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El inversor que se despertó esta mañana, con el S&P 500 -7% y el barril de petróleo -22%, se habrá preguntado si era la señal que estaba esperando para entrar en pánico, luego de haber soportado estoicamente la volatilidad de las últimas semanas como consecuencia del brote del Coronavirus.
La recomendación es intentar comprender ante qué clase de escenario nos encontramos:
a) una corrección importante de mercado (de más del -20%) o b) el apocalipsis zombi.
Nuestra experiencia nos lleva a descartar lo segundo. Puestos a analizar la corrección, y buscando una explicación a un barril que se desploma 20% en un día,
esta es la respuesta que consideramos más adecuada: el mercado no previó la irracionalidad de los actores en el sector de energía, es decir, nadie imaginó que Rusia iniciaría una guerra comercial contra los principales productores del mundo (EE.UU. y Arabia Saudita), en la cual todos perderían. Así de simple, pero así de complejo cuando hablamos de geopolítica.
La pelea que Rusia y EE.UU. sostienen hace tiempo no es acerca del petróleo sino del gas. Por un lado, a EE.UU. le sobra gas, gracias a la revolución del petróleo no convencional (shale-oil). Por otro, Europa demanda gas y mantiene desde décadas un importante superávit comercial con los EE.UU. Para el gobierno de Donald J. Trump este desequilibrio comercial se resuelve de la forma más simple: exportando el gas que le sobra vía barcos de LNG. Pero en el medio está Rusia que, con la
construcción del gasoducto Nord Stream 2 que pasa por el mar Báltico, tiene pensado satisfacer la demanda de
energía de la Unión Europea. Para evitar que esto ocurra y quedarse con el mercado europeo, la administración Trump no tuvo mejor idea que usar las sanciones para frenar la construcción del gasoducto. Es en este contexto que Rusia decidió, por el momento, no acompañar a Arabia Saudita en la baja de producción de petróleo para enfrentar la menor demanda por el brote de COVID-19, y evitar un colapso del precio del crudo.
Este final no lo esperaba nadie porque ni Rusia ni Arabia Saudita pueden sobrevivir con un barril por debajo de los US$41 (niveles que teníamos al cierre del viernes pasado). Si bien los costos de producción son bajos, tanto saudíes como rusos precisan un barril por arriba del US$80 y US$50 respectivamente para equilibrar sus cuentas fiscales. ¿Cuánto demorará el regreso de la racionalidad para ver anuncios de recortes? El tiempo que aguanten financieramente las cuentas públicas de los
gobiernos de Rusia y Arabia Saudita y los balances de las empresas americanas de shale-oil.
Difícil predecir si veremos un barril en US$20 antes de que rebote.

¿Qué recomendamos?
Respecto de nuestra primera preocupación, el brote del COVID-19, la experiencia de China, Corea del Sur y Singapur (los primeros en verse afectados por la epidemia) nos demuestra que con la correcta dosis de políticas públicas y colaboración de la ciudadanía, la epidemia se controla en tiempos razonablemente cortos (2-3 meses). Por lo tanto, cualquier corrección en los mercados por este tema superior al 15% nos pareció la semana pasada una oportunidad de compra.
Sin embargo, ahora se suma un nuevo problema por la caída del barril de petróleo. ¿Qué nos preocupa de un barril en US$30? La supervivencia tanto de las petroleras como de sus acreedores. Hoy uno de los sectores más golpeados es el de los bancos, porque han financiado a las petroleras durante mucho tiempo. Esto además arrastra a los bonos europeos de baja calificación crediticia, que han pasado de un spread de 380 puntos básicos el viernes, a más de 500 esta mañana. Lo mismo puede observarse en el mundo del high yield americano.

Los bancos europeos y americanos son los sectores que más caen luego de la corrección de las energéticas. En este contexto, solo recomendamos vender parte de la posición en activos de riesgo para aquellas carteras que tuviesen una exposición mayor a la tolerancia de sus clientes. Son estos momentos de estrés que demuestran qué niveles podemos tolerar y cuáles no. Para aquellos que entraron a la crisis con una posición diversificada, permanecer en activos como los Treausuries más largos es más riesgoso que invertir en aquellas compañías que hasta solo un mes nos resultaban demasiado caras para entrar (tecnológicas, por ejemplo). Esta crisis quedará atrás (una vez más), y no sería apropiado estar en Treasuries cuando esto ocurra. Al final, son más los meses y años positivos que los negativos cuando hablamos de mercados financieros globales.

Triple 3
Para los inversores que tienen activos locales la situación se ha vuelto más complicada. La caída en el precio del petróleo afecta seriamente los proyectos de inversión en Vaca Muerta, fuente de divisas clave para las proyecciones que tenía el gobierno para el repago de la deuda.
Las señales mixtas durante el n de semana tampoco ayudaron en un contexto donde el Líbano anunció queno pagará la deuda que vencía la próxima semana (Euro-bonos por US$1.200). La aparición de casos de COVID-19 en Buenos Aires esta última semana anticipa un escenario complicado para la actividad económica si no se toman las medidas adecuadas de prevención. Pero la pregunta es si con paridades sub-40 hay espacio para ser más pesimista. Espacio hay siempre, pero cada vez se reduce más. ¿Mantener? Si, mantener.

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La aparición del Coronavirus (COVID-19) hizo que el pánico se apoderara de los mercados globales.Mientras tanto los inversores en Argentina siguenmás preocupados por la coyuntura local (recesión, inación, reestructuración de la deuda). ¿Qué están dejando de ver unos y otros?

Históricamente, cada crisis del mercado de acciones americano demostró ser una buena oportunidad de inversión. El índice S&P 500 a pesar de la múltiples correcciones que experimentó a lo largo de los últimos 11 años, acumulaba hasta los máximos del pasado 20 de febrero una rentabilidad del +526% (incluyendo dividendos). Con este track record, cada corrección del índice, fuese leve (-5%como en 2013 o en 2019) o severa (del -20% en 2011 o en 2018), siempre resultó ser una buena oportunidad de compra.

En esta línea, la corrección del -13% (desde el 20de febrero) generada por la aparición de varios casos de Coronavirus fuera de China, no debería ser percibida como algo inusual, más bien como una nueva oportunidad en la larga historia del S&P 500.Todo inversor debería comprender que este tipo decaídas (-10/15%) es habitual cuando uno invierte en acciones; el punto es entender el nivel de riesgo que cada uno está dispuesto a tolerar.

Podría ir más allá y recordar que venimos de un 2019 donde el S&P 500 subió +31,5%, en un contexto de abundante liquidez. En estas circunstancias, se dice que la posición técnica del mercado es mala; es decir, la mayoría de inversores
está “comprado” y, al no haber nuevos inversores, resulta dificultoso sostener nuevas subas.
La velocidad de la corrección (-13% en solo unos días) también se explica por las estrategias de protección que adoptaron varios clientes institucionales ante el miedo de hacerlo “mal”, y que consistió en comprar opciones (puts) para limitar las pérdidas de sus carteras. Estas estrategias defensivas obligaron al vendedor de dichos seguros a vender futuros del mismo índice (otra forma de cobertura), para no quedar descalzados en sus posiciones al cierre del día (nadie asegura sin un reaseguro). Si esta operatoria ocurre a gran escala tal como se dio esta semana, lo único que se genera es más presión vendedora en el mercado, retroalimentando el proceso de cobertura de esos mismos inversores institucionales, y así
sucesivamente hasta que aparezca un comprador.
Este siempre lo hace, sólo que a precios un 10% o 15% más abajo. Por eso, quienes deseen seguir en modo pánico pueden aprovecharse del catálogo interminable de NETFLIX y vivir el terror de una pandemia, tantas veces como quieran, con sólo seleccionar “Soy Leyenda” de Willy Smith. Para Usted, estimado inversor argentino, que vio desplomarse el valor de sus acciones un 85% promedio desde los máximos de enero de 2018, perder la mitad del patrimonio que tuviera en deuda soberana o provincial, o ver licuados sus ingresos medidos en dólares en un 50%. ¿Por qué le digo esto? Porque esta corrección en los mercados globales no debería hacerle temblar ni el párpado ya que Ud., al igual que yo, estamos
anestesiados de tantas crisis financieras.
¿Es bueno estar anestesiados? En un punto sí porque nos permitió desarrollar una capacidad diferencial respecto de otros inversores (principalmente de mercados desarrollados) acostumbrados a niveles de estrés sustancialmente menores, y que hoy no pueden ver la enorme oportunidad que se les presenta.
¿Cuál es esa oportunidad? El mundo está a las puertas de grandes cambios (inteligencia articial, autos eléctricos, energía limpia, supermercados sin cajeros, turismo espacial) y son las empresas que hoy forman parte del S&P 500 las que los
protagonizarán. Son compañías como TESLA, Virgin Galactic, First Solar o Amazon las que diseñan, crean y facilitan las tecnologías que Usted en su retiro o sus hijos en su adultez demandarán.
Esas empresas hoy siguen allí, generando valor para sus clientes y para sus accionistas, transformando el
mundo que nos rodea, a pesar del pánico y las caídas en sus cotizaciones.
Haber diversificado en activos fuera de la Argentina antes de 2018 le hubiera ahorrado más de un disgusto; por ello esta es una oportunidad para corregir los defectos que todos los habitantes de este mundo tenemos: invertir mayoritariamente nuestros
ahorros en los activos (casas, campos, bonos, empresas, acciones) que tenemos más cerca, aunque no sean lo más beneciosos para nuestro futuro financiero.
Enjoy and diversify!

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El precio del barril de petróleo acumula una caída del -13,5% (USO) en lo que va del año. Sin embargo, peor ha sido la performance de las compañías de energía que han retrocedido entre un -8,1% (XLE) y un -17,2% (XOP). Con estas caídas, son ya 3 años consecutivos en los cuales las acciones energéticas no sólo lo hacen peor que el índice global de acciones (ACWI), sino también respecto del precio del barril. El diferencial es aún más significativo si comparamos la performance desde el enero de 2017 entre las empresas de tecnología +112% (IYW) Vs -17% (XLE) y -51% (XOP).

Pero...
Los fundamentales de la industria son, después de mucho tiempo, favorables. Por un lado, las estimaciones de producción de petróleo de los países no alineados dentro de la OPEC han sido reducidas por parte de la IEA. Esto no debería sorprender dado que la cantidad descubrimientos de nuevos yacimientos de petróleo convencional ha decepcionado en los últimos 20 años.

Por ahora, los nuevos (y mayores) descubrimientos son de la categoría deep water drilling cuyo costos de extracción son mayores al convencional. Los hallazgos de Chevron y Shell en el Golfo de México (Perdido corridor) como los de Brasil y Guyana frente a sus costas, caen dentro de esta categoría.
Por el otro lado, quien ha sido el gran disruptor del sector desde 2009, el petróleo no convencional (shale oil) de los EE.UU., registra un menor ritmo de crecimiento en su producción, como una menor productividad de sus pozos. Esto se refleja en una caída en la cantidad de perforaciones (rigs).

Está barato: ¿por qué nadie compra?
A pesar de lo barato que están las acciones en términos del 1yr Fwd P/E1 (16,3x Vs 23,6x de las Tecnológicas o 18,7x del S&P 500), no aparecen compradores. ¿Por qué?

Los fondos (ETF o fondos de inversión pasivo) de materias primas como SPDR Global Natural Resources (GNR), han perdido más de 20% de sus activos bajo administración en el último tiempo, y por lo tanto, se han visto forzado a vender acciones, entre ellas del sector de la energía, para hacer frente a los rescates. Los inversores no están interesados en las commodities como antes.
Quien podría ser un comprador natural del sector por estar barato, los denominados Value Fund (que suelen invertir en empresas con bajo valor libro o P/B), tampoco aparecen. ¿Por qué? Luego del mal desempeño que han tenido en los últimos 10 años frente a los Growths Fund, esta clase de fondos no está recibiendo dinero nuevo que les permitiría comprar acciones baratas como la del sector petrolero. Hoy el dinero fluye hacia los sectores que crecen (en ventas y beneficios) como las empresas tecnológicas.

El último factor que le resta compradores a estas compañías es la baja ponderación que tienen en índices como el S&P 500 donde apenas representan el 4,5%, un nivel históricamente bajo. Por esta razón, cada vez que ingresa un dólar para ser administrado de forma pasiva por un ETF que replica el S&P 500 (SPY), el sector petrolero solo recibe una mínima parte de ese nuevo flujo.

¿Qué recomendamos?
Ante un escenario tan negativo, más aún por la aparición del coronavirus, nuestra visión táctica frente al sector petróleo se ha vuelto positivo. ¿Por qué cambiamos nuestra percepción sobre el sector?
Por un lado, la mejora en los fundamentales que venimos observando: menor oferta de petróleo a precios baratos y menor CAPEX y mejora en el cash flows de las compañías; atraerá otro tipo de inversores (fondos activos o real money) que podrían considerar que el castigo para el sector ha sido excesivo.
Por el otro, cuando observamos consensos tan firmes sobre un determinado sector, existe la oportunidad que ante la mínima noticia positiva, la revalorización sea rápida y significativa.
En el próximo comité de Asset Allotacion estaremos incrementado la ponderación del sector.

Performance relativa entre empresas del sector de energía (XLE y XOP), barril de petróleo (USO), del sector de tecnología (IYW) y del índice S&P 500 (SPY).
Fuente: Bloomberg

Es aún demasiado pronto para estimar el impacto de la epidemia en la economía global, y de China en particular. Hasta el día de hoy la situación no está bajo control y el ritmo de aparición de nuevos casos se acelerado.
Si la historia es de ayuda, el impacto de otros virus en el pasado ha sido transitorio (SARS, MERCS, H1N1, Ebola, Zika).
Por lo tanto, si el pánico se llegase a apoderar de los mercados, la corrección podría transformarse en una buena oportunidad de entrada dado que la mortalidad hasta ahora ha sido baja y las autoridades chinas están realizando un esfuerzo mayúsculo de contención.

Recordemos que cuando apareció la epidemia (a fines de 2019), la economía global comenzaba a dar signos de estabilización, e incluso de recuperación como en el caso China y países emergentes, fruto de los esfuerzos monetarios y fiscales que están haciendo los EE.UU., Europa y la propia China y a la firma de un acuerdo (Phase one) en la contienda comercial que llevan disputando China y los EE.UU. desde 2018.

¿Cómo reaccionaron los mercados?
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El más afectado ha sido el índice MSCI ACWI Airlines acumula una caída de -6,5% desde principios de año, mientras
que el petróleo por su parte acumula un retroceso de -12,8%. Otras materias primas como la soja (-5,4%) y el cobre (-8,6%) también han registrado caídas.
La mala performance de las compañías aéreas se ha intensificado desde el 20 de enero cuando se conoció que se restringiría los movimientos dentro la propia China (con epicentro en la ciudad de Wuhan y la provincia de Hubei).
También se han visto afectadas por la suspensión de vuelos hacia China (Lufthansa, British Airways, American Airlines, etc.).

En el pasado, también las aerolíneas fueron las más castigadas. Durante la crisis del SARS ocurrida entre noviembre y
el marzo/abril de 2003 (pico de la crisis) estas cayeron un -12,7% frente a sólo un -4,9% del índice global de acciones.
Nuestra recomendación es reducir marginalmente la exposición a los activos de mayor riesgo (acciones Emergentes) para reducir la volatilidad durante las próximas semanas, ya que si bien consideramos que los efectos serán transitorios y la epidemia se terminara controlando gracias a la proactividad del gobierno chino, el flujo de noticias será negativo e ira empeorando.

Cambios en la cartera
Reducimos la exposición de acciones en un 2% de la cartera COHEN GAM Income y un 3% de COHEN GAM Growth.
Ambos excedentes se invertirán en SPDR Gold Shares.

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Puntos clave

La fecha de vencimiento de la propuesta está fijada para el próximo viernes 28 de agosto. La adhesión para los tenedores locales en Caja de Valores vence mañana 25/08/2020.
La deuda regida por Ley extranjera abarca bonos en dólares, euros y francos suizos. Los tenedores de títulos en euros podrán optar por los nuevos bonos en dólares a un tipo de cambio de EUR/USD 1,1855. Del mismo modo, los tenedores de instrumentos en francos suizos podrán optar por los nuevos bonos en dólares a un tipo de cambio de CHF/USD 1,0988 o CHF/EUR 0,9269.
Algunos de los nuevos bonos a emitir presentan cupo limitado. Esto implica que no se encuentra asegurada la asignación completa en los instrumentos. Los bonos surgidos en canjes previos durante los años 2005 y 2010 (“Identure 2005”) no tendrán ningún tipo de restricción a la hora de la elección.
Para los bonos Globales habrá una escala de prioridades que comienza con los pertenecientes al tramo corto (2021-2023), continua con aquellos pertenecientes al tramo medio (2026-2036) y finaliza con el tramo largo (2046-2117).
En caso de que el canje logre elevada adhesión, las Cláusulas de Acción Colectiva (CACs) se activarán y el mismo se hará extensivo incluso a quienes no hayan manifestado intención de adherirse. En los bonos Globales (“Identure 2016”) el porcentaje de adhesión para activar las CACs asciende al 66% de la emisión total con mínimo de 50% en cada serie. Los bonos Discount/Par, emitidos con Identure 2005, cuentan con requisitos más restrictivos y requieren una adhesión
de 85% con un mínimo de 66,6% para cada serie.
Los bonos ofrecidos en el canje, a excepción del Bono 2046, cuentan con cláusula de derechos sobre ofertas futuras (RUFO), lo cual implica que en caso de no alcanzar la adhesión necesaria para activar las CACs y quedar bonistas fuera del canje, cualquier oferta superior a la actual que realice el gobierno a los mismos en un lapso de hasta cinco años también aplicará para quienes adhieran en la propuesta actual. La cláusula RUFO no contempla mejoras cuando éstas estén signadas por un fallo judicial.

Por el monto de intereses devengados y no abonados de los títulos canjeados se otorgará un bono con vencimiento en 2029, cupón de intereses del 1% anual pagadero semestralmente y amortizaciones semestrales a partir del año 2025.
Los nuevos bonos presentarán idénticas estructuras de pagos que los ofrecidos en la propuesta para la deuda soberana regida por Ley Argentina, siendo la diferencia que estas emisiones estarán regidas por legislación extranjera. Se agrega además un bono a 2046.

Análisis y recomendación

Del mismo modo que con la propuesta de reestructuración de la deuda bajo legislación local, las características de las nuevas emisiones invitan a priorizar los títulos más cortos. No obstante ello, el esquema de prioridades y los cupos limitados de emisión implican que no se encuentra asegurada la asignación
completa en los instrumentos seleccionados.
El nuevo bono a 2030 tiene un cupo de USD 13.800 millones. Los bonos Globales del tramo corto (grupo de asignación 1) cuentan con un monto emitido de USD 9.500 millones y, en caso de optar en su totalidad por el bono a 2030, quedarán unos USD 4.300 millones disponibles para el grupo de asignación 2, que cuenta con títulos por USD 15.500 millones. Para el grupo de asignación 3 (Globales del tramo largo) la probabilidad de obtener una participación en el nuevo bono a 2030 es reducida.
Los títulos en dólares con legislación Nueva York cotizan a una exit yield implícita de entre 12,2% y 12,7%. En el cuadro 2 (ver debajo) se detallan variables clave tales cómo el bono que estimamos corresponderá a cada título actual según cupos y probabilidades así cómo también la modified duration.

Partiendo de estos valores y suponiendo una leve compresión de tasas hasta el 12% el potencial de apreciación se detalla en el cuadro 3. Resulta pertinente considerar que solo los bonos Globales pueden aplicar para el nuevo bono 2030.
El bono más corto disponible para el DICY es el nuevo bono 2038 al tiempo que para el caso del PARY es el nuevo bono 2041.

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Respecto del canje de la deuda soberana de la Argentina (Legislación Nueva York), compartimos el análisis de los siguientes puntos clave contenidos en el prospecto presentado por el Gobierno Nacional ante la Security Exchange Comission (SEC), para poder acercarles nuestra recomendación.

ESTRUCTURA DE LA OFERTA

Prioridad

No todos los bonos de la Deuda Argentina Leg. NY reciben el mismo tratamiento. Los Discount/Par (“Identure 2005”), por ejemplo, cuentan con la ventaja de optar por alternativas sin quita de capital –Bono 2039 y Bono 2043–. Los Globales (“Identure 2016”), por el contrario, deberán aceptar una quita –valor nominal– que oscila entre el 5% y el 12%, dependiendo del instrumento elegido para canjear.
Pero hay un segundo aspecto a considerar para los tenedores de los Globales (“Identure 2016”), muy relevante a la hora de analizar las opciones de aceptar o rechazar el canje: comprender en qué “grupo de prioridad” se encuentra su instrumento.
Los Globales “tramo corto” (ver recuadro) están en el que denominamos “grupo prioridad 1". ¿Qué significa pertenecer al “grupo de prioridad 1”? Que podrán optar entre el Bono 2030 o el Bono 2036 sin restricciones. Es decir, podrán canjear toda su tenencia de Globales 2021, 2022 y/o 2023 en uno de estos títulos.
Por el contrario, quienes tienen instrumentos en el grupo de Globales “tramo medio”, están comprendidos dentro del que llamamos “grupo prioridad 2”. Estos tenedores de deuda, para poder optar por el Bono 2030, dependerán de cuántos de los US$11.400M disponibles de este título fueron asignados a los del “grupo prioridad 1”. Es decir, puede que aun optando por el Bono 2030, a un tenedor de los Globales “tramo medio” no se le asigne todo lo solicitado, y tenga que aceptar el
saldo en el Bono 2036.
El denominado “grupo prioridad 3” corresponde a los inversores de los Globales “tramo largo”. Estos bonistas no podrán optar libremente por el Bono 2036* ya que deberán esperar a cuántos de estos títulos le fueron asignados a los grupos de mayor prioridad –el 1 y el 2–. En caso de un canje exitoso, los inversores del “tramo largo” recibirán una parte del canje en el bono menos atractivo: el Bono 2047.

Reasignación de series

El otro aspecto relevante para los inversores radica en cómo puede el Gobierno alcanzar las CACs. Recordemos que las CACs son las “Cláusulas de Acción Colectiva”, una potestad que delegan los bonistas al emisor del título, según las cuales el deudor puede canjear la totalidad de la tenencia de títulos viejos por nuevos sin obtener el 100% de aceptación.
¿Cómo f uncionan las CACs?
Para los Globales (“Identure 2016”) y Discount/Par (“Identure 2005”), las CACs se disparan cuando la aceptación del canje de una única serie supera el 75% de aceptación. Pero, como ocurre en esta oportunidad, si el canje involucra a dos o más instrumentos, el Gobierno puede aplicar las CACs si:
a) Globales (“Identure 2016”): en el agregado obtiene el 66% de aceptación y en cada una de las series supera el mínimo del 50%;
b) Discount/Par (“Identure 2005”): en el agregado consigue el 85% de aprobación, y el 66,6% de cada una de las series.
Sin embargo, el Gobierno podría “reasignar las series”, es decir, excluir aquellos títulos donde no obtiene el mínimo de aceptación del 50% y aplicar las CACs en aquellos instrumentos donde sí pueda cumplir con lo expuesto en los puntos anteriores. Veamos un ejemplo de cómo sería funcionaria la reasignación de las series:
Supongamos que el Gobierno obtiene para los Globales (“Identure 2016”) un nivel de aceptación inferior al 66% en el agregado. En esta situación, podría excluir una o más series donde no cumple con el piso mínimo del 50% y quedarse con aquellas donde sí lo consigue. De esta forma, podría aplicar la CACs a esa “nueva” serie de bonos, que en el agregado debería seguir sumando más del 66%, y rechazar las ofertas de los instrumentos excluidos. En este escenario, tendríamos un canje parcial, donde quienes aceptaron ir recibirían los bonos solicitados, mientras que aquellos que rechazaron el canje obtendrían el Bono 2047.

RUFO (Rights upon future offers)

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Todos los bonos ofrecidos en el canje cuentan con la cláusula RUFO, es decir, quienes opten por canjear obtendrían cualquier mejora futura que ofrezca el Gobierno (hasta un plazo máximo de 5 años desde el día de liquidación del canje) a los bonistas que hayan rechazado esta propuesta. Esta cláusula, sin embargo, no está presente en el Bono 2047.
Al igual que en los Globales (“Identure 2016”), la cláusula RUFO no contempla las mejoras cuando éstas estén signadas por un fallo judicial.

Pari Passu

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Un detalle para los tenedores de Globales (“Identure 2016”) es la ausencia de la cláusula Pari Passu, que sí están presente en los Discount/Par (“Identure 2005”). Es decir, los tenedores de los Globales no podrán frenar el pago del resto de instrumentos “performing” de la deuda pública en caso de quedar en default.

Nuestra recomendación

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Para los tenedores de Globales (“Identure 2016”) sin ánimos de litigar, la opción de canjear nos parece la menos mala. ¿Por qué? Si el inversor decide aceptar el canje:
a) tiene la ventaja de elegir entre los mejores instrumentos ofrecidos: Bono 2030 y 2036;
b) si el Gobierno alcanza la mayoría y aplica las CACs se evita recibir el Bono 2047 que tiene la mayor pérdida en VPN (Valor Presente Neto) y no tiene cláusula RUFO y
c) si el Gobierno realiza un canje parcial, y en el futuro realiza una mejor propuesta, estos beneficios serían capturados gracias a la cláusula RUFO.
¿En qué escenario se perjudicaría? El primero, el más obvio, es en el cual el Gobierno siga honrando los pagos de las series que no participaron del canje (poco probable).
El segundo, es en el que el Gobierno reconociera los intereses corridos. Para aquellos que no participaron del canje tendrían a favor poder devengar una mayor cantidad de días con una tasa de cupón más alta. Para el que entró al canje, las RUFO deberían aplicar sólo para el periodo comprendido entre el último cupón y la fecha de liquidación del canje.

Para quienes opten rechazar el canje, las ventajas serían:
a) esperar una mejor oferta y apostar a que esta incluya los intereses corridos y
b) esperar el default para poder litigar en las corte de Nueva York.

¿Cuáles son los riesgos de no aceptar?
El más importante es que se apliquen las CACs y que le asignen el Bono 2047. El segundo, que no exista una segunda oferta hasta dentro de mucho tiempo. Aquí el valor tiempo juega a favor de los tenedores de los nuevos instrumentos que irán subiendo de precio a medida que se acerque la fecha de vencimiento.

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Respecto del canje de la deuda soberana Argentina (Ley Argentina), compartimos el análisis de los puntos clave contenidos en la presentación del gobierno, en elBoletín Oficial, y les acercamos nuestra recomendación.

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Puntos clave

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El gobierno oficializó la propuesta de canje de deuda en dólares, regida por Ley Argentina, con tratamiento similar a la oferta realizada a los tenedores de series regidas por legislación extranjera. Como novedad, para algunos títulos elegibles se incorpora la alternativa de canje por bonos ajustables por inflación.
El 15 de septiembre es la fecha establecida como límite para adherirse. No obstante, quienes presenten la adhesión antes del 01 de septiembre obtendrán el beneficio adicional de reconocimiento de los intereses devengados hasta el 04 de septiembre. Quienes ingresen al canje en el período tardío tendrán reconocimiento de intereses devengados hasta el 06 de abril.

La fecha de liquidación de los nuevos títulos será el 07 de septiembre para quienes hayan ingresado en el período de aceptación temprana, y el 21 de septiembre para quienes lo hayan hecho en el período definido como tardío.
El universo de títulos que entran en el canje abarca todas las emisiones en dólares o ligadas al tipo de cambio con legislación Argentina: Letes, Bonares, Discount, Par, Bontes, Lelink y AF20.
Los bonos resultantes de canjes anteriores (DICA, DIA0, PARA, PAA0) no tendrán quita de capital, los restantes instrumentos en dólares tendrán una quita de capital del 3%. El resto de la quita de valor presente neto proviene del recorte
en los cupones de intereses.
Por el monto de intereses devengados y no abonados de los títulos que sean canjeados por series en dólares se otorgará un bono con vencimiento en 2029, cupón de intereses del 1% anual pagadero semestralmente y amortizaciones semestrales a partir del año 2025. Para quienes opten por la serie ajustable por inflación (CER) el pago de estos intereses se efectuará con títulos adicionales.
La elección de los nuevos bonos se encuentra condicionada por los títulos a entregar. Los títulos ajustables por tipo de cambio (Lelink, AF20, TV21) son canjeables únicamente por instrumentos ajustables por inflación, no pudiendo seleccionar los Bonares en dólares.

Los montos máximos a emitir de cada serie nueva dan espacio para darle a cada bonista el bono solicitado, sin prorrateos a otros títulos.
Los nuevos bonos en dólares estarán regidos por Ley Argentina y tendrán una estructura escalonada tanto para amortizaciones como para intereses.
Las características se detallan a continuación.

Dentro de la opción en bonos ajustables por inflación tendrán prioridad en la asignación las emisiones ligadas al tipo de cambio. El Boncer 2026 es el único elegible y, una vez alcanzado el cupo de este bono ($ 452.854 millones) el resto será asignado al Boncer 2028.
El monto máximo del Boncer 2028 asciende a $ 1.503.390 millones y es suficiente para captar la conversión de la totalidad de bonos en dólares que tienen opción de cambiar moneda a pesos ajustables por CER.

Recomendaciones

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Considerando las características de la propuesta y la elevada adhesión esperada, nuestra recomendación consiste en ingresar durante el período temprano para obtener el beneficio adicional de los intereses devengados y no cobrados hasta el 04 de septiembre.
El riesgo más importante de no entrar al canje es que se apliquen las Cláusulas de Acción Colectiva (CACs), lo cual implicaría para el tenedor un canje compulsivo y la pérdida de opcionalidad respecto de qué título nuevo obtener. En dicho caso, el gobierno tendrá discrecionalidad y podría asignarle al inversor el título con menor atractivo.
Respecto del bono a seleccionar, la elección depende del título a través del cual se realice la adhesión. Nuestro análisis de valuación indica que las Letes, el Bonar 2020 y el Bonar 2024 deberían optar por el nuevo Bonar 2030. Este bono, además de ofrecer el mayor upside para estos instrumentos, probablemente presentará mayor liquidez que el resto al tratarse del bono con mayor monto emitido y más próximo al vencimiento.
Para el caso de los Bonar 2025 y Bonar 2037 el mayor resultado potencial surge al optar por el nuevo Bonar 2035. El análisis marca para los Discount 2033 un mayor atractivo en el nuevo Bonar 2038 al tiempo que los bonos Par 2038 solo pueden optar por el nuevo Bonar 2041.
En el cuadro 4 (ver debajo) se presentan los precios actuales de cada bono y su equivalencia en las nuevas series a emitir suponiendo una exit yield del 10%.
A los precios actuales, se puede observar el mayor atractivo en los bonos Discount 2033 producto de la ganancia potencial en este escenario de exit yield al 10%, que asciende al 24% en dólares. La razón por la cual vemos más valor en Discount respecto del Bonar 2037, que presenta un potencial de 25%, radica en la liquidez de ambos instrumentos y en la duration (ver cuadro 7).

Considerando una exit yield del 12% las ganancias se reducen a un rango de 0%-6% desde los valores actuales, siendo el Discount donde se encuentra el mayor potencial.
En el cuadro 5 se evidencia la superioridad de las opciones recomendadas. Suponiendo una exit yield del 12%, canjear Discount por el nuevo Bonar 2041 en lugar del nuevo Bonar 2038 implica una pérdida de 7% en lugar de una ganancia de 6% respecto de los valores actuales.

En la tabla siguiente (cuadro 6) se detalla la sensibilidad de estos títulos a la exit yield suponiendo elección de la serie sugerida.

En el cuadro 7 se observan variables clabe de los titulos LeyArgentina alos precios actuales. Entre ellas destacamos la tasa equivalente en los bonos canjeados ("Yield Bono Canjeado"), los intereses corridos y la Modified Duration.

Anexo: Oferta de canje Ley Nueva York

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A continuación adjuntamos el resultado del análisis efectuado previamente aplicado en los títulos regidos por legislación Nueva York. Considerando la propuesta efectuada para los mismos junto con las elecciones recomendadas.

- El contexto monetario nacional se enfrenta a un aumento de tensiones vinculadas con las necesidades financieras y la ausencia de definiciones de política. La política monetaria está sujeta a presiones derivadas de la incertidumbre local lo cual conforma un espacio complejo para estabilizar el mercado cambiario.

- El Poder Ejecutivo y la política monetaria deberán gestionar la resolución de la inestabilidad cambiaria para evitar desalineamientos no esperados. Identificar los instrumentos de estabilización cambiaria y establecer una agenda económica son aspectos esperables para estabilizar las expectativas económicas.

Resumen

- El escenario monetario nacional comienza a exponer con mayor énfasis que las necesidades financieras del sector público en el marco de una economía principalmente en confinamiento pueden tener efectos de desalineamientos de objetivos.

- El accionar de política fiscal anticícla que demanda la coyuntura pone en evidencia el deterioro previo de la economía nacional, especialmente desde la dinámica inestable del financiamiento del déficit fiscal primario.

- Nuevamente, el desafío que se presenta en la segunda instancia de esta crisis, fundamentalmente para los países emergentes, es contener los efectos no deseados de las medidas tomadas relacionadas con el financiamiento de las transferencias al sector privado.

- La política fiscal y monetaria deberán converger en un marco de coordinación y mayor certidumbre a pesar de la dinámica de la actividad económica. Los desalineamientos por presiones cambiarias pueden ser de mayor escala por las indefiniciones que se evidencian desde la política económica.

- El Banco Central sostiene el nivel de tasa de interés de política en 38%. Mientras que la tasa de referencia efectiva anual es de 45,44%. Siendo el nivel más bajo desde mayo de 2018.

- Durante el mes de agosto el tipo de cambio minorista mostró variaciones en el segmento formal registrándose una depreciación del 2,3% respecto de julio. Esto en un mercado que evidencia la necesidad de correcciones al observar el mercado informal.

- Mientras que las tensiones observadas en el mercado cambiario informal conformaron un nivel más alto de cotización durante agosto la cual se estableció en los $/U$S 136.

- El riesgo país medido por el EMBI+Arg se establece en los 2142 p.b. durante la última semana de agosto lo cual representa una disminución desde los 2263 del último día de julio.

- El escenario monetario nacional se encuentra esencialmente restringido a las necesidades financieras del sector público con una economía principalmente en confinamiento. Esto expone la inestabilidad de recursos de la economía y los potenciales efectos negativos en la meta de tranquilizar a los mercados.

- En forma evidente la persistencia de los desequilibrios monetarios y financieros históricos de la economía argentina acentúa las tensiones que se presentan en una coyuntura de gran contracción. Esto se observa en dificultades de la gestión de la cuarentena y en los recursos que la economía dispone para ello. Es esperable que en política económica se presente un programa de estabilización consistente distinto a los históricamente gestionados. En ese sentido, el acuerdo político y social será un factor sustancial.

- Para ese objetivo, la política fiscal y monetaria deberán converger en un marco de coordinación y mayor certidumbre a pesar del contexto de actividad económica de gran retracción. Pues, los desalineamientos por presiones cambiarias pueden ser de mayor escala debido a las indefiniciones que se evidencian desde la política económica.

- Es importante destacar esos aspectos debido a que la profundización de la ventanilla de emisión monetaria como único prestamista del sector fiscal debe tener límites definidos. No obstante, el sesgo inflacionario de la economía argentina puede generar fuertes desalineamientos de precios y tipo de cambio.

- La expansión monetaria registrada desde el comienzo de la cuarentena social se expande significativamente. Esto generó que el financiamiento desde el Banco Central a través de adelantos transitorios y transferencias de utilidades ascienda al total de $ 1.280.000 millones, lo cual representó un 231% del monto total de todo el año anterior.

- Por lo tanto, es crucial minimizar las tensiones sobre el tipo de cambio no solo por los efectos directos sobre la cotización, sino que la demanda de dinero nacional no debe caer abruptamente para evitar generar una situación de mayor fragilidad monetaria.

- La depreciación nominal del cierre del mes de agosto fue 2,3% con una cotización promedio de $ 78,17, aunque luego del impuesto País la cotización efectiva resulta en $ 101,6.

- Sin embargo, en el mercado informal continúan registrándose tensiones por el contexto de incertidumbre de política económica y los menores rendimientos de la moneda nacional derivado de la disminución de tasas de referencia. La cotización informal marco su máximo histórico en agosto, cerrando en los $/U$S 136.

- El saldo de reservas internacionales promediando el mes de julio fue US$ 42.983 millones, lo que implicó una disminución en U$S 403 millones respecto al cierre de julio. Las restricciones cambiarias y las regulaciones de liquidez siguen constituyendo un factor favorable pero temporal para que la entidad monetaria pueda sostener el nivel de reservas brutas.

- Por otro lado, las reservas internacionales netas totalizan los U$S 9.348 millones al cierre de agosto. Esto es, descontados las asignaciones por derechos especiales de giro del FMI, las obligaciones monetarias con otras entidades (swaps) y los depósitos por encajes en moneda extranjeras de entidades financieras.

- El nivel de tasa de política monetaria de agosto se mantiene sin cambios respecto del mes anterior. En el cierre del mes de agosto se situó en 38% anual desde el 63% que había dejado la gestión previa, es decir, una acumulación de 25 puntos de recorte en el rendimiento de las LELIQ. A su vez, el nivel de tasa efectiva se estableció en 45,44% anual.

- El riesgo soberano medido por el EMBI+Arg, hacia la última semana de agosto registra 2142 p.b. Esto nota una disminución de 5% respecto de fines de julio. Si bien es un indicador de gran volatilidad, sigue acusando los efectos adversos sobre el lado real y financiero de la economía doméstica.

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El mundo presenta un escenario de gran incertidumbre con algunas notas distintivas. Existe una crisis de cooperación internacional, no hay G7, ni G20, ni G2 con coordinación entre China y EEUU. Las democracias liberales sin liderazgo a excepción de Merkel y vientos de populismo preocupantes. América latina es de lo más castigado en cuanto a pandemia y recesión.

Se agregan tensiones en las clases medias de las sociedades en países centralesy en emergentes como Chile. Mientras tanto la elección americana es incierta. Esta bandada de cisnes negros generada por la pandemia hace que se escriba el guión de la obra sobre el escenario mismo, todo es incierto

Pueden acelerarse dinámicas proteccionistas. Interesa la postpandemia pero mucho lo que ocurre durante la misma porque los procesos son largos e intermitentes Argentina enfrenta la crisis actual sin recursos tras una década muy mala. Salió de las crisis más importantes de la democracia en 1989 y 2002 con más capitalismo. El riesgo de que el canto de sirenas nos lleve a un modelo más estatista, dirigista con mucha presión impositiva existe dada la ideología del oficialismo.

En la crisis actual lo clave, según el economista Ricardo Arriazu, es evitar el colapso social y proteger el tejido productivo. La renta universal suena voluntarista, se lleva varios puntos del PIB y no hay espacio para financiarla. La dinámica económica del rebote será en tiempo de elecciones.

El Presidente Fernández debe ganar para consolidar el proceso político. El riesgo es que quieran contener el dólar en 2021 como lo intentan en la actualidad y que éste se dispare como le ocurrió a Macri. Debido a ese salto del dólar, siendo muy simplistas, se perdió la reelección por el efecto recesivo de la caída del salario real ante una inflación que trepó fuerte.

En las crisis se retira la marea y se ve la basura: problemas del mercado laboral, falta de fondos de compensación a la chilena, inseguridad, déficit sanitario, dualismo educativo, entre otros aspectos. La salida es en el medio del pantano, no estamos en la autopista, hay mucho ripio por delante. No hay colapso como plantea el ex ministro, Carlos Rodríguez, entre otras voces críticas.

No hay 2003 con variables ajustadas por la mega devaluación no querida por Duhalde. No hay superciclo de materias primas ni una gestión de confianza como la de Lavagna y Prat Gay a cargo. Lo que hay es ripio y la dinámica puede ir a peor. Se sale con más política, es clave armar el Consejo Económico y Social que quería Prat Gay en el año 2016 y ahora empuja Cecilia Todesca.

Sería deseable repartir la caraga de los motores para arrancar, no alcanza con exportación, sólo tenemos 60.000 millones de dólares y tampoco con inversión que está muy rezagada. Tampoco consuno como única bala ya que puede ir a precios.

El problema está principalmente en la oferta. El mundo tira poco. Brasil sigue frio, los precios de nuestras materias primas no están tan mal, el campo amenazado por las sequías. Sector clave el agro y como sugirió el ministro Kulfas sería deseable que bajen las retenciones. El esquema cambiario desincentiva al campo. El dólar blue o el contado con liquidación reflejan la confianza en el equipo económico. Es como si evidenciase la infección del sistema.

No descendió el paralelo después del canje exitoso de deuda. Es un esquema cambiario demasiado fragmentado y debe tomarse alguna decisión porque o se va hacia un control de cambios todavía más restrictivo o hacia algo más libre basado eventualmente en un mercado cambiario desdoblado con dólar financiero y comercial.

Las dos opciones son complejas de implementar. Está faltando el programa fiscal y financiero que amarre expectativas para salir del laberinto donde se va haciendo cada vez más complicado salir. La compra fuerte de dólares con la restricción de los 200 dólares presiona hacia arriba al dólar paralelo. Se estima un stock de 170.000 millones de dólares en el “colchón “, fuera del sistema. Hay diferentes puntos de vista entre Economía, Banco Central y Producción como plantea Fernando Navajas sobre qué hacer con este laberinto cambiario. La inestabilidad influye en el valor de dólar y por lo tanto en la inflación núcleo que en agosto ya difícil está por encima del 3 % mensual.

Pareciera que durante la primavera hay que hacer algo porque la brecha cambiaria, las compras de dólares mensuales y el agotamiento de reservas líquidas suponen un desequilibrio de resolver. Los sectores claves de esta economía son los generadores de dólares.

Pesce planteó en su momento en que el cepo no se revisa hasta que exportemos 90.000 millones de dólares. Estamos ahora en 60.000. Los 5 millones de personas que compraron en agosto no son ABC1, es un amplio espectro de la población que alcanza a la clase media baja. El norte fiscal virtuoso ayudaría a guiar las expectativas. El tan reclamado plan ausente parcialmente se puede intuir a partir del presupuesto, sobre todo por los números fiscales esperados en 2021 que son muy relevantes. Los sectores que pueden liderar la recuperación son, entre otros, el campo, la tecnología, la construcción y el yacimiento de Vaca Muerta.

El campo con algunos nubarrones de sequía enfrenta precios de materias primas en buen nivel, siendo injusta la diferencia entre el dólar efectivo del sector agropecuario y el paralelo. En lo que se refiere construcción este sector es relevante por el impacto en el empleo. Vaca Muerta sigue fría por el precio del crudo y otras medidas que bajaron los incentivos a extraer hidrocarburos desde el final del gobierno de Macri. La falta de plan es un lugar común en la crítica al gobierno.

Se plantea que no es momento aún para explicitarlo, dado el contexto extraordinario por la cuarentena. De hecho el gobierno viene dando ideas aspiracionales que pueden lucir voluntaristas. Hemos escuchado desde antes de las elecciones a varios funcionarios decir a lo que se quiere llegar en el modelo: pesificación del sistema, superávit comercial externo, sustentabilidad fiscal, sustitución de importaciones para defender en particular a las pymes, tipo real de cambio alto, orientación hacia el mercado interno , fortaleza del consumo, régimen tributario  progresivo.

Es cierto que esto no constituye un plan. Por otra parte ¿cuándo en Argentina después de la Convertibilidad tuvimos un plan explícito? La recuperación no será V corta, será más del tipo Nike.

Hay que ver como salen las pymes de este proceso recesivo. Del stock de 800.000 pymes muchas quedarán con capital de trabajo complicado o irán a concurso. Es un enorme desafío liderar esta salida hacia la recuperación del producto.

En definitiva seguimos en el ripio, existe una agenda muy relevante que requiere tener muy cerca al empresariado como aliado aprovechando la fuerza del sector privado. Para monitorear en esta economía algunos puntos Presupuesto es relevante para ver la evolución esperada del déficit fiscal y se relaciona con negociación con el Fondo que se extenderá hasta el fin del verano. Seguimiento de un plan consistente para absorber el circulante que cerró el enorme déficit fiscal fruto de la cuarentena. Las Leliq son parte importante del paquete de emisión. Esta emisión de un trillón de pesos presionará seguramente sobre los precios. Como encarar esta crisis de oferta con despliegue de la inversión y empuje a las exportaciones. A largo plazo es relevante la agenda de competitividad que está relacionada con reformas pendientes. Este es un tema que cuesta mucho encarar.

Quizás el Fondo plantee algo de esto en la negociación pero se lo ve poco probable En cuanto al entorno social deberá el gasto poseer una atención focalizada dado el tamaño de la pobreza cercano al 50% Es importante seguir también la evolución de Brasil que es funcional para nuestro sector externo En definitiva vamos hacia un capitalismo competitivo y solidario o se tensa la cuerda hacia una economía dirigista sin aire para la libertad económica. La regulaciones como las del teletrabajo, telecomunicaciones, elevación de alícuotas impositivas, cepo cambiario y señales rectificadas como Vicentín meten ruido en el sistema de toma de decisiones de inversión. Habrá que ver como el justicialismo esta vez sin billetera encara la recuperación de esta crisis que vino de afuera y se potenció con errores locales.

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El IPAP (Índice de Precio de los Activos Productivos) es un indicador que anticipa entre uno y dos trimestres la evolución de la IBIF (Inversión Bruta Interna Fija), una de las variables  fundamentales del Producto Bruto Interno. El índice está formado por tres componentes: índice Merval, precios de la tierra rural y de los departamentos en el AMBA.  

El IPAP (Q), por su parte, es un cociente entre el IPAP e indicadores del costo de reposición de los activos, aproximándose así a la célebre Q de James Tobin. Cabe destacar que ambos IPAP, y sus componentes, se miden en dólares constantes del año 2000, usando como deflactor el IPC de EEUU.

Primer trimestre de 2020

En el primer trimestre de 2020, el IPAP registró una fuerte contracción interanual de -11,7% en un escenario macroeconómico desfavorable y acentuando su caída desde el tercer trimestre de 2018. Respecto del trimestre anterior, la variación también fue negativa del orden de -1,7%. Mientras que El IPAP (Q) también registró una contracción sustancial en términos interanuales de -16,9%, evidenciando una marcada profundización, similar a la observada durante el tercer trimestre del año 2001 (-19,7%).

La contracción evidenciada del IPAP desde el tercer trimestre de 2018 y la correspondiente a los últimos tres trimestres consecutivos para el IPAP (Q), constituyen un claro anticipo de la evolución registrada posteriormente en la IBIF, la cual persiste en una fase de retracción en su crecimiento en -8,5% a/a en el cuarto trimestre de 2019, al -18,3% en el primer trimestre de 2020.

En esta materia la Argentina se encuentra en una situación muy delicada. En el primer trimestre de 2020 la inversión a precios corrientes se ubicó en apenas 12,5% del PIB, casi un mínimo histórico, inferior sólo a lo observado en el año 2002. Para que la inversión aumente será decisiva la capacidad de las autoridades de formular un plan económico y social sólido y capaz de lograrlo. Sin aumento de la inversión no habrá crecimiento sostenible, ni se incrementará el empleo y no será posible reducir la pobreza. Por cierto, llegar a un acuerdo con los acreedores del Estado argentino es condición necesaria, pero no suficiente, para aumentar la inversión. También es necesario respetar la Constitución y las leyes nacionales y crear las condiciones para una rentabilidad razonable.

Link del informe: https://drive.google.com/file/d/1txfU8KFyV8fcmzPn43njj0t9Icttva9S/view

Brasil es relevante para entender la economía argentina. Si bien es un país que ha enfrentado a tensiones internas, ha logrado una economía con menos vaivenes que los que se observan en nuestro país. En perspectiva histórica, durante Fernando Cardozo se lograron metas valiosas en términos macroeconómicos que, a grandes rasgos, se mantienen. Sin embargo, las complicaciones comenzaron a observarse en la segunda gestión de Dilma. Luego, con la asunción de Temer se establecieron cambios, se puso un techo para el gasto público, se hizo una modificación en la legislación laboral, entre otros aspectos que modificaron la perspectiva económica.

Actualmente, Bolsonaro sigue gobernando con su estilo populista, análogo al de Trump. Se impuso no tanto por mérito propio, sino porque la segunda vuelta era para votar en contra de un PT muy desprestigiado y con un  candidato débil. El actual gobernador de San Pablo tiene chances presidenciales. El Presidente Bolsonaro gestiona la pandemia  con un   abordaje muy distinto que otros países de la región. La consecuencia es que se observan resultados muy desfavorables.     Los militares están instalados en el gobierno. Lula sigue frágil como opositor y el PT enfrenta como dijimos el desafío de renovarse.

En cuanto al gabinete, se percibe certidumbre mientras Paulo Guedes siga al frente del Ministerio de Economía. Es garante de la libertad cambiaria y del equilibrio fiscal, y su visión del Mercosur es de un bloque más abierto. Recordemos que son tres los países con esa perspectiva dentro  el mercado común de la región. No obstante, Argentina se presenta volátil y sin definición frente a esta oportunidad de relanzar el Mercosur.

La inversión extranjera en Brasil es alta, pero se señala siempre la infraestructura como variable a mejorar. En cuanto a otros indicadores, se destaca el desempleo en 12% e inflación proyectada para este año menor al 2%. La deuda pública está cerca del 92% del PIB.  Brasil perdió su condición de  grado de inversión. Las exportaciones son sensibles a la demanda de China, Brasil posee  un sector agroindustrial que es un  componente clave para el complejo exportador. A su vez, la distribución del ingreso sigue siendo de los peores números de Brasil en la comparación internacional. Los programas sociales moderaron el impacto de este tema desde inicios de siglo. En efecto, se estima que 50 millones de brasileños reciben dinero de algún programa social. Son los típicos esquemas universales de transferencias de ingresos que empezaron en Méjico con el Plan Progresa y se extendieron por la región.

La competitividad de Brasil está frágil según el ranking del WEF. La cuenta corriente relacionada en parte a esta competitividad,  está cerca del equilibrio. Por otro lado, la justicia funciona mejor que en Argentina, es más independiente. La marcha del juez Moro del gobierno ya fue internalizada y no causó mayores traumas en la política.

Brasil sigue bifronte, alineado tanto a Estados Unidos como a China. Habrá que seguir su evolución y ser bien pragmáticos en cuanto a los proyectos de integración que el líder de la región quiera plantear.

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El contexto internacional se presenta favorable para el año 2021. China se está recuperando a buen ritmo y en Estados Unidos la suba de la bolsa supone expectativas de crecimiento futuro.  En Europa se descuenta una recuperación más rápida apalancada por el enorme paquete fiscal comunitario. Todo esto está supeditado a las condiciones sanitarias que en la actualidad presentan un futuro incierto.

Para Argentina es relevante la postpandemia pero es clave el corto plazo porque condiciona al futuro. Si bien la actualidad es pura emergencia, lo que sigue ocurriendo es crucial porque puede comprometer seriamente la recuperación futura.

A corto plazo domina la negociación de la deuda, una novela que nunca termina. En los hechos parece que se estaría materializando la propuesta de Kiguel y Levy Yeyati en relación a la estrategia sugerida por ellos de  “pacto de espera” desde la cual se planteó una ventana de 4 meses de negociación, similar a lo que se está gestionando en Ecuador. Hay un consenso general de aprobación sobre cómo se ha llevado el proceso de negociación. Lo aprueban Cavallo, Luis Caputo, Lacunza y el propio FMI. Así todo pareciera que falta capacidad de cerrar diferencias que no parecen tan grandes en el plano de los montos por pagar y de condiciones legales.

Sin embargo, el éxito en la negociación de deuda se presenta como condición necesaria pero no suficiente para la recuperación económica. Evidentemente si hubiese default, faltarían dólares y podrían generarse presiones cambiarias, además del efecto en el crédito a sector público y privado. Sería lamentable que después de tanto esfuerzo y faltando tan poco con información al 28 de julio no se cierre el tema de una vez.

En paralelo, arranca la negociación de deuda en moneda local y debe comenzar después la reestructuración de pagos con el FMI. Recordemos que, paradójicamente, Argentina se endeudó al 7% anual durante la administración de gobierno anterior en un contexto de híper liquidez y tasa de la Fed virtualmente en cero. Diferencia notoria respecto a lo que ocurre en países de la región como Perú, Paraguay, Chile y Uruguay, que se endeudan a menos del 3%.

A propósito no son menores las señales que hacen observar atentamente el proceso uruguayo muy difundido en estos días por el Presidente Lacalle Pou. Hablando de señales Vicentín fue una mala decisión  que pareciera ahora encaminada. Se suman los disturbios en Mercado Libre, la ley de alquileres, el proyecto de teletrabajo, y los rumores por Edesur, todo en la línea anti mercado lo cual se presenta como un riesgo no menor dado cierto sesgo ideológico del gobierno.

Pasando a  la macro, se conocieron diversos indicadores adversos en relación a la actividad, que indican cierres de un gran número de  empresas y que otras saldrán dañadas en cuanto a su capital de trabajo, lo cual no solo deteriora el nivel empleo, sino la productividad agregada de la economía.

La inversión es anémica, se espera crecer en el año 2021 en base a consumo y sustitución de importaciones. Las exportaciones serán la rueda de auxilio de este proceso, pero no un protagonista central.

En relación a la inflación, hoy es la principal preocupación de la sociedad según  la tradicional encuesta de Berensztein y D´Alessio. Después de la inflación, siguen como factores relevantes condiciones de empleo y seguridad. No obstante, actualmente la inflación está amesetada por los congelamientos de tarifas y precios y la recesión. Controlar la dinámica de precios es clave para llegar con fuerza a las elecciones de medio término. Hay más pesos en la calle y este  tema recién comienza. Está siempre la tentación de licuar el gasto público, recordemos  Cavallo 1982, cuando estaba al mando del Banco Central.

La evolución de las tarifas de servicios públicos es otro factor relevante en términos de la dinámica de precios, con la fuerte caída del salario real no parecería lógico esperar  una suba para este año.  En este escenario de inflación, los precios mayoristas de junio parecen anticipar inflación minorista para los próximos meses, a lo que se agrega que la evolución del dólar paralelo más volátil puede afectar a los precios, si bien economistas como Arriazu no comparten esta idea de que el blue influya en la inflación.

En cuanto a la Cuenta Corriente del Balance de Pagos, ésta deberá ser financiada por inversión extranjera directa y repatriación de capitales. La inversión extranjera directa es muy baja desde el año 2011.

La relación entre Cuenta Corriente y la evolución del tipo de cambio comercial se vuelve más importante cuando el tipo de cambio oficial real está ligeramente retrasado. En cuanto al tipo de cambio multilateral el retraso es mayor por la devaluación de la moneda de Brasil.

No hay valor para el dólar paralelo si no tenemos ancla y plan concreto. Las 60 medidas no constituyen un plan. La evolución de las cotizaciones alternativas evidencia volatilidad. Es el motivo que genera que el gobierno desee trabar la autorización de compra mensual de 200 dólares. En esa misma línea, el Presidente del Banco Central plantea que el cepo se va a liberar cuando las exportaciones lleguen a 90.000 millones de dólares, hoy están en un nivel de 60.000 millones. A esto se agrega que las Reservas Internacionales netas están cediendo y se sitúan en un número muy bajo de 8.000 millones, en particular preocupante si hubiese corrida cambiaria.

Finalmente en relación al sector externo, existe gran potencial de exportación si no hubiese retenciones. La demanda mundial de alimentos no ha cedido, esto es positivo para el precio de nuestras commodities agrícolas. A mediano plazo (5 años), si no hubiese retenciones podría llegarse a 200 millones de toneladas de cosecha.

El otro gran bloque por ahora potencial de exportación son los hidrocarburos. El descenso de la demanda mundial de crudo supera cualquier reducción de oferta de la OPEP. Los precios se sitúan en un nivel bajo lo cual orienta a Vaca Muerta a una fase de  letargo, pues los proyectos de shale requieren un escenario de permanente inversión para que sean rentables. En el plano netamente doméstico, la resolución 46 de Macri y otros errores de su gestión, frenaron la expansión inicial de Vaca Muerta y dañaron los incentivos fundamentales para captar flujos de inversión.

En cuanto a medidas de gobierno en estudio o implementación, el impuesto a las grandes fortunas está demorado. El ministro Guzmán lo apoya, no así al blanqueo. Pareciera también que llega la moratoria impositiva. Siguen funcionando el régimen de IFE y de ATP, éstas  últimas las reciben 3 millones de trabajadores y unas 300.000 empresas. En cuanto al crédito lo que llega efectivamente es  menor y se destina a monotributistas y autónomos. A su vez, el préstamo bancario a PyMEs es acotado, quizás inferior al 20% de las firmas.

En este escenario, es de destacar que los bancos se encuentren con un volumen importante de depósitos y generen poca masa crediticia. Si el canje de deuda se resuelve con éxito, sería un factor favorable ya que las entidades disponen de bonos en cartera los cuales pueden subir de precio. Esto sería un efecto positivo para el lado financiero de la economía local y para expandir la capacidad prestable del sector.  

Antes de pasar al análisis político, debemos notar que estamos ante un típico gobierno que arranca sin plan y sin ministro de Economía fuerte. Quizás para orientar el análisis debemos seguir las ideas de Daniel Heymann, asesor de Guzmán y seguramente influyente en el ministro. La idea de Heymann es no tener plan dada la emergencia y no ir a bajar bruscamente la inflación. Por otra parte, Heymann vislumbra un objetivo tendencial de apuntar  al 3% de crecimiento como razonable.

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El contexto político argentino se encuentra dominado por la gestión sanitaria y económica. En el comienzo parecía estar el Presidente más en el centro de la escena, posteriormente Cristina Fernández se hizo más presente y en el último tramo se la vio con mayor injerencia en las  decisiones. La agrupación Cámpora, con mucho protagonismo, conoce bien el Estado y tiene cuadros en puestos clave. Dentro del oficialismo, Massa actúa con diálogo fluido con Máximo Kirchner. Aparentemente el Presidente no quiere conformar una línea propia donde podría tener apoyo de los gobernadores peronistas y de fuerzas justicialistas más moderadas.

En el espacio  de Juntos por el Cambio sigue la polarización en dos líneas. Falta una autocrítica a su gestión de gobierno y también deberían desafiar al oficialismo con un plan de alternativo. Dentro de este espacio, se destacan una decena de  radicales de fuerte visibilidad pública. Carrió está ausente de los debates como lo había anunciado.

La imagen del Presidente es moderadamente alta a pesar que ha caído 20 puntos desde el inicio de la cuarentena. No así la de Macri y Cristina, las cuales son bajas. Tampoco han aparecido candidatos nuevos en la política. Si el Presidente gestiona bien la pandemia y la macro hacia un escenario más estable, tendrá liderazgo para encarar la elección de medio término.   Unas palabras del contexto político internacional. Merkel, en un marco de vacío de liderazgos ha sido un ejemplo de conducción a lo largo de más de una década. La elección de Estados Unidos es relevante para la región y para nuestro país. Si ganase Biden, triunfaría un demócrata de centro, a diferencia de Sanders. Los demócratas actuales  paradójicamente se llevan bien con Wall Street y con el libre comercio, cuestionados ambos por Trump. Son claves estos meses para seguir la elección del 3 de noviembre que promete ser muy reñida. En definitiva estamos transitando el peor año económico de la Argentina con chances de salir moderadamente en 2021, hay que seguir la macro local con un ojo también en un contexto internacional dinámico.

Por el lado regional, sin dudas también emerge una realidad política marcada por la crisis sanitaria. Si observamos un panorama general, en principio notamos que México está más cercano a Trump y Panamá se consolida como la economía más rica de Latinoamérica.  

Perú sólido en la macroeconomía, aunque con una estructura económica poco diversificada y demasiado primarizada. Por el lado de Chile, viene perdiendo protagonismo en la región. Se percibe una revisión de su modelo. Algunos analistas y académicos, uno de ellos es Sebastián Edwards, sugieren que en octubre pasado terminó el modelo liberal luego de 40 años y que es necesario un replanteo. En ese contexto, el Presidente Piñera continúa con baja popularidad pero mejor que a fin del año pasado. Contrariamente, Uruguay está sólido y con potencial, se destaca la buena convivencia política.

Finalmente, Venezuela sigue en una trampa de corrupción con graves desaciertos en su estrategia económica y social. Ciertamente, un país sin futuro dado que no se percibe el camino de salida del modelo autocrático chavista.

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- La inflación mensual minorista de junio se situó en 2,2%. El contexto de   contracción económica sin precedentes y las restricciones en la actividad resultan en una contención temporal del nivel general de precios.

- Las proyecciones y expectativas inflacionarias continúan limitadas las restricciones sobre la actividad económica. El relevamiento de expectativas de mercado (REM) del Banco Central proyecta un crecimiento anual del nivel de precios de 40,8%.

Resumen

- La estructura de precios domésticos no evidencia una aceleración preocupante a pesar de la descoordinación que se observa en el segmento monetario tras la liberación abrupta de circulante.

- El confinamiento estricto como principal instrumento de gestión generó la necesidad de emisión monetaria en primera instancia vislumbrando efectos no deseados que deben ser controlados para evitar la descoordinación de precios.

- La dinámica futura de precios está limitada por la apertura de la economía y la absorción de moneda interna. Una caída en la demanda de dinero puede canalizarse en un ajuste abrupto de precios.   ? La fuerte aceleración de la emisión monetaria como única fuente de financiamiento fiscal conforma un escenario de potenciales niveles altos para los precios, más aún cuando se inicie el proceso de desconfinamiento donde se deberá absorber esa masa monetaria excedente.

- La dinámica de precios del período abril-junio evidencia cierta contención en una coyuntura con restricciones sobre la actividad económica, es decir, notamos un desempeño de los precios internos con cierto sesgo de contención.  

- Las proyecciones de inflación minorista para este año muestran cierta estabilidad respecto a las estimaciones del mes de junio. Mientras que las expectativas de mercado se establecen en 40,8% para este año, para el año 2021 se sitúan en 46,8%. No obstante, las proyecciones se modificarán con la corrección del tipo de cambio y los efectos de la expansión monetaria.  

- El nivel general del Índice de precios al consumidor (IPC) registró en junio una variación de 2,2%. Si bien el desempeño se genera en un contexto de cuarentana, nuevamente se registra un nivel relativamente bajo para los registros de los últimos dos años.

- El Índice de Precios Internos al por Mayor (IPIM) registró un aumento mensual en junio respecto de mayo de 3,7%, acumulando un crecimiento en el año de 6,4%.  

- El índice del costo de la construcción en el Gran Buenos Aires (ICC-INDEC) correspondiente al mes de junio de 2020 registra, en relación al mes anterior,  un aumento de 1,4%.

- La estructura de precios internos temporalmente no evidencia tensiones importantes ya que la restricción que implica el confinamiento es un factor fundamental en la contención del índice de precios.  

- El confinamiento estricto como principal instrumento de gestión generó la necesidad de emisión monetaria dado que es la única fuente de financiamiento fiscal. No obstante, es crucial que los efectos derivados sean controlados a los efectos de evitar la descoordinación y desalineamientos de precios.

- La inflación del mes de junio de 2020 registró un aumento mensual de 2,2%. El ritmo de crecimiento es incipientemente mayor respecto a las proyecciones de mercado. Esto evidencia nuevamente las dificultades de la evaluación de la política económica en relación a su manera de gestionar, principalmente en cuanto a profundidad y alcance.  

- La inflación acumulado del año 2020 se sitúa en 13,6%, nivel menor al acumulado en el mismo período del año anterior, 22,4%. Mientras que en la comparación interanual, el crecimiento de precios minorista respecto de junio de 2019 se situó en 42,8%.  

- El Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM), realizado por el Banco Central estima que la inflación minorista mensual de julio se situará en 2,6% y para agosto en 3,1%, configurando un 40,8% durante el año 2020.

- Calibrar las respuestas de política con la coyuntura económica potencial plantea ciertas alarmas para el poder Ejecutivo. Cuando la fase de crisis sanitaria tienda a suavizarse, las variables nominales de la economía como los precios internos deberán tener un horizonte de incertidumbre en el corto plazo, pues el desafío que generarán las revisiones y ajustes de precios deberán matizarse con reacción de la política monetaria y de ingresos.  

- Otra de las consecuencias notorias del confinamiento socio-económico y su extensión, puede observarse en las necesidades financieras del sector público dado el deterioro sostenido de las cuentas públicas que se agrava con la fuerte caída de los ingresos tributarios. Esto deriva en consecuentes necesidades de financiamiento desde el Banco Central autorizando una sustancial expansión monetaria.  

- El nivel general del Índice de Precios Internos al por Mayor (IPIM) registró una expansión de 3,7% en junio de 2020 respecto del mes anterior. Este aumento se explica por un expansión de 3,8% en el componente Productos Nacionales y de 2,6% en Productos Importados.  

- El costo de la construcción estimado por el Índice del Costo de la Construcción (ICC) en el Gran Buenos Aires registró un crecimiento de 1,4% en junio de 2020 respecto del mes anterior. Este resultado surge como consecuencia  del alza de 4,2% en Materiales y 0,9% en Gastos Generales. Mientras que el componente Mano de Obra registró una disminución mensual de 0,7%.

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- La dinámica económica se sostiene en una fase de disrupción profunda pese a las aperturas parciales de algunas actividades. El escenario para la actividad económica es complejo dado que la recuperación para este año no está asegurada.  

- Las proyecciones de crecimiento del Producto Interno Bruto (PIB) para este año profundizan la contracción con un nivel mayor al del año 2002. El desempeño interanual del PIB para el año 2020 registraría una caída inédita de 11,6%.

Resumen

- La actividad económica en el mundo está cayendo por encima de las proyecciones previas. El marco de la pandemia está acentuando el escenario negativo para América Latina y el Caribe debido a que la región se transformó en el nuevo epicentro de los contagios.  

- Según el último informe de la CEPAL, la proyección de caída del PIB para América Latina se establece en -9,1% y para América del Sur en -9,4% cuyos principales canales de transmisión son el comercio y el turismo.  

- Respecto a la economía nacional, las proyecciones de la CEPAL establecen una contracción de la actividad económica de -10,5%, solo por debajo de Perú y Venezuela con registros de -13% y -26%, respectivamente.  

- La profundidad de las consecuencias sobre la actividad económica siguen siendo inciertas debido a que no solo dependen de la dinámica sanitaria, sino que continúan marcadas por el espacio de gestión para administrar la cuarentena.  

- El último Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) realizado por el Banco Central profundizó su estimación en relación a la contracción de la actividad económica, el registro se situó en -15,6% para el segundo trimestre de este año y -11,6% para el total del año.    

- La consultora FIEL informó que de acuerdo a su último relevamiento del Índice de Producción Industrial (IPI), se registró en junio un retroceso interanual de 6,1%.  

- La actividad económica sostiene indicios de necesidad de apertura administrada del confinamiento. En ese sentido, el Estimador Mensual de Actividad Económica (EMAEINDEC) del mes de mayo registró una caída fuerte interanual 20,6%.  

- Mientras que en mayo de 2020, la utilización de la capacidad instalada en la industria se ubica en 46,4%, nivel inferior al del mismo mes de 2019, en el que se registró un 62,0%.

- América Latina se transformó en uno de los epicentros de la pandemia lo cual genera la necesidad de mayores recursos fiscales y el control de los contagios. No es un aspecto favorable para las economías y menos aún para los países que enfrentan la crisis en condiciones económicas menos favorables.  

- Las proyecciones de crecimiento de la economía mundial realizadas por la CEPAL reflejan una contracción de -9,1% para América Latina en el año 2020. Mientras que se espera que la tasa de desocupación regional se ubique alrededor del 13,5% al cierre de 2020.

- De acuerdo a CEPAL, los países para los que se proyecta una mayor caída en la actividad económica son Venezuela (-26%), Perú (-13%) y Argentina (-10,5%). Esto también debe notarse desde la perspectiva de las condiciones iniciales con que cada una de esas economías se encontraba al momento de la  decisión del confinamiento.  

- El Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) que realiza el Banco Central informó una profundización de la contracción de la actividad económica nacional de -11,6% para el año 2020, es decir, un 2,3% mayor a la proyección de junio. Mientras que la estimación para el segundo trimestre de este año fue -15,6% y una recuperación de 5% para el tercer trimestre del año.  

- El poder ejecutivo nacional decidió establecer una fase de confinamiento dinámica donde se flexibilizan actividades en forma progresiva. Particularmente, la decisión responde al proceso de caídas abruptas en gran parte del sector productivo y de servicios de la economía nacional. La administración rígida del confinamiento emerge serios problemas para la estructura económica del país donde no solo se observan consecuencias de corto plazo, sino que las repercusiones negativas son dinámicas.  

-  Desde ese escenario, la actividad económica se situará en una fase de caída aunque menor si es que el confinamiento dinámico se sostiene. Una mayor apertura de actividades determinará presiones en los niveles de precios y sobre el tipo de cambio, con lo cual la política fiscal y monetaria deberán tener capacidad de administración y respuestas claras, más allá de las restricciones y controles.  

- De acuerdo al último informe de la consultora FIEL, el Índice de Producción Industrial (IPIFIEL) registró en junio un retroceso interanual de 6.1%. Mientras que en términos desestacionalizados, se informó que la producción industrial de  junio registró una mejora de 1,7% respecto al mes anterior, interrumpiendo siete meses consecutivos de caída. No obstante, la caída de la producción afectó a más del 75% de la industria en el segundo trimestre.

- El sector de la construcción sigue evidenciando una dinámica desfavorable no solo por los efectos del confinamiento, sino los efectos derivados de la profundización de la crisis económica. El índice Construya, que mide el nivel de actividad de once empresas representativas del mercado de la construcción, registró una recuperación interanual incipiente durante junio de 1,7%. Mientras que en términos acumulados, se observa una caída de 26,9% respecto del acumulado de los primeros seis meses de 2019.  

- Durante mayo de 2020 la utilización de la capacidad instalada en la industria fue 46,4%, nivel inferior al del mismo mes de 2019, en el que se registró un 62%. En el mes se registró un mayor uso de la capacidad instalada de los fabricantes de maquinaria agropecuaria y de aparatos de uso doméstico que incidió positivamente en la utilización de la capacidad instalada de la metalmecánica que alcanza un nivel de 31,7% superior al registrado en abril pasado (20,1%), pero inferior a mayo del año pasado (49,9%).

- En ese escenario, también se registraron caídas en otros componentes de la oferta agregada. En mayo de 2020, el Índice de Producción Industrial Manufacturero (IPI manufacturero) muestra una marcada disminución de 36,4% respecto a igual mes de 2019. El acumulado del año durante enero-mayo presenta una disminución de 16,3% respecto a igual período de 2019.

- Desde el relevamiento de la industria manufacturera se observan que las caídas más pronunciadas en términos históricos fue en el sector automotor (-73,7), textil (-57,2%) y metálicos básicos (-52,5%)

- De acuerdo a datos del INDEC en el contexto de la COVID-19, de más de 1.700 establecimientos de industria manufacturera, solamente 38,6% de los locales pudo operar con normalidad en mayo, mientras que 50,3% operó parcialmente y 11,1% de los locales no tuvo actividad productiva.

- En la última estimación, correspondiente al mes de mayo de 2020, el Indicador Sintético de la Actividad de la Construcción (ISAC) muestra la segunda caída sin precedentes luego de abril, con una disminución de -48,6% interanual. El acumulado de los primeros cinco meses de 2020 presenta una disminución de 42,2% respecto a igual período de 2019.  

- El Estimador Mensual de Actividad Económica (EMAE-INDEC) exhibió una contracción de 20,6% en la comparación interanual durante mayo. De esta manera, en los primeros cinco meses del año el EMAE acumuló una caída de 13,2% con relación al mismo período de 2019.

- De acuerdo a Confederación Argentina de la Mediana Empresa (CAME), la producción de las pymes industriales cayó interanualmente -34,9% en mayo de 2020. El menor descenso relativo respecto al mes de abril (-53,1%) se deriva de la apertura de algunos rubros de producción. Concretamente, si los rubros esenciales como alimentos y bebidas, papel y cartón, y productos químicos no se tendrían en consideración, el derrumbe se extendería a 45,8%.

- Por el lado del consumo, CAME informa que las ventas minoristas cayeron -34,8% anual durante junio 2020, medidas en cantidades y en comercios todo el país incluyendo tanto modalidad online como en locales físicos. Con mayor cantidad de comercios abiertos, el ritmo de caída fue menor que en mayo. La baja en la región AMBA llegó -49,3% mientras que en el resto del país fue de -20,3%.

- El escenario descripto con los datos estadísticos determina que la estrategia sanitaria del gobierno para enfrentar la pandemia deberá estar sujeta a modificaciones para situarse en el plano de un confinamiento administrado, pues los costos económicos siguen en aumento y los recursos para enfrentar la crisis son muy limitados.

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El gobierno nacional se enfrenta a necesidades financieras crecientes que denotan una posición financiera de gran fragilidad. La crisis sanitaria y el confinamiento social extendido comienzan a impactar seriamente en las cuentas fiscales nacionales y provinciales.  

- El poder ejecutivo debe resolver la reestructuración de la deuda a los efectos minimizar factores de incertidumbre y evitar un proceso disruptivo en los demás mercados. Tras la caída inédita de la actividad privada es determinante que la política fiscal genere certidumbre.  

Resumen

- Los costos fiscales derivados del confinamiento social preventivo comienzan a tener un peso relativo importante para las cuentas fiscales. Esto emerge con mayor importancia para una economía con memoria inflacionaria por financiamiento fiscal.  

- El financiamiento de déficits fiscales operativos profundos presenta desafíos complejos para economías inestables y con gran incertidumbre. Esto establece restricciones para la política de estímulos o bien, recurrir al financiamiento por emisión monetaria.  

- La decisión de una apertura progresiva del confinamiento social, aunque sujeta a revisión, muestra que no solo los subsidios y transferencias al sector privado no se pueden sostener, sino que hay una demanda mayor por necesidades básicas insatisfechas.  

- La tensión de la negociación en la reestructuración de deuda soberana deberá resolverse con celeridad ya que pueden generarse un nivel de incertidumbre y volatilidad no deseada que amplíen el desfinanciamiento para el fisco nacional.  

- La recaudación impositiva de junio de 2020 totalizó $545.962 millones aumentando 20% respecto de junio de 2019. Nuevamente y luego de dos años consecutivos, el aumento nominal fue sustancialmente menor al aumento de precios del mismo período.

- El desempeño de ingresos y egresos fiscales se circunscribe a los efectos de la pandemia y la principal medida de gestión, el confinamiento estricto. En ese marco, los ingresos fiscales del mes de junio registraron un incipiente aumento interanual de 8%, mientras que los egresos ascendieron 73%.  

- Por lo tanto, el resultado fiscal primario (sin intereses de deuda) continua siendo negativo, esto en el marco de la necesidad cardinal de financiamiento al sector privado, prestaciones sociales y transferencias a provincias.  

- El déficit primario de junio se profundizó en 3.745% registrando un nivel de $253.706 millones. Una dinámica similar se observó con el déficit financiero del mes el cual ascendió 326,2% registrando los $288.565 millones.    

- La caída de poder adquisitivo de la recaudación tributaria del orden del 21% interanual lo cual deteriora el accionar de expansión fiscal y deriva en que las necesidades de financiamiento se profundicen.

- Las provincias presentan mayores necesidades fiscales que deben ser financiadas parcialmente con asistencia nacional lo cual generó un crecimiento interanual de las transferencias corrientes a provincias de 275%.  

- El impacto de la pandemia tiene como principal canal de transmisión de efectos sobre las economías al confinamiento social. Si bien la necesidad humanitaria argumenta el confinamiento, es determinante la instauración de un confinamiento administrado y dinámico, pues los costos fiscales derivados comienzan a tener un peso relativo importante para las cuentas fiscales y la estabilidad de la economía.  

- En ese sentido, notamos que el impacto de las magnitudes del costo económico del confinamiento tiene diferencias al observar las distintas economías del mundo y esto depende fundamentalmente de las condiciones iniciales de cada país y del acceso relativo a los mercados de capitales internacionales.

- En el caso nacional, el marco de crisis sanitaria y su principal respuesta, el confinamiento social, presiona el desempeño fiscal dado que los resultados operativos mensuales se transforman en déficit profundos.  

- La decisión de gestionar una fase de desconfinamiento progresivo argumenta que no solo los subsidios y transferencias al sector privado no se pueden sostener, sino que se evidencia una mayor demanda por necesidades básicas insatisfechas. A ese contexto se agrega que las expectativas de crecimiento de la economía no son consistentes con una recuperación de magnitud coordinada con la demanda de empleo.  

- La tensión de la negociación en la reestructuración de deuda soberana deberá resolverse con celeridad ya que un nivel de incertidumbre y volatilidad creciente   puedan ampliar el desfinanciamiento del fisco nacional.  

- En ese contexto, los efectos derivados de la fuerte contracción de la actividad se traducen en una caída de los ingresos fiscales, principalmente la recaudación impositiva y, más aun en un contexto que demanda una fuerte intervención de la política fiscal y un nivel menor de expansión monetaria.  

- La recaudación impositiva totalizó $545.962 millones aumentando 20% interanualmente en junio. Nuevamente y luego de dos años consecutivos, el aumento nominal fue sustancialmente menor al aumento de precios del mismo período.

- Adicionalmente, se observa una fuerte caída del poder adquisitivo de los ingresos del sector público en 21,2% lo cual plantea una mayor problemática para la política fiscal que necesita un mayor espacio para actuar con sesgo anticíclicas.

- Los ingresos fiscales acumulados del primer semestre del año crecieron 20,6% respecto al mismo período de 2019. Esto debido principalmente a que durante los primeros seis meses del año los ingresos tributarios crecieron 25,5% en términos nominales.  

- Los gastos fiscales del primer semestre del año crecieron un 74% respecto al mismo período del año 2019. Esto resulta principalmente del incremento sustancial de las transferencias a las provincias en 267% durante el mismo período para financiar los resultados fiscales provinciales, y dado el crecimiento de subsidios económicos al sector privado en 120,1%.  

- La dominancia fiscal se debería observar como una necesidad temporal que responde al contexto de pandemia. Nuevamente debemos notar que el camino a la pospandemia el impulso del gasto y los recortes impositivos deberán desactivarse para evitar eventos de iliquidez y dinámicas de precios que establezcan a la economía en una nueva crisis.

- Estimamos que el resultado operativo correspondiente al mes de julio se establezca nuevamente en déficits considerables. Las necesidades de financiamiento al sector privado y la asistencia a los gobiernos provinciales mediante transferencias extraordinarias generarían resultados mensuales negativos sin precedentes.

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- Los efectos de la caída de la economía mundial sobre el comercio internacional tienen un peso relativo mayor para economías que dependen de las divisas comerciales. La contracción del intercambio comercial argentino de los primeros cinco meses del año fue 17% respecto al mismo período del año 2019.  

- El tipo de cambio real evidenció una disminución incipiente promedio mensual hacia la mitad de julio de 2020 (base 2010=1). Si bien se observa tendencia a la apreciación, ese nivel se sostiene por encima del promedio de toda la serie del año 2019.  

Resumen

- La mejor perspectiva económica en China sigue siendo un aspecto positivo para el comercio internacional, principalmente para las economías emergentes. Sería esperable una recuperación de los flujos comerciales tras la reactivación de la economía a partir del tercer trimestre del año.  

- La política comercial de los países emergentes esencialmente deberán coordinar su política comercial a los efectos de no distorsionar mercados internos y sectores de mayor productividad ya que la necesidad de mayores recursos externos se profundiza.  

- El intercambio comercial de los primeros cinco meses del año 2020 registra un promedio de caída de 17% interanual con un deterioro mayor durante mayo.  

- El nivel del TCR oficial promedio hacia la tercera semana de julio resultó en una leve apreciación respecto de junio de 2020 en 0,2% (diciembre 2010=1). Esto lo ubica un 6% por debajo del promedio histórico enero 1959-julio 2020, es decir, en promedio histórico, el nivel actual registra una apreciación real.

- La mejor perspectiva económica en China representa un factor positivo para el comercio internacional, principalmente para las economías emergentes. Se presenta como una necesidad creciente a la recuperación de los flujos comerciales tras la reactivación de la economía mundial a partir del tercer trimestre del año.  

- El comercio internacional es una fuente genuina de oferta de divisas principalmente para los países con dificultades estructurales de financiamiento como los casos de los países emergentes de Latinoamérica. Por lo tanto, es importante que las economías establezcan un marco de coordinación normativa e incertidumbre en la política comercial, pues los flujos comerciales futuros serán cruciales para financiar el funcionamiento de las economías.  

- En ese sentido, nuevamente destacamos que el frente externo de nuestro país se constituye como la única fuente de oferta de divisas debido a la imposibilidad temporal de acceder a los mercados internacionales de deuda. Se torna fundamental que la administración de la política comercial no afecte el desempeño exportador pues, no se disponen de flujos financieros de otras fuentes para enfrentar las obligaciones externas y la demanda de divisas.  

- El intercambio comercial de los primeros cinco meses del año 2020 registra un promedio de caída de -17% interanual. El principal deterioro se evidenció durante mayo con una caída también del orden de -23% interanual.  

- Durante el período enero-mayo, las exportaciones registraron U$S 22.602 millones y las importaciones U$S 15.990 millones. Esto representa una disminución interanual de las ventas al exterior del orden del 11,5%, mientras que las compras desde el exterior disminuyeron 23,8%.  

- La balanza comercial registró un superávit comercial acumulado durante los primeros cinco meses del año de U$S 6.613 millones. La dinámica del saldo comercial presenta un ritmo ascendente como consecuencia directa del menor desempeño de las importaciones dado el sostenimiento de la recesión económica.  

- A pesar del contexto recesivo de la economía mundial, la caída del intercambio comercial (exportaciones más importaciones) refleja el sesgo contractivo mayor que presenta la economía nacional, lo cual se observa en el desempeño de las importaciones. Mientras que el ritmo de crecimiento promedio del comercio exterior argentino para el período enero-mayo de 2019 era de 36%, el crecimiento del intercambio comercial durante los primeros cinco meses de 2020 es 34%.  

- El tipo de cambio nominal promedio mensual mayorista del Banco Central durante la tercera semana de julio continúa una tendencia de depreciación dadas las presiones en el mercado informal de cambios. Mientras que el promedio de cierre del mes de junio fue $ 69,54, el promedio mensual correspondiente a julio se situó en $ 71,24, es decir, un nivel de depreciación de 2,4%. Sin embargo, la comparación interanual respecto de julio de 2019 registra una depreciación nominal de 67,5%.  

- La dinámica del mercado cambiario minorista expone la necesidad de un ajuste a los efectos de converger hacia un nivel similar a la que se observa en el mercado informal, pues durante julio continuó una tendencia a la depreciación. Las distorsiones que se generan en la economía y los posibles desalineamientos en las transacciones comerciales para captar las ganancias del diferencial cambiario deberán ser un factor sujeto a corrección.  

- Por lo tanto, las presiones al alza en la cotización informal y su desacople respecto al tipo de cambio oficial evidencian la necesidad de no atrasar el tipo de cambio real. Éste último es una variable fundamental de la competitividad de la economía nacional.

- El aumento de la demanda de dólares en el mercado informal genera una brecha cambiaria respecto a la cotización formal efectiva (incluyendo el impuesto País del 30%) que se situó en 32,3%. Mientras que en el mercado informal la cotización es de 134 $/U$S, el tipo de cambio oficial promedio minorista efectivo es de 98,6 $/U$S.  

- El nivel del TCR correspondiente a la tercera semana de julio, estimación para el comercio y la competitividad, se encuentra 5,5% por encima (depreciación neta) del promedio del año 2019. Esto como consecuencia de una leve variación del tipo de cambio nominal y el espacio otorgado por las fuertes depreciaciones del año anterior. No obstante, si se observa el promedio histórico de la cotización oficial del período enero 1959-julio 2020 (base diciembre 2010), se ubica un 6% por debajo de ese promedio, es decir, un nivel de TCR apreciado en perspectiva histórica.  

- Si en lugar de utilizar el valor promedio mensual del tipo de cambio del mercado mayorista, consideramos el valor de cierre del 24 de julio 2020 de $ 71,9 por dólar a los efectos de captar las tensiones cambiarias dadas por la incertidumbre financiera, el TCR bilateral evidenciaría una mayor depreciación mensual del 0,8% y se seguiría ubicando por debajo del promedio de la serie histórica enero 1959-julio 2020. Es decir, se registraría una apreciación real respecto a la serie histórica de 5%.  

- Sin embargo, el dólar de “equilibrio” estimado por el IAE-Austral (valor del dólar según el TCR promedio del período diciembre 2010-julio 2020) en la cotización formal efectiva del mercado minorista sería de 92,6 $/US$. No obstante, estos valores deberán ser ajustados dependiendo de lo que suceda con la dinámica mencionada de la brecha de los tipos de cambio.  

- Si se consideraría ese valor de cotización efectiva y en comparación con el promedio diciembre 2010-julio 2020, se sostendría cierto nivel de depreciación real del peso en el mercado formal aludiendo a cierto nivel de competitividad de la economía. Esto genera un potencial espacio para sostener el resultado comercial externo y por lo tanto, un canal sustentable de generación de divisas, siempre que estemos en ausencia de una reversión hacia niveles altos de crecimiento de la inflación mensual.

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- El contexto monetario nacional sigue expuesto a tensiones vinculadas con las necesidades de financiamiento fiscal. En lo transcurrido del año, la autoridad monetaria aumentó en más de dos veces el financiamiento al fisco en comparación a todo el año 2019.  

- El gobierno busca resolver la reestructuración de la deuda externa en el marco de una negociación con resultados inciertos. Las negociaciones continúan durante julio a los efectos de converger posiciones lo cual es cardinal para estabilizar las expectativas económicas.  

Resumen

- El escenario monetario nacional se encuentra esencialmente restringido a las necesidades financieras del sector público en el marco de una economía principalmente en confinamiento.  

- El accionar fiscal anticíclo que demanda la coyuntura pone en evidencia el deterioro previo de la economía nacional, especialmente la dinámica no sostenible derivada del financiamiento del déficit fiscal primario.

- Nuevamente, el desafío que se presenta en la segunda instancia de esta crisis, fundamentalmente para los países emergentes, es contener los efectos no deseados de las medidas tomadas para financiar parcialmente los ingresos de sector privado.  

- La negociación de deuda aún está definida a pesar de que los aspectos financieros se están coordinando para ambas partes. La gestión política deberá cerrar el acuerdo.  

- El Banco Central sostiene el nivel de tasa de interés de política en 38%. Mientras que la tasa de referencia efectiva anual es de 45,44%. Siendo el nivel más bajo desde mayo de 2018.  

- Durante el mes de julio el tipo de cambio minorista mostró variaciones en el segmento formal. Se registró una depreciación del 2% en lo transcurrido de julio.  

- Mientras que las tensiones observadas en el mercado cambiario informal conformaron un nivel más alto de cotización durante julio la cual se estableció en los $/U$S 132 hacia la última semana julio.  

- El riesgo país medido por el EMBI+Arg se establece en los 2220 p.b. durante la última semana de julio lo cual representa una disminución desde los 2495 del último día de junio.  

- Los países emergentes presentan restricciones de distinto grado en la utilización de instrumentos monetarios dados los riesgos cambiarios,  inflacionarios y de volatilidad financiera. Esto se transforma en limitaciones de mayor profundidad en países como Argentina que vienen presentando desequilibrios monetarios y cambiarios estructurales.

- Debemos notar que la economía argentina, debido a la persistencia de esos desequilibrios, presenta dificultades en los canales de transmisión de política económica. En ese sentido, una política monetaria de estabilización no tendrá la misma eficacia que en contextos de mayor estabilidad. Este es un desafío de importancia para el Banco Central.    

- El poder ejecutivo continúa en proceso de negociación con los acreedores privados con títulos bajo ley extranjera. Si bien hay convergencia económica entre ambas partes, se deben resolver ajustes, desde nuestra perspectiva, técnicos legales para arribar a un acuerdo definitivo. Pues, la diferencia en el flujo de pagos (capital e intereses) los bonos es de menos de U$S 1.000 millones, lo que representa la posición más cercana desde que se inició la gestión de negociación.

- El accionar fiscal anticíclo que demanda la coyuntura pone en evidencia el deterioro previo de la economía nacional. Las necesidades de subsidios y transferencias al sector privado y provincias por parte del fisco, comprimen el margen de política monetaria dado que no se avizora modificaciones de tasa de interés.

- Ciertamente, si la política monetaria intenta estabilizar la expansión de masa monetaria y sus potenciales presiones sobre el tipo de cambio, el costo se situará en un sesgo contractivo sobre la actividad económica.      

- Es importante destacar esos aspectos debido a que la profundización de la ventanilla de emisión monetaria como único prestamista del sector fiscal debe tener límites definidos ya que el sesgo inflacionario de la economía argentina puede generar fuertes desalineamientos de precios y tipo de cambio.  

- La expansión monetaria registrada desde el comienzo de la cuarentena social aumentó significativamente. Esto generó que el financiamiento desde el Banco Central a través de adelantos transitorios y transferencias de utilidades ascienda al total de $ 1.115.000 millones, lo cual representó un 200% del monto total de todo el año anterior.

- Por lo tanto, es crucial minimizar las tensiones sobre el tipo de cambio no solo por los efectos directos sobre la cotización, sino que la demanda de dinero nacional no debe caer abruptamente para evitar generar una situación de apremio monetario mayor.  

- El mercado de cambios comienza a evidenciar la necesidad de un ajuste debido a la divergencia que presentan los mercados oficial e informal. Esto será un desafío cada vez más importante a medida que los precios de la economía comiencen a ajustarse.  

- La depreciación nominal finalizada la tercera semana de julio mes fue 2% con una cotización promedio de $ 75,90, aunque luego del impuesto País la cotización efectiva resulta en $ 98,7.  

- Sin embargo, en el mercado informal continúan registrándose tensiones por una menor oferta de divisas, el menor rendimiento de la moneda nacional derivado de la disminución de tasas de referencia y la incertidumbre financiera de corto plazo. La cotización informal marco su máximo histórico en julio llegando a los $/U$S 140.  

- Hacia la última semana de julio el mercado informal de la divisa norteamericana se sitúo en $/U$S 132, registrándose una depreciación mensual de 5,6% respecto de junio.

- El saldo de reservas internacionales promediando el mes de julio fue US$ 43.122 millones, lo que implicó un leve aumento de US$ 157 millones respecto al cierre de junio. Las restricciones cambiarias y las regulaciones de liquidez siguen constituyendo un factor favorable para que la entidad monetaria pueda sostener el nivel de reservas.  

- Por otro lado, las reservas internacionales netas totalizan los U$S 9.136 millones al cierre de julio. Esto es, descontados las asignaciones por derechos especiales de giro del FMI, las obligaciones monetarias con otras entidades (swaps) y los depósitos por encajes en moneda extranjeras de entidades financieras.

- El nivel de tasa de política monetaria de julio se mantiene similar respecto del mes anterior. En el cierre de la tercera semana de mayo se situó en 38% anual desde el 63% que había dejado la gestión previa, es decir, una acumulación de 25 puntos de recorte en el rendimiento de las LELIQ, derivado de una política expansiva. A su vez, el nivel de tasa efectiva se estableció en 45,4% anual.

- El riesgo soberano medido por el EMBI+Arg, hacia la tercera semana de julio y en la instancia de negociación de deuda, registra 2220 p.b. Esto nota una disminución de 11% respecto de fines de junio. Si bien es un indicador de gran volatilidad, expone los efectos adversos sobre el lado financiero de la económica doméstico y la incertidumbre respecto de la reestructuración de la deuda soberana.

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Son mayoría las señales de recuperación de los mercados financieros y reales de muchas economías. Ello es producto de que, en la mayoría de esos países, no en todos, la actividad económica se está reactivando, principalmente por el menor número de casos de coronavirus y la consecuente relajación de las cuarentenas. Todavía no hay que “cantar victoria” porque envarios países han aparecido rebrotes de los contagios, por ejemplo, en China, en Corea y en algunos lugares de los EEUU.

Los pedidos de seguro de desempleo en EEUU siguen bajando, pero lentamente. En la semana terminada el 13 de junio cayeron sólo de 1,57 a 1,51 millones, la menor rebaja desde que, en abril pasado, comenzó su descenso. Las solicitudes de desempleo vigentes alcanzaron a 20,5 millones, reduciéndose también lentamente. Otra cara de la moneda es que los salarios de quienes conservaron el empleo empezaron a crecer fuertemente desde abril, por ejemplo, en los EEUU y en México, acentuando de tal modo tendencias de aumento de la desigualdad entre asalariados que ya se estaban dando antes de la pandemia. Si bien, en este caso sería entre quienes pudieron conservar el empleo y quienes hoy viven de subsidios, pero de cualquier modo puede estar anticipando nuevas y preocupantes modos de desigualdad.

Sí hubo mejoras significativas en algunos de los indicadores de actividad económica en EEUU que, lógicamente, se reflejarán con más demoras en el nivel de empleo. El más impactante y cercano –por referirse a junio- muestra que la actividad de la industria manufacturera en la región de Filadelfia se expandió con la mayor rapidez desde que se elabora este índice, en 1968. En cuanto a los indicadores de mayo respecto de abril encontramos que la tasa de desempleo bajó de 14,7% a 13,3%, valor todavía muy alto; también se recuperó un 15% de los empleos perdidos en marzo y, sobre todo, en abril; las encuestas a los gerentes de compras mostraron más optimismo, pero todavía no el suficiente; aumentó el índice líder de actividad económica, aunque recuperando sólo el 20% de lo perdido en marzo-abril; se aceleró el alza de la confianza del consumidor; hubo mejoras en diversos índices de la construcción y, en fin, la industria manufacturera mejoró en mayo 3,8% m/m, pero todavía está 16,5% por debajo del año pasado.El dato más notable fue la recuperación de las ventas minoristas de un 17,7% en mayo que, si bien es 6,1% inferior a mayor del año pasado, marca una tendencia firme.

En Europa, el indicador de sentimiento económico aumentó entre 2,6 y 2,9 puntos, y el de expectativas de empleo rebotó fuerte, aunque todavía es bajo en perspectiva histórica.

Otra novedad de los EEUU, ambivalente, es que mayo fue el tercer mes consecutivo de deflación, con caída de los precios minoristas. Es ambivalente porque, por un lado, da margen a la Reserva Federal para seguir apostando a más estímulos –en su última reunión agregó la compra de bonos corporativos. Por otro lado, la deflación lleva a postergar gastos e inversiones y a aumentar en exceso el ahorro, como ocurría hasta el mes de abril, aumentando así el riesgo de recesión. De allí la gran importancia que tiene el notable incremento de las ventas minoristas en mayo, ya mencionado.

Estos números evidencian que está abierta la posibilidad de que las economías de China, los EEUU y Europa reboten en V. Para que ello ocurra es crucial que una clara recuperación tenga lugar en el tercer trimestre, que empieza en pocos días.

En el Cuadro 1 mostramos la evolución de los mercados de cotización diaria desde el inicio de la pandemia. Los resultados son casi de manual. Entre febrero y mayo se dan los giros característicos de las crisis fuertes: fortalecimiento del dólar -salvo contra el euro, quizás inaugurando su rol como refugio- suba de los bonos del Tesoro de EEUU, aumento del riesgo emergente, caída de las bolsas y de las commodities –con excepción del oro, que actúa como refugio, pese a ser riesgoso por su gran volatilidad. Entre mayo y junio, en cambio, expectativas más optimistas sobre la pandemia, revirtieron la tendencia, aunque sin alcanzar los valores prepandemia.

Así puede verse en el claro predominio de los verdes en la última columna. El dólar está en rojo, lógicamente, porque actúa como refugio transitorio (salvo en la Argentina, que es permanente)

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No tiene sentido repasar el costo económico de la cuarentena, en las secciones fijas se presenta esta información la cual claramente evidencia grandes complejidades. No obstante, lo relevante es prepararse para la pospandemia pues, se espera un contexto mundial en crecimiento para 2021 donde el objetivo es recuperar parte de los 10 puntos porcentuales que caerá la economía argentina. China va a volver a crecer fuerte lo cual es relevante por ser el segundo socio comercial del país.

Si bien lo que se puede hacer hasta septiembre es acotado, en el corto plazo es importante el control de daños. Marina Dal Poggetto, de la consultora EcoGo, expone una interesante equivalencia entre fases de la cuarentena y descensos de la actividad desde donde se evidencian serias amenazas de ingreso en tanto se extienda el confinamiento.

En ese marco, la dinámica del gasto público es importante. Se llevó a cabo un ajuste para jubilados y seguramente se evidencie una contracción del ingreso real de los empleados públicos a causa de que la inflación será mayor que los aumentos en los ingresos nominales. Adicionalmente, existe un flujo muy importante de gasto en concepto de apoyo a las familias, el cual podría llegar a muchos millones de argentinos.

En el frente externo, a pesar de que es probable que los sectores que lideren la fase de recuperación sean los vinculados a la industria de alimentos, se estima una balanza comercial muy positiva, estrechamente asociada a la recesión y no a la competitividad.  

Por otro lado, el contexto de dólar apreciado se relaciona con materias primas en baja a lo que se agrega que el cepo sobre importaciones puede ser perjudicial para insumos importados, en particular sobre las necesidades del sector agropecuario. La tradicional problemática entre necesidad y capacidad de importación parece presentarse nuevamente en la macroeconomía argentina.  

En cuanto al tema cambiario, crece la demanda de dólar futuro por temor a que se acelere la devaluación de la moneda nacional. La brecha del dólar paralelo respecto al oficial es relevante y está asociada al nivel de incertidumbre derivada de la negociación de la deuda.

La inflación del segundo semestre es la gran duda y, con más razón, la de 2021 dada la altísima emisión de una moneda que, a diferencia de Estados Unidos y Europa, los argentinos no desean stockear.

El tema deuda es central y al 19 de junio, fecha de este artículo, se evidencia como condición necesaria en la complejidad del año 2020.  Los bonistas están más dispersos que en otros contextos de reestructuración y claramente los políticos no quieren el default como en el año 2001. Aparentemente se ha pasado de un Valor Presente Neto (VPN) de 40 a 53 y los acreedores piden un VPN de 55. Se están acercando posiciones lo que implicará poner sobre la mesa 10.000 millones de dólares. Para el ministro Guzmán, el exit yield está en 10% y, en la visión de los acreedores, cerca de 13%. En términos relativos, la deuda no es alta, se sitúa entre el 70% y 90% respecto al PIB. En ese mismo orden, los acreedores exigen legislación extranjera pero el gobierno es renuente a dar, este es un punto de conflicto. El problema de un default es también el arrastre a la deuda privada que desea renovarse. No obstante, nos complica la falta de confianza que se percibe en el elevado riesgo país.

Respecto a la política interna, es clave seguir la mayor injerencia de Cristina Fernández en el campo económico, esto se evidenció con el caso Vicentín y en los nombramientos realizados en 12 puestos claves de la economía. A pesar de que tiene una imagen negativa muy alta de 60% frente a la de Macri que está en 53% negativo, Cristina es la accionista del gobierno y el Presidente no está empeñado en acumulación de poder, pues se vislumbra como un articulador y componedor.

El Ministro de Economía, Martín Guzmán, está centrado solo en el tema de la deuda desde que asumió, sin dudas falta una figura que juegue en toda la cancha más aún en tiempos de mucha conflictividad.

Si bien la popularidad del Presidente es alta por el manejo de la pandemia, la recesión del 2020 y seguramente de comienzos de 2021 comprometerán los votos oficialistas  de la elección de medio término. El mérito de la pandemia es del Presidente pero también el costo político por la recesión.

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