos indexados a la inflación ofrecieron un sólido retorno de un 2,9% promedio en los bonos y de un 3,1% promedio en las letras. Como resultado, sus tasas continúan comprimiéndose y, excluyendo bonos con baja liquidez, los instrumentos a 2024 operan en un rango de tasas reales de entre un CER del -22% y un +6%. En lo que respecta a la tasa fija, el TO26 subió un 6,5% y ofrece una TNA del 112%. Así las cosas, pese a la performance de la última semana, desde las elecciones generales los bonos CER son los ganadores con un alza del 11,9% mientras que los ajustables por tipo de cambio ganaron apenas un 2,0% y los bonos a tasa fija los grandes perdedores con pérdida del 3%.

Rebote los bonos hard-dollar. Las paridades de los bonos soberanos en moneda extranjera registraron una leve recuperación con un alza semanal del 2,0%. Esto se dio en un buen contexto internacional, donde la renta fija argentina subió en línea con la de países comparables. Hubo una mejor performance de los bonos Ley Nueva York, que ganaron un 2,5%, sobre los de legislación local, que lo hicieron en un 1,3%. De esta forma, las paridades subieron al 28%, y el riesgo país descendió en 35 puntos base para ubicarse en 2.525 puntos base. Por otro lado, los bonos provinciales y corporativos tuvieron otra semana de estabilidad con alzas del 0,8% y del 0,5%, respectivamente. Dentro del universo de subsoberanos, la Provincia de Tierra del Fuego anunció los términos de un canje voluntario para su bono a 2027, donde propone postergar amortizaciones hasta abril de 2025 y extender su vencimiento hasta 2030. El canje no tuvo un impacto significativo en el bono, que subió un 0,1% en la semana.

A contramano del mundo. A pesar de la muy buena semana para los mercados globales, el Merval retrocedió un 2,8% en pesos y un 2,7% en dólares contado con liquidación (CCL) Galicia, alcanzando los USD 731. Los sectores que enfrentaron mayores desafíos fueron Materiales (-10,2%), Utilidades (-9,2%) y Comunicaciones (-4,2%). Entre las acciones, las que más retrocedieron fueron Aluar (-12,9%), Ternium (-10,9%) y Transener (-7,5%), mientras que Mirgor (13,6%), BYMA (12,9%) y COME (6,9%) destacaron en el lado positivo. Los ADR no fueron la excepción, registrando caídas promedio del 3,3%, con Edenor (-13,8%), Telecom (-8,7%) e IRSA (-8,3%) encabezando las bajas, aunque MercadoLibre (9,2%) y Despegar (5,1%) mostraron avances notables. Desde las elecciones primarias, abiertas, simultáneas y obligatorias (PASO), el índice Merval registró una caída del 8,6% en dólares, aunque en el acumulado anual, el índice ostenta una ganancia del 21,3%.

La transición. A dos semanas de que se defina el próximo presidente de Argentina, el final sigue abierto y ninguno de los candidatos sobresale como claro favorito. Se publicaron pocas encuestas, de las cuales no sobresale ninguna tendencia clara acerca de quién encabeza la elección. Todo indica que será una elección ajustada y que posiblemente se defina "por una cabeza". Serán determinantes los eventos que acontezcan en estos días: este domingo tendremos el debate presidencial, que puede inclinar la balanza hacia un lado u otro. Sin favoritos, esperamos que los activos continúen en este sendero lateral pero volátil hasta el 22 de noviembre.

Qué es un desdoblamiento y cuáles son las claves de su éxito

Un desdoblamiento es un esquema en el cual conviven un tipo de cambio comercial "bajo" para operaciones de comercio exterior y un tipo de cambio financiero "alto" por el cual se cursan libremente el resto de las operaciones. A valores actuales, el comercial sería el dólar oficial que cotiza a $350, mientras que el financiero sería el dólar MEP, que cotiza a $873. Este esquema transitorio apunta a una unificación cambiaria gradual de mediano plazo, donde, con el tiempo, el dólar financiero converja al comercial sin necesidad de una gran corrección cambiaria inicial.

Es crucial destacar que este sistema no eliminaría las presiones devaluatorias. Para que sea sostenible, es necesario una corrección inicial en el tipo de cambio comercial, llevándolo a un nivel competitivo que reduzca la brecha y permita acumular reservas. Este nivel debe ser sostenido en el tiempo y no atrasarse significativamente con respecto a la inflación.

En un desdoblamiento, el eje de la estabilización es tanto fiscal como cambiario. Con el tipo de cambio condicionado a mantenerse competitivo, será fundamental que, simultáneamente, el gobierno dé una fuerte señal fiscal de reducción del déficit en pos de anclar las expectativas inflacionarias. Idealmente, el restablecimiento gradual de la credibilidad del gobierno llevaría a que el dólar financiero converja hacia el dólar comercial, elemento clave para el éxito del programa.

Cómo imaginamos al desdoblamiento y en qué conviene invertir 

Bajo nuestro escenario de desdoblamiento, en diciembre ocurre un salto en el tipo de cambio de 50%, que hace regresar al tipo de cambio real a los niveles posteriores a las PASO. Este salto cambiario tendrá un rápido traslado a precios vía pass-through y empujará al gobierno a sostener un ritmo de devaluación elevado para no perder demasiada competitividad comercial. En este marco, la inflación se mantendrá elevada, cerca del 10% m/m en promedio, y cerrará 2024 en torno al 175% i.a. 

Así, esperamos una ganancia en el tipo de cambio real muy por debajo de la que está implícita en los precios de mercado de los bonos CER y DLK: de 15% contra 24% para el primer semestre de 2024, de 9% contra 27% a septiembre de 2024 y de 9% contra 14% para principios de 2025. En otras palabras, los bonos CER lucen baratos y un desdoblamiento cambiario todavía no está en precios de mercado. 

Reforzamos este punto proyectando la TNA esperada para todos los bonos en pesos y buscando los mayores rendimientos. En el gráfico siguiente, puede verse la tasa esperada para cada instrumento hasta 2025 de las curvas soberanas. Teniendo en cuenta tasa, plazo y liquidez destacamos los bonos TX24, T4X4 y T2X5 como nuestros favoritos. En particular, resaltamos al bono CER a febrero del 2025 (T2X5) por su elevada tasa real de 8% y vencimiento estratégico a principios del 2025 (que le permite capitalizar por completo la elevada inflación argentina del 2024).

Con las tensiones cambiarias irresueltas, también recomendamos incorporar instrumentos vinculados al dólar como cobertura contra los riesgos de implementación del programa. Para este fin, preferimos el bono dual a agosto (TDG24) y el bono dollar-linked a marzo del 2025 (TV25).

En lo que refiere a la brecha, esperamos que se mantenga en torno al 100% durante el primer semestre de 2024 debido al tamaño moderado del ajuste cambiario inicial, los elevados riesgos de implementación del programa y la falta de confianza por parte del mercado. Las liquidaciones del sector agropecuario y el tiempo ayudarían a remediar parcialmente esta situación, haciendo que la brecha se estabilice cerca del 60% para fin de año.

En este contexto, el costo de oportunidad de mantenerse dolarizado será relativamente bajo y se abre una oportunidad para los soberanos en dólares. Los globales cotizan a paridades de 30%, que posiblemente se recuperen en tanto la próxima gestión logre recomponer reservas. Bajo nuestro escenario de desdoblamiento y manteniendo su precio actual de USD 29,7, el GD30 necesita una brecha del 100% a marzo de este año para empatar contra el TX24. Esto está en línea –e incluso algo por debajo– de nuestra proyección de brecha, por lo que vemos valor en mantener cobertura cambiaria a través de GD30.

El resultado de las elecciones generales trajo una nueva sorpresa. Si bien el escenario de un balotaje entre UxP y LLA era el más probable, que el oficialismo haya sido la fuerza más votada, lo ubica a Sergio Massa con más chances de suceder a Alberto Fernández el 10 de diciembre. Aunque el escenario sigue abierto, la pérdida de protagonismo de Javier Milei reduce las chances de dolarización y aumenta la probabilidad de mantener el statu quo en el corto plazo, aunque muy frágil dada la falta de reservas internacionales, la aceleración de la inflación y la elevada brecha cambiaria. En este contexto, no vemos buenas perspectivas ni para los bonos soberanos en moneda extranjera ni para las acciones, mientras que para los instrumentos en moneda local sugerimos mantener una cartera diversificada entre bonos ajustables por tipo de cambio y por inflación. 

Camino al balotaje con ventaja para el oficialismo. Las elecciones generales celebradas el 22 de octubre tuvieron un resultado sorpresivo. Es que, tras haber quedado tercero en las primarias de agosto, el oficialismo (UxP) logró un notable repunte y fue la fuerza más votada con el 37% de los votos (2,9 mil millones de votos más que en las PASO), mientras que La Libertad Avanza (LLA) no superó el 30% (530 mil más que en agosto), y Juntos por el Cambio (JxC) quedó tercero lejos con solo el 24% de los votos (perdió más de 600 mil votos respecto a las primarias). La recuperación de Massa se apoyó en el Conurbano Bonaerense y en las provincias del norte que le aportaron el 70% del aumento del caudal electoral, mientras que Milei mantuvo su fortaleza en el interior del país, aunque no logró estirar la distancia. Así las cosas, Massa y Milei definirán en balotaje el próximo 19 de noviembre. Si bien cuantitativamente el escenario está abierto, dado que los dos tienen chances, dependerá de la migración de votos de JxC y de Shiaretti, de los votos nulos o en blanco y de la cantidad de gente que vaya a votar. Cualitativamente, por poder territorial y "aparato", asignamos mayores chances al candidato del oficialismo. Vale destacar que además, UxP ganó la gobernación de PBA por amplio margen y que también se quedó con el Control del Congreso: en la Cámara Baja, UxP será la primera minoría con 108 diputados (se requieren 129 para tener quórum propio), JxC tendrá 93, LLA 38 y provinciales 18, mientras que en la Cámara Alta, UxP tendrá 35 senadores (estaría a 3 senadores del quórum propio), JxC 24, LLA 7 y el resto 6.

Sin reservas. Mientras se define quién será el próximo presidente, las reservas internacionales no encuentran piso, con el stock bruto llegando al nivel más bajo desde 2011, mientras que las netas son cada vez más negativas, dejando en claro que la situación no puede continuar por mucho tiempo más. Concretamente, en octubre, las reservas internacionales cayeron más de USD 5.064 M y cerraron el mes con un saldo de USD 21.861 M, menos de la mitad del nivel de fines de 2022 y el más bajo desde mayo de 2006. Peor aún es la evolución de las reservas netas, que llegan al récord de USD 10.000 M negativas. La mala performance del mes se apoyó en los pagos al FMI y otros organismos internacionales por USD 3.100 M, por el uso de USD 1.200 M para intervenir en el mercado de bonos y en menor medida por la caída de encajes en moneda extranjera y por ventas netas en el mercado de cambios por USD 230 M. El BCRA volvió a vender luego de haber comprado USD 1.800 M entre agosto y septiembre. En cuanto a esto último, a pesar de la extensión de los dólares diferenciales para todas las exportaciones de bienes y servicios, ahora pueden liquidar el 70% en el mercado cambiario oficial y el 30% en el CCL, lo que deja un tipo de cambio implícito casi un 50% más alto al oficial. La oferta de divisas no aumentó, por lo que el BCRA limitó aún más los pagos al exterior, lo que sigue elevando la deuda externa comercial de las empresas con sus proveedores. En el último año, esta deuda subió más de USD 20.000 M y ya roza los USD 50.000 M.

Disimulando la devaluación. Si bien, luego de las PASO, el BCRA fijó el tipo de cambio oficial ("A 3500," que es el de referencia para importadores, mercado de futuros y bonos ajustables por tipo de cambio) en $350, en la práctica, el gobierno viene realizando una devaluación en cuotas, combinando tipos de cambio diferenciales y temporales con mayor presión impositiva. Luego de aplicar diferentes esquemas de dólar soja y dólar agro que permitían la liquidación a un tipo de cambio más alto al oficial, en torno al 30%, en el último mes se amplió a todas las exportaciones de bienes y servicios. La novedad es que el 70% se puede liquidar a $350 y el 30% en el CCL a $830, valor de hoy, lo que deja un tipo de cambio implícito de $538. Por el lado de la demanda, casi un tercio de las importaciones que logran autorización debe afrontar el impuesto PAIS del 7,5%. En el caso de las importaciones de servicios, dólar ahorro y tarjetas, deben pagar el impuesto PAIS del 30%, además del 35% de Impuesto a las Ganancias y el 20% de adelanto de bienes personales. Esto resulta en un tipo de cambio efectivo de $730. Con esto, el 75% de la economía se maneja a un dólar distinto al oficial, y solo el 25% restante accede al tipo de cambio oficial. Esto deja un tipo de cambio promedio de $464, un 35% más alto que el de referencia.

Acelera la inflación. Tras el salto discreto del tipo de cambio de mediados de agosto, la inflación subió un nuevo escalón y alcanza el nivel más alto desde la salida de la hiperinflación de 1991. Tras el alza de 12,4% m/m de agosto, en septiembre el IPC Nacional superó las expectativas al anotar una suba de 12,7% m/m (322% anualizada) y de 138% respecto a septiembre del año pasado. La suba no fue mayor dado que los precios regulados por el gobierno se movieron al 8% m/m – igual suba que en agosto – en tanto que el IPC Core subió al 13,4% m/m. Con esto, el 3Q23 promedió una inflación mensual de 10,5% (230% anualizada). Para octubre esperamos cierta moderación pero manteniéndose cerca del 10% m/m, dejando un arrastre importante para noviembre debido al mayor aumento registrado en la última semana del mes en el marco del salto en la brecha cambiaria. Así las cosas, con la dinámica de precios de los últimos 3 meses, el TCRM ya quedó 10% más abajo de lo que tenía previo al salto cambiario de agosto y, de no mediar cambios – lo cual no vemos probable –, el TCRM llegaría a diciembre en el nivel más bajo desde 2015 y de noviembre de 2001. El rápido y elevado pass through es un llamado de atención a un eventual salto cambiario, pues seguramente le dé un nuevo salto a la inflación.

Nueva suba de tasas, aunque insuficiente. Al igual que en la reunión de agosto, con la inflación subiendo por encima del 10% mensual, el BCRA decidió un nuevo ajuste en las tasas de interés. La tasa de Leliq subió de 117% a 133% de TNA (TEA 254,8% y efectiva mensual de 11%). La tasa para los plazos fijos minoristas ahora llega al 133% de TNA (TEA de 253,3% y 10,9% mensual), mientras que la de mayoristas al 126% (TEA 248,3% y 10,8% mensual). Si bien esta medida apunta a incentivar las colocaciones en pesos, luce insuficiente considerando las expectativas de inflación para los próximos seis meses en un marco de ajuste cambiario, al tiempo que el BCRA asume los riesgos futuros de la aceleración por emisión endógena de intereses. Dado que, con estos nuevos niveles de tasa, el BCRA emite 33% de la base monetaria por mes, alcanzaría con menos de tres meses para duplicar la base monetaria actual mediante emisión endógena de intereses de por pasivos monetarios remunerados.

Perspectivas. 

La sorpresa electoral reconfiguró el panorama argentino con vistas al 2024. Con un oficialismo fortalecido y un Milei forzado a moderarse, se redujeron los riesgos de medidas extremas como una dolarización, y con ello, un menor ajuste del tipo de cambio. Esto se reflejó en precios: cayó la expectativa de devaluación, se desplomaron los futuros de dólar y los bonos dollar-linked. También se recuperaron los depósitos a plazo fijo y hubo cierta desdolarización de las carteras, lo que empujó una importante corrección en los dólares financieros, aunque la brecha cambiaria sigue en niveles muy elevados. De prever un salto cambiario exponencial, las perspectivas del mercado apuntan a algún tipo de desdoblamiento cambiario y ya no teme por el rollover del Tesoro –ambos factores explicaron el fuerte rally de la deuda CER–. Así como se despejaron los temores disruptivos de corto plazo, sin vislumbrarse un plan fiscal consistente –necesario para cualquier escenario– empeoraron las expectativas de largo plazo, lo que golpeó a bonos soberanos y acciones, que tuvieron fuertes caídas. La próxima gestión recibirá una pesada herencia –incluso peor a la de 2015 y la del 2019– caracterizada por récord de reservas netas negativas –menos de USD 10.000 M–, deuda por importaciones en torno a los USD 45.000 M –USD 20.000 M más que el promedio desde 2017-2021–, futuros vendidos por USD 23.000 M (DLK+Ledivs+ROFEX+MAE), brecha cambiaria por encima del 150%, tipo de cambio real 30% por debajo del promedio histórico y el más bajo desde la salida de la convertibilidad, pasivos monetarios remunerados –Leliq– rondando el 10% del PBI, una dinámica inflacionaria con un piso de 10% mensual, déficit fiscal primario del 3% del PBI agravado por las últimas medidas lanzadas por el gobierno que reducen los ingresos fiscales y aumentan el gasto. Todo esto en un contexto de pobreza en torno al 45%.

Bonos soberanos en dólares. Los resultados electorales fueron un duro golpe para los bonos hard-dollar: desde las PASO cayeron un 22,6% y, desde las generales, un 11,0%. No esperamos que esta tendencia se revierta en el camino hacia el balotaje: ninguno de los candidatos termina de convencer al mercado, que le exigirá al próximo presidente hechos que demuestren su capacidad y voluntad de corregir desequilibrios. Sin embargo, el resultado electoral permitió descartar riesgos extremos y, desde una perspectiva estratégica, las paridades en 28% se presentan como una oportunidad. A estos precios, la cotización de los bonos tiene implícitas quitas de capital de hasta 56% y descuentan escenarios sumamente pesimistas. En vista de la delicada situación macroeconómica, preferimos priorizar bonos bajo ley Nueva York, particularmente GD38 y GD41 que están regidos por los términos de la reestructuración del 2005. Para alternativas más agresivas, recomendamos incorporar el bono GD30 ya que su paridad ha sufrido relativamente más que el resto de los instrumentos; a estos precios permite recuperar un 17% de la inversión a julio del 2024.

Bonos en pesos – corto plazo. Con el resultado de las elecciones generales, se despejaron buena parte de los riesgos que temía el mercado para la deuda en pesos. En vista de esto, vemos una buena oportunidad para estirar plazos y aprovechar el premio de tasa real que todavía ofrece adentrarse en el 2024. A modo de comparación, el bono CER a marzo TX24 paga una tasa de CER -1,9% muy por encima de la letra de febrero que paga CER -9,8% que vence tan solo 34 días antes. 

Bonos en pesos – largo plazo. Aunque las elecciones ayudaron a despejar temores acerca de la capacidad de roll-over del Tesoro, también afectaron asimétricamente a las curvas soberanas en pesos. El mercado prevé un menor ajuste cambiario sostenido a través de un desdoblamiento y/o una unificación cambiaria gradual. Así las cosas, desde los comicios los bonos CER subieron un 8,1% mientras que los dollar-linked y los duales cayeron 4,7% y 2,9%, respectivamente. Bajo tanta incertidumbre, preferimos diversificar instrumentos a lo largo de toda la curva. En lo que refiere a los vinculables por devaluación, seguimos dando por hecho un ajuste cambiario en diciembre, pero no descartamos otra corrección cerca de la segunda mitad del año: recomendamos mantener el dual a febrero (TDF24) e incorporar en menor medida el bono dual a agosto del 2024 (TDG24). Dentro de la curva CER, mantenemos nuestra recomendación de CER a fines del 2024 (T2X4 y T2X5).

Futuros de ROFEX. Octubre fue un mes de altísima volatilidad para los contratos futuros de dólar. Mientras que el apetito por cobertura parecía casi infinito hasta antes de la elección, esta situación se revirtió bruscamente el lunes postelectoral. Así, a sus precios actuales los contratos ya no descuentan un sendero de devaluación explosivo y se presentan como una alternativa de cobertura más razonable. Comparando las cotizaciones contra nuestras proyecciones, no vemos oportunidades claras de compra ni de venta y, por lo tanto, recomendamos utilizar los contratos únicamente como herramientas de cobertura.

Bonos subsoberanos. No creemos que sea momento para sumar nuevas posiciones en cartera dado no sólo por los factores que veníamos comentando en el house view del mes pasado (contexto internacional más adverso al riesgo, implicancias en las cuentas fiscales de las últimas reformas impositivas impulsadas por Sergio Massa) sino también por los riesgos de la política monetaria que se adopte a partir del nuevo gobierno. Tanto un posible desdoblamiento cambiario o un intento de dolarización podrían tener implicancias en la solvencia de las finanzas provinciales en el corto plazo. Mantenemos en cartera Santa Fe 2027, Córdoba 2021 (CO21D), y BA37D cuya paridad se encuentra en tan solo USD 32,20. Cabe destacar que el próximo 10 de diciembre se produciría el pago de la 2da amortización del capital del CO21D que junto a los intereses implica un cobro por USD 20,10 sobre un precio de USD 71,5. Actualmente Córdoba posee bonos en dólares tramo corto cotizando a TIR negativa como el CO26 que tiene MD de 1,5 y este CO21D que rinde 29,04% TNA y tiene una MD de 0,7x. La provincia recientemente ha firmado un crédito para obras con el reino de Arabia Saudita por USD 100 M a 20 años a una tasa del 2% y en los primeros ocho meses de 2023 registró un resultado financiero positivo por $148.097 M (USD 661 M al tipo de cambio oficial).

Bonos corporativos. Desde junio venimos manteniendo que no vemos ganancias de capital en las emisiones corporativas dados los rendimientos existentes. La posibilidad de un desdoblamiento cambiario puede afectar en las paridades de los instrumentos en el corto plazo de muchos emisores, por lo que sugerimos no abrir nuevas posiciones y conservar en cartera ON que ya veníamos mencionando (TGS 2025, Mastellone 2026, YPF 2026 y Aeropuertos Argentina 2000). Para bajar correlación respecto a activos argentinos, con los beneficios fiscales al ser considerado un emisor de fuente argentina para el fisco, seguimos viendo atractivo el bono de Adecoagro 6% vencimiento 21/09/27 TIR 8,16% precio USD 93,8 MD 3,13. Los bonos soberanos de Brasil en dólares también poseen un tratamiento fiscal favorable para personas físicas locales, ya que las ganancias provenientes de la renta están exentas de impuesto a las ganancias, y pueden encontrarse bonos con rendimiento en dólares de 7,7% con una MDuration de 10x.

Acciones. No ha cambiado nuestra postura de seguir sugiriendo cautela en el corto plazo, limitando posiciones solo con visión de largo plazo. No solo el Merval cotiza en niveles elevados en términos de riesgo país, sino que un eventual desdoblamiento cambiario podría afectar las acciones de aquellas empresas con endeudamiento en moneda extranjera, sumado al hecho que de castigar tanto EBITDA y Ganancias por brechas cambiarias permanentes por próximos años veremos que muchas especies cotizan a ratios financieros (PERx o EV/EBITDA) elevados en un contexto donde la tasa libre de riesgo internacional es de 5,25%/5,5%. Pensando en el largo plazo nos sigue gustando los Cedears de Tenaris (TEN) y Ternium (TXR), y en las acciones locales CEPU y MIRG.

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*Los datos utilizados en el presente informe tienen fecha de cierre 2 de noviembre de 2023.

A continuación podrás descargar el informe semanal del mercado local, en el que analizamos los distintos instrumentos de renta fija con posibles escenarios de sensibilidad. Además, mostramos los índices de mercados accionarios locales e internacionales, y finalmente el mercado de renta variable local.

Descargar informe al 03/11/2023

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Apple dio a conocer sus resultados correspondientes al cuarto trimestre de su año fiscal después del cierre del mercado el jueves. Registró beneficios de USD 22,95 MM, representando un aumento del 10,8% i.a. El EPS fue de USD 1,46, superando las expectativas de USD 1,39. Sin embargo, las ventas totales mostraron una leve desaceleración del 1% i.a, con caídas en segmentos clave como computadoras y tablets durante el cuarto trimestre consecutivo. A pesar de que las acciones subieron un 2% durante la jornada, experimentaron una caída del 1,3% en el after-market.

Referido al mercado laboral, el número de estadounidenses que solicitaron prestaciones por desempleo aumentó en 5.000, alcanzando las 217.000, superando las expectativas del mercado de 210.000. Además, las solicitudes continuas aumentaron en 35.000 a 1.818.000 en la semana anterior, el nivel más alto desde abril y por encima de las expectativas del mercado de 1.800.000. Estos datos sugieren que los desempleados enfrentan mayores dificultades para encontrar empleo, respaldando las señales de la Reserva Federal sobre el debilitamiento de las condiciones del mercado laboral.

Con el impulso generado por la reciente decisión de la Reserva Federal y expectantes por los datos de nóminas de empleo, el mercado bursátil cerró al alza el jueves, marcando su cuarta alza consecutiva. El S&P 500 registró un aumento del 1,9%, mientras que el Nasdaq, impulsado principalmente por el rendimiento positivo de Tesla (6,2%) y Nvidia (2,8%), avanzó un 1,8%. Además, el Dow Jones experimentó un incremento del 1,7%. Los sectores más favorecidos fueron Energía (3%), Consumo Discrecional (2,6%) y Tecnología (1,6%).

A su vez, los rendimientos de los bonos del Tesoro americano se comportaron de forma mixta. La tasa a 2 años ganó 2 pb y cerró en 3%, mientras que la tasa a 10 años cedió 13 pb para terminar en 4,66%. En contraposición, el US Dollar Index cayó 0,7% para alcanzar los 106,1.

En el mercado de commodities, el WTI experimentó un alza del 2,5%, llegando a USD 82,5 por barril. Además, la soja tuvo una suba de 1% alcanzando los USD 479 por tonelada en el mercado de Chicago. Por su parte, el oro avanzó 0,2%, situándose en USD 1.986 por onza.

En otras regiones, el Banco de Inglaterra mantuvo su tasa de interés de referencia en un máximo de 15 años del 5,25% por segunda vez consecutiva durante su reunión de noviembre, mientras los responsables de la formulación de políticas evalúan los recientes signos de una desaceleración económica en el Reino Unido, al mismo tiempo que enfrentan el desafío actual de alta inflación. El Comité de Política Monetaria votó 6-3 a favor de mantener las tasas sin cambios, y tres miembros abogaron por un aumento de 25 pb. El banco central también enfatizó que es probable que la política monetaria siga siendo restrictiva durante un período prolongado para hacer que la inflación vuelva al objetivo del 2%.