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En las últimas ruedas se vislumbró un aumento del ritmo devaluatorio, subiendo del 13% (semana del 15 al 21 de noviembre) al 18% en la última semana, lo que representa una suba de 5 centavos por día. Aún así, la distancia con el ritmo inflacionario es sustancial: anualizando el último dato (el 3,5% de octubre), nos da 51%.

En caso de que se mantenga el ritmo actual en los primeros días de diciembre, el contrato de dólar futuro de diciembre ajustará, debido a que este contempla un ritmo devaluatorio del 4,4% para el mes. Aunque vemos que esta presión podría trasladarse a los meses siguientes, bajo la lógica de que un mayor atraso hoy, implica una mayor necesidad de ajuste mañana.

Bajó el MEP con ayuda de las normativas

Ayer el dólar MEP perforó a la baja los $200, cayendo 1,2% para su medición en GD30. La última normativa que restringe la posición de contado de los bancos habría ayudado, puesto que en ella se dicta que dicha posición no podrá superar el 0% de la responsabilidad patrimonial computable del mes anterior, forzando de esta manera la venta de títulos hard dollar y generando caídas en el dólar MEP (debido a que se venden en pesos y entonces la cotización implícita del MEP baja).

El BCRA en el MULC debió vender USD 70 M ayer, en un día que mostró un volumen de operatoria muy elevado (USD 827 M), y las reservas cayeron USD 106 M, cerrando la jornada con un stock bruto de USD 42.038 M. En el acumulado del mes, el BCRA acumuló ventas netas por USD 764 M, en tanto que las reservas acumulan una caída de USD 779 M.

Riesgo país no cede, aunque repuntaron los ley local

Ayer los bonos globales tuvieron una nueva caída, con el riesgo país subiendo 0,4%, hasta los 1.876 puntos, rompiendo otra vez el récord desde la reestructuración.

Por su parte, los ley local tuvieron un rebote técnico, mostrando subas de hasta 3% (AL30D).

El Merval no da tregua desde las elecciones generales

El índice Merval no da tregua y acumula una baja del 16,7% desde las elecciones generales. Los sectores que lideran dicha baja son el financiero y el de energía, ambos muy sensibles a decisiones políticas, demostrando la incertidumbre que hay en el contexto actual. Los balances de los bancos siguen evidenciando que la regulación de las tasas activas y pasivas le complican la rentabilidad a las entidades, a lo que se le suman regulaciones como la tenencia en moneda extranjera y menores actividades para financiar. Por el lado de las energéticas, continúan las dudas vinculadas al aumento del precio de las naftas en surtidor.

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Los bancos siguen reportando resultados al 3Q21

Banco Patagonia ganó $1.884 M en el 3Q21, un 39% más que en el trimestre anterior, aunque un 44% menos que en el 3Q20. A su vez, el 3Q21 representó un ROE acumulado del 9,8% y un ROA del 1,6%. Respecto al trimestre previo, se observaron mejoras en el resultado neto por intereses y menores cargos por exposición a la inflación, compensado por mayores impuestos a las ganancias.

Grupo Financiero Valores ganó $122 M en el 3Q21, un 18% menos que las ganancias del 2Q21 y un 68% menos que en el 3Q20. Si bien el grupo consiguió mejores resultados por intereses -producto de mayor actividad financiera-, la eliminación de la exención de Ingresos Brutos a las Leliq y Pases le generó un fuerte castigo.

Cierres del día anterior

Luego del cierre bajista del día viernes, durante la jornada de ayer los mercados mostraron una leve recuperación, al despojarse de las preocupaciones sobre el impacto de la nueva variante Omicron. el tecnológico con un 2,54% y el de consumo discrecional con 1.55%. Dentro de los mercados norteamericanos, el S&P marcó una suba de 1,59%, mientras que el Nasdaq ganó un 2,1%. Estos resultados se dieron luego de que Joe Biden indicara que la batalla contra la nueva cepa no involucrará cierres ni cuarentena. Dentro de los sectores que impulsaron esta suba, se destacan el tecnológico (2,54%) y el de consumo discrecional (1,55%).

Por el lado de los commodities, el petróleo cerró con una suba del 2,55%, también ante las expectativas de que la caída por Omicron haya sido exagerada. Sumado a esto, los mercados se encuentran a la espera de la reunión de la OPEP+ el día jueves, aunque ya se considera que no elevarán la producción en enero, lo que termina llevando a un alza del precio. Con respecto a la tasa de Treasuries, la misma cerró levemente alcista gracias a la caída de la aversión al riesgo, mientras que el índice DXY mostró un fortalecimiento del dólar, hasta llegar a los 96,18 puntos. 

Por el lado local, el Merval cerró nuevamente una ronda bajista, de 1,6% en moneda local, mientras que el riesgo país se ubicó en 1.877 puntos, marcando una nueva suba de 0,4%.

Primeros movimientos del día

Los futuros de los mercados norteamericanos inician la jornada bajistas, promediando un 1% luego de que el CEO de Moderna, Stéphane Bancel, indicara que las vacunas actuales serían menos efectivas ante la nueva variante Omicron. 

Esto afectó de la misma forma al petróleo, que inicia el día con una caída de 2,5%. Con respecto al oro, el efecto fue el contrario, ya que muestra en lo que va de la mañana un alza de 0,7%.

Por el lado de las monedas, este anuncio hizo migrar a los inversores a monedas más estables, como el yen o el franco suizo, lo que hizo caer el DXY hasta ubicarse en 95,74 puntos. Lo mismo ocurrió con la tasa de Treasuries, que ante una mayor demanda inicia el día bajista, hasta situarse en 1,43%. 

Lo mismo ocurre esta mañana con las bolsas europeas y asiáticas, que inician con bajas promedio de 1,2% y 0,6%, respectivamente.

Recomendación: cartera F

Nuestra cartera F se desarrolló para replicar el ETF XLF, un instrumento que se utiliza como medidor del sistema financiero norteamericano. Este contiene únicamente entidades financieras que se encuentran dentro del S&P 500, y con esto nos referimos a los bancos de mayor capitalización del mercado. Dentro de los mismos, se incluyen a todas aquellas entidades financieras cuya área de servicios vaya desde gestión de inversiones hasta banca comercial y de negocios. De esta forma, el ETF logra captar el crecimiento de las mayores instituciones financieras y, al mismo tiempo, beneficiarse por su mayor estabilidad en comparación con otros sectores.

Con la economía americana recuperándose del shock generado por la pandemia, el sector financiero viene siendo uno de los que mejor performance muestra en lo que va del 2021. Concretamente, en lo que va del año el XLF acumula un alza de 38,1%, muy por encima del SPX, que en el mismo período subió 25,1%, y sólo fue superado por el sector energético, que acumula un alza de 52,8%. 

Nuestra cartera Financials (F) busca replicar este índice mediante la ponderación de cinco entidades financieras: Citigroup SA, Wells Fargo, JP Morgan y Goldman Sachs. Estas entidades abarcan tanto el sector bancario (80% de la cartera) como el de servicios financieros (20% de la cartera), logrando formar una cartera con un P/E de 12,4 (esto significa que opera 12 veces las ganancias, cuando el SPX en general lo hace a 245 veces), lo que implica un valor favorable a la hora de calcular beneficios esperados por sobre la inversión realizada.  De esta manera, la cartera logra igualar los movimientos del XLF en más de un 95%. Si bien en el último trimestre la cartera F tuvo un rendimiento modesto, del 4,7%, en lo que va del año acumula una ganancia de 47%, posicionándose como la cartera de Cedears con mejor rendimiento. Cabe destacar que todos los bancos mostraron altos retornos en lo que va del año, tanto los bancos comerciales como los bancos de inversión. Bank of América subió 58%, Citigroup 13%, JP Morgan 33%, Wells Fargo 72% y Goldman Sachs 53%.

Actualmente, la economía global se encuentra en un contexto propicio para beneficiar al sector financiero. La recuperación del nivel de actividad aumenta la demanda de créditos y reduce los cargos por incobrabilidad de las carteras, favoreciendo a los bancos comerciales. Al mismo tiempo, ante la aceleración inflacionaria, la FED comienza a endurecer su política, presionando al alza las tasas de interés, lo que mejora el margen de rentabilidad de las entidades. Concretamente, los bancos norteamericanos se endeudan a la tasa de la FED de corto plazo, la que hoy en día se encuentra en 0,025%, pero prestan a las tasas de referencia de los Treasuries a largo plazo, sumado a una prima por riesgo. Ante expectativas de suba de tasas, la pendiente de los rendimientos de los bonos del Tesoro se empina cuando hay crecimiento y eso mejora la rentabilidad de los bancos, ya que aumenta el spread entre ambas tasas. En lo que va del año, la tasa de los bonos del Tesoro aumentó un 76%, hasta ubicarse en 1,64 pb (24/11/2020), lo que se condiciona en parte con el aumento de rendimientos que mostró el sector financiero (40%).

Sumado a esto, el Banco Central Europeo está estableciendo políticas más laxas que la FED, lo que fortalece al dólar a nivel global. Esto atrae una mayor cantidad de capital hacia Estados Unidos y termina beneficiando a los principales bancos norteamericanos, que son los que se encuentran en nuestra cartera F. 

Con este marco de fondo, considerando que en los próximos meses la economía continuará creciendo en un entorno de tasas de interés más elevadas para contener las presiones inflacionarias, recomendamos la cartera F, ya que será un buen instrumento para aprovechar este contexto.

Composición de la carteras Cedear F:

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Internacional

¿Qué pasó?

En la última semana los mercados cerraron bajistas, luego de que se publicara la noticia sobre una nueva cepa de COVID-19, proveniente de Sudáfrica -denominada Omicron-, que generó una nueva ola de pánico que arrastró a todos los mercados. La llegada de la nueva cepa, de la que no se sabe aún el grado de contagio que posee, se dio en un contexto en el que los contagios ya venían mostrando una fuerte suba, especialmente en Europa. Como venimos destacando en informes anteriores, la buena noticia es que los casos graves y de fallecidos sigue siendo muy bajo, reflejo de la efectividad de las vacunas.

En el frente económico, los indicadores publicados fueron mixtos. Entre los positivos, se destacó que los subsidios por desempleo cayeron 70.000 en la semana, hasta llegar a 199.000 peticiones, la marca más baja de las últimas 5 décadas. En cuanto a los datos del mercado, las ventas de viviendas usadas aumentaron por segundo mes consecutivo, reduciendo el stock de inventarios y presionando al alza los precios, que en el último año subieron 13%.

Actividad manufacturera: el adelanto del PMI manufacturero de noviembre superó al del mes anterior y se ubicó en 59 puntos, en línea con lo esperado. Contraria fue la performance del PMI de servicios, que se ubicó en 57 puntos, empeorando respecto a octubre, cuando había marcado 58,7. Con esto, el PMI compuesto se ubicó en 56,5 puntos, ubicándose por debajo del mes anterior (57,6 puntos) y de las expectativas del mercado (58,2). Con este resultado, en lo que va del último trimestre, el PMI compuesto promedia 56,8 puntos, prácticamente idéntico al del 3Q21. Si bien este resultado pone una luz amarilla a las perspectivas de recuperación, el buen dinamismo que presentó el consumo y gasto del consumidor siguen siendo el soporte para que en el 4Q21 el PBI se expanda por encima del 8% trimestral anualizado, recuperándose del 2,1% que se registró en el 3Q21.

La inflación también fue noticia: la medida de la encuesta sobre los precios pagados por las empresas para los insumos saltó a 78,1, siendo la más alta desde 2009 (supera al 74,1 de octubre). Esto le pone más presión a la inflación, que continúa en niveles altos. De hecho, el índice de precios PCE de octubre subió 0,6%, el más alto desde junio y, además, acumula en los últimos doce meses un alza del 5,0%. Igual tendencia marcó el IPC Core, que subió 0,4% en octubre y 4,1% en el último año. Las minutas de la FED de la última reunión indicaron que, ante una persistente inflación, podría darse una aceleración del tapering, así como también una suba en las tasas de interés, para así hacer más efectivo el control sobre los precios.

Sin embargo, la principal noticia se dio el día viernes en el frente sanitario, cuando la OMS indicó que se está analizando una nueva cepa del virus COVID-19 proveniente de Sudáfrica, que podría ser aún más contagiosa y hasta presentar inmunidad frente a algunas vacunas. Esta medida sacudió a todos los mercados de renta variable, que cerraron con el ACWI con una variación semanal de -3,4%. El S&P y el Nasdaq cerraron con caídas de 2,3% y 2,5%, respectivamente, reduciendo las ganancias acumuladas en el año al 23% y 25% -respectivamente-. Todos los sectores presentaron bajas, encabezadas por el de comunicaciones (3,4%).

Ante esta aversión al riesgo, los inversores migraron al mercado de renta fija, por lo que la demanda hizo disminuir las tasas de interés. Concretamente, la tasa de bonos del tesoro a 10 años acumulaba una semana alcista, hasta que el día viernes tuvo una caída de 16 pb, por lo que cerró en 1,48% ante la alta demanda de activos más seguros. De esta forma, cerró la semana con una caída de 7 pb, alcanzando así el valor más bajo de las últimas tres semanas.

Del lado de los commodities, el petróleo también se vio afectado por la noticia, y cerró la semana con una caída del 10,2% -acumulando una baja mensual del 16,3%-. ante la preocupación de que un nuevo cierre podría frenar su demanda. Lo propio ocurrió con el cobre y la soja, que tuvieron una caída semanal de 2,48% y 0,81%, respectivamente, recortando así las ganancias que venían generando desde hace 15 días. El oro, a pesar de ser uno de los grandes beneficiados -al ser considerado una reserva de valor-, terminó la semana con una caída del 2,81%, y acumula una baja de 5,47% en lo que va del año.

Con respecto a las monedas, el euro se vio fortalecido frente al dólar un 0,4% en la semana, gracias a la rapidez de reacción ante la noticia de la cepa. Por su ponderación en el índice, esto hizo caer al índice DXY, por lo que terminó con un resultado neutral. En cuanto a los países emergentes, las monedas tomaron impulso frente al dólar. Concretamente, el real se apreció el día viernes para cerrar la semana con una variación nula. Mismo resultado semanal tuvo el EWZ que, afectado por la noticia, descontó toda la ganancia que había acumulado en la semana y cerró con una pérdida de 20,7% en lo que va del año. 

Lo que viene

Los mercados seguirán atentos a las noticias que lleguen del COVID-19, sobre el aumento de contagios y el avance de la variante Omicron. En cuanto a los datos económicos, el miércoles se publicará el dato final del PMI de noviembre y el viernes se conocerá la tasa de desempleo del mismo mes (el mercado espera que se ubique en 4,6%).

Sumado a esto, se dará el dato de nuevas nóminas no agrícolas de noviembre, en el que el mercado espera 550 M, levemente por encima de los 531 mil registrados en octubre.

Local

¿Qué pasó?

El mercado aún se encuentra a la espera de medidas concretas por parte del gobierno y avances en el acuerdo con el FMI. Esta incertidumbre sigue golpeando a los activos argentinos, que volvieron a cerrar en rojo, mientras el riesgo país no deja de aumentar.

Concretamente, en la última semana el BCRA aprovechó la buena liquidación de divisas del agro (liquidó más de USD 500 M), casi lo mismo que la semana previa pese al feriado, y logró cerrar la semana con compras netas por USD 90 M, tras 4 semanas consecutivas de saldo negativo. Pese a estas intervenciones, en lo que va noviembre se acumulan ventas netas por USD 730 M. El stock bruto de reservas internacionales cayó USD 131 M, cerrando la semana en USD 42.144 M, en tanto que las reservas netas cerraron en USD 4.850 M. En concreto, el nivel de reservas netas viene cayendo y es lo que le marca el tiempo a las negociaciones con el FMI, dado que no alcanzarían para pagar los vencimientos con el organismo más allá de marzo del año que viene.

Pese a la debilidad del activo del BCRA, el sistema financiero se mantiene líquido y sólido en moneda extranjera: entre encajes y efectivo, cubren el 81% de los depósitos totales y el 96% de los depósitos del sector privado. Ante este escenario de reservas, el BCRA volvió a tomar medidas para evitar el drenaje, eliminando la compra de pasajes al exterior en cuotas. Vale destacar que, si bien estas operaciones venían subiendo -dada la reapertura del turismo-, los montos son minúsculos (de hecho, en el mes de octubre, los gastos totales por viajes fueron de USD 240 M). Otra de las medidas tomadas fue mantener la norma que impide a los bancos aumentar su posición en dólares.

Mientras tanto, el BCRA aceleró levemente la devaluación al 20% anualizado, e incluso el viernes aceleró al 31% anualizado, aunque sigue muy por debajo de la inflación, que en noviembre marcaría una suba superior al 50% anualizada. El Dólar MEP cayó a $200 y la brecha con el oficial se redujo al 98%. Igual tendencia marcó el CCL no regulado, que en la semana cayó 1,5% y redujo la brecha al 111%.

Con respecto al mercado de renta variable, el Merval cerró la semana con una baja del 10,5% -con un acumulado anual de 3,2%-, afectado tanto por el escenario local como por el internacional. La caída fue generalizada y estuvo encabezada por el sector energético (9,7%) y el financiero (9,1%) -este último afectado también por malos resultados de balances-. El riesgo país, por su parte, marcó en la semana nuevos máximos desde la reestructuración, hasta cerrar el viernes en 1.869 puntos. Con respecto al mercado de renta fija, sólo los bonos CER tuvieron subas que promediaron el 2% semanal, mientras que el resto de los bonos cerraron la semana en rojo.

En cuanto a los datos económicos publicados en la semana, lo más importante pasó por el resultado fiscal de octubre que, tal como se esperaba, marcó un fuerte deterioro, debido al gran incremento del gasto primario. Concretamente, mientras el gasto primario subió al 20% en términos reales, los ingresos subieron al 10%, por lo que el déficit primario del mes llegó a $209.000 M, muy superior a los $82.000 M que había marcado un año atrás. La aceleración del gasto fue generalizado en todas las partidas, entre las que se destacaron los subsidios, asistencia social y transferencias a provincias. Considerando el pago de intereses, el déficit global llegó a $277.000 M.

Fue alentador que en el mes que el Tesoro refinanció todos los vencimientos y tuvo colocaciones netas por más de $130.000 M, lo que permitió reducir la asistencia del BCRA. Lo mejor de la semana pasó por la publicación del EMAE de septiembre, que marcó un alza de 1,2% m/m, alcanzando el nivel más alto de los últimos dos años y acumulando en lo que va de 2021 un alza de 11%.

Lo que viene

Las miradas seguirán puestas en las negociaciones con el FMI. Con los bonos en un nivel mínimo y con un escenario global volátil, el mercado espera señales concretas del gobierno sobre los avances en las negociaciones y la posibilidad de lograr un acuerdo que mejore las expectativas.

Al cierre de la semana, se conocerán los datos de recaudación tributaria y comercio exterior con Brasil, lo que será una buena medida de cómo se comportó la actividad y las exportaciones durante noviembre.

A continuación podrás descargar el informe semanal del mercado local, en el que analizamos los distintos instrumentos de renta fija con posibles escenarios de sensibilidad. Además, te mostramos los índices de mercados accionarios locales e internacionales, y finalmente el mercado de renta variable local.

Descargar informe

Los contratos de dólar futuro ROFEX operaron dispares esta semana, con los más cortos (noviembre a febrero) mostrándose entre neutros y levemente positivos, y los más lejanos (marzo en adelante) cerrando con rojos cercanos al 1%.

El volumen diario de la semana fue de USD 302 M promedio, una cifra que desde septiembre no era tan baja (en la semana previa a las elecciones el volumen promedio había sido de casi USD 1.000 M).

De esta manera, el interés abierto creció solamente en USD 290 M (+3,7%), llegando a un total de USD 8.222 M sumando ROFEX y MAE. La posición vendedora del BCRA estaría, según estimaciones nuestras, entre USD 6.200 M y USD 6.700 M, quedando así muy poco margen para intervenir en ROFEX (el límite normativo es de USD 5.000 M de intervención).

El tipo de cambio devaluó a un promedio de 5 centavos por día (17% anualizado), superior al de la semana pasada (4 centavos), pero bastante por debajo de la inflación.

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Los mercados se encuentran bajo presión, afectados por la incertidumbre que genera la nueva variante descubierta de coronavirus, que se inició en África y fue apodada Omicron.

Durante el fin de semana, el asesor médico en jefe del presidente Biden -Anthony Fauci- advirtió que probablemente la nueva cepa ya se encuentre dentro de Estados Unidos. En Europa también se están investigando casos relacionados a viajes desde el continente africano. 

El primer ministro del Reino Unido, Boris Johnson, anunció nuevas medidas que apuntan a contener la propagación del virus, incluyendo restricciones a los vuelos desde África. Países como Estados Unidos y Australia también impusieron restricciones a los vuelos.

Los principales temores que se avizoran guardan relación con la efectividad de las vacunas disponibles sobre la nueva cepa y el impacto económico de las medidas de contención que tomen los países afectados.

La última rueda de la semana pasada cerró con empresas beneficiadas por la pandemia registrando una notable alza, que contrastó con las bajas generalizadas del mercado. Peloton -empresa de entrenamiento dentro de casa- y Zoom -compañía de videoconferencias- se dispararon 5,7%. Las empresas más perjudicadas -principalmente cruceros y aerolíneas- cedieron hasta 11%.

Las miradas en la OPEP+

La Organización de Países Exportadores de Petróleo y sus aliados -principalmente Rusia- se reunirán esta semana para definir si mantienen el aumento de 400.000 barriles diarios previsto para el mes de enero.

La OPEP+ viene aumentando el bombeo desde principios de año, recuperando lentamente los niveles de producción previos a la pandemia, que se alcanzarían a mediados de 2022. Sin embargo, la liberación de reservas anunciada por Estados Unidos y una coalición de grandes naciones importadoras de crudo, sumado al deterioro en las proyecciones de demanda por cancelación de vuelos y medidas de aislamiento, ponen en duda si el organismo confirmará el aumento en la magnitud inicialmente planteada.

El barril de crudo se desplomó más de 10% el viernes, perforando los USD 70 por barril por primera vez desde principios de septiembre. Desde los máximos alcanzados un mes atrás (USD 85 por barril) el crudo acumula una baja de 19,8%.

Cierres del día anterior

Durante el día viernes los mercados cerraron bajistas, luego de la noticia de una nueva variante de COVID-19 proveniente de África. La incertidumbre frente a esa nueva cepa llevó a los mercados norteamericanos a cerrar con una caída que promedió un 2,2%. Cabe destacar que esto ocurrió durante el Black Friday, fecha que suele finalizar alcista gracias a las compras minoristas de ese día.

Las tasas de Treasuries cerraron bajistas, hasta ubicarse en 1,48%. Esto se debió a la migración de los inversores desde la renta variable hacia la renta fija, bajo el contexto de incertidumbre.

El petróleo, por su parte, cerró a la baja, también influenciado por las especulaciones de cierre de mercados. El oro fue el gran ganador de la fecha, al terminar levemente alcista el día viernes, aunque acumuló en la semana una caída de 2,81%.

Primeros movimientos

Los futuros del mercado norteamericano arrancan la semana levemente alcistas, ante la espera de novedades sobre la nueva variante Omicron. Lo mismo ocurre con la bolsa europea, a pesar de que ya se detectaron varios casos de la nueva cepa en el continente. Las razones detrás de este rebote son las expectativas de que la nueva variante no es tan mortal como indican, por lo que se terminó dando un leve ajuste luego de la gran caída del viernes.

Las tasas de Treasuries marcan un alza, hasta ubicarse en 1,53% esta mañana, mientras que el dólar se fortalece y se ubica en 96,2 -principalmente por una leve caída del euro-.

Por el lado de los commodities, todos marcan una leve suba, diferenciándose especialmente el petróleo, que esta mañana marcó un alza del 4,8%. La razón detrás de este repunte es la especulación de que la OPEP+ podría realizar un ajuste en su oferta ante la gran caída del crudo de la semana pasada (10,3%).

Actualmente, la acción de Pampa cotiza a USD 17,4 y, en lo que va del año, acumula un alza de 26,6%. Si bien llegó a estar un 48,6% arriba, corrigió en el desarme del trade electoral que sufrió el Merval en general. Pese a esta muy buena performance, aún se encuentra un 75,6% por debajo de los máximos alcanzados en 2018.

Pampa Energía es una empresa que realiza diferentes actividades dentro del sector energético. La más importante es la generación de electricidad, que representó el 43% de las ventas y el 70% de las ganancias de los últimos 12 meses. Le sigue el segmento de petroquímica, que le aportó el 29% de ventas y el 10% de las ganancias, en tanto que el segmento de Oil & Gas le generó el 27% restante de las ventas y el 17% de las ganancias. Además, tiene participaciones del 29% en Transportadora Gas del Sur, del 26% en Transener y del 28% en Refinor.

En la actualidad, la empresa tiene parques eólicos -que representan el 4% de la capacidad de generación-, cuyos contratos son en dólares entre privados, lo que le asegura una buena rentabilidad, además de cobertura ante una eventual devaluación. Por otro lado, cuenta con PPAs (contratos de venta de energía a largo plazo), que representan el 36% de la capacidad de generación -y suelen ser contratos de venta a CAMMESA-, donde la empresa se asegura una rentabilidad por periodos de entre los 10 y 15 años. Una vez que los PPAs vencen, se convierten en energía spot (hoy, el 60% de la capacidad de generación), cuya remuneración es muy dependiente de lo que fije la Secretaría de Energía. Si bien la rentabilidad de este segmento a largo plazo podría verse afectada por una actualización en el precio de la energía spot por debajo de la inflación (en 2021 se otorgó un aumento del 29%, con una inflación general del 50%), la parte de los PPAs y los contratos de energía renovable le generan una alta proporción de las ganancias.

El segmento que mayor potencial de corto plazo tiene para la compañía es el de Oil & Gas, que actualmente produce 90% de gas y 10% de petróleo. Con respecto al gas, tiene la mayoría de su producción en las diferentes rondas del Plan Gas.AR, que le asegura volúmenes y precios competitivos hasta el año 2024, quedando un excedente que se exporta a Chile y Brasil.

Pampa viene aumentando de forma considerable la producción de gas, batiendo nuevos récords. En el 3Q21 aumentó un 10% i.a., con un precio 65% superior en dólares. A su vez, se estima que en los próximos 2 años aumentará 35% la producción, que se venderá a un precio 13% más alto al actual. El potencial del gas quedará limitado a esos valores, al menos, hasta el 2024, ya que se prevé que, para el próximo invierno, se agotará la capacidad de los gasoductos existentes. Si bien podría aumentar la producción de petróleo, hoy Pampa está concentrada en incrementar la producción de gas, lo que le requerirá de inversiones significativas.

Para analizar los resultados de Pampa Energía, utilizamos el ratio entre el Valor Empresa (Valor de las acciones más la deuda neta) y el EBITDA  (ganancias antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones).

Al 24/11/21 la capitalización bursátil de Pampa era de USD 975 M, y la deuda neta al cierre del balance al 30 de septiembre era de USD 917 M, por lo que el valor empresa se estima en USD 1.892 M. En los últimos 4 trimestres generó USD 889 M de EBITDA, y proyectamos un incremento paulatino hasta llegar en 2023 -como valor conservador- a los USD 930 M. Con este escenario, el múltiplo de valor empresa  / EBITDA sería de 2, muy por debajo del 5 que cotizan compañías comparables regionales.

Por el lado de las ganancias, en los últimos 12 meses ganó USD 297 M. Para todo 2021, estimamos una utilidad de USD 310 M, de USD 300 M para 2022 y, en 2023, llegarían a USD 320 M. Así las cosas, obtenemos que la empresa cotiza a 3 veces las ganancias del 2023, valor muy interesante, por varios motivos: ya tiene contratos firmados en gran parte de sus negocios, no depende tanto de los precios de los commodities y está muy por debajo de las comparables de la región, que en promedio cotizan a 7 veces. Sin considerar mejoras tarifarias ni planes en la industria del petróleo, consideramos que la empresa debería subir al menos un 40% desde los valores actuales, hasta USD 24,6 por ADR.

Afrontando vencimientos por $220.000 M ($140.000 M corresponden a la LEDE S30N1 y $47.000 M al residual del bono dollar linked T2V1), el Ministerio de Economía publicó las condiciones de la última licitación de noviembre.

Los instrumentos por licitar son los siguientes:

• LELITE a 15 días (sólo para FCI) con una TNA de 34,65%.
• Reapertura de LEDES S28F2 (28-feb-22) sin precio mínimo. 
• Reapertura de LEDES S31M2 (31-mar-22) con precio mínimo de $871,44 cada VN$ 1.000 (TNA de 44,5%)
• Nueva LEDES S29A2 (29-abr-22) con precio mínimo de $842,18 cada VN$ 1.000 (TNA de 45,6%)
• Nueva LECER X16G2 (16-ago-22) con precio mínimo de $997,16 cada VN$ 1.000 (TNA de 0,4% más CER).
• Reapertura del bono vinculado al dólar +0,2% T2V2D (30-nov-22) sin precio mínimo. 
• Reapertura del bono vinculado al dólar +0,3% TV23D (28-abr-23) sin precio mínimo. 
• Reapertura del bono ajustable por inflación +1,45% T2X3 (13-ago-23) sin precio mínimo. 
• Reapertura del bono ajustable por inflación +1,5% TX24 (25-mar-24) sin precio mínimo. 

Recordemos que, en lo que va del mes, el Tesoro acumula un financiamiento neto de $156.000 M. En caso de obtener un resultado módico en esta licitación, se podría asegurar el mejor ratio de rollover desde junio (fue de 165%). Esto sería importante, dado que desde agosto a octubre el promedio de renovación venía siendo de sólo 103%, una cifra bastante más baja que el 123% que se promedió desde enero a julio.

Al igual que en licitaciones pasadas, los activos ofrecidos ajustaron en el mercado secundario. Los dollar linked fueron los más perjudicados, con el T2V2 cayendo -0,2% y el TV23 -1%. El TX24, si bien no cayó, subió solo 0,1%, mientras que el promedio de los CER subieron 0,7%. 

Considerando que desde las elecciones los bonos CER subieron casi todos más de 2%, y los dollar linked ajustaron 2%, no vemos mal momento para tomar algo de ganancias en CER (sobre todos quienes estén muy expuestos) y rebalancear, sea a dollar linked directo o hacia un sintético CER + ROFEX.

Riesgo país en récord

Ayer el riesgo país rompió su récord nuevamente, subiendo 0,3%, hasta los 1.822 puntos. El AL30 perforó la barrera de los 30 centavos por primera vez, y las caídas promedio de los bonos soberanos fueron cercanas al 1%.

El dólar MEP@GD30 retrocedió 1,4%, hasta los $202, en tanto que el CCL@GD30 cayó 1,1%, a $214. El costo del canje MEP/CCL se ubica en 5,9%. 

Bancos continúan reportando resultados al 3Q21

Banco Macro ganó $7.355 M en el 3Q21, un 46% más que en el 2Q21 y similar al 3Q20. El 3Q21 presentó un ROE acumulado del 10,1% y un ROA del 2,2%. Se observaron mejoras en varias líneas de negocios, incluido un incremento en los préstamos al sector privado, en contraposición a una caída en financiamiento al sector público (a contramano del sector).

Por otro lado, Banco BBVA Argentina ganó $3.386 M en el 3Q21, un 57% menos que en el 2Q21 y un 38% menos que en el 3Q20. Si se excluye en el 2Q21 un resultado extraordinario de $4.657, por una desafectación de cargos de impuestos a las ganancias, la caída trimestral hubiese sido de 6,7%. A su vez, el 3Q21 presentó un ROE del 9,3% y un ROA del 1,4%. Se observan mejoras en los resultados netos por intereses, compensadas por mayores gastos de administración. 

Banco Hipotecario perdió $1.120 M en el 3Q21, comparado con el resultado de -$1.214 del trimestre anterior y con una ganancia de $250 M en el 3Q20. El 3Q21 representó un ROE acumulado del -26,3% y un ROA del -2,8%. Se observó un importante incremento en los cargos por incobrabilidad, compensado por una mejora en el ingreso neto por intereses y menores gastos operativos. 

Como comentamos en varias oportunidades, no vemos atractivo en el sector bancario debido a las expectativas inflacionarias futuras, la debilidad de los préstamos, las tasas reales negativas y las regulaciones del BCRA. Sin embargo, para los que quieran posicionarse en el sector, consideramos a Banco Galicia y Banco Macro como las empresas más interesantes.

El gobierno reestructura el presupuesto para la construcción del nuevo gasoducto

Con esta decisión, se asignarán otros $40.000 M al presupuesto y se completará el fondeo para llamar a licitación de la primera etapa. Esta incluye las siguientes obras:

• Construcción del Gasoducto Presidente Néstor Kirchner etapa I, entre Tratayen y Saliquelo.
• Construcción del Gasoducto entre Mercedes y Cardales.
• Ampliación del Gasoducto NEUBA II.
• Construcción de los tramos finales AMBA Sur y Norte.
• Reversión del Gasoducto Norte etapas I y II.
• Ampliación del Gasoducto Centro Oeste.

Esto permitirá incrementar la capacidad de transporte en 24M de m3 diarios, un ahorro de divisas para el país de USD 1.465 y mejores posibilidades de crecimiento para las empresas de Oil & Gas locales.

La producción de petróleo alcanza máximos de 6 años

En octubre se alcanzaron los 541 mil barriles diarios, la cifra más alta desde octubre de 2015, un +1,5% que en septiembre y +12% más que en octubre 2020.

El principal motor de la producción fue nuevamente YPF, que logró producir un 6% más que en septiembre. Esto mejora la rentabilidad de YPF y de otras empresas productoras, para exportar a un precio más elevado.

Somos optimistas con el sector y seguimos prefiriendo Vista Oil & Gas, por su exposición directa al upstream, aprovechando en mayor medida los precios internacionales.

Los commodities cerraron mixtos durante el feriado de los mercados norteamericanos. El petróleo finalizó la jornada con una caída de 0,3%, mientras que el níquel y el estaño se acercan a máximos, impulsados por los bajos inventarios que apuntan a una escasez de oferta. El oro, por su parte, cerró la jornada casi neutral, aunque acumula una caída semanal del 3,76%. El índice dólar marcó una caída de 0,12%, hasta ubicarse en los 96,78 puntos, impulsado por una apreciación del euro en un 0,06%.

Las bolsas europeas, por su parte, cerraron alcistas, promediando una suba de 0,3%, mientras que las bolsas asiáticas finalizaron la jornada con resultados mixtos. Con respecto a Brasil, la bolsa avanzó un 1,27% y el real se apreció un 0,7%.

Por el lado local, el BCRA volvió atrás con la medida tomada para los bancos y permitió a las entidades financieras volver a una posición global neta de moneda extranjera. El riesgo país volvió a subir, hasta ubicarse en los 1.822 puntos.

En tanto, el Merval cerró una jornada alcista de 1,77% en moneda local, encabezado por Aluar (5,41%), mientras que el mayor detractor fue Laboratorios Richmond (-1,4%). 

Primeros movimientos del día

Las bolsas mundiales operan en rojo esta mañana, luego de que la OMS convocara para el día de hoy una reunión de emergencia ante la posible aparición de una nueva cepa del COVID-19, proveniente de Sudáfrica. Poco se sabe de esta variante, pero los científicos indican que esta mutación podría evadir la inmunidad de distintas vacunas y hasta sería más transmisible que otras cepas.

Ante la incertidumbre, Reino Unido ya cerró vuelos y fronteras para Sudáfrica y otras 5 naciones del continente africano. Sin embargo, todas las variantes nuevas que se fueron descubriendo, al poco tiempo, empezaron a detectarse en el resto del mundo, por lo que estas medidas no pudieron contener la cepa. 

Ante esta noticia, los futuros norteamericanos reaccionaron con bajas de hasta 2,5%, al igual que las bolsas asiáticas, mientras que las europeas promedian una caída del 3%. Esta novedad también afectó al petróleo, que marca una caída del 6,5% ante el temor de nuevos cierres de la economía.

Otro efecto fue la migración hacia renta fija por parte de los inversores, lo que llevó a la tasa de treasuries a 10 años a ubicarse en 1,53%, con una caída de 10 pb. En variantes previas, estos pánicos iniciales fueron oportunidad de compra, principalmente para el mercado norteamericano. Cabe destacar que el ganador de la jornada viene siendo el oro, al marcar un alza de 1,4%, por su característica de reserva de valor. 

Durante el día de hoy, los mercados norteamericanos operarán sólo hasta el mediodía, al ser el primer viernes después de la festividad del Día de Acción de Gracias.

- La incertidumbre de mercado respecto a la dinámica económica futura sigue siendo el principal factor de complejidad para la gestión monetaria. La dominancia fiscal desactiva cualquier instrumento de estabilización ante la necesidad de impulso fiscal.

- En un proceso inflacionario que se sostiene la expansión monetaria es un elemento dinámico para inflación. Si bien la reactivación económica puede impulsarse en el corto plazo con expansión monetaria, la ilusión monetaria retrae ese dinamismo.

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Resumen

- El desempeño de la política monetaria estuvo evidentemente dominado por el accionar del sector político nacional en su objetivo expansivo, derivando en mayor expansión de la cantidad dinero.  

- En efecto, las expectativas económicas de corto plazo respecto a la gestión inflacionaria son las contrarias a la estabilización de precios y la necesidad de minimizar las presiones cambiarias.  

- Tras la recepción de los DEG del FMI, el Banco Central transfirió al Tesoro Nacional $427.300 millones, equivalente a los US$ 4.319 millones a los efectos de afrontar los próximos vencimientos de deuda.

- La asistencia al Tesoro Nacional en concepto de adelantos transitorios y utilidades en el período octubre-noviembre 2021 registró un aumento abrupto sumando $ 402.712 millones.

- Si bien el nivel de Reservas Internacionales brutas presentó una incipiente recuperación desde el inicio del año de 8,6%, la dinámica de octubre y noviembre es negativa. Durante la segunda semana del noviembre el saldo es U$S 42.880 millones.

- Durante octubre el Banco Central sostiene el nivel de tasa de interés de política en 38% y no se espera un aumento ante las derivaciones del rebrote del virus. Mientras que la tasa de referencia efectiva anual es de 45,44%.

- Con el objetivo de contraer la cantidad de dinero para digerir los excesos monetarios, el Banco Central sigue constituyendo deuda con el sector bancario (LELIQ) la cual ascienden a $ 2,08 billones, nivel superior respecto al promedio del año, $ 1,5 billones.

- El tipo de cambio minorista continúa con variaciones diarias en el segmento formal en el intento de acompañar las variaciones del mercado informal. En efecto, la depreciación nominal acumulada enero-octubre se sitúa en 17%.  

- Las presiones en la cotización del mercado cambiario informal se sostienen,  influenciadas por el ciclo político y la incertidumbre sobre la dinámica inflacionaria del resto del año.

- En efecto, desde septiembre emergieron mayores presiones sobre la cotización del mercado cambiario informal convergiendo en los $/U$S 200, lo cual representa una brecha de 88% respecto a la cotización oficial.  

- El riesgo país medido por el EMBI+Arg aún se establece en un nivel alto respecto a la región llegando a 1734 p.b. durante la segunda semana de noviembre. Se espera mayor volatilidad durante el tercer trimestre dado el panorama político nacional, la débil reactivación y el desarrollo macrofinanciero de nuestro país.      

- El desempeño de la política monetaria estuvo evidentemente dominado por el accionar del sector político nacional en su objetivo expansivo derivando en mayor expansión de la cantidad dinero y, a su vez, limitando la gestión e instrumentos monetarios.  

- Una nueva expansión fiscal financiada principalmente con emisión primaria afecta expectativas de precios en un contexto donde los instrumentos de gestión monetaria no disponen de la intensidad necesaria para un proceso de inflación mensual alta y ascendente.

- En ese sentido, la asistencia del Banco Central en el período octubre-noviembre 2021 registró $ 402.712 millones, fue incluso mayor respecto al mismo período de 2020 donde se habían registrado $ 54.220 millones.

- La asistencia monetaria del Banco Central al gobierno nacional acumula $935.312 millones representado 58% del monto de asistencia el mismo período del año 2020 cuando las restricciones y el confinamiento eran sustancialmente mayores.  

- La asignación de DEG e del FMI para Argentina por U$S 4.319 millones fue incorporada al Tesoro Nacional como un ingreso de $ 427.400 millones a los efectos de realizar parte de los pagos de deuda a vencer durante este año.

- Las reservas internacionales netas totalizarían U$S 6.976 millones en el inicio del mes de noviembre. Esto se traduce en una disminución sustancial luego del aumento registrado durante agosto debido a la recepción de los DEG del FMI de U$S 4.319 millones que se contabilizaron como aumento bruto de reservas. Asimismo, la estimación del nivel neto se corresponde con el descuento de asignaciones por derechos especiales de giro del FMI, las obligaciones monetarias con otras entidades (swaps) y los depósitos por encajes en moneda extranjeras de entidades financieras.

- El Banco Central sigue su gestión principalmente a través de los agregados monetarios y manteniendo inalteradas las tasas de interés mínimas de plazo fijo y las de política monetaria en aras de no afectar el proceso de normalización de la actividad económica.

- Los flujos monetarios brutos que asistieron al Tesoro desde el mes de octubre  ascienden a los U$S 402.712 millones lo que se tradujo en un aumento abrupto dado que representó 76% del total de la asistencia hasta ese momento del año.

- Desde la estrategia de contraer la cantidad de dinero para digerir los excesos monetarios, el Banco Central sigue constituyendo pasivos con el sector bancario (LELIQ) devengando intereses. En ese sentido, los pasivos con los bancos en el inicio de octubre se establecen en $ 2,08 billones, nivel superior respecto al promedio del año, $ 1,5 billones.

- El total de LELIQ en la segunda semana de noviembre representó un aumento de 83,1% respecto del inicio del año. Esto se traduce en una variación del pasivo del Banco Central de $ 948.022 millones.  

- La depreciación nominal en el mercado minorista hacia el cierre del mes de octubre  fue 17% respecto de principios de año, con una cotización promedio de cierre en $ 105,23 aunque luego del impuesto País y la nueva retención, la cotización efectiva resulta en $ 173,6.

- Si bien hasta agosto el mercado informal presentó cierta estabilidad, la cotización en este mercado está influenciada por el ciclo político y la incertidumbre sobre el rumbo inflacionario, todo lo cual genera una nueva fase de volatilidad en la cotización. En ese sentido, se produjo una reversión de tensiones desde septiembre estableciendo una cotización mayor, arribando a los $/U$S 200 hacia el final del mes desde los $/U$S 197,50 de octubre.    

- El nivel de tasa de política monetaria hacia el inicio de octubre se sostiene en 38% situándose en un promedio similar al del año 2020. Las expectativas en relación a aumento del nivel de tasa ciertamente se desactivan dada la perspectiva económica del gobierno y la recuperación económica que no resulta en el nivel esperado.

- El riesgo soberano medido por el EMBI+Arg, hacia el inicio de noviembre se sitúa en 1734 p.b. Esto nota un aumento respecto de fines de octubre cuando el índice se situó en los 1712 p.b. No obstante, se esperaría mayor volatilidad del índice durante el tercer trimestre del año dado el alto nivel de incertidumbre de mercado que generan factores como el panorama político nacional, la débil reactivación económica y el desarrollo macrofinanciero de nuestro país.

- La balanza comercial continúa registrando superávit desde el inicio del año, lo cual es favorable para la economía interna. La recuperación del saldo exportable, principalmente en términos de cantidades, es positiva para una economía con tensiones cambiarias.

- El tipo de cambio real evidenció un aumento promedio mensual de 1,2% en el inicio de noviembre de 2021 (base 2010=1). Mientras que respecto del promedio del año 2020 se registró una apreciación de 6,4%.

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Resumen

- La economía de Estados Unidos presenta una dinámica inflacionaria ascendente tras registrar 0,9% mensual durante octubre y de 6,2% interanual, registro similar al del año 1990.

- La crisis sanitaria del año 2020 determinó una política económica expansiva de la mayoría de los países lo cual, sumado a los precios del petróleo y los alimentos, tienen efectos de impulso sobre el nivel de precios general.

- El intercambio comercial del período enero-septiembre de 2021 se incrementó 43,8% en relación con igual período del año anterior, alcanzando un valor de U$S 104.230 millones en un contexto de precios de exportables relativamente favorables.

- El saldo de la balanza comercial el período enero-septiembre de 2021 fue superavitario en U$S 12.321 millones representando un aumento de 4,1% (U$S 484 millones) respecto del mismo período del año pasado.

- El nivel acumulado de exportaciones en los nueve meses del año es de U$S 58.276 millones representando un crecimiento de 38,2% respecto al año 2020 y un continuo proceso de ascenso desde el inicio del año.

- Mientras que el desempeño de las exportaciones de septiembre 2021, que registró U$S 7.553 millones, representó el segundo mejor nivel desde mayo del año 2013 en el cual se había registrado U$S 8.393 millones.

- Las estimaciones de mercado resultan en un saldo comercial positivo para este año de U$S 14.358 millones. Asimismo, el nivel de exportaciones se estima en U$S 75.254 millones, mientras que las importaciones se situarían en U$S 60.896 millones.

- El nivel del tipo de cambio real (TCR) promedio en la segunda semana de noviembre registra una depreciación respecto de octubre de 2021 de 1,2% (diciembre 2010=1).

- El tipo de cambio real (TCR) se ubica 13% por debajo del promedio histórico enero 1959-noviembre 2021, es decir, en promedio histórico, el nivel actual también registra una apreciación real.

- La continuidad del resultado comercial externo y, por ende, el canal sustentable de generación de divisas, es un factor importante ante un programa de estabilización en una economía con grandes desequilibrios.  

- La economía de Estados Unidos se enfrenta a tensione de precios lo cual se evidencia en el último dato mensual de inflación de 0,9% en octubre. Esto determina una inflación acumulada de 5,7%, la mayor de toda la década.

- Sin dudas, el impulso monetario de las economías en respuesta al shock sanitario tiene efectos sobre la dinámica inflacionaria lo cual demandará recalibrar la estrategia de la autoridad monetaria de Estados Unidos a los fines de estabilizar la dinámica.

- El intercambio comercial (exportaciones más importaciones) correspondiente a los primeros nueve meses del año evidenció un crecimiento de 43,8% alcanzando un valor de U$S 104.230 millones. Este desempeño se desprende de un relativo aumento de nivel de precios de los exportables y la recuperación del comercio internacional que se traduce también en un aumento interanual de las importaciones. Ciertamente, se constituyen en factores favorables para el comercio exterior argentino, sobre la posición financiera y para administrar el mercado cambiario.

- Durante ese período las exportaciones alcanzaron U$S 58.276 millones y las importaciones, U$S 45.954 millones. En comparación al mismo período del año 2020, las exportaciones acumularon un aumento de 38,2% (U$S 16.111 millones) debido principalmente al aumento en 25,6% de los precios. Por el lado de las importaciones, durante ese período se registró un aumento interanual de 51,5% (U$S 15.626 millones) por suba en cantidades de 34,5% y un aumento de precios de 12,7%.

- La balanza comercial del período enero-septiembre 2021 registró un superávit de U$S 12.322 millones lo cual representa un aumento de 4,1% (U$S 484 millones) respecto al mismo período de 2020. Se destaca que luego de que el segundo semestre de 2020 se haya tornado en una fase descendente, el saldo comercial de este año sostiene un mejor desempeño mensual, siendo sustancial para la oferta de divisas.

- Nuevamente notamos que si bien el aumento de los precios de bienes exportables es un factor favorable para la economía argentina, se presentan desafíos derivados de un contexto de mayor incertidumbre vinculado con el período de elecciones y de recesión e inflación.    

- Tomando solo el mes de septiembre de 2021, las exportaciones aumentaron 59,8% respecto a igual mes de 2020 (U$S 2.826 millones), debido principalmente del aumento de los precios de 29,7% y las cantidades aumentaron notablemente en 23,3%. A su vez, las importaciones aumentaron 42,6% en forma interanual (U$S 1.757 millones) y en menor nivel que el mes precedente, lo cual se explica por la suba en las cantidades de 19,6% y en los precios de 19%.

- Las estimaciones de mercado suponen un balance de comercio externo positivo para este año de U$S 14.358 millones que representaría una suba de 14,6% respecto al año 2020. Ciertamente la proyección de la balanza comercial es mayor respecto de la proyección del mes anterior donde se habían registrado en los U$S 13.950 millones.

- Mientras que se proyecta un nivel de exportaciones en U$S 75.254 millones, las importaciones serían de U$S 60.896 millones. Esto representaría un crecimiento interanual de 37,1% de las exportaciones y, a su vez, un crecimiento interanual de 43,8% en las importaciones.

- El tipo de cambio promedio mensual mayorista del Banco Central durante la segunda semana de noviembre sostiene la tendencia de leve depreciación. Mientras que el promedio de cierre del mes de octubre fue $ 99,24 el promedio mensual en lo transcurrido de noviembre se sitúa en $ 100, es decir, un nivel de depreciación de 0,8%. Ciertamente, un menor nivel de variación respecto al registrado durante el primer trimestre del año. No obstante, la comparación interanual respecto de noviembre de 2020 registra una depreciación nominal de 25,1%.

- El fuerte aumento de la demanda de dólares en el mercado informal genera una brecha cambiaria respecto a la cotización formal efectiva en torno al 90%. Esto se deriva con la llegada del período electoral, las tensiones y descoordinación del espacio político de gobierno y el nivel de incertidumbre respecto a las variables nominales de la economía, como la dinámica de precios de corto plazo.    

- En ese marco, la cotización oficial se sostiene por debajo de la informal estableciendo nuevamente una mayor brecha. Pues, la cotización de cierre en el mercado informal durante la segunda semana de noviembre fue $/U$S 200 y del tipo de cambio oficial promedio minorista efectivo de $/U$S 174,6.  

- El nivel del TCR del inicio del mes de noviembre, estimación para el comercio y la competitividad, se encuentra en un nivel menor respecto del promedio del año 2020, notando una apreciación de 6,6%. Esto a pesar de la variación del tipo de cambio nominal aunque, ciertamente menor a la variación registrada del nivel de precios de la economía, es decir, que la variación de precios claramente deteriora a la ganancia de competitividad de la depreciación de la moneda nacional.

- A su vez, si se observa el promedio histórico de la cotización oficial del período enero 1959-noviembre 2021 (base diciembre 2010), se ubica un 13% por debajo de ese promedio, es decir, un nivel de TCR con una apreciación en perspectiva histórica.

- Nuevamente destacamos que un mejor nivel de precios de los bienes exportables agropecuarios, es un factor sustancial para el desempeño del intercambio comercial sector externo aunque será necesario un nivel inflacionario mensual descendente para sostener cierto espacio de depreciación real de la moneda. La continuidad del resultado comercial externo y, por ende, el canal sustentable de generación de divisas, se torna un factor importante para el programa de estabilización macroeconómica en una economía con tradición de demanda de dólares ante aumento de incertidumbre y recesión.  

- Si en lugar de utilizar el valor promedio mensual del tipo de cambio del mercado mayorista, consideramos el valor de cierre del 12 de noviembre de 2021 de $ 100,22, el TCR bilateral evidenciaría una apreciación similar respecto al promedio de 2020 de 6,4% y también se ubicaría por debajo del promedio de la serie histórica enero 1959-noviembre 2021. Es decir, se registraría una apreciación real similar respecto a la serie histórica de 13%.

- El dólar de “equilibrio” estimado por el IAE-Austral (valor del dólar según el TCR promedio del período diciembre 2010-noviembre 2021) en la cotización formal efectiva del mercado minorista sería de $/US$ 176,5. Esto representa que el TCR actual, tras el  marco de imposición a la compra, se encuentra en valores competitivos. Si se observa el valor de equilibrio, el TCR actual estaría por debajo de ese valor en 1,1% y muy dependiente de la inflación futura.

- La política fiscal sostiene su expansión en el escenario electoral. La dominancia política sobre el desempeño de las cuentas fiscales no solo demanda mayores recursos, sino que deteriora la posición del sector público ante un programa de estabilización.

- Emerge una mayor necesidad de un plan de estabilización. No solo desde la economía nacional, sino en aras de sustentar las negociaciones con el Fondo Monetario Internacional.

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Resumen

- El programa económico de la gestión de gobierno actual parece circunscribirse esencialmente a una política de ingresos y controles de precios lo cual puede acelerar la dinámica inflacionaria.

- En efecto, la gestión de política converge hacia una política fiscal expansiva prolongando el período de inflación futura e incertidumbre de mercado. En consecuencia, una mayor necesidad de instrumentos de gestión, por ahora ausentes.  

- Las negociaciones con el FMI no presentan avances debido a la ausencia de un programa macroeconómico determinado que revele la gestión fiscal de corto plazo y los instrumentos a utilizar a los efectos de estabilización.  

- Las estimaciones de mercado en relación al gasto público derivado de las elecciones y la potencial ampliación de subsidios como un nuevo ingreso de emergencia (IFE) se aproximaría a un 1,2% de gastos adicionales sobre el PIB.

- La necesidad de una estabilización de la economía en términos de crecimiento e inflación no es menor ante la escasez de recursos fiscales, un alto nivel de gasto y la incapacidad de acceso al mercado de crédito.    

- La recaudación impositiva de octubre de 2021 totalizó $1.018.783 millones lo cual se tradujo en un crecimiento de 58,7% respecto de octubre de 2020, mes de restricciones sobre la actividad. El aumento nominal interanual de la recaudación se sostiene por encima del aumento de precios.

- El incremento interanual de la recaudación de octubre se vincula con cierta recuperación de la actividad económica y nuevamente el mejor desempeño de los tributos al comercio exterior.

- En ese sentido, durante octubre los tributos de comercio exterior mostraron un crecimiento de 86,3% interanual derivado de cierto mejor nivel temporal de precios internacionales.

- El poder adquisitivo intermensual de la recaudación tributaria evidencia una recuperación de 0,8% dado el aumento de los ingresos tributarios frente a una nueva dinámica  positiva de la inflación de octubre.

- El resultado primario de septiembre, sin considerar los ingresos extraordinarios asociados al aporte de Derechos Especiales de Giro (DEG), registró un déficit de $155.525 millones y un déficit financiero de $209.703 millones.

- Nuevamente se presentan diferencias en términos reales en la estructura de erogaciones fiscales mensuales. Mientras que las jubilaciones y pensiones ajustan en términos reales -3,5% anual, los subsidios energéticos aumentan 7,6%.  

- Luego del resultado de las elecciones primarias el programa económico de la gestión de gobierno actual parece circunscribirse esencialmente a una política de ingresos y controles de precios, lo cual puede acelerar la dinámica inflacionaria y plantear posibles desalineamientos en otros segmentos de precios como el de tarifas públicas. En concreto, un nuevo deterior de los precios relativos en una economía con inflación crónica.

- En efecto, el gobierno nacional decidió converger hacia una gestión fiscal expansiva. Esto implica un escenario doblemente riesgoso respecto a la inflación y una mayor incertidumbre de mercado respecto a la capacidad de estabilización de la política económica.

- Las negociaciones con el FMI no presentan avances debido a la ausencia de un programa macroeconómico determinado que revele la gestión fiscal de corto plazo, más aún ante la estimación de vencimiento de U$S 19.020 millones para el año próximo.  

- La dominancia del ciclo político derivado del deseo de revertir el resultado de las elecciones primarias afecta la estabilidad macroeconómica de mediano plazo. En ese sentido, la necesidad de una economía que se estabilice en términos de crecimiento e inflación no es menor ante la escasez de recursos fiscales, un alto nivel de gasto y la incapacidad de acceso al mercado de crédito.    

- Por lo tanto, destacamos nuevamente que se presenta un potencial desequilibrio nominal vía aumento de la cantidad de dinero y sus consecuentes presiones sobre la evolución de los precios internos que, a su vez, determinan un contexto menos favorable para las decisiones de consumo e inversión.

- Las estimaciones de mercado sobre la expansión del gasto fiscal y un nivel mayor de erogaciones como lo sería la cuarta edición del Ingreso Familiar de Emergencia (IFE) y el bono para jubilados y beneficiarios de la Asignación Universal por Hijo (AUH) generarían que el gasto público registre un aumento adicional de 1,2% del PIB en el tercer y cuarto trimestre del año.

- La recaudación impositiva de octubre totalizó $1.018.783 millones representando un aumento nominal de 58,7% respecto al mismo mes de 2020. Se destaca que el mes de comparación, septiembre de 2020, fue de mayores restricciones sobre la actividad y, en tanto, menor recaudación. Si se ajusta por la inflación de ese mismo período, la recaudación evidencia trece meses consecutivos de variación real positiva, es decir, se conforma una recuperación real del poder adquisitivo respecto del año anterior.

- En la comparación intermensual, la recaudación tributaria de octubre aumentó 4,3% respecto de septiembre, notando una recuperación real de los ingresos tributarios. Ciertamente esto denota cierta mejora en el desempeño de los ingresos del sector público nacional ante las dificultades que se materializan sobre la actividad económica.

- Ese mejor desempeño, en términos reales, de la recaudación es del orden de 0,8%, es decir, se produjo un aumento nominal mayor de los ingresos tributarios por encima de la tasa de inflación mensual. En efecto, una recuperación del poder adquisitivo de la recaudación impositiva.

- El resultado primario de septiembre, sin considerar los ingresos extraordinarios asociados al aporte de Derechos Especiales de Giro (DEG), registró en septiembre un déficit primario de $155.525 millones y un déficit financiero de $209.703 millones.

- El aporte solidario derivado de la recepción de los DEG al Tesoro Nacional fue del orden de los $427.400 millones lo cual es equivalente al 45% de la asistencia que el Banco Central había realizado hasta ese momento.  

- Sin embargo, la estructura de gastos mensuales del mes de septiembre evidencia ajustes reales en algunas erogaciones sociales respecto al mismo mes del año 2020. Partidas esencialmente dirigidas hacia los sectores vulnerables como las correspondientes a jubilaciones y pensiones presentaron una pérdida real de 3,5%. Contrariamente,  erogaciones por subsidios energéticos muestran una recuperación interanual real de 7,6%.

- El desempeño de la actividad se sitúa en una fase de recuperación, aunque la intensidad no es la esperada, dada la marcada expansión fiscal que se sostiene. En efecto, se presentan mayores dificultades para la gestión económica, derivadas del nivel de incertidumbre y descoordinación generados por la gestión política.    

- Las proyecciones de crecimiento del Producto Interno Bruto (PIB) para este año indican un proceso de recuperación menor respecto a la caída del año anterior. Si bien se espera una recuperación de 8% para este año, continúa siendo de menor nivel respecto a la retracción del año 2020.

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Resumen

‍- La actividad económica sigue recuperándose en la comparación anual tras la gran contracción del año precedente. Sin embargo, el desempeño mensual no se sitúa en un ritmo e intensidad esperados. En ese sentido, la complejidad derivada de los factores y tensiones políticas siguen afectando marcadamente el desempeño de la actividad.

- Con independencia de la perspectiva de política económica, indudablemente se evidencia un panorama de vulnerabilidad e incertidumbre para la gestión económica en el intento de  estabilizar la macroeconomía, principalmente la actividad e inflación mensuales.

- En efecto, la descoordinación de expectativas, un menor nivel de incertidumbre de mercado y grandes dificultades para establecer un sendero de estabilización presentan complejidades muy marcadas para la economía nacional.  

- En este contexto no solo se afecta a la economía en términos estáticos sino que,  dinámicamente confluye en un espacio de mayor complejidad ralentizando los impulsos de recuperación naturales que reinician las transacciones antes suspendidas por confinamiento, y establecen una mayor demanda e instrumentos de política.    

- Nuevamente destacamos la necesidad de un programa de estabilización macroeconómico con metas de corto y mediano plazo dado que las tensiones cambiarias e inflacionarias pueden converger a un nivel mayor con inestabilidad.  

- El Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) del Banco Central proyecta una  recuperación de la actividad aunque dependiente de la coyuntura política. Se estima un crecimiento de 8% anual para este año y de 2,2% para los años 2022 y 2023.    

- Las estimaciones del Producto Interno Bruto (PIB) para el tercer y cuarto trimestre de 2021 registran una suba de 2,2% y 0,5%, respectivamente. No obstante, el desempeño dependerá de factores como lo que resta de la pandemia y el período electoral.

- El IPAP (Índice de Precio de los Activos Productivos), indicador que anticipa entre uno y dos trimestres la evolución de la inversión, elaborado por el área de Economía del IAE-Universidad Austral, registró una nueva contracción del orden de -5,3% respecto del segundo trimestre de 2020.

- El último dato sobre actividad derivado del estimador mensual de actividad económica (EMAE) que corresponde al octavo mes del año registró una variación interanual de 12,8%. Mientras que en el indicador desestacionalizado se observó un aumento de 1,1% respecto al mes anterior.

- La utilización de la capacidad instalada en la industria durante el octavo mes del año se ubicó en 64,4%, nivel superior al del mismo mes  de 2020 en el que se registró un 58,4% y similar al desempeño de junio 2021.

- El Índice de Producción Industrial Manufacturero (IPI) del INDEC registró durante septiembre 2021 un crecimiento de 10,1% respecto del mismo mes de 2020. El acumulado enero-septiembre de 2021 presenta un incremento de 18,7% respecto a igual período de 2020.

- La producción de las Pymes industriales presentó un nuevo crecimiento durante septiembre de 2021 al registrar una suba de 21,6% frente a igual mes del año 2020 registrando un acumulado en el año de 24,6% respecto de 2020 y un aumento incipiente de 0,4% respecto de 2019. No obstante, en la comparación intermensual, la dinámica industrial muestra una retracción de -0,7%.

- En septiembre de 2021 el Indicador Sintético de la Actividad de la Construcción (ISAC) publicado por el INDEC registró una suba de 12,4% respecto a igual mes de 2020. El acumulado de los nueve meses de 2021 presenta un crecimiento de 42,6% respecto a igual período de 2020, año de mayores restricciones económicas.

- El índice del grupo Construya el cual mide la evolución de los volúmenes vendidos al sector privado de los productos vinculados a la construcción desde el año 2002, durante octubre registró una variación positiva de 7,5% desestacionalizada con respecto de septiembre.

- Respecto a la demanda del sector de la construcción, la cantidad total de las escrituras de compraventa de inmuebles en CABA durante los primeros nueve meses del año registró un crecimiento de 87,9%.  

- En relación al consumo, las ventas totales en centros de compras de agosto a precios constantes, respecto al mismo mes de 2019, previo a la pandemia, se contrajeron -26,6%. Mientras que en supermercados y mayoristas se evidenció una contracción de -1,4%.

- La CAME informó que las ventas minoristas pymes a precios constantes tuvieron un aumento mensual de 2,5% en octubre y una expansión de 9,1% frente al mismo mes del año 2020.

- La actividad económica sigue recuperándose tras la gran contracción del año precedente aunque la intensidad de la reactivación no es la esperada al observar el ritmo mensual. No obstante, los factores que sustentan una reactivación económica no se confluyen efectivamente dentro de la actual realidad económica. Esto se deriva de la complejidad que plantea las  tensiones políticas actuales.

- La gestión económica y la opacidad de la gestión política no son favorables para impulsar la reactivación de la demanda agregada y, principalmente, un necesario mayor nivel de inversión productiva.  

- En efecto, la marcada descoordinación de expectativas, un menor nivel de incertidumbre de mercado y la ausencia de factores de estabilización se presentan distantes a la necesidad de la coyuntura actual lo que, a su vez, impulsa mayor dificultad a la reactivación económica.

- Este panorama no solo afecta a la economía en términos de estática sino que, dinámicamente, se confluye hacia una mayor complejidad que ralentiza los impulsos y plantea mayores  esfuerzos e instrumentos de política.    

- Consecuentemente, reiteramos como imperioso el establecimiento de un programa de estabilización macroeconómico con metas de corto y mediano plazo dado que las tensiones cambiarias e inflacionarias pueden converger a un nivel mayor. En efecto, un panorama de mayor incertidumbre restringe la consolidación de la reactivación económica y plantea riesgos severos para la economía y la estructura social nacional.  

- En las estimaciones del Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) que realiza el Banco Central se informa una proyección de crecimiento económico de 8,1% para el año  2021 y 2,2% en el año 2022. Si bien el desempeño se proyecta en el segmento positivo, no se dispone de un panorama de clara recuperación en relación con las retracciones de los últimos años, principalmente la correspondiente al año pasado.  

- En ese sentido, el IPAP (Índice de Precio de los Activos Productivos), indicador que anticipa entre uno y dos trimestres la evolución de la inversión, elaborado por el área de Economía del IAE-Universidad Austral , informa que durante el segundo trimestre de 2021, el índice registró una nueva contracción interanual del orden de -5,3%, aunque un nivel menor al registrado en el trimestre anterior (-6,7%), en un escenario macroeconómico desfavorable y sosteniendo su caída desde el tercer trimestre de 2018.  

- El IPAP tiene mucha importancia para la evaluación de la marcha de la economía porque anticipa entre uno y dos trimestres qué es lo que pasará con la inversión real (es decir, con la inversión bruta interna fija o IBIF). Es así una de las variables más relevantes para determinar hasta qué punto la economía argentina puede transformar su recuperación en un proceso de crecimiento sostenido.  

- Durante agosto el Estimador Mensual de Actividad Económica (EMAE) registró un crecimiento de 12,8% respecto al mismo mes de 2020. A su vez, el indicador desestacionalizado observó un aumento de 1,1% respecto al mes anterior, mientras que el indicador tendencia-ciclo registró una incipiente variación de 0,2%.  

- En el desagregado del EMAE, la mayor recuperación interanual se registra en los rubros Servicios Sociales y Comunitarios (77,4%) y Hoteles y Restaurantes (35%) y Construcción (26,7), dada la mayor apertura de actividades respecto a la fase de confinamiento de agosto 2020.    

- La utilización de la capacidad instalada en la industria durante el octavo mes del año se ubicó en 64,4%, nivel superior al del mismo mes  de 2020, en el que se registró un 58,4%. A su vez, el desempeño presenta una dinámica favorable respecto al mes anterior y se establece en un nivel similar al de junio 2021, mes de mejor desempeño desde el año 2016.

- Los sectores que  presentan  niveles  de  utilización de la capacidad instalada superiores al nivel general fueron similares al del mes precedente. Concretamente, industrias metálicas básicas (80,1%), (79,8%), productos minerales no metálicos (79,8%), refinación del petróleo (75,4%), papel y cartón (72,4%), y productos alimenticios y bebidas (65,7%).

- El Índice de Producción Industrial Manufacturero (IPI) del INDEC registró durante septiembre 2021 una suba de 10,1% respecto del mismo mes de 2020. El acumulado enero-septiembre de 2021 presenta un incremento de 18,7% respecto a igual período de 2020.

- En términos desagregados, catorce de las dieciséis divisiones que contiene el IPI presentaron un mejor desempeño interanual. En orden de su incidencia en el nivel general, se registraron incrementos en Maquinaria y equipo (35,9%), Prendas de vestir, cuero y calzado  (56,1%), Alimentos y Bebidas (4,6%) y Refinación de petróleo (27,3%).

- Durante septiembre de 2021 el Indicador Sintético de la Actividad de la Construcción (ISAC) publicado por el INDEC registró una suba de 12,4% respecto a igual mes de 2020. En ese desempeño las mayores subas interanuales se registraron en hormigón elaborado (67,1%) y asfalto (36,8%). El acumulado de los nueve meses de 2021 presenta un crecimiento de 42,6% respecto a igual período de 2020.

- El índice del grupo Construya el cual mide la evolución de los volúmenes vendidos al sector privado de los productos vinculados a la construcción desde el año 2002, durante octubre registró una variación positiva de 7,5% desestacionalizada con respecto de septiembre. Mientras que respecto al desempeño interanual, se observó una disminución de 5,5%. Así, durante los primeros diez meses del año el índice acumuló una suba del 31,3% en comparación con el mismo período de 2020.

- Respecto a la demanda del sector de la construcción, la cantidad total de escrituras de compraventa de inmuebles en CABA durante septiembre evidenció una suba de 29% respecto del nivel de septiembre de 2020. Mientras que en la comparación con agosto de 2021, los actos subieron 11,7%, sosteniendo su crecimiento luego de que durante abril y mayo las operaciones descendieron un 12% en promedio. A su vez, la expansión interanual acumulada en el período enero-septiembre fue 87,9%.

- La producción de PYMES Industriales creció 21,6% durante septiembre 2021 respecto a igual mes del año 2020, sosteniendo un desempeño positivo desde enero 2021 y dada la comparación respecto a un mes de baja sustancial derivado del confinamiento. No obstante, en la comparación intermensual, la dinámica industrial muestra una retracción de -0,7%.

- De acuerdo a la CAME, si bien la recuperación industrial PYME se sostiene, no se termina de recuperar el nivel del año 2019. En concreto, en el acumulado de los primeros nueve meses del año la industria PYME se presentó un alza de 24,6% frente a iguales meses de 2020, pero un aumento incipiente de 0,4% frente al período enero-septiembre de 2019.

- Por el lado del consumo masivo, las ventas totales en centros de compras, a nivel nacional, de agosto (precios constantes) respecto al mismo mes de 2019, previo a la pandemia, se contrajeron -26,6%, menor nivel de caída desde el observado en febrero 2021-febrero 2019 (-25,5%). Mientras que en supermercados y para ese mismo período, se evidenció una retracción de -1,4%.

- De acuerdo con el relevamiento de la CAME sobre las ventas minoristas del segmento PYME registró una expansión mensual de 2,5% a precios constantes en octubre, un aumento interanual de 9,1% y una disminución de -1,1% frente a igual mes del año 2019. A su vez, durante los diez meses del año las ventas acumulan un alza de 13,8% frente a iguales meses de 2020 aunque se mantienen 9,1% debajo del mismo periodo de 2019, evidenciando el distanciando respecto al nivel anterior a la crisis.

- La inflación mensual minorista de septiembre registró 3,5%, acumulando 41,8% en el año. La dinámica mensual no se desacelera frente a un contexto económico signado por la dominancia política y fiscal.

- Las proyecciones de inflación se sostienen en niveles mayores respecto al mes anterior. El relevamiento de expectativas de mercado (REM) del Banco Central proyecta un crecimiento anual del nivel de precios de 50,4% durante este año.

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Resumen

- La gestión inflacionaria se enfrenta a mayores dificultades dada la decisión principalmente del sector político del gobierno en aumentar abruptamente el gasto y, por lo tanto, la emisión monetaria luego de las elecciones PASO.

- El control de una inflación crónica demanda mayores instrumentos de política económica que los que se están observan actualmente. Ciertamente, el control de precios es un elemento de muy corto alcance y eficacia.

- Una expansión fiscal de corto plazo derivada de la dominancia de la política  evidentemente es un elemento de impulso inflacionario ante la dinámica de precios de los últimos años.

- El proceso inflacionario que se espera para el corto plazo está determinado por la necesidad de identificar un ancla nominal como el tipo de cambio. Será necesario fijar el tipo de cambio en torno a un nivel o espacio determinado.

- Contrariamente al punto anterior, si no establecen anclas nominales, los desalineamientos inflacionarios respecto al objetivo de estabilización serán distantes y pueden seguir en una dinámica como la actual.  

- Decisiones de precios en proceso inflacionarios que se sostienen y conviven con factores de mayor impulso como el súbito aumento de la cantidad de dinero, derivan en ajustes de precios con mayor frecuencia.

- Las expectativas de mercado se sostienen en un nivel alto de inflación dada la incertidumbre de mercado y la fuerte emisión monetaria. Estimamos que esta dinámica de precios se sostendrá hasta fin de año y, al menos, el primer trimestre del año 2022.

- En este escenario, el nivel de complejidad para la política económica asciende y dista del objetivo de estabilización de precios, más aún ante la ausencia del ancla nominal, representada por el tipo de cambio.

- Las proyecciones del comportamiento de precios son mayores respecto del mes previo. Para este año se establece una inflación de 50,4%, mientras que para el año 2022 se sitúan en 49,2%. Hacia el año 2023 se proyecta un 40,9% anual.  

- Adicionalmente, destacamos que la evolución inflacionaria seguirá siendo la principal complejidad para la política económica dada la dinámica mensual que no se desacelera y, a su vez, un contexto de elevada incertidumbre de mercado y mayor necesidad de financiamiento fiscal.  

- El nivel general del Índice de Precios al Consumidor (IPC) registró en octubre una variación mensual de 3,5% y, en términos interanuales, un aumento de 52,1%. Las proyecciones de mercado establecen que el nivel promedio de variación mensual será mayor durante el resto del año, diferencia notoria respecto a las proyecciones de julio.

- Durante los primeros diez meses del año el aumento acumulado de precios fue 41,8%, mientras que en el mismo período del año 2020 fue 26,9% y en el año 2019 fue 42,2%. El desempeño futuro estará determinado por la dinámica monetaria y el nivel de presión cambiaria.

- El Índice de Precios Internos al por Mayor (IPIM) registró un crecimiento interanual de 59% en septiembre de 2021 sosteniéndose un nivel mensual relativamente alto desde octubre de 2020.

- El nivel general del Índice de Costo de la Construcción (ICC) en el Gran Buenos Aires de septiembre 2021 registra un aumento intermensual de 3%, ciertamente una mayor dinámica respecto al mes anterior.

- La dinámica de salarios total registrado del sector privado y público mostró un crecimiento de 4% en septiembre de 2021 respecto el mes anterior, desde el cual se desprende una recuperación mensual incipiente del poder adquisitivo del trabajo de 0,5%.
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- Es evidente el peso relativo y discrecional de la política sobre la gestión económica lo cual es particularmente desfavorable para los instrumentos, canales de transmisión y efectos esperados de la política económica sobre la inflación.

- Nuevamente, ante un mayor nivel de incertidumbre y mayor irracionalidad en el manejo de los instrumentos de la gestión fiscal, el objetivo de disminución de inflación se torna más distante y, por lo tanto, se generan mayor necesidad de esfuerzo fiscal y de gestión para converger a un proceso desinflacionario.  

- El control de una inflación crónica demanda mayores instrumentos de política económica que los que se están observan actualmente. Ciertamente, el control de precios es un elemento de muy corto alcance y eficacia que no tendrá resultados de largo plazo si no se opta por mayores instrumentos como la tasa de interés y estabilizar la volatilidad de los tipos de cambio.

- Ante un régimen de tipo de cambio múltiple, mercado con varias cotizaciones, es determinante la convergencia a la estabilidad de todos los mercados dado que las presiones en uno, como el tipo informal, deterioran expectativas de precios.  

- El proceso inflacionario que se espera para el corto plazo está determinado por la necesidad de identificar un ancla nominal como el tipo de cambio. Será necesario fijar el tipo de cambio en torno a un nivel o espacio determinado con el objetivo de intentar dar certidumbre y anclar expectativas.

- Contrariamente al punto anterior, si no establecen anclas nominales o instrumentos de estabilización, los desalineamientos inflacionarios respecto al objetivo de desinflación serán distantes y pueden seguir en una dinámica como la actual.  

- Con la decisión del sector político del gobierno en aumentar abruptamente el gasto, la emisión monetaria luego de las elecciones PASO y ante la falta de un programa desinflacionario definido, el control de precios se presenta como un instrumento de escasa efectividad y alcance temporal.

- La inflación del mes de octubre de 2021 registró un aumento mensual de 3,5%. Nuevamente, el ritmo inflacionario mensual se sitúa en un nivel alto para el objetivo necesario de desinflar las expectativas en toda la estructura de precios de la economía  y tras una caída inédita del PIB en el año 2020.  

- El crecimiento del IPC acumularía 41,8% en el período enero-octubre 2021. Esa dinámica sería similar al del período anterior a la pandemia, es decir, al acumulado durante los primeros nueve meses del año 2019 donde la inflación registró 42,2%.

- Nuevamente destacamos que economías con procesos inflacionarios de períodos prolongados deben gestionar ajustes de precios con sobrerreacciones que adicionan impulsos inerciales sobre la dinámica general de precios.

- Desde esos aspectos, notamos que las expectativas inflacionarias de los agentes se sostienen en un nivel alto de inflación mensual frente a la incertidumbre de mercado lo cual estimamos que se sostendrá hasta fin de año y, al menos, el primer trimestre del año 2022. En efecto, las proyecciones inflacionarias informadas por el Banco Central se ajustaron a la suba

- En ese sentido, las proyecciones informadas en el Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM), realizado por el Banco Central, estiman que la inflación minorista de noviembre sería 3%, nivel promedio de lo transcurrido del año. A su vez, la inflación anual para el año 2021 se proyecta en 50,4%, dos puntos por encima de la proyección anterior y, para el año 2022, a 49,2%, tres puntos de aumento respecto de la estimación de octubre.

- Mientras que las proyecciones para el primer trimestre de 2022 registran un nivel mensual ascendente de la dinámica de precios. Concretamente, en el período enero-marzo 2022, el promedio de aumento de precios minoristas se situaría en 3,8%, aunque nivel representa un nivel inferior al registrado en el mismo período de este año, el cual fue 4,1%.

- Las estimaciones de mercado registran un crecimiento mayor de precios lo cual no es un aspecto favorable ante el objetivo de sustentar la dinámica macroeconómica. Concretamente, ante un mayor desalineamiento de expectativas respecto de una gestión desinflacionario, se presenta mayor complejidad y necesidad de instrumentos para estabilizar esa coyuntura. Efectivamente esto es un escenario potencial para la economía argentina.

- La dinámica mensual del Índice de Precios Internos al por Mayor (IPIM) durante septiembre registró una dinámica similar respecto del mes anterior. Concretamente, el aumento fue del orden de 2,8% respecto de agosto 2021. Esta variación se explica como consecuencia de la suba intermensual de 2,8% en los productos nacionales, donde el factor manufacturas y energía eléctrica presentó un crecimiento de 2,6%. Mientras que los precios de los productos importados ascendieron 3,3% mensual. Entretanto, la dinámica del nivel mayorista general respecto al mismo mes del año anterior registró un crecimiento de 59%.  

- El Índice del Costo de la Construcción (ICC) en el Gran Buenos Aires correspondiente al mes de septiembre de 2021 registra un crecimiento de 3% respecto de agosto de 2021. Esto muestra una dinámica mayor al aumento intermensual del mes precedente, en el cual se había registrado una expansión de 2,1% en agosto respecto de julio. El crecimiento se conforma del alza de 2,6% en Materiales, Mano de Obra en 3,5% y 2,6% en Gastos Generales.

- En períodos de inflación mensual de niveles relativamente altos como los actuales, el poder adquisitivo de los salarios se ajusta notoriamente. En simultáneo los costos sociales se materializan en la contracción del consumo y menor cantidad de personas que acceden a la canasta de alimentos. Este es un factor determinante para la evaluación de la política de estabilización económica futura.

- En ese sentido, una medida parcial de ese ajuste puede notarse si se observa que en el período enero-septiembre del año 2021 el crecimiento acumulado de los ingresos totales de los asalariados fue 38,3%, mientras que la inflación acumulada de ese mismo período fue 37%.

Una vez más nos encontramos con una situación económica muy difícil y nos preguntamos cómo salir adelante. Para definir una estrategia, tenemos que analizar las causas. Los síntomas más graves son evidentes: inflación galopante, alto desempleo crónico y estancamiento. Podemos pensar en causas de esos síntomas: inversión insuficiente, excesivo riesgo laboral para los empleadores, excesiva presión tributaria, excesiva emisión monetaria. Y esta última es la causa de la inflación, que retroalimenta los problemas de excesivo riesgo e ineficiencia, ambos disminuyendo la inversión y perpetuando el estancamiento. Y cuál es la causa principal de la alta emisión: el altísimo déficit fiscal. Y dado que la presión impositiva no es baja, este altísimo déficit fiscal se debe al excesivo gasto público. Cualquier estrategia que logre sacar adelante al país tendrá que incluir, como componente necesario, una disminución del gasto público.

El gasto público primario osciló entre el 22 y el 26% del PIB en los noventa, y luego de una reducción a 22% en 2002, se incrementó gradualmente hasta un pico de 42% en 2016. Tres componentes contribuyeron de manera similar al crecimiento del gasto: salarios, jubilaciones, y transferencias al sector privado, incluyendo subsidios para servicios públicos. El resultado fue un nivel de gasto mayor que el de los países de la región y muy por encima de lo que se observa para países con similar ingreso per cápita. El aumento del gasto en el gobierno kirchnerista causó un aumento sostenido de la inflación. Vemos cómo una década de gasto relativamente estable coincidió con una inflación controlada, mientras que una década de gasto creciente coincidió con una inflación creciente. Un gasto persistente en niveles excesivos coincidió con una inflación galopante y persistente. 

El gasto público primario a fines de 2020 estaba a casi 40% del PIB, el mayor entre las economías más importantes de Latinoamérica y 10 puntos porcentuales por encima del promedio. Claramente un nivel excesivo que debe ser reducido como parte de cualquier plan económico sustentable. En 2020, el gobierno aumentó el gasto en 18%, es decir 6 puntos porcentuales del PIB. No hubo un incremento comparable en más de veinte años. Seguramente habrá quienes digan que esto era necesario en tan difícil año. No estoy de acuerdo. México, Uruguay, Chile, Colombia, Bolivia, Ecuador, Perú, Paraguay, todos aumentaron el gasto menos que Argentina. Esto nos deja con una deuda pública de más de 100% del PIB a fines de 2020, la mayor de Sudamérica, después de Venezuela.

Ahora debemos preguntarnos cómo podemos bajar el gasto público. En este caso, la inflación puede ser una ayuda. Uno puede “sentarse sobre el gasto y dejar que la inflación haga su trabajo”. Es decir, tratar de minimizar los aumentos nominales de los componentes del gasto que uno quiere reducir para que crezcan menos que la inflación, bajando como proporción del PIB mientras disminuyen en términos reales, aunque puedan estar aumentando en términos nominales. El crecimiento real de la economía también ayudará si uno tiene la decisión de resistir el crecimiento nominal del gasto.

Otra consideración está relacionada con cuánto bajar el gasto público. Un criterio simple podría ser el reducirlo en medida comparable a lo que creció en los últimos años. Si el gasto bajara 3 puntos porcentuales del PIB por año, uno podría bajar 6 puntos porcentuales en dos años, casi eliminando el déficit primario. Un plan así sería una excelente noticia, que ayudaría notablemente en la negociación con el FMI y reduciría la incertidumbre en los mercados.

Por último, nos quedaría por definir cuáles componentes del gasto eliminar. Sin duda el gasto político debería ser el objetivo. Dado que gran parte del gasto político se efectúa como salarios, este debería ser el principal objetivo. Debería también reducirse de manera importante las transferencias a las provincias, ya que gran parte del gasto político se realiza en el nivel subnacional. Las transferencias al sector privado, que incluyen los subsidios a servicios públicos, también deberían ser prioridad en el objetivo de reducción del gasto, ya que introducen distorsiones en los mercados que disminuyen la eficiencia de la economía. Sin embargo, estas reducciones deben hacerse de forma tal que los aumentos de tarifas sean graduales para dar tiempo a los usuarios a cambiar patrones de consumo. 

El plan no es tan difícil de pensar, ya que en gran parte se reduce a desandar el camino andado, revirtiendo la política fiscal expansiva y rediciendo el desequilibrio fiscal, lo que se traducirá en una reducción del desequilibrio monetario, y que ayudará a restablecer el equilibrio externo. También, al reducir el riesgo, la presión tributaria, la ineficiencia y las distorsiones microeconómicas, ayudará a aumentar la inversión privada y aumentar la eficiencia, impulsando el crecimiento. Esperemos que este gobierno se decida a tomar esta senda lo antes posible.

FMI: caminar por la neblina sale caro

Encaminar la negociación con el fondo es la piedra angular para mejorar las expectativas: sin el acuerdo, las posibilidades de evitar una crisis sustancial tienden a 0. Con las reservas netas en situación crítica (hoy cerca de USD 5.100 M y en tendencia bajista), los tiempos apremian y los precios ajustan en consecuencia. La fecha clave será el 22 de marzo, cuando se deberán abonar USD 2.800 M (habiendo debido pagar en el medio otros USD 2.900 M).

El ministro de Economía Martín Guzmán mencionó la intención de acordar primero con el staff del fondo, para después hacerlo con la oposición y que finalmente el directorio del FMI valide el acuerdo. Sin embargo, aún no se vislumbraron ni avances concretos en la negociación, ni muestras de apoyo claras del núcleo duro del Frente de Todos o de la oposición. Si añadimos la dificultad de los tiempos operativos (el debate interno en el FMI sobre el acuerdo, a nivel técnico, suele demorar semanas, al igual que la aprobación en el directorio), vemos que la recta final difícilmente esté exenta de alta tensión.

A su vez, el acuerdo será condición necesaria, pero no suficiente para enderezar la macro. Más importante aún será proveer un sendero creíble de mejora de las cuentas públicas; sin ello, se corre un serio riesgo de que el efecto positivo sea efímero.

La culpa es nuestra, pero el contexto se complicó

Durante la primera mitad del año, los mercados emergentes se vieron beneficiados por un contexto internacional muy favorable, provocado por commodities en alza y un dólar débil.

Pero eso cambió: la FED, presionada por malos datos de inflación, ya dio inicio al Tapering (proceso de disminución de los estímulos monetarios), generando una suba en la tasa del tesoro a 10 años al 1,65% actual. En contraposición, el Banco Central Europeo todavía no dio indicios sobre un endurecimiento monetario y mira con preocupación el desarrollo de la cuarta ola de casos en el continente. Este desfasaje de tasas de interés generó el llamado “vuelo a la calidad”, con flujos pasándose a bonos americanos y apreciando el dólar. Si agregamos que la economía china perdió impulso por la crisis regulatoria, todos los condimentos apuntan a que la divisa americana sea la gran protagonista.

Esto perjudica el precio de los commodities (correlacionan negativamente con la fortaleza del dólar) y las economías emergentes.

Mejoras en las cadenas de suministro podrían reducir la inflación de EE.UU y quitarle presión a la FED, mientras que un crecimiento más dinámico de China también podría ayudar, pero no es algo que veremos en el corto plazo.

¿Es momento de comprar?

Si bien seguimos creyendo que, en el largo plazo, estos precios difícilmente sean perdedores, vemos que la relación riesgo/retorno de acá a 3 meses no es favorable, y posiblemente veamos un mejor punto de ingreso.

Abril de 2020 puede ser una buena referencia para señalar precios que serían una oportunidad. En aquel entonces, las bolsas mundiales venían muy golpeadas por la pandemia -cuyas dimensiones todavía eran desconocidas- y además Argentina venía de no pagar el vencimiento de sus bonos globales, por lo cual el país enfrentaba también un pico de tensión por un posible hard-default. En ese contexto, el AY24 -que sería el antecesor del AL30- llegó a una paridad del 25%, y el A2E2 -un bono similar, aunque de legislación NY- marcó una paridad del 29%.

En el largo plazo es difícil perder

Hasta 2023, el perfil de vencimientos de Argentina en la deuda externa con privados -suponiendo un arreglo con FMI- es bajo: menos de USD 4.000 M a pagar en total hasta ese momento. Si suponemos un default en 2024, cuando el cronograma se torne algo más desafiante (pagos de USD 4.300 M ese año), aun así, los bonos obtendrían ganancias, a menos que las condiciones del default sean extremas, algo que no vemos probable.

Para el ejercicio, contemplamos un tratamiento equitativo entre legislaciones, y es por eso que los ley local son más beneficiados. Sin embargo, se debe contemplar que esto podría no ser así: por este motivo, seguimos constructivos con el GD38 y el GD41, que tienen el indenture (estructura legal) más sólido.

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Conclusiones

Vemos que, incluso a los precios actuales, la relación riesgo/retorno de acá a 3 meses no resulta favorable. Es probable que, dado el ajustado calendario y las discrepancias todavía vigentes entre los agentes que deben consensuar, existan momentos de mayor tensión y, por ende, mejores puntos para ingresar. Seguimos considerando que al final del día se llegará a un acuerdo. 

Como punto de referencia, vemos como oportunidad paridades de 25% para los ley local cortos (como el AL30), aunque preferimos el AE38, el cual vemos interesante en paridades cercanas al 28%. El GD38, por su indenture más robusto, nos gusta para ingresar en valores próximos al 36% de paridad.

El día martes, el BCRA anunció su posición vendida en contratos de dólar futuro a fin de octubre, que fue de USD 3.600 M (considerando tanto MAE como ROFEX). Este valor sorprendió, puesto que septiembre había finalizado en USD 1.770 M y el interés abierto (cantidad de contratos vigentes en el mercado) en octubre había subido solo USD 1.240 M. Esto significa que, durante octubre, no solo el BCRA fue prácticamente el único vendedor de dólar futuro, sino que, además, le dio salida a vendedores que estuvieron cerrando posiciones.

En lo que va de noviembre, el interés abierto ya subió cerca de USD 2.600 M, por lo que estimamos que la posición vendida del BCRA sería de mínima USD 6.200 M. Sin embargo, si proyectamos la tendencia de octubre (BCRA vendiendo más que la suba del interés abierto), sería de USD 6.700 M. Considerando que entre el 90% y el 100% de los contratos vendidos de MAE son del BCRA, vemos que el margen que aún tiene el BCRA para intervenir en ROFEX está entre 100 y 700 millones de USD, un valor muy bajo.

Para quienes busquen cobertura, recordamos que, históricamente, en momentos de cepo cambiario o de curva empinada -como el actual- suele ser mucho más rentable la estrategia de cubrirse a corto y renovar. Dada la proximidad del vencimiento de noviembre, recomendamos asignar 2/3 al contrato de dólar futuro diciembre y 1/3 al contrato de febrero.

Ajustan los dollar linked, pero no el CCL

Desde las elecciones, se rompió una correlación que se venía dando entre el bono dollar linked TV22 y el dólar CCL libre, dos activos que venían performando similar y reflejando la búsqueda de cobertura del inversor.

Comparando con el viernes previo a las PASO, los dollar linked tuvieron caídas promedio del 4%, mientras que el dólar CCL@GGAL subió cerca de 2%. Creemos que este desfasaje se debe a dos motivos:

1) Temores de un desdoblamiento cambiario, versión que tomó relevancia en los últimos días y perjudicaría a los activos que ajustan por el dólar A3500 (aunque nosotros no asignamos muchas chances a este escenario).

2) El hecho de que el BCRA sostuvo un ritmo devaluatorio muy bajo poselecciones y se descartó el escenario de un ajuste inmediato, el cual, si bien se consideraba poco probable, estaba presente.

A medida que las disrupciones de la pandemia se morigeran y los tiempos de entrega se acortan, las acerías están comenzando a competir por precios.

El valor del acero laminado en caliente dentro de Estados Unidos cedió ayer un 7%, y acumula una baja de 20,4% desde sus máximos, alcanzados a mediados de agosto. Adicionalmente, los futuros en la bolsa de Chicago descuentan una caída que ronda el 12% durante el primer trimestre de 2022.

De esta manera, la industria se debate entre un presente caracterizado por la elevada posición de caja y balances saneados -gracias a los resultados del último año- y una perspectiva de precios futuros menos alentadora.

A pesar de la reciente caída, el acero acumula un alza de 162% respecto de sus valores previos a la pandemia. US Steel (134,4%), Nucor (+122,5%) y Ternium (+82%) acumulan importantes subas en igual lapso.

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Minutas de la FED

El reporte de la última reunión de la Reserva Federal de Estados Unidos, publicado ayer, dejó como novedad un tono más cauto y hawkish por parte de los miembros de la institución.

Los oficiales discutieron la posibilidad de subir las tasas de interés en caso de que la inflación continúe en niveles elevados, considerando además un retiro de los estímulos monetarios a mayor velocidad que la prevista inicialmente.

La última reunión, que tuvo lugar el 3 de noviembre, marcó el inicio del Tapering. La FED planteó una hoja de ruta para reducir en USD 15.000 M por mes el monto de dinero que inyecta mensualmente, que asciende a USD 120.000 M.