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El dólar soja no sólo aportó buenas noticias al BCRA, también lo hizo con el Tesoro dado el fuerte incremento de la recaudación por derechos de exportaciones que en septiembre llegó a $434.000 M (USD 3.022 M). Concretamente, en septiembre la recaudación tributaria repuntó 118% i.a. gracias a que los derechos de exportación subieron 489% i.a., mientras que el resto de los ingresos subieron 87% i.a. levemente por encima de la inflación (84,5% i.a.)

Ya sin la ventaja del dólar soja, aunque con algunas operaciones ya pautadas desde el viernes, el agro arrancó octubre con USD 190 M liquidados, tendencia que se irá moderando a lo largo del mes dado que estimamos que gran parte de la oferta de septiembre fue un adelanto de liquidaciones. Con estas operaciones, el BCRA compró apenas USD 45 M y las reservas internacionales subieron USD 50 M, cerrando la jornada en USD 37.671 M.

El tipo de cambio oficial arrancó octubre con un ritmo de devaluación de 6,6% mensual, levemente por encima del 6,2% que cerró septiembre. El dólar MEP bajó 1,1% hasta $297, mientras que el CCL cayó 0,6% y cerró en $307, por lo que la brecha con tipo de cambio oficial cedió hasta 101% y 107% respectivamente.

Los bonos soberanos en moneda extranjera aprovecharon el buen clima, de Brasil en particular, y tuvieron una muy buena jornada con una suba promedio del 4,9%. La mayor suba la tuvo el bloque de ley local con un 6% promedio, mientras que los de ley extranjera marcaron un alza promedio de 3,8%. El de mejor performance de esta jornada fue el GD30 con casi un 8% de alza. El riesgo país se mantuvo en los 2702 pb.

Los bonos en moneda local operaron a la baja con excepción de las Ledes que aumentaron un 0,3% promedio y las Lecer lo hicieron en 0,1%. Los bonos ajustables por CER cayeron 0,4%, empujados principalmente por el TX26 (-1,2%) y el TX28 (-1,4%). Los bonos DLK bajaron 1,2%, integrados por el TV23 bajando un 2,06%. Los duales ajustaron 1,2% y acumulan una semana negativa de 2%. Por último, los bonos a tasa fija siguen con un mal desempeño, principalmente el TO26, que cayó un 1,5% y ya acumula en el año un baja de 28,6%.

En línea con la recuperación de los bonos soberanos, el Merval anotó un alza de 4,6% en moneda local y de 4,9% medido en CCL. El sector energético fue el que obtuvo la mayor variación positiva (7,85%) seguido por el sector de utilities (5,8%) y el de consumo defensivo (5,4%). Las 3 mejores acciones del panel líder fueron Banco Macro, Banco Supervielle e YPF, con variaciones mayores al 8%. Sólo dos acciones desentonaron: Mirgor (-1,3%) y Ternium (-0,9%). 

Los CEDEARs de empresas argentinas corrieron la misma suerte subiendo 5% promedio y todas - excepto por Globant - acumulan una semana de subas, en algunos casos mayores al 15% (Vista y Tenaris).

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Tras cerrar septiembre como el peor mes desde marzo de 2020, los mercados globales arrancaron octubre con mayor optimismo. La desaceleración que marcan los indicadores de actividad en las principales economías del mundo genera la expectativa de que la FED y el resto de los bancos centrales aminoren la suba de tasas. También, la decisión del gobierno británico de frenar la reducción de impuestos para los grandes ingresos ayudó a tranquilizar a los inversores. Con esto, el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años retrocedió a 3,6% y se aleja del 4% que marcó una semana atrás, en tanto que el Bono alemán retrocedió hasta el 1,8 % y el Gilt británico a 10 años disminuyó hasta el 3,9 %.

El dato más importante de ayer fue la publicación del PMI manufacturero de septiembre de EE.UU que decepcionó al ubicarse en 50.9 puntos, marcando una caída respecto al 52.8  de agosto y el nivel más bajo desde la pandemia, mientras que los sub indicadores de nuevas órdenes y empleo se ubicaron por debajo de los 50 puntos.

El dólar a nivel global se tomó un respiro con el DXY bajando 0,4% y los commodities operaron al alza, entre los que se destacó el petróleo con un alza de 5,2%. El alza en la cotización del crudo – el WTI ya supera los USD 84 el barril - se explica por la expectativa de que en la reunión de la OPEP+, que se llevará a cabo mañana en Viena, se anuncie un importante recorte en la producción – se estima en más de 1 millón por día - para contrarrestar la debilidad que viene marcando la demanda.

Con este marco de fondo, los tres principales índices estadounidenses marcaron un alza promedio de 3%, con todos los sectores que componen el S&P 500 operando al alza. El mayor impulso lo aportó el sector energético que marcó una suba de 5,6%, seguido por el de materiales que lo hizo en 3,8%. El repunte de las acciones también se reflejó en el resto de los mercados. El índice global subió 2,7% impulsado por Europa y Japón que subieron más del 2%, en tanto que el índice de emergentes lo hizo sólo 1,8%, dado que China no aportó mucho con un alza de apenas 0,7%. El índice de Latam subió 3% impulsado por Brasil que subió más de 4%.

En cuanto a Brasil, el mercado festejó el resultado de la primera vuelta de las elecciones presidenciales y cómo quedará conformado el Congreso, donde la derecha tendrá mayoría en ambas cámaras. Concretamente, el conteo final dejó como ganador a Lula con más del 48% de los votos, mientras que Bolsonaro logró el 43%, muy por encima de lo que marcaban las encuestas. Ambos candidatos definirán en un balotaje el próximo 30 octubre. Respecto a la composición del congreso, la derecha contará con más del 50% de los diputados y senadores, lo que le pone un equilibrio a un eventual tercer mandato de Lula que además, deberá gobernar con mayoría de gobernadores opositores. Dicho esto, con la expectativa de una elección mucho más pareja y moderación de ambos candidatos, el mercado reaccionó favorablemente con el Bovespa subiendo más de 5,5% de la mano de Petrobras que lo hizo 12%, en tanto que el real se apreció 4,7% y cerró en USD BRL 5,16.

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¿Qué pasó?

Internacional

La inflación global no da tregua y los temores de un fuerte impacto en la actividad económica siguen aumentando. Esto llevó a que los mercados cierren el peor mes desde la pandemia en marzo de 2020. Los datos de inflación de EE.UU y de Europa aumentaron las expectativas de subas de tasas, mientras que el dólar volvió a fortalecerse. Esto hizo retroceder fuertemente a la libra y al euro así como también impactó negativamente en los commodities. Mientras tanto, el conflicto con Rusia continúa en la mira dado el efecto que podrían tener nuevas restricciones sobre el mercado energético global. La mira de esta semana estará puesta en el informe de empleo de EE.UU de septiembre, en la reunión de la OPEP, en los datos de actividad PMI de China y Estados Unidos, y en el resultado de las elecciones en Brasil.

Estanflación confirmada. La tercera y última estimación del PBI del 2Q22 confirmó que la actividad se contrajo 0,6% t/t y que los precios implícitos subieron al 9,1% t/t. La contracción del PBI, que se suma a la de 1,6% que había marcado en el 1Q22, fue explicada por la fuerte caída de la inversión, la desacumulación de inventarios y el menor consumo del sector público. Por su lado, el consumo privado y las exportaciones netas tuvieron un buen desempeño, incluso corrigieron al alza respecto a las dos estimaciones anteriores. En cuanto a la inflación, la última estimación marcó una situación más delicada dado que el 9,1% t/t registrado estuvo por encima tanto de la publicación anterior de 8,3% t/t como de la corrección esperada de 8,6% t/t-, siendo el mayor incremento desde el 1Q81. La buena noticia fue que en la última semana, de acuerdo al nowcast de la FED de Atlanta, en el 3Q22 la actividad tendría un repunte de 2,4% –una fuerte corrección respecto a la estimación de la semana anterior, en la que estimó sólo 0,3%–, de la mano de las exportaciones netas (repunte de exportaciones y caída de importaciones), de la recuperación de la inversión y de inventarios que compensan la moderación en el consumo.

Aceleración confirmada. La mira de la semana estuvo puesta en el resultado del Índice de Precios Implícito en el gasto del consumidor –PCE–, el índice favorito de la FED a la hora de leer la situación económica. A diferencia del IPC, el PCE es una canasta de bienes y servicios variable, con lo cual sus resultados pueden diferir aunque no mucho del resultado del IPC, que se conoce con más anticipación. Al respecto, el PCE de agosto marcó un alza de 0,3% m/m llevando a un 6,2% i.a. –vs. -0,1% m/m y 6,4% i.a. en agosto (vs 0,1% m/m y 8,2% que había marcado el IPC)–. Peor fue el resultado del PCE core que subió 0,6% m/m, levemente por encima de las expectativas de 0,5% m/m y de 0,1% m/m de julio, llevando así a un 4,9% i.a.(vs 0,6% m/m y 6,3% i.a.). Estos resultados ponen presión a la FED que en sus últimas estimaciones calculó un PCE de 5,4% para el 2022, mientras que el PCE Core se proyectaba en 4,5%, por lo que para alcanzar las estimaciones deberían tener una fuerte desaceleración en los próximos cuatro meses, algo que vemos poco probable.

Se estanca el consumo. Pese al repunte que marcaron los indicadores de confianza del consumidor en agosto y septiembre –la confianza del consumidor de la Universidad de Michigan de septiembre subió 58,6 y se aleja de los mínimos de mayo– y a pesar de la mejora que tuvo el gasto en agosto, el consumo tiende a una importante desaceleración. Concretamente, los datos de ingresos y gastos de los consumidores de agosto fueron alentadores al marcar subas de 0,3% m/m y de 0,4% m/m respectivamente. Si bien los ingresos ganaron a la inflación en el último mes, en los últimos doce meses vienen perdiendo con creces respecto a la inflación: subieron apenas 3,9% (vs 6,4% i.a. del PCE) por menores transferencias del Estado y más impuestos. Por el lado del gasto, en términos reales, el alza fue de 0,1% m/m y se recuperó de la caída de 0,1% que había marcado en julio. El consumo de servicios aportó el repunte: subió 0,2% mientras que el consumo de bienes siguió en baja con los durables marcando una caída de 0,4% m/m; los no durables lo hicieron 0,1% m/m. Con esto, el consumo en el 3Q22 muestra señales de estancamiento al promediar un alza de apenas 0,1% mientras que en el 2Q22 lo había hecho al 1,7% y 4,6% en el 1Q22.

Se debilita el sector inmobiliario. El contexto de suba de tasas finalmente golpeó al precio de las viviendas, resultando en una contracción mensual de 0,6% en julio, lo que marca su primera caída desde el año 2020 y su tercer dato negativo de la última década –aunque en los últimos doce meses marcó un alza de 16,6%–. Cabe destacar que el dato de venta de nuevas propiedades subió en agosto 28,8% respecto al mes previo. La razón fue que ante la fuerte suba de tasas, muchos aceleraron la compra de hogares para así adelantarse a la suba de tasas esperada para septiembre. No se espera que este dato marque una nueva tendencia sino que se cree que desacelerará en los próximos meses, lo que profundizaría aún más la caída en los precios de las viviendas. Además, la tasa de créditos hipotecarios a 30 años subió a 6,52% –vs 5,4% de julio y 3,1% de un año atrás– siendo la más alta desde 2008.

Tasas sin techo y bonos sin piso. La incertidumbre por parte de los inversores volvió a golpear a la curva de rendimientos de los bonos del tesoro, con todos los tramos de la misma cerrando la semana al alza. Concretamente, la USD 2 YR terminó en 4,27% –vs 4,21% de la semana anterior–, mientras que la USD 10 YR cerró en 3,82% –vs 3,70% de la semana previa–, ambas marcando máximos de los últimos 10 años. La fuerte suba que marcaron los rendimientos, luego de darse a conocer que la FED mantendrá su postura agresiva, demuestra que ni los activos más seguros están teniendo tregua en el contexto actual. En línea con esto, el índice de bonos del Tesoro Americano marcó una caída de 0,8% en la semana, cerrando el mes con una pérdida de 3,6% y 12% en lo que va del año. Igual tendencia tuvieron los demás índices de renta fija: los Investment Grade (IG) cayeron 1,0% en la semana, 4,2% en el mes y 18% en los primeros nueve meses; en tanto que los de Alta Calidad (HY) en el mismo período cayeron 1,6%, 5,4% y 18,9% respectivamente. Como es habitual, este contexto golpeó más a los emergentes que en la semana cayeron 3,1%, 6,9% en septiembre y 27% respecto al cierre del año pasado.

Peor septiembre de los últimos 20 años. La aversión al riesgo sacudió a los mercados de renta variable llevando a los principales índices a marcar su peor septiembre desde el 2002. En la última semana los principales índices americanos promediaron pérdidas de 3,6% cerrando el peor mes en 20 años. El Nasdaq se desplomó 10,5%, acumulando en el año una caída de 32%, mientras que el S&P y el Dow Jones lo hicieron en 9,6% y 9,0% en el mes, y 25% y 20,9% en lo que va del año. Entre los sectores que componen el S&P, todos cerraron el mes con fuertes pérdidas aunque se destacaron el tecnológico (-13%) y el Real Estate (-14,3%). Ambos, fuertemente afectados en contextos de subas de tasas: mientras esto hace retroceder fuertemente a la valuación de las empresas tecnológicas, para el caso del Real Estate el encarecimiento de los créditos hipotecarios sacude a la demanda de inmuebles.  

Dólar imparable. Ante este contexto de suba de tasas, el mayor ganador del mes fue el dólar como resultado de la postura agresiva que sigue manteniendo la FED. Concretamente, el DXY cerró un 3,1% al alza y acumula un avance de 16,9% en lo que va del año. Por el contrario, las posturas más laxas que mantuvieron el BCE y el BoE a lo largo del año llevaron a que tanto el euro como la libra marquen fuertes caídas esta semana en comparación al dólar. Sin embargo, las declaraciones más agresivas del BoE para sostener la libra esterlina lograron recortar parte de estas pérdidas llevando a que la moneda cayera un 4,1% en septiembre mientras que el euro lo hizo en 2,1%, ambas frente al dólar. La fortaleza del dólar también golpeó al real brasileño que, por la esperada presión por las elecciones, subió hasta USD BRL 5,42, 3% en la semana, y cerró septiembre con una depreciación de 4,5%.

Nueva caída para los commodities. A pesar del alza semanal que tuvo el petróleo (1%), no fue suficiente para revertir la caída de 13,3% que marcó en septiembre. Esto llevó a que el crudo modere su alza en lo que va del año hasta un 5,7%, revirtiendo la mayor parte del rally alcista que acumuló en el primer semestre debido a la falta de oferta global. De esta manera, la desaceleración de la actividad global continúa impactando negativamente en la demanda energética llevando al WTI a cerrar el mes en USD 79,5. Por su parte, el fortalecimiento del dólar golpeó al oro que cerró el mes un 3,7% a la baja –pese a haber avanzado un 1% la última semana–, y acumula una baja de 9,2% en lo que va del año. El resto de los metales, aunque tuvieron un respiro en la última semana, continúa con tendencia a la baja: el cobre ajustó 2,2% en el mes (22% en el año), el aluminio bajó 10% (25% en el año), mientras que el precio del acero subió 1,6% en el mes –pero en el año acumula una pérdida de 16%–. La gran perdedora de la semana fue la soja, que cayó 4,3% en la semana y 9,5% en septiembre, mientras que el gran ganador del mes fue el trigo: marcó un alza de 15,4% favorecido por las sequías que continúan golpeando a la oferta a nivel global, llevando así a un fuerte avance en su precio. 

Inflación récord en Europa. El IPC de septiembre marcó un hito histórico en el continente al acumular un 10% i.a. luego de marcar un 1,2% m/m – vs. expectativas de 0,9% m/m–. Por su parte, el IPC Core alcanzó un 1% m/m, lo que lleva a considerar que será necesaria una postura mucho más agresiva por parte del BCE para controlar la suba de precios, que no desacelera a pesar de la caída que viene marcando el crudo. Respecto al dato, cabe destacar la heterogeneidad dentro de los países que componen a la eurozona: mientras países como Países Bajos (17,1% i.a.) o Alemania (10,3% i.a.) marcan fuertes subas, otros como Francia (6,2% i.a.) registran alzas más moderadas. 

Mundo en rojo. El mundo cerró una semana con pérdidas generalizadas y dejó un septiembre para el olvido con una caída del índice MSCI All World de 10%. Cabe destacar que todas las regiones cerraron el mes en terreno negativo: Europa cayó un 9,5%; los mercados emergentes, un 11,2%; y LATAM, un 2,9%. El contexto de desaceleración económica y aversión al riesgo se mezcla con una caída en los precios de los commodities, lo que terminó por golpear fuertemente a la región latinoamericana. En la última semana sólo Perú logró cerrar al alza (3,1%), mientras que Colombia (-4,9%) y Brasil (-5,1%) registraron las mayores caídas. Este último pasís sigue marcando una fuerte volatilidad dada la cercanía a las elecciones presidenciales donde las estimaciones ubican a Lula como un posible ganador, superando así al presidente actual Jair Bolsonaro. 

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Local

Pasó el mejor mes para el Banco Central. El “dólar soja” más que duplicó la oferta de divisas del agro y el mercado cambiario tuvo un notable superávit que permitió aumentar las reservas internacionales luego de 8 meses a pura tensión. Con una normativa más flexible para que los bancos puedan aumentar su exposición al sector público, el Tesoro logró cerrar el mes con colocaciones netas de deuda, evitando la asistencia del Banco Central. Al mismo tiempo, aceleró el ritmo de devaluación pero volvió a quedar lejos de la inflación, la brecha cambiaria cedió muy poco y el tipo de cambio real continuó perdiendo competitividad. En este marco, con un contexto global mucho más complejo para los emergentes, los bonos soberanos profundizaron la caída y el Merval volvió a cerrar en rojo. En lo que respecta a los bonos en moneda local, esta última semana destacaron los ajustables por tipo de cambio, aunque en el mes los bonos ajustables por inflación tuvieron mejor performance. Terminado el “hechizo” del dólar soja, las miradas de esta semana estarán puestas en las medidas que anuncie el gobierno para transitar el último trimestre del año, cuando se esperan más restricciones a las importaciones. Además, comenzarán las primeras estimaciones privadas de inflación de septiembre, de la que se espera un número similar al de agosto.

Fin del “Hechizo”. En la última semana de vigencia del “dólar soja”, el agro aceleró el ritmo de ventas y liquidó más de USD 2.300 M cerrando septiembre con una oferta total de casi USD 8.500 M. Este número superó con creces las estimaciones del gobierno y de las cámaras del sector que apuntaban a USD 5.000 M. A este ingreso masivo de oferta del agro también se sumó que la demanda de divisas para pagar importaciones de energía se redujo abruptamente, acorde con la estacionalidad (en agosto ya se habían reducido a USD 500 M desde los USD 1.500 M de julio) y los pagos adelantados, en tanto que la demanda de divisas para el resto de las operaciones no habría tenido grandes cambios respecto a agosto, reflejando que el control de cambios sigue operando activamente. Con esto, el BCRA compró USD 1.685 M  en la última semana y cerró septiembre con compras netas por USD 4.964 M, más de lo que había comprado en los 19 meses previos.

Reservas en alza. Con las intervenciones en el mercado cambiario, las reservas internacionales subieron en USD 1.546 M en la última semana –compensa la pérdida por caída del precio del oro y la devaluación del Yuan–, culminaron el mes con un alza de USD 887 M y cerraron con un stock bruto de USD 37.621 M. La pobre cosecha de reservas que se dio pese al muy buen resultado cambiario obedeció a los pagos por más de USD 2.600 M de vencimientos con el FMI, monto que recuperaría el BCRA este viernes con el desembolso de USD 4.000 M. Por su parte, las reservas internacionales netas tuvieron el mejor mes de la actual gestión al subir en USD 4.400 M, lo que permitió cerrar en torno a los USD 5.000 M, muy lejos de la meta con el FMI.

Moderó el ritmo de devaluación. En la última semana de septiembre, el BCRA moderó el ritmo de devaluación al 5,6%, casi 1 pp por debajo al ritmo que había mostrado en la primera quincena del mes. Con esto, en septiembre el tipo de cambio oficial marcó un alza de 6,2% (106% anualizado) acumulando en los últimos doce meses un alza de 49%. En lo que va del año, el dólar oficial subió 43% mientras que en el mismo período del año pasado lo había hecho apenas 17%. Mientras tanto, el dólar MEP y CCL tuvieron una semana estable, con el primero subiendo 0,2% y el segundo con una caída de 1%, y cerraron el mes con un alza de 6,9% y 5,5% respectivamente. Esto no trajo grandes modificaciones a la brecha cambiaria que quedó por encima del 105%.

Más atraso cambiario. La devaluación que corre por debajo de la inflación junto con la apreciación que viene mostrando el dólar a nivel global golpea la competitividad del peso argentino que toca nuevo mínimo desde junio de 2017. Concretamente, en septiembre el Tipo de Cambio Real Multilateral (TRCM) cayó 2,2% en el mes, acumulando en lo que va del año una pérdida de 12% y 19% respecto a un año atrás. La pérdida de competitividad es generalizada contra todos los socios, aunque en lo que se destaca del último año es la apreciación de 26% contra el Euro y 24% contra el Yuan. Contra el dólar americano pierde 9% en el año y 13% en los últimos doce meses. A la caída del TCRM se sumó la caída de los precios de las materias primas (0,9% en el mes) aunque continúan en términos históricamente altos.

Más mercado y menos emisión. Con un cambio normativo favorable para que los bancos asuman más riesgo de sector público, la última licitación del mes fue positiva para el Tesoro, que colocó $336.000 M, $200.000 M más de lo que vencía. El bono dual se llevó la mayor demanda, con vencimiento en febrero de 2024 que explicó un tercio de la emisión total. Con esta licitación, en todo septiembre obtuvo financiamiento neto por $420.000 M, cerrando el mes un rollover de 261%, el máximo en lo que va del año. En el trimestre, el financiamiento neto ascendió a más de $1.000 MM (1,3% del PBI, 60% del financiamiento en lo que va del año), luego de que el BCRA recomprara deuda por el equivalente a 1,5% del PBI para “salvar” la curva de pesos.

Riesgo país en alza. Ante el deterioro del contexto global y de los bonos emergentes en general, los bonos soberanos en moneda extranjera tuvieron una muy mala semana al marcar una caída promedio superior al 10%. Los de legislación extranjera tuvieron el peor desempeño, con bajas de 10,7%, mientras que los de ley local cayeron 9,8%. Las paridades de los soberanos con vencimiento igual o menor a 2035 no superan el 21%, sin distinción de legislación, mientras que el AE38 (23%) y el GD38 (25,5%) se llevan las mayores paridades. Con este marco, el riesgo país subió 6,9% semanal y cerró en 2.702 pb, lo cual representa una variación mensual del 13,1%.

Otra vez los dollar linked. En la curva de pesos, todos los segmentos tuvieron una semana alcista, aunque los de mejor desempeño volvieron a ser los ajustables por tipo de cambio (DLK) si bien no les alcanzó para ser los ganadores del mes, que fueron los ajustables por inflación (CER). Concretamente, en la última semana los DLK marcaron subas promedio de 0,7%, acumulando en todo el mes una ganancia de 7,7% (impulsados por el TV23 que subió 2,2% en la semana y 8,5% en el mes), mientras que los CER subieron 0,3% en la semana y 8,9% en el mes (impulsados por los tramos que vencen a partir de 2024) y los Duales tuvieron un comportamiento estable en la semana, aunque cerraron el mes con una ganancia de 8,4%. Los bonos a tasa fija, por su lado, subieron 0,25% en la semana y apenas 1% en septiembre, en tanto que las Ledes subieron 5,55% en el mes. 

Merval en rojo. Afectado principalmente por el escenario internacional, el Merval cerró la semana en terreno negativo medido tanto en moneda local (-2,7%) como en dólar CCL (-1,4%).  Esto llevó a que marcara una leve suba en septiembre medido en pesos de 2,1%, aunque dada la suba que tuvo el dólar financiero el Merval retrocedió un 6,4% durante septiembre medido en CCL. La gran ganadora dentro del panel líder fue YPF (+25,7%), gracias al gran desempeño que está teniendo el proyecto “Vaca Muerta”, siguiéndole TGSU (+14,3%) y Banco Macro (14,5%). Las caídas mayores al 10% las sufrieron Aluar (14%), TXAR (-13,6%), COME (12,7%) y LOMA (12,2%) midiendo en dólares. Por el lado de los CEDEARs de empresas argentinas, solo CAAP logró operar el mes positivamente (2,6%) mientras que Despegar fue castigada en un 27,1%; en promedio, cayeron un 6,8%.

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Lo que viene

Internacional

La mira de la semana estará puesta en el informe de empleo de septiembre que se dará a conocer el día viernes. Las estimaciones ubican al desempleo en 3,7%, manteniéndose así sin variaciones respecto al mes previo. También se publicarán los PMI de septiembre de China y de Estados Unidos, que en caso de ubicarse por debajo de las estimaciones impactaría negativamente en un mercado que ya se encuentra preocupado por la desaceleración que azota a las dos mayores economías del mundo. 

A su vez, se dará una nueva reunión de la OPEP+, donde la agrupación de países podría definir un nuevo recorte de la producción ante la baja que viene marcando el precio energético. Esto podría impactar en el crudo, lo que generaría una fuerte volatilidad a lo largo de la semana. En cuanto a los emergentes, la mirada estará puesta en el resultado de las elecciones presidenciales de Brasil.

Local

Conocida la liquidación total del agro, la semana arranca con la publicación de la recaudación tributaria de septiembre; esperamos un fuerte incremento de la mano del alza en las retenciones. Sin novedades concretas en cuanto a las medidas cambiarias post dólar soja, esperamos que esta semana el Ministerio de Economía dé señales más concretas para afrontar el último trimestre del año, en el que la oferta de divisas tendrá una fuerte caída y deberá abastecer una demanda creciente. No prevemos aceleración de la devaluación. Mientras tanto, se irán conociendo las estimaciones de consultoras respecto a la inflación de septiembre, que estimamos en 6,5% aunque con probable corrección al 7%. El viernes se publicará el Relevamiento de Expectativas de Mercado del BCRA en el que esperamos una nueva corrección para la inflación de los próximos meses.

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Durante la última semana, como todo cierre de mes, el volumen operado en la plaza de contratos de dólar futuro aumentó. El viernes 30 de septiembre fue el día de mayor volumen de operaciones con 2.492,4 mil contratos. Los días restantes marcaron un promedio de 1.298,8 mil contratos diarios. El volumen se triplicó respecto a la semana previa a pesar de la caída del interés abierto (29,4%) por la baja de contratos en 1,48 MM.

La curva de precios operó a la baja, a excepción de los contratos con vencimiento desde mayo 2023, siendo el que más se valorizó el de vencimiento en agosto 2023 (0,75%). El contrato de octubre fue el de mayor caída con un 0,71%, mientras que los de noviembre y diciembre ajustaron 0,62% y 0,51% respectivamente.

En base a las tasas mensuales implícitas de devaluación, la de octubre es 9,83% y 9,54% para todo el cuarto trimestre. A partir del 2023, la devaluación implícita mensual baja 5,73% promedio. 

Con estos movimientos, las tasas nominales no mostraron retroceso. El rango de octubre hasta febrero queda entre 115,7% y 127% y el tramo restante hasta agosto 2023, 125,7% - 114,5%.

A continuación podrás descargar el informe semanal del mercado local, en el que analizamos los distintos instrumentos de renta fija con posibles escenarios de sensibilidad. Además, mostramos los índices de mercados accionarios locales e internacionales, y finalmente el mercado de renta variable local.

Descargar informe al 30/09/2022

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El 2022 será un año recordado con muy pocos activos con rendimientos positivos, comparado también con la inflación en dólares. El endurecimiento de la política monetaria de la FED con la consecuente suba de tasas de interés golpeó a la mayoría de los activos mundiales. Cayeron los bonos soberanos, corporativos, las acciones de la mayoría de los países y también sufrieron las criptomonedas. Pero hay algunas excepciones como el caso de la bolsa de Turquía que sube 20% en el año, el de Brasil que acumula ganancia del 4%, el de Chile que sube 6% o el de las acciones argentinas. Sí, el Merval argentino se anotó una suba de 9% en los primeros 9 meses de 2022. Esto se dio en un contexto donde, paradójicamente, los bonos argentinos cayeron casi 40%.

Si las acciones argentinas suben en promedio, con los bonos soberanos cayendo, tiene que haber un motivo que las esté impulsando. Creemos que a pesar de que Argentina tiene grandes problemas macroeconómicos (inflación alta, control de cambios, brecha cambiaria, déficit fiscal), "la micro" está dando buenas noticias. Por caso, el sector agrícola-ganadero está traccionando con buenos precios de commodities agrícolas, el sector Oil & Gas está traccionando de la mano de Vaca Muerta, que está creciendo cada vez más; también está aportando buenas noticias  el sector de energía. Así también, los productores de metales (Acero o Aluminio) o sectores que están aprovechando la brecha cambiaria, como el consumo (Mirgor) o la construcción (Loma Negra). Hay sectores que no tienen noticias buenas ni perspectivas, como los bancos, que están muy regulados.   

Una valuación histórica. Una manera de ver la valuación de las acciones argentinas es analizar el índice Merval a dólar libre, ajustados por inflación americana. Hoy este índice vale USD 460, cuando el promedio de los 30 años es más cercano a USD 700. Otra manera de verlo es asumiendo que en los próximos 5 años habrá un rebote estructural en los bonos, entendiendo que Argentina irá a un escenario de mejora fiscal (en 2022 la meta con el FMI es un déficit de 2,5% PBI) y a un mercado cambiario unificado que permita una acumulación de reservas sostenible para poder pagar la deuda. Haya o no alguna reestructuración amigable, es posible pensar en un riesgo país bajando a 1000 puntos, desde los 2600 puntos básicos de hoy. En ese caso, el Merval valdría más cerca de USD 600, casi 35% más que lo que vale hoy. 

Valuación relativa.  Otra manera de verlo, es por valuación relativa por múltiplos. Es decir, cuántos años de ganancias anuales cotizan cada acción (el ratio de Price / Earnings), que cuanto más alto (bajo) se ubique, más caro (barato) estará la acción en cuestión. Hoy en los mercados emergentes un múltiplo promedio es de 10 veces ganancias. El país con las acciones más altas (caras) por múltiplo es India, con un nivel de 21 años ganancias; el más bajo es Turquía; mientras que el de Brasil se ubica en casi en 6 veces. El ratio de Argentina está hoy en niveles 4 veces ganancias valuados a nivel de dólar CCL, tanto las acciones como las ganancias, lo que refleja que las acciones argentinas son las más bajas del mundo emergente. 

Hay buenas noticias sectoriales

Oil and Gas. Fuerte incremento en la producción de petróleo y gas en Vaca Muerta. En agosto, la producción de gas no convencional alcanzó nuevo récord, subiendo 18% i.a., con el petróleo en la misma tendencia, escalando 52% i.a. comparado con 2021. En el mismo sentido, se llegó a las 1.379 fracturas, 37% más que un año atrás y alcanzando un nuevo récord. Además, en agosto Techint y Pampa (Sacde) firmaron el contrato del primer tramo del Gasoducto "Néstor Kirchner", a finalizar en junio de 2023. Esto será clave para evitar cuellos de botella en la producción. El Gobierno prometió llegar al invierno de 2023 con el gasoducto funcionando. Las empresas para el Play Vaca Muerta son YPF, Pampa y Vista.  

Energía. En 2022, las urgencias para ajustar el déficit fiscal llevaron a que el Gobierno acelere el ajuste de tarifas para reducir el nivel de subsidios. Es una buena noticia para todo el sector de energía, tanto generación, transporte y distribución. Es un sector que se cuidará pensando en el cambio de Gobierno de 2023. También se seguirá promoviendo las energías alternativas. Dentro del sector energía, el segmento preferido es el de generación, con nombres como Pampa o Central Puerto (CEPU). 

Exportadoras. El sector exportador sigue firme a pesar de la retracción reciente del precio internacional. Las exportaciones de Aluminio de Argentina en 2022 promediaron cerca de los USD 70 M mensuales en 2022 (+40% i.a.), volviendo a los niveles pre-pandemia. Esto sucedió incluso con el precio internacional ya normalizado. Aluar no solo se beneficia del contexto internacional sino también – eventualmente - es una buena cobertura en una devaluación. La fuerte suba de Commodities y la mayor demanda del sector petrolero también beneficiará a Ternium Argentina (TXAR).   

Bancos. Creemos que el sector bancario (GGAL) es un clásico argentino, pero por el momento no le vemos potencial al ser un sector sumamente regulado, con ganancias acotadas.

Estrategia 

Para perfiles conservadores, una manera de invertir en Acciones Argentinas es comprar un Fondo Común de Inversión que replique el MERVAL. Tiene que ser a largo plazo y no invertir más de un 20% de la cartera. 

Para armar un portfolio con recomendaciones de acciones puntuales, recomendamos posicionarse VISTA – como el mejor vehículo para invertir en el potencial de Vaca Muerta -, empresas productoras de bienes transables como TXAR, ALUAR, y otras como MIRG, PAMP y CEPU. Finalmente, sugerimos incorporar CVH (CableVisión), que es un excelente dividend play y un activo interesante para posicionarse pensando en el cambio de mandato de 2023. 

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A una jornada para que termine el dólar soja, la liquidación de divisas del sector agrícola continuó mostrando una muy buena performance con el ingreso de otros USD 455 M, acumulando desde el 5 de septiembre USD 7.032 M, muy por encima a lo esperado por el gobierno y las propias cerealeras. Si bien hoy termina el período fijado por el gobierno para que el sector liquide a un dólar a $200, los plazos de la operatoria habilitan a liquidar hasta el martes el remanente de las ventas cuyo precio sea fijado hasta hoy. En este contexto, el BCRA compró USD 370 M que, sumados a la revalorización del Yuan, permitieron que el stock de las reservas internacionales brutas suba USD 440 M y cierre la jornada en USD 37.276 M, en tanto que las reservas netas superaron los USD 4.400 M. 

El dólar oficial volvió a moderar el ritmo de devaluación al marcar un alza de 5,3% mensual promediando en la semana un alza del 6% mensual, muy por debajo del 6,6% que había marcado en la primera mitad del mes. Los dólares MEP y CCL cayeron 0,7% y 0,1% respectivamente, por lo que la brecha con el dólar oficial bajó al 101% y 107%.

La expectativa ahora se centra en las medidas que adopte el gobierno a partir de octubre, donde esperamos un refuerzo del control de cambios – más trabas a las importaciones y dólar turista - para evitar un ajuste discreto en el tipo de cambio.

Tras la jornada de recupero del miércoles, los bonos soberanos argentinos en moneda extranjera volvieron a tener una jornada negativa, marcando una caída promedio del -2,2%, siendo los más castigados los bonos AL41 (-3.1%) y GD35 (-4,8%). Con esta performance, el riesgo país subió 1,4% y volvió a superar los 2.700 pb.

Por el lado de la curva de pesos, el gran ganador fue el bono a tasa fija con vencimiento a 2026 (+3,4%) y logró reducir su pérdida acumulada de los últimos 30 días al 2,1%. Tanto las letras ajustables por CER como a descuento operaron estables aunque se destacó la Lecer X23N2 que aumentó un 0,8%. Los dollar linked subieron 0,5% en promedio, los duales de menor duración lo hicieron en un 0,4% y el dual de septiembre 2023 cayó en 0,6%.

El Merval operó estable aunque por la caída del CCL subió 1,1% en moneda extranjera. La composición tuvo bastante heterogeneidad de rendimientos: Ternium y Transener lograron rendimientos del 3% y 1.8% en el día, Gas del Sur siguió con la tendencia positiva aumentando un 1,4% más para acumular casi un 15% en 1 mes. CEPU y COME también tuvieron buenos rendimientos (2,9% y 2,6%). Por otro lado, CVH (-3,1%), Supervielle (-2,8%), Cresud (-2,6%) e YPF (-2,4%) fueron las más castigadas de la jornada. Medido en dólar CCL (GD30), el índice varió en 1,1% gracias a la caída de este dólar.

En contraposición a la rueda anterior, todas las firmas argentinas que cotizan como CEDEARs sufrieron una caída promedio del 2,8%. Despegar (-5,2%), Globant (-5,1%) y MELI (-4,1%) fueron las peores de la jornada, y entre las tres acumulan una caída desde comienzos del año del 40,5%.

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Los mercados no lograron continuar el camino alcista del miércoles y cerraron la jornada de ayer con nuevas caídas. A primera hora del día se dio a conocer la inflación de Alemania que marcó un alza de 1,9% m/m, acumulando así un 10,9% i.a, muy por encima del dato esperado de 1,3% m/m. A esto se sumó que la primera estimación del IPC de septiembre de la Eurozona subió 1,2% y acumuló en el último año un alza récord de 10%. A pesar de la contracción que viene marcando el precio del petróleo, el conflicto energético continúa azotando al continente europeo que gracias a la reacción tardía del Banco Central no logra controlar la suba de precios. Esto llevó a considerar que el BCE tendrá que tomar una postura mucho más restrictiva con mayores subas de tasas a pesar de la postura agresiva que viene tomando la entidad en las últimas reuniones. 

Ante este escenario, los mercados europeos se desplomaron, lo que generó un efecto contagio en los principales índices norteamericanos. A esto se le sumaron nuevas declaraciones de miembros de la FED donde continuaron indicando que la economía norteamericana aún puede sostener un camino más hawkish demostrado por la solidez que marca el empleo. 

Ante estos comentarios, la preocupación respecto a la suba de tasas afectó principalmente a las tecnológicas con el índice Nasdaq desplomándose un 2,9%, seguido por el S&P y el Dow Jones que lo hicieron en 2,1% y 1,9% respectivamente. De esta manera, los tres principales índices se encaminan a cerrar un mes para el olvido, promediando caídas del 10% y profundizando así su condición de bear market. Ante este escenario, el S&P se encamina a cerrar su peor septiembre desde el año 2008. 

Todos los sectores que componen al S&P cerraron el día en terreno negativo con el de utilidades (-4%) y el de consumo discrecional (-3,5%) marcando las mayores caídas del día. Este último se acerca a una contracción del 30% en lo que va del año, afectado no sólo por la caída en las ventas producto de la desaceleración de la actividad, sino también por el fuerte encarecimiento de los costos. De esta manera, los sectores cíclicos continúan recortando ganancias futuras alejándose así de una recuperación en los próximos meses.  

La curva de bonos del Tesoro norteamericano reflejó esta incertidumbre al volver a mostrar subas en el tramo largo. De esta manera, la USD 10 YR volvió a alcanzar un rendimiento de 3,75%, lo que se empieza a volver más atractivo frente a activos más riesgosos como los bonos de alto rendimiento o las acciones. Esto profundiza la salida de capitales ante una mayor aversión al riesgo que afecta a todos los mercados a nivel global con el MSCI All World, acumulando casi un 10% en el último mes. 

Respecto a los commodities, esta proyección de mayores tasas terminó por impactar negativamente en el petróleo haciéndolo retroceder un 1,1% a pesar de la publicación de caída de inventarios en Estados Unidos. Sin embargo, la mira estará puesta en la próxima reunión de la OPEP+ donde se espera que la agrupación de países recorte la producción mundial producto de la caída que viene marcando el precio del crudo. Esto sumado al conflicto geopolítico que sigue afectando a Europa podría generar un rebote en el crudo que ya acumula un retroceso de 16,3% en lo que va de septiembre. 

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En la licitación de ayer, convalidando tasas más altas y con nuevos instrumentos de cobertura, el Tesoro captó $329.500 M, $200.000 M más de lo que vencía. Se colocaron $103.000 M del bono Dual a febrero 2024  (cortó en devaluación +0,96% o CER +3,96%), $37.000 M en Bote  2027, $101.300 M en Lecer a mayo 2023, $46.600 M en Lecer a septiembre 2023, $30.400 M en Lede a febrero y $11.600 M en Lede con vencimiento en octubre. Gran parte de esta demanda estuvo impulsada por los bancos dado que el BCRA flexibilizó la norma de efectivo mínimo de manera que los bancos y fintech puedan utilizar estos instrumentos como encajes.  Con estas operaciones, el Tesoro colocó $426.000 M, cifra que podría elevarse con la segunda vuelta para Creadores de Mercado (entran la Lede y las dos Lecer).

En el frente externo, con la liquidación de USD 357 M de dólar soja, el BCRA compró USD 300 M en el mercado cambiario y acumula en USD 4.245 M en lo que va del mes. Con estas operaciones, las reservas internacionales cerraron la jornada en USD 36.836 M mientras que las netas superaron los USD 4.000 M, el nivel más alto desde diciembre 2021. Pese a la fuerte recuperación que tuvieron en el último mes, la meta con el FMI apunta a un stock neto de USD 6.500 M.

El dólar oficial se movió al 6% m/m y acumuló un alza de 6,2% en los últimos 30 días. Los dólares MEP y CCL se mantuvieron estables en la rueda, marcando subas de 0,4% y 0,7% respectivamente. La brecha entre el MEP y el oficial ronda el 103% mientras que la del CCL en 109%.

Tras un muy mal arranque de jornada, la curva de los bonos soberanos argentinos en moneda extranjera se recuperó y marcó subas promedio de 3,6%. Los de ley local fueron los que más ganaron, principalmente a través del AL35 (+6.5%) y del AL30 (5%). El riesgo país cedió 1% y cerró la jornada en 2.665 pb.

La curva de pesos no contó con gran variabilidad, exceptuando el aumento en 1,2% del DICP, el 0,91% del TV24 y la caída en 0,8% de la Lecer de noviembre y del bono PARP en 2,1%. Los bonos de tasa fija también sufrieron una caída, la cual fue del 1,7%. La letra a descuento S30S2 vencerá en la rueda de mañana.

Finalmente, el índice Merval subió un 1,9% medido en moneda local y un 1,2% en CCL (GGAL). El panel líder varió casi por completo positivamente, siendo la mayor de las pocas detractoras BYMA con un -1%. La mejor performance la tuvo EDN con un 7,7%, seguida de TRAN (5,2%), TGSU (4,4%) y LOMA (4,3%).

Los CEDEARS argentinos presentaron subas generalizadas y marcaron ganancias promedio de 3,7%. Se destacaron Vista y MELI que aumentaron 8,8% y 7,5% respectivamente, aunque se distinguen en que la primera acumula un 80% desde comienzos del año mientras que la tecnológica acumula una caída del 36%.

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Luego de que la libra esterlina marcara ayer una caída del 20% en lo que va del año frente al dólar, el BoE salió a intervenir en el mercado de renta fija para detener la caída de la moneda. De esta manera, la entidad inglesa anunció que adquirirá la cantidad de bonos que sea necesaria para dar seguridad al mercado, luego de que los inversores duden de la liquidez y seguridad que mantenían estos activos. Ante la noticia, los rendimientos de los bonos soberanos ingleses (gilts) mostraron una fuerte caída retrocediendo casi 100 pb. Esto terminó llevando a flote a los mercados europeos, generando así también un efecto contagio sobre los principales activos norteamericanos.

La ola de optimismo frenó el fortalecimiento del dólar (-1,3%) dando un respiro tanto a la libra como al euro que avanzaron ambos un 1,5% frente a la moneda norteamericana. Por su parte, los principales índices cerraron con importantes subas luego de marcar el miércoles mínimos de dos años encabezados por el Nasdaq (2%) y el S&P (2%) y seguidos por el Dow Jones (1,9%). 

Los 11 sectores que componen al S&P cerraron al alza luego de acumular 6 jornadas consecutivas de pérdidas encabezados por el sector energético (4,4%), el de comunicaciones (3,4%) y el de consumo discrecional (2,7%). Cabe destacar que las FAANG fueron las principales impulsoras de los sectores a excepción de Apple (-1,3%) que se diferenció de sus competidoras al cerrar la jornada a la baja. La gigante tecnológica terminó retrocediendo luego de dar a conocer que daría marcha atrás con su plan de aumentar la producción de Iphone para lo que queda del año. Según fuentes de la firma, a pesar de que Apple había calculado un aumento de sus ventas previo al lanzamiento del nuevo Iphone 14, la ralentización de estas expectativas hizo retroceder a la producción esperada para los últimos tres meses del año. De esta manera, la firma fue una de las pocas compañías que componen al S&P que cerró el día en terreno negativo.   

Por su parte, esta mejora en el sentimiento de los inversores se vio reflejada en menores ventas de bonos del tesoro estadounidense. Todo el tramo de la curva de rendimientos cerró con retrocesos, principalmente en el tramo de 2 hasta 10 años. Luego de haber alcanzado los máximos del año, la USD 2 YR cerró en 4,13% mientras que la USD 10 YR lo hizo en 3,74% (-22 pb) dándole así un respiro a la fuerte.

Respecto a los commodities, el petróleo fue el principal ganador de la jornada al marcar el WTI un alza de 4,6% ayer. La razón volvió a ser el huracán que azota al Golfo de México y que llevó a interrumpir casi el 10% de la producción de petróleo y el 6% de la producción de gas de Estados Unidos. Esto fue el principal impulsor del sector energético, aunque a pesar de este avance aún acumula un retroceso de 4,4% en la última semana. El oro también logró cerrar la jornada al alza favorecido por la caída del dólar, logrando así avanzar un 1,9%. Sin embargo, cabe destacar que el metal aún se ubica un 9% por debajo en lo que va del año y no se espera una recuperación mientras se mantenga el escenario de suba de tasas por parte de la FED. 

11%

Es lo que viene avanzando Netflix (NFLX) desde que alcanzó una resistencia en mayo. La compañía de comunicaciones se vio fuertemente golpeada en las últimas presentaciones de resultados, luego de presentar menores usuarios activos en relación a las estimaciones. Sin embargo, la firma actualmente se muestra atractiva luego de retroceder un 60,2% en lo que va del 2022. A pesar de haber anunciado el ingreso de publicidades y nuevos costos a sus cuentas, la firma no marcó una nueva baja de usuarios activos lo que se espera concluya en mayores ingresos volviéndola así una interesante alternativa dentro del sector. 

-11,1%

Es lo que viene retrocediendo en el último mes Bioceres Corp (BIOX) medido en dólares. A su vez, la firma mantiene una correlación, aunque con mayor volatilidad, con el ETF de agricultura DBA dado que ante una caída en los precios de estos commodities disminuye la demanda de biotecnología agropecuaria. Ante el contexto recesivo, disminuye la demanda alimenticia, lo que viene impactando negativamente en el ETF DBA y se espera que Bioceres continúe esta tendencia. Por esta razón consideramos que es momento de tomar ganancias de la compañía. 

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El contexto global es cada vez más desafiante dado que a la presión inflacionaria se le suman los temores de recesión producto del alza en las tasas de interés. Esto golpeó las cotizaciones de varias compañías y las lleva a tener ratios más atractivos. Ante este escenario, la cartera en base a recomendaciones de la encuesta de analistas de Bloomberg aprovecha estos descuentos para proyectar un mayor rendimiento de cara al mediano y largo plazo. 

En lo que va del año los principales índices estadounidenses sufrieron fuertes pérdidas producto de la suba de tasas de la FED y el deterioro en las perspectivas de crecimiento. El Nasdaq acumula una caída de 27%, mientras que el S&P volvió a ingresar en terreno de bear market al marcar un retroceso de 20,5%. Esto afectó la mayor parte de los sectores que componen al S&P a excepción del energético, favorecido por el fuerte impulso que marcó el precio del petróleo luego de estallar la invasión a Ucrania. 

Dado el fuerte ajuste en las valuaciones, este escenario también otorga interesantes oportunidades de entrada a aquellas firmas que acumulan caídas de entre 20% y 40% en lo que va del año. Muchas de ellas, con sólidas proyecciones de crecimiento, se vieron afectadas negativamente por la desaceleración de la actividad pero aún mantienen interesantes ratios para aprovechar como inversión una vez superado el contexto actual. 

Cartera CEDEARs BBG – Bloomberg

Nuestra cartera de CEDEARs BBG fue seleccionada en base a un listado de compañías que tienen un promedio de recomendaciones de ¨compra¨ en más del 80% de los casos de acuerdo a la encuesta realizada por la plataforma Bloomberg. En dicha selección se destacan compañías de gran capitalización que resaltan dentro de sus industrias no sólo por su sólida posición de mercado sino también por el atractivo que muestran sus ratios financieros principalmente ante la caída que sufrieron durante este año.

Esto lleva a que las firmas sean consideradas como las más atractivas para el mediano a largo plazo y con un Price target por encima de su valor actual. Entre las firmas seleccionadas se estableció una importante diversificación de sectores para así disminuir el riesgo intrínseco de una misma firma o industria económica. Concretamente, su tenencia de compañías tecnológicas asciende hasta el 50%, mientras que el restante se distribuye en consumo defensivo (17%), salud (17%), consumo discrecional (8%) y financiero (8%). Esto lleva a que la cartera tenga un tercio de la posición en una estrategia defensiva, lo que la lleva a disminuir la volatilidad ante un escenario de mayor desaceleración económica. 

Respecto a la tenencia de tecnológicas, dada la caída de casi 28% que viene marcando el sector en lo que va del año, se vuelve un momento atractivo de ingreso para así aprovechar el rebote que pueda marcar esta industria en un futuro. Dentro de las firmas que componen al sector, las mismas tienen la característica de un mayor poder de mercado, bajo endeudamiento y balances atractivos. Esto las vuelve menos fluctuantes ante un contexto de suba de tasas que termina por impactar en mayor medida a las empresas que presentan altos ratios de endeudamiento dado el encarecimiento de la renovación de esta deuda. 

Dada la diversificación de activos que componen a la cartera se seleccionó como benchmark de la misma al S&P, el cual marca un recorrido similar en lo que va del 2022 (-21,8% vs. -21,2% SPY). Sin embargo, dado el fuerte impulso que marcaron las compañías tecnológicas en los últimos tres años, la cartera viene mostrando una fuerte diferenciación en relación al índice. 

Por su alta ponderación de tecnológicas, la cartera marca un P/E mayor al benchmark (33,3 vs. 20,7), ratio principalmente impulsado por Amazon (105,5). Sin embargo, según Bloomberg estas firmas aún demuestran sólidas estructuras para el largo plazo gracias a ser consideradas compañías de ¨alta calidad¨, destacando así su posición frente al mercado. Esto les da un beneficio en un escenario aún inflacionario, ya que su poder de mercado les permite traspasar parte del encarecimiento de sus costos a precios finales. 

Todas estas compañías pueden adquirirse como CEDEARs en moneda local, lo que también otorga cobertura ante un aumento del dólar CCL ya que son activos que no sólo dependen de la acción subyacente sino también del alza de este dólar financiero. Esta cartera se recomienda para perfiles más agresivos ya que puede verse afectada en el corto plazo por el escenario contractivo a nivel internacional, llevando así a una mayor volatilidad que otras carteras más conservadoras. Sin embargo, se recomienda aprovechar el rally alcista que pueden llegar a producir estas firmas ante un mayor optimismo en el mercado global para el largo plazo.

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Ante el vencimiento de deuda por $123 MM, todos en manos privadas, el ministerio de Economía licita hoy 6 instrumentos: una Lelite al 21-oct (63% TNA, 85,7% TEA), reabre la Lede a feb-23 (S28F3) y la Lecer a may-23 (X19Y3), una nueva Lecer a sep-23, aparece un nuevo dual a feb-24 y reabren el TY27P (integrable en encajes para bancos y Fintechs). La apuesta del Gobierno pasa por testear la demanda del mercado más allá de la transición presidencial al alargar el horizonte de las Lecer (reabre may-23 y emite una nueva post PASO a sep-23) y el Dual tratará de captar a bancos especialmente. Vale destacar que el “peaje” por emitir deuda CER a 2024 (parado en 2023) se ubica en torno al 15% real.

Mientras tanto, el BCRA continuó aprovechándose de la fuerte liquidación de divisas del agro para acumular reservas internacionales netas. Concretamente, ayer ingresaron USD 412 en concepto de dólar soja y el BCRA compró USD 324 M, lo que permitió que las reservas internacionales suban en USD 250 M. Así las cosas, el stock de reservas internacionales brutas cerró en USD 36.567 M, mientras que las reservas netas treparon hasta USD 3.800 M.

En cuanto al tipo de cambio oficial, en la jornada de ayer subió al 6,3% mensual, promediando 6,4% en lo que va de septiembre. Los dólares MEP y CCL volvieron a tener una leve baja y cerraron en $297 y $305, por lo que la brecha, con el tipo de cambio oficial, quedó en 102% y 108% respectivamente.

Siguiendo con el contexto global complejo, los bonos soberanos en moneda extranjera tuvieron una jornada muy negativa, marcando una caída promedio de -5,7%, con un spread por ley entre la caída del GD29 (-8.6%) y el AL29 (-5.8%). El riesgo país subió 3,7% hasta los 2.691 pb y en la semana acumula un alza de 12,7%.

En cuanto a la curva de pesos, las letras se comportaron de manera estable, los bonos CER cayeron 0,4% promedio y los duales en 0,9%. Los bonos menos demandados fueron el TO26 (-3,1%) y el TV24 (-4,05%), siendo este último el causante de que la curva DLK cayera en -1,25% promedio.

La jornada tampoco tuvo respiro en la renta variable, donde el índice Merval cayó 1,9% medido en moneda local y ya acumula un 8,4% negativo en la última semana. Medido en dólar CCL (GD30) lo hizo en -1,5%. La caída dentro del panel líder fue generalizada con sólo tres compañías ubicándose en terreno positivo: Telecom Argentina (0,7%), Transportadora Gas del Norte (0,5%) y Cresud (0,5%). Por el contrario, las mayores caídas del día se dieron en el sector bancario con Grupo Galicia (-5,6%) y Banco Macro (-4,2%) siendo las mayores detractoras del grupo. 

Las firmas argentinas que cotizan como CEDEARs tuvieron resultados más positivos. A pesar de la caída en la renta variable global, sólo Globant terminó la jornada a la baja (-1,1%). Por el contrario, Tenaris (4,9%) y Bioceres (2,5%) lograron diferenciarse marcando las mayores subas del día.  

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En una nueva jornada marcada por la volatilidad, los mercados iniciaron el día al alza, recuperando ganancias, aunque terminaron revirtiendo y cerrando en terreno negativo. Esto ocurrió producto de la publicación de débiles datos económicos que se sumaron a declaraciones de distintos miembros de la FED, quienes destacaron la necesidad de una política monetaria agresiva. La preocupación respecto a la duración de este período de suba de tasas terminó por golpear a los índices Dow Jones (-0,4%) y S&P (-0,2%), llevando a este último a marcar su menor valor de los últimos dos años. Por su parte, el Nasdaq marcó una leve mejoría al avanzar un 0,2%.

Dentro de los sectores que componen al S&P sólo cuatro terminaron en terreno positivo, mientras que los restantes cerraron a la baja con el sector de consumo defensivo (-1,7%) y el de utilidades (-1,7%) siendo los mayores detractores del día. Por el contrario, el energético tuvo el mayor avance de la jornada (1,1%) gracias a la suba de 2,3% que tuvo el petróleo WTI. A pesar de la incertidumbre que afectó a los mercados, los recortes de suministro ocurridos en el Golfo de México terminaron impulsando su precio al alza, producto del huracán que azota la zona. Cabe destacar que en una semana se dará una nueva reunión de la OPEP+ donde se espera que la agrupación de países defina nuevas medidas con el objetivo de accionar ante la caída que viene sufriendo el precio del petróleo. A pesar del rally alcista que marcó el crudo producto de la invasión a Ucrania, la preocupación respecto a la desaceleración global ya lo hizo retroceder un 28% en el último trimestre. 

Respecto a los bonos del tesoro, la curva continúa mostrándose imparable al marcar nuevos avances, principalmente en el tramo largo de la misma. La USD 10 YR volvió a reflejar el pesimismo de los inversores al avanzar 12pb y cerrar en 4,14%, mientras que la USD 2 YR se mantuvo sin variaciones en 4,31%. Este contexto volvió a sacudir a los bonos de mercados emergentes que marcaron una caída de 1,6%, lo que se suma al retroceso de 10,8% acumulado en el último mes. Los bonos de mayor calidad no se quedan atrás y ya caen un 9,3% para el mismo período, mientras que los de mayor riesgo lo hacen en 7,7%. 

Por el lado de los datos económicos, la confianza del consumidor de The Conference Board de septiembre mostró una leve mejoría al resultar en 108 puntos, superando tanto las expectativas como el dato previo de 103,6. De esta manera, el dato acumula su segundo mes consecutivo al alza después de alcanzar su mínimo desde 2021. Sin embargo, la sorpresa del dato no logró revertir la situación del mercado afectado principalmente por los débiles resultados del sector inmobiliario. El contexto de suba de tasas finalmente hizo retroceder al precio de las viviendas resultando en una contracción mensual de 0,6% en julio, marcando así su primera caída desde el año 2020 y su tercer dato negativo de la última década, aunque en los últimos doce meses marcó un alza de 16,6%. De esta manera, el fuerte encarecimiento de los créditos hipotecarios empieza a tener impacto en los precios de los hogares, llevando al real estate a caer un 1,3% durante la jornada de ayer. 

Cabe destacar que el dato de venta de nuevas propiedades subió en el mes de agosto, marcando una suba de 28,8% respecto al mes previo. La razón fue que ante la fuerte suba de tasas, muchos aceleraron la compra de hogares para así adelantarse a la suba de tasas esperada para septiembre. No se espera que este dato marque una nueva tendencia sino que desaceleraría en los próximos meses, lo que profundizaría aún más la caída en los precios de las viviendas. De esta manera, el sector inmobiliario continúa marcando signos de desaceleración y seguirá complicado de cara al contexto de altas tasas que se espera para los próximos meses.  

En la última semana de dólar soja – el ministro Massa confirmó que la medida finaliza el próximo viernes como estaba previsto - el complejo sojero aportó otros USD 450 M, acumulando desde el 5 de septiembre liquidaciones por USD 5.808 M. En este contexto, el BCRA compró USD 344 M en el mercado de cambios y las reservas internacionales subieron USD 216 M, cerrando la jornada con un stock bruto de USD 36.217 M y las netas trepando a USD 3.500 M.

En cuanto al tipo de cambio oficial, el BCRA volvió a moderar el ritmo de devaluación que, ajustado por cantidad de días por el fin de semana, marcó un alza de 5,8% mensual. Con esto, en lo que va del mes, el dólar oficial acumuló un alza de 5,4% y de mantener este ritmo en lo que resta de la semana terminaría septiembre con un alza de 6,2% (recordemos que había arrancado el mes subiendo el tipo de cambio al 7% mensual). 

Mientras tanto, el dólar MEP y el CCL operaron con bajas de 1,0% y 1,7% respectivamente, por lo que la brecha con el tipo de cambio oficial bajó al 104% y 110%.

En cuanto a los bonos en moneda local, los más demandados volvieron a ser los ajustables por CER que marcaron un alza promedio de 1,2%, seguidos por los bonos duales que subieron 0,6%. Los ajustables por tipo de cambio marcaron una suba de 0,4%, aunque se destacó el TV23 que ganó 1,3% en la rueda, siendo el de mejor performance de toda la curva de pesos.

En línea con un contexto internacional adverso, con apreciación del dólar, caída de commodities y ajuste en renta variable y fija – el índice de bonos emergentes cayó 2,4% - los bonos soberanos locales en moneda extranjera locales cayeron en promedio 2,9%, siendo los de ley local los más golpeados con una baja de 3,4%. En este contexto, el riesgo país subió 2,9% hasta los 2.596 pb.

Con el riesgo país en alza y los mercados globales en rojo, el Merval volvió a tener una jornada negativa al marcar una caída de 3,3% en moneda local y 1,7% medido en CCL. Con este resultado, el Merval se ubica en USD 450, acumulando una caída de 13% desde el pico registrado el 12 de septiembre.

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El escenario internacional continúa reflejando la incertidumbre que mantienen los inversores ante una posible recesión global. Frente a este contexto, miembros de la FED volvieron a defender una postura agresiva que tiene como objetivo controlar la inflación a pesar de los efectos que esto tendría sobre la economía local. Los comentarios volvieron a impulsar a la moneda norteamericana, ubicándola como uno de los principales ganadores del día luego de que el índice DXY alcance su máximo valor de los últimos 20 años.  

Por su parte, el gobierno de Reino Unido liderado por la nueva primera ministra Liz Truss anunció un recorte de impuestos a pesar de la política contractiva que mantiene el Banco Central inglés. La entidad viene marcando una fuerte suba de tasas (2% en lo que va del año) para disminuir la inflación histórica del país, lo que muestra un choque de conflictos respecto al Estado que anunció una política fiscal más expansiva. Ante este contexto, la libra esterlina se desplomó marcando así un mínimo histórico de la moneda frente al dólar, a pesar de que miembros del BOE indicaron que harían lo necesario para sostener a la libra. 

A esto se le sumó el debilitamiento del euro frente al dólar, lo que llevó a que la moneda europea marque su menor valor de los últimos 20 años. El conflicto geopolítico se suma a la escasez de energía y a la aversión al riesgo que los mercados mantienen sobre el continente europeo, lo que concluye en un movimiento de capital hacia la moneda norteamericana. 

El fortalecimiento de la moneda norteamericana presiona a los activos de mayor riesgo, llevando así a los mercados de renta variable a iniciar la primera jornada de la semana en negativo. Concretamente, el Dow Jones marcó el mayor retroceso (-1,1%), seguido por el S&P (-1%) y el Nasdaq (-0,5%).  De los 11 sectores que componen al S&P sólo el de consumo discrecional terminó con una moderada suba (0,1%). Entre los restantes, el real estate (-2,7%) y el energético (-2,5%) marcaron las mayores pérdidas diarias. 

Respecto a los commodities, las proyecciones de recesión afectaron a la demanda energética haciendo retroceder al WTI un 3,2%, lo que terminó impactando negativamente en el sector. Por su parte, el oro también se vio golpeado por la fortaleza de la moneda norteamericana, cayendo así un 1,4%. 

Por su parte, el escenario hawkish a nivel global volvió a impactar en la curva de bonos del tesoro al marcar subas en todos sus tramos. La USD 2 YR, que es más sensible a la suba de tasas, cerró en 4,3% luego de marcar el máximo valor de los últimos 15 años. Por su parte, la USD 10 YR también se vio afectada por menores expectativas de crecimiento a largo plazo, lo que la hizo avanzar 20 pb hasta 3,9%, su máximo nivel desde 2010.    

Como todas las veces que hay control de cambios y la brecha cambiaria se amplía, el mercado va buscando cobertura cambiaria al dólar oficial porque sabe que en el futuro, tarde o temprano, habrá una devaluación y una unificación cambiaria. Esto deja expuestos a importadores y deudores en dólar oficial; por eso, son los mayores demandantes de cobertura.

Para cubrirse del riesgo cambiario existen varios instrumentos, tanto del sector público como de empresas privadas. Por el lado del Gobierno, hoy podemos obtener cobertura a través del BCRA con la venta de dólar futuro a través de contratos en ROFEX y MAE, con un monto que asciende a USD 5500 M y que vencen la mayoría a un mes de plazo. Además, el Tesoro tiene colocados USD 6.000 M de bonos Dollar Linked (DLK) cuyo rendimiento dependerá de la evolución del tipo de cambio oficial, y a los que se agregaron otros USD16.000 M de “Duales 2023” que, recordemos, pagan lo que de más alto entre inflación y devaluación. Entre los tres, el monto alcanza a los USD 30.000 M, a pagar por este gobierno ya que vencen casi todos antes de diciembre de 2023. Por el lado de las empresas, están las emisiones de deuda indexada al tipo de cambio que por lo general pertenecen a empresas exportadoras, con mejor calidad crediticia y que suman otros USD 3.000 M.

Bonos de cobertura ante devaluación

Soberanos. Hoy, los Bonos DLK a corto plazo brindan una cobertura perfecta porque están cotizando “sobre la par”. Por ejemplo, el T2V2 que vence el próximo 30 de noviembre vale $151, cuando el dólar oficial mayorista BCRA 3500 está cerca de $145. Esto implica una cobertura de dólar oficial “menos” el 4% (rinden negativos cerca de 21% anual). Algo similar a lo que rinde hoy comprar una Lede a noviembre al 72% TNA y cubrirse con dólar Futuro en Rofex a 110% TNA, es decir, cerca de 19% negativo en dólar oficial. Las dos opciones (Dollar Linked y comprar Lede + Rofex) están hoy prácticamente arbitradas. Los DLK que vencen en abril (TV23) y julio (T2V3) del año que viene en promedio cotizan 7% sobre la par en tanto que los que vencen en 2024 (TV24) cotizan “a la par”. 

Empresas. Dado el riesgo de crédito que tiene el Tesoro, el mercado paga más por comprar Bonos DLK de empresas. Lo positivo es que pueden tener menor riesgo de default –ya que la empresa cuida más el crédito– aunque cuentan con la limitación de que tienen poca liquidez porque la mayoría de los inversores los compran y esperan hasta el vencimiento (a finish). El segundo motivo es que son de más largo plazo o más caros que los soberanos. Por ejemplo, hay buenos créditos como el DLK de AA 2000 a septiembre de 2023 (rinde -7%), el de Pan American de febrero de 2024 (rinde -3%) o el de la petrolera Vista a marzo de 2024 (rinde -7%). Para armar una cartera de Bonos DLK de Empresas hoy, hay que pagar “sobre la par” y el riesgo es alto, sobre todo si no hay una “devaluación fuerte o unificación cambiaria”.

Bonos Dollar Linked con diferentes escenarios Macro

El control de cambios no puede durar para siempre. Es sabido que las soluciones que aporta la limitación al acceso del mercado cambiario son transitorias, que en el mediano plazo las reservas internacionales tienden a caer y la brecha cambiaria se amplía a niveles insostenibles que obliga a un reordenamiento del mercado. Prueba de ello es la evolución que tuvo Argentina durante los últimos años: se profundizó el control de cambios, las reservas internacionales netas están en niveles mínimos y la brecha cambiaria supera cómodamente el 100%. Con este marco de fondo y con perspectivas de cambio de gobierno en 2023, los agentes ya se imaginan que dentro de los próximos dos años Argentina unificará el mercado cambiario. Nadie sabe cuándo y el “timing es importante”. Por caso, en el último mes el gobierno lanzó el “dólar soja” en un intento de evitar un ajuste abrupto del tipo de cambio y dosificar la devaluación con tipos de cambio diferenciados. Este puede ser el primer paso para que comiencen a aparecer más tipos de cambio sectoriales y con más control de cambios (el turismo es el principal candidato). De todas maneras, con un contexto internacional más complejo y con menor liquidación del agro, no está descartado un ajuste brusco del tipo de cambio o bien que acelere el ritmo de devaluación tratando de superar a la inflación. Veamos los diferentes escenarios que se abren para los DLK.

1. Desdoblamiento: si el Gobierno profundiza el desdoblamiento, los Bonos DLK pierden atractivo. Por cómo está hoy diseñado el andamiaje legal del mercado cambiario, las herramientas de cobertura de Argentina ajustan por el dólar oficial “BCRA 3500”, que es un dólar de mercado único. Si el BCRA dice que el dólar “BCRA 3500” es el Comercial, pero se desdobla en otro Dólar Financiero, el Bono DLK va a pagar “Dólar BCRA 3500” dado que el Comercial siempre será más barato –incluso se irá atrasando– que el Financiero. Mismo caso que el Dólar Futuro de Rofex, que liquida por el BCRA 3500. Un importador seguiría atado al Dólar Comercial, por lo que el DLK seguiría con cobertura cambiaria. 

2. Devaluación gradual (Crawling Peg): si el Gobierno decide ir por un crawling peg similar a la inflación, los Bonos DLK van a ir acompañando, pero a los precios actuales los Bonos CER o los de Tasa Fija son mejor alternativa.  

3. Devaluación del 20%: si el Gobierno decide ajustar el Dólar Oficial, hoy los Bonos DLK están muy “sobre la par” (en niveles de 5 a 10% sobre la par) y luce como que los bonos ya tienen incorporada una devaluación “suave”. En ese caso, habrá que mantenerlos para evitar riesgo “puerta 12” el día después del ajuste.  

4. Unificación cambiaria: implica un fuerte ajuste del tipo de cambio oficial de manera que cierre la brecha con el tipo de cambio implícito en los bonos, por lo que el piso sería una devaluación del 50%. Este escenario, si bien es el que resuelve gran parte de los desequilibrios macroeconómicos, implica un gran salto devaluatorio. Es la última alternativa que tomaría el Gobierno habida cuenta del riesgo de gobernabilidad que correría al hacerlo, sin plan y sin credibilidad. Si el Gobierno logra llegar a diciembre de 2023 sin generar un salto devaluatorio, esta tarea le tocará a la próxima administración a partir de 2024.  

Estrategia de Cobertura

Por el solo hecho de que exista una chance de un ajuste de tipo de cambio oficial, comprar DLK sigue siendo una buena estrategia de cobertura. En el corto plazo pueden perder atractivo si el Gobierno logra evitar el salto cambiario de la mano de Desdoblamiento o manteniendo el Crawling Peg, o una combinación de ambos, incluyendo más control de cambios. Igualmente, para quien quiera hacer cobertura cambiaria con Bonos DLK recomendamos buscar bonos que rindan positivos, como los que vencen en 2024, o estar atento a las próximas licitaciones que salgan a mercado dado que suelen salir a mejor precio.

EE.UU. experimenta una compleja situación con elevada inflación, política monetaria contractiva y una marcada desaceleración económica. La incertidumbre se concentra en cuánto demora en bajar la inflación y qué tanto desacelera la economía. En esta nota exploramos distintos escenarios y cómo posicionarse frente a ellos.

El escenario actual es más cercano a un soft landing con desaceleración de la actividad económica y de la inflación. El IPC de agosto marcó un alza de sólo 0,1%, que se explica principalmente por una fuerte desaceleración en los precios de la energía (-5% mensual), mientras que la inflación anual se mantiene muy elevada en 8,3% y muy alejada al 2% de inflación que busca la FED. Además, la inflación de servicios – que concentra el 50% de la canasta – volvió a acelerarse: marcó un alza de 0,6% m/m y 6,1% i.a.. La inflación en este rubro se caracteriza por desacelerarse de forma más lenta que en el resto. 

Por su parte, el empleo (el otro objetivo de la FED) muestra resultados de creación muy sólidos: 315 mil nuevos puestos en agosto (frente a los 164 mil en promedio en 2019) y un desempleo que se ubica en apenas 3,7%, prácticamente en pleno empleo. Estos registros hacen que sea más improbable observar una fuerte desaceleración en los salarios; están creciendo arriba del 5%, lo que explica buena parte de los costos de los empresarios del rubro servicios y sigue presionando a los precios. 

El elevado registro de inflación y los buenos registros de empleo llevan a la FED a acentuar su política monetaria contractiva. No obstante, no es claro cuál va a ser el recorrido futuro de la inflación y de la desaceleración económica. Consideramos importante entender los escenarios que se abren para poder maximizar los mejores rendimientos y la resiliencia de las carteras. 

Soft-landing. Consiste en una leve desaceleración de la actividad con inflación a la baja, por lo que la economía evita un ciclo recesivo. Este es el escenario más benigno para la economía ya que la inflación desacelera camino al 2% y con ello las tasas empiezan a bajar. Con la expectativa de una política monetaria menos contractiva y una inflación a la baja, la economía empieza su recuperación y los activos más cíclicos rebotan. Este rebote probablemente será más paulatino que en otros períodos en línea con un proceso desinflacionario al mismo ritmo. En esta situación, es importante mantener acciones defensivas ya que la recuperación puede tener su volatilidad, pero disminuyendo paulatinamente su ponderación. Las acciones más cíclicas de consumo discrecional, materiales y servicios financieros van a ser las que aprovechen ese rebote, pero también observaremos una importante volatilidad mientras se define el escenario. La posibilidad de este escenario no es alta ni tampoco es cercana en el tiempo ya que la inflación en servicios lleva tiempo en bajar. En el mejor de los casos se podría esperar que esto recién suceda a comienzos del próximo año.

No-landing. Contempla una leve desaceleración de la actividad económica pero sin disminución de la inflación. En este escenario es probable que la FED no vuelva a cometer el error de demorar demasiado la suba de tasas de interés y acentúe su política monetaria contractiva. Con menor ritmo de actividad, altas tasas de inflación e interés es preferible mantener acciones defensivas. Por otro lado, salvo los bonos que ajustan por inflación beneficiados por la sorpresa inflacionaria, es probable que la renta fija en este escenario continúe registrando pérdidas a medida que incorporan la mayor inflación y las tasas de políticas monetarias más altas se extiendan por un tiempo mayor al esperado. Esta dinámica no duraría por mucho tiempo ya que la suba de tasas de la FED más abrupta hará que la desaceleración económica se profundice. En este sentido, es un escenario que duraría poco tiempo y probablemente lleve al escenario de hard-landing.

Hard-landing. Supone una fuerte desaceleración económica con inflación a la baja. En este escenario, la inflación empieza a bajar de manera abrupta por un fuerte shock en demanda y de expectativas. La dura desaceleración económica lleva a una mayor incertidumbre y la calidad gana más importancia tanto en bonos como en acciones. Esta situación junto a un flight to quality llevan a que los bonos del Tesoro se vean beneficiados por la baja de tasas. Por otro lado, los bonos de baja calificación van a verse negativamente afectados por la prima de riesgo. En acciones, las posiciones defensivas siguen siendo un buen resguardo, pero empieza a ser atractivo posicionarse en las tecnológicas grandes de calidad debido a su sensibilidad a las tasas con tasas a la baja y a la fortaleza de sus ingresos en escenarios de desaceleración económica. En la recesión de 2009 la caída de las ventas de empresas del SP500 fue de 13%, mientras que grandes empresas tecnológicas como Microsoft, Oracle, Apple y Alphabet tuvieron mejores desempeños (-5% i.a., -1%, +27% y 9%, respectivamente).

En resumen, la incertidumbre se mantiene en el corto plazo mientras no se defina el sendero de la desinflación y el nivel de desaceleración económica. Es algo que llevará tiempo y la escena no estará exenta de volatilidad. Por eso, es importante considerar los distintos escenarios a la hora de armar la cartera.

Mientras se transite este camino de elevada incertidumbre y volatilidad es recomendable ponderar bonos. En línea con nuestra cartera sugerida es recomendable posicionarse mayoritariamente en bonos de calidad (tesoro) y en la parte larga de la duración de la curva. Actualmente presentan la característica de que las tasas que están pagando son elevadas para la historia reciente, lo que las hace atractivas con la cualidad adicional que correlacionan negativamente ante un evento de hard-landing. En menor medida, tener activos que ajustan por inflación por si el escenario de no-landing se materializa con mayor intensidad. En acciones, la posición defensiva con salud, servicios públicos y consumo defensivo permiten transitar prácticamente todos los escenarios. Mientras que es recomendable a medida que se materialice la desinflación ir incorporando acciones que puedan beneficiarse de una fuerte baja de tasas, como son las tecnológicas de calidad, y ser más paciente con las cíclicas (consumo discrecional, materiales y servicios financieros).

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Durante la última semana se dio una nueva variación en la curva respecto a la semana previa ya que mientras que la cotización de septiembre se ubicó por debajo, desde octubre hasta enero 2023 marcó un nuevo aumento. El mayor volumen de operaciones se dio el miércoles 21 con 595,2 contratos operados, mientras que los días restantes marcaron un promedio de 467 contratos diarios. En relación a lo operado en la semana previa, el volumen total marcó un alza del 8%. Esto implicó una leve suba en el interés abierto de 0,3% producto de la baja diferencia de cantidad de contratos operados entre ambas semanas (182 contratos menos).

En cuanto a precios, los contratos mostraron movimientos dispares con septiembre marcando un retroceso de 0,2% (siendo nuevamente el de mayor volumen operado) mientras que desde octubre a enero registraron un alza promedio de 0,5%, proyectando una leve caída en la tasa de devaluación para estos meses. Esto lleva a que las tasas mensuales implícitas de este período sean las de mayor magnitud promediando un 9,4%, mientras que a partir de febrero este promedio disminuye a 4,9%.  

Con estos movimientos y estando cerca de cierre de mes, las tasas nominales tuvieron un retroceso sólo en septiembre ubicándose en 68,2%, es decir retrocediendo un 9,7% respecto a la semana anterior. Para el tramo restante, el rango cerró en 115%-127%, donde mientras octubre 2022 fue el de menor valor, febrero 2023 marcó la mayor tasa.

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¿Qué pasó?

Internacional

La FED no cedió: volvió a subir las tasas 75 pb y pronosticó mayores subas hasta el año que viene. También ajustó su pronóstico económico en el que redujo notablemente el crecimiento de PBI para este año y para 2023. Las tasas de interés alcanzaron el nivel más alto desde la crisis de 2008, el dólar continuó fortaleciéndose y los commodities registraron fuertes caídas. Bonos y acciones tuvieron otra semana para el olvido, profundizando las pérdidas que venían marcando las semanas previas. A las preocupaciones por la inflación y la actividad global también se sumaron tensiones geopolíticas en Europa y en China. La mira de esta semana estará puesta en las nuevas declaraciones de miembros de la FED como también en el nuevo dato de índice de precios PCE.

Tasas sin freno. La FED volvió a elevar la tasa de referencia en 75 pb hasta 3,25%, el nivel más alto de los últimos 15 años. De esta manera, siendo la tercera suba consecutiva de esta magnitud, en lo que va del año acumula un alza de 3 pp haciendo del actual ciclo de suba de tasas como el más agresivo desde 1981. A su vez, Jerome Powell enfatizó la postura de la entidad indicando que la política monetaria se mantendrá contractiva en la medida en que no desacelere hasta su nivel target de 2%. Cabe destacar que esta postura se extiende a nivel global ya que los bancos centrales de Reino Unido, Noruega y Suiza también anunciaron subas de tasas de entre 50 pb y 75 pb. De esta manera, los principales bancos centrales se muestran en línea con la política de controlar la inflación a costa de impactar negativamente en el crecimiento económico.  

Tasas más altas y menor crecimiento. Junto con la suba de tasas, la FED presentó su proyección de variables macroeconómicas donde la mayor sorpresa fueron las estimaciones de tasas que finalizarían el año en 4,4% –vs. dato de julio de 3,4%–. A esta corrección se le suma que las tasas para el 2023 se mantendrían en 4,6%, desestimando así un recorte para el año siguiente, y recién retrocederían en 2024 hasta 3,9%. En línea con este análisis, la FED espera que la inflación general de 2022 finalice en 5,4% i.a. –vs. 5,2%i.a. en junio– y retroceda hasta 2,8% en 2023. Para la inflación Core, estima que este año finalice en 4,5% i.a. y 3,1% en 2023.  Cabe destacar que para que este escenario se cumpla, dada la dinámica actual que presentan los precios, implicaría una caída abrupta de la inflación lo cual parece tener baja probabilidad. Por esta razón, podría llevar a necesitar una mayor suba de tasas para el año siguiente. Otro dato a destacar fue el fuerte recorte en el crecimiento de PBI de este año, que se redujo de 1,7% a apenas 0,2%, en tanto que para 2023 y 2024 se estima un alza del PBI de 1,2% y 1,7%. Ante este escenario, el pronóstico del mercado laboral también tuvo su ajuste, llevando a un desempleo de 3,8% en el 2022 y de 4,4% en 2023 – vs. 3,7% y 3,9% publicados en junio–. 

Avanza el PMI de EE.UU. pero decepciona el europeo.  El PMI manufacturero y el de servicios de EE.UU resultaron en 51,8 y 49,2 puntos, logrando en ambos casos superar tanto a las expectativas (de 51,1 y 45 puntos) como al dato previo (51,5 y 43,7). Peor fue el resultado en Europa, donde los PMI no lograron alcanzar las expectativas, lo que terminó arrastrando a todos los mercados a pesar de la sorpresa en los PMI norteamericanos. Mientras que el PMI de servicios se ubicó en 48,9 puntos, el manufacturero lo hizo en 48,5 (vs. expectativas de 49 y 48,7). El aumento en los costos del gas continúa impactando negativamente en la actividad económica de Europa, lo que evita que disminuya la suba de precios a pesar de las medidas que ya empezó a tomar el BCE. La preocupación respecto a una recesión cada vez más posible en la región europea terminó por hundir a los mercados globales en la última jornada de la semana. 

Tasas sin techo. La suba de tasas de la FED, sumada a las débiles proyecciones, golpeó fuertemente a la curva de bonos del Tesoro, llevando a las tasas a alcanzar nuevos máximos a lo largo de la semana. Mientras que la USD10YR cerró en 3,68% –vs 3,45% la semana previa–, la USD2YR marcó un nuevo máximo desde el 2007 al alcanzar 4,2%. Este aumento en el spread demuestra que las expectativas aún proyectan una marcada inflación en el corto plazo mientras que para el largo continúa esperándose una desaceleración prolongada de la actividad económica. Esto impactó también en los bonos de alto rendimiento y de mayor calidad, los cuales cerraron con caídas semanales en sus precios de 2,8% y 2,1% respectivamente. Por su parte, el aumento de suba de tasas golpeó también a los mercados emergentes, que terminaron con una caída de 2,7% acumulando así un retroceso de 6,1% en el último mes.    

Acciones sin piso. Luego de una semana de marcada volatilidad, los principales índices acumularon su segunda semana consecutiva a la baja con el S&P volviendo a ubicarse en bear market después de retroceder un 4,6% (-22,5% YTD). Por su parte, el Nasdaq retrocedió un 4,8% mientras que el Dow Jones lo hizo en 4%. Todos los sectores que componen al S&P se vieron afectados negativamente por los anuncios de la FED, con el de consumo discrecional (-7,3%) y el energético (-10,1%) marcando las mayores caídas de la semana. De esta forma, el sector energético viene recortando gran parte de sus ganancias acumuladas en el primer semestre, resultando en un alza de 27% en lo que va del año. Por el contrario, el ETF ARKK, que mide las industrias disruptivas, marcó una fuerte caída en la semana (-11,2%) llevándolo a perder un 60% YTD afectado tanto por el escenario más recesivo como por la fuerte suba de tasas.

Dólar imbatible. Favorecido por la postura agresiva de la FED, el dólar a nivel global marcó un nuevo récord de los últimos 20 años. Concretamente, el índice DXY alcanzó los 113 puntos en relación a la canasta de monedas comparables, lo que implica un alza de casi 18% en lo que va del año. Esto pone en una débil situación tanto al euro como al yen japonés, que acumulan caídas de 15% y 24,6% en el 2022. A pesar de la primera intervención cambiaria desde 1988 que realizó el Banco Japonés, la entidad no logró contener a la moneda, que cayó un 0,3% semanal ante una entidad que se resiste a elevar sus tasas de interés. Lo mismo ocurrió con la libra esterlina que, luego de las medidas anunciadas por el gobierno de Liz Truss contemplando reducción de impuestos, se depreció 5,4% en la semana, 7% en el mes y 25% en lo que va del año, llegando el nivel más bajo desde 1985. 

Temores de recesión presionan sobre los commodities. La preocupación de una recesión volvió a sacudir al precio del crudo que retrocedió un 7,5% en la semana con el WTI cerrando en USD 78,6. A pesar de que el conflicto energético sigue latente –de hecho, Rusia indicó que enviará nuevas tropas al territorio ucraniano–, los débiles datos de actividad económica europeos terminaron por primar llevando a una nueva contracción semanal del petróleo. Por su parte, el oro marcó su mínimo de dos años luego de caer un 1,9%. El metal no logra mantener su característica de reserva de valor y continúa retrocediendo frente al fortalecimiento que sigue marcando el dólar ante el contexto actual. Respecto a las materias primas agrarias, sólo el trigo cerró la semana al alza (2,4%) ya que continúa la preocupación respecto a las sequías y a la disminución de las exportaciones provenientes de Ucrania, uno de los principales exportadores a nivel mundial. 

Europa arrastra al mundo. El índice MSCI All World cayó 5,0% y anotó su segunda semana consecutiva negativa. Mientras que los mercados emergentes cayeron un 4,8%, Europa tuvo el mayor retroceso al desplomarse un 7,5% golpeada por los malos datos de actividad y el fuerte incremento en los precios mayoristas, que en el caso de Alemania subieron al 45% i.a.. Por su parte, LATAM se mantuvo sin variaciones producto de la suba que tuvo Brasil de 2,5%. A pesar de la cercanía a sus elecciones, el banco central del país anunció mantener sin variaciones sus tasas de interés, algo que no ocurría desde que la entidad inició su ajuste monetario. Esto dio como señal que Brasil podría haber llegado al final de su ajuste, lo que fue tomado con optimismo llevando a su mercado a cerrar en terreno alcista.  

Local

Además de enfocarse en reducir el gasto y las importaciones, el Gobierno enfrenta el desafío de mejorar las cuentas públicas y externas en un contexto de caída de los ingresos fiscales y de las exportaciones. Si bien en septiembre tendrá un respiro por el dólar soja, en los próximos meses deberá acomodarse a un mayor déficit fiscal y de cuenta corriente que presionará sobre el tipo de cambio y las expectativas. Mientras tanto, con la liquidación del agro que siguió a todo vapor, el Banco Central continuó comprando divisas y contuvo la caída de reservas internacionales producto de los pagos al FMI. Entre los bonos en pesos, se destacaron los ajustables por tipo de cambio y por inflación en tanto que los bonos soberanos en moneda extranjera y el Merval no escaparon a la tendencia global y tuvieron una muy mala semana. El foco de los próximos días estará puesto en las medidas que adopte el Gobierno tras la finalización del dólar soja.

La desaceleración de ingresos complica la meta fiscal. Para cumplir con la meta fiscal acordada con el FMI en marzo, el gobierno nacional tendrá que acelerar la baja del gasto dado que los ingresos muestran una importante desaceleración. Concretamente, en agosto, el resultado primario –sin contar ingresos extraordinarios– marcó un déficit de 0,3% de PBI  ($225.000 M), acumulando en los primeros ocho meses de 2022 un déficit de 1,8% de PBI ($1.330.000 M) levemente por encima al 1,7% PBI que había marcado en el mismo período del año pasado. Considerando el pago de intereses, el déficit global acumulado entre enero y agosto llegó a 2,9% de PBI, 0,2 pp por encima al del año pasado. Se destacó la desaceleración de los ingresos que en términos reales subieron 1% i.a. –muy por debajo al 7% i.a. que venían marcando en los siete meses anteriores–, mientras que el gasto primario, favorecido por una base de comparación elevada, cayó 3% i.a. de la mano de la caída de 15% i.a. en subsidios (determinada por la demora en los pagos). Si lo comparamos contra agosto de 2020, el gasto primario se ubica 5% por encima. 

Caen las exportaciones y aumenta el déficit comercial. Pese al alza de 12% i.a. en los precios internacionales, las exportaciones cayeron 7% i.a. en agosto, la peor performance desde diciembre de 2020, cuando lo más destacado fue la caída de 17% i.a. en las cantidades. Mientras tanto, las importaciones subieron 36% i.a. debido al alza de 15% i.a. en los precios y 18% i.a. en las cantidades. Con este comportamiento, el saldo comercial del mes marcó un déficit de USD 300 M, siendo el tercer resultado mensual negativo consecutivo. En lo que va del año, el superávit comercial llega a sólo USD 2.193 M, muy por debajo de los USD 10.655 M que había marcado en el mismo período del año pasado.

Agro liquida más de lo esperado. Pese a la tensión que se generó al inicio de la semana con la normativa del BCRA de limitar el acceso al MEP y CCL a las empresas que utilizaron “dólar soja”, la liquidación por este concepto no se vio afectada al registrar el ingreso por USD 1.900 M acumulando USD 5.400 M desde que comenzó el 5 de septiembre. Con esto, sumado al ingreso por otros productos no alcanzados por el programa, la liquidación del agro total en lo que va del mes roza los USD 6.200 M. Así las cosas, a una semana para que finalice el plazo establecido para liquidar a un dólar a $200, se superaron todas expectativas dado que se esperaban ingresos por USD 5.000 M y, de mantenerse este ritmo, podrían superar los USD 7.500 M. La incertidumbre comenzará la semana que viene dado que en los primeros 9 meses de este año el agro ya habrá liquidado todo lo previsto para este 2022, con lo que se registraría una fuerte caída de la oferta y una consecuente tensión en el mercado cambiario. A esto se suma la caída en el precio internacional que tuvieron los commodities agrícolas en la última semana.

Esperando el desembolso del FMI. Con la liquidación del agro a todo vapor, el BCRA aprovechó este contexto para comprar USD 1.160 M en el mercado cambiario, acumulando en lo que va de septiembre compras netas por USD 3.305 M, casi lo mismo a todo lo que compró en el acumulado de los 18 meses previos. Sin embargo, la compra semanal no fue suficiente para compensar los pagos de dos cuotas al FMI por USD 2.650 M, la caída del oro de 1,9% y la devaluación de 2,1% del Yuan, por lo que las reservas internacionales marcaron en la semana una caída de USD 2.019 M cerrando el viernes 23 con un stock bruto de USD 36.101 M. La buena noticia es que estas operaciones no afectan las reservas netas que terminaron la semana en torno a los USD 3.300 M. Se espera que, tras el acuerdo que lograron los representantes del FMI con el equipo económico el pasado lunes 19, el directorio del FMI apruebe el desembolso de USD 3.900 M en las próximas semanas.

Continúa la presión sobre la brecha cambiaria. Con la recuperación de las reservas internacionales, el BCRA moderó el ritmo de devaluación respecto a como lo venía haciendo las semanas previas. Concretamente, en la última semana el tipo de cambio oficial subió 6% mensual (1,4% entre puntas), cuando las dos semanas previas lo había hecho al 6,7% mensual. De mantener el ritmo de la última semana, el tipo de cambio oficial habrá terminado el mes con un alza de 6,3%. Sin embargo, continuó la presión sobre el MEP y el CCL que volvieron a estar demandados y marcaron subas semanales de 3,3% y 3,6%, por lo que la brecha con el tipo de cambio oficial llegó al 108% y 115% respectivamente.

Caen los soberanos. En un contexto muy adverso para la renta fija global y emergente en particular, los bonos soberanos en moneda extranjera local no fueron la excepción. Concretamente, los bonos emergentes de alto rendimiento cayeron 3,3% en la última semana mientras que los bonos locales marcaron una caída de 4,9% de la mano de los bonos legislación extranjera, que ajustaron 5,8% mientras que los de ley local lo hicieron 4,0%. Con este marco, el riesgo país subió 6,1% y cerró en 2.528 pb.

Mejor los dollar-linked. Ante la expectativa de lo que pueda ocurrir cuando finalice el dólar soja el próximo viernes, los bonos ajustables por tipo de cambio fueron los más demandados de la semana al marcar un alza de 2,9% - 7,0% en lo que va del mes- de la mano del TV24 que subió 4,8% - 12,2% en septiembre -. Le siguieron los bonos ajustables por CER que ganaron 1,6% en la semana - 7,8% en el mes - siendo los tramos más largos como el TX26 y TX28 los más demandados con subas 4,0% y 5,4% respectivamente. Por su parte, los bonos duales aflojaron su marcha y subieron 0,8% en la semana pero siguen siendo los de mejor performance del mes, con una ganancia de 8,3%.

Nueva caída del Merval. La apreciación del dólar CCL impactó directamente en el índice de acciones argentino que retrocedió un 5,5% medido en esa moneda, mientras que en pesos lo hizo un 1,8%. El contexto internacional golpeó fuertemente al Merval con la mayor parte de las firmas cerrando en terreno negativo. Solo BYMA (3,2%), Banco BBVA (1%) y Ternium Argentina (0,9%) se ubicaron al alza, las restantes promediaron una caída semanal de 2,6%. Por su parte, las compañías que cotizan como CEDEARs fueron las más golpeadas, todas marcaron caídas medidas en USD encabezadas por Bioceres (-15,5%) y Despegar (-14,4%). 

Lo que viene

Internacional

Los mercados estarán expectantes tanto a los comentarios que darán los miembros de la entidad como al nuevo dato de PCE que se publicará el viernes. Luego de publicarse las proyecciones de la Reserva Federal, los inversores estarán atentos a si este dato retrocede en relación al resultado de 6,3% del mes de julio. Por su parte, la mira también estará en los ingresos y gastos personales: ambos se pronostican en un 0,1% m/m por encima del dato previo – 0,2% m/m y 0,1% m/m respectivamente–, lo que en caso de cumplirse sería tomado como una señal positiva para el mercado. Entre otros datos se darán a conocer las expectativas de la Universidad de Michigan: no se pronostica una mejora en la confianza del consumidor (59,5 puntos) mientras que se espera un retroceso del último dato de previsión de inflación a 5 años, que se ubicó en 4,6%. A esto se le agrega la tercera y última revisión del PBI del segundo trimestre donde, a pesar de que se mantiene en una contracción del 0,6%, se espera que las ventas corrijan a una contracción de 0,5% t/t vs una suba de 1,3% t/t. 

Local

Estimamos que toda la tensión de esta semana estará puesta en las medidas que tome el gobierno y el BCRA para afrontar el mercado cambiario del último trimestre del año. Es que finalizado el período para liquidar productos del complejo sojero a un tipo de cambio de $200, la liquidación del agro se adelantó, lo que deja muy bajos stocks para lo que resta del año. Las alternativas son nuevos tipos de cambio diferenciales, mayor control de cambios, aceleración del tipo de cambio o una combinación de todas estas medidas.

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